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AI基础设施撞上“墙”！Marvell：铜连接、内存瓶颈成下一阶段算力扩张关键

Sat, 26 Sep 2026 06:21:52 GMT

AI算力竞赛正从单纯的芯片之争，演变为一场涵盖互连、内存与网络的系统级博弈。

Marvell高管近日在Six Five Summit 2026上指出，随着推理模型驱动内存需求急剧膨胀、数据中心规模突破物理极限，铜连接已逼近性能天花板，光学互连与内存扩展技术正成为下一阶段算力扩张的核心变量。Marvell定制云解决方案业务执行副总裁Will Chu表示，市场长期聚焦于XPU本身，却忽视了围绕XPU的"附着层"——包括网络、内存、存储与安全。"每一颗XPU背后，存在三到四个甚至更多的配套定制机会，"他说，"AI基础设施正在全面走向定制化。"

数据中心网络业务集团执行副总裁Dave Lazovsky则指出，推理时计算（inference time compute）的兴起使KV缓存需求在过去九个月内膨胀约10倍，内存容量已无法在单一机架内满足，规模化部署必须突破至更大的互连域。

上述判断对市场具有直接投资含义：内存厂商、光学互连供应商及定制硅片设计公司将持续受益于这一结构性需求。分析机构预测，2025年至2030年全球数据中心基础设施累计资本支出将达4至5万亿美元。

铜连接逼近极限，光学互连迎来"必选项"时刻

Dave Lazovsky将"从铜到光"的转变定性为AI基础设施的"强制函数"，而非可选升级。驱动因素在于模型本身的演进逻辑：初代超大规模基础模型确立了对总内存容量的基础需求，而推理模型的兴起叠加KV缓存的爆炸式增长，使得单机架内的HBM容量已无法支撑前沿模型的运行。

"你别无选择，"他说，"必须将互连规模从144个XPU扩展至下一波约576个XPU的Pod，并持续向上扩展。"这一扩展的物理前提，是从铜基互连切换至光学互连。

Marvell目前同时推进板载光学（NPO）与共封装光学（CPO）两条路径，并已在以太网和UAL协议的交换机上落地CPO方案。Will Chu补充称，Marvell可为客户提供从传统铜方案到NPO再到CPO的完整迁移路径，并能将定制化延伸至从计算单元、IO接口直至交换机端口的全链路。

Dave Lazovsky特别强调了Marvell模拟SerDes技术的差异化价值：相比传统2.4T SerDes的光学链路，基于模拟SerDes的规模扩展（Scale Up）网络可将功耗降低约4倍，预计在全面部署后可实现数据中心整体能耗降低25%以上。在电力基础设施严重短缺的背景下，这一效率优势的战略意义正在快速上升。

内存墙：多层次技术组合应对爆炸式需求

Will Chu将内存瓶颈描述为当前AI基础设施面临的核心工程挑战，并将Marvell的应对策略拆解为从芯片内部到机架外部的多个层次。

在芯片内部，Marvell正投入专有的高密度SRAM IP，通过与计算单元的紧耦合设计提升性能并支持更大模型的片上驻留。他表示，传统的通用内存编译方案已难以满足客户需求。

在芯片外部，路径依次为：集成定制HBM以提升带宽和容量；3D堆叠技术将内存直接置于逻辑芯片之上；通过CXL或专有协议实现内存扩展，以容量换带宽；以及通过Marvell在FMS上发布的光子织物内存（Photonic Fabric Memory）设备，提供独立机架空间内32TB的外挂内存池。

Dave Lazovsky进一步介绍，该光子织物内存系统同时整合了DDR的容量与成本优势，以及HBM的高带宽与多伪通道并行特性，目标是让客户首次实现内存容量与带宽的独立扩展，彻底解耦于计算资源。

Will Chu还指出，高企的内存价格正倒逼超大规模云厂商重新审视其整体基础设施架构。Marvell的CXL产品已获得可观的需求，部分来自希望将旧内存接入新服务器、并通过内存压缩实现2倍等效容量的客户。Flash层级的内存分层方案也已进入厂商视野，作为成本更低的容量补充选项。

规模扩展网络：定制化成为超大规模厂商的标配

Dave Lazovsky指出，目前约四家公司占据数据中心基础设施总可寻址市场的75%以上。这种高度集中的市场结构，使得Marvell能够实施一种与服务分散客户群截然不同的商业模式——将自身深度嵌入客户的开发团队，提前数年协同架构下一代交换机需求。

他描述了当前规模扩展网络（Scale Up Network）的三种主要路径：部分厂商倾向于以太网方案；另一路线采用UAL协议，这是一种类似NVLink的基于内存语义加载-存储的高性能网络，Dave Lazovsky认为其本质效率高于以太网数据包传输；还有一家厂商正在部署完全自研的专有拓扑网络。

Will Chu补充称，XPU与规模扩展网络之间的紧密耦合，必然导致协议层和优化策略的深度定制，并最终固化为定制硅片。"不是每家公司都能做到端到端，"他说，"而我们不仅能做到，还能作为客户开发团队的延伸，直接参与其最核心基础设施的设计。"

Dave Lazovsky也表示，Marvell与头部超大规模厂商及GPU制造商建立的长期信任关系，是公司最重要的资产之一，"这需要多年积累，而我们已经拥有了这种信任。"

以下为访谈全文：

Patrick Moorhead｜00:17

欢迎来到 Six Five Summit 2026。今年的主题是“释放 AI 潜能”。和我一起主持的是 Daniel Newman。朋友，你最近怎么样？

Daniel Newman｜00:38

挺好的。今年的变化真令人惊叹：算力当然仍然非常重要，但连接技术已经走到了舞台中央，围绕它的讨论非常多。

我们一直在从一个瓶颈转向下一个瓶颈。正如你说的，连接技术如今成了焦点，但今年我们几乎把各种瓶颈都经历了一遍。先是算力，接着 CPU 的重要性超过了 GPU，然后内存又成了关键。再后来，焦点不仅是连接技术，而是进一步转向了光互连。如果你愿意，我们还可以聊能源。Pat，热点一个接着一个，今年确实精彩。

Patrick Moorhead｜01:02

我们现在位于 Marvell 总部，接下来将讨论定制芯片、内存和互连技术。向大家介绍一下 Will 和 Dave，很高兴见到两位。

Dave Lazovsky｜01:14

非常感谢你们邀请我们。

Patrick Moorhead｜01:16

我很期待这次交流。我见过你们在台上演讲，也参加过你们的分析师日和产品说明会。今天能邀请你们来到 Six Five，真是太好了。

Daniel Newman｜01:26

很高兴两位来到这里，也恭喜你们。我知道最近刚完成了一项收购，听起来进展很顺利。当然，接下来还有很多工作要做。

Pat，你提到了连接技术。Marvell 有意思的地方在于，它几乎参与了所有环节：芯片、内存、连接技术，以及纵向扩展（scale-up）、横向扩展（scale-out）和跨域扩展（scale-across）。各个领域都有布局，什么需要做就做什么。

Daniel Newman｜01:49

你觉得大家知道《Mr. Mom》这部电影吗？我觉得知道。我们拭目以待。

Will，我先问你。你负责的业务是半导体领域增长最快的业务之一。我记得黄仁勋曾称你们是下一家市值达到一万亿美元的公司。这多少会带来一点压力，不过你们确实已经在朝这个方向前进。

Daniel Newman｜02:12

可以说，过去几年 Marvell 能走到聚光灯下，很大程度上与定制芯片业务有关。但你们的业务还包括内存扩展架构、纵向扩展互连网络，以及跨域互连，涉及的领域非常多。

我想听听你从整体业务出发的看法。市场高度关注 XPU 和定制芯片，这种关注有哪些地方是对的，又忽略了什么？正如刚才所说，推动这一轮 AI 热潮的因素很多，并不只有 XPU 本身。

Will Chu｜02:52

这是个好问题，Daniel。

Daniel Newman｜02:54

铺垫了好一会儿才问出来。

Will Chu｜02:55

也谢谢你们来到 Marvell。市场确实把 XPU 视为 AI 基础设施中需要定制的主要部件。因此，我们花了很多时间介绍所谓的“XPU Attach”，也就是围绕 XPU 配套的各种部件。

从整体上看，我们发现 AI 基础设施的各个方面都在走向定制化。XPU 本身当然要根据工作负载进行定制，但其周边的所有环节也一样，包括网络、内存、存储，甚至安全。这些是主要类别，我们参与了其中所有相关技术，为 XPU 提供支持，让基础设施表现得更好。

这里有很多机会。单看机会的数量，每有一个 XPU，就可能有三到四个，甚至更多与之配套的 XPU Attach 机会，用于支持下一代产品。这些又与我们提供的连接技术和网络产品相结合。所以，我们确实能提供覆盖端到端的整体解决方案。

Daniel Newman｜04:06

我想，如果市场只用 XPU 来理解你们的业务，确实会漏掉很大一部分。

Dave Lazovsky｜04:10

是的，这很有意思。其中一个重大机会，是 Will 的团队在定制 XPU 方面做了大量工作，而这也包括输入／输出接口，也就是 I/O。Marvell 是 I/O 技术的领先企业之一。

目前媒体和市场非常关注光互连。我认为，我们拥有全球光互连领域最强的团队。与此同时，与光互连形成互补的，是我们的 SerDes，也就是串行器／解串器技术：目前是 224 Gbps，很快将发展到 448 Gbps。把这些技术集成到 XPU 端，就能让我们优化整个网络解决方案，其中也包括纵向扩展网络连接。

Dave Lazovsky｜04:55

当前市场有意思的地方，不仅在于它规模巨大——这是人类历史上最大的一轮基础设施投资——还在于它高度集中。目前，四家公司占据了数据中心基础设施总体可服务市场的 75% 以上。

这使我们能够采用一种与服务 40 家公司时完全不同的商业模式。我们可以切实按这些客户的需求提供产品，定制范围也不只限于 XPU，还包括横向扩展和纵向扩展网络。

这是一个独特的机会，让我们能够与客户深入合作。他们实际上把我们当作自身开发团队的延伸。

Daniel Newman｜05:43

很有意思。我们刚发布了一份新的预测，估算从现在到 2030 年的累计资本开支。你们猜这个数字现在有多大？

Dave Lazovsky｜05:57

我正想说，4.5 万亿美元。

Daniel Newman｜05:59

四五万亿美元，是的。不过，整个数据中心基础设施的总投入是 12 万亿美元。你可能只考虑了芯片，我们考虑的是全部基础设施。如果只看芯片，你估算得差不多。

顺便说一句，不到一个季度之前，我们的预测还是 10.7 万亿美元。这是多大的机会，变化快得让人跟不上，实在令人惊叹。

Patrick Moorhead｜06:19

我在前面的铺垫中也提到，网络和系统各部分之间的均衡一直都很重要，问题只是哪个环节最拖后腿。

从基本系统架构来看，无论 GPU 还是 XPU，当一个托盘内部已经无法满足需求，就要扩展到整个机架；一个机架不够，就连接旁边的机架。当你把大量集群整合起来，还可能需要连接外部、甚至另一个数据中心，才能完成任务。

Patrick Moorhead｜06:52

现在有个争论，不仅出现在 X 上，也出现在财报电话会议中：共封装光学技术，也就是 CPO，究竟什么时候会真正普及？我们先不争论各种 CPO 形态。我想问的是，XPU 会不会成为推动 CPO 走向主流的关键力量？

Dave Lazovsky｜07:16

我认为，从根本上说，推动力来自 AI 基础设施。如果追问是什么让纵向扩展网络从铜互连转向光互连成为必需，而不仅是锦上添花，答案尤其在于模型。

最初出现的是参数规模达到数万亿的大型基础模型，这对一个纵向扩展域内的内存总容量提出了相应要求。过去 24 个月，变化来自推理模型，也就是在推理时增加计算。这在存储基础模型参数之外，又增加了内存需求，即键值缓存（KV cache）。推理阶段进行更多推理和计算，会继续扩大 KV 缓存。仅在过去九个月，KV 缓存的规模就增长到了原来的约十倍，而这些都需要内存。这也是美光、海力士等存储器公司的市值如今迈上万亿美元规模的原因。

要在高速内存，也就是高带宽内存 HBM 中容纳服务这些模型所需的容量，唯一的方法就是将系统扩展到机架之外，别无选择。你必须超越 144 个互连 XPU 的规模；下一阶段，一个 pod 计算集群可能达到约 576 个 XPU，然后继续扩展。

Patrick Moorhead｜08:35

在这一转变中，Marvell 处于什么位置？我们可以把范围限定在用于纵向扩展的共封装光学技术。

Dave Lazovsky｜08:45

我们正在以几种不同方式实施共封装光学技术。目前大家很关注近封装光学技术 NPO 与 CPO 的区别，也就是板载光学或 NPO 与 CPO 的区别。对我们来说，无论客户问的是哪一种，答案都是“可以”。形态并不重要，因为我们拥有完整的光互连解决方案组合。

对于我们自己的交换芯片，我们对技术有信心，能够直接在封装上部署 CPO。现在，我们既在基于以太网的系统上这样做，也在用于纵向扩展的 UALink 系统上这样做。

我们也为 XPU 端提供互连方案。目前既有正在推进的 CPO 合作项目，也有多个 NPO 合作项目。把 NPO 作为首批光互连部署的一种选项，确实有助于客户更安心地采用这项技术。当然，不同方案各有取舍。

Will Chu｜09:47

我补充一下 Dave 提到的 XPU 端。传统上，你可能会开发铜互连方案，例如 I/O 小芯片。但当你逐渐接近铜互连的极限、需要转向光互连时，我们已经在交换芯片端展示的完整技术组合，也可以用于 XPU 端，帮助客户从传统铜互连过渡到 NPO，再到 CPO。

我们可以根据客户转型的速度、节奏和具体要求，对整个方案进行定制：从计算部分到 I/O，再延伸到链路另一端的交换芯片，并覆盖返回方向。因此，我们确实拥有完整的产品和技术组合。

Dave Lazovsky｜10:24

接着最后一点说，在链路两端采用相同的 I/O，对客户极具价值，尤其是在纵向扩展链路上。确保纵向扩展网络的链路不出问题至关重要。

不论是在 XPU 与我们的纵向扩展交换芯片之间，链路两端同时采用 224 Gbps 铜互连 SerDes，还是同时采用我们的光互连，都是如此。

我们的光互连包括所谓的 Fast Pipe，速率从 200 Gbps 向 400 Gbps 演进；还有原转写中称为“Flat Pipe”的方案，采用 56 Gbps 非归零编码（NRZ），向约 112 Gbps 演进。模拟 SerDes 的能效要高得多。

Will Chu｜11:05

再补充一点：能够实现这种端到端方案的公司为数不多，我们是其中之一。我们实际上会一起与客户讨论链路两端的设计，研究如何让下一代基础设施满足他们的需求。这也回到了开头的话题：我们并不只是一家 XPU 公司。

Daniel Newman｜11:25

确实，市场之前的注意力几乎全在 XPU 上。

Patrick Moorhead｜11:27

那段时间确实很热闹。不过，经历几轮市场关注点的变化之后，大家也逐渐理解了这一点。

Daniel Newman｜11:35

我们在 Six Five 上对你们的总裁兼首席运营官 Chris Koopmans 做过几次很精彩的访谈，深入讨论过这个问题。大家有机会可以去看看。

你们刚才已经提到了内存墙。这个时间点真有意思：存储器此前还是高度同质化的大宗商品，销售时毛利率甚至是两位数的负数，如今却创造了行业最高的一些利润率。

Daniel Newman｜12:02

当然，这些公司值得肯定，尤其是那些不只做传统 NAND 和 DRAM、还向 HBM 发展的公司，因为它们让这些进展成为可能。

你们在这里也采用了很多方法，包括高密度 SRAM、内存池化，以及多种富有创意的架构。我认为，现在每一家设计芯片的公司，都在想办法突破内存墙。而且，即便找到了绕过瓶颈的方法，我们仍会需要更多内存，所以存储器厂商的前景依然不错，这一点我们应该都同意。

能否谈谈你们使用的不同技术，以及各自的取舍？我想市场很希望了解 Marvell 是如何思考这个问题的。

Will Chu｜12:41

Daniel，这个问题我来回答。正如 Dave 之前提到的，模型规模越大，就需要越多内存，这是直接的数量关系。与此同时，价格上涨，传统技术手段也在整个系统中形成瓶颈。

Will Chu｜13:00

在 Marvell 内部，以及与客户的合作中，我们都在研究多种突破内存墙的方法。

第一种是高密度静态随机存取存储器，也就是 SRAM。这是在芯片内部采用专门的 IP，让内存密度大幅提高。它通常与计算单元紧密耦合，从而获得更好的性能，至少在这颗芯片内部能够容纳更大的模型。

这实际上是一种定制化方案。继续依靠传统的现成内存编译器，恐怕很难满足客户需求。因此，我们在这方面投入了大量资源。以上说的是芯片内部。

Will Chu｜13:35

接下来，是芯片周围或上方的部分。这里当然包括 HBM。在能够集成 HBM 的地方，大家也在推动定制 HBM，以同时提高带宽和容量。

另一项正在推进的技术是三维堆叠：把内存堆叠在裸片上方，让更多内存与逻辑裸片紧密耦合。

再向外扩展，就是传统的内存扩容，例如采用 CXL 或专有方法，直接增加物理内存。这样做在带宽方面可能有所取舍，但由于不再受限于狭小的物理空间，可以获得大得多的容量。再往外，还有托盘之外各种形式的分离式内存。

Will Chu｜14:26

我替 Dave 举个例子：我们在 FMS 上发布了 Photonic Fabric 内存设备。它可以在计算设备之外、独立的机架空间中提供 32 TB 内存。因此，我们确实有一套端到端方案。

最后，还有我们所说的近内存计算：把 CPU 放在紧邻内存的位置，将原本由 CPU 或 GPU 承担的一部分工作负载卸载出来，放到与大量内存紧密结合的计算单元上执行，从而提高各类资源的使用效率。

这些事情现在都在发生。回到 Dave 前面的观点，内存增加和扩容实际上又会带动更多 I/O 与连接需求，因为最终你仍然需要在基础设施内部，把数据从一个地方搬到另一个地方。

Daniel Newman｜15:19

它们是相互依存、协同工作的。这个周末，社交媒体上有不少人争论“内存的行情结束了，光互连的时代来了”。但正如你所说，我认为这不是二选一，两者都需要。

Will Chu｜15:35

我会说，它们相互推动。

Patrick Moorhead｜15:36

如果它们都把各自的事情做好，计算、内存和存储之间就会持续相互推动，反复演进。

顺便说一句，我从没见过大家如此关注 CXL。我们公司的一位分析师三四年前写过一份相关白皮书。那时规范刚出来，讨论很热烈，但内存池化还没有真正落地。如今需求已经十分强烈，而你们在这项技术上已经投入了四五年，甚至更久。现在看来，它似乎就要迎来真正的应用高峰。

Dave Lazovsky｜16:07

它已经开始落地，而且很大程度上仍然由推理模型、由推理时计算推动。人们需要以极低的延迟，快速访问大容量、高带宽内存。

正如 Will 提到的，以 Photonic Fabric 内存设备为例，我们尽量让客户无需在两方面之间做取舍：一方面是 DDR 内存的容量和成本结构，我们在系统中集成了 DDR；另一方面是 HBM 的带宽，以及每个 HBM 堆栈中的多个伪通道。后者既能实现很高的带宽，也能支持并行内存事务，以隐藏延迟。

因此，这套系统兼具两者的优势。它应该能首次让我们的客户及其客户，在不依赖计算资源扩容的情况下，独立扩展内存容量和带宽。

Patrick Moorhead｜17:04

太好了。谁能想到呢？五六年前最初的规范发布时，还没有今天这样的大语言模型、智能体，以及后来的这一切。

Will Chu｜17:14

我再补充一点。高企的内存价格，确实正在迫使各家超大规模云服务商的架构师重新思考整个基础设施，尤其是当他们预计内存价格会持续处于高位时。

因此，我们的 CXL 产品获得了相当多的需求。有些客户希望回收利用旧内存，把它接到新服务器上，但旧内存无法直接连接新服务器、新 CPU 或新 GPU。我们可以在中间搭起桥梁。

我们还支持内存压缩、深度压缩，让客户用一倍数量的实际内存芯片，获得相当于两倍的内存容量。正如刚才讨论的，内存池化也在推进，目的就是提高利用率。

最后，我们看到需求进一步延伸到了闪存，这是更外层的一级。无论高带宽闪存 HBF，还是某些场景下的传统闪存，都有大量需求。回到 Dave 的观点，客户正在以可实际使用的方式，为内存构建分层。他们研究各种基于闪存的方案，利用其低于传统 DRAM 的成本来获得更多容量。这无疑会进一步推动连接需求。

Daniel Newman｜18:21

这也印证了那句话：需要是发明之母。推动这一切的力量，来自改善利润率的需要。对供应商而言也一样，因为每当你们开发出一种能带来更好计算效果的技术，人们就会用得更多。

Daniel Newman｜18:37

而且增长不是一点点。我在 Six Five Summit 的一场讨论中与谷歌交流时，他们似乎说，现在每个月要处理 4000 万亿个词元（token）。仅谷歌一家，就是 4000 万亿个。

Will Chu｜18:49

太惊人了。

Patrick Moorhead｜18:51

刚才谈到了一些网络定制化。这个行业似乎总在经历类似手风琴伸缩的周期：先是要实现规模化，于是强调统一模板和标准，大家都按同一种方式做；接着某个地方碰到了瓶颈，又发现必须定制。

每一家超大规模云服务商都有自己当下采用的架构，需要管理它，也希望推动它发展。能否谈谈纵向扩展网络为什么需要定制化？这其中的理由也许比较明显，但你们还谈到了端到端方案的价值，我理解这里指的是由同一家供应商提供端到端方案。Dave，我想先听听你的看法。

Dave Lazovsky｜19:37

还是回到这个市场高度集中的特点：几家大型超大规模云服务商占据了主导地位，而没有哪两家采用完全相同的标准化 AI 基础设施方案。尤其在纵向扩展网络上，他们都在开发各自的定制方案，既涉及物理层，也涉及逻辑层。

目前确实出现了一些趋同。我不会把它叫作标准化，但在物理层和逻辑层上，都有一定程度的趋同。有两家、可能是四家，更倾向于基于以太网的纵向扩展网络。另有客户选择 UALink 路线。这是一种性能更高、更接近 NVLink 的纵向扩展网络，采用基于内存语义的加载／存储机制，本质上会比搬运以太网数据包更高效。

还有一家则采用完全定制的专有网络拓扑。

Dave Lazovsky｜20:41

无论哪种情况，我们为客户开发的方案都是全面定制的：从 XPU 配套芯片到 I/O 小芯片，很多时候甚至连协议层都会专门调整，以满足客户需求。

我们会考察信道要求，调节前向纠错，也就是 FEC，在几个方面取得最优平衡：一方面要确保良好的误码率和稳定可靠的链路，另一方面要兼顾功耗以及通往交换芯片的延迟。

交换芯片也一样。这个领域已经不再只是通用商用芯片的世界。我们会提前很多年与这些超大规模云服务商共同设计架构、确定交换芯片需求，确保在他们需要的时候，交付他们所需要的产品。

Will Chu｜21:29

我补充一点。Dan，你提到了十几万亿美元规模的投资。如果要花这么多钱，优化基础设施就有了充分的经济依据。

Will Chu｜21:41

XPU 与其配套的纵向扩展网络紧密耦合，才能实现客户设定的性能目标。因此，必然会形成一套定制化协议和优化措施，最终落实到我们制造的芯片中。

Will Chu｜22:01

这就是我们为客户提供的价值。我们能够做到这些，是我们的独特之处。

坦率地说，这不容易，实际上相当困难。但我们一直在大力投入工程能力建设，也有过往的交付记录和客户的信任，能够承担这项工作。毕竟，这些都是他们基础设施中最关键的部分。

Daniel Newman｜22:22

我继续问你，把这些内容串起来。Six Five Summit 2026 的主题是“释放 AI 潜能”，而你们正在通过合作，为客户释放解决方案的潜力。

顺便向观众说明，他们从来不会，或者说几乎不会透露客户是谁。但这些客户就是大型超大规模云服务商，是世界上规模最大的一些公司。Marvell 正在为它们打造定制方案，这里面有很多值得了解的内容。

Daniel Newman｜22:46

Will，回到这个问题：在 Marvell 正在做、而且可以公开讨论的事情里——我知道至少在网上，没法让你透露那些尚未公开的精彩内容。我们倒是不介意，不过你们肯定会介意——你认为哪项工作最有可能带来重大突破，满足 AI 对容量和能力增长近乎无止境的需求？你们在 Marvell 做了这么多事情，要回答这个问题并不容易。

Will Chu｜23:15

这个问题范围确实很大，很难只选一项。

Daniel Newman｜23:19

那就说几项吧。我也会请 Dave 说几项，让他有机会补充。

Will Chu｜23:27

从根本上说，系统中有三个要素。首先是连接技术，这部分让 Dave 来讲，我们在这方面做了很多工作。

在内存方面，我们正在开展大量突破性的工作，为客户提供密度非常高、经过充分优化的内存方案。这是突破内存墙的关键。

内存当然又与计算相结合。相对而言，计算问题已经被理解得更充分，也更容易通过工程方法解决。真正以一种与过去截然不同的方式推动需求变化的，是内存部分。

再加上我们的 I/O 技术——稍后由 Dave 介绍——我们能够把这三个要素整合起来，这种能力确实独特。

Dave Lazovsky｜24:15

我们还没有花很多时间讨论横向扩展和跨域扩展，但它们都是我们业务中非常重要的增长领域。数据中心园区正在不断扩大。

Dave Lazovsky｜24:27

我记得扎克伯格说过，Meta 最新的数据中心大约有曼哈顿那么大。想想其中的互连需求，简直难以置信。这也加快了对一类新型光互连技术的需求增长：它适用于不到 10 公里的距离，叫作 Coherent-lite，也就是轻量化相干光技术，如今发展得非常快。

Marvell 的相干光技术团队，是我以前从未见过的出色团队。我们率先把 1.6 Tbps 光互连技术推向了市场，令人惊叹。跨域扩展市场非常火热，横向扩展也在飞速增长。

不过，在我们看来，有一项工作可能带来实质性、甚至颠覆性的变化。

Dave Lazovsky｜25:17

从纵向扩展来看，数据中心约 85% 的数据流量，是纵向扩展网络内部处理器之间的流量，其余 15% 则属于横向扩展流量。

如果能够改善这里的效率，尤其是能效，就会对数据中心基础设施的总功耗产生巨大影响。我们知道，电力现在已经是一个问题，而在未来三到五年，它将成为一个非常紧迫的问题。至少在美国，现有电力远远不足以支撑正在建设的下一代、下一轮数据中心基础设施。

因此，我们正在做的，或者说已经开发出来、正在推进部署的，是采用模拟 SerDes 的光学纵向扩展网络。与在传统 224 Gbps SerDes 链路上直接加上光互连的常规方案相比，这种方案能把功耗降至约四分之一。

我们相信，它会产生巨大影响：全面部署后，数据中心整体功耗有望降低 25% 以上。

Daniel Newman｜26:34

我正想问具体能降低多少，因为我们需要新增数百吉瓦的电力。燃料电池能够提供的电力有限，其他方式也一样；核能目前还多少像是一个尚未实现的愿景，希望未来能逐步落地。电网接入要等七年，燃气轮机的交付也要等好几年。

所以，让每一吉瓦电力用得更高效、创造更多产出，显然是一个巨大机会。

顺便说一句，我知道 Terafab 不是数据中心。不过，刚才说到 Meta 的设施规模，我记得用来比较的应该是中央公园，他们还把两者的轮廓叠在一起展示过。

Will Chu｜27:02

没错，就是这样。

Daniel Newman｜27:03

不过，这些建筑确实变得非常庞大，这一点大家总能同意吧？你还想补充什么吗？

Will Chu｜27:10

我想接着 Dave 的话补充一点。我认为，真正的核心优势在于，我们拥有所有这些基础技术，并且能够把它们整合起来。

有些公司也许能提供某几项 IP，但要进行整合，就需要一整套涵盖内存、I/O 和网络的技术，还必须把它们组合起来，或者分配到不同芯片的架构中，而这些芯片最终必须协同工作。

Will Chu｜27:39

实现端到端协同非常有挑战性。归根结底，我们真正的核心优势，就是完整而优秀的 IP 组合，以及让它们在 AI 基础设施的规模下协同工作的能力。我们每天都在持续落实这些工作。

Daniel Newman｜27:55

把业务延伸到核心芯片之外，拿下这些配套部件的机会，确实是一条成功的路径。

Dave Lazovsky｜27:59

除了技术能力的广度和深度、产品组合，以及这支出色团队的技术实力，还有一件事经常被忽视：我们与客户关系的深度。

Dave Lazovsky｜28:12

作为一个加入 Marvell 时间相对不长的人，我认为这是公司最重要的资产之一。这样的信任关系需要很多年才能建立。

可以说，我们现在与四大超大规模云服务商，以及与我们合作的 GPU 厂商之间，都有建立在多年信任基础上的合作关系。能够像世界上一些最大公司的开发团队的延伸那样开展工作，是一件很好的事。

Patrick Moorhead｜28:42

这些客户也向我谈过这一点，我相信他们也对 Daniel 说过，只是他们很难公开分享。我甚至看到过一些原本完全没想到会出现的新闻稿，公开支持你们正在做的事情。对此，真要向你们表示祝贺。与客户深入合作，确实能够创造出惊人的成果。

Daniel Newman｜29:03

Will、Dave，非常感谢两位今天这么深入地展开讨论，为 Six Five Summit 的观众提供了大量精彩内容。也祝贺你们取得的进展，以及收购和整合工作的推进。我们期待继续关注这段历程，持续报道 Marvell 的各项工作。

Dave Lazovsky｜29:20

非常感谢邀请我们。

Daniel Newman｜29:22

也感谢各位参加 Six Five Summit 2026 的“半导体聚焦”专场。请继续关注、订阅，并观看我们其他的 Six Five Summit 讨论。感谢大家的参与，敬请期待下一场。

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高盛测算：“AI第二阶段”的“资本缺口”要怎么补？

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超大规模云计算企业（Hyperscaler）的AI资本支出狂潮正从"花多少"的争论，转向"能赚回多少"的核心命题。

高盛最新研究显示，六大超大规模云计算企业若要在2026至2027年约1.73万亿美元的AI算力资本支出上实现15%的投入资本回报率（ROIC），需在2028至2030年间累计创造约1.42万亿美元的收入。

高盛互联网与科技团队负责人Eric Sheridan在报告中指出，当前市场争论的焦点已从近期支出规模本身，转向这轮巨额投资能否在未来三年内产生可观回报。与此同时，云计算积压订单数据提供了一定支撑——截至2026年第二季度，AWS、Azure和谷歌云合计积压订单约1.69万亿美元，同比增长152%，为收入目标的可实现性提供了初步背书。

然而，高盛框架之外的变量同样不容忽视。约3万亿美元的表外承诺并未纳入ROIC分母，GPU和算力定价的持续下行压力已有所显现，而规模更为庞大的"第三阶段"资本支出（2028至2030年约4.14万亿美元）的回报问题，则被高盛明确留待另行讨论。

资本支出三阶段：规模逐级跃升

高盛将本轮AI算力建设周期划分为三个阶段：

第一阶段（2023至2025年）总资本支出约6330亿美元，年均约2110亿美元，主要用于少数基础模型公司的训练基础设施建设；

第二阶段（2026至2027年）总资本支出约1.73万亿美元，年均约8630亿美元，需求曲线向推理侧延伸，算力供给持续紧张；

第三阶段（2028至2030年）总资本支出高达约4.14万亿美元，年均约1.38万亿美元，届时资本强度有望边际趋缓，超大规模云计算企业或逐步进入"收割模式"。

值得注意的是，自今年年初以来，五家上市超大规模云计算企业（Alphabet、微软、亚马逊、Meta、甲骨文）的2026至2027年资本支出共识预期已上调约66%，合计上调约7540亿美元，从1.14万亿美元升至1.89万亿美元。高盛表示，其自身对2027年资本支出的预测仍高于市场共识，并认为这一预测"更贴近买方投资者的实际预期"。

从资本支出到收入门槛：高盛的测算框架

高盛的测算逻辑清晰：在1.73万亿美元的第二阶段资本支出中，约70%（1.21万亿美元）为算力投入（服务器、芯片、网络），约30%（5180亿美元）为基础设施"外壳"（土地与建筑）。六家企业中，Alphabet资本支出最高（4700亿美元），其次为亚马逊（4240亿美元）、微软（3270亿美元）、Meta（3090亿美元）、甲骨文（1650亿美元）和SpaceX（310亿美元）。

关键假设方面，高盛采用每吉瓦算力约420亿美元的成本，以5年折旧年限计算算力资产、15年计算基础设施外壳，年运营成本约8.36亿美元/吉瓦，并假设2028至2030年利用率分别为60%、80%和85%。

在15%的ROIC目标下，六家企业需每年产生约1295亿美元的税后净营业利润（NOPAT），对应约1640亿美元的年度息税前利润（EBIT）。叠加第二阶段资产每年约2760亿美元的折旧摊销，最终得出年收入需达约4650亿至4760亿美元，三年累计约1.42万亿美元，对应约35%的EBIT利润率。

折旧压力：被低估的核心风险

在上述测算中，最引人注目的数字或许并非收入目标本身，而是折旧规模——仅第二阶段资产每年的折旧摊销便高达2760亿美元，约为这批资产所需产生EBIT的1.7倍。

这意味着，本轮AI投资周期的经济性在很大程度上取决于GPU的实际使用寿命。高盛采用5年折旧年限；若实际经济寿命仅为3年（部分持怀疑态度的分析人士及英伟达自身的年度产品迭代节奏均指向这一方向），则超大规模云计算企业将被迫以更高频率持续购置新一代芯片，收入门槛将大幅抬升。

高盛的敏感性分析显示，在ROIC目标从0%到30%、每吉瓦资本支出从约340亿美元到约510亿美元的区间内，六家企业2028至2030年所需累计收入介于约9000亿美元至1.9万亿美元之间，折合每吉瓦年收入约62亿至186亿美元。即便在零回报情景下，仅为覆盖折旧和运营成本，也需要9200亿美元的收入。

云积压订单：最重要的“安全垫”

高盛为收入目标的可实现性提供的核心证据，是云计算积压订单数据。截至2026年第二季度，AWS、Azure和谷歌云合计积压订单约1.69万亿美元，较年初增长约1.5倍，公有云收入增速加速至同比超45%。

仅针对这三家企业测算，其约1.22万亿美元的第二阶段资本支出对应约1万亿美元的2028至2030年收入需求，相当于当前积压订单的约59%——且这一计算假设积压订单此后零增长。分公司来看，所需收入约占微软积压订单的40%、亚马逊的68%、Alphabet的78%。

高盛将这一假设定性为"可能偏保守"。不过，报告也指出，上述积压订单数据包含非云业务承诺，并非严格意义上的采购订单；此外，相当比例的订单来自少数AI实验室，其支付能力高度依赖持续的资本市场融资渠道，存在客户集中度风险。

摩根士丹利的另一面：融资缺口同样庞大

将高盛的收入门槛与摩根士丹利的研究对照，可以更完整地呈现这一问题的两面。据摩根士丹利估算，GenAI投资可实现25%至50%的增量ROIC——GPU租赁约31%，基于自有基础设施的模型API约46%，基于第三方基础设施约25%。摩根士丹利假设GPU租赁年收入约229亿美元/吉瓦，模型API约304亿美元/吉瓦，均高于高盛15% ROIC目标所对应的116亿美元/吉瓦。两家机构的结论大体一致：若GPU租赁价格和算力定价维持在当前水平附近，收入目标在数学上是可实现的。

然而，摩根士丹利此前的另一项研究揭示了融资端的压力：据其估算，2025至2028年全球数据中心资本支出约2.9万亿美元，超大规模云计算企业自身现金流仅能覆盖约1.4万亿美元，剩余约1.5万亿美元的融资缺口需通过约8000亿美元私人信贷、约2000亿美元公司债、约1500亿美元ABS/CMBS及约3500亿美元其他渠道填补。而高盛的最新预测显示，仅第二、三阶段合计资本支出便高达约5.9万亿美元，远超上述估算。

高盛框架的盲点：表外承诺与第三阶段

高盛在报告中坦承了自身框架的局限性。其ROIC测算明确排除了表外租赁义务、融资租赁、特殊目的载体（SPV）及第三方算力许可安排。

这并非小注脚。据相关数据，AI领域表外承诺规模已达约3万亿美元，且仍在快速增长。这部分承诺同样需要产生回报或至少得到偿付，信贷市场已对此有所反应。

此外，高盛的框架仅覆盖第二阶段。若将同样的收入/资本支出比率（约0.82倍）粗略应用于约4.14万亿美元的第三阶段预测，超大规模云计算企业在第二阶段1.42万亿美元收入目标之上，还需额外创造约3.4万亿美元的收入。BCA Research的Peter Berezin更进一步指出，若数据中心支出维持当前水平，可能需要每年高达10万亿美元的AI收入，才能使全部资本支出实现货币化。

高盛对六家企业均维持"买入"评级，并将近期回报压缩定性为"大规模前期投资周期的自然结果，而非AI经济结构性不佳的证据"。但这一表述，在多头和空头的叙事框架中均同样成立。

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阿波罗首席经济学家警告：美联储可能忽视了柴油价格风险

Sat, 26 Sep 2026 03:47:10 GMT

阿波罗全球管理公司首席经济学家Torsten Slok发出警告，创纪录的柴油价格对通胀构成的威胁，可能远超美联储目前的评估——因为柴油成本会渗透进核心消费者价格指数，而后者恰恰是美联储货币政策的核心参照指标。

Slok周五在彭博电视《Surveillance》节目中表示，柴油相关运输成本的传导路径与汽油截然不同。由于运输商品对零售供应链乃至数据中心建设均不可或缺，需求价格弹性极低，价格上涨最终将转嫁至企业和消费者。“柴油价格上涨，实际上是进入了CPI篮子中能源项以外的其他分项，”他说。

这一表态与美联储内部的分歧形成呼应。芝加哥联储主席Austan Goolsbee本周警告称，央行不能忽视反复出现且持续存在的供给冲击，"一旦供给冲击引发的通胀变得持续，'看穿'逻辑的部分依据便不再成立。"目前美国通胀仍远高于美联储2%的目标，货币政策走向面临更大不确定性。

柴油冲击核心通胀，传统框架面临挑战

Slok本周在一份研究报告中系统阐述了上述观点，直指传统核心通胀框架的局限性。他认为，将食品和能源价格排除在外的核心通胀指标，对于柴油这类关键燃料并不适用。

“柴油价格的上涨不会停留在CPI的能源分项，而是滞后地向核心商品和服务迁移，这正是美联储无法将其定性为暂时性因素的传导机制，”Slok在报告中写道。

据彭博数据，截至本周四，美国柴油均价今年以来已飙升83%至每加仑6.50美元，同期汽油价格涨幅为59%。美伊冲突扰乱了波斯湾原油流通，推动能源价格全面走高，但柴油用户所承受的冲击尤为剧烈。

美联储内部分歧：能源冲击能否“看穿”

美联储7月联邦公开市场委员会会议纪要显示，多数与会者认为"此前能源价格上涨"将逐步消退，有助于在年内压制通胀。这一判断与Slok的警告形成直接矛盾。

然而，在美联储9月16日宣布加息——这也是自2023年以来的首次加息——之后，Goolsbee的表态显示内部立场已出现松动。他明确指出，当供给冲击引发的通胀具有持续性时，"看穿"策略的逻辑基础将被削弱。

Slok描述了一种美联储隐含的政策期望：寄望于伊朗战争的解决能够缓解能源价格压力，从而使央行无需进一步加息。他将这一情景称为"目前的孤注一掷"。

此外，Slok同时指出，人工智能相关支出热潮是美国经济在高利率环境下保持韧性的首要原因。他估计，AI相关活动目前为GDP增长贡献约一个百分点，约占当前总增长的一半。这一贡献涵盖数据中心建设、能源需求、软件支出以及股价高企带来的财富效应等多个渠道。值得注意的是，数据中心建设本身对柴油需求具有高度依赖性，这意味着AI驱动的经济扩张与柴油价格上涨之间存在相互强化的关系，进一步加大了通胀压力持续的可能性。

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Solidigm冲刺美股史上最大半导体IPO！英特尔曾以90亿美元卖掉，如今估值或达1500亿美元

Sat, 26 Sep 2026 03:08:00 GMT

SK海力士旗下固态存储子公司Solidigm正筹划赴美上市，目标估值高达1500亿美元，拟募资150亿美元，有望刷新美股半导体IPO纪录。而这家公司的前身，正是英特尔以约88.5亿美元出售的NAND闪存业务——从被剥离的非核心资产，到如今估值翻逾十倍的AI存储明星，Solidigm的蜕变折射出这轮AI基础设施投资热潮对存储赛道的深刻重塑。

据路透社援引三位知情人士透露，Solidigm本周已与多家投行举行IPO承销商竞标陈述会（bake-off），标志着上市进程迈出实质性一步。最快可能于明年完成上市，但具体规模与时间表仍处于早期阶段，将视市场条件而定。SK海力士在声明中表示，"Solidigm正在评估各种强化业务竞争力的方案，但目前尚未确认任何具体计划。"

若以1500亿美元估值上市，Solidigm将远超此前的半导体IPO纪录——Arm Holdings 2023年上市时估值约540亿美元，Cerebras Systems 2026年IPO时完全稀释估值约560亿美元。对投资者而言，这将是近年来规模最大、最受瞩目的半导体市场入场机会之一。

从英特尔"弃子"到SK海力士核心资产

Solidigm的诞生，源于英特尔一次战略收缩。

2020年10月，英特尔宣布将旗下NAND闪存及固态硬盘（SSD）业务出售给韩国SK海力士，交易总价约88.5亿美元。这笔交易分两个阶段完成：第一阶段于2021年底完成，SK海力士以66.1亿美元收购了英特尔的SSD业务及位于中国大连的NAND晶圆制造工厂，并将英特尔企业级SSD业务更名为Solidigm，以独立子公司形式运营，总部设于加利福尼亚州。

然而，第一阶段仅转让了实物资产与SSD相关业务，英特尔的NAND知识产权、研发基础设施及核心技术人员并未随之转移。直至2025年3月，交易第二阶段才最终完成——英特尔收到SK海力士支付的最终款项约19亿美元，SK海力士则正式获得英特尔的NAND相关知识产权及研发人员，使Solidigm团队得以与SK海力士在未来产品上展开更紧密的协作。至此，这笔历时近五年、总价约88.5亿美元的收购才画上句号。

Solidigm这一品牌名称，取自"solid"（固态存储）与"paradigm"（范式）的组合，寓意存储技术的范式转变。公司总部位于加利福尼亚州Rancho Cordova，专注于企业级SSD产品，服务于服务器、云基础设施及数据中心市场。

AI存储需求爆发，重估Solidigm价值

Solidigm估值从收购价的88.5亿美元跃升至潜在IPO估值的1500亿美元，核心驱动力在于AI基础设施建设对高容量存储的爆炸性需求。

随着AI模型训练与推理所需处理的数据量持续膨胀，数据中心对企业级SSD的需求大幅攀升。Solidigm的战略定位正是围绕这一趋势展开——公司着力开发面向AI应用的高容量存储产品，以差异化方案切入这一快速增长的市场。

AI热潮已持续推高半导体及硬件股的整体估值，为Solidigm的上市窗口提供了有利的市场环境。投资者对AI基础设施相关标的的强烈需求，是Solidigm得以寻求高估值的重要前提。

上市前动作频频，融资与建厂双线推进

在正式启动IPO流程之前，Solidigm已在多个层面积极布局。

据路透社本月早些时候报道，Solidigm正考虑在美国建设一座NAND闪存芯片工厂，纽约州北部是目前的主要候选地点，此举旨在扩大制造产能。这一计划与美国推动半导体本土化生产的政策方向高度契合，也有助于提升公司在美国资本市场的吸引力。

与此同时，SK海力士上月表示正在研究提升Solidigm竞争力的措施，此前有媒体报道称Solidigm正探索约5万亿韩元（约36亿美元）的IPO前融资轮。这一系列动作表明，SK海力士正系统性地为Solidigm的独立上市铺路，通过引入外部资本、强化知识产权整合与扩大制造布局，全面提升这一子公司的独立运营能力与市场估值基础。

创纪录IPO，考验市场承接能力

若Solidigm最终以1500亿美元估值、150亿美元募资规模完成上市，将成为美股历史上规模最大的半导体IPO，也将是近年来全球科技股市场最重要的资本市场事件之一。

作为参照，Arm Holdings 2023年上市时估值约540亿美元，Cerebras Systems 2026年IPO时完全稀释估值约560亿美元，Solidigm的目标估值分别是两者的约2.8倍和2.7倍。如此体量的发行，对市场的承接能力构成相当考验，最终定价将在很大程度上取决于届时AI基础设施投资热度能否持续，以及整体半导体板块的市场情绪。

目前，IPO的具体规模、时间表及承销行名单均尚未确定，Solidigm方面拒绝置评。这场有望改写半导体IPO历史的上市计划，仍处于早期筹备阶段。

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“Agent vs 美债”——谁将主导美股？

Sat, 26 Sep 2026 02:22:58 GMT

AI Agent浪潮与美债利率上行的对峙，正将美股撕裂成两个截然不同的世界。

本周，Meta发布旗下Agentic AI模型Muse，单周市值暴增2200亿美元，推动纳斯达克100指数成为表现最强的主要股指。但与此同时，美债收益率持续走高，将利率敏感型资产打入低谷——罗素2000指数显著落后，标普500指数在7700点附近反复拉锯，始终无法实现有效突破。

市场的内部分化已达到极端程度。若剔除AI相关标的，标普500本周实际下跌约1%；纽交所新低股票数量连续9个交易日超过新高股票数量，为2023年10月以来最长连跌纪录。

高盛全球对冲基金业务负责人Tony Pasquariello将当前局面定性为股市与利率市场之间"令人沮丧的猫鼠游戏"，并给出明确建议：若坚持持有股票多头，需同步做空美债以对冲利率风险。

AI Agent引爆结构性行情，市值集中度创新高

Meta的Muse模型成为本周市场最大催化剂。这款Agentic AI产品的发布，令Meta单周市值增加2200亿美元，总市值重回2万亿美元关口，并带动整个AI产业链全线走强——半导体板块因"推理经济"对硬件需求的拉动而领涨，Agentic AI相关标的集体受益。高盛旗下Agentic AI篮子指数（代码GSXUAGNT）随之走高，高贝塔动量篮子更录得连续9个交易日上涨。

高盛资深交易员Rich Privorotsky指出，Muse只是众多入局者中的第一个，未来数周和数月内，来自谷歌和OpenAI的竞品将相继出现。他认为，随着大型企业承接安全、基础设施与分发职能，大量经济摩擦和中间环节将被消除，这本身就是一次生产力提升，且在结构上具有抑制通胀的效果，对整体股票市场的综合影响是正面的。

值得关注的是，美股市值集中度已攀升至历史极值。高盛首席科技分析师Pete Callahan指出，目前标普500中市值超过1万亿美元的美国TMT公司已达10家，而仅仅三年前、AI周期启动之初，这一数字还只有3家。

市场内部严重分化，“扩散交易”宣告终结

AI行情的狂欢背后，是市场广度的急剧恶化。本周科技板块一枝独秀，能源与金融板块双双落后；Mag7（七大科技巨头）的涨幅几乎是标普其余493只成分股的三倍。ZeroHedge援引数据指出，"扩散交易"已名存实亡——纽交所新低股票数量连续9日超过新高，创下近三年来最长纪录。

与此同时，AI行情内部也出现分化。AI电力相关股票本周走势疲软，其走势与美国中期选举中民主党赢得众议院的概率几乎呈完美负相关——市场担忧，一旦民主党控制众议院，现有及未来的数据中心建设项目可能遭遇无限期搁置，这对美国AI基础设施投资构成潜在压制。

此外，超大规模云计算企业（Hyperscaler）的信用利差本周明显走阔，而其股票估值却仍在高位徘徊。高盛注意到，Hyperscaler信用风险与纳斯达克隐含波动率之间的背离已扩大至异常水平，两者之间的裂口值得警惕。

美债利率成最大拦路虎，标普7700关口反复受阻

美债收益率的持续上行，是本周压制市场突破的核心变量。标普500指数在7700点附近盘整长达两个月后，周二一度出现向上突破迹象，但随即遭到债市"迎头痛击"，当晚便回落至原点。

Pasquariello将这一局面描述为股市与利率市场之间"令人沮丧的猫鼠游戏"：每当股市试图突破，利率便随之跳升，压制风险偏好；而利率的上行又通过收紧金融条件，对利率敏感型资产形成直接打压。罗素2000指数已连续六周跑输标普500，高盛方面坦言，小盘股遭到长线基金和财富管理渠道的持续抛售，技术面亦告破位。

在估值层面，高盛美国股票策略团队的研究显示，市场对AI基础设施盈利增长的持续性已存在一定程度的定价折扣——AI基础设施股票的中位数远期市盈率已从2026年4月的32倍回落至当前的22倍，部分悲观预期已被消化。

高盛：持股需对冲，突破仍需催化剂

面对上述撕裂格局，Pasquariello给出了明确的操作框架：若要持有股票显著多头敞口，需同步建立简单的美债空头头寸加以对冲。他将当前市场的投机性多头仓位在-10至+10的标准量表上标定为+3，认为整体仓位并不拥挤。

他同时指出，回购力度正在放缓，新股发行规模上升，美国散户投资者趋于观望，当前市场结构并不完美。但他也承认，考虑到近期利率走势之凶猛，股市能够守住大部分涨幅，本身已属不易。

Pasquariello的结论是：若市场出现向上突破的催化剂，快钱资金将不得不迅速追涨入场；但在此之前，股市与利率的博弈仍将持续，而ZeroHedge对此补充了最后一个字——"yet"（尚未）。

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香港证监会就恒大审计问题与普华永道达成和解：普华永道不承认责任但支付10亿港元，该款项非恒大财产，不可用以清偿其债权

每日经济新闻 — Sat, 26 Sep 2026 01:57:45 GMT

9月24日，香港证监会法规执行部执行董事戴霖（Michael Duignan）在第十届亚洲公司及证券法年度研讨会上表示，香港证监会与普华永道香港（香港称罗兵咸永道）就中国恒大集团（以下简称恒大）审计失职达成的10亿港元和解，并未改变恒大债权人之间的申索优先次序，因为这笔款项来自普华永道香港，而非恒大的财产，该笔款项从未属于可用以清偿恒大债权的资产。

他称，该项安排并不属于清盘程序的一部分，恒大清盘人所说的“被绕过的法定优先次序”实际上未被触发。相关司法复核程序仍在进行，香港高院预计于10月底左右作出判决。

戴霖此次演讲主要围绕香港证监会的执法新思维展开，普华永道香港同意赔偿恒大股东10亿港元一事是其重点提及的个案之一，主要用以讲述在企业失当的情况下，香港证监会如何保障少数股东的利益。戴霖形容，少数股东“往往是最后才会被想起的一群，而且经常为时已晚。”

戴霖（Michael Duignan）。图片来源：香港证监会官网

10亿港元和解一事，在香港属创新做法

恒大在高峰时曾是中国内地最大型房地产发展商之一，直至因沉重债务问题倒下，导致许多小股东积蓄化为乌有。戴霖介绍，此案引起香港证监会注意，并非因为恒大倒闭本身，而是因为在倒闭前，恒大曾连续多年虚增收入，其财务报表使投资者低估了公司风险，直至相关事实曝光。

和解个案涉及恒大的审计师普华永道香港。戴霖称，既然是公司伪造账目，为何要追究审计师？在香港证监会看来，审计师在多方面失职：在审计恒大2019及2020财政年度财务报表期间未能维持独立性；在审计规划、执行审计程序及处理审计事项方面未能抱持充分和专业怀疑态度；未能设计并执行有效实地视察，以确定物业实际建造及交付状况，从而作出妥善收入确认；更令人担忧的是，主动默许恒大管理层操控审计样本及实地视察，致使提前确认收入这一操作遭到隐藏；未能充分核实提交给它的相关证明文件及记录的真实性。

戴霖表示，综合来看，这些缺失之所以关键，是因为审计师是市场信任的核心。“当投资者无法自行核实公司账目时，审计师便是他们所依赖的独立把关者；当这道防线失守时，被蒙在鼓里的小股东将首当其冲承受损失。”

戴霖接着表示，香港证监会当然可以遵循市场失当行为审裁处或法院的法律程序提出，沿漫长而充满未知数的道路寻求赔偿；又或者，可直接与审计师达成和解，为真正受影响的独立小股东取得即时补偿。

最终，香港证监会选择了后者。而普华永道香港在不承认责任的基础上，同意支付10亿港元以补偿独立小股东，作为多项补救措施之一。在普华永道香港履行和解协议条款的前提下，香港证监会将不会对其采取进一步行动。

戴霖形容，这项“至少在香港属创新的做法，其后在法院受到了挑战”，即报道开篇所提及的恒大清盘人不满该和解协议。

据《每日经济新闻》记者此前获取的法庭文件，恒大清盘人已于6月12日入禀香港高院，要求香港高等法院方面撤销该和解协议，并申请针对香港证监会的禁制令，禁止香港证监会对和解一事采取后续行动，亦不得允许任何第三方落实该和解协议，直至清盘人对普华永道香港的索偿作出最终裁定为止。截至目前，香港高院尚未就这份司法复核作出判决。

与普华永道香港达成不承认责任和解，可更快补偿投资者

戴霖在演讲中表示，他希望借该案例说明一个更广泛的观点：“任何崭新做法，即使出发点良好，也难免带有一定风险。这种风险固然需要衡量，但并非唯一考虑因素。任何监管决定都不可能取悦所有人，但真正重要的问题是，所采取的做法是否最符合公众利益。”

针对为持牌法团提供意见的人士，戴霖补充道，有些人曾问他，持牌法团可否像普华永道香港一样，在不承认责任的情况下，就纪律处分事宜与香港证监会和解。“答案是否定的，原因在于制度结构。当香港证监会对持牌法团提出纪律程序时，其实已经认定违规存在。换句话说，我们（香港证监会）在该程序中既是标准制定者，也是决策者，这也是为何制度须设有外部上诉机构以对事实作出重新审视。”

但戴霖表示，针对包括审计师在内的第三方的策略则是另一回事。据介绍，相比多年争讼，不承认责任的和解安排能让香港证监会更快为投资者取得补偿。是否适宜以不承认责任的方式和解，始终取决于案件的事实、证据，以及双方的实际考虑。

“这正是普华永道香港个案中的取舍。但这种做法不适用于本会（香港证监会）的法律处分框架，因为当我们展开纪律处分程序时，已认定确实存在违规。”戴霖说。

来源：每日经济新闻

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认购倍数高达4倍！“AI戒指”Oura IPO遇热捧

Sat, 26 Sep 2026 01:44:12 GMT

智能戒指制造商Oura在动荡市场中逆势而上，其IPO获得约4倍超额认购，成为近期美股IPO市场的一抹亮色。

据彭博社援引知情人士消息，负责此次发行的承销银行预计将于周一下午截止接受投资者订单。Oura及部分股东合计发行5000万股，定价区间为每股40至44美元，拟募资最高达22亿美元。按发行价上限计算，公司市值将达141亿美元，若计入股票期权及限制性股票单元，完全稀释后估值约为150亿美元。

此次IPO定价日期定于9月29日，股票将在纳斯达克全球精选市场以"OURA"为代码挂牌交易。Oura的强劲认购势头尤为引人关注——就在此前数日，核电服务公司Holtec Nuclear Corp.与CVC Capital Partners旗下Bamboo Insurance Services Inc.相继以市场环境为由推迟IPO计划，令美股新股市场笼罩阴影。

公司与股东共同套现

根据向美国证券交易委员会提交的文件，此次5000万股的发行中，Oura公司自身出售1350万股，其余3650万股由现有股东出售，包括Forerunner Ventures和Lifeline Ventures。

高盛、摩根士丹利、摩根大通、Allen & Co.以及Jefferies Financial Group担任此次发行的联席主承销商。Oura及高盛方面均拒绝就相关事宜置评。知情人士提示，相关磋商仍在进行中，上市细节存在变动可能。

有望终结逾十亿美元IPO空窗

据彭博汇编数据，自Jersey Mike's Subs Inc.于今年7月上市以来，美股市场尚未出现单笔募资规模超过10亿美元的IPO交易。若Oura顺利完成此次发行，将成为近三个月来首单突破该门槛的大型IPO，对于经历了一个沉寂九月的美股新股市场而言，具有重要的风向标意义。

Holtec Nuclear Corp.与Bamboo Insurance Services Inc.的相继撤单已令市场对IPO窗口的判断趋于谨慎，Oura此番逆势获得高倍超额认购，在一定程度上提振了市场信心。

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甲骨文的多米诺骨牌：新墨西哥州数据中心会是AI地雷导火索吗？

Sat, 26 Sep 2026 01:26:06 GMT

甲骨文向新墨西哥州的Project Jupiter的开发方发出“不可抗力”通知，由于政治因素这个数据中心要停工。

受到事件冲击，甲骨文股价收跌 6.9%，Blue Owl 与 Bloom Energy等重要供应商股价也同步下挫。市场把它读成"项目要黄"，但这可能是AI地雷的第一块多米诺骨牌：如果2028年数据中心上不了线，甲骨文能不能推迟付租金？

更可怕的是，新墨西哥州不会是数据中心们唯一的阻力，它是第一个把结构性矛盾显性化的样本，尤其在中选前后大量的政治渗透产业，数据中心将是最激烈的博弈点。尤其是电网并网延迟与关键设备交付，它们不需要任何政治禁令或者法案就能让一间机房晚三年通电。

一、发生了什么？甲骨文的多米诺骨牌

彭博社报道甲骨文（ORCL）已向 Project Jupiter 的开发方 —— Blue Owl Capital 旗下 STACK Infrastructure —— 发出援引不可抗力（force majeure）条款的正式通知。知情人士的描述是：如果甲骨文与开发方共同认定发生了与供电承诺相关的不可抗力事件，甲骨文可以争取最长三年的租金推迟。它并不打算退出主要租户地位，租金也不会消失，只要项目付款开始，整个租期内的租金仍然照付。

说人话，就是甲骨文“租房子”的合同最晚迟3年付钱。

但还有更关键的一条隐含信息，来自《金融时报》的补充报道：即使甲骨文没能在首期截止日期前完成供电接入，公司仍有合同义务向投资者支付"持有成本"以替代租金，期限最长三年；首期截止日期定在 2027 年上半年。具体来说，"数据中心的供电风险由甲骨文承担，而非投资者。"这说明在这类交易结构里，投资方已经把美国数据中心最不可控的那一项风险（电能不能按时到）从自己的资产负债表上摘了出去，交给租户。而甲骨文愿意接，是因为它别无选择，在美国的AI算力的争夺里，没有电就没有容量，没有容量就没有 RPO。

来看懂甲骨文项目是怎么延期的——首先是州级路权许可在2026年3月被新墨西哥州土地局拒绝，7月14日复议再度被拒，Energy Transfer 被迫改道联邦土地，这一轮来回多用了大概130天；管道投运从原定2026年8月推至2027年2月1日，延后185 天；而项目首期工程交付从原定 2026年11月推至2027年上半年，延后约 210 天。这也解释了为什么甲骨文的不可抗力通知针对的是"供电承诺相关事件"，而非"施工延期"——施工延期是结果，许可延期才是原因。

Project Jupiter 项目位于新墨西哥州多纳安纳县，占地约1,400英亩，本来规划四座数据中心，设计容量 2.45GW，相当于约美国180万户家庭的同时用电量，总投资规模约 1,650 亿美元。它是OpenAI去年和甲骨文、软银签署的 4,000 亿美元协议项下的五个美国站点之一，也是总统特朗普亲自站台宣布的Stargate计划的旗舰园区之一。它原本打算靠 Bloom Energy 的固体氧化物燃料电池（SOFC）供电，而燃料电池需要天然气，天然气需要一条约 17 英里、被称为 Green Chile Project 的管道衔接既有管网。所以这也是为什么昨晚BE大跌的原因之一，这势必会影响周一国内的BE供应链。

多米诺骨牌的裂口出现了：一座 2.45GW的数据中心，最终的命门系在了一条17英里的管道上，而这条管道需要州土地局在公共信托土地上批准约0.6英里的通行权。拒绝时给出的理由是温室气体排放、对水资源与其他资源的压力，以及"这条管道对州土地局受益机构、本地社区乃至整个新墨西哥州而言几乎看不到好处"。

市场怎么解读：看懂华尔街叙事

甲骨文最直接跌了6.9%。

Blue Owl 同步下跌约 3.6%，Bloom Energy下跌3.1%。真正的压力信号出现在信用市场而非股票市场：据路透社9月18 日报道，为 Project Jupiter 提供的约 180 亿美元建设贷款（由约20家银行组成的银团提供）已在二级市场以面值的 89 至 91 美分交易；同日彭博报道，衡量甲骨文信用风险的指标刷新历史高位。也就是说，在甲骨文不可抗力通知发出之前六天，贷款市场已经先一步给出了精准判断。

为什么同样的延期，甲骨文比别家更疼

KeyBanc 分析师 Jackson Ader 对这件事的判断切中要害：合同付款按固定时间表走，而收入取决于工程进度，两者之间存在一个现金流缺口；甲骨文会比现金更充裕的超大规模云厂商更明显地感受到这种错配。

从资产负债表来看，长期债务1223亿美元、含流动部分的总债务约2360亿美元、数据中心租赁承诺2610亿美元、FY2027 资本开支指引上限950亿美元，其中租赁承诺这一项的规模已经超过总债务，说明甲骨文把大量资本密集度转移到了表外的租约结构里。甲骨文在彭博美国投资级公司债指数中约占1170亿美元，是美国非金融行业最大的单一发行人。

再来看甲骨文现金流的情况，这是市场最担忧的、关乎AI可持续性的问题。

最新财季甲骨文的自由现金流约为-54亿美元，公司计划在本财年通过债务与股权合计融资约400亿美元。剩余履约合同RPO 的转化节奏也是关键变量：仅有约12%的意向合同预计在 12 个月内转化，34% 在三年内转化。也就是说，甲骨文账上这6640亿美元的三分之二收入，需要在数年之后才变现，但资本开支的压力和利息的紧箍咒当下就得承压。一旦某个旗舰站点延期，损失的不仅是那部分收入，还有已经计入预期的融资安排的表内成本和市场信心。

甲骨文的AI基建叙事最大的问题和困扰不是需求，反而是美国基建能力的"交付确定性"产生折价。需求端的证据（RPO 增长、OCI 增速、97.9% 的 GPU 利用率、GPU 转售溢价）都指向行业性紧张而非过剩；但资本结构决定了甲骨文一旦交付延迟，损失会以利息与租赁负债的形式立刻体现，而收入却要等到数年之后。微软、亚马逊、谷歌等巨头可以用经营现金流吸收延期，但甲骨文不能。

这也是市场一直担忧它成为AI第一块多米诺骨牌的真实原因。

二、为什么重要？美国的态度在变化

2026年这一年，美国州级政治对数据中心的态度发生了一次方向性的根本变化，可以用一句话概括——补贴还在发，但通过的每一部新法都在给补贴加条件。简单说就是门槛越来越高了。

至少14个州不披露补贴成本，外界无从判断财政代价。2026 年会期有25个州提出削减或取消补贴的议案，是上一年度的两倍以上；但只有 8 个州实际通过相关立法，而完全取消全部补贴的只有缅因州一个。得克萨斯州与弗吉尼亚州的年度税收损失各超过 10 亿美元，另有 10 个州的年损失超过 1 亿美元。

把州级手段分类，可以看到三种典型路径。第一种是砍钱：缅因州彻底取消数据中心税收补贴；亚利桑那州通过 183 亿美元预算案，对新数据中心税收抵免实施三年暂停（2026 年 7 月 1 日起生效）；伊利诺伊州州长 Pritzker 从 7 月 1 日起暂停新的数据中心税收优惠协议；俄亥俄州州长 DeWine 指示税收抵免管理局暂停受理新申请；犹他州立法规定 2027 年 5 月 6 日起不再向"大负荷数据中心"提供新激励。第二种是转嫁成本：俄克拉荷马州要求峰值需求 75 兆瓦以上的数据中心全额承担公用事业服务成本；田纳西州要求数据中心所有者承担配套公用事业基础设施的全部费用；佛罗里达州 SB 484 禁止公用事业把数据中心成本转嫁给居民与小企业客户；马里兰州的 Utility RELIEF Act 重构了电网成本分摊规则。第三种是把决定权下放：佛罗里达州与南达科他州的法律明确保留地方政府在区划、许可与土地使用上的权限，允许其制定更严格标准甚至否决项目。

这三条路径的差别非常重要。砍钱影响的是项目经济性，可以谈判；转嫁成本影响的是电价结构，会改变公用事业公司与数据中心的合同条款；而下放决定权，直接把项目生死交给了最基层、最容易被民意直接影响的那一层政府。Project Jupiter 遇到的正是第三种。

2026 年至少有 14 个州尝试通过某种形式的数据中心建设暂停令，没有一个州的立法最终落地。走得最远的是缅因州与佛蒙特州：两州立法机关均通过法案，随后被州长否决（缅因州州长 Janet Mills 表示原则上支持暂停令，但反对法案未给特定本地项目预留豁免；佛蒙特州州长 Phil Scott 认为本州现有监管已足够），两次推翻否决的努力均告失败。纽约州是最接近的例外：一项对 20 兆瓦以上新建项目实施一年暂停令的法案在参议院以 44 比 16、众议院以 102 比 39 通过，州长 Hochul 尚未表态；但她随后以行政命令的方式建立了针对特定新建大型设施的一年暂停期，使纽约成为全美第一个实施州级暂停令的州。立法路径的暂停令全军覆没，行政路径的暂停令已经突破。

这还隐含了一个关于"中选效应"的推演框架。如果 11 月 3 日之后民主党在更多州议会与州长席位取得多数，那么 2026 年会期失败的那批提案（密歇根、北卡、南卡、明尼苏达等州仍在委员会中待议的版本）会以更成熟的形式回归；反之，如果共和党守住州级多数，则 2026 年的格局大概率延续 —— 更多成本转嫁条款、更少硬性暂停令。而 Project Jupiter 所在的新墨西哥州恰好落在一个更微妙的坐标上：州土地专员 Stephanie Garcia Richard 已作为民主党州长候选人 Deb Haaland 的副州长竞选搭档投入 11 月选战，她在任内的核心动作之一就是两次拒绝该项目的管道通行权。

一个容易被忽略的对称事实与"收紧"同时发生的，是各州之间仍在激烈争夺项目。印第安纳、路易斯安那、得克萨斯、俄亥俄等"电力充裕型"州继续加码配套，开发商在 2026 年的行为模式已经从"选地"变成"选电"。这意味着州级政策收紧的净效应不是减少项目总量，而是重新分配项目的地理位置——而重新分配的过程本身就会产生 1～2 年的时滞损失。把视角拉回到新墨西哥州：它在美国地图上属于"没有明显收紧、但也没有明显加码"的中间地带。真正让 Project Jupiter 卡住的不是州级立法，而是一个由民选专员掌握的土地审批权。这是本案最有普遍性的一点 —— 它不需要任何一部新法律，只需要一个审批者在一次申请上写下"不"。

电力：唯一一票否决，而且它在涨价

如果说政策是软约束，那么电力是硬约束。美国的 AI 数据中心争议，最终都会收敛到同一个数字：电费账单。而当这个数字开始影响普通家庭的月度支出时，争议就从环保议题变成了选举议题。

PJM Interconnection 是美国最大的区域电网运营商，服务 13 个州与华盛顿特区共 6,700 万人，也是全球数据中心最密集的区域。它的容量拍卖（BRA）出清价给出了这场资源争夺最直观的价格信号：2024-25 交付年为 28.92 美元/兆瓦·日，2025-26 年跃升至 269.92 美元（涨幅约 9.3 倍，创纪录），2026-27 年 329.17 美元，2027-28 年 333.44 美元，2028-29 年 325.00 美元。三年时间涨了约 11.5 倍，并且连续三年以"价格上限"成交——2028-29 年的上限价由宾夕法尼亚州提起的诉讼和解触发，若无上限约束，出清价将为 389 美元/兆瓦·日。这一点非常重要：上限是被政治压力摁住的，不是被供给缓解的。

美国最高能源监管机构已经介入。2026 年 6 月，联邦能源监管委员会（FERC）一致投票，指示 6 个区域电网运营商确保 AI 数据中心与其他大型负荷"能够以及时、有序的方式接入输电系统"，并要求其在 30 天内说明如何保证发电能力、60 天内提交并网规则调整方案，调整方向包括共址安排、表后发电、具备灵活调节能力的大型负荷的新输电服务类别等。同时明确：数据中心须承担其接入所需的全部电网升级费用。这样的行政要求导致抢电成为最热门的环节——比如美国小型模块化反应堆（SMR）要 8～12 年，大型变压器要 24～40 个月，燃气轮机订单已排到 2030 年。

这导致2026 年出现了一个在美国政治中相当罕见的组合：两党候选人都在竞相攻击同一个产业，而这个产业几乎没有为它说话的选民群体。

按 UMass Amherst 的数据，反对本地建设 AI 数据中心的比例分别为：自由派 84%、2024 年哈里斯选民 81%、民主党人 76%、全美平均 65%、共和党人与特朗普选民各 52%、保守派 51%、强硬 MAGA 支持者 42%。也就是说，即使在最拥护特朗普、最亲近其"支持 AI"立场的强硬 MAGA 群体里，反对者仍是支持者（25%）的 1.7 倍；而在共和党人中，反对者约为支持者（18%）的 2.9 倍。UMass Amherst 民调负责人 Raymond La Raja 的表述是："我们找不到一个真正想要这些数据中心的选民群体。"这句话是理解中选政治影响的起点。

具体到选举政治，2026 年的格局呈现三个特征。第一，共和党候选人开始与总统的"支持数据中心"立场保持距离。俄亥俄州参议员 Jon Husted 在被问及总统"抵制数据中心会让社区陷入贫困"的言论时公开回应"这不是我的立场"；共和党参议院竞选机构将数据中心议题称作悬在 Husted 竞选头上的"包袱"。众议院曾以 210 名共和党人加 206 名民主党人的压倒性多数通过一项要求保护消费者免受数据中心能耗成本的配套法案，而 Husted 推动的参议院版本在 9 月未获通过。第二，两党在"成本转嫁"这个具体切口上形成了罕见的交集。众议院以 417 比 3 通过《Ratepayer Protection Act》，把数据中心推高的电费成本从消费者转移至运营这些设施的科技公司。第三，总统本人成为这一议题的争议焦点而非解药。特朗普称反对 AI 数据中心的社区"最终会落后、陷入贫困"，而这与多数美国人的看法相悖，使共和党在摇摆选区的处境更复杂。

对数据中心项目而言，"中选结果"的重要性低于"中选过程"。因为无论谁赢，选举过程本身已经改变了开发商的激励：为了规避选举风险，多数开发商在 2026 年下半年会选择延后提交敏感项目申请、加大社区让利、并在合同中增加更多免责条款——甲骨文那份不可抗力通知，就发生在选举前六周。这类合同层面的变化不会在选举结束后自动回退。

三、接下去关注？不可抗力还会继续发酵吗

甲骨文的多米诺：六个风险因子的排位

把甲骨文 AI 数据中心的风险拆成六个可独立评估的因子：供电与许可排在首位并不意外，但交易对手集中度排在地方政治之前，是市场讨论中经常被低估的一项。原因在于甲骨文与 OpenAI 的合同结构：OpenAI 是甲骨文 RPO 6,640 亿美元中占比最高的单一客户，标普下调评级时把"极端集中度风险"列为首要理由，FY2026 年财报显示甲骨文已通过 162,000 人的裁员计划（预计影响约 3 万个岗位，2026 年重组计划总成本约 28 亿美元）来压低运营成本——把运营开支当作可调节项、把 AI 基建的资本承诺当作固定项，这个顺序本身就说明了压力会先从哪里释放。相比之下，设备与工期与州级政策扩散排位较低，因为这两项有可替代路径：设备可以付溢价插队，州级政策可以换州落地。真正没有替代路径的是"电"和"客户"。

这个排位也给出了一条可操作的跟踪线索：六个因子里，前四个的任何一项恶化，都会直接反馈到 CDS 而不是股价。因为它们的共同后果是"付款时点不确定性上升"，而信用市场对付款时点比股票市场敏感得多。

其他美国巨头的数据中心风险：同一场风暴，不同的船

"甲骨文的风险"与"行业风险"必须分开定价。同样一份不可抗力通知，如果由微软签发，市场反应会小得多——原因不在业务，而在资本结构与电力策略。

把七家 AI 基建主力按"财务与杠杆风险"和"电力与许可风险"两个维度对比，可以清楚看到三种不同的处境。第一类是"两头都高"的——甲骨文（92/88）与 OpenAI 主导的 Stargate（85/62）。甲骨文同时承担 2,360 亿美元债务与一条 17 英里管道的许可风险，是唯一在两个维度都进入高位的公司。OpenAI 本身没有资产负债表压力（它不持资产），但作为算力买方，它承担的是全部站点的履约风险——一旦某个站点延期，"算力缺口"直接落在它的模型迭代节奏上。第二类是"财务低、许可中"的——微软（30/65）、亚马逊（28/55）、谷歌（25/52）、Meta（45/58）。这四家 2026 年资本开支指引合计约 7,200 亿至 7,450 亿美元（亚马逊约 2,200 亿、Alphabet 1,950 亿至 2,050 亿、Meta 1,300 亿至 1,450 亿、微软约 1,750 亿），规模远大于甲骨文，但它们的延期可以用经营现金流吸收，而不是新增负债。它们面临的共同约束是电力与许可，其中微软的电力风险评分（65）最高，原因是它公开承认 Azure 存在"订单积压但无法交付"的产能约束——这恰恰是它库存中有大量 AI 服务器因配套供电滞后而闲置的原因。第三类是"结构特殊"的——xAI（78/45）。它的财务风险评分偏高（高杠杆、单一创始人依赖），但电力与许可风险显著低于同业，因为它的策略是快速部署燃气轮机与移动机组自备发电、以仓库改造替代新建，Colossus 首个 10 万卡集群在约 122 天内上线。这个对比给出一个重要判断：以自备电源和快速部署为核心策略的玩家，其电力风险敞口明显小于以电网并网为核心策略的玩家——这正是 Oracle 选择 Bloom Energy SOFC 的原因，也是本次事件之所以让市场意外的原因：它选择了一条绕开电网的路径，却在地面管道上被拦住。

核心判断

判断一：本次事件的定性是"风险重新分配"，不是"项目终止"。不可抗力通知的实际内容只有一项——如果 2028 年不能上线，甲骨文争取最长三年的租金推迟；它不构成 180 亿美元融资的违约事件，甲骨文未退出主要租户地位，Blue Owl 确认财务承诺不变，项目土建仍在推进。把它读成"Stargate 崩了"是对法律文书的过度解读。

判断二：真正的题眼是"供电风险由甲骨文承担，而非投资者"。这句话意味着在这类交易结构里，最不可控的变量已经从投资方转移到了租户。它同时是一个信号：当合同开始为"电到不了"预留免责接口时，说明这件事的发生概率已经被专业机构定价为"不能排除"。甲骨文愿意接下这个风险，因为在一个没有电就没有容量的市场里，不签的代价比签错更大。

判断三：新墨西哥州不是唯一的阻力，它是第一个把结构性矛盾显性化的样本。阻力的完整谱系包括：一条 17 英里管道需要 0.6 英里州信托土地的通行权；一个 2,300 人的乡镇以 44 票对 0 票全民表决禁止数据中心；一台大型变压器要等 24 至 40 个月；一张容量电费账单在三年里涨了 11.5 倍；一份反对请愿在田纳西州收到 50 万个签名；全美 49 个州都有有组织的反对团体活动。这些阻力的共同特征是都不需要通过任何一部新法律。2026 年 14 个州尝试的暂停令立法没有一个落地，而同年上半年仍有 1,980 亿美元项目被拦住或推迟——这说明真正的约束力不在立法层面，而在行政与地方层面。

判断四：中期选举的重要性低于"选举过程"。选举结果决定的是收紧将以什么工具继续（立法或行政），而选举过程已经永久性改变了开发商的行为：延后提报敏感项目、加大社区让利、在合同中增加更多免责条款。甲骨文的通知发生在选举前六周，这不是巧合。这类合同层面的变化不会随选举结束而回退。

判断五：2026 年 AI 基建的瓶颈已经从芯片迁移到电与许可，而这是一次不可逆的迁移。七种不可抗力中，传导最快的是电网并网延迟（95）与关键设备交付（88），最慢的是芯片供应（30）。这个排序意味着把钱投在算力上已经不足以买到算力上线时间——GE Vernova 的积压订单达 100 吉瓦、西门子能源积压订单约 1,360 亿欧元、三家头部燃气轮机厂商产能排期到 2030 年，而 IBM 之外没有第二家能提供大型变压器的加急产能。

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即便油价下跌，30年期美债收益率依旧突破了5.5%

Sat, 26 Sep 2026 01:12:28 GMT

在缺乏明确技术支撑的"真空"环境下，长端美债收益率自我强化上行，与油价走势背道而驰。

美国长端国债收益率正在展现出独立于传统驱动因素之外的上行动能。在一个充满压力的交易周收官之际，30年期美债收益率突破5.5%，创下2004年以来新高，而当日油价却同步下跌——这一背离信号令市场警觉。

周五，30年期美债收益率盘中最高上涨5个基点至5.53%，收盘维持在5.49%上方，较前一日上涨约2个基点。10年期美债收益率同样刷新多年高位，突破5.22%。值得注意的是，30年期收益率在今年7月初时尚低于5%，短短数月内已大幅攀升逾50个基点。

与此同时，对美联储政策预期更为敏感的短端收益率则出现下行，2年期收益率当日下跌约7个基点。长短端收益率的分化，令收益率曲线关键区间——包括2年至10年期、5年至30年期——从本周早些时候逾一年低位显著反弹走陡。

"真空"状态：缺乏技术支撑，收益率自我强化上行

此轮长端收益率上行的一个显著特征，是缺乏明确的技术阻力位。

"人们没有可以依附的真实技术位，这让市场处于某种真空状态，"RBC Capital Markets美国利率策略师Izaac Brook表示，"这使得收益率得以持续不断地向上漂移。"

这一"真空"特性意味着，在没有强力基本面催化剂的情况下，收益率上行的惯性难以被打断。周五推动收益率走高的直接触发因素，是密歇根大学发布的消费者信心指数——该指数9月份虽降至四个月低位，但仍好于经济学家预期，显示美国经济和企业对高利率环境的承受能力超出预期。

油价背离：长端收益率上行逻辑已超越能源驱动

更值得关注的是，周五长端收益率的上涨与油价走势明显背道而驰。

美国基准西德克萨斯中质原油期货当日收跌2.3%，报每桶92.41美元。此前，受中东战争引发的供应冲击影响，油价一直是美债收益率日内波动的主要驱动力。然而周五，这一联动关系出现断裂。

花旗集团经济学家Andrew Hollenhorst在报告中指出，"由于美联储加息是直接回应能源价格上涨，市场目前无法为加息路径定价出清晰的近期上限。"这意味着，即便油价短期回落，市场对通胀持续性和美联储紧缩路径的担忧并未消散，长端收益率因此获得了独立于油价之外的上行支撑。

短端与长端分化：市场对前端定价过度存疑

短端收益率的同步下行，折射出市场内部对利率路径判断的分歧。

本周早些时候，短端收益率曾随美联储9月加息预期——这是自2023年以来的首次加息——大幅攀升至多年高位。但周五，市场情绪出现转向。

"前端定价已经过多，"SMBC Group利率策略师Monty Gandhi表示，"短期投资者正在寻机买入前端，认为任何进一步的看空情绪都应流向中段或以'更长时间维持高利率'的方式来表达。"

摩根士丹利利率策略师则基于该行最新上调的美联储紧缩预测，上调了美债收益率预测，并指出美联储政策路径的市场定价能够解释10年期收益率走势的大部分变动。

美债期货市场的活动同样印证了上述曲线走陡趋势。纽约时间上午10时前不久，市场出现了一笔涉及5年期国债期货与超长期国债（Ultra Bond）期货的大宗同步交易——价格水平显示，该交易方向为买入5年期、卖出超长期，与曲线陡峭化押注的获利了结操作相符。

综合来看，在美联储重启加息周期、能源价格支撑通胀预期、经济韧性超预期的多重背景下，长端美债收益率已进入一个缺乏明确上限的上行通道。对于固定收益投资者而言，如何在这一"真空"环境中重新锚定久期风险，正成为当前最紧迫的课题。

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报道：特朗普拒绝伊朗7天停火提议，预计中期选举后恢复轰炸

Sat, 26 Sep 2026 00:31:52 GMT

报道：特朗普拒绝伊朗7天停火提议，预计中期选举后恢复轰炸。

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柴油逼近6.5美元纪录位，白宫权衡停税与放开红色柴油，出口禁令仍在评估

Fri, 25 Sep 2026 23:22:50 GMT

美国柴油价格持续高企，特朗普政府正在权衡多项干预措施，从暂停联邦燃油税到放开“红色柴油”管制，出口禁令方案亦未完全退出讨论。然而截至目前，任何政策决定均未迫在眉睫，内部辩论仍在持续。

据彭博报道，目前讨论涉及美国副总统万斯、能源部长赖特、内政部长伯格姆及财政部长贝森特等核心官员。万斯已明确敦促采取行动遏制柴油价格涨势，并主动询问可用政策选项。与此同时，赖特透露，政府正与炼厂协商，寻求以“自愿削减"”出口替代强制出口禁令，以规避直接行政干预引发的行业反弹。

上述动向对市场形成明显冲击。本周，特朗普公开表态支持限制柴油出口后，燃油期货出现剧烈波动；部分炼厂已开始在合同中加入保护性条款，以防范出口禁令导致无法履约的风险。欧洲等美国主要盟友亦对可能失去美国柴油供应深表忧虑，认为此举将在全球燃料供给本已趋紧的背景下进一步加剧能源压力。

泵价逼近历史高位，多州州长率先行动

美国柴油零售价目前稳定在每加仑约6.5美元附近，接近历史纪录水平。面对高压，多位共和党州长已在联邦层面决策出台前率先采取行动。

路易斯安那州州长Jeff Landry本周初宣布进入紧急状态，暂停对农民和伐木工人在公路上使用场外柴油的处罚，期限延至10月底。

"我们不会袖手旁观，眼看路易斯安那州的农民以创纪录的价格收割庄稼，"Landry在声明中表示。

阿拉巴马州州长Kay Ivey随后跟进，指示该州执法部门停止对红色柴油的限制性执法，期限为四个月。

内布拉斯加州州长Jim Pillen则签署行政令，允许公路注册车辆免罚使用场外柴油，并宣布为运输牲畜和农产品的车辆提供柴油税退款。

红色柴油（即染色柴油）在化学成分上与普通公路柴油完全一致，区别仅在于免征州及联邦消费税，且依法不得用于公路行驶。执法部门通过燃油染色加以识别，以防止公路用户购买更廉价的场外柴油。

停税方案呼声最高，国会休会制造阻碍

据彭博报道，石油公司高管及行业相关方已积极游说政府官员，力推暂停联邦柴油消费税方案，认为这是在11月中期选举前向消费者提供实质价格减免、同时规避出口禁令副作用的最优路径。

据美国能源信息署（EIA）数据，联邦柴油税约为每加仑24美分，加上各州平均约36美分的州税，综合税负约为每加仑60美分。若放开场外柴油管制，农民的购买价格有望降回每加仑6美元以下，较当前水平形成明显减压，但仍远高于美以对伊朗开战前不足4美元的价格区间。

然而，停税方案在政府内部遭遇阻力，核心障碍在于如何在技术层面实现减税豁免——尤其是众议院目前正处于选举前休会期，立法推进窗口受限。

生物燃料豁免遭拒，出口禁令炼厂备战

另一项来自行业的建议——豁免或下调生物燃料混合配额——已基本被政府否决。玉米乙醇和大豆生物柴油的混合指标对美国农业腹地具有重要政治意义，政府不愿在这一议题上触碰敏感神经。

出口禁令方案尽管阻力巨大，仍未从讨论桌上撤出。部分炼厂已未雨绸缪，彭博援引知情者消息称，相关企业正在合同中加入保护性条款，以应对一旦出口暂停、无法向境外买家交货所引发的违约风险。

与此同时，欧洲方面的担忧持续升温。在美伊战争与俄乌冲突双重压制下，全球燃料供给本已趋紧，若美国柴油出口骤然收缩，欧洲市场的替代来源极为有限，潜在经济冲击不容忽视。

目前，白宫内部讨论仍呈发散态势，各方案均处于评估阶段，最终政策走向尚不明朗。市场的不确定性预计将持续，燃油期货价格波动或进一步加剧。

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华尔街见闻早餐FM-Radio | 2026年9月26日

Fri, 25 Sep 2026 23:20:58 GMT

华见早安之声

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市场概述

美国消费者信心公布后，标普纳指曾转跌，最终和此前三连跌的道指均收涨；Meta回落跌超3%，但智能体火爆带动，全周和英特尔等芯片股均涨超10%，数据中心遭遇不可抗力的甲骨文一周跌逾7%。10年期美债收益率盘中再创2007年来新高后转降，仍连升四周；美债创19个月最差周表现。日美官员释放“弱日元有问题”信号，日元扭转五连跌。美伊技术性谈判消息后，原油一度跌超3%。全周美油跌近4%、创七周最大周跌。期金止住四连跌，全周仍跌超2%。

要闻

中国

习近平和彭丽媛同美国总统特朗普夫妇茶叙。

习近平向全球发展倡议5周年高级别对话会致贺信。

特朗普：今年访华感受到中国人民的热情好客，希望以同样的热情款待各位；马斯克、黄仁勋、苏世民、奥尔特曼等齐聚欢迎宴会。

海外

报道称美伊谈判进入技术性阶段、伊媒否认。伊朗提“七天方案”但划核红线：霍尔木兹可谈、浓缩铀不让步。

日元强势反攻！日本财务大臣：特朗普对日元贬值表达了担忧，将与美方密切协调。日本官员喊话后贝森特“撑场”：已和日财相讨论强日元“可取性”。

比尔·盖茨：AI已强大到足以造成“10亿人死亡”。

Anthropic诉特朗普政府受挫：美上诉法院维持“供应链风险”认定。

OpenAI据报酝酿500美元“Pro Max”套餐：主打最快Work与Codex，或接入Cerebras算力。GPT-6开真车考过了科目二！

马斯克放话：Colossus 2部署的英伟达芯片年底或增加一倍。报道：特斯拉Optimus机器人产能已提升10倍，目标年底周产千台。

还没破百万日活，Meta Muse就频频掉链子：服务降级、Agent失败，算力瓶颈浮出水面。Meta CTO解释Muse：回归人性交互，下一代操纵系统的核心是“意图理解”。扎克伯格谈Muse：个人Agent必须从预训练开始设计，虚拟机、记忆和权限系统是巨头的全栈护城河。

Meta数据隐私案败诉，或面临最高2190亿美元天价罚款。

报道：SK海力士旗下Solidigm最快明年在美IPO，估值或高达1500亿美元。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.51%，报7743.41点，本周累计上涨1.21%。道指涨幅0.93%，报51828.62点，本周累计涨0.28%。纳指涨幅0.48%，报27068.716点，本周累计涨2.06%。欧洲STOXX 600指数收涨0.35%，报638.65点，本周累计上涨0.50%。

A股休市。

债市：美国10年期基准国债收益率跌3.74个基点，报5.1604%，本周累计上涨16.44个基点。两年期美债收益率跌7.27个基点，报4.8516%，本周累计涨10.83个基点。

商品：现货黄金涨0.25%，报4285.81美元/盎司，本周累计下跌2.11%。现货白银涨0.79%，报64.3172美元/盎司，本周累计跌2.93%。WTI 11月原油期货收跌2.32%，报92.41美元/桶，本周累计下跌3.82%。布伦特11月原油期货跌幅2.14%，报104.32美元/桶，本周累计跌0.43%。

要闻详情

全球重磅

中国

习近平和彭丽媛同美国总统特朗普夫妇茶叙。中美同意共同构建“基于尊重、公平、对等的建设性战略稳定关系”。习近平指出，这次访问我们又丰富了中美关系定位的内涵，同意共同构建“基于尊重、公平、对等的建设性战略稳定关系”，经贸领域也取得互惠互利的成果，将受到两国人民和国际社会的欢迎。特朗普表示，习近平主席此次对美国的国事访问富有建设性、非常成功。双方就美中关系和重大国际地区问题深入沟通，取得很多积极成果，对两国都有益。

习近平向全球发展倡议5周年高级别对话会致贺信。习近平指出，当前，世界百年变局加速演进，各国人民对实现发展的愿望更加强烈。中国愿同各方一道，秉持以人民为中心的发展理念，携手推动全球发展倡议走深走实，将可持续发展目标的美好愿景转化为可感可及的现实图景，为推动构建人类命运共同体作出新的更大贡献。

特朗普：今年访华感受到中国人民的热情好客，希望以同样的热情款待各位；马斯克、黄仁勋、苏世民、奥尔特曼等齐聚欢迎宴会。特朗普说：“愿美中两国人民能有一个更和谐、和平与繁荣的未来。”

DeepSeek Harness出桌面版了！DeepSeek Harness 推出官方桌面版，支持图形界面、账号登录和 API Key，并内置智能体团队、终端、子智能体、网页搜索等插件。该版本已通过苹果公证，但仍属夜间版，尚未正式官宣，暂不支持 Linux。

海外

重开海峡“七天方案”浮现，报道称美伊谈判进入技术性阶段、伊媒否认。卡塔尔媒体周五称，美伊谈判已超越初步外交接触、进入具体技术性磋商，伊朗技术专家已赴纽约加入谈判。原油跌幅扩大，一度跌超3%。后伊媒称，该媒体关于美伊新谈判的报道“不属实”，西方媒体为影响市场和油价“制造新闻”。伊总统称支持恢复伊美谅解备忘录，将为实质性谈判创造条件。据此前报道，伊外长周四称，伊朗向美递交新的谈判草案，若美接受条件，时间表可启动，七天后将重开海峡，同时双方恢复更广泛的和谈。

伊朗提“七天方案”但划核红线：霍尔木兹可谈、浓缩铀不让步。伊朗外长称，伊方已提交具体方案，若美国满足相关条件，最快七天内恢复霍尔木兹海峡正常通航，现在选择权在美方。据报道，伊朗高官称，即使美国接受重开海峡的方案，伊朗也不会在核计划上表现任何灵活性，不会放弃包括浓缩铀在内的权利，海峡将继续关闭到美国满足伊方的所有条件为止。

俄发言人称俄美乌三方会晤或近期举行，泽连斯基给出“10天”时间表。俄罗斯与乌克兰方面均证实，美方正推动俄美乌三方技术级会晤，阿联酋被提议为可能地点。泽连斯基表示，乌方正等待美方敲定日期，并称各方将在未来10天内就具体细节取得新进展。

密歇根大学9月消费者信心指数降至四个月低点，未来一年通胀预期升至4.6%。美国密歇根大学9月消费者信心指数终值降至48.1，创四个月新低。消费者未来一年通胀预期为4.6%，高于上个月的4%；预计未来5到10年的年化通胀率为3.4%，创5月以来最高水平。美国汽油、柴油价格攀升，房贷利率突破7%，调查负责人表示：尽管存在政治分歧，但消费者一致认为经济前景有所恶化。

美国8月耐用品订单环比持平，核心资本品订单增长1.6%超预期，企业资本开支仍显韧性。美国8月核心资本品订单环比增长1.6%，高于市场预期，且7月增幅由此前的0.4%上修至0.6%。尽管经济面临利率高企等压力，企业资本开支仍具有一定韧性。美国8月全部耐用品订单基本持平，预期-0.3%，较前值1.1%显著下滑。

日元强势反攻！日本财务大臣：特朗普对日元贬值表达了担忧，将与美方密切协调。日本财务大臣片山皋月表示，特朗普在与高市早苗会晤时对日元贬值表达担忧，日方将继续与美方就汇率保持沟通，并强调具体货币政策工具由日本央行决定。相关表态公布后，日元短线走强，但日美利差仍对日元走势构成重要约束。

日本官员喊话后贝森特“撑场”：已和日财相讨论强日元“可取性”。贝森特称，他周五与日本财相片山皋月进行了“富有成效的通话”，双方讨论了“反映日本强劲经济基本面的强势日元的可取性”，并强调继续就汇市保持密切沟通的重要性。片山稍早透露，本周特朗普与高市早苗会晤时均提到日元走弱，高市称日元被低估是“有问题的”。机构认为干预风险或给日元跌势“设顶”。

比尔·盖茨：AI已强大到足以造成“10亿人死亡”。盖茨在即将于本周末播出的节目采访中表示：“AI足够强大，能够引发造成10亿人死亡的事件，历史上从未出现过一种武器，能像坏人与最新AI工具相结合那样强大。”其还指出，行业自律是远远不够的，需要执法部门参与，明确监管措施，而且必须强制。

Anthropic诉特朗普政府受挫：美上诉法院维持“供应链风险”认定。周五，美国联邦哥伦比亚特区巡回上诉法院周五以2比1的裁决，驳回了Anthropic对五角大楼将其列为供应链国家安全风险的异议。不过加州联邦法官此前发布的，暂停政府禁令的裁定目前仍然有效。Anthropic在声明中表示不赞同裁决，考虑寻求复审。

报道：Anthropic洽谈租赁最高1GW数据中心容量，相关投资至少400亿美元。据媒体报道，Anthropic正探讨从Stream Data Centers租赁高达1GW算力的事项。数据中心开发商表示，部署完整的1GW算力将需要至少400亿美元的投资。Anthropic需要为该笔租赁提供财务担保，并为安装的芯片另行筹措资金。

OpenAI据报酝酿500美元“Pro Max”套餐：主打最快Work与Codex，或接入Cerebras算力。OpenAI疑似筹备推出月费500美元的"Pro Max"高端ChatGPT订阅套餐，相较现有Pro套餐，新增"最快工作速度与Codex"功能及更高使用额度，并可能采用Cerebras基础设施支持。报道称更多细节或于9月29日DevDay 2026上披露，但OpenAI官方公告对此未作任何确认。

GPT-6开真车考过了科目二！三个湾区年轻人搭起DrivingBench，把通用大模型塞进真车。GPT-6 Astra第二把以5分22秒开进锥桶车位，成唯一过关者，Sol、Grok、Fable全栽在看不懂锥桶上。Astra没专门学过开车，靠通用脑子通关，或意味自动驾驶数据护城河被抽干。

马斯克放话：Colossus 2部署的英伟达芯片年底或增加一倍。马斯克表示，其AI计算集群Colossus 2目前已部署11万颗英伟达GB200和44万颗GB300，共计55万颗芯片，年底前芯片数量可能超过目前水平的两倍。

报道：特斯拉Optimus机器人产能已提升10倍，目标年底周产千台。据报道，特斯拉上月Optimus周产量已达数百台，较今年二季度小批量测试阶段的每周数十台增长约十倍。管理层已向员工传达目标：年底前建立一条连续自动化生产线，实现每周逾千台的产能。然而，生产线上的技术难题、供应链约束以及AI能力不足，正在制约这款被马斯克视为公司"最重要产品"的机器人走向商业化。

9月大涨36%！Meta创2013年来最佳月度表现，市值直逼2万亿美元。9月至今，Meta股价大幅反弹，Muse的快速走红重新点燃市场对其AI商业化的预期。Muse上线6天下载量达90.2万次，并加速切入购物、旅行等场景，市场开始押注AI代理有望打开广告之外的增长空间。但安全隐私风险和高昂算力成本，仍是后续兑现预期的关键。

还没破百万日活，Meta Muse就频频掉链子：服务降级、Agent失败，算力瓶颈浮出水面。Meta旗下AI智能体Muse日活11天增长10倍至约70万，但服务问题已开始显现：实际资源消耗约为内部测试的10倍，SaaSHub将其标记为“服务降级”，一次压力测试中120个子Agent仅成功33个。Muse采用独立虚拟机架构，用户增长将持续推高CPU、内存和存储需求，算力扩容压力正在浮现。

Meta CTO解释Muse：回归人性交互，下一代操纵系统的核心是“意图理解”。Andrew Bosworth表示，AI产业正陷入过度关注基准测试的误区，而Muse主打用户体验与交互质感，推动人机交互从“直接操控”迈向“意图理解”。隐私方面，Meta推出端对端加密的“私密AI处理”机制；针对AI风险与AGI，Bosworth持理性审慎态度，驳斥灭绝论并坚守开源立场。

扎克伯格谈Muse：个人Agent必须从预训练开始设计，虚拟机、记忆和权限系统是巨头的全栈护城河。扎克伯格称，Muse从预训练开始围绕个人Agent设计，通过云端虚拟机、记忆、凭据存储和逐项授权，让Agent持续替用户执行长期任务。他强调技术扩散与权力制衡，主张让更多人用上强大AI，并称Meta正以更精简核心团队和更大算力重建模型研发。

Meta败诉！或面临最高2190亿美元天价罚款。Meta在美国新墨西哥州败诉，陪审团裁定，Meta在言论及数据隐私政策上存在欺骗公众的行为，违反了州法律。新墨西哥州总检察长表示，该裁决是追究科技巨头责任的"里程碑式时刻"，将向法院申请对Meta处以最高2190亿美元的民事罚款。Meta表示，不认同裁决，将继续抗辩。

美国“反抗浪潮”愈演愈烈！甲骨文巨型数据中心遭遇“不可抗力”，恐无法按期完工。甲骨文向Project Jupiter开发商发出“不可抗力”通知，担忧这一位于新墨西哥州、计划为OpenAI提供3000亿美元算力的数据中心项目无法按原计划于2028年投运。该项目此前已面临监管和融资压力，相关贷款跌至承压水平。尽管如此，分析认为甲骨文仍须依据合同条款向投资者支付相关费用。

报道：SK海力士旗下Solidigm最快明年在美IPO，估值或高达1500亿美元。据媒体报道，Solidigm潜在估值最高达1500亿美元，目标募资规模150亿美元，有望成为美国半导体史上规模最大的IPO。Solidigm本周已与多家投行就IPO承销商举行竞标会议，标志着上市进程迈出实质性一步。Solidigm主营业务为NAND闪存及固态硬盘，客户包括CoreWeave、戴尔等。

研报精选

10月加息定价过头了？瑞银：核心PCE下修叠加基数效应，美联储不太可能连续加息。瑞银认为，美联储政策收紧的实际幅度很可能低于当前市场定价所暗示的水平，其基准情景为12月再加息一次后维持利率不变，同时预计核心PCE通胀将在年度修订中下调0.2个百分点，叠加明年上半年有利的基数效应，连续大幅加息的基础正在削弱。

通胀、赤字、AI发债齐施压，超半数市场人士押注30年期美债收益率年底前触及6%。通胀高于目标、经济保持韧性和财政融资需求扩大，共同推高美债收益率。与此同时，外国官方投资者减少，对收益率和价格更敏感的对冲基金等投资者占比上升，债市波动风险随之增加。彭博调查显示，超半数受访者预计30年期美债收益率年底前可能触及6%。

<全文完>

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微软把Office三件套塞进Copilot，AI助手从“插件”变“入口”，股价上涨3.7%

Fri, 25 Sep 2026 23:01:55 GMT

微软正在进一步扩大Copilot的产品边界。

周五，微软宣布为Copilot推出多项新功能，将Word、Excel和PowerPoint直接整合进这一AI助手，同时新增编程工具Code和能够持续运行的AI代理Autopilot，试图将Copilot从单一的AI助手进一步打造为覆盖办公、编程和任务执行的一站式工作入口。

微软希望通过此次产品升级扩大Copilot的使用范围，并应对ChatGPT和Claude等AI产品的竞争。随着Office核心应用被纳入Copilot，微软正在尝试让用户更多地在AI助手内部完成工作，而不必频繁切换不同应用。

受消息影响，微软周五收涨3.66%。

Office三件套直接进入Copilot

此次升级中最受关注的变化之一，是Word、Excel和PowerPoint被直接整合进Copilot。

微软表示，用户可以在Copilot中创建和编辑Word、Excel及PowerPoint文件，并继续与其他用户协作。相关文件能够与原有Office应用保持同步。

这意味着，Copilot不再只是调用Office应用的AI功能，而是开始成为用户进入这些办公工具的统一入口。用户可以在同一环境中进行对话、处理文件和完成办公任务。

微软此次还升级了Copilot的Home功能，将Chat和Copilot Cowork结合起来，并加入Office能力。

Copilot新增编程工具和AI代理

除Office整合外，微软此次还为Copilot加入了两项新的AI能力。

其中，Code采用与GitHub Copilot相同的技术，旨在让用户无需直接编写代码，通过自然语言创建应用、仪表盘及其他软件。

另一项功能Autopilot则更加侧重任务执行。

Autopilot是微软此前推出的Scout AI代理的升级版本，被设计为能够持续运行的数字协作者。即使用户不在电脑前，它也能够继续执行任务。

微软表示，Autopilot将在9月底扩大至私人预览。

与传统的聊天式AI不同，Autopilot的核心变化在于从“回答问题”进一步转向“执行任务”。微软还为其设置了独立身份和权限控制，以适应企业环境下的使用需求。

从AI助手向工作入口转变

此次升级的核心并不只是增加几个功能，而是微软正在重新定义Copilot在办公软件体系中的位置。

此前，AI更多以Office中的辅助功能出现，用户可以借助Copilot生成文本、分析数据或制作演示文稿。而此次微软将Word、Excel和PowerPoint直接放进Copilot，使Copilot本身成为承载这些工作的产品入口。

与此同时，Code将软件创建能力纳入同一平台，Autopilot则负责持续执行任务。

在这一产品结构下，用户可以在Copilot中完成从提出需求、创建内容到执行任务的一系列操作。

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拖了近10年，特斯拉Semi终于量产！

Fri, 25 Sep 2026 22:48:17 GMT

特斯拉迟到近十年的重型电动卡车Semi正式进入量产阶段，并于本周启动首批客户交付。在销量下滑、品牌形象承压的背景下，这款产品能否兑现当初的承诺，对特斯拉而言意义重大。

当地时间本周四晚，特斯拉在内华达州Sparks的Semi专属工厂举办交付活动，宣布PepsiCo、DHL、US Foods、WattEV、ABF、Einride、IMC及OK Produce等一批新老客户加入订单名单。

马斯克表示，Semi的"候补名单相当可观"，并鼓励更多客户下单。并称"我们非常激动"。

特斯拉称，该工厂年产能达5万辆，即每周1,000辆。在技术层面，特斯拉给出了若干超出原定目标的数据：满载状态下续航500英里，较轻载荷下可达600英里；能耗较原设计目标降低约15%，至约1,700瓦时/英里。

周五，特斯拉高开低走，收跌1.54%。

十年延迟后，Semi正式进入量产

特斯拉Semi于2017年以概念车形式首次亮相，此后历经多次延期，直至2026年4月方才进入量产。本次活动地点选在紧邻内华达超级工厂的Semi专属制造基地，特斯拉表示该工厂具备年产5万辆的能力。

活动前夕，一名YouTube博主操控无人机飞越工厂上空，提前将多家客户名单泄露。正式活动上，特斯拉确认PepsiCo、DHL、US Foods、WattEV、ABF、Einride、IMC及OK Produce均已列入客户名单。

其中，自动驾驶卡车初创公司Einride去年8月宣布订购500辆；物流企业IMC本周早些时候表示将采购50辆，用于加利福尼亚州的港口短驳业务；本周一，特斯拉还获选为"全球最大货主联盟"提供2,500辆卡车，服务加州零排放货运业务。

特斯拉未披露总订单量及起售价格，但马斯克的表态暗示需求端并不缺乏。

工程升级：更高效率，更轻电池

活动大量篇幅聚焦于Semi的技术细节。

特斯拉半卡车工程总监Dan Priestley强调，500英里的续航数据来自满载测试，而非随货物减少而递增的轻载测试，以此区别于行业惯常的标定方式。特斯拉工程副总裁Lars Moravy则表示，当载重降至约60,000磅时，续航可进一步延伸至约600英里。

在电池技术上，Semi弃用此前测试版本所采购的2170电芯，改用特斯拉自研的4680电芯。特斯拉称，结合整车效率提升，此次调整在不牺牲续航的前提下，实现了电池包质量与容量的双降，有助于控制成本。

整车能耗已从最初设定的2,000瓦时/英里降至约1,700瓦时/英里，降幅约15%。特斯拉还推出多种续航配置，以满足不同运营场景需求，而非仅依赖单一的长续航版本。

推进充电网络建设，规避柴油价格波动风险

Semi搭载容量达822千瓦时的巨型电池组，需要更高功率的充电基础设施支撑。

特斯拉正在推进Megacharger网络建设，单桩最高可输出1.2兆瓦功率。活动现场，Dan Priestley与Lars Moravy实时演示了一辆Semi在新型兆瓦级充电桩上从3%充至60%仅用约30分钟的过程。

特斯拉表示，年底前将建成逾30座Semi充电站，合计超过200个兆瓦级充电桩，同时支持客户自建的夜间充电方案。充电网络的落地速度，将直接影响货运客户的实际运营可行性。

在成本逻辑上，特斯拉将Semi定位为低总拥有成本产品，核心论据包括：更低的电力费用、更少的维护零部件，以及规避柴油价格波动的风险敞口。Lars Moravy在活动上表示：

"油价和柴油价格历来起伏不定。但过去20年，电价基本保持平稳。若能将运输成本锁定在平稳水平，岂不更好？"

此外，特斯拉还推出驾驶员个人档案跨车辆同步、动态载重续航预测等功能，以提升车队管理效率。

声誉修复与执行能力仍是最大考验

尽管需求信号较为积极，特斯拉面临的核心挑战在于执行层面。部分货运客户已等待数年，任何进一步的交付延误都将加剧外界对公司兑现承诺能力的质疑。

特斯拉声称其现有Semi车队的正常运行时间超过98%，优于柴油重卡行业平均的90%至95%水平，并围绕Semi构建了专属服务体系，涵盖移动服务、远程诊断及OTA软件更新。

但上述数据来自规模有限的早期车队，大规模量产后能否维持，仍有待验证。

在更宏观的市场背景下，特斯拉正处于品牌形象与销售数据双重承压的时期。Semi作为公司在重型商用车领域的首款量产产品，其市场表现不仅关乎这一细分赛道的拓展，也将成为投资者评估特斯拉执行能力与产品创新势能的重要参照。

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OpenAI披露：旗下AI模型可能干扰了包括政府、高校在内的数十个机构网站

Fri, 25 Sep 2026 22:32:16 GMT

OpenAI披露，其人工智能模型在公司内部测试期间，可能对包括政府部门、大学及公共机构在内的"数十个"组织的网站造成干扰，引发外界对AI网络安全风险的广泛关注。

此次披露源于OpenAI数月前发现旗下AI意外入侵Hugging Face后启动的调查。

该公司在周五发布的博客文章中表示，已就相关事件通知受影响方，涉及情形包括：软件绕过网站安全控制、影响服务可用性，以及"失控"AI模型对外部网站或服务造成负面影响。

就在数日前，OpenAI刚刚承认其AI模型于今年早些时候入侵了一家澳大利亚政府网站，此举被视为已知的首批AI对政府数据库发动网络攻击案例之一。

澳大利亚总理Anthony Albanese本周证实，该网站用于报告医疗健康统计数据，遭入侵时间为6月18日，目前没有证据显示澳大利亚公民个人信息受到泄露。

调查仍在进行，多数事件影响有限

OpenAI在X平台的帖子中表示，此次调查的重点在于"AI代理与第三方网站的交互方式超出其既定任务或预期方法"的情形。

公司表示，迄今识别的大多数案例属于较低级别，对第三方服务的实质性影响"有限或没有证据显示存在实质影响"。

OpenAI还表示，已审查的大多数行为涉及AI模型执行"日常研究任务"，例如从网站获取问题答案。公司预计，完整审查工作将耗时数月。

OpenAI首席执行官Sam Altman周五在X平台发文承认，公司的处理速度不及预期，但他表示，在透明度与从海量活动日志数据中提取信息、并与受影响机构协作之间，需要审慎权衡。Altman写道：

"我们正在尽可能按照严重程度排列优先级，并持续增加资源投入。"

AI网络安全威胁超越传统防御体系

OpenAI此次事件并非个例。来自OpenAI、Anthropic、谷歌DeepMind以及Meta旗下模型引发的安全事件，已在主要企业中引发广泛的网络安全担忧。

传统网络安全工具——包括防火墙、邮件过滤器及事件响应软件——的核心能力在于识别已知恶意软件特征，或检测并拦截异常行为，继而向人工安全团队发出警报，由后者对受入侵账户或设备进行隔离处置。

然而，AI模型已被证明具备更高级的攻击能力：它们有时能够发现此前未知的软件漏洞，并同时利用多个漏洞对目标机构实施入侵。

这类攻击更难被拦截，且可能在安全人员毫无察觉的情况下，为恶意攻击者提供对受感染系统的深度访问权限。

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日本财务大臣：高市早苗并非"再通胀主义者，非常尊重央行独立性"

Fri, 25 Sep 2026 22:19:34 GMT

日本政府正集中火力，试图扭转市场对高市早苗政府施压日本央行、奉行宽松政策的固有印象。

日本财务大臣片山皋月（Satsuki Katayama）周五表示，高市早苗首相并非"再通胀主义者，非常尊重央行独立性"，并称高市本人一再要求她向海外投资者澄清这一立场，"我们希望确保在这一点上不存在任何误解。"

片山同时重申干预汇市、支撑日元的意愿，并淡化了近期日本国债收益率上行所引发的市场担忧。

上述表态发生在日本央行上周三度加息之后。然而，高市政府提名的两位央行委员均投票反对这一决定，进一步强化了市场对日本政府倾向于延缓加息步伐的判断。

与此同时，日元兑美元汇率已跌破央行加息前水平，日本国债收益率也攀升至1990年代中期以来最高水平，市场压力持续升温。

政府官员密集表态，力图厘清政策立场

片山的澄清并非孤立之举。经济增长战略大臣Minoru Kiuchi当天早些时候也表示，日本经济已无需再通胀政策。

Kiuchi在内阁中被视为再通胀立场最鲜明的成员，其发言与片山的口径高度一致，显示出政府有意统一对外叙事，以回应市场对政府干预央行政策的疑虑。

部分市场人士将高市视为已故前首相安倍晋三的政策传承者——安倍曾力推央行货币宽松与灵活财政政策，以打破日本数十年的经济停滞。

片山对此回应称，随着通胀重返日本，当前环境已与彼时截然不同，过去的政策框架不能简单套用于今日。

片山表示，高市本人"非常尊重央行独立性"，日常货币政策决定权归属日本央行，政府有意避免给外界留下干预央行政策的印象。

投资者质疑未散，传奇投资人德拉肯米勒与摩根大通CEO均有关切

片山透露，她近期在东京与多位美国金融界人士会面，其中包括亿万富翁投资者Stanley Druckenmiller以及摩根大通首席执行官Jamie Dimon。

谈及会面内容，她承认，部分投资者仍认为高市政府正在制约日本央行的行动空间。

正是这种疑虑，促使片山在本次专访中主动、反复地强调政府尊重央行独立性的立场。

片山重申干预日元的准备

在汇率问题上，片山重申了干预市场的准备，并与美国财政部长贝森特于周五再次通话。

据日本财务省发布的通话摘要，双方就金融市场最新动态交换了意见，并再次确认了对日元被低估的共同关切，以及进一步深化合作的意向。贝森特随后在X上表示，双方"讨论了反映日本强劲经济基本面的强势日元的可取性"。

片山当天早些时候在新闻发布会上透露，特朗普在本周于纽约举行的会谈中，向高市表达了对日元疲软的关切。但她补充称，特朗普的表态仅止于此，双方并未就后续应采取何种措施深入探讨。

对于近期债券收益率的快速上行，片山认为这是一个全球性现象，部分反映了人工智能投资热潮带动的私人部门资金需求上升，并预计此轮快速上涨将是暂时性的。

她还指出，利率上升对日本家庭而言实际上意味着存款利息收入增加，相比美国人更多持有股票，日本人的储蓄更多存放在银行，因此有望从中受益。

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习近平向全球发展倡议5周年高级别对话会致贺信

新华社 — Fri, 25 Sep 2026 22:11:29 GMT

9月25日，全球发展倡议5周年高级别对话会在纽约联合国总部举行，国家主席习近平向对话会致贺信。

习近平指出，发展是人类社会的永恒主题，也是实现人民幸福的关键所在。5年前，我在联合国大会上提出全球发展倡议，就是为了推动国际发展合作，重振全球发展事业，助力加快落实联合国2030年可持续发展议程。

习近平强调，5年来，在各方共同努力下，全球发展倡议广泛践行，倡议合作项目在120多个国家落地生根、开花结果，书写了共促发展、合作共赢的新篇章。

习近平指出，当前，世界百年变局加速演进，各国人民对实现发展的愿望更加强烈。作为最大发展中国家和全球南方一员，中国愿同各方一道，秉持以人民为中心的发展理念，携手推动全球发展倡议走深走实，将可持续发展目标的美好愿景转化为可感可及的现实图景，为推动构建人类命运共同体作出新的更大贡献。

本文来源：新华社

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伊朗提“七天方案”但划核红线：霍尔木兹可谈、浓缩铀不让步

Fri, 25 Sep 2026 21:59:59 GMT

美伊谈判释放缓和信号之际，伊朗同时划出核问题“红线”。

当地时间9月25日，伊朗外长阿拉格齐表示，伊朗已向美国提出一份具体的“七天方案”，只要美方满足相关条件，霍尔木兹海峡最快可在7天内恢复正常通航；但一名伊朗高级官员随后向路透社表示，即使美国接受重开霍尔木兹海峡的方案，伊朗也不会在核计划上作出让步。

这意味着，霍尔木兹海峡可以成为美伊谈判的交换筹码，但伊朗并未将核计划纳入同等程度的让步空间。伊朗方面称，只有在美国满足伊方全部条件后，海峡才会重新开放。

“七天方案”摆上桌：霍尔木兹最快一周重开

阿拉格齐周五在联合国表示，伊朗已经向美国提交一份“具体”的七天方案，若必要条件得到满足，霍尔木兹海峡可以在第七天重新开放，恢复正常海上通航。

他说，“现在选择权在美国”，而美方需要采取的行动并非新要求，而是此前美伊6月达成的谅解备忘录（MOU）中已经涉及的内容。

按照此前披露的信息，伊朗提出的条件包括停止各条战线的敌对行动、美国解除对伊朗港口的海上封锁、释放伊朗被冻结资产以及豁免对伊朗石油出口的制裁等。相关条件满足后，霍尔木兹海峡将在七天内恢复通航。

浓缩铀是关键分歧海峡关闭到美接受所有条件为止

就在阿拉格齐公布七天方案后，一名伊朗高级官员向路透社表示，即使美国接受重开霍尔木兹海峡的方案，伊朗也不会在核计划上表现出任何灵活性。

这名不愿透露姓名的官员称，伊朗不会放弃包括铀浓缩在内的“权利”，也不会同意将高浓缩铀运出境外——这恰恰是美国方面的重要要求之一。

该官员还表示，霍尔木兹海峡将继续关闭，直到美国满足伊朗提出的“所有条件”为止。

路透社指出，美国、以色列及其他西方国家长期指责伊朗寻求核武器，并特别关注伊朗此前将铀浓缩至60%的举动；伊朗则一直否认寻求核武器。

因此，美伊当前谈判的矛盾变得更加清晰：伊朗愿意把霍尔木兹海峡重新开放作为谈判筹码，但不愿以核计划作出对等让步。

谈判仍有空间，但核心分歧尚未解决

伊朗总统佩泽希齐扬周四曾表示，希望在11月美国中期选举前与美国达成结束敌对行动的协议。与此同时，伊朗方面表示，只有在美国先满足伊方条件后，才准备就核计划展开更详细的谈判。

这也意味着，“七天方案”并不意味着美伊已经达成协议。它更像是伊朗提出的一套先解决封锁、停火和霍尔木兹通航，再进入更深入核问题谈判的路线图。

对油市而言，如果双方最终接受这一框架，霍尔木兹重新开放将显著降低此前因供应中断计入油价的地缘风险溢价；但对谈判本身而言，核问题仍是最难绕开的核心分歧。

阿拉格齐已经把选择权交给美国，而伊朗高级官员则明确划出核问题红线。霍尔木兹能否在七天内重开，最终仍取决于美国是否接受这套“先谈海峡、后谈核问题”的交易框架。

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Meta在美国新墨西哥州败诉，或面临高达2190亿美元罚款

Fri, 25 Sep 2026 20:55:57 GMT

美国新墨西哥州总检察长劳尔·托雷斯表示，在陪审团裁定Meta Platforms Inc.违反州法律后，他将寻求对该公司处以最高达2190亿美元的罚款。陪审团认定，Meta在言论政策和数据隐私政策方面误导公众，从而违反了新墨西哥州法律。

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报道：Anthropic正在洽谈一笔最高1吉瓦数据中心容量的交易，该笔投资至少需要400亿美元

Fri, 25 Sep 2026 20:31:49 GMT

报道：Anthropic正在洽谈一笔最高1吉瓦数据中心容量的交易，该笔投资至少需要400亿美元。

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日本官员喊话后贝森特“撑场”：已和日财相讨论强日元“可取性”

Fri, 25 Sep 2026 18:41:01 GMT

日元在连续五个交易日下跌后迎来强劲反弹。

美东时间9月25日周五，美国财长贝森特在社交媒体发文称，他当天与日本财务大臣片山皋月进行了“富有成效的通话”，双方讨论了“反映日本强劲经济基本面的强势日元的可取性”，并强调继续就外汇市场保持密切沟通的重要性。

贝森特的表态进一步强化了近期美日官员围绕日元汇率释放的信号。

彭博社周五稍早报道称，片山皋月透露，特朗普本周与日本首相高市早苗会晤时均谈到了日元走弱的问题，高市还向特朗普表示，从一般原则来看，日元被低估“是有问题的”。

以上日本官员的相关表态传出后，日元涨幅扩大，美元兑日元盘中曾跌破157.00至156.94，日内跌幅达1.2%，脱离周四盘中涨破159.00刷新的9月2日以来高位。

美日官员接连释放信号：从特朗普、高市到贝森特、片山

贝森特周五表示，此次与片山的通话延续了特朗普本周早些时候与高市早苗的会谈，并体现了“美日伙伴关系的力量”。

他在社交媒体上写道，双方讨论了“反映日本强劲经济基本面的强势日元的可取性”，同时讨论了在外汇市场保持密切沟通的重要性。

从措辞来看，贝森特并未提出具体汇率目标，也没有宣布新的外汇干预措施，但他直接使用“强日元的可取性”这一表述，显示美国财政部对日元汇率的关注仍在延续。

而在贝森特发文之前，日本方面已经释放了更为明确的信号。

片山皋月周五表示，特朗普在本周于纽约与高市早苗会晤时，表达了对日元走弱的担忧；高市则向特朗普表示，日元被低估是“有问题的”。片山还表示，鉴于此次日美首脑会谈，她将继续与贝森特就包括外汇在内的一系列问题保持密切沟通。

彭博社指出，在日本官员接连谈及日元走弱的问题后，日元一度成为G10货币中表现最强的品种，盘中涨幅达到1.2%。这一走势也反映出，市场开始重新关注美日官员对日元进一步贬值的容忍度。

值得注意的是，**目前公开信息显示的是政策沟通和干预风险升温，并非美日周五再次实施了联合干预。日本和美国此前于7月底实施过联合日元买入干预，市场目前关注的是，如果日元再次快速贬值，美日是否会采取进一步行动。

机构：干预风险或给日元跌势“设顶”

市场人士开始重新评估日元进一步走弱的空间。

华侨银行（OCBC）策略师Moh Siong Sim称，“干预风险应该会给日元进一步走弱设定上限”；更重要的是，随着特朗普对日元走弱表达担忧，日元可能正在接近一个转折点，因为这意味着美日之间可能出现更深入的协调，以支持日元。

日元近期承压，一方面是市场重新提高了对美联储进一步加息的预期，美国与日本之间的利差可能继续维持在较高水平；另一方面，市场对日本央行后续加息速度的判断也限制了日元的支撑。

彭博社指出，市场参与者此前已经将160日元附近视为日本当局干预风险明显升高的区域。近期日元期权市场情绪也转向更加看多，反映投资者为日本可能干预汇市进行对冲的需求增加。

不过，市场上也存在不同看法。

彭博宏观策略师Brendan Fagan认为，日本官员最新的表态并没有解决两个关键问题：日本央行的政策仍明显落后于其他主要央行，同时市场依然存在结构性的套利交易需求。他认为，日元目前的走强更多是对政策信号的反应，其持续性仍有待观察。

日元能否站稳，仍取决于美日利差与政策路径

日元此次反弹发生在一个敏感的背景下。

此前连续五个交易日走弱期间，美元兑日元一度重新逼近160关口。美国经济数据相对强劲、市场对美联储进一步加息的预期升温，以及美国国债收益率持续走高，都对日元形成压力。

与此同时，日本央行后续加息的节奏仍是市场关注重点。日本方面虽然持续强调汇率波动和日元被低估的问题，但如果美日利差继续维持高位，单纯依靠口头干预能否持续改变汇率走势，仍存在不确定性。

因此，周五日元的大幅反弹更直接地反映了市场对“美日官员都不希望日元过度走弱”这一政策信号的重新定价。

接下来，市场将继续关注三个变量：美联储利率预期是否继续推高美日利差、日本央行是否进一步释放加快加息的信号，以及美日财长所强调的“密切沟通”是否会进一步转化为具体的汇率政策行动。

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Anthropic诉特朗普政府受挫：美上诉法院维持“供应链风险”认定

Fri, 25 Sep 2026 18:16:59 GMT

Anthropic与特朗普政府之间围绕人工智能技术的法律纷争出现新进展，但双方的对峙格局尚未终结。

周五，美国联邦哥伦比亚特区巡回上诉法院周五以2比1的裁决，驳回了Anthropic对五角大楼将其列为供应链国家安全风险的异议，为政府方面取得一项关键胜利。

不过，一名加州联邦法官此前发布的、暂停政府禁令的裁定目前仍然有效，使这场争议的整体走向依然悬而未决。

这场争议的根源在于Anthropic拒绝解除其对Claude模型用于致命性自主武器和国内监控的合同限制，导致双方谈判破裂，五角大楼随即将该公司列为供应链风险。

此次法院裁决对正寻求向政府客户扩张的人工智能企业发出警示信号，也令Anthropic在争取政府合同过程中面临更大压力。

Anthropic在声明中表示"礼貌地不赞同"上诉法院的裁决，并指出另一家联邦法院已就政府平行发出的同类认定作出违法裁定，公司正"考虑所有选项，包括进一步寻求复审"。

谈判破裂是争议导火索

这场法律角力的起点可追溯至今年早些时候一次失败的商业谈判。

今年2月，Anthropic寻求政府就Claude不被用于大规模监控美国公民或自主武器部署提供保证，而政府方面则坚持要求在不附加任何公司限制的条件下使用Claude。

谈判陷入僵局后，五角大楼通知Anthropic，将该公司及其产品列为美国供应链风险，要求所有联邦机构撤回与该公司相关的指令。

此类风险认定通常仅适用于美国视为对手的国家旗下的公司，Anthropic此番被列入其中，标志着政府对该公司立场的强硬回应。

Anthropic随后在加州和华盛顿特区分别对五角大楼提起诉讼，指控政府在谈判失败后对公司实施非法报复。其中，华盛顿诉讼聚焦于供应链安全风险认定的合法性，加州诉讼则针对政府合同中更大范围的技术使用禁令。

两地法院适用不同法律标准

哥伦比亚特区巡回上诉法院的多数意见由法官Karen LeCraft Henderson撰写。

她认为，国防部依据一项对供应链风险定义较为宽泛的法规，将Anthropic列为风险来源具有"充分依据"——即便该公司并无恶意，也不影响相关认定的成立。

然而，加州联邦法官今年8月作出的裁定适用的是另一部法律——该法律对供应链风险的定义更为严格，仅涵盖可能蓄意破坏或恶意渗透政府系统的对手方。

该法官据此认定，政府对Anthropic技术的使用禁令依据不足。

Henderson在裁决中表示，哥伦比亚特区上诉法院对加州法院的结论"无异议"，因为Anthropic在与国防部的交涉中并无"不良动机"；但她同时指出，依据另一部法规认定供应链风险，"并不要求存在不良动机"。

两地法院所依据的法律框架不同，由此形成并行但结论各异的司法走向。

AI商业化进程与国家安全主张的碰撞

这场纷争折射出人工智能企业商业化扩张与政府安全需求之间日趋紧张的关系。

美国人工智能开发商正竞相推出最先进的模型，并向投资者证明技术的盈利能力，而政府客户无疑是这一商业版图中举足轻重的组成部分。

Anthropic被列入供应链风险名单，不仅直接影响其承接政府合同的能力，也对整个行业在与政府的技术合作谈判中如何设置使用限制条款，产生了更广泛的示范效应。

目前，加州法院的暂停禁令仍有效，意味着Anthropic在部分领域与政府的合作通道尚未完全关闭。

但哥伦比亚特区上诉法院的最新裁决表明，政府对人工智能技术的安全审查具备相当的法律支撑。Anthropic表示正考虑进一步寻求复审，这一争议的最终走向仍有待观察。

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美伊谈判据称进入技术性阶段，重开海峡“七天方案”浮现，原油跌幅扩大，美油一度跌超3%

Fri, 25 Sep 2026 18:16:45 GMT

美伊谈判释放进一步缓和信号。

当地时间9月25日周五，美伊调停方卡塔尔的媒体半岛电视台获悉，美伊谈判已超越初步外交接触阶段，进入技术性阶段，双方正围绕具体安排展开讨论；在此之前，伊朗外长阿拉格齐周四已确认伊朗向美国递交了新的谈判草案。

周五美股午盘之初，上述消息传出后，国际原油期货跌幅扩大，刷新日低，WTI原油盘中一度逼近91.50美元/桶，日内跌近3.3%，布伦特原油一度跌破103.40美元/桶，日内跌约3%。

半岛电视台爆料前，美国和伊朗方面近日均释放了愿意继续接触的信号。伊朗提出了若美方满足条件就七天后重开霍尔木兹海峡的方案，市场开始进一步计入外交解决冲突的可能性。

周四已递交新草案，周五谈判进入技术性阶段

从目前披露的信息看，美伊谈判的最新进展需要区分两个时间点。

据新华社报道，伊朗外长阿拉格齐周四在联合国大会期间告诉媒体，伊朗方面已经向美国递交一份新的谈判草案，目标是“重开”霍尔木兹海峡并重启谈判。阿拉格齐拒绝透露草案具体内容，只表示谈判条件无外乎双方6月达成的谅解备忘录中的内容。

也就是说，周四公开的是“伊朗提交新草案”这一事实，并没有公布所谓“七天方案”的全部细节。

而到了周五，半岛电视台披露的重点则发生变化：美伊谈判已经进入更为具体的技术性磋商阶段。

半岛电视台获悉，在美国特使威特科夫和特朗普女婿库什纳参与首次会晤后，技术专家也加入了纽约的讨论。虽然美国政府最初未批准伊朗代表团的签证，但签证随后迅速获批，使该代表团得以加入谈判。

据半岛电视台，伊朗提出了一项为期七天的计划，即若美国解除封锁，伊朗将重新开放霍尔木兹海峡；该计划正作为此前讨论过的为期60天进程的“加速版”进行商讨，其中包含促使两国就伊朗核计划恢复直接谈判的紧急措施。

据上述媒体，正在讨论的伊朗核心诉求包括：解除制裁、撤销石油出口限制以及获取被冻结的伊朗资金。美伊还在继续商讨有关霍尔木兹海峡的安排，包括伊朗与阿曼是否能在涵盖地区国家及美国的商定框架下，恢复某种形式的联合管理，以及针对美国船只通行的相关安排。

尽管仍存在未决问题，半岛电视台的记者表示，伊朗消息人士认为谈判取得了一定进展；目前会谈仍在继续，卡塔尔正致力于弥合双方分歧。

阿拉格齐讲话前，周四稍早，路透社援引知情人士的消息称，美伊谈判代表正在纽约探讨一项阶段性协议，其中包括伊朗“重开”霍尔木兹海峡，以换取美国解除对伊朗的经济封锁。

从以上报道看，目前的形势并非美伊已达成协议，而是：伊朗先提出新谈判草案，美伊接触随后进一步推进，并开始进入具体条款和执行安排的讨论阶段。

“七天路线图”浮现：重开霍尔木兹海峡是关键

半岛电视台9月25日发布的另一篇报道，则进一步梳理了包括美国媒体此前报道在内的信息，披露了这份方案可能涉及的“七天路线图”。

报道称，阿拉格齐提出，如果美国接受伊朗方面的相关条件，时间表可以启动，七天后，伊朗将重新开放霍尔木兹海峡，同时双方恢复更广泛的和平谈判。

按照目前披露的方案框架，停火、解除封锁、经济制裁以及霍尔木兹海峡通航可能被放在同一套安排中：如果美国解除对伊朗的海上封锁并采取相应经济措施，伊朗则重新开放这一关键能源运输通道，随后双方进一步推进核问题等谈判。

需要强调的是，这部分内容更多是对美伊此前接触和阿拉格齐表态的进一步梳理，并非意味着半岛电视台独家获得了一份已经由双方确认的“七天协议”。

半岛电视台的最新消息也将重点放在了“谈判进入技术性阶段”这一进展。

因此，市场目前交易的实际上是一份正在谈判中的路线图，而非已经落地的和平协议。

油价跌幅扩大：市场重新交易霍尔木兹重开的可能性

谈判进入技术性阶段以及“七天路线图”相关消息传出后，油市迅速作出反应。

国际原油期货跌幅明显扩大。此前，市场已经开始交易美伊通过外交途径缓和冲突的可能性。随着谈判被曝进入技术性阶段，投资者进一步提高了对停火、解除封锁以及霍尔木兹海峡恢复通航的关注度。

霍尔木兹海峡是全球最重要的能源运输通道之一。此前随着冲突持续、航运受到干扰，原油价格中积累了较高的地缘政治风险溢价。如果美伊谈判最终推动停火并恢复海峡通航，部分供应风险溢价可能进一步回吐。

但目前油价下跌仍不能等同于供应风险已经解除。

美伊双方尚未宣布达成最终协议，谈判仍然存在诸多分歧。此前阿拉格齐也没有公布新草案的具体条款，美国方面是否接受伊朗提出的条件仍有待观察。

因此，周五油价的快速下跌，更大程度上反映的是市场对外交解决路径的预期升温，以及由此带来的地缘风险溢价回吐。

从“政治接触”到“技术性谈判”，市场等待下一步

对金融市场而言，美伊谈判从此前的政治接触进一步进入技术性讨论，是此次最新进展中更值得关注的变化。

如果双方开始就停火、解除封锁、霍尔木兹海峡通航等问题讨论具体执行方式，意味着谈判距离潜在协议的实际落地又向前推进了一步。

但“技术性阶段”并不意味着谈判已经接近最终协议。双方仍需要解决制裁、封锁、霍尔木兹海峡以及伊朗核计划等一系列相互关联的问题。

因此，短期油市仍可能对谈判消息高度敏感：任何确认谈判继续推进、霍尔木兹海峡准备重新开放的消息，都可能进一步压低供应风险溢价；而如果谈判受阻或地区军事冲突升级，油价此前累积的地缘风险溢价也可能迅速回升。

当前市场真正等待的，是这份伊朗提出的新草案能否从“技术性讨论”进一步转化为双方正式接受、并能够执行的协议。

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