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非美经济会比预期还差吗？

国联民生宏观林彦、周至臻 — Fri, 23 Oct 2026 10:23:58 GMT

引言 “非美改善”的叙事波折

2025年市场热烈演绎的“非美改善、美元走弱”叙事，在2026年迎来波折。回顾去年，美元指数DXY从2025年初的109.2回落至2025年9月16日的96.7，累计下跌11.5%，欧元兑美元同期从1.03升至1.19。资产价格层面，截至2025年9月16日，美元计价的STOXX 600累计上涨24.7%，日经225上涨21.1%，同期标普500仅上涨12.6%，直到2025年年末，欧日市场全年收益显著跑赢美国。

进入2026年，“非美改善”的叙事却在3月的中东冲突中迎来波折，美伊冲突开启能源通胀冲击，非美资产的超额收益随之剧烈分化。美元计价下欧股相对标普的超额收益从高点回落至归零边缘，日股超额收益却逆势拉升。

站在今天的位置重新审视美国经济与非美发达经济的相对关系，我们认为，非美经济本身没有比预期差，出清已经收尾且景气重回扩张；真正变差的是定价环境，财政从对冲手段变成最重要的定价因素，美元的四层预期差则决定了非美资产短期难有趋势性机会。

1 欧日出清：非美发达经济实际向好

欧日当前的出清均已出现尾声信号。德国2026年一至七月，企业破产案达7.9万件、高于上年同期的7.7万件，而案件的债权总额却下降25.7%，退出者以小微弱势企业为主，存量大型企业的出清可能进入尾声。信贷端的挤压也进入收尾阶段，欧央行二季度银行信贷调查中净收紧比例降至7%，企业贷款需求开始回升。

日本的出清在深度和广度上领先欧洲。东京商工调查口径下，2026年一至九月企业破产案8035件、同比增5.3%，6月与7月分别达1021件与1028件、为2022年以来首次连续两月破千件。破产件数达到阶段高位的同时，结构上退出者以小微企业为主，九月破产案中，从业员不足10人的企业占91.5%，负债不足1亿日元的占77%，大中型企业生存情况实际已经得到边际改善。

出清收尾之后，PMI先于宏观总量确认欧日制造业重回扩张区间。欧元区9月制造业PMI终值52.9、创52个月新高，日本制造业PMI连续九个月处于扩张区间、9月录得54.1。欧盟与欧元区经济景气指标、工业信心指数同步修复，软数据与硬数据方向开始一致。

2 欧日财政：最重要的定价风险来源

2.1 欧洲财政：计划执行端成为主要约束

作为欧洲经济增长的引擎，德国财政转向的制度基础已经落成。2025年3月《基本法》修正案改革债务刹车，设立为期12年的5000亿欧元基建特别基金，国防支出超过GDP 1%的部分豁免债务刹车。

但财政计划与执行出现明显裂口，德国联邦财政部2026年1至8月特别基金（SVIK）发债融资313亿欧元、占全年计划53%，拨付端全年计划397亿欧元、截至6月30日实际拨付151亿欧元，执行率38.1%，落后线性进度约12个百分点。分领域看，医院60亿欧元全额拨付，占计划55%的交通基础设施执行率仅33.5%，教育托育仅0.4%。财政扩张停留在账面计划和融资阶段，实体经济尚未得到有效的流动性输入。

欧盟层面是德国现状的放大版，在两大财政计划SAFE和RRF层面均有所体现。欧洲安全机制（Security Action for Europe, SAFE）是欧盟2025年设立的共同借款工具，以欧盟预算为担保发行债券，向成员国提供最长45年的低成本贷款专项采购防务装备，总额度1500亿欧元。截至2026年10月，SAFE额度已全额分配完毕，其中波兰一国分得437亿欧元、占近三成。

当前该机制的矛盾在于协议签署与实际拨付之间落差较大，已签署的18国贷款协议覆盖超1300亿欧元，实际拨付仅约120亿欧元。波兰的执行更慢，截至8月实际支出只占拨付到账资金的0.57%，反对欧洲一体化的疑欧派总统否决实施法案后，政府被迫改用国家开发银行绕道推进。

拨付较慢的成因有三层。首先，SAFE是贷款而非赠款，小国举债天然谨慎；其次，采购合同要求65%的欧洲本地成分，合规谈判耗时；最后，涉及重型武器产线建设周期较长，资金到账与装备交付之间存在刚性时滞。

另一项财政支持项目RRF同样存在拨付瓶颈。复苏与韧性基金（Recovery and Resilience Facility, RRF）是欧盟8000亿欧元“下一代欧盟计划”的核心工具，2026年以79%的整体拨付率收官，但国家之间的实际拨付情况差异较大。

举债意愿低下是欧盟共同财政的结构性规律，SAFE同为贷款工具，最终大概率复制RRF贷款科目的“慢车道”吸收节奏。而财政计划时间上的错位由此形成，RRF资金2026年到期，2027年大概率成为财政刺激资金的空档年，而这一年恰好是各国国防开支加码与SAFE交付本应爬坡的时点，欧盟层面的财政脉冲存在断档风险。

2.2 法国：欧元区最大的潜在危机点

法国方面，法债与财政构成恶性螺旋。截至2026年一季度末，法国公共债务达GDP的117.6%，在欧元区仅低于希腊和意大利，且杠杆率自公共卫生以后未有效下降。财政部测算债务比率2026年末达119.3%、2027年末达121.7%，中央政府利息支出预计从2026年626亿欧元升至2027年729亿欧元，超过同期预算中的国防开支。

预算表决路径成为财政再纪律化的最大阻碍。法国2026年赤字已从2月预算的5.0%上修至5.4%，勒科尔尼政府10月1日提交2027年预算案，含540亿欧元财政努力（其中430亿为新增措施），目标2027年赤字降至5.0%、2029年回到3%门槛。

国民议会已于10月13日开始审议，在70天审议期内以正常表决方式通过的难度，对于当前少数派政府而言较高。法财长莱斯屈尔10月6日声称必要时动用宪法49.3条强推，代价是反对党可发起不信任动议。市场已经提前定价，OAT-Bund利差从9月初的88bp走阔至10月20日的144bp。

相比法国，南欧则以整固换空间走出相反路径，意大利计划2026年赤字回到3%以内、西班牙增长领跑欧元区，欧元区的财政风险由此高度集中于法国。对俄前线国家意愿与能力错配，国防开支占比包揽北约前四，但体量较小、对欧元资产的总量冲击相对边际。

2.3 日本：高市的野心和财政可信度质疑

高市内阁的财政架构自上而下共四层，全部指向扩张。第一层初始预算122.3万亿日元，同比增加6%，国债费31.3万亿日元与防卫费约9万亿日元双创新高；第二层补充预算3.11万亿日元用于能源补贴，因税收超预期不增净发债，是较为体现纪律的一层；第三层食品消费税2027年4月起由8%降至1%，预计两年减收约10万亿日元，替代财源至今未定，是财政可信度被定价的直接触发点；第四层骨太方针17领域62项，总金额370万亿日元，政府与民间分摊比例未公布。

利率端的约束已经显化。日银于9月18日加息25个基点至1.25%，为1995年以来最高。二级市场要求更高的风险补偿，9月1日10年期日债收益率自1996年9月以来首次站上3%，30年期升破4.18%创历史新高。

财政扩张和货币收紧之间的矛盾分别在财政与货币两本账本上体现。2025年度日银决算付息倒挂；财务省测算国债费FY2029将升至41.3万亿日元、超过社保费成为最大支出科目，未来三年税收基准预计累计增加11.7万亿日元，而即便利率维持现状，利息支出也将累计增加约10万亿日元，税收增量的绝大部分在落地之前就被付息“预留”。

财政对货币政策的影响在日银议息票型中留下痕迹，9月加息决议7比2通过，两张反对票均来自高市内阁任命的再通胀派委员。

3 美元阵眼下的欧日权益机会和观察锚点

3.1 非美交易现状的四层预期差

近期美元的强势由四层预期差引起。

第一层预期差是市场抢跑“美债利率见顶”。一旦名义与实际利率确认顶部，全球无风险利率锚将迁移，避险资金可能从法债、意债等脆弱债权回流美债。过去几年央行购金与去美元化压制了美债需求、托高了黄金估值，而哈萨克斯坦“减黄金、增美元资产”的边际变化若扩散，意味着储备资产的定价权可能从黄金向美元和短端美债回摆。利率见顶下美债吸引力回升、避险资金回流、储备资产再配置三股力量是美元继续走强的底层支撑。

第二层预期差是美国经济由K型分化向C型收敛。AI经济的拉动开始外溢至传统行业，此前滞后的下臂部门获得修复，美国增长结构由分化走向收敛。非美方面则反向走弱，欧洲财政刺激的拨付存在时滞，日本财政扩张与货币紧缩相互矛盾，美国与非美的基本面差距因此进一步拉大，间接构成对美元的拉动。

第三层预期差是当前强美元实为补涨而非超调。我们的利差平价模型显示，DXY相对美德、美日、美英三腿加权2年期利差的滚动回归残差，已从2025年6月的负6.9%修复至当前的正1.3%（z值约1.9），位于利差可解释区间的上沿，美元回到了利差对应的合理位置而非超额溢价。

第四层预期差是能源贸易条件的非对称定价。美国是净能源出口国，能源通胀反而改善美国的贸易条件，同时恶化欧日两大能源进口经济体的贸易条件。高油价本身能够构成美元的基本面利多，强美元的持续性因此比纯利差逻辑所暗示的更久。对欧日而言，这一层预期差也部分解释了为何在能源冲击与货币紧缩叠加之下，汇率承压的幅度超过了利差所能解释的部分。

四层预期差之下，我们认为年内EUR/USD低位震荡而USD/JPY高位波动的格局暂时难以改变。其中日元面临的政策博弈意味最浓，美日利差扩大构成直接汇率压制，但日银加息路径与美元兑日元164汇率附近的美日联合干预的显著成果构成对空头的限制，双向波动的可能性大于单边趋势。

中期看，我们认为美元转向需要三个可验证的条件同时齐备。一是霍尔木兹复航、油价趋势性回落，二是美联储暂停加息并转向，三是欧盟尤其德国财政放量兑现到企业盈利。三者齐备之下，欧元修复而日元随加息落地走强，非美交易才有可能顺势开启。

3.2 2027年非美配置机会展望

站在2026年四季度看2027年，我们认为欧日财政扩张的故事将从预期交易转入交付验证期。今年的市场定价主要围绕政策意图展开，高市早苗的财政承诺、德国特别基金的设立、SAFE额度的获批都在2026年完成了第一轮定价；明年的核心问题将变为财政资源能否转化为实物工作量，以及货币条件与财政脉冲的对冲结果。

基准情景：欧日财政计划温和交付，且财政刺激弹性得当。

日本方面，补充预算与发债计划能够部分打折落地，而日银在当前1.25%的基础上再加息一至两次，财政扩张与货币紧缩或能大体对冲，日元将在164附近的美日联合干预底线之上宽幅震荡。

法国方面，基准情景下预算案能够借助宪法49.3条通过，赤字率守住、不再高斜率扩张。法德利差维持高位但不失控，法国财政对欧元资产的总体影响将被缓慢释放，不再构成新的一轮欧债危机。

德国与欧盟方面，特别基金进入第二年拨付，实际支出进度可能仍是短板。这一情景下，欧元区制造业景气守住扩张区间但修复斜率相对平缓，企业贷款需求延续回升，非美发达市场可能迎来一轮盈利修复带来的超额收益，而欧元也将自当前低位温和修复。

乐观情景：德国交付加速，法国顺利整固，日本财政纪律归位。

若SVIK拨付明显提速、德国工厂订单止跌回升，欧元区制造业的修复将从订单端传导到生产端，欧洲的增长叙事从出清切换到复苏。法国若在不触发政府垮台的情况下完成预算审议、穆迪复核维持评级，法德利差收窄将带动欧元趋势性走强。日本若出现财政交付快于加息的组合，日债波动可控而企业盈利受益于再通胀与国防订单，日股重估延续。这一情景下，欧元修复幅度和非美发达市场的相对收益或将超出基准假设。

悲观情景：法国财政进一步恶化或日债失控产生极端外溢。

法国预算案若在70天审议期内再度遭到阻拦，或49.3条强推引发政府垮台与重新选举，法德利差可能突破今年高点并向欧元传导，10月初欧元走弱的格局将重演且幅度加深。

日本方面，若日银加息快于财政落地，国债费快速累积的进程将加剧市场对日本债务可持续性的质疑；若美联储的年内再加息延续为2027年的持续紧缩，DXY走强将压制所有非美资产。这一情景下，今年非美发达市场的涨幅将明显回吐。

日本明年的加息路径还多一层制度约束。今年2月，高市政府提名浅田统一郎、佐藤绫野两位再通胀学派学者接任3月与6月任期届满的审议委员，其中浅田在6月会议上对加息投了反对票，9月加息至1.25%的表决中，两位均反对加息。明年7月23日，委员会中立场最鹰派的田村直树与高田创任期同时届满，高市将再获两个提名席位。

本文来源：国联民生宏观林彦、周至臻

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贝森特曾批评耶伦借短债危险，现在自己做得更过分

Fri, 23 Oct 2026 10:20:05 GMT

贝森特正将美国国债融资推向短期化，而这恰恰是他曾经警告过的危险策略。

10月23日，据英国《金融时报》报道，美国财政部将于11月4日公布下一季度发债计划，市场预计，计划可能进一步提高短期国债的发行占比，包括削减甚至停止发行20年期国债，并加大长期国债回购力度。目前，美国国债的加权平均到期期限已不足6年，明显短于英国的13年，以及德国、法国和日本的约8年。若进一步转向短债，美国政府将需要更频繁地为到期债务再融资。

颇具讽刺意味的是，贝森特曾公开批评前任财政部长耶伦缩短国债期限，警告此举会使美国“危险地暴露于利率波动之下”。如今，他却准备进一步推进短债融资，使自己曾经指出的风险再次成为政策争议的焦点。

短债利率较低、需求旺盛，有助于压低眼前的融资成本，但也意味着美国需要更频繁地为到期债务再融资。一旦未来利率上升，滚动续借的成本就可能随之增加。短债策略可以缓解短期融资压力，却无法解决美国的财政赤字问题。

短债为何成为贝森特的选择？

贝森特转向短期融资，首先是因为当前美国短端利率低于长端，发行短债比发行长期国债更便宜，有助于压低近期利息支出。

需求端也提供了支撑。稳定币行业扩张带动对短期美国国债的需求，美联储持有国债的平均期限也在缩短；与此同时，外国投资者对长期美债的配置意愿面临变化。美联储研究数据显示，对冲基金在2023年至2025年间将美国国债持仓翻倍，目前持仓约占市场的8.5%。不过，对冲基金交易通常涉及杠杆和相对价值策略，其持仓不能简单视为稳定的长期资金来源。

贝森特对经济前景的乐观判断，则是这套策略的另一支撑。他认为，能源价格上涨和科技企业集中发债对长期收益率的推升可能只是暂时现象，人工智能带来的生产率提升有望改善中期经济增长。在这一判断下，他认为长期利率可能被市场高估，财政部可以先利用较低的短端利率融资。

但这一策略实质上是以期限风险换取当下的成本优势。短债到期后必须重新发行，如果通胀持续高企、市场要求更高收益率，或人工智能带来的生产率提升不及预期，当前节省的利息支出就可能被未来更高的再融资成本抵消。

多管齐下，试图压低融资成本

贝森特的债务管理策略不止于调整发债期限。据报道，他还推动修改监管规则以鼓励银行增持国债、支持稳定币行业发展，并试图影响海外官方投资者的持仓决策。同时，财政部通过回购部分存量国债，改善市场流动性和供需结构。

但这些操作难以直接改变美国的长期财政前景。近期，贝森特加大长期国债回购力度后，收益率仍然走高，说明技术性操作难以单独扭转市场对通胀、国债供给和长期风险的判断。

未来，贝森特还可能寻求更多政策配合，包括推动美联储扩大资产负债表，或重新评估美国黄金储备的账面价值。不过，财政部无法直接决定美联储是否重启量化宽松；黄金重新估值即使改善账面资产规模，也不会直接增加财政收入，更不能替代赤字削减。

短期融资降成本，无法解决赤字问题

贝森特的策略此前一度取得效果，他曾成功将10年期美债收益率维持在4.5%以下。但近期收益率再度上行，表明财政部对债市的影响存在边界。长期收益率不仅取决于供需，还反映市场对未来通胀、国债供给和期限风险溢价的判断。

更根本的问题是美国财政赤字。贝森特已提出将赤字降至国内生产总值（GDP）的3%，但国际货币基金组织预计，美国今年的财政赤字仍将超过GDP的8%。目标与现实之间的差距，意味着调整债务期限无法替代真正的财政整顿。

批评人士认为，贝森特试图借助债务管理技巧和人工智能带来的增长预期缓解融资压力，却尚未拿出足以扭转美国财政轨迹的实质性方案。削减支出、增加收入或推动跨党派财政改革，才是解决债务问题的根本途径。

这也凸显了贝森特当前策略的风险：如果利率维持低位，短债融资可以节省部分利息支出；但如果通胀反弹、融资成本上升，或人工智能带来的增长红利不及预期，美国就可能面临更高成本的集中续借压力。11月4日公布的下一季度发债计划，将成为观察这一策略走向的重要窗口，但美国债务能否持续，最终仍取决于财政赤字能否收敛，以及经济增长能否跟上债务扩张的步伐。

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国家信息化“十五五”规划：研制高性能人工智能芯片和高可用基础软件栈

网信中国 — Fri, 23 Oct 2026 10:10:29 GMT

近日，中央网络安全和信息化委员会印发《国家信息化“十五五”规划》（以下简称《规划》）。中央网信办有关负责同志就《规划》回答了记者提问。

1.问：《规划》出台的背景和目的是什么？

答：总书记深刻指出，“信息化为中华民族带来了千载难逢的机遇”“没有信息化就没有现代化”等重大论断，就推动信息化发展作出一系列重大部署、提出一系列明确要求。党的十八大以来，在党中央坚强领导下，在中央网信委有力统筹下，《国家信息化发展战略纲要》《“十三五”国家信息化规划》《“十四五”国家信息化规划》等战略规划印发实施，推动我国信息化发展取得显著成效，实现从重点突破到全面赋能的迈进。

“十五五”时期，我国信息化发展处于数字化、网络化、智能化全面跃升的新阶段，在中国式现代化建设中发挥战略性、全局性、引领性作用，同时面临一系列新形势新任务新挑战。党的二十大明确提出，到二〇三五年基本实现信息化，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》中提出，信息化取得重大进展的目标。

为贯彻落实党中央、国务院决策部署，按照中央网信委工作安排，中央网信办会同有关部门组织编制了《国家信息化“十五五”规划》，围绕体系化深层次推进国家信息化发展，系统谋划了“十五五”时期信息化发展的任务书、时间表、路线图，是指导推进各地区、各有关部门信息化工作的行动指南。

2.问：《规划》的总体考虑是什么？

答：《规划》坚持以新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，全面贯彻总书记关于网络强国的重要思想，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，深入实施网络强国战略，着力建设新型信息基础设施体系、网信科技创新体系、网信产业生态体系，着力提升现代治理、信息惠民、双化协同、区域协调、开放发展水平，着力夯实安全保障和法规标准支撑，整体提升经济社会数字化网络化智能化水平，为推进强国建设、民族复兴伟业提供强大动力和坚实支撑。

3.问：《规划》的主要目标是什么？

答：《规划》紧扣《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》和网络强国建设有关部署，提出到2030年，我国信息化取得重大进展，在推进中国式现代化中的作用更加凸显。信息基础设施巩固拓展领先优势，陆海空天立体化网络体系基本形成，新一代通信网全面建成，适时启动第六代移动通信（6G）商用，国家区块链网络基本建成，智能互联网加快布局发展。网信科技创新能力显著增强，科技创新体系更加健全，重点领域关键核心技术取得突破。网信产业生态繁荣发展，数字技术和实体经济深度融合，网信企业综合实力显著增强。经济社会数字化网络化智能化应用水平迈上新台阶，赋能经济社会发展和治理能力明显提升。网络安全保障坚实有力，法规标准体系更加完善，网络空间命运共同体理念深入人心。

4.问：《规划》提出的主要指标有哪些？

答：《规划》提出了12项主要指标，包括互联网普及率，每万人拥有5G（含5G-A）基站数，IPv6网络流量占比，新建大型超大型算力设施运行电能利用效率（PUE），计算机、通信和其他电子设备制造业研发经费投入强度，数字经济核心产业国内发明专利有效量，新一代智能终端、智能体等应用普及率，数字经济核心产业增加值占国内生产总值（GDP）比重，关键业务环节全面数字化的企业比例，跨境电商进出口规模，成年人中具备高级数字素养与技能的人群占比，申领电子社会保障卡人口覆盖率，涵盖基础设施、技术创新、产业生态、应用赋能等方面，既考虑了与《“十四五”国家信息化规划》有关指标的延续性，又充分体现信息化发展的前瞻性和代表性，有效引导各地区和各有关部门高质量推进“十五五”时期信息化发展。

5.问：《规划》部署了哪些重点任务？

答：《规划》围绕体系化深层次推进国家信息化发展，提出“建设三个体系、提升五个水平、夯实两个支撑”的总体布局，部署了10个方面25项重点任务和7个专栏。

一是建设新型信息基础设施体系。包括构建立体化网络基础设施、完善一体化应用基础设施、布局发展智能互联网，并设置信息基础设施创新发展工程专栏。二是建设网信科技创新体系。包括提升基础研究和原始创新能力、突破关键核心技术、推动科技创新与产业创新深度融合，并设置网信科技创新突破工程专栏。三是建设网信产业生态体系。包括培育新产业新赛道、赋能传统产业优化升级、促进网信企业高质量发展，并设置网信产业生态发展工程专栏。四是提升现代治理水平。包括提升电子政务服务水平、推进数字赋能基层工作，并设置智能社会发展与治理行动专栏。五是提升信息惠民水平。包括提升民生服务信息化水平、提升全民数字素养与技能。六是提升数字化绿色化协同水平。包括发展数字化绿色化生产方式、推广绿色智慧生活方式、加强绿色发展数字化治理。七是提升区域协调水平。包括服务区域重大战略实施、促进互联互通与共建共享、推动城乡信息化融合发展，并设置重点区域信息化协同发展行动专栏。八是提升开放发展水平。包括深化网络空间交流合作、扩大数字服务对外开放，并设置网信企业海外发展行动专栏。九是夯实安全保障支撑。包括强化新技术新应用安全保障、提升数据安全和个人信息保护水平，并设置数据跨境流动便利化提升行动专栏。十是夯实法规标准支撑。包括完善网络领域立法、推进信息化标准建设。

6.问：《规划》如何抓好组织实施？

答：为推动《规划》任务落实，确保取得实效，下一步中央网信办将会同有关部门从4个方面开展工作。

在强化统筹协调方面，健全国家信息化发展工作统筹协调机制，加强部门协同、央地联动、分类指导，组织开展实施情况监测评估，定期发布国家信息化发展报告，推动各项任务落地见效。在资金支持保障方面，按规定统筹用好各类财政资金和产业基金，发展壮大耐心资本、长期资本和战略资本，引导金融机构支持网信产业发展。在人才队伍建设方面，全面提升领导干部信息化履职能力，加大跨学科、跨领域复合型人才培养力度。在加强宣传引导方面，广泛凝聚社会共识，激发全社会推动信息化发展的积极性、主动性、创造性。

来源：网信中国

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暌违已久，权益基金再现一日售罄

资事堂·资文 — Fri, 23 Oct 2026 10:10:01 GMT

内地公募基金业首批主动ETF即将正式“降生”。

来自业内的消息，10月23日，主动ETF发行首日，首批18只主动ETF的合计募集资金预计超过100亿元人民币。

其中，摩根基金与易方达基金旗下的两只主动ETF双双触及20亿元的首募上限，实现一日售罄。

这意味着，内地基金市场很快就会有主动ETF宣布成立。

两只产品提前结募

来自销售渠道的信息，首批主动ETF在发售首日出现旺销情况。上午的业内合计募集规模即超过70亿元。

其中，摩根基金、易方达、富国基金的募集额排名靠前。华夏，大成，天弘、华泰柏瑞等机构的主动ETF产品募集也较高。共同撑起了这轮基金IPO。

至当日收盘，申购资金进一步向头部机构集中。

最终，摩根基金与易方达基金双双公告募集规模已经率先达到20亿元的募集上限，提前结束募集。两家公司均表示，基金管理人将对 2026 年 10 月 23 日有效认购申请采用“末日比例确认” 的原则予以部分确认。

管理人公告自购

在外部资金涌入的同时，基金公司自身也参与其中。

除易方达最新公告的2亿元自购外，摩根基金的股东此前亦宣布，将在产品上市后开展约5亿元的自有资金投资。

不过，摩根股东承诺的该笔资金，并未包含在首日的募集数据中，而是将在未来产品上市后完成投资。

规模限流、费率优惠

此次募集的主动ETF，为业内第一批主动ETF。

首批18只产品在沪深交易所平均分配，9只在上交所、9只在深交所挂牌。

另外，单只产品的募集上限均设定为20亿元，管理费率为1%，托管费率为0.1%~0.15%，均较同类权益开放式基金有所降低。

年内最大创新

在运作机制上，主动ETF不以完全复制特定指数为目标，而是依赖基金经理的主动选股能力，同时保留了ETF在交易所盘中实时交易的便利性。

投资者通过在开盘前了解隔日组合的方式，对盘中净值实现理性“预测”，并让基金持有人得有兼有主动管理和高效成交的“实惠”。

内地首批主动ETF多数采用了“主动权益基金经理+指数或ETF基金经理”的双人共管模式，以平衡主动超额收益的获取与场内交易的管理。在投资风格方面，首批产品划分为价值，均衡，成长和红利四类。基于各家机构对当前市场环境的判断，均衡风格成为主流选择。这些产品的业绩比较基准涵盖了中证800，中证A500，中证红利以及沪深300成长等多个核心指数。

值得注意的是，海外主动ETF常见的投资杠杆未在首轮产品创新中出现。

理性购买为上

此次主动ETF的发行获得了决策层与发行方的高度重视。在产品获批前，监管部门进行了实地调研，而在发行期间，各销售渠道进行了全面预热，不少业内人士将其阵仗与此前的中证A500ETF发行相提并论。

但值得提醒的是，相关产品还是应客观冷静。首先，主动ETF的核心在于“主动”管理能力还是指数化产品的交易机制，需要市场交易后给出答案。

另外，近乎实时披露组合状况的机制（实际上是披露隔夜），会给基金经理带来怎样的策略变化也需要关注。

而这些都需要时间给出答案。

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马斯克的终极野心：打造科技“全栈帝国”，将AI产业命脉握在自己手中

Fri, 23 Oct 2026 10:03:57 GMT

SpaceX正以前所未有的速度，将全球通信网络、算力基础设施与能源供给整合至同一家公司旗下。一份令华尔街震惊的季度财报显示，这家由马斯克掌舵的公司正在以比任何科技巨头都更激进的方式，押注人工智能时代的核心命脉。

SpaceX第三季度营收146亿美元，同比增长161%，超出华尔街预期逾20亿美元，并首次录得正经营利润。公司CFO Bret Johnsen指引，2027年第一季度营收将达330亿至370亿美元，今年12月前，年化经常性收入将突破1000亿美元。与此同时，马斯克确认，SpaceX与特斯拉的独立董事特别委员会正在讨论两家公司的合并事宜。

若合并成真，SpaceX将一举囊括卫星发射、全球通信、AI算力、能源供应，以及特斯拉的工厂、自动驾驶汽车和Optimus人形机器人。届时，全球计算机体系的每一个层级，都将由一家公司所拥有。

Starlink：逼近颠覆整个通信行业的临界点

Starlink卫星互联网服务第三季度新增用户160万，累计订阅用户达1360万。这一数字虽远低于Verizon的1.47亿无线连接和AT&T的1.1亿，但增长曲线不容忽视——从2023年底的230万，到2024年底的440万，再到2025年底的890万，今年前三季度又新增470万。

相比之下，同一季度AT&T新增后付费用户仅37.9万，Verizon为18.4万。此外，约1.2万架商用飞机已接入Starlink服务，这一覆盖能力正成为航空公司竞争的关键变量——联合航空已接入，达美航空尚未接入。

Starlink Mobile是另一条增长曲线。该服务无需屋顶天线，通过T-Mobile等合作运营商直接将普通手机连接至卫星，月活用户已达2200万，仅第三季度便增长37%。SpaceX近期还达成协议，以约170亿美元收购EchoStar旗下无线频谱，计划于2028年初推出全面移动运营商服务。

在技术层面，SpaceX新一代V3卫星单星下载容量达每秒1太比特，可支持约20万路同时视频流，而Starship火箭单次可搭载60颗此类卫星。今年9月的Starship第14次飞行，单次部署带宽已达每秒26太比特——相当于Viasat整个ViaSat-3卫星群容量的逾8倍。据研究机构TeleGeography数据，2026年中期全球国际互联网总容量（主要依托海底电缆）约为每秒2259太比特。随着Starship计划明年实现每周一飞、最终实现每日一飞，马斯克的网络规模或将超越全球互联网总容量。

算力竞赛：SpaceX正成为全球最大算力供应商

算力正在成为一种基础设施，而马斯克意在主导这一基础设施。SpaceX目前每月上线约22万块英伟达GB300芯片，马斯克表示明年这一速度将进一步加快。

据富士康披露，其已收到SpaceX约93.6万块GB300芯片的订单，价值约520亿美元，交付期截至2027年第一季度。业界估计，英伟达今年Blackwell芯片总产量约为550万至600万块，SpaceX一家约占40%，是英伟达目前最大的单一买家。

SpaceX已在田纳西州孟菲斯建成全球最大AI数据中心Colossus 2，但这仅是起点。根据马斯克和CFO Bret Johnsen在财报电话会议上披露的时间表，截至9月底，SpaceX算力已达1.7吉瓦；预计10月底接近2吉瓦，12月底达2.5至3吉瓦；2027年第二季度末，将上线拥有44万块英伟达下一代Vera Rubin芯片的"全球最强训练集群"；全年目标是新增10吉瓦算力，马斯克称对此"高度有信心"，并表示实际数字"不太可能低于13吉瓦"。

竞争对手正在主动向马斯克寻求算力。Anthropic承诺在2029年前向SpaceX租用约845亿美元的算力；Alphabet同意从今年10月至2029年6月，每月向SpaceX支付9.2亿美元购买算力。即便是自主研发芯片、坐拥全球最大算力集群之一的谷歌，也选择向马斯克购买算力——根本原因在于电力。

能源瓶颈：SpaceX选择自建电力体系绕道而行

电力是数据中心扩张的根本制约。GE Vernova是美国最大的数据中心燃气轮机制造商，其订单已排满至2030年，当前积压订单达116吉瓦，而年产能仅约20吉瓦。

SpaceX的解决方案是自建电力系统。公司已在密西西比州Southaven建成自有发电设施，配备41台燃气轮机，装机容量1.2吉瓦；同时向韩国斗山重工采购5台380兆瓦机组。马斯克表示，其能源解决方案"高度专有"，核心在于SpaceX掌握了先进的铸造能力——这一能力源于火箭发动机制造，可用于自主生产燃气轮机叶片，从而将电力部署周期缩短12至18个月。

马斯克计划明年新建20吉瓦的电力与冷却设施，以确保算力扩张不受能源制约。按照估算，若SpaceX到2027年底实现20吉瓦燃气轮机装机，每日天然气消耗量将达30亿至45亿立方英尺——相当于美国能源信息署预计2027年全年天然气产量增量的大部分。

财务压力：负自由现金流背后的融资逻辑

激进的扩张伴随着巨大的资本消耗。SpaceX第三季度经营活动产生现金约96亿美元，而资本支出达196亿美元，自由现金流约为负100亿美元。CFO Bret Johnsen指引第四季度资本支出为350亿至400亿美元，约为此前向投资者预期值的两倍。

与其他超大规模云厂商相比，SpaceX的资本支出强度远超同行。亚马逊今年每1美元收入投入约0.27美元用于资本项目，微软和Alphabet水平相近；而SpaceX这一比率约为2.50美元，为亚马逊的约9倍。

截至9月底，SpaceX持有现金及短期投资899亿美元，债务388亿美元，季度EBITDA约88亿美元，折合年化约350亿美元，当前负债约为一倍EBITDA，远低于标普维持投资级评级的两倍上限。

然而，若SpaceX要完成10吉瓦算力建设并维持投资级评级，资金缺口意味着它必须通过发行新股、让英伟达等供应商提供芯片融资，或向客户预收款等方式筹集额外资金。据报道，标普全球已预计SpaceX借款规模将于2028年达到1320亿美元，并预计自由现金流要到2030年才能转正。

特斯拉合并：构建"全栈帝国"的最后一块拼图

马斯克已确认，SpaceX与特斯拉独立董事特别委员会正在讨论合并。若交易达成，SpaceX将获得特斯拉的制造工厂、自动驾驶汽车技术和Optimus人形机器人，其按瓦出售的AI算力将随之驱动汽车驾驶和工厂生产。

这意味着一条完整的垂直整合链条：SpaceX发射卫星，Starlink传输信号，自建燃气轮机供电，自有芯片运行AI模型，Grok提供智能服务，特斯拉机器人执行体力劳动——全球计算体系的每一个层级，均由同一家公司掌控。

这一逻辑颠覆了过去一个世纪美国产业分工专业化的基本范式。在AI时代，当智能的成本等于电力加芯片加传输，垂直整合的拥有者将吃尽链条上每一层利润，而依赖外购各类投入的竞争者则在每个环节上都面临成本劣势，即便经营得当，也难以为继。

从营收轨迹看，SpaceX有望在2027年底前报告单季超过500亿美元的营收，约为2025年第三季度56亿美元的近9倍。这场豪赌能否兑现，核心变量在于AI对算力需求的持续增长——以及马斯克是否能以前所未有的速度，将这台横跨天空、地面与数字世界的机器真正运转起来。

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花旗拿下券商牌照，外资独资金融机构加速布局中国市场！

Fri, 23 Oct 2026 09:59:28 GMT

中国金融业对外开放正持续深化，证券与支付清算领域相继迎来新进展。证监会核准设立花旗证券（中国），外商独资券商增至七家；Visa在华全资子公司也已获准筹备银行卡清算机构。随着外资机构在华业务布局进一步拓展，中国金融市场的参与主体和竞争格局有望持续变化。

10月23日，证监会发布批复，核准设立花旗证券（中国）有限公司，注册资本12亿元人民币，注册地为上海，业务范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券承销与保荐及证券自营。

此前，中国人民银行于10月13日更新行政许可信息，批准威士信息技术（北京）有限公司筹备银行卡清算机构。Visa首席执行官Ryan McInerney表示，此次获批是Visa长期服务中国市场的重要里程碑，公司期待尽早在中国开展业务。

两项进展体现出中国金融业对外开放的持续推进。监管部门近期明确表示，将从市场、机构、产品等方面进一步提高跨境投融资便利化水平，并鼓励外资机构发挥母公司的专业能力和集团优势，参与创新业务。

花旗证券获批，外商独资券商增至七家

此次获批意味着花旗将以外商独资券商的形式重新布局中国证券市场。根据证监会批复，花旗证券（中国）的股东为花旗环球金融控股有限公司，注册资本为12亿元人民币，持股比例为100%。

这并非花旗首次进入中国证券市场。2011年，证监会核准设立东方花旗证券有限公司，由东方证券与花旗亚洲共同出资，注册资本为8亿元人民币。2019年12月，花旗将所持东方花旗证券33.33%的股权转让给东方证券，退出该合资券商。此次重新设立独资券商，意味着花旗再次布局中国证券业务，并转向独资经营模式。

从申请进程来看，花旗环球金融控股有限公司于2021年12月向证监会递交申请材料，2023年12月获受理，2024年2月收到反馈意见。证监会当时要求其补充说明2022年净利润下滑的原因，并论证是否符合主要股东“财务状况良好、具有持续盈利能力”的条件，同时更新近三年的长期信用评级及展望等材料。

花旗证券获批后，中国外商独资券商增至七家。此前，摩根大通证券（中国）、高盛（中国）证券、渣打证券（中国）、法巴证券（中国）、瑞穗证券（中国）和瑞银证券已相继布局。据报道，大和证券后续将完成工商变更登记，届时外商独资券商数量将增至八家。

Visa获准筹备银行卡清算机构，市场竞争有望加剧

在支付清算领域，Visa也取得了新的进展。中国人民银行于2026年10月13日更新的行政许可信息显示，批准威士信息技术（北京）有限公司筹备银行卡清算机构。与此前进入中国市场的美国运通和万事达卡不同，Visa此次拟通过全资子公司推进相关业务，而非采用与境内机构合资的架构。

目前，中国境内已有中国银联、运通（上海）银行卡清算有限公司和万事网联信息技术（北京）有限公司三家持牌银行卡清算机构。其中，运通公司由美国运通与连连支付合资设立，于2020年开业；万事网联则由万事达卡与网联公司合资设立，于2024年开业。

根据监管程序，威士信息技术（北京）有限公司须在一年内完成筹备工作，并在完成后提交开业申请。经中国人民银行会同国家金融监督管理总局审批同意后，方可取得银行卡清算业务许可证，正式开展相关业务。因此，获准筹备并不意味着Visa已取得正式运营资格。

博通咨询首席分析师王蓬博表示，此次获批是Visa深耕中国市场的重要一步。若后续完成筹备并通过开业审批，Visa将有望通过境内持牌机构开展人民币银行卡清算业务，直接对接国内发卡行和收单机构，进一步拓展跨境商务、出境消费等场景。

开放从准入走向业务深化，外资机构竞争重心转变

随着外资金融机构准入持续放宽，监管层对外资机构的要求也逐步从允许进入市场，延伸至发挥其专业能力、丰富市场供给。证监会近期表示，将鼓励外资机构发挥母公司的专业能力和集团优势，完善产品布局、参与创新业务，并支持更多外资机构来华投资展业。

从业务层面看，全球资产配置、衍生品和财富管理等领域，可能成为外资机构发挥差异化优势的重要方向。随着外资机构进一步参与中国市场，本土机构也将面临更充分的竞争，并有望在产品创新、服务能力和国际化布局等方面加快发展。

有机构人士认为，中外资券商的关系正从以市场份额竞争为主，逐步转向竞争与合作并存。外资机构有望依托全球网络和专业经验拓展财富管理、衍生品等业务，中资头部机构则可通过国际化布局提升跨境服务能力。未来，跨境资金流动、业务规则衔接等领域的配套制度，也将影响金融开放的实际落地效果。

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299元，泡泡玛特开始卖游戏机

Fri, 23 Oct 2026 09:56:57 GMT

泡泡玛特把LABUBU装进了游戏机。

10月23日，泡泡玛特全新品类“THE MONSTERS饮料摇摇趣拍机”正式在线下发售，单台售价299元。

这款巴掌大小的电子设备，将LABUBU和THE MONSTERS家族其他角色搬进像素游戏世界。除了经营饮料店，玩家还可以用它拍照、与其他设备联机互动。

产品仍然延续泡泡玛特熟悉的盲盒销售方式，但款式选择明显收窄，仅推出坚果常规款和桃子隐藏款两种外观，

设备内置800mAh锂电池，支持Type-C充电，还附有金属挂环，可以作为随身挂件使用。

与过去主要依靠外观设计和收藏价值吸引消费者的潮玩不同，这次新品更强调实际使用过程中的互动体验。

泡泡玛特开始进入一个由日本万代旗下拓麻歌子经营了近30年的电子玩具市场。

LABUBU有了游戏机

这款趣拍机最主要的玩法，是经营一家名为“THE MONSTERS CAFE”的虚拟饮料店。

进入游戏后，玩家可以选择不同精灵角色作为店主，通过森林采集、特调教室等小游戏获取食材，再利用设备内置的重力感应功能，摇晃机器制作饮品。

制作完成的饮料可以出售，换取游戏金币，用于购买新的服饰、家具等装扮物品。随着经营推进，玩家还能逐步解锁角色、饮料、装扮和贴纸图鉴，自由布置饮料店。

经营之外，这台设备还是一部迷你相机。

趣拍机内置后置摄像头，可以拍摄带有复古颗粒质感的照片。玩家能够使用游戏过程中获得的相框、贴纸进行装饰，再通过数据线将照片导出。

更特别的设计在于线下交互。

当玩家在设置中开启社交功能后，设备可以感应一定范围内其他同样开启功能的趣拍机。首次连接能够解锁专属相框，后续连接也可以获得奖励。

两位玩家还可以将设备左侧的感应区轻碰，随机开启猜拳或翻牌小游戏，获胜者将获得更多游戏奖励。

泡泡玛特进一步将这种互动延伸到自己的线下商业空间。

玩家携带设备前往泡泡玛特城市乐园及部分指定门店，可以通过触碰专属点位，解锁限定食材、隐藏饮品、相框和贴纸。

为配合新品上市，泡泡玛特在10月23日至25日期间，于上海、杭州、深圳等城市的指定门店推出“剪刀石头BU”互动活动。消费者可以通过参与猜拳游戏，获得LABUBU饮料机造型透卡。

从模拟经营到摄影，再到社交与线下打卡，这款产品尝试让LABUBU从一个被收藏、携带的玩偶，变成消费者可以反复互动的游戏角色。

这一方向也延续了泡泡玛特今年以来强化产品“可玩性”的思路。

年初推出的PUCKY“敲敲”系列搪胶毛绒挂件，就因为可以反复敲击互动，被消费者称为“电子木鱼”。泡泡玛特在2026年半年报中特别提到了这款产品，称其趣味互动设计在社交平台获得广泛关注。

6月推出的THE MONSTERS“复古理发店”系列，则让消费者可以亲手打扮LABUBU。部分产品的头发能够拆卸互换，另有产品采用磁吸刘海设计，消费者可以自行设计发型、更换服装。

泡泡玛特还在上海等城市设置了理发店主题快闪，消费者可以带着公仔到场，体验修剪和造型服务。

这些产品的共同点在于，消费者购买之后，还可以通过敲击、换装、DIY等方式继续参与其中。

不过，此前的创新主要集中在毛绒材质、机械结构及服装配件上。此次趣拍机进一步引入屏幕、传感器、摄像头和游戏内容，交互方式明显更加复杂。

对泡泡玛特而言，产品的使用场景也从拆盒、陈列和穿搭，延伸到了日常娱乐。

对照拓麻歌子的30年生意

在国内潮玩品牌中，像趣拍机这样将模拟经营、拍照与设备社交结合的成熟产品并不多见。但放到全球电子玩具市场，泡泡玛特并不是第一个探索这类生意的玩家。

最具代表性的产品是日本万代旗下的拓麻歌子（Tamagotchi）。

1996年，万代推出初代拓麻歌子。玩家可以通过一台小型电子设备喂养虚拟宠物，照顾它的饮食、健康和情绪。不同养育方式会影响宠物的成长结果。

过去30年间，拓麻歌子经历多轮产品迭代，陆续增加彩色屏幕、触控、摄影、联网及设备间社交等功能。

2021年推出的Tamagotchi Pix已经配备摄像头，可以拍照并与角色互动；2023年推出的Tamagotchi Uni加入Wi-Fi功能，将宠物养成扩展到虚拟社交世界。

目前最新一代产品Tamagotchi Paradise于2025年上市，并在今年7月继续推出新型号。

玩家可以通过旋钮放大或缩小画面，从不同尺度观察和照顾电子宠物。宠物会随着环境、饮食和养育方式发生变化，两台设备还能连接，让宠物互动、繁殖，产生新的角色形态。

万代披露，这一代产品可以通过繁殖和遗传机制形成超过5万种外观组合。

Tamagotchi Paradise在日本的官方售价为6380日元，约合人民币300元；目前双11期间，天猫万代官方旗舰店售价约339元，与泡泡玛特299元的趣拍机处于相近价格带。

不过，两者的核心玩法不同：拓麻歌子强调持续养育，玩家的照顾方式决定宠物成长；趣拍机则以模拟经营、道具收集和轻量小游戏为主。

除了游戏体验，拓麻歌子同样具有收藏属性。

经过多年迭代，拓麻歌子积累了大量不同世代、外壳配色及限定联名款，部分稀缺型号在二手市场形成溢价。

例如，2026年推出的Bearbrick联名款零售价45美元，StockX记录的最近成交价达到134美元，接近原价三倍。

与泡泡玛特通过隐藏款概率制造稀缺性不同，拓麻歌子的收藏价值更多来自版本迭代、限量发行及停产后的供需变化。

游戏体验与收藏需求相结合，也让拓麻歌子拥有了跨越不同消费世代的产品生命力。这一点已经反映在其长期销售规模上。

万代披露，截至2025年8月，拓麻歌子全球累计出货量已突破1亿台，进入50多个国家和地区。其中，日本、美国和欧洲分别占49%、33%和16%，日本以外亚洲市场仅占2%。

尽管拓麻歌子早已通过海外商品、代购及玩家社群积累了一定认知度，但其在中国市场的本地化产品供给和授权经营体系，直到近年才进一步拓展。

2025年，万代才将拓麻歌子列为在华新开展授权的IP，支持简体中文的Tamagotchi Paradise也进入天猫官方旗舰店预售。

与此同时，拓麻歌子正迎来第四次热潮。2025年推出的Paradise系列，预订量超过上一代同期的四倍，推动拓麻歌子重新进入年轻消费者和成年玩具爱好者的视野。

对泡泡玛特来说，这既提供了一个可以参照的成熟市场，也意味着新的竞争门槛。

前者已经拥有THE MONSTERS的IP影响力和线下渠道，但要让电子玩具持续吸引消费者，仍需在游戏内容、产品迭代和收藏价值上积累经验。

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俄罗斯柴油重返美国！首批4万吨货物驶向纽约，俄方计划年底恢复常规出口规模

Fri, 23 Oct 2026 09:47:18 GMT

一艘装载俄罗斯柴油的油轮正驶往纽约港，预计11月7日抵达。据CCTV国际时讯，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫今天（10月23日）确认，俄方已派出首艘装载柴油的油轮前往美国。他称，根据俄美达成的协议，俄对美国的柴油供应已经启动，后续将按节奏持续进行。

10月23日，据路透社报道，LSEG航运数据显示，马耳他籍油轮Agioi Fanendes于10月22日在俄罗斯波罗的海港口普里莫尔斯克装载4万吨超低硫柴油，目的地为美国。

此次运输正值特朗普政府推动俄罗斯增加柴油出口之际。特朗普希望借此缓解美国国内燃料价格压力，并在11月3日中期选举前争取选民支持。

特朗普10月9日宣布，俄罗斯将立即出口30万吨柴油，11月增至50万吨，之后进一步扩大至100万吨。诺瓦克上周表示，俄罗斯有望在年底前将柴油月出口量恢复至300万至350万吨的常规水平。

LSEG数据显示，上周已有多批柴油在普里莫尔斯克港装船，但多数船只的目的地显示为直布罗陀、大西洋沿岸或塞得港，最终流向尚不明确。驶向纽约的Agioi Fanendes是目前少数明确指向美国的油轮之一。

自2023年2月欧盟禁止进口俄罗斯石油产品以来，俄罗斯柴油出口主要转向巴西、土耳其及部分非洲国家。此次俄罗斯柴油重新运往美国，意味着在特朗普与普京达成的能源安排下，俄柴油出口流向出现新变化。

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AI抛售潮引爆增长恐慌，美联储加息预期推迟至明年1月

Fri, 23 Oct 2026 09:43:40 GMT

AI科技股的集中抛售、法国主权债务危机加剧与中东油价冲击三重压力同步引爆，美国国债市场迎来三年来最猛烈的单日反弹，避险逻辑重回主导。

周四，10年期美债收益率单日下行19.3个基点至4.952%，重回5%下方，创2023年3月硅谷银行危机以来最大单日跌幅。数据显示，过去十年仅有15个交易日出现过如此幅度的单日波动。与此同时，市场对美联储加息的预期随之后移——联邦基金利率期货目前完全定价于明年1月加息25个基点，此前市场预期的时间节点为12月。

这轮行情的深层信号在于：油价飙升之际，美债同步被抢购，市场将高油价解读为增长威胁而非通胀威胁。野村跨资产策略师Charlie McElligott在客户报告中写道，"债券正重新发挥对冲功能"，"市场似乎正在实时重新定价AI重置带来的美国'增长恐慌'概率。"

三重冲击同步引爆市场

本轮美债急涨由三条独立风险线索几乎同时触发。

AI财报季表现不及市场隐性预期是首要导火索。Lam Research业绩强劲但未突破预期上限；特斯拉将全年资本支出指引从逾250亿美元下调至约200亿美元；Meta虽上调全年资本支出指引下限至1350亿美元，但这意味着仅第四季度单季支出即需达490亿至590亿美元，市场对执行可行性产生疑虑。巴克莱信用分析师Andrew Keches在财报后报告中指出，Meta未来将同时依赖信贷市场与股票市场，"债券发行的绝对规模也可能上升"，这将在一段时间内压制其信用利差。

法国主权债务危机同步升温。法国10年期国债收益率盘中一度升至5.142%，为2002年6月以来最高盘中水平；法德10年期利差扩大至逾170个基点，创2011年欧债危机以来最高；法国信用违约互换突破100个基点，为2012年以来首次。法国10年期收益率一度高于意大利同期限收益率约50个基点，属历史上从未出现的情形。DWS美洲固收主管George Catrambone表示，法国的动荡"带来了一定的避险买盘"。

中东局势同步加剧。胡塞武装对沙特阿美沙伊巴赫油田发动无人机袭击，布伦特原油重上每桶112美元，WTI原油价格逼近每桶100美元。PGIM Credit全球债券主管Robert Tipp表示："中东局势升级、法国问题持续恶化以及AI领域疑虑上升——你看到的是多重压力同时爆发。正常交易日，一次像样的波动也就几个基点。今天你看到的是三倍于此。"

AI资本支出叙事动摇，增长叙事转向

高盛策略师Rich Privorotsky将本轮行情定性为"令人瞩目的反身性"：AI疲软重新定价了资本支出周期，减轻了潜在债券发行的压力，并日益演变为一次增长冲击。"影响股票的问题，正在帮助解决利率问题。"

逻辑链条清晰——超大规模云计算企业债券发行规模已可与美国国债相提并论，AI资本支出若出现收缩，实质上等同于减少债券市场的潜在供给压力。

与此同时，数据中心信用违约互换利差重新飙升至历史新高，超大规模云计算企业的整体信用风险持续攀升并向更广泛的信用市场蔓延——欧元区高收益信用违约互换指数iTraxx Europe Crossover升至329个基点，为近七个月最高水平。

彭博宏观策略师Michael Ball指出，随着融资成本上升，自由现金流将成为科技股更重要的分化指标。AI交易的下一阶段，"可能更多关乎谁能在无需向资本市场伸手的情况下持续投入，而非谁能砸最多的钱。"

Mackenzie Investments首席固收策略师Dustin Reid表示："这种级别的波动，通常意味着某种恐慌或危机正在发生。我们正处于一个围绕AI过度扩张的主题之中。"这触发了资金从股票向美债与固收市场的轮转。

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证监会：明确对私募投资母基金豁免计入一层投资层级

Fri, 23 Oct 2026 09:22:51 GMT

中国证监会就《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》公开征求意见。《母基金规定》共二十三条，主要内容包括：一是明确私募投资母基金概念和具体分类，细化认定标准，根据投资范围差异对私募投资母基金分类。二是明确私募投资母基金分散投资要求，对长期资金投资私募投资母基金设置差异化投资比例要求。三是明确对私募投资母基金豁免计入一层投资层级。四是对管理不同类型私募投资母基金的管理人提出持续性要求。五是明确私募投资母基金运作管理要求，压实管理人主动管理职责，建立健全投后跟踪、穿透管理和风险监测机制，并对基金托管、利益冲突和关联交易管理等提出相应要求。六是细化私募投资母基金投资负面清单，坚守合规底线。

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重磅信号出现：宽基ETF历史天量

上海证券报 — Fri, 23 Oct 2026 09:10:10 GMT

10月23日，A股市场全天探底回升，主要指数午后集体走强。截至收盘，上证指数报3690.48点，涨0.89%；深证成指涨2.79%，创业板指涨4.16%，科创综指涨3.68%。沪深北三市全天成交19728亿元，较上个交易日放量4310亿元。

盘面上，全市场超4500只个股上涨。人形机器人概念再度爆发，宇树科技、利亚德以20%幅度涨停，福莱新材、兆威机电等多股涨停；大消费板块表现活跃，零售股领涨，上海九百、百大集团涨停；金融科技概念震荡拉升，华林证券、大智慧涨停。科技权重股午后集体拉升，长鑫科技、中际旭创、寒武纪等涨幅居前。

多只宽基ETF今日成交爆量。其中，创业板ETF易方达、沪深300ETF华泰柏瑞、科创50ETF华夏成交额均超过150亿元。

进一步分析发现，创业板ETF易方达成交额为197亿元，是该ETF上市以来历史第三高成交额，仅次于2024年10月8日、10月9日的成交额。另外，沪深300ETF华泰柏瑞、科创50ETF华夏成交额也均超过昨日全天成交额。

除了上述ETF以外，另有多只宽基ETF成交较前一交易日大幅放量。具体来看，沪深300ETF华夏10月23日成交64.59亿元，10月22日成交40.54亿元。沪深300ETF易方达今日成交59.53亿元，10月22日成交10.8亿元。

从ETF成交节奏来看，多只宽基ETF上午成交大幅放量，午后进一步放量，且快速拉升。以创业板ETF易方达为例，全天成交197亿元，上午成交96亿元，下午开盘半小时成交43亿元。该ETF上午一度下跌超3%，最终收盘上涨4.24%。

从ETF涨幅来看，机器人主题ETF领涨。其中，机器人ETF博时上涨9.8%，由于资金快速涌入，该ETF溢价率超过2%。另外，机器人ETF大成、机器人ETF易方达、机器人ETF广发等涨幅也均超过8%。

软件板块表现也较为抢眼。工业软件ETF博时、创业板软件ETF富国、工业软件ETF广发等涨幅均超过7%。

此外，由于规模较小，创业板新能源ETF工银尾盘快速拉升，溢价率超过5%。

本文来源：上海证券报

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花旗拿下第7张外商独资券商牌照

中国证券报 — Fri, 23 Oct 2026 08:55:26 GMT

10月23日，证监会发布《关于核准设立花旗证券（中国）有限公司的批复》。这意味着花旗获得第7张外商独资券商牌照。

此前，已有6家外商独资券商，分别是摩根大通证券（中国）、高盛（中国）证券、渣打证券（中国）、法巴证券（中国）、瑞穗证券（中国），以及由控股转为独资的瑞银证券。

核准设立花旗证券（中国）有限公司

证监会批复显示，证监会核准设立花旗证券（中国）有限公司（以下简称“花旗中国”）。

花旗中国注册地为上海市，注册资本为人民币12亿元，业务范围为证券经纪、证券投资咨询、证券承销与保荐、证券自营。公司股东为花旗环球金融控股有限公司，出资额12亿元，出资比例100%。

公开资料显示，2021年12月，花旗环球金融控股有限公司向中国证监会递交申请材料。2023年12月，证监会决定受理该申请。2024年2月4日，证监会出具反馈意见。

根据反馈意见，证监会要求花旗环球补充说明2022年净利润下滑的原因，并结合2023年度经营情况补充论证花旗环球是否符合《证券公司股权管理规定》关于主要股东“财务状况良好，具有持续盈利能力”的条件；还要求补充更新提供近三年长期信用评级及展望等。

外资证券机构准入常态化

这已不是花旗首次进军中国证券行业。

2011年12月29日，证监会发布关于核准设立东方花旗证券有限公司的批复。核准东方证券与Citigroup Global Markets Asia Limited（以下简称“花旗亚洲”）共同出资设立东方花旗证券有限公司（以下简称“东方花旗证券”），注册地为上海市。在取得证监会颁发的经营证券业务许可证前，不得以东方花旗证券名义对外开展业务。核准东方花旗证券注册资本为8亿元人民币。

为做好设立控股证券公司的准备，2019年12月，花旗将所持东方花旗证券33.33%股权转让给东方证券，退出公司。

在市场人士看来，外资证券机构准入保持常态化。花旗证券等外资机构获批，有助于更好满足中国居民理财需求。

中国证券报记者获悉，大和证券后续将完成工商变更登记，获得第8张外商独资券商牌照。

一度失守4000美元，黄金为何跟着美股一起跌？汇丰：别把它当成“万能灵药”

Fri, 23 Oct 2026 08:34:22 GMT

黄金的避险属性正在接受考验。尽管债务与通胀担忧仍为金价提供长期支撑，但在股市下跌、债券收益率上行的市场环境下，黄金也可能因投资者急于筹集现金而遭到抛售，难以发挥短期避险作用。

10月23日，现货黄金一度跌破4000美元/盎司关口。此前，金价今年曾突破5000美元/盎司，创下历史新高，但随后涨势放缓、价格回落，市场波动加剧。

汇丰资产管理策略师在最新报告中指出，高油价、利率上行及债券收益率飙升，正对黄金构成压力。不过，地缘政治格局碎片化、央行储备多元化等因素仍在支撑黄金需求，长期配置价值并未因此消失。

黄金近期与美股同步下跌，关键在于市场流动性压力，而非避险需求彻底消失。汇丰警告，杠杆资金集中持有黄金，一旦股市下跌触发追加保证金要求，投资者可能被迫出售黄金筹集现金，导致黄金与股票同时承压。该行强调，没有任何一种资产能够抵御所有类型的市场冲击，投资者不应将黄金视为万能避险工具。

黄金为何跟着美股跌？流动性压力削弱短期避险作用

汇丰资产管理策略师认为，近期金价回落并不意味着所谓“去基础化交易”（Debasement Trade）的逻辑已经失效。这一交易的核心，是投资者因担忧政府债务扩张、货币购买力下降及通胀风险，将部分资金转向黄金等实物资产。

“只要债务与通胀担忧持续存在，这一交易就可以延续。”策略师表示。

但长期配置逻辑成立，并不意味着黄金能在每一次市场动荡中上涨。当股市下跌引发保证金压力时，持有杠杆头寸的投资者可能需要出售流动性较好的资产以补充现金，黄金也因此成为被抛售的对象。此时，黄金未必能对冲股票回撤，甚至可能与股票同步下跌。

汇丰全球首席投资官Willem Sels与全球财富洞察主管Lucia Ku在7月的一份报告中也指出，黄金在中东冲突期间未能明显上涨，走势与股票基本同步。两人认为，美国国债收益率是影响金价的重要因素：由于黄金本身不产生利息，收益率上升会提高持有黄金的机会成本，从而对金价形成压力。

这也解释了黄金避险属性的局限：黄金可以对冲部分长期货币与信用风险，却不一定能在短期流动性冲击中保护投资组合。 当投资者普遍需要现金时，资产的流动性反而可能使其成为优先变现的对象。

短期承压不改中期配置逻辑，但黄金不是“万能灵药”

汇丰预计，实际收益率高企与美元走强可能令金价短期维持区间震荡，但投资组合多元化需求、央行持续购金及ETF资金流入，仍将为金价提供支撑。“我们预计金价在年底前将进一步上行。”Sels与Ku表示。

对于此前金价大幅回调的原因，汇丰贵金属首席分析师James Steel在5月指出，金价在今年1月底触及约5400美元/盎司的高点后回落，部分原因是市场多头头寸过于拥挤，获利了结加剧了价格波动。

Steel认为，黄金在中东冲突期间表现不佳，并不意味着其避险功能失效。当油价上涨、债券收益率与美元走强、股市下跌时，投资者可能出售黄金筹集现金。“黄金是一份保险单，而这份保险单正在被变现。”

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在OpenAI当FDE是什么体验？

AI原生Lab — Fri, 23 Oct 2026 08:32:25 GMT

入职没几天，就被“逼着”去学怎么设计芯片？辛辛苦苦干了几个月写出来的代码，AI一升级，直接给你删掉了90%？最奇葩的是，在这个岗位上，你干得越好，你可能就越快“失业”？

这是目前全球最顶尖的AI公司——OpenAI里，做一名FDE工程师的真实经历。

如果说OpenAI的研究员是在实验室里造核武器的人，那FDE团队就是把这些武器带到前线，手把手教企业怎么打赢战争的“特种兵”。他们的任务只有一个：解决客户最棘手的业务问题，把AI真正落地到生产环境里。

在最新发布的一篇博客中，负责人Colin Jarvis 分享了 OpenAI FDE 团队的工作方式，还附上了一张团队全员大合照。

这份工作远没有听上去那么高大上，甚至充满了“受虐”的色彩。总结了一下，他们主要得闯过这么几道难关。

第一关：你得是个“速成”的行业专家

AI工程师懂代码很正常，但懂造芯片吗？

在2025年年中，大概有15名OpenAI FDE工程师被派去和一家大型半导体客户合作。目标是用AI来帮芯片做验证。芯片验证有多麻烦？它能占整个造芯工程近70%的工作量。

但这帮工程师刚入职没几天，别说造芯片了，可能连半导体行业的门都还没摸清楚。怎么办？硬着头皮上。他们直接扎进客户的团队里，跟着学芯片设计，用业余时间恶补知识。

为什么要这么拼？打个比方，如果你不懂怎么修车，你怎么能判断AI给出的修车方案是对是错？AI写了一段测试代码，或者报了一个故障，你得知道它在真实业务里到底有没有用。

结果三到六个月后，他们帮客户省了大概48%的定向测试时间，性能中位数提升了22%，原本要几周的调试工作，压缩到了几个小时。客户的硬件老大甚至震惊地问：“你们以前是做芯片设计的吗？”

你看，在AI写代码越来越快的今天，懂技术已经不稀奇了，能迅速听懂客户到底要什么，反而成了最稀缺的能力。

第二关：拒绝“面子工程”，死磕真实效果

在普通的软件开发里，搞个Demo，跑通了，能演示了，基本就算交差了。但在FDE团队，这连及格线都够不上。

比如，一家大型电信公司想搞语音AI客服。语音客服可比文字聊天难多了，你要懂用户的口音、情绪，还得反应快。刚开始，AI模型在关键测试里只能拿60分，根本没法用。

如果是为了对付差事，工程师大可以搞个“阉割版”交差。但FDE的做法是：不行，咱们得从根儿上解决。他们把客户的需求拆解开，跑回去找OpenAI的研发团队，要求他们给模型“升级大脑”，改进指令遵循和函数调用的能力。

磨了半年，硬是把分数从60分拉到了90分以上，达到了真正能上线的标准。这说明什么？FDE不仅是AI的使用者，他们更是逼着AI进化的“监工”。

第三关，眼睁睁看着自己的心血被AI干掉

前面那个半导体项目，团队花了好几个月，给不同的场景写了大量定制化的代码和工具。

结果过了一段时间，OpenAI自家的写代码模型Codex升级了！更聪明了！这时候，一位FDE工程师做了一个疯狂的决定：他用升级后的Codex重新搭了框架，把原来那些复杂的定制应用，全变成了通用的插件。

结局是：每个项目里的定制代码，被删掉了大约90%！

心疼吗？可能有一点。但换来的是什么？以前部署一套方案要两个月，现在推广给下一个团队，只要一天。

这就是在OpenAI当工程师最核心的价值观：你的价值，绝对不是你写了多少行代码，而是你解决了什么问题，以及你能否让下一个人，不用再从头受一遍你受过的苦。

这也体现在他们和税务公司合作的AI项目里。一开始处理复杂的出租物业税表极其痛苦，团队花了6周时间才把准确率拉到90%。但一旦这个方法沉淀下来，以后再处理类似的复杂表单，AI就能轻车熟路了。

说到这，大家可能会有个疑问：如果AI进化得这么快，把工程师过去几个月干的活儿，一秒钟就干完了，那这些顶级工程师岂不是要失业了？

在Codex发布后，FDE团队里确实有人这么问过负责人Colin Jarvis。

Colin的回答非常霸气，他说：“那就去找一个更难的问题。”

以下是博客全文翻译：

FDE在 OpenAI 意味着什么

我们做什么、如何工作，以及如何解决企业最棘手的问题、交付真实的影响。

Codex 发布时，团队里有人问我：“如果 Codex一次就能搞定我们过去几个月辛苦搭起来的那些用例，那我们该去做什么？”

这个问题恰好触及 FDE 在 OpenAI 的核心含义。我们和客户并肩工作，弄清他们最难的问题，搭出他们可以依赖的方案。我们从中获得的认识，既影响产品的走向，也为研究团队提供一个个具体可以去攻的问题。

这就是进步。如果我们每隔几个月就让自己变得多余，说明 FDE 团队把活干对了。

我在 2025 年初组建这支团队，为的是弥合我们所说的“部署鸿沟”——模型看起来能做到的事，与人们能可靠拿来完成工作的事，两者之间的距离。

图 1｜“部署鸿沟”：模型能力所能创造的价值，与当前业务价值轨迹之间的落差

模型能力的演进速度，快过把它真正用起来所需要的系统和流程。有时候缺的是一个产品；有时候模型在基准测试上表现很好，放到真实变量和约束下却干不了这活。

我们盯住客户最难的问题。模型今天就能胜任的部分，我们和产品团队、客户一起把方案做成可复用的；模型还力所不及的部分，我们和客户、研究团队一起界定差距、推动改进。我们希望每一次项目都能让下一个客户站在更好的起点上——如果地板被抬到这样的高度：下次再遇到这一类问题，客户已经不需要 FDE 出面，那我们的活就算干好了。

拥有两百年历史的农业企业约翰迪尔（John Deere），面对的挑战是如何把面向农户的个性化建议规模化。

其中一个例子是精准除草技术 See & Spray：用摄像头和机器学习识别杂草、只对杂草施药，而不是整片农田撒药，可把化学品用量降低最多 70%。

但要拿到这些好处，前提是农户知道怎么配置设备、怎么安排整个种植季、在条件变化时怎么调整做法。

约翰迪尔调用 OpenAI 的 API，让这类支持既个性化又能规模化。

AI 可以用自然语言回答农户的提问，给出针对性的设置指引和建议，判断设备是否没有发挥出全部性能，也帮农户看清自己从这项技术里到底得到了什么。

机会不止于单次交互：把有用的指导贯穿客户旅程的每一步，让农户把设备用得更充分，同时提升效率与可持续性。

这正是 OpenAI 的 FDE 要去解决的问题：帮组织从“拥有 AI 能力”，走到“拥有能在复杂真实环境里产生实际价值的系统”。

但这类问题往往没有边界，可能没有现成的标准答案，也没有操作手册。人人都想造出从未有过的东西，愿意为此付出代价的人就少得多。

既要找到有天赋的 FDE，又要不断抬高“够用”的标准，这意味着持续试错，也持续投入。

从结果出发

每次 FDE 团队开会，我都会先放一页幻灯片，上面只有一条核心价值观：“从结果出发，为成功不惜代价，然后再谈规模化。”

图 2｜作者在团队会议上展示的核心价值观：从结果出发、为成功不惜代价、然后规模化

在有人问出“它在真实世界里能用吗”之前，一个惊艳的演示能顶很久。

我们的职责，是把客户的问题解决到这样的标准：敢在生产环境里为它背书。

2025 年年中，我们派出约 15 名 FDE，和一家大型半导体客户一起做十多个用例。目标是把他们的验证（verification）流程做成 AI 原生的，范围包括：

l  定向测试生成

l  根因分析与调试

l  一个架构助手

在这个行业，验证环节可能占到一个项目七成的工作量。空间巨大，可以下手的地方也很多。

有些 FDE 几天前才入职 OpenAI，从没做过半导体。他们直接扎进客户的验证团队，业余时间补芯片设计，和客户工程师一起搭评测（evals），检验 AI 能否生成有用的测试、能否正确诊断芯片失效。

边学边做，我们为各个用例搭了定制的harness（执行框架）。头 3 到 6 个月里，这些用例全部进入生产环境，并被早期用户用起来。回报落在数字上：

l  基于 AI 的定向测试生成，节省约 48% 的时间

l  内核优化带来中位数 22% 的性能提升

l  原本数周的调试，压缩到数小时

复盘时，客户的首席硬件官问：“你们来这儿之前是做芯片设计的吗？”

我们的 FDE 不需要第一天就懂这个行业，但把它学会，是他们自己的责任。

当编码助手让软件开发越来越快，理解客户的业务反而更重要了。我们的团队是通才与领域专家的混合编队。

知识要够，才能做出靠谱的判断；好奇心也要够，才会去质疑关于现状的那些默认假设。

以生命科学为例，我们 FDE 的科研背景，让他们能赢得研究人员的信任——这些人做的是靶点验证与优先级排序、基因表达分析、化学合成路线重构这类临床前药物发现工作。这份专业积累，让他们能就“这些流程该怎么改”给出有依据的判断。

让成功可复制

我们已经证明这些流程能产生价值，但每一个都还需要太多定制集成，才能复制到另一个团队。下一个挑战是：在保住这些成果的同时，让软件更容易部署、更容易维护。

图 3｜FDE 把一个硬问题转化为可复制的能力：硬问题 →从零到一的方案 →可复用的封装

那时 Codex 的能力已经长起来了。一位 FDE 试着围绕它重建自己的应用，然后和团队一起把这些用例迁到以 Codex 为核心的统一 harness 上。

定制应用变成了基于 Codex 通用原语构建的插件和技能。Codex 同时成了统一入口，我们为各个用例单独写的终端界面和 CLI 就此退役。

每个项目里大约 90% 的定制代码被去掉了，我们构建、维护和推广这些流程的方式也随之改变：

l  Codex 的集中式改进能直接受益，每个用例需要的胶水代码随之减少。

l  关键功能被打包成技能和插件，团队之间更容易共享，也便于 AI CoE（AI 卓越中心）集中管控。这意味着从一个团队扩展到下一个团队，可能只需换上新的连接器／MCP 服务器、重建一套评测（这一步我们同样做了对应的技能），就能跑起来。

l  2026 年 8 月的一个例子里，首次部署花了两个月，把方案扩展到第二个团队只用了一天。随着规模扩大，后续团队的接入越来越快——这个趋势延续了下来：同样是 2026 年 8 月的用例，首次部署两个月，第二个团队一天。

图 4｜架构改造前后对比：改造前（左）为多智能体架构，改造后（右）为以 Codex 为中枢的架构

这是“让自己变得多余”的一种方式。为走到生产环境所做的那些工作，确立了什么才是真正重要的。随着底层产品变强，我们可以替换掉大部分定制实现，同时留住它创造的价值。

这就是顺序重要的原因。LLM 让我们建得快。用这份速度，先把有价值的东西交到用户手上，看清什么在实践中站得住，再去规模化真正有效的部分。

这条原则适用于所有项目。

面向企业语音与聊天智能体的产品OpenAI Presence，就是从真实的客户部署里长出来的。这条线始于 Swarm，经由 Agents API 演进，今天已有一个客户超过一半的来电由 AI 处理。

把这些部署推进到生产，让我们看清哪些问题需要定制方案、哪些积木别的团队可以直接用。我们把这些积木收进 Presence，让开发者不必重建底层基础设施，就能把受监管的流程自动化。每一次部署既塑造了产品，也让下一个客户站在更好的起点。

与 Thrive Holdings 合作时，OpenAI 的 FDE 和研究员同工程师、会计师一起，为克里特岛（Crete）的会计师事务所打造了 Tax AI。试点期间，Tax AI 处理了 7,000 份纳税申报，吞吐量提升约 50%。

最难的挑战之一是租赁房产申报的自动化：为了把精确率和召回率做到 90%，花了六周工程开发和从业者评审。这项工作沉淀出可复用的模式，让 Tax AI 更容易扩展到其他复杂的税表。

现在团队正把这套方法用到记账、审计和 IT支持上——构建那些能通过从业者反馈和真实使用不断变好的系统。

图 5｜在同样的人力下处理更多税表：Tax AI 的吞吐量指数约为改造前的 1.5 倍

智能缺口一出现就补上

有时更好的产品让我们能简化自己搭的东西，但有时模型本身还干不了这活。

如果只做今天模型已经能做到的事，我们就发现不了研究团队接下来要补的那些智能缺口。

所以我们很多重要的项目，恰恰从这些极限处开始：客户、FDE 和研究团队一起承诺，把它们啃下来。

我们此前已和一家大型电信客户搭好了客服平台，他们想把它扩展到语音。

语音占他们客服量的九成左右。这类通话比文字客服更难在自助环节解决，处理成本也更高，而且在口音、语气、延迟与准确率要达到生产级水准上，带来一连串新技术挑战。做好了，对他们的业务影响很大。

项目评估阶段，在用来判断模型能否胜任生产环境的关键评测上，我们的模型得分约 60%。这已经触到它能力的天花板：客服场景下的函数调用和指令遵循都需要提升。

我们向客户讲清了这一点，并把研究团队拉进来。FDE 和客户一起搭平台、界定模型需要做到什么；研究团队负责补齐能力缺口，一个个新的模型快照让我们能对照客户的要求检验进展。

六个月里，关键评测的成绩从约 60% 升到 80%，再到 90% 以上，达到了生产环境要求的水准。

图 6｜语音推理的实时进展：Audio Big Bench 准确率从 2024 年 12 月的 65.6% 升至 2026 年 5 月的 92.29%

最终得到的语音模型，如今支撑着这位客户的部署、其他定制的客服部署，以及通过 Presence 提供的托管部署。在一个客户业务里遇到的问题，帮我们找到了能服务许多其他客户的改进。

每一环都不可少。客户愿意投入一个模型当时还解决不了的问题；FDE 贴着现场，把问题界定清楚、把平台搭起来，并从始至终推动项目；研究团队提升了底层的模型能力。

这是“让自己变得多余”的另一种方式：帮一个当下模型解不了的问题，变成未来模型能交付的能力。我们工作的回报，远超出在单个客户身上投入的那些小时。

去找更难的问题

我加入 OpenAI，是想让 AI 在人们的日常工作里真正有用。

这一点至今仍在指引团队。我常对团队说，LLM开发里大多数情况都适用奥卡姆剃刀——最简单的方案就是最好的。在一家以最前沿研究定义自己的公司里，在一个被夸张话术沾染的行业里，我们想做的是可靠运转、让一线的人敢依赖的东西。

目标就是让每一次项目都改善下一次：更好部署的产品、能处理更难任务的模型，或者下一个客户更少的定制工作。

如果你有一个想解决的难题，我们愿意和你一起做；如果你想参与解决这些问题，我们欢迎你加入。

那么，当 Codex 能接下我们花了几个月搭建的工作，我们该做什么？

去找更难的问题。

本文来自微信公众号「AI原生Lab」，持续拆解真实AI落地案例，分享企业AI实践与方法论。

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高盛下调西部数据目标价：HDD扩产隐忧压制估值，更看好HAMR进展顺利的希捷

Fri, 23 Oct 2026 08:28:26 GMT

西部数据（Western Digital，WDC）交出一份强劲的季度成绩单，收入、毛利率与每股盈利均大幅超越市场预期，下季度指引更是远超华尔街预估。然而，高盛认为，竞争对手潜在的产能扩张将对硬盘（HDD）板块的估值倍数构成长期压制，股价短期内料将小幅承压。

据追风交易台消息，据高盛于10月22日发布的研究报告，西部数据管理层对行业需求前景表达了强烈信心，并透露其七大客户已将需求预测延伸至2030年及以后。与此同时，管理层隐晦承认竞争对手（高盛认为系东芝）存在扩产可能，尽管公司认为该扩产幅度不足以打破行业供需平衡。

基于上述判断，高盛维持对西部数据的"中性"评级，并将12个月目标价从615美元下调至540美元，核心逻辑在于同业估值倍数普遍下移。高盛同时重申，相对而言更青睐评级为"买入"的希捷（Seagate），理由是后者在HAMR技术切换中进展更为顺畅，定价动能更强。

季度业绩全面超预期，云端与客户端双双亮眼

西部数据第三财季（3Q26）收入达43.81亿美元，分别高于高盛预估的41.92亿美元和市场共识的41.63亿美元，同比增长55.5%，环比增长16.9%。毛利率为58.1%，较高盛预估和市场共识均高出逾200个基点。非GAAP每股盈利4.64美元，较市场预期的4.13美元高出约12%。

分业务线来看，云端收入为38.68亿美元，高于高盛预估的37.47亿美元；客户端收入达3.20亿美元，大幅超出高盛预估的2.46亿美元及市场共识的2.23亿美元；消费者业务收入1.93亿美元，略低于预期。

在定价与成本方面，公司本季度每太字节混合均价同比上涨28%，部分受非近线（non-nearline）产品定价机遇提升驱动。与此同时，每太字节成本同比下降5%，推动毛利率达到58.1%，较市场预期高出约200个基点。

下季度指引大幅超出华尔街预估

西部数据给出的第四财季（4Q26）指引全面优于市场预期。收入指引中值为51亿美元，高于高盛和市场共识约45.8亿美元的预测，同比增幅约69%。毛利率指引区间为60%至61%，中值较市场预期高出约246个基点。非GAAP每股盈利指引中值为5.80美元（区间5.60至6.00美元），高于市场预期的4.81美元约21%。

受上述超预期的业绩与指引驱动，高盛将西部数据2026/2027/2028日历年每股盈利预估平均上调约14%。其中2027年EPS预估从23.65美元上调至27.80美元，2028年从29.00美元上调至33.00美元。

产能扩张与技术路线图：成长可期，亦存隐忧

在产能爬坡方面，公司本季度数据存储容量（exabyte）同比增长22%，管理层预计增速将进一步加快，并重申长期25%的年增长目标。40TB ePMR产品出货持续爬坡，预计在FY27第二财季达到近线出货量的30%，并于FY27第三财季达到约50%的交叉节点。

在HAMR技术方面，管理层表示预计于2027年第一日历季度完成两家客户的认证，并于2027年上半年开始出货，同期再完成另外两家客户的认证。公司还表示，近期资本开支将阶段性高于其4%至6%的长期目标区间，重点投入磁头、磁介质及工厂自动化——高盛认为此举意在降低对外部供应商的依赖。

尽管如此，高盛指出，竞争对手潜在的长期单位产能扩张是压制HDD股票估值倍数的核心风险因素。正是基于这一判断，高盛将西部数据的估值倍数从22倍市盈率下调至18倍，对应目标价从615美元降至540美元，所用归一化EPS为30美元。以当前股价354.19美元计算，目标价隐含约52.5%的潜在上行空间。

相对首选希捷，供需格局仍具支撑

高盛维持对西部数据"中性"评级，并强调更倾向于在相对价值层面配置"买入"评级的希捷。高盛认为，希捷已基本完成HAMR技术切换，定价动能更强，预计在未来一年将在边际层面实现份额增长。

高盛同时认为，整个HDD行业的供需基本面仍然有利：西部数据七大核心客户已提供延伸至2030年及以后的需求预测，行业供给端的整体克制态势短期内尚未发生根本性改变。然而，一旦竞争对手启动更大规模的产能扩张，当前支撑板块估值的供需溢价将面临结构性压力。高盛列出的主要风险包括：HAMR路线图提前或推迟落地、新消费及企业存储应用场景的出现，以及竞争对手单位产能的实质性扩张。

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以上精彩内容来自追风交易台。

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Kimi K3.1要来了！月之暗面发布预热视频

鞭牛士 — Fri, 23 Oct 2026 08:22:59 GMT

10月23日消息，今日Kimi官方账号分别在X账号和视频号发布了一段24秒的视频。

开头是一台老式电脑，屏幕上运行着Kimi Code。

有细心的网友发现，左上角的模型栏写着：Model: Kimi K3.1。

这意味着，Kimi又要上新模型了。

此前，10月19日有网友注意到，SGLang的一次代码提交中出现了“Kimi-K3.1 support for the K3 chat encoder”的标题，相关更新为其实验性路由组件引入了K3.1的对话编码支持。

其中最明确的变化，是新增medium思考强度。代码显示，K3接受low、high、max三档，而K3.1在此基础上增加了medium档，路由的默认设置则依然保持为max。

今年7月份，Kimi正式发布并开源Kimi K3，引起海内外热议，不少人称这是另一个“DeepSeek R1”时刻。

近日，由前Google首席科学家Jeff Dean投资的AI初创公司hillclimb发布了新的基准测试DeepRSI，专门评估大模型的递归自我改进（RSI）与自主科研能力。

榜单显示，Claude Fable 5.1以1548分位居榜首，GPT-6 Astra以1232分紧随其后。月之暗旗下的2.8万亿参数模型Kimi K3则以820分排名全球第三，同时拿下国产模型第一、开源模型第一，成绩超过Grok 4.7和Gemini 3.8 Flash。

本文来源：鞭牛士

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美债本轮反弹的持续性如何？

Fri, 23 Oct 2026 08:19:40 GMT

美债市场于10月22日迎来自2023年3月地区银行危机以来最大单日收益率下行，各期限收益率单日下行幅度达15至21个基点，10年期美债收益率收于4.95%。

据追风交易台消息，摩根大通在10月22日的研报中称，这场突如其来的“避险狂欢”由欧洲主权债风暴和纳斯达克科技股的持续疲软共同引爆，并非源于美国基本面的实质性改善。

报告称，尽管宏观层面“去美元化”的喧嚣尘上，但真实数据显示，海外私人资本仍在疯狂涌入美债长端市场，将其作为终极避风港。展望后市，10年期美债收益率已触及4.94%-5.02%的关键阻力区，但在风险资产明确企稳前，切勿轻易做空本轮反弹。

在策略上，摩根大通建议继续持有10年/30年期美债收益率曲线陡峭化交易（10s/30s steepeners）将是当下兼顾前端收益率下行红利与相对价值的最佳选择。

触发因素：欧债危机蔓延叠加科技股重挫

本轮美债收益率大幅下行的导火索来自大西洋彼岸。法国OAT与德国Bund利差单日再度扩大15个基点，已升至2011年欧洲外围债务危机最严峻时期以来的水平。摩根大通欧洲团队指出，本周利差扩大并无明确催化剂，但上周末法国抗议活动升级可能进一步打压了市场情绪。

摩根大通欧洲团队认为，打破当前法国利差扩大循环，需要以下条件之一出现：法国财政或政治动态出现改善，或欧洲央行发出潜在干预信号。

值得注意的是，即便在欧洲市场收盘后，美债收益率的下行仍在延续，科技股的持续疲软成为另一重要推手。

驱动逻辑：科技股已成美债收益率的主导变量

摩根大通数据显示，过去一个月，美债收益率与纳斯达克100指数的滚动相关性显著上升，同时与布伦特原油价格呈现负相关。这一关系的形成有其内在逻辑：在中东冲突爆发初期，当布伦特原油突破每桶110美元时，美债收益率便开始对油价表现出负敏感性。

展望后市，摩根大通认为，尽管美国经济保持韧性，股票市场已成为利率定价的主导力量。摩根大通股票团队此前指出，利率上升将对股票估值倍数形成压制——随着折现率提高和通胀预期上升，估值将受到压缩。根据不同的经济增长情景，这一压制效应在10年期收益率达到5%至6%之间时开始显现。

在上述背景下，摩根大通倾向于持有受益于短端收益率下行、同时具备相对价值的交易头寸。

具体而言，10s/30s收益率曲线主要由中期美联储政策预期驱动，但过去两周该曲线对美联储预期重新定价的反应明显滞后。

基于此，摩根大通认为10s/30s曲线目前偏平约6个基点，并继续推荐持有10s/30s陡峭化头寸，将其定位为低贝塔多头敞口，兼具相对价值属性。

一级市场需求：长端需求创历史新高，外资参与度显著提升

尽管市场波动加剧，美债一级市场需求整体表现出色。

关键数据如下：

10年期和30年期国债拍卖的终端用户需求均创历史新高，平均占比分别达到90.6%和90.1%；

中期限需求虽较2025年历史高位有所回落，但从历史维度看仍处于强劲水平。

外资参与度大幅提升是支撑需求的核心力量。外资参与率在中东冲突爆发后的3月份急剧上升，并于9月份收益率重新定价至数十年高位时再度显著跳升。9月中旬的拍卖中，外资参与率创下历史最高水平之列。

摩根大通判断，此次外资需求增量主要集中在中长端，表明资金来源以外国私人投资者为主（官方持有通常集中于短端，以便在金融压力时期更易变现）。这与8月份TIC数据相互印证——该数据显示，外国投资者在8月份净买入长期美债的速度为逾一年来最快，主要由外国私人需求拉动。

摩根大通明确指出：尽管“去美元化”担忧甚嚣尘上，数据表明外资对美债市场的参与度依然强劲。在压力时期，全球投资者仍持续增持美债，美债依然是全球流动性最深、规模最大的主权债务市场。

拍卖尾差扩大：价格敏感性上升还是波动率效应？

值得关注的是，强劲的终端需求并未转化为更小的拍卖尾差。2026年以来，几乎所有期限的平均拍卖尾差均有所扩大（长端为例外）。

摩根大通提出两种可能的解释：

外国私人投资者的价格敏感性更高：随着外国私人投资者在一级需求中占比上升，其对价格的敏感程度高于价格敏感性较低的官方部门对手方，这与近年来美债市场整体趋势一致；

利率波动率上升的自然结果：尤其是日内波动率的提升，自然导致尾差扩大。拍卖尾差在3月份冲突引发市场波动时扩大，并在9月份收益率重新定价时再度飙升。

长端是显著例外——长端拍卖尾差今年以来反而有所收窄。摩根大通认为，在未来数年融资缺口持续扩大的背景下，削减长端发行规模本已是不明智之举；而长端拍卖表现如此强劲，更进一步表明此类调整并无必要。

技术面分析：反弹触及关键阻力区，尚不宜逆势做空

从技术面看，10年期美债收益率的反弹已加速推进，并触及摩根大通此前标注的第一个主要阻力区间4.94%-5.02%。该区间汇聚多重技术信号：2023年10月周期收益率高点；6月份38.2%斐波那契回撤位；50日移动平均线；10月收益率顶部形态的量度升幅目标。

摩根大通判断，市场短期内可能在此区间附近整固，但在风险资产市场出现明确企稳乃至筑底信号之前，不建议逆势做空本轮反弹。目前，多数风险资产市场仍在加速下行，部分已跌破关键支撑位，尚无企稳迹象。

若反弹延续，下一个主要阻力区间位于4.75%-4.81%，该区间包含：2026年3月38.2%斐波那契回撤位（4.81%）；2025年1月收益率高点（4.805%）；夏末跌破水平（4.73%-4.75%）。

向上方向，战术性支撑位于5.035%-5.05%小时图枢轴水平；5.15%-5.185%的10月15日跳空缺口，鉴于此后收益率大幅下行的冲击力度，现已成为重要支撑区域。

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沃什下周迎来棘手一战：暂停加息容易，如何稳住抗通胀预期？

Fri, 23 Oct 2026 08:11:39 GMT

暂停加息的决定本身并不难，难的是如何让市场相信美联储仍将“一管到底”。下周的联邦公开市场委员会（FOMC）会议，对美联储主席沃什而言将是一场平衡术考验：在按兵不动的同时，又不能让外界误读为抗通胀决心有所动摇。

德意志银行预计，美联储将在10月会议上维持利率不变。首席美国经济学家Matthew Luzzetti表示，9月会议已为"跳过10月、12月再加息"的路径奠定了基础，但9月通胀数据全面超预期、核心PCE预计同比升至3.1%至3.2%，令此次暂停的理由远不充分。在今年7月新闻发布会上已因言辞被市场解读为软化立场而引发质疑的沃什，此次面临更高的公信力门槛。

市场的聚焦点将落在新闻发布会而非声明本身。德意志银行认为，沃什需在多条战线同时发力：解释暂停加息的逻辑、重申对实现价格稳定的承诺、厘清金融条件收紧与政策利率之间的关系，同时就人工智能（AI）相关市场波动作出定性。该行维持美联储将在12月和明年3月各加息25个基点、累计再加息50个基点的预测。

声明变动极小，异见票或再度出现

德意志银行预计，FOMC声明将仅作最小幅度调整。除将政策行动措辞改为"维持不变"外，最可能的变化是删除上次声明中解释加息理由的句子——"今天的政策行动将支持委员会更及时地回归2%的目标"。

委员会也可能为暂停决定提供新的依据，例如提及近期金融条件有所收紧，或希望获取更多数据以判断潜在通胀趋势。

但德意志银行认为，沃什不太可能添加任何可能被解读为前瞻性指引或在价格稳定承诺上退让的语言。最简洁的处理方式是直接删除该句，待12月若重启加息时再行补充。

异见票大概率再度出现。达拉斯联储主席Logan与克利夫兰联储主席Hammack此前已在7月的暂停决定中投反对票。据德意志银行旗下AI美联储官员讲话监测工具显示，即便在9月通胀数据公布之前，上述两位官员的公开表态仍持续偏鹰派立场。

新闻发布会：为何暂停，又绝非软化

新闻发布会的核心命题将是：如何解释暂停加息，同时避免市场将其视作政策转向的信号。

沃什可援引的理由并不匮乏。9月会议的点阵图显示，18位官员中有16位预计年内至少还有一次加息，但仅4位预计2026年累计加息50个基点；副主席Williams与Jefferson等关键官员均表示，即便后续加息可能性存在，当前进一步收紧的紧迫性有限。沃什近期在国际货币基金组织（IMF）出席活动时也指出，经济走势与9月预期大体吻合，官员们可能希望利用更多时间评估数据走势。

此外，金融条件已开始收紧，沃什或希望观察政策以外因素对条件的自然影响；若收紧部分源于对中性利率上行的追赶，采取渐进方式也有其合理性。德意志银行还提及，在中期选举前夕、当生活成本成为首要民生议题之时，加息举措额外增添了政治敏感性——尽管这并非主要考量。

然而，德意志银行同时强调，暂停加息的基本面依据并不充分：经济增长势头稳健，劳动力市场稳定且存在再度趋紧的风险，通胀压力仍广泛且高企，金融条件在多项指标上仍属宽松。在7月发布会余震未散的背景下，沃什必须确保此次暂停不被解读为退缩。

政策框架表述："撤回宽松"措辞将受关注

市场将密切追踪沃什是否继续沿用"撤回一剂宽松"（removing a dose of accommodation）的紧缩周期表述框架。

德意志银行认为，这是目前最偏鹰派的叙事框架，因为它并不暗示联邦基金利率存在明确的终点。相比之下，9月会议纪要显示，其他官员倾向于以"风险管理"为由支持加息，而该逻辑对加息总次数的含义相对有限——但沃什在上次新闻发布会上并未采用这一表述。

自9月会议以来，金融条件已有一定程度的收紧。这使得沃什能否在当前环境下维持"整体金融条件仍属宽松"的判断，成为关键观测点。若他坚持这一立场，将被视为维持鹰派基调的信号；若措辞软化，则可能再度引发市场对政策路径的重新定价。

通胀数据、AI风险与专项工作组

在数据层面，德银预计沃什将表示，近期通胀走势与有意义的去通胀进展不符。9月CPI全面超预期，核心PCE预计同比升至3.1%至3.2%；第三季度GDP报告预计将显示经济增长势头持续稳健；劳动力市场数据则保持稳定，为委员会聚焦于通胀提供了空间。

在AI议题上，沃什预计将重申其是迄今所见最具变革性的技术进步。他或将指出，AI在未来某个时点可能通过供给侧渠道有助于压制通胀，但短期内正在支撑需求并推升通胀压力。德意志银行认为，他会提及美联储对AI相关估值和金融稳定风险的关注，但措辞将趋于中性，以避免过度放大市场对这一议题的关注。关键信息在于：金融条件的收紧不能替代政策利率的上调。

此外，沃什可能就多个外部专项工作组的进展作出简短通报。他此前在IMF出席活动时宣布，将于11月16日在湾区举行"生产力与就业"工作组的首次实地听证会。德意志银行预计，他不太可能提前披露任何工作组的实质性结论，但或会透露其他工作组的会议安排或议题方向。

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中期选举后特朗普能让沙特“亡国”

Fri, 23 Oct 2026 08:10:15 GMT

10月19日，周一，沙特王储一年里最风光的那场大会，被推迟了。

这场叫未来投资倡议（FII）的大会，外号“沙漠达沃斯”，办了九届，原定10月26日在利雅得开幕。往年这个时候，各国政要和华尔街的掌门人排着队飞过去，台上是王储穆罕默德·本·萨勒曼，台下的人盼着从沙特的钱袋子里分一杯羹。它上一次被推迟，还是2020年的新冠疫情。这回主办方给的理由很体面，说要让十周年大会“呈现应有的规模和品质”，真正的原因谁都清楚：胡塞武装的导弹，已经连着几周落在利雅得了。

最惨的一次在10月10日，一枚导弹砸中利雅得哈立德国王国际机场的航站楼，13人死亡，三百多人受伤，第二天同一座航站楼又挨了一发。机场关到10月18日才重新开门，不少外国航空公司至今不敢回来，利雅得的学校改上了网课，金融区改成了远程办公。沙特起初还想补救，打算把大会改成线上线下混合的形式，让部分嘉宾远程参会，或者先降落在邻国、再开车进城，可已经没人敢来了。一个把“安全、开放、欢迎投资”挂在门面上的国家，首都的机场被导弹打了两次，这场会，自然开不成。

一场会推迟了，怎么就扯到“亡国”？因为这不是一场会的问题。沙特的国运系于三个赌注，今年突然之间三个赌注同时归零，而11月3日美国中期选举之后，事情大概率还会变得更加糟糕。

红利资产的中场战事：嫌贵的人越来越多，但真正买单的人却无意离席

万周 — Fri, 23 Oct 2026 07:59:55 GMT

红利资产再次重回市场主流讨论。科技行业持续承压之下，市场正在重回避险模式。

例如，2026年10月中旬，六大国有行A股平均静态股息率约3.60%，H股约4.43%，分别高于10年期国债收益率195BP、278BP；30年期国债收益率约2.06%，也显著低于大行股息率。

银行板块估值修复已消耗部分收益率优势，但保险资金运用余额达到40.82万亿元，新钱收益率模拟值仅2.57%。银行板块一边变贵，险资一边面临再投资难题。下一阶段红利资产能走多远，取决于银行未来DPS能增长多少、险资愿意接受多低的风险调整后股息率。

韩国股市便宜到全球罕见，成为首个跌破5倍市盈率的万亿美元级市场

Fri, 23 Oct 2026 07:21:50 GMT

韩国股市估值跌至极端低位，在全球主要市场中已属罕见异数。人工智能热潮降温令亚洲部分主要股指遭到抛售，KOSPI指数首当其冲，根据彭博可追溯至2006年的数据，其未来12个月预期市盈率已降至仅4.2倍，成为有记录以来首个跌破5倍关口的万亿美元级市场。

这一估值水平仅略高于雅加达综合指数的一半。值得注意的是，印尼股市正因MSCI可能将该国连降两级而大幅下挫，而韩国市场估值竟与之相近，折价之深由此可见一斑。韩国今年出口额正朝着1万亿美元大关迈进，SK海力士与三星电子的芯片需求依然旺盛，但投资者对韩股的悲观情绪，已使其不愿为分享这些科技巨头的盈利支付更高价格。

这一估值极度压缩的局面，对市场而言是一把双刃剑——潜在反弹空间巨大，但何时到来仍是未知数。

历史纪录告破，万亿美元市场估值首破5倍

根据彭博可追溯至2006年的数据，在今年年初市值超过1万亿美元的18个市场中，历史上从未有任何一个基准股指的未来市盈率跌破5倍，直至KOSPI指数打破这一纪录。

这18个市场的统计范围并不包括雅加达综合指数。换言之，在近20年的数据区间内，KOSPI是全球主要股市中第一个触及这一极端估值水平的指数，标志着韩国股市折价已进入历史未曾到达的区域。

KOSPI指数此前曾是今年科技股涨势的代表性指数之一，彼时AI相关需求带动半导体板块大幅走高。然而随着AI热潮降温，这一逻辑迅速逆转，资金加速离场。

折价或孕育超额收益，但时机判断是最大难题

韩国股市历来较全球同业存在一定估值折价，这并非新鲜现象。但据彭博时评作者Garfield Reynolds指出，在韩国经济强劲增长期间折价不仅未能收窄、反而持续扩大，意味着一旦市场情绪转向、尘埃落定，韩股可能迎来一段持续跑赢其他市场的阶段。

然而，对投资者而言，核心难题有两个：其一，估值修复的拐点究竟何时到来；其二，在此之前，KOSPI指数是否还会进一步下跌，变得更加便宜。目前来看，这两个问题均无明确答案，这也正是极低估值尚未能够自动转化为买入信号的原因所在。

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爱马仕与LVMH估值降至十年最低仍无人抄底，法国乱局再添客流之忧

Fri, 23 Oct 2026 07:20:13 GMT

欧洲顶级奢侈品股估值已跌至逾十年来低位，爱马仕与LVMH接连交出疲软业绩，令市场对行业复苏的期待再度受挫。

爱马仕周四股价下跌4.9%。此前，公司公布的第三季度销售数据全面低于市场预期，需求疲软成为主要拖累。该股目前远期市盈率约为27倍，较疫情后约70倍的峰值大幅回落。LVMH上周公布的业绩同样令人失望，销售表现承压，估值持续收缩，目前远期市盈率约为16倍，降至逾十年来最低水平。

今年以来，爱马仕与LVMH股价均累计下跌超40%。开云集团周四盘后也发出警告，称消费需求依然疲弱，旗下古驰销售额不及市场预期，进一步印证了行业复苏面临的压力。

尽管股价持续回落、估值大幅收缩，但接连出现的业绩疲软尚未显现出明确的改善迹象，投资者对行业前景仍持谨慎态度，低估值暂未转化为明显的抄底动力。

估值大幅压缩，投资者仍缺乏抄底动力

估值回落尚未吸引资金明显回流。Bernstein分析师Maria Meita表示，爱马仕与LVMH当前的估值，既反映了令人失望的经营表现，也体现了疲弱的宏观环境。她指出，LVMH对宏观经济变化较为敏感，其股价能否回升，很大程度上取决于全球消费环境能否改善。

爱马仕的处境同样面临考验。凭借核心产品长期供不应求、部分商品需要多年等待的特点，该品牌过去一直被视为奢侈品行业中更具防御性的标的，在市场波动期间通常展现出较强韧性。然而，Maria Meita指出，投资者对爱马仕这一“韧性商业模式”的信心也正在动摇。

地缘冲突与法国社会动荡，增添行业不确定性

奢侈品行业面临的压力并不局限于消费需求疲软。中东持续冲突加剧了通胀压力，也扰乱了迪拜等重要奢侈品消费枢纽的正常运营，为行业复苏增添变数。

与此同时，法国国内社会动荡也构成新的风险。彭博行业研究分析师Deborah Aitken指出，游行示威可能影响爱马仕门店客流及旅游购物活动。作为全球奢侈品消费的重要中心，巴黎的社会稳定与旅游客流直接关系到各大品牌旗舰店的经营表现。

业绩疲软、宏观环境不明朗与地缘政治风险相互叠加，即使估值已回落至多年低位，奢侈品股仍难以获得投资者青睐。行业何时企稳回升，仍取决于消费需求与经营表现能否出现实质性改善。

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法国政治动荡加剧债市压力，法德利差175基点创14年新高，穆迪降级进入倒计时

Fri, 23 Oct 2026 07:18:51 GMT

法国政府史无前例地将军队部署至街头、并限制只有工会组织的抗议活动方可获批，这一双重升级信号正在将国内政治动荡的代价迅速传导至主权债券市场。

法德10年期国债利差周四扩大16个基点至175个基点，创2011年底欧债危机以来最高水平。与此同时，穆迪可能于周五（10月23日）晚间下调法国主权信用评级——该机构目前对法国的评级已高于标普一个档次。两大压力叠加，令市场对法国财政风险的定价进入新阶段。

马克龙政府周四宣布，本周末只有工会组织的游行将获地方当局批准，其余示威活动一律视为违法。内政部长Laurent Nuñez表示，警力规模将较上周六增加20%，反恐特种部队将视情况介入，军队将协助守卫敏感建筑，直升机、水炮车及"半人马"装甲车亦已就位。上周末的骚乱造成3000家商店遭抢劫、2700人被捕，政府此番部署意在防止局面重演，并向动荡不安的市场释放稳定信号。

法德利差175基点：政治动荡向主权信用传导

市场的反应已清晰呈现政治风险向财政风险传导的路径。法国10年期国债相对德国的溢价周四单日扩大16个基点至175个基点，为2011年底欧债危机高峰以来最高水平。意大利国债同样承压，法意利差扩大11个基点至127个基点——意大利亦正面临燃油价格飙升引发的抗议与道路封锁。

据彭博报道，法国正努力在距下次大选仅剩六个月之际压缩财政赤字，而持续的政治不确定性令这一任务愈发艰难。利差已进入与欧元区债务危机相关联的区间，意味着市场正在重新评估法国主权债务的风险溢价。

穆迪的评级决定构成当前最直接的市场预期差。该机构对法国主权债务的评级目前高于标普一个档次，若于周五下调，将压缩这一缓冲空间，并可能触发部分机构投资者的被动减持机制，进一步推升借贷成本。

军队入场：法国社会管控跨越历史门槛

此次部署的标志性意义在于军队的直接介入。据彭博报道，法国当局将动用通常执行反恐等高风险任务的特种干预力量，并以士兵守卫敏感建筑——这在法国近现代抗议管控史上尚属首次。

全国警察工会Unsa Police全国秘书Thierry Clair在采访中表示，"不只是巴黎，而是法国许多城市"，"各地都将展开大规模行动"。他透露，至少75%的警力将被动员，大量警员推迟休假，动员比例"非常之高"。

马赛和里昂已宣布周六全面禁止抗议活动并延长宵禁。巴黎方面，获批的主要游行路线从巴士底广场延伸至民族广场，而卢浮宫、奥赛博物馆和毕加索博物馆将于周六关闭。奢侈品集团Kering SA——旗下拥有Gucci和Balenciaga——首席财务官在周四的业绩电话会议上表示，公司对未来数日的骚乱风险保持高度警惕；零售巨头家乐福则警告，社会动荡将拖累今年盈利。

限制抗议权引发左翼强烈反弹

据报道，马克龙将“只准工会游行”的限制定性为“恢复平静”的必要举措，称“总体建议是未来数日不举行示威活动”。一名法国官员表示，此举旨在确保法治，游行队伍以外的人员将构成违法。

然而，这一决定迅速遭到左翼阵营的猛烈批评。极左翼“不屈法国”党议员Manon Aubry将其定性为“对抗议权利的历史性攻击”。法国总工会CGT在周四的声明中表示，维护秩序是政府的责任，并呼吁当局停止“镇压性战术”。

本周六的抗议被组织者定名为“第二幕”（Acte II），由社交媒体人士、学生、工会及左翼政党共同推动，诉求指向改善公共服务与政府应对生活成本危机。极右翼国民联盟将在奥尔良举行党代会，左翼政党计划在同一城市组织数万人规模的反示威，该市安保压力尤为突出。

马克龙支持率跌至15%

在国内，马克龙的政治处境已极度脆弱。据Ipsos BVA民调，其支持率已降至15%，为其第二任期末段的历史低点。

在国际层面，马克龙本周在多哈向记者反击了来自特朗普和内塔尼亚胡的批评——两人均正处于各自的选举周期。他讽刺那些“为政治私利对法国局势发表愚蠢评论的人”，称“有些人以法国为代价拉票——无论是在这一地区还是大西洋彼岸的领导人”。

分析认为，马克龙政府当前面临的核心困境在于：军事化的街头管控与对抗议权的限制，短期内或能遏制骚乱蔓延，但其政治代价——来自左翼的合法性质疑、来自市场的风险溢价重估，以及来自评级机构的信用压力——正在同步累积，且尚无明确的出清路径。

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AI泡沫忧虑冲击亚太股市，韩股一度重挫4%，SK海力士转涨，黄金盘中跌破4000

Fri, 23 Oct 2026 03:30:18 GMT

科技股抛售潮从华尔街蔓延至亚太地区，引发资金转移至债市与避险货币，市场对美联储加息预期也随之骤降。

周五亚太股市普遍下跌，MSCI亚太指数周五下跌1%，或创下连续第四周亏损。韩国综合指数领跌，盘中一度重挫逾4%，日本日经225指数亦跌近2%。

亚洲债市跟随隔夜美债同步走强。日本10年期国债收益率下行10个基点至2.78%，5年期国债收益率下行10个基点至2.19%，澳大利亚10年期国债收益率下行10个基点至5.164%。

在汇市，避险货币日元和瑞郎走强。美元兑日元下跌0.2%至156.44，周内累计跌幅近1%；美元兑瑞郎跌0.1%至0.8196，为近一个月低点。黄金未能受益于避险情绪，一度跌破4000美元/盎司关口，日内跌幅0.7%。白银跌幅更为突出，现货银日内跌幅一度达2%。

油价则逆势走强，布伦特原油攀升至五个月高位每桶114美元，中东局势紧张令能源供应忧虑持续升温。

韩国领跌亚太，SK海力士深陷多重压力

韩国成为亚太地区表现最差的主要市场。

韩国综合指数周五盘中一度重挫逾4%，后收窄跌幅，但10月月内累计跌幅已逾21%，成为本月全球表现最差的主要股市之一。

三星电子与SK海力士均一度跌逾4%。随后跌幅收窄，SK海力士转涨，三星电子则仍跌幅超2%。

华尔街见闻提及，SK海力士宣布暂停对旗下美国子公司Solidigm赴美上市方案的评估，理由是金融市场波动加剧，半导体股出现广泛回调，同时需重新评估IPO是否符合现有股东利益。

韩国金融监督院对Solidigm赴美上市是否违反该国双重上市规则也表示关切，金融监督院院长Lee Chan-jin表示监管机构正在审查此事。SK海力士强调Solidigm的投资需求不变，将继续探索替代融资渠道。

此外据韩国金融投资协会截至10月21日的数据，券商经纪账户投资者存款已跌破90万亿韩元（约合679亿美元），为今年1月以来首次。外资投资者领导了本轮抛售，10月已净卖出KOSPI股票130亿美元，抛售集中于科技板块。

三星证券股票销售交易员Roy Lim亦指出，随着券商存款减少，散户投资者对市场的支撑力度将受到限制。

Fibonacci资管公司首席执行官Jung In Yun表示：

投资者越来越质疑大规模AI支出能否迅速转化为可持续现金流，而油价上涨又增加了额外的不确定性。市场情绪脆弱，投资者优先考虑保住本金，而非逢低买入。

日本通胀超预期，加息路径添变数

日本股市电子元器件与金融股双双杀跌，半导体产业链走低。

周五日经225指数开盘下挫，一度跌超2%。日股消费电子与半导体供应链全线走低，下游电子元器件巨头太阳诱电大跌7.60%，村田制作所大幅走低6.48%；智能手机与电子零部件大厂TDK电子重挫7.30%。

上游基础材料三井金属下跌7.81%领跌全场，半导体硅片厂商胜高大幅下挫7.73%，芯片切割设备垄断商迪斯科亦大跌6.34%，反映出资金对整个电子硬件制造板块的集中抛售。

银行业金融股遭遇集体调整，大型商业银行里索那控股单日下挫7.24%，区域性地方银行千叶银行与横滨金融集团分别大跌6.24%和6.16%。

数据显示，日本9月核心CPI同比上涨2.1%，为今年以来最高，高于8月的1.7%，亦符合路透调查经济学家的预测中值。剔除生鲜食品与能源的核心CPI同比上涨2.4%，为今年3月以来首次升破2%，高于日本央行的通胀目标。

Ultima Markets资深分析师Elon Gu认为，由于市场普遍预期十月底会议将维持利率不变、十二月才迎来加息，短线资金借通胀数据落地选择集中获利了结，拖累日本银行业集体走低。而避险情绪升温导致长端国债收益率承压，叠加对实体企业融资成本上升的顾虑，共同打压了银行股的利差扩张预期。

Capital Economics高级亚太经济学家Abhijit Surya指出，此次加速上涨值得关注，"尤其是在生鲜食品通胀大幅放缓、能源持续通缩的背景下仍然出现"。他还指出，尽管大米价格同比大跌20.6%，但这一急剧下降仍未能阻止整体商品通胀升至2.8%，高于8月的2.6%。

日本经济财政大臣城内实周五表示，政府是否正式宣布走出通货紧缩，将综合考量CPI、GDP平减指数及潜在通胀背后深层因素后再作决定，并称"认为政府正式宣布走出通货紧缩的条件尚未成熟"。

他同时表示，希望日本央行根据与政府达成的联合声明妥善引导货币政策。

避险货币走强，黄金与白银承压

汇市方面，避险资产分化明显。日元与瑞郎随市场情绪转向而走强。

美元兑日元周五跌0.2%至156.44，隔夜跌幅达0.9%；美元兑瑞郎亦下滑0.1%至0.8196，触及近一个月低点，隔夜跌幅为0.5%。

黄金则未能受益于避险情绪，现货金价一度跌破4000美元/盎司关口，日内跌幅0.7%。白银跌幅更为突出，现货银日内跌幅一度达2%，报53.51美元/盎司。

油价则与避险资产走势背离，持续上行。布伦特原油期货升至每桶114美元，为五个月来最高，WTI亦同步涨逾1%。胡塞武装袭击沙特阿拉伯加剧了市场对中东冲突升级、能源供应进一步受扰的忧虑。

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A股三大指数集体低开

Fri, 23 Oct 2026 01:25:56 GMT

沪指开盘跌0.94%，深证成指跌1.49%，创业板指跌1.66%。

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外资证券机构准入常态化

更多高水平开放举措值得期待

一度失守4000美元，黄金为何跟着美股一起跌？汇丰：别把它当成“万能灵药”

黄金为何跟着美股跌？流动性压力削弱短期避险作用

短期承压不改中期配置逻辑，但黄金不是“万能灵药”

在OpenAI当FDE是什么体验？

第一关：你得是个“速成”的行业专家

第二关：拒绝“面子工程”，死磕真实效果

第三关，眼睁睁看着自己的心血被AI干掉

高盛下调西部数据目标价：HDD扩产隐忧压制估值，更看好HAMR进展顺利的希捷

季度业绩全面超预期，云端与客户端双双亮眼

下季度指引大幅超出华尔街预估

产能扩张与技术路线图：成长可期，亦存隐忧

相对首选希捷，供需格局仍具支撑

Kimi K3.1要来了！月之暗面发布预热视频

美债本轮反弹的持续性如何？

触发因素：欧债危机蔓延叠加科技股重挫

驱动逻辑：科技股已成美债收益率的主导变量

一级市场需求：长端需求创历史新高，外资参与度显著提升

拍卖尾差扩大：价格敏感性上升还是波动率效应？

技术面分析：反弹触及关键阻力区，尚不宜逆势做空

沃什下周迎来棘手一战：暂停加息容易，如何稳住抗通胀预期？

声明变动极小，异见票或再度出现

新闻发布会：为何暂停，又绝非软化

政策框架表述："撤回宽松"措辞将受关注

通胀数据、AI风险与专项工作组

中期选举后 特朗普能让沙特“亡国”

红利资产的中场战事：嫌贵的人越来越多，但真正买单的人却无意离席

韩国股市便宜到全球罕见，成为首个跌破5倍市盈率的万亿美元级市场

历史纪录告破，万亿美元市场估值首破5倍

折价或孕育超额收益，但时机判断是最大难题

爱马仕与LVMH估值降至十年最低仍无人抄底，法国乱局再添客流之忧

估值大幅压缩，投资者仍缺乏抄底动力

地缘冲突与法国社会动荡，增添行业不确定性

法国政治动荡加剧债市压力，法德利差175基点创14年新高，穆迪降级进入倒计时

法德利差175基点：政治动荡向主权信用传导

军队入场：法国社会管控跨越历史门槛

限制抗议权引发左翼强烈反弹

马克龙支持率跌至15%

AI泡沫忧虑冲击亚太股市，韩股一度重挫4%，SK海力士转涨，黄金盘中跌破4000

韩国领跌亚太，SK海力士深陷多重压力

日本通胀超预期，加息路径添变数

避险货币走强，黄金与白银承压

中期选举后特朗普能让沙特“亡国”