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英伟达百亿美元投资落子德国，黄仁勋：昔日科技强国掉队，让我十分痛心

Tue, 20 Oct 2026 08:43:49 GMT

英伟达正将其近百亿美元的欧洲投资计划推进至德国。在柏林举行的"投资德国"峰会上，英伟达与德国政府签署合作意向声明，宣布投资四家德国初创企业，并与西门子达成AI工厂合作协议，进一步巩固其在欧洲工业AI领域的战略布局。

德国总理默茨在峰会开幕致辞中向企业界发出呼吁，要求德国中小企业向AI开放数据，并强调德国有意成为全球AI工业应用的领导者。英伟达CEO黄仁勋则在台上表示，AI只能增强人的能力，而非取代专业知识，将其定性为企业可用的"新工具"。

黄仁勋还惋惜德国在科技竞争中落后：

“坦白说，最让我痛心的莫过于，看到一个技术上水平顶尖的国家，在科技领域却远远落后。我认为背后的原因或许在于欧洲人的行事风格，凡事都思虑过重，我觉得德国拥有海量人才，放手去干就好。”

此次合作覆盖制造业、机器人、医疗及航天等多个领域，并叠加西门子与德意志银行牵头的"Made for Germany"企业联盟所发布的4.1万亿欧元潜在投资预测，令本次峰会成为德国经济转型叙事的重要节点，对工业科技及AI相关板块的市场情绪形成正面支撑。

德国与英伟达签署意向声明，合作聚焦物理AI

当地时间周一，德国经济部与英伟达签署了一份合作意向备忘录，但未透露具体条款细节。据英伟达官方博客披露，默茨及两个联邦部委已与英伟达共同制定联合计划，目标是开发能够驱动机器人、机械和汽车运行的人工智能，即英伟达所称的"物理AI"。

此次合作还将扩展至英伟达与德国"工业4.0平台"之间的现有框架。该平台汇聚政府、产业界、研究机构及贸易协会的代表，旨在加速工业AI的大规模应用。

默茨在峰会上表示，"我们完全致力于成为世界上最先进的AI应用地区之一，不仅在欧盟内部，而是在全球范围内。"他同时指出，AI正为德国经济带来根本性变革，与英伟达的合作对德国未来发展至关重要。

英伟达投资四家德国初创企业，覆盖机器人至卫星

英伟达宣布投资四家德国初创企业：Agile Robots、Avelios Medical、Mirelo和Reflex Aerospace，但未披露具体投资金额。

这四家企业分布于不同赛道：Agile Robots专注于制造业、物流及医疗保健领域的AI机器人开发；Avelios Medical开发AI驱动的医院管理软件；Mirelo从事视频和音频生成AI模型的研发；Reflex Aerospace则负责卫星的设计与制造。

上述投资属于英伟达近100亿美元欧洲整体投资计划的一部分，资金将用于支持欧洲各地的企业、大学及研究机构。此前一周，黄仁勋访问法国期间也宣布了对四家法国初创企业的投资，并与法国总统马克龙就AI发展议题进行了会谈。

西门子合作落地，AI工厂方案可降低成本达20%

峰会期间，西门子宣布与英伟达在其位于德国埃尔兰根的工厂合作开发了新一批AI解决方案。西门子表示，相关技术可将生产准备环节的工程工作量减少最高85%，AI驱动的生产规划则可将成本降低最高20%。

此次西门子与英伟达的合作协议是双方深化工业AI布局的最新进展，也是本次峰会中产业落地层面最具实质性的合作之一。

企业联盟预测2035年前潜在投资规模达4.1万亿欧元

在峰会期间，西门子与德意志银行联合发起的"Made for Germany"商业倡议发布了一项前景预测。据路透社报道，由约150家企业和投资机构组成的该联盟预计，到2035年，德国在AI、能源及国防领域的潜在投资规模最高可达4.1万亿欧元（约合4.6万亿美元）。

该联盟同时披露，其成员在2025年已完成逾2000亿欧元的投资，并计划在2028年前累计投资超过8500亿欧元。

出席本次峰会的企业包括梅赛德斯-奔驰、拜耳、汉莎航空、德国电信、贝莱德及高盛等。峰会将于周二闭幕，黄仁勋预计将于周三在英伟达GTC柏林大会上发表主题演讲。

黄仁勋：专业知识不可替代，AI是增强而非取代

面对德国制造业界对AI冲击就业的普遍顾虑，黄仁勋在峰会上明确表态："那些知识属于你，它无法被替代。AI只能增强你的能力，它不会取代你的能力。"他将AI定性为企业可用的一种"新工具"。

黄仁勋同时强调了德国在制造业、数学和科学领域的传统优势，并表示AI将在此基础上放大德国的工业能力。

默茨也在演讲中呼吁中小企业抓住这一窗口期，敞开大门拥抱AI技术。"德国最大的优势在于我们的中小企业，"他表示，"请向AI开放，让它利用你们的数据。这是德国真正的秘密和优势。"他目前面临提振经济增长的政治压力，德国汽车制造商、化工企业和工程类公司均承受着来自海外的激烈竞争。

风险提示及免责条款

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谁在为美股加杠杆？

广发策略 — Tue, 20 Oct 2026 08:25:43 GMT

2026年至今，全球股市中的两件事尤为显著：韩国KOSPI市场在去杠杆后崩塌，以及美股市场尤其科技不断续创新高，而这两者背后都有各自杠杆ETF推波助澜。韩国KOSPI指数在上半年累计上涨超过100%，但在6月19日创下9385.59点历史新高后，六周内回撤近30%。这背后的关键因素之一就在于三星和SK海力士在剧烈下挫后，挂钩这两只的韩国个股杠杆ETF导致了自循环的机械卖压和踩踏式下跌。

而与此同时，我们观察到美股杠杆ETF的规模仍在迅速攀升，其总规模从年初的不到1500亿美元急速扩张至截至10月15日的1761.48亿美元。考虑到近期美股新高后已出现回调迹象，若类比韩国，美国杠杆ETF是否有随着下跌去化、进而对其科技市场施加卖压的风险？

因而，我们探究2个核心问题：（1）美国的杠杆ETF产品的全景和结构如何？（2）美国版“韩国去杠杆”离我们有多远？

杠杆ETF是通过衍生品（如期货、互换）放大跟踪标的涨跌幅的ETF，常见为2倍/3倍做多或反向，用同一笔资金获得更高的日内敞口。无论是做多还是做空的杠杆ETF，其每日再平衡机制均可能放大市场波动。为维持固定杠杆倍数，杠杆ETF需要在标的上涨时增加多头敞口、下跌时减少多头敞口，形成“追涨杀跌”的顺周期交易行为。当市场大幅波动时，这类被动调仓需求集中释放，可能进一步放大原有涨跌幅，增加市场流动性压力与波动风险。

本文围绕美国杠杆ETF的产品结构、风险水位与资金行为，探讨美股科技行情背后的杠杆积累，以及重演“韩国式”集中去杠杆的可能性。我们认为，美国杠杆风险已处自身历史偏高水平，但相对市场体量、产品结构与流动性均与韩国存在差异，尚不宜简单类比。更值得关注的是，科技押注集中与近期逆势加仓，可能放大后续局部波动。

第一，规模持续扩张，近九成押注上涨。截至2026年10月15日，美国杠杆ETF总规模约1761亿美元，正向产品占比约88%—89%，宽基、行业及个股产品形成约“5∶3∶2”的规模结构。产品覆盖由宽基向行业和个股延伸，对特定赛道及热门公司的影响日益突出。

第二，产品各异，科技押注殊途同归。宽基产品偏好纳斯达克100，行业产品集中于半导体及科技成长，个股产品则扎堆AI产业链。不同标的共同暴露于AI景气及科技股风险偏好，一旦行情逆转，每日杠杆再平衡可能形成同向减仓需求，放大集中抛压。

第三，自身水位偏高，尚距韩国极值。截至10月15日，美国杠杆ETF规模占美股总市值的0.21%，低于韩国当前的0.47%；占美国ETF总规模的比重约1.09%，已处近五年均值上方2.25倍标准差。美国个股杠杆产品占比更低、底层流动性更深，机构参与也更普遍，或有助于缓冲集中去杠杆冲击，但局部拥挤风险仍需关注。

第四，整体逆势布局，个股产品滞后追涨。年内整体杠杆ETF倾向于下跌时申购、上涨时兑现，主动申赎具有一定逆向调节作用；个股产品则呈现滞后数周至一个月的顺周期特征，可能在趋势形成后集中加仓、下跌持续后集中赎回，对科技股波动形成潜在放大。

近期逆势申购加速，短期承接抛压，但也推动杠杆重新累积。进入10月中旬，伴随科技股调整，单日净流入一度超过30亿美元，阶段性累计净申购升至约60亿美元。若后续市场继续下跌、资金转向集中赎回，累积的杠杆敞口可能叠加每日再平衡需求，可能进一步放大卖压。往后看，建议重点关注相对规模、个股产品净申赎与调整中的资金承接，警惕主动赎回和被动再平衡形成共振。

风险提示：美国通胀、美联储政策及美债利率走势超预期；AI资本开支及科技企业盈利不及预期；杠杆ETF集中赎回与流动性收缩相互强化；地缘冲突及中美科技摩擦超预期升级；样本覆盖、统计口径及历史关系存在局限。

报告正文

一、引子：美股新高后，去杠杆担忧隐现

而与此同时，我们观察到美股杠杆ETF的规模仍在迅速攀升，其总规模从年初的不到1500亿美元急速扩张至截至10月15日的1761.48亿美元。考虑到近期美股新高后已出现回调迹象，若类比韩国，美国杠杆ETF是否有随着下跌去化、进而对其科技市场施加卖压的风险？因而，我们探究2个核心问题：（1）美国的杠杆ETF产品的全景和结构如何？（2）美国版“韩国去杠杆”离我们有多远？

二、美国杠杆ETF潮起：产品全景如何？

（一）规模扩张：从低估翻倍，向两千亿美元迈进

近些年，美国杠杆ETF市场规模持续扩张，2023年以来增长明显加速，2026年总规模已接近2,000亿美元。

从历史演进来看，美国杠杆ETF市场大致经历三个阶段：2021年末至2022年，受美联储激进加息、美股持续调整及风险偏好回落影响，杠杆ETF总规模由约800亿美元降至600亿美元左右；2023年至2024年，伴随美股进入新一轮上涨周期，尤其是AI产业浪潮推动纳斯达克等科技指数持续走强，杠杆ETF市场进入快速扩张阶段，总规模由约600亿美元增至1,200亿美元以上；2025年以来，市场规模进一步攀升，2026年一度突破2,000亿美元，随后受科技股波动影响有所回落，目前约为1,900亿美元，较2022年低点增长约两倍。

整体而言，美国杠杆ETF规模扩张主要由美股上涨带来的净值增长、投资者持续申购以及杠杆产品渗透率提升共同推动，其中科技成长类正向杠杆产品是主要增长来源。

（二）多空结构：近九成押注上涨

从杠杆的正向反向结构来看，美国杠杆ETF市场已形成正向杠杆占绝对主导的格局，且这一趋势在过去三年持续强化。截至2026年10月15日，正向杠杆ETF规模约1,600亿美元，占杠杆ETF总规模的88%—89%，反向杠杆ETF规模约200亿美元，占比约11%—12%。回顾历史，2021年末正向杠杆产品占比约83%，2022年美股熊市期间一度降至不足60%，反向杠杆占比则由约15%升至40%以上，反映市场下跌过程中正向产品净值缩水、投资者增加做空及对冲需求。随着2023年美股重回上涨趋势，反向杠杆产品持续受到净值损耗及资金流出影响，正向杠杆占比迅速回升，并于2024年升至85%以上。2025年以来，尽管市场波动阶段性推升反向产品需求，但正向杠杆占比基本稳定在85%—90%的高位。

这一结构变化意味着，美国杠杆ETF市场对股市上涨的风险敞口日益集中，当科技股出现快速调整时，正向杠杆产品的日度再平衡可能形成集中减仓需求，放大短期市场波动。

（三）标的迁移：从宽基出发，向行业与个股延伸

美国杠杆ETF的增长动力逐步由宽基指数向行业及个股扩散，2025年以来形成了相对稳定的“5:3:2”格局。2021—2022年，宽基指数杠杆ETF占据主导，占比约70%。2022年7月14日，美国首批单一个股杠杆及反向ETF正式上市，推动产品覆盖范围由指数延伸至个股，但初期规模较小。2023年以来，AI行情推动半导体等行业杠杆ETF持续扩容；2024年，英伟达、特斯拉等热门个股交易活跃，带动个股杠杆ETF快速增长，占比由2023年不足5%升至2024年末约20%。至2025年初，宽基、行业和个股杠杆ETF已基本形成50%、30%、20%的规模结构，此后虽随行情波动有所调整，但整体格局延续至今。

三、头部聚焦：产品各异，科技押注殊途同归

（一）宽基：纳指领跑，科技偏好鲜明

美国宽基杠杆ETF同样呈现鲜明的科技偏好，纳斯达克100的吸金能力远超标普500。从头部产品来看，规模排名前二的都以纳指作为做多标的。与此同时，3倍做空纳斯达克100的SQQQ规模约21亿美元，表明科技股上涨行情中也存在一定的逆向押注与对冲需求，但与正向产品相比仍相形见绌。

（二）行业：半导体独大，资金向头部集中

美国行业杠杆ETF的资金分布高度集中，半导体、科技成长及金矿开采构成主要押注方向，其中半导体尤为突出。从规模前十的产品来看，半导体、科技及FANG相关产品占据八席。其中，3倍做多半导体指数的SOXL规模高达219亿美元，超过排名第二的科技行业杠杆ETF（TECL，约68亿美元）的3倍，呈现明显的头部集聚效应。

（三）个股：追逐AI高弹性，分散持仓暗含同向风险

美国个股杠杆ETF虽然整体占比不高，但资金高度扎堆AI产业链及硬科技，结构性风险不容忽视。从规模最大的几只产品来看，挂钩美光、英伟达、闪迪、AMD及谷歌等AI产业链公司的杠杆ETF占据主导，特斯拉则代表新能源汽车方向，Coinbase和微策略对应加密资产交易。尤其值得注意的是，2倍做多闪迪的SN于2026年1月才上市，短短数月规模便跃居美国个股杠杆ETF第四位，折射出投资者对AI存储行情的追涨热情。所以，美国个股杠杆ETF虽然占杠杆ETF市场的比重仅约20%，远低于韩国的近50%，但其资金押注高度集中于少数高弹性科技赛道。

总的来说，由于这些标的往往受到相同的AI产业景气和科技股风险偏好驱动，一旦行情逆转，不同产品可能同步触发再平衡减仓，使看似分散于不同股票的杠杆资金形成同向抛压，放大科技板块的局部踩踏风险。

四、水位已高：美股距离“韩国式”去杠杆有多远？

相比于绝对规模，杠杆ETF产品在市场中占据的相对规模比重更能反映目前加杠杆的程度与潜在风险水平。

样本选取角度，在这一部分，我们按照目前美国杠杆ETF中各类（挂钩宽基/行业指数/个股）AUM分别覆盖该类规模约90%的标准筛选，共纳入153只在美国交易所上市的产品，来达到可以持续跟踪的目的。其中，宽基类11只、行业及主题类19只、个股类123只，分别覆盖对应类别总规模的90.16%、90.11%和90.04%，从而覆盖了主要资金规模，能够较好反映美国上市杠杆产品的整体特征。

（一）相对体量：自身已在高位，但尚距韩国峰值

在杠杆产品的相对体量上，美国杠杆ETF风险积累已处历史高位，但距离触发韩国式集中去杠杆仍有一定空间。截至2026年10月15日，美国杠杆ETF规模占美股总市值的0.21%，不足韩国（0.47%）的一半；但从历史分位来看，两者分别处于近五年均值上方1.42倍和1.20倍标准差，均已明显偏高。回顾6月下旬韩国去杠杆行情，该比值曾飙升至均值上方5.30倍标准差，随后由1.14%的峰值回落至0.47%；同期美国最高为3.11倍标准差。可见，美国杠杆风险虽已积累，但尚未逼近韩国此前的极端水平，若再度突破均值上方3倍标准差，则需提高警惕。

另外相较韩国，如果发生杠杆去化，美国杠杆ETF的潜在冲击或许更为可控。美国杠杆ETF相对市值体量仅为韩国的四成，美股流动性更深，且个股杠杆产品占比更低（美国约20%，韩国近50%），一定程度上缓和了集中去杠杆的冲击。

与此同时，从美国历史走势来看，杠杆ETF相对市值比重自阶段高点回落约30%后，往往逐步企稳并开启新一轮积累，反映杠杆交易需求始终具有一定韧性。

（二）市场渗透：在美仍属小众，但交易热度再升

从杠杆ETF的市场渗透率来看，用(杠杆ETF总规模/所有ETF产品总规模)来表征，当下美国投机交易的拥挤程度远低于韩国、但对于自身位于历史偏高。具体而言，截至2026年10月15日，横向较之他国，韩国杠杆ETF规模占本国ETF总规模的4.97%，而美国仅为1.09%左右，不足韩国的1/4，表明杠杆产品在美国ETF市场中仍属小众，投资者通过ETF进行高杠杆方向性押注的倾向相对有限。不过，纵向对比自身，美国这一比重已升至近五年均值上方2.25倍标准差，韩国在近期连续下跌后仅为0.31倍，美国在纵向上处于历史更高水平。

经历7月末市场调整、杠杆ETF规模收缩后，美国该指标一度回落至均值上方约1倍标准差，但8月以来再度攀升，显示杠杆交易需求正在回暖。考虑到6月22日美国该指标曾触及均值上方3.17倍标准差，随后出现明显回调，若后续重新突破+3σ，需警惕杠杆交易由温和扩张转向过度拥挤，进而放大市场调整时的去杠杆压力。

（三）持有人结构：机构参与更深，冲击或有缓冲

最后，从投资者结构来看，美国杠杆ETF的机构持仓更为普遍。从主要产品的机构持仓比例来看，无论宽基、行业还是个股杠杆ETF，美国整体均高于韩国，反映机构及专业投资顾问在产品持有和资产配置中的参与程度更高。相较韩国，美国机构参与渠道更广、底层市场流动性更深，“追涨杀跌”的烈度不会那么强，或有助于缓和集中去杠杆的冲击。

五、杠杆资金进退分化：谁在抄底，谁在追涨？

（一）整体申赎：逢跌布局、逢高兑现，资金呈逆向调节

美股杠杆ETF内部资金申赎行为呈现明显分化，逆势布局与顺势追涨并存，对行情波动形成差异化影响。首先，美国杠杆ETF整体呈现较强的“逆涨跌”属性，即资金倾向于在市场上涨时获利赎回、下跌时逆势申购，进而对市场波动或形成一定的逆向对冲。

从年初至今的资金流向看，1月纳指整体高位震荡、小幅上涨，杠杆ETF累计净赎回迅速扩大；2—3月，随着市场对AI资本开支回报的担忧升温，叠加美伊冲突升级、油价上涨引发通胀及利率担忧，纳指持续回调，杠杆ETF反而迎来集中净申购，基本抹平年初净赎回；4—5月，美伊阶段性停火推动油价回落、风险偏好修复，纳指快速反弹，杠杆ETF再度出现大规模净赎回；6—7月，随着美股科技冲高后震荡回落，AI投资回报担忧及美联储偏鹰预期压制市场表现，杠杆资金重新回流；8月以来，纳指在AI行情延续与美债利率上行之间反复震荡，杠杆ETF申赎也随之双向波动，截至目前较年初仍维持小幅累计净申购。因此，杠杆ETF资金整体更倾向于逆势布局与逢高兑现，其主动申赎行为具有一定的逆周期特征。

（二）个股分化：申赎滞后顺周期，趋势交易或放大波动

相比之下，挂钩个股的美国杠杆ETF则呈现一定的“滞后顺周期”属性，即资金往往在股价下跌一段时间后才开始赎回、上涨一段时间后才集中申购，对科技股波动形成潜在的放大效应。具体而言，3月美伊冲突冲击下纳指大幅回调，但个股杠杆ETF直至4月才出现小幅净赎回；而4月纳指反转上涨后，个股杠杆ETF自5月起明显加速净申购，累计净流入在7月达到高位。资金行为相对市场走势呈现数周至一个月左右的滞后。

进入8—9月，随着科技股高位震荡，个股杠杆ETF累计净申购有所回落；9月中旬以来纳指重新走强，资金流出趋势逐渐放缓，后续需警惕资金重新集中流入、杠杆敞口再度累积带来的波动放大风险。

两者差别的背后主因或源于两类产品结构区别带来的交易目的差别。指数杠杆ETF更适合交易整个市场的阶段性反弹和超跌，而个股杠杆ETF更集中于个股主题和趋势交易，更倾向于在股票的上涨逻辑得到验证、趋势形成后再陆续增加仓位。

总体而言，美国杠杆ETF整体的主动申赎行为具有一定逆向调节作用，但内部存在明显分化，其中个股杠杆ETF的追涨杀跌倾向更强，叠加每日杠杆再平衡机制，可能成为后续美股科技局部波动放大的重要来源。

（三）近期跟踪：日度逆势申购与阶段性净赎回并存

1.增量逆势：逢跌申购，逢涨兑现

近期，无论美国杠杆ETF整体或挂钩个股的杠杆ETF类别均未呈现明显的追涨杀跌特征，逢跌申购、逢涨兑现的逆向交易反而有助于缓和市场波动。观察9月以来杠杆ETF的日度净申赎强度与纳斯达克指数涨跌，两者总体呈反向波动：科技股下跌时，资金倾向于逆势申购；行情上涨时，则更多选择获利兑现。这表明美国杠杆ETF投资者并未形成明显的单边追涨行为，逆向资金流入在一定程度上能够承接调整压力。

2.存量杠杆逆势累积：短期承接抛压，后续去杠杆风险抬升

美国杠杆ETF近期由小幅净赎回转向集中净申购，体现出较强的逆势加仓特征，短期有助于缓和市场抛压，但也推动存量杠杆重新累积。8—9月，杠杆ETF累计净申赎整体围绕零值附近震荡，日度资金双向流动频繁。但进入10月中旬，伴随美股科技持续调整，杠杆ETF反而迎来集中净申购，单日净流入一度超过30亿美元，推动累计净申购迅速攀升至约60亿美元，反映资金逢低布局意愿明显增强。

整体来看，美国杠杆ETF呈现“逆势资金集中流入、存量杠杆重新累积”的特征，短期对市场形成一定的逆向承接，但若后续美股继续下跌、资金由申购转向集中赎回，累积的杠杆敞口仍可能转化为更大的被动去杠杆抛压。

六、风险提示

美国通胀、美联储政策及美债利率走势超预期；

AI资本开支及科技企业盈利不及预期；

杠杆ETF集中赎回与流动性收缩相互强化；

地缘冲突及中美科技摩擦超预期升级；

样本覆盖、统计口径及历史关系存在局限。

本文来源：徐彪

风险提示及免责条款

长鑫刺穿“存储泡沫”？

腾讯科技 — Tue, 20 Oct 2026 08:09:44 GMT

芯片股“跌跌不休”。

芯片行业“风向标”费城半导体指数连续8个交易日下跌，总计下跌11.41%，创下2008年以来持续时间最长的连续下跌纪录。存储芯片指数跌幅更是达到17.6%。

英伟达9天市值缩水6000亿美元。韩国“存储双雄”SK海力士与三星电子过去一周分别下跌24.3%和17.8%，同样创下2008年以来的最大单周跌幅。

市场的巨幅震荡之下，有人开始讨论各种散户爆仓、基金清算的话题，其中就包括重仓AI的对冲基金VARA遭遇杠杆清算以及韩国最大养老金也在这一轮回撤中“损失”1370亿美元的消息。

市场中上演的一幕幕“剧情”总是似曾相识。

在上一轮芯片股调整中，被华尔街视作“新股神”的前OpenAI研究员利奥波德·阿申布伦纳创立的Situational Awareness基金爆仓。一大批重仓韩国存储芯片的韩国年轻投资者，“倒在”疯狂的爆仓大潮之中。

一份好到不及预期的财报

外围的跌势当中，被野村证券誉为“中国皇冠上的明珠”的长鑫科技没能“独善其身”。10月19日早盘，长鑫科技一度跌超8%，最终下跌7.77%，报收41.52元。

“我们也不知道为啥崩成这样。”一位长鑫内部人士说，“也可能是外围市场带崩的了。”

长期跟踪芯片产业发展的蓉和半导体咨询CEO吴梓豪也持有相同的看法，他说：“存储又没有什么利空。”

长鑫的下跌与一份亮眼的业绩预告形成了鲜明的反差。

10月16日晚间，长鑫科技发布公告，披露2026年前三季度业绩预告以及公司收到董事长朱一明提议回购股份的函件。

业绩预告显示，长鑫科技前三季度营收2650亿元-2700亿元，归母净利润预计1310亿元至1325亿元，实现由亏转盈，盈利规模远超去年同期约52.8亿元的亏损额。

“2025年下半年以来AI算力需求快速增长，全球DRAM行业景气度提升，产品供不应求，价格大幅上涨。”长鑫在公告中如此描述一片大好的存储形势。

10月20日，长鑫科技召开2026年第二次临时股东会。交流中，长鑫管理层透露，目前在合肥、北京两地的晶圆厂持续保持高产能利用率运转，订单饱满。

没有利空，创纪录的盈利，再加上回购信号，却换来了“暴跌”，这留下了一个不得不探讨的问题：市场在交易什么？

如果把前三季度的业绩拆开，也可能会发现一丝信号。

据前三季度预告与上半年数据推算，单看第三季度，长鑫科技营收环比增长15%到20%，但归母净利润环比微增1%到4%。二季度，两个数据的环比增幅分别是95.9%和113%。

这也就意味着，长鑫科技的利润增长斜率大幅放缓，赚钱的速度变慢。更直观地说，长鑫涨价“涨不动了”。

涨价斜率塌了

TrendForce的跟踪数据显示，通用DRAM合约价环比涨幅一路收敛。

2026年一季度涨93%到98%，二季度降到58%到63%，三季度只剩13%到18%，四季度预计进一步收窄到10%到15%。

这其实解释了长鑫收入增量不转化成增量利润的底层逻辑——价格涨九成时，利润能环比三位数；价格只涨一成多，利润环比只能个位数。

放大到整个存储产业，问题亦是如此。

江波龙，第三季度扣非净利环比下滑22%到38%，净利率从47.4%掉到26%；美光最新一季营收、净利环比分别涨30%和33%，而上季是71%和102%；三星电子第三季度营业利润环比涨20%，只有第二季度的三分之一。

不过，针对TrendForce的数据，前述长鑫内部人士也提出了质疑。在他看来，需求还在的情况下，存储扩产的新产能兑现之前，价格增长斜率不可能降得这么快。“毕竟大厂都是今年开建，到量产也要差不多2年时间。”

美光在三季度业绩会上释放的激进信号也能佐证这种观点。

美光管理层称2027、2028年存储供需将比2026年“更紧”，看不到何时回到平衡，预计2026全年DRAM营收突破1000亿美元，并大幅度上修2027年的资本支出，其中大部分为建设性资本支出（加速2028年下半年及之后的洁净室就位）。

在美光看来，洁净室空间不足，即便行业在扩产，扩产的速度仍然匹配不上需求的增速。

为了证明需求没有减弱，美光甚至晒出了长协数据。管理层透露，公司已签26份战略客户协议，剩余履行义务约1500亿美元，覆盖至2030年约35%营收，均为take-or-pay（照付不议）——不管是否全部提货，都必须按最低购买量支付货款。

二级投资人的另一套算法

一位二级市场投资人把这一轮下跌，归因为“double booking（超额预订）”的出清。他的判断是存储太贵了，已经压制到AI需求。

这一点，得到了世界首富马斯克的佐证。

10月14日，马斯克在社交平台上炮轰存储价格太贵，他说：“美光在未来内存价格方面一直很合理，而其他公司则狮子大开口，这一点是今天客户不会忘记的。”

马斯克怒斥存储涨价离谱

某种程度上，涨价像是一个市场化的调节器，在一定阶段，客户可以接受持续的价格上涨，但到了上涨的临界点，下游客户可能也会因为承受不起而做对应的调整，取消超额预订部分的单子，就是一种典型的代表。

“每年AIDC的装机取决于人工、环评、备案和工期等基建因素，过去1年多价格上涨下游和中间商都抢货导致了价格的超涨，”前述二级市场投资人说，“明年的建设计划就这么多，价格大幅上涨的预期结束，终端加速提货和囤货的意愿也在放缓。”

他强调，存储依旧短缺，但在下游调整建设节奏的情况下，价格会回落下来，而且对应的是“超涨”的DRAM和NAND，“HBM的价格没跌。”

“超订”是涨价周期当中的一种普遍现象，这也是为什么美光拥有26份长协的原因，但即便是长协的“照付不议”条款，也只是强调客户违约要按最低购买量支付货款。

在这种背景下，一旦AI数据中心等下游建设节奏放缓、供需紧张的弹性增加，多余订单就被退回，现货和股价的预期就会一起下修。

前述投资人关于HBM价格保持稳定的判断，也与多家外资行的判断保持一致。此前，伯恩斯坦、瑞银都提到，HBM因AI算力短缺、且受出口管制限制设备，供需更紧、价格更稳。

这个问题在长鑫身上可能表现的更为突出——长鑫自己的HBM还刚起步，短期吃不到这块红利，反而在通用DRAM涨价见顶时缺少对冲。

另一位资深卖方研究员在总结本轮存储芯片调整时告诉腾讯科技，长鑫的扩产节奏引发了海外对存储供给扩张过快的担忧，“担心加太猛了。”

在他看来，过渡的扩张会把存储产业拉到传统周期性的角度上来，市场担忧的点变成了供过于求，而这与过往的情绪形成了极其鲜明的反差。

过去担心存储紧缺，现在担心存储不缺。

一根绳子上的“蚂蚱”

就像吴梓豪所说，存储本身并没有什么利空。引发恐慌和本轮回调，其实是 CoreWeave——这家靠借债扩张 AI 算力的公司，股价一周累跌超 25%。

关键点在于，其债务相关的五年期违约保险（CDS）利差冲破 1000 个基点。其发行的无担保债券收益率飙升至15%左右，双双落入垃圾债区间。

简单来说，市场担心CoreWeave还不起钱。

在这同时，一些关于CoreWeave的利空也不断释放出来，包括数据中心项目延期、资本开支放缓等等。

偏下游的风险和担忧，逐步传导至上游供应链，最终10月12日至16日这一周，韩国市场SK海力士跌去24.3%，居龙头之首；三星电子一周跌17.8%。美国市场美光单周重挫14.6%、闪迪跌12.6%。

从这个角度来看，整条存储和半导体链就像是一条绳子上的“蚂蚱”。

比较有意思的是，一度有消息称，这一轮存储暴跌源自“长鑫的技术威胁”——10月10日，长鑫总裁曹堪宇披露，计划年底推出基于4F²架构的新一代DDR5 RDIMM。相比主流6F²架构，4F²架构对应的芯片面积可缩减约30%。这也就意味着，同样的良率下，一片晶圆可以切出更多的芯片。

野村测算，4F²与3D DRAM在2028年之前的展望期内“都不会产生实质性影响”，长鑫的4F²量产也要到2027—2028年；眼下全球商用DRAM仍是6F²架构。中信证券也提示，4F²处于早期验证阶段，良率、产量、客户认证都待观察，对中期存储产业影响有限。

换句话说，这一轮“刺穿”存储泡沫的，不可能是一项2-3年后量产的解决方案。我们应该还是要回到产业链的逻辑中寻找答案。

在吴梓豪看来，这一轮暴跌叠加了诸多因素。

首先是美国通胀超预期，长端美债收益率上行，直接带来了重新定价高杠杆企业风险的问题。其次是债股双杀——利率升高令市场担忧靠大量融资的CoreWeave的违约风险。另外，由于前沿AI实验室的年度经常性收入（ARR）增速放缓，市场更担心其投入产出可能无法覆盖融资成本。

根据《金融时报》及多家财经媒体披露，截至2026年9月底，OpenAI的真实年化收入接近500亿美元。与此前数周在华尔街及部分媒体间流传的700亿美元相比，存在约200亿美元的预期差。

造成这种差异的关键，在于计算口径——Anthropic将云合作伙伴的销售额按总额计入，而OpenAI仅计入自身收入。部分一级市场投资者为寻求直接对标，对OpenAI数据进行调整，由此得出700亿美元的结果。

剔除掉宏观因素，当最下游的前沿AI实验室收入预期不乐观，再往上的云计算厂商出现履约风险，再叠加更上游的存储厂商面临的价格“超涨”以及扩产带来的周期性隐忧，交织在一起催生了本轮半导体概念股的回撤。

大家都是一条绳子上的“蚂蚱”，一旦下游增速放缓，寒意就自上而下传导。

“看空AI的观点市场一直都有，并非新鲜事；但若美联储真的升息，这类看空观点确实会占上风，”吴梓豪说。“不仅是存储，晶圆代工全部都受到了影响，所有的AI概念股跟跌，都是这个逻辑。”

在他看来，市场的担心有其道理，但改变不了AI产业的趋势，“利率、ROI的担忧会贯穿未来数年AI的发展，空头占上风的年份声量更响，年年都会有，却都改不了方向。如果有修正，那整个AI行业还是挺健康的，最怕没道理的乱涨透支未来数年，那才不好。”

所以，回到开头那个问题——长鑫刺穿了“存储泡沫”吗？不是。

本文来源：腾讯科技

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中国货币政策“换锚史”

董静 — Tue, 20 Oct 2026 08:01:52 GMT

中国货币政策，正在经历一次很重要的”换锚”。

过去看M2、信贷、社融。

现在，越来越看利率。

过去是”MLF—LPR”。

后来明确7天逆回购利率是主要政策利率。

下一步，可能进一步锚定隔夜逆回购利率。

从中期，到7天，再到隔夜。

期限越来越短，信号越来越快，调控越来越精准。

但注意，这不是降息，也不是加息，更不是货币政策突然转向。

国信证券银行业首席分析师王剑在最新报告中讲透了这场”换锚”背后的逻辑：

中国货币政策，正在从”管数量”，加速转向”管价格”。

美股见顶最直接的信号：韩国芯片出口？

Tue, 20 Oct 2026 07:54:48 GMT

美股能否继续上涨，答案或许不在债券市场，而藏于亚洲半导体供应链的月度数据之中。

近日，彭博宏观策略师Simon White指出，投资者目前过于执着于"多高的国债收益率会压垮股市"这一问题，这本质上是个伪命题。真正需要追踪的信号，是韩国与中国台湾的芯片出口数据——一旦出现明显下滑，将提前3至6个月预警资本支出周期见顶，进而触发盈利预期转向，令高收益率环境下的美股骤然承压。目前，上述出口数据尚未显示投资周期即将逆转的迹象。

收益率走高迄今未能压垮股市，核心原因在于盈利预期以前所未有的速度攀升。

标普500指数未来三年预期盈利总和正以每年40%的速度增长，远超高贴现率对现金流现值的压缩效应。与此同时，纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran测算的隐含股权风险溢价目前为3.67%，叠加国债收益率后，标普500的预期回报率近月已升至接近9%，这解释了股市在收益率高企环境下的韧性。

然而，这一局面高度依赖盈利预期维持在当前水平。一旦预期开始转向，超过5%的收益率将瞬间从可承受的背景噪音变为压垮估值的核心风险。

收益率上升尚未实质威胁股市

市场普遍存在一个误解：只要收益率突破某一阈值，股市便会自动崩塌。Simon White认为，这一框架忽略了推动收益率上行的根本原因。

当前美国名义收益率的上行，几乎完全由实际利率驱动，而非通胀预期（盈亏平衡利率）。这一区别至关重要：实际利率上升反映的是市场对真实经济增长强于预期的定价；若换作通胀预期主导，则意味着财政风险抬升，将对盈利预期构成直接打击。前者对股市的危害远小于后者。

从股票与国债的相对估值来看，当前美股相对国债仅处于温和高估水平，并不存在剧烈的再平衡压力。收益率已对股市估值倍数（Forward P/E）产生了负面影响——投资者对高速盈利增长的可持续性存疑，叠加贴现率上升压缩了远期现金流现值——但强劲的营收预期与利润率增长正在弥补这一缺口，令标普500指数整体维持强势。

盈利预期是当前最关键的支撑变量

支撑股市的核心柱石，是盈利预期的异常强劲。标普500未来三年预期盈利加总的增速达到40%，在历史数据中未曾出现过。

这一增速已足够大，以至于能够盖过更高贴现率带来的现金流折现损失。正是这一力量，驱动了Damodaran框架下的隐含股权风险溢价维持在3.67%的正值区间——与单纯使用滚动历史盈利测算出的负值ERP形成鲜明对比。

问题在于，这种盈利预期高度集中于AI资本支出驱动的增长叙事。一旦科技资本支出周期开始降温，盈利预期的快速下修将使股市在5%以上收益率的背景下骤然脆弱。届时，高估值既无盈利预期支撑，又面临高贴现率压制，双重风险叠加。

为何盯紧亚洲芯片出口

市场主流观点倾向于通过分析师的资本支出预测、或大型科技公司的个别公告来研判资本支出周期。Simon White认为这两种方法均存在明显缺陷：分析师预测存在滞后性，单一公司公告的事前可预测性极低。

相比之下，韩国与中国台湾的出口数据具备天然的领先指标属性。资本支出的任何系统性收缩，都将在这两个市场的出口数据上率先体现，领先时间约为3至6个月。

数据的可及性同样具备优势：出口数据均为月度发布，在每月初及时公布；韩国还额外提供每月21日前后发布的前10天出口估算数据，为投资者提供更高频的跟踪窗口。

Simon White强调，当芯片出口开始下滑时，其影响将是双重的：一方面直接压制盈利预期，令股市在高收益率下骤然承压；另一方面，由于芯片出口领先名义GDP走势，届时市场对实际增长预期的下调也将推动收益率回落。具体演绎路径尚难判断——资本支出冲击或许同步拖低股市与收益率，也可能先重创盈利预期、再令高收益率的压制效应充分显现。

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货币政策的“不可能三角”

华创证券张瑜 — Tue, 20 Oct 2026 07:39:36 GMT

一、学习思考：对金融街会议政策调控的一些思考

2026年10月19日，潘行长在金融街论坛年会上发表主题演讲，公布了多项后续政策安排。我们对其中几项政策的理解如下。

（一）优化短端利率调控机制

会议表述：从现在的情况看，银行间隔夜回购利率实际上已成为央行货币政策调控的目标利率；但与此同时，央行公开市场操作主要品种和主要政策利率的期限还是7天，两者并不完全一致。为了进一步提高利率调控的精准性，我们将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。

首先，从操作模式上，隔夜逆回购和七天逆回购没有差异。隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。固定利率意味着央行事先决定了本次交易的利率，数量招标意味着由一级交易商来投标想要的资金数量，而央行公布这一操作上限。这一模式与7天逆回购操作是一致的。

其次，从对商业银行的影响上，主要操作品种的调整意味着商业银行通过缩短久期来降低从央行的边际融资成本，但能否产生“类降息”效果，仍取决于利率定价及其传导。融资成本的边际降低后续需要观察能否传导至其他期限和品种的利率，如果能带来广谱利率中枢的下移，那这一期限切换则有“类降息”的功效，但如果并未带来广谱利率中枢的下移，那么这一政策就无法起到“类降息”的效果。此外，主要操作品种的久期缩短意味着商业银行后续对银行间流动性的调控有望更加精细，提高政策利率信号的传递效率。

第三，政策落地时点与隔夜操作利率的初始定价，仍有待进一步明确。一是潘行长所表述的“择机”所对应的具体实施时点；二是隔夜逆回购利率央行尚未官宣公布，后续如何设定。

（二）退出存贷款基准利率，推动贷款利率定价基准改革

对于贷款利率定价基准改革的会议表述：“过去几十年来，贷款基准利率、贷款市场报价利率等在我国不同时期较好发挥了贷款定价基准作用。近期，一些金融机构在人民银行指导下，同客户协商一致，引入银行间隔夜回购利率等市场利率作为浮动利率贷款的定价基准，较好满足了市场多元化的贷款定价需求，也有利于提升货币政策传导效率。未来随着多元化贷款定价基准不断完善，一些财务能力强的企业，可与金融机构协商后自主选择银行间隔夜回购利率或贷款市场报价利率作为浮动利率贷款定价基准，贷款市场报价利率作为小企业、个人贷款的定价基准可继续发挥作用。债券、金融衍生品的定价基准也可考虑将银行间隔夜回购利率作为一个选择。人民银行将择机发布政策指引，指导金融机构做好相关工作。同时，也将持续改革完善贷款市场报价利率报价机制，提高报价质量。”

对于退出存贷款基准利率的会议表述：“过去较长时间，央行直接规定金融机构的存贷款基准利率。随着利率市场化改革推进，存贷款基准利率逐步被市场化的定价基准替代。银行贷款利率已经有贷款市场报价利率、银行间隔夜回购利率等多个定价基准；自今年一季度开始，我们对外公布了各个期限的存款平均利率，作为银行存款定价的参考。金融机构存贷款基准利率自2015年10月以来，长期未做调整，在存贷款定价中实际上已不再发挥作用，目前只剩下在少数司法领域作为计算利息的依据。下一步，人民银行将推动这些领域的计息依据用市场化的利率指标来替代，实现退出金融机构存贷款基准利率。”

对于融资端而言，参照前期央行专栏《贷款利率定价基准的国际经验》的表述：“贷款主要有固定利率和浮动利率两种典型的定价方式。浮动利率贷款的利率一般在合同期内随行就市，根据一个公允的利率指标定期进行重新定价，并在合同中明确这个定价基准。对固定利率贷款，银行也需要一个参考基准来确定合同利率的具体数值，但该参考基准一般不在贷款合同中体现…总的看，国际上主要经济体贷款利率定价基准普遍由最初的单一基准，逐步演变成多元化的基准利率体系，以反映资金成本、信用风险变化，适配不同类型的借款主体、贷款品种及融资场景。”结合上述专栏，随着当下融资的多元化，那么贷款利率基准的多元化也是与之相适配的改革。

对于存款端而言，存款利率经历过几个调整，参照前期文章《刘国强：更好发挥市场利率定价自律机制作用》，文章表示：“2015年10月24日，对商业银行不再设置存款利率浮动上限，标志着对存款利率的行政性管理已基本放开。利率自律机制加强高息揽储等非理性定价行为自律管理，协助清理整顿不规范存款创新产品，将结构性存款利率、协议存款利率纳入自律管理。2021年6月，落实存款利率市场化改革举措，把存款利率自律上限确定方式由基准利率乘以一定倍数变为在基准利率上加点形成，消除杠杆效应。2022年4月，建立存款利率市场化调整机制，引导利率自律机制成员参照市场利率变化合理调整存款利率水平。”上述机制下，当下存款利率本质上已经跟随政策利率调整，正如潘行长所说，存款基准利率已基本不发生作用。

（三）设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具

会议表述：前期，人民银行就这项工具与市场做过多次沟通。这项工具的目的是建立债券市场稳定机制，构成人民银行宏观审慎管理的一项新工具。工具综合权衡防范金融市场体系的系统性风险和道德风险，在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回—抛售负向循环的特定情景时启用；与央行开展操作必须满足宏观审慎要求、提供高等级抵押品，防止金融市场定价扭曲、形成兜底幻觉，维护市场纪律。工具适用的机构包括银行理财子公司、公募基金管理人，以及对应的银行母行、证券母公司等。我们将在公开市场业务公告中明确工具操作相关要素。

与6月陆家嘴会议的表述对比来看，彼时，潘行长表述为：“2024年9月，人民银行会同证监会创设两项支持资本市场工具，建立了中央银行向非银机构和资本市场的流动性供给渠道，发挥了积极的作用。在此基础上，我们继续研究政策工具，当债券等市场出现系统性压力，正常流动性渠道受阻，机构群体性面临流动性危机且可能引发系统性风险时，通过互换方式向非银机构提供紧急流动性。机制设计将综合权衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险。‘特定情景’意味着该机制不是对非银金融机构的常态化流动性供给；‘防范金融市场道德风险’意味着非银机构与央行操作必须满足宏观审慎要求，还要提供高等级抵押品。”

结合上述表述来看：

首先，该工具重点针对债券市场的流动性风险，并不针对权益市场。从此次披露的政策目标与触发条件看，工具旨在应对资管机构群体性赎回及其引发的债券抛售压力。权益市场的支持安排，则仍主要对应2024年9月人民银行会同证监会创设的两项资本市场工具。

其次，政策表述由“继续研究”转向“设立”，意味着工具正进一步向落地推进。6月陆家嘴会议的表述是“我们继续研究政策工具”。此次则明确提出“设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具”，并披露了适用机构、启动条件及抵押品要求。相比此前，政策安排更加具体，落地进程有望加快。

第三，使用情景上，该工具的实施有望缓解市场过度担忧较大的利率波动，结合当下社融中股债融资的占比越来越高，长期利率的稳定有助于金融资产的合理定价。不过，潘行长明确提出：“在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回—抛售负向循环的特定情景时启用”。这意味着这一工具更类似于极端情景下的工具，较小的利率波动不会带来这一工具的落地。

（四）扩大常备借贷便利（SLF）的适用机构范围

会议表述：目前，常备借贷便利主要是中央银行为城商行和农村金融机构提供抵押融资的一项公开市场操作工具，期限有隔夜、7天和1个月，主要满足临时流动性需求。在此基础上，我们将进一步纳入境内外资法人银行，同时明确全国性银行适用同样的操作安排，实现对境内存款类金融机构的全覆盖。境内外资法人银行纳入后，也获得了央行流动性支持渠道，有助于更好展业。

什么是常备借贷便利（SLF）？参照央行表述，常备借贷便利的主要特点：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强。展望未来，随着境内外资法人银行纳入常备借贷便利的适用机构范围，这一举动有利于后续金融市场的逐步对外开放。

二、政策理解：当下货币政策的“不可能三角”

对于货币政策的理解而言，在实体信用融资偏弱的背景下，央行的货币政策客观上面临不可能三角，即央行不可能同时做到维持政策利率稳定，加大流动投放，维持向上的收益率曲线。

（一）政策利率不变VS加大流动投放VS维持向上的收益率曲线

如果保持政策利率稳定并加大流动性投放，收益率曲线可能进一步趋平。在企业和居民贷款需求偏弱的情况下，银行获得的新增资金可能更多用于债券配置，推动长债收益率下行。若短端利率仍围绕相对稳定的政策利率运行，长短端利差便可能收窄，维持合理期限利差的难度随之上升。

如果保持政策利率稳定，并着力维持向上倾斜的收益率曲线，流动性投放力度可能受到约束。在不降息的前提下，为了维持向上的收益率曲线，央行需要控制流动性投放的力度和节奏，以缓和长债配置需求及收益率下行压力。此时，资本市场的流动性压力可能进一步放大。

如果加大流动性投放，同时维持向上倾斜的收益率曲线，那么下调政策利率可能政策的必然选择，如果流动性投放持续推动长端利率下行，那么央行为了维持收益率曲线的向上，就必须采取政策利率的调降。

（二）不可能三角之下，我们对于当下的理解

不可能三角之下，上述路径各自有什么掣肘呢？

首先，保持向上的收益率曲线有助于金融机构风险的防范和宏观合理通胀预期的构建。结合潘行长金融街会议提到的2024年陆家嘴论坛《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》，彼时潘行长谈到：“金融市场的快速发展，也给中央银行带来新的挑战。美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”

其次，政策利率下调自然有助于降低融资成本，但也需要关注存款收益下降对居民预期的影响。随着存款利率定价更多参考市场利率变化，叠加商业银行净息差仍处低位，政策利率下调往往伴随存款利率调整。当前存款利率已逐步接近CPI同比涨幅，若存款利率继续下降，居民持有存款的实际回报将进一步降低。对于以存款作为主要金融资产的绝大多数居民而言，存款利率的调降可能影响其存量金融资产的回报。

第三，金融资产波动之下，需要央行加大流动性投放对冲居民搬家行为的趋弱。当下流动性的困境在于，随着股票资产夏普比率的持续回落，前期居民存款向金融资产转移的进程可能边际放缓，部分资金也可能重新回流存款。这一过程会带来非银流动性的收缩，进而对资本市场造成冲击。此时如果央行不加大流动性投放来对冲居民存款搬家这一行为的放缓，那么后续资本市场或将面临较大的流动性压力。

（三）不可能三角之下，货币政策艰难的平衡

综上，在上述政策权衡下，结合潘行长公布的相关安排，我们理解，央行仍在流动性支持、居民金融资产回报与金融风险防范之间寻求平衡。一方面，需要满足财政发债和金融市场波动期间的流动性需求；另一方面，也需关注利率下行对居民存量金融资产收益的影响，并防范期限错配及市场波动可能引发的风险。具体来看，上述政策可能通过以下路径缓解部分约束：

首先，主要操作品种的期限缩短，有望边际降低银行融资成本。虽然主要操作品种的期限切换未必体现为“类降息”的效果，但通过缩短久期的方式客观上有助于商业银行融资成本的边际降低；

其次，短端利率适度下行，可为央行的流动性投放拓展一定空间。若短端利率下行能够缓解期限利差收窄的压力，央行便有望在兼顾收益率曲线正常向上倾斜的同时，适度增加流动性投放。

第三，贷款利率定价基准改革，有望通过优化定价机制降低企业融资成本。即使广谱利率中枢尚未整体下移，定价机制的调整仍可能为企业融资成本的边际改善创造条件。

最后，非银流动性支持工具，有助于缓释极端情景下的系统性风险。在群体性赎回引发债券集中抛售的特定情景下，该工具可提供流动性支持，阻断赎回与抛售相互强化的负向循环，降低非银流动性过度收缩向系统性风险演化的可能。

本文来源：华创证券张瑜

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工信部：支持企业围绕研发设计、生产制造等核心环节，建设高质量工业数据集，开发先进适用的垂域大模型和各类工业专用模型，探索工业智能操作系统研发，推动数据...

Tue, 20 Oct 2026 07:34:28 GMT

工信部：支持企业围绕研发设计、生产制造等核心环节，建设高质量工业数据集，开发先进适用的垂域大模型和各类工业专用模型，探索工业智能操作系统研发，推动数据、模型、软件和装备相互适配、高效协同。

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日本养老金加码本土国债，半年净买入1.88万亿日元，创17年新高

Tue, 20 Oct 2026 07:31:44 GMT

日本国内投资者正以17年来最强劲的力度回购本土国债，而同日举行的20年期国债拍卖更创下有史以来最高需求纪录，表明高企的收益率正重新激活国内机构的配置意愿。

据日本证券业协会周二公布的数据显示，截至9月30日的上半财年，日本投资者对本国国债的净买入规模达到18.8万亿日元（约合1190亿美元），为2009年以来最高。与此同时，当日20年期日本国债拍卖的投标倍数达到5.84倍，远高于上次的4.01倍及过去12个月均值3.73倍，为有记录以来最高。

拍卖结果公布后，20年期收益率最多下行6个基点至3.710%，30年期收益率同步下行最多5个基点。

上述动态向市场传递出明确信号：持续攀升的超长期日本国债收益率已触发国内机构的大规模再配置行动。分析人士指出，信托银行——养老金的重要代理买家——以及商业银行共同构成此轮买盘的主力，但收益率能否持续回落，仍有待观察。

养老金再平衡驱动信托银行大举入市

在18.8万亿日元的净买入总量中，信托银行贡献了近半数，商业银行占约三分之一。三菱UFJ摩根士丹利证券高级固定收益策略师Keisuke Tsuruta表示，信托银行的购债行为很可能源于公共养老基金的"再平衡需求"。他解释称，上半财年股市整体表现强劲，日元同步走弱，由此形成了将资产从股票及海外资产向国内债券转移的有利条件。

日本公共养老基金依据既定资产配置比例持有股票与债券，当各类资产价格出现较大偏移时，基金需要调整持仓以维持目标比例。政府养老投资基金（GPIF）发言人表示，考虑到市场影响，该基金对具体投资操作不予置评。

瑞银BNP巴黎巴资产管理高级债券策略师Ryutaro Kimura指出，20年期国债拍卖的积极结果，反映了在高利率水平和财政担忧有所缓解背景下国内需求的回暖，人寿保险公司自6月以来已再度加强对超长期债券的净买入。德意志证券日本首席固定收益策略师Shoki Omori则认为，此次拍卖的边际买家很可能是借道信托银行入场的国内寿险公司和养老基金，以及受票息吸引的区域性银行，加之交易商的空头回补需求。

银行调整外债仓位，被动增持本土国债

财务省数据另显示，上半财年信托银行信托账户净买入外债10.1万亿日元，而商业银行则大幅抛售了7.4万亿日元的外国债券，为至少2014年以来最大减持规模。

Tsuruda对此表示，在油价上涨预期推升收益率的背景下，银行的判断很简单——美债和欧债将承压，因此选择减持。而在国内一侧，银行购入日本国债更多出于被动考量，"它们仍需在存款基础上赚取一定的利差"。

富国相互人寿保险公司作为首家公布下半财年计划的寿险机构，表示随着收益率涨幅超出预期，有空间将更多资产从外国债券转移至日元债券，印证了上述配置逻辑。

超长端收益率高位回落，市场转向"等待即有收益"

日本超长期国债收益率近期持续逼近数十年高位。本月早些时候，20年期日本国债收益率攀升至1990年代中期以来的最高水平，30年期收益率更一度创下历史新高，背后是中东局势升温、油价走高叠加日本自身财政与通胀隐忧共同推动的全球债券抛售潮。

道富投资管理驻东京高级固定收益策略师Masahiko Loo表示：

"日本国债再度具备投资价值。市场心态正在从'不要接落下的刀'逐步转变为'等待即有收益'，这一转变在全球债券市场正愈发明显。"

彭博市场策略师Mark Cranfield评论称，此次20年期国债拍卖需求"令人震惊，堪称历史最佳"，并指出这将加速收益率曲线的平坦化进程。他同时注意到竞标方中存在未知来源的买盘，暗示外资投资者或已加入其中，显示出对日本央行稳步加息路径的信心。

下周央行会议成下一关键考验

尽管需求强劲，分析人士对收益率能否持续下行仍持审慎态度。Kimura指出，鉴于近期股市下跌，GPIF再平衡带来的需求空间可能有限；而大型银行若在此次拍卖中获配量较大，随着收益率回落可能转为卖出，令收益率持续走低难以维系。

日本国债的下一个重大考验将在下周日本央行政策会议上见分晓。市场普遍预期央行将维持利率不变，隔夜指数掉期定价显示加息概率仅约6.2%，但交易员将密切关注行长植田和男在会后发布会上释放的进一步收紧信号。

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油价传导超预期，日本央行拟12月加息，10月按兵不动

Tue, 20 Oct 2026 07:29:43 GMT

日本央行在通胀黏性与经济复苏之间权衡，政策收紧步伐仍取决于后续物价走势。

10月20日，据路透援引四位知情人士，日本央行可能在本月发布的季度报告中上调2027财年核心通胀预测，以反映近期油价上涨的传导效应。若日元没有新一轮大幅贬值、进一步推高进口成本，央行预计将在10月30日结束的政策会议上按兵不动，最早可能于12月再次加息。

日本央行上月已将基准利率上调至1.25%，创31年新高。随着潜在通胀接近2%的目标，央行正逐步推进货币政策正常化，但仍需评估能源价格上涨对物价和工资走势的影响。

油价推高通胀预期，但二轮效应尚不明显

据报道，日本央行本月可能小幅上调2027财年核心通胀预测，但调整幅度预计有限。目前尚无明显迹象表明，能源价格冲击正在引发工资与物价螺旋式上涨的二轮效应。

日本央行7月预计，2026财年核心通胀率为2.5%，2027财年为2.4%，并判断燃料成本上涨的传导效应将从明年下半年起逐步减弱。经济增长预测则可能基本维持不变：2026财年增长0.6%，2027财年增长0.8%。人工智能相关商品出口强劲，有望部分抵消消费疲软的拖累。

据报道援引一位知情人士，消费者价格涨幅维持高位的时间可能长于预期，但潜在通胀本身没有明显变化。另一位人士指出，当前通胀压力尚未显著跳升，因此央行没有太多理由急于行动。

此外，由于削减食品消费税两年的相关法案尚未通过议会，日本央行预计不会将这一政策纳入本次经济预测。

潜在通胀逼近目标，12月加息仍取决于物价与日元走势

日本央行行长植田和男此前警告，中东冲突、日元疲软及人工智能需求强劲等因素，可能推动潜在通胀超过2%的目标水平。

日本央行预计将在本月发布的经济与物价展望报告中，继续强调实现2%通胀目标的政策立场，并提示通胀上行风险。尽管10月会议预计维持利率不变，但若油价上涨的影响持续时间超出预期，或日元进一步大幅贬值、推高进口成本，央行仍可能在12月加息。

整体来看，日本央行短期内暂无急于行动的必要，但货币政策正常化方向未变，后续加息时机将取决于通胀走势及日元汇率变化。

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科大讯飞Q3营收增长接近8%，高研发投入下扣非仍亏损

Tue, 20 Oct 2026 07:05:52 GMT

10月19日，科大讯飞（002230）披露2026年第三季度报告。第三季度公司实现营收65.64亿元，同比增长7.99%，归母净利润2.26亿元，同比增长31.05%。扣除非经常性损益后的净利润为亏损1.26亿元，前三季度扣非亏损7.63亿元，同比扩大。

利润结构方面，前三季度公司营收181.87亿元，同比增长7.05%，归母净利润2188.72万元，同比由亏转盈，上年同期为亏损约6668万元。同期非经常性损益净额7.85亿元，为扣除所得税及少数股东权益影响后的金额。

公告非经常性损益表中，政府补助4.71亿元，持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动及处置损益3.70亿元，公司称后者主要系被投公司国仪量子、优地上市后股权公允价值增加。这两项为表列项目金额，不构成净额的简单相加。对照来看，前三季度归母净利润规模与非经常性损益净额差距明显，剔除后扣非净利润仍亏损7.63亿元。

第三季度非经常性损益净额3.52亿元，其中政府补助1.65亿元，金融资产及负债相关损益2.48亿元，扣非净利润为亏损1.26亿元。

业务层面，第三季度政府端收入同比下降2.39%，公司称主要系主动收缩智慧城市业务，同期智慧教育、智慧医疗业务收入均增长20%以上。合同负债较年初增长54.83%至25.79亿元，公司称主要系预收货款增加。该科目反映公司已收或应收客户对价、尚未履行交付义务的金额，后续转化情况值得关注。

研发投入方面，公司称第三季度研发投入超17亿元，较去年同期增长近4亿元，占营业收入比重逾25%。前三季度研发费用38.50亿元，据利润表计算同比增长约20.8%。

现金流方面，前三季度经营活动现金流量净额2.64亿元，同比增长115.28%，实现转正。前三季度销售商品、提供劳务收到的现金196.90亿元，据现金流量表计算同比增加约22.5亿元，公司称第三季度销售回款总额77.94亿元，较去年同期增长超7亿元。

公司称加大了大模型研发投入及存储芯片备货支出，经营性现金流支出相应增加。资金面看，前三季度投资活动现金净流出41.11亿元，筹资活动现金净流入60.59亿元。公司2025年度向特定对象发行的A股于2026年4月24日上市，发行9023.23万股，发行价每股44.33元，募集资金总额40.00亿元，净额39.81亿元，用途为星火教育大模型及典型产品、算力平台和补充流动资金，认购方包括国家人工智能产业投资基金等14名投资者。截至报告期末，国家人工智能产业投资基金持股0.80%，全部处于限售状态，中国移动以9.65%为第一大股东。

资产负债表上，期末货币资金44.98亿元，较年初增长83.51%，公司称主要系募集资金增加。短期借款、长期借款及应付债券余额均较年初上升，分别增长62.95%至18.92亿元、49.54%至40.62亿元、97.91%至16.02亿元。存货较年初增长58.07%至47.91亿元，公司称主要系原材料与库存商品增加，结合前述备货表述，后续消化情况值得关注。应收账款178.02亿元，按期末余额与前三季度营收简单比较约为97.9%，余额较高，回款及账龄变化值得关注。

盈利质量方面，据公告数据计算，前三季度毛利率约39.8%，口径为营业收入减营业成本后除以营业收入，未含税金及附加与财务费用。同期研发费用率约21.2%，销售费用率约19.8%，两项合计约41%，已高于该口径毛利率，且尚未计入管理费用与财务费用。以上为作者测算，非公司披露指标。

科大讯飞将于10月22日发布全新的“云+端”讯飞星火大模型，基于全国产算力底座，升级端云一体化解决方案与多模人机交互技术。公司经营拐点有待星火大模型商业化兑现与扣非亏损收窄验证。

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为什么值得专程去一趟香港金融科技周？答案不只在会场

Tue, 20 Oct 2026 06:58:02 GMT

作为连接资本、创新与全球市场的“超级联系人”，香港对于投资者和创业者，正在孕育哪些新机遇? AI正如何从独立的技术议题，变成所有产业都要具备的新能力？中国企业出海，如何跨越监管、规则与文化的壁垒，真正接入国际资本、客户与产业伙伴体系？

11月，我们一起去香港和深圳，近距离找答案。

11月2日至3日，走进香港金融科技周，听全球金融机构、科技企业和监管者的观点分享；

11月4日，与金融机构面对面，交流资产配置、财富管理热点；

11月5日，走访深圳企业，看AI、支付、自动驾驶和机器人正在如何落地。

为什么值得专门去一趟？

这不是一次单纯的大会观摩。我们把两天国际会议、一天金融机构交流、一天企业参访放在同一趟行程里：先听全球视角，再看金融实务，最后到企业一线。

第一站｜11月2—3日：在2026香港金融科技周，看见全球金融与科技的未来

承接逾十载影响力，香港金融科技周已成为极具影响力的年度旗舰盛会。今年大会以“AI+、金融+、出海”为三大引擎，设置“政策与前瞻”“AI及前沿科技”“数字资产及Web3”“金融AI”“全球科创·智汇中国”等十大论坛。

嘉宾阵容中，既有香港特区行政长官李家超、财政司司长陈茂波等政府代表，也有汇丰集团行政总裁Georges Elhedery、富兰克林邓普顿CEO Jenny Johnson，以及腾讯公司副总裁、腾讯金融科技业务负责人林海峰等业界人士。

届时，预计将有45000+全球参与者、1000+演讲嘉宾和800+赞助商、参展商及初创企业齐聚香港。对关注创新科技、全球市场与跨境资产配置的读者，这两天值得从三个角度深入了解。我们将重点参加11月2日至3日的主论坛和展览。

我们建议带着三个问题去听：

AI在金融机构里究竟用到哪一步？从投研到客户服务，哪些场景已经产生可衡量的价值？
香港的数字资产行业最新进展如何？有哪些值得关注的趋势和动向？
中国企业出海，金融机构能提供什么？跨境支付、贸易融资、财富管理等需求将如何变化？

第二站｜11月4日：走进香港金融机构，把投资话题聊具体

在香港，我们安排的不是泛泛的行业介绍，而是几组投资者经常关心、却很难在公开会议上聊透的话题。

某国际大行：围绕全球资产配置、AI产业变化、中美权益市场等，交流机构的市场观察。
拔萃资本：与机构业务总监于锦交流家族及高净值客户财富管理，了解服务模式与资产配置思路。
银乾国际：了解香港证监会第9类受规管活动（资产管理）牌照的申请、运营及相关业务实践。

同一天，从市场观点聊到财富管理，再聊到资管牌照，让“跨境资产配置”从概念落到更具体的产品和业务实践。晚上，我们还安排在跑马地观看赛马、共进晚餐，让同行者有机会继续交流。

第三站｜11月5日：去深圳，看技术如何变成产品和生意

香港讨论资本、政策和国际市场；深圳则更适合看技术如何进入真实业务。有三条企业路线，覆盖金融科技、互联网、自动驾驶、AI和机器人。

路线一：微众银行、字节跳动、小马智行。
路线二：普渡机器人、财付通、云天励飞。
路线三：中国平安、逐际动力、众擎机器人。

每位参与者将随机分配至其中一条路线，参访三家企业；实际接待企业和交流内容以最终安排为准。现场重点不只是看展示，而是理解产品面向谁、解决什么问题，以及商业化推进到了哪一步。

谁适合参加？

如果你持续关注AI与科技投资、全球金融市场、数字资产、财富管理或跨境资产配置，希望把公开信息与机构观点、企业一线观察相互印证，这趟行程会更有针对性。

行程速览

11月1日：抵达香港，具体集合安排以行前通知为准。
11月2—3日：参加香港金融科技周主论坛、展览及相关分享。
11月4日：香港金融机构交流；晚间跑马地观赛及晚餐。
11月5日：深圳企业参访（三条路线随机分配）。

报名咨询｜限额25人

华尔街见闻本次港深深度调研行限额25人。想了解参会安排、调研权益、费用及报名方式，请扫码添加Alpha小助手咨询。企业接待、分享嘉宾与具体日程以最终确认信息为准。

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海南四个商发工位年底投用，商业航天补上发射场短板

Tue, 20 Oct 2026 06:57:28 GMT

10月20日，海南商业航天发射场披露，二期三号工位计划于10月底完成设备调试，四个发射工位预计在今年年底前全部投用，届时设计年发射能力将达到60次。

两年前，这座发射场还在等待首次发射。

2024年11月，长征十二号运载火箭在海南商业航天发射场首飞成功，商业火箭拥有了新的出海口，此后，发射场逐步形成“五天两发”“一月三发”的常态化能力；

截至今年8月，累计成功发射21次。

如今，三号、四号液体火箭发射工位即将加入。

海南商业航天发射场从一期的两个液体工位、两个固体工位，走向四工位协同运行，所要解决的已不只是“能不能发射”，而是能否以更高频率承接不断增长的商业任务。

这一变化背后，是中国商业航天正在遇到的一个现实矛盾：卫星造得越来越快，真正稀缺的却是将它们稳定送入太空的火箭、工位和发射窗口。

海南商业航天发射场二期于2025年初开工，除建设三号、四号液体火箭发射工位外，还配套建设加注库区、火箭厂房、卫星厂房和测控站等设施。

两座新工位采用通用化设计，可兼容5米直径以下、两级构型的多型液体火箭。它们沿用“三平”测发模式，即火箭在水平状态下完成测试、装配和运输，进入发射区后再转为垂直状态。

这种设计看似属于地面流程，影响的却是商业发射的周转效率。

不同火箭如果不必为使用工位反复改造和等待，火箭企业可以缩短任务准备周期，星座运营方也更容易按既定节奏安排卫星入轨。

近年来，多地卫星工厂相继投产或扩产，文昌卫星超级工厂设计年产能达到1000颗，上海、台州等地也在布局批量化卫星制造。

卫星生产正在从过去的定制化、小批量模式，转向更接近工业化的节奏。

但制造能力的提升并没有自动转化为在轨卫星数量的增长。

中国星网GW星座、垣信卫星千帆星座等均提出万颗级低轨卫星部署计划，低轨频率和轨道资源又存在明确的使用期限。对星座运营方而言，卫星能否及时升空，关系到组网进度，也关系到频轨资源能否真正转化为服务能力。

发射端的紧张由此被放大。

按行业测算，若未来每年需要部署约1万颗低轨卫星，按单次发射18颗计算，对应年发射需求可能超过500次。相比之下，现有发射能力仍有明显缺口，能够向多家企业开放、并适配多型液体火箭的通用商业工位尤为有限。

因此，海南四工位年底形成设计年发射能力60次，更像是中国商业航天基础设施开始追赶卫星产能的一个节点；

它将增加商业任务的承接空间，也可能压缩火箭企业和星座方在发射端的等待时间。

不过，60次仍是建成后的设计能力，并非已经兑现的发射量。

它最终能转化为多少实际任务，还取决于火箭型号的交付进度、飞行成功率、卫星载荷供给和任务组织效率。即使能力如期释放，与数百次的潜在年需求相比，也只能视为缓解，而非解决。

这也是“算力上天”需要面对的基础条件。无论是遥感卫星、通信卫星，还是探索在轨数据处理的算力卫星，要从单星验证走向组网运行，都需要持续、批量且成本可控的入轨能力。发射频次决定部署速度，运力和地面保障效率则影响组网成本。

从首发成功到四工位待命，海南商业航天发射场正在完成从单次任务保障到常态化供给的过渡。它不能单独填平“星多箭少”的缺口，却让中国商业航天向规模化组网所需的发射能力，向前迈了一步。

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存储深度调整，端侧AI突然爆火：AI的下一场财富转移已开始？

万周 — Tue, 20 Oct 2026 06:54:55 GMT

10月20日，端侧AI从芯片到整机集体走强，恰与此前存储股的深度调整构成反差。存储当期仍在涨价，市场交易的却是未来稀缺溢价能否持续；端侧AI则迎来模型轻量化、端云协作与终端创新的共同推进。

端侧AI已走到“万事俱备，只欠爆款”的关键阶段。连接与低功耗芯片可能最先获得订单，多模态SoC分享计算升级红利，而掌握产品定义和用户入口的设备厂商，有机会成为长期价值的主导者。

一、发生了什么？——存储股退潮，端侧AI突然站上风口

1. 同一条AI产业链，出现两种截然不同的市场预期：

10月20日上午，A股端侧AI概念迅速升温。恒玄科技触及20%涨停，美格智能、移远通信、日海智能、博通集成、龙旗科技涨停，广和通、乐鑫科技、泰凌微等涨幅超过10%。上涨从低功耗芯片延伸到通信模组与整机制造，显示资金的关注点已覆盖完整的终端硬件链条。

与此形成反差的是，此前一批存储相关股票已经历明显回撤。市场对上游存储的担忧，集中于高价能维持多久、新进入者何时形成有效产能，以及AI服务器强需求是否足以长期支撑全品类的高利润。端侧AI走热则指向另一种预期：随着智能能力向设备扩散，新的芯片出货量、产品升级和终端收入可能持续形成。短期资金追逐与长期产业变革在同一天发生交集，让这场轮动格外引人关注。

2. 存储价格尚在高位，资本市场已开始交易周期尾声：

存储基本面并未同步转弱。TrendForce在9月底预计，第四季度常规DRAM合约价环比上涨10%—15%，NAND Flash上涨15%—20%，企业级SSD涨势仍然强劲。只是与年初相比，常规DRAM和NAND涨价幅度已明显收窄。部分消费级产品报价趋于平稳，渠道层面的NAND晶圆现货也出现阶段性回调。价格仍涨、涨幅变慢、局部现货调整，这三件事能够同时成立。

存储属于典型资本密集型周期产业，股价经常提前反映未来几个季度的供需变化。近期国产DRAM技术路线和服务器产品推进，进一步改变了市场对远期竞争格局的想象。由此产生的估值收缩，可以发生在合约价仍然上涨、原厂利润尚处高位的时候。对于端侧AI而言，存储成本压力若逐渐稳定，将有利于终端厂商规划售价和配置；但端侧产业的成长逻辑远比成本改善广阔。

……

国家发展改革委：将及时出台实施增量政策

央视新闻 — Tue, 20 Oct 2026 06:54:48 GMT

今天（20日），国家发展改革委举行新闻发布会，相关负责人表示，将会同有关部门及时出台实施增量政策，推动存量政策与增量政策协同发力，发挥好宏观政策集成效应，努力实现“十五五”良好开局。

国家发展改革委有关负责人介绍，将进一步增强存量政策实施效能。协同推进“十五五”规划、“六张网”实施方案重大工程项目开工建设，高质量做好项目准备，逐项梳理未开工项目前期工作进展，加强要素保障，提高审批效率，协调有关方面加快投放新型政策性金融工具资金。激发民间投资活力，在核电、水电、水利重大项目中引入民间资本。进一步优化实施全链条推动重点产业发展、优化算力设施布局等政策。全面系统推进老旧水库排查评估和改造提升，加快先期实施项目开工建设，持续推动高标准粮仓建设和现有仓房升级改造。

国家发展改革委国民经济综合司副司长左刚表示，要及时推出务实管用的增量政策。抓好近期已出台的降低抵押补充贷款利率、增加再贷款额度、居民购房贷款贴息、金融支持服务业发展等增量政策的实施，推动尽快落地见效。同时，做好经济监测预警和政策预研储备，根据需要及时出台新的增量政策，确保经济运行保持在合理区间。

文章来源：央视新闻

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CoreWeave信贷危机更像2023年SVB恐慌，而非2008年次贷危机？

Tue, 20 Oct 2026 06:51:36 GMT

CoreWeave无担保债券收益率飙升至约15%、CDS利差突破1000个基点，令市场对整个AI资本支出周期的系统性风险产生强烈质疑。

然而，华尔街头部机构正集体发声：这不是2007年新世纪金融（New Century Financial）式的系统性崩塌，而更像2023年硅谷银行（SVB）引发的阶段性恐慌——一只规模极小、结构极脆弱的工具，正被市场当作万亿美元AI资本支出周期的晴雨表。

巴克莱全球宏观研究主管Ajay Rajadhyaksha指出，CoreWeave约15亿美元的无担保债券在总债务约350亿美元中属于结构性次级地位，以此工具的价格信号否定整个AI周期，与2023年用一只约40亿美元的区域银行ETF预判美国经济衰退如出一辙。高盛则认为市场选错了参照系——无担保债券市场并不代表CoreWeave真实的新增融资成本。

历史先例：SVB还是07年金融危机？

这场争论的核心，是历史类比的选择。

2007年4月，美国最大次级抵押贷款机构新世纪金融申请破产，其后整个信贷市场逐步崩塌，标普500指数在随后两年下跌约40%。2023年3月，硅谷银行被监管当局关闭，市场随即形成叙事：区域银行是中小企业信贷命脉，信贷枯竭将触发衰退。债券市场迅速定价当年降息75至100个基点，VIX恐慌指数飙升程度甚至超过2007年。

结果，美联储2023年一次未降息，反而继续加息，美国经济全年增速远超预期，衰退从未到来。区域银行ETF KRE收复全部失地，标普500在随后两年上涨约40%。

彭博专栏作家John Authers指出，两次危机在实时均貌似严峻，最终走向却南辕北辙。SVB是一次被过度外推的恐慌，而非系统性风险的前兆；新世纪金融的破产则揭示了一个贯穿整个金融体系的结构性缺陷。当前CoreWeave的处境，从形态上更接近SVB。

Rajadhyaksha总结了SVB恐慌的核心错误："错误不在于认识到硅谷银行已经倒闭。它确实倒了。错误在于从一个小型、波动剧烈、结构脆弱的工具，外推至整个美国经济。"

巴克莱：15亿美元的"尾巴"在摇动整条"狗"

Rajadhyaksha将当前市场恐慌的逻辑结构与SVB时期直接类比。

2023年那条"尾巴"，是一只资产管理规模约40亿美元的等权重区域银行ETF——KRE，许多成分股交投清淡。就是这只小ETF的下跌，带动了数万亿美元的利率、投资级信用和股票仓位重新定价，形成自我强化的恐慌循环。

2026年的"尾巴"，则是CoreWeave约15亿美元的结构性次级无担保债券。

Rajadhyaksha梳理了CoreWeave的三层债务结构：最主要的是有担保的延迟提款定期贷款（DDTL），存放于独立特殊目的载体（SPV）中，每个SPV背后绑定具体的GPU硬件、客户合同和数据中心租约——当Meta签署多年期"用不用都要付钱"的合同并转让给SPV，贷款的实质抵押品是Meta的付款承诺；其次是约90亿美元的可转换债券，票息介于1.75%至2.875%；最底层才是无担保票据，清算时前面有数百亿美元债权排队。

"15%的收益率告诉你这张纸的一些信息，它不能告诉你这家公司即将停止运营，"Rajadhyaksha写道，并打了一个比方："如果一个人有3500万美元的房贷加上一张小额信用卡，信用卡利率高，说明的是信用卡的问题，不能说明这座城市所有房贷借款人都有麻烦。"

数字对比同样直观：2023年3月，市场因一只40亿美元的ETF下跌定价100个基点降息；2026年，市场因约15亿美元的结构性次级债券交投于80美分，开始质疑一个万亿美元级别的资本支出周期。

高盛：市场选错了融资成本的参照系

高盛分析师Gabriela Borges和Maura Hager的核心论点，同样落在债务结构的误读上。

高盛指出，CoreWeave的主要融资工具是DDTL——以特定客户合同、GPU基础设施及相关现金流为抵押的资产支持项目融资。贷款方承保的是具体合同的现金流质量，而非CoreWeave的整体信用状况，这一结构将融资风险从公司资产负债表转移至底层资产，并降低了再融资风险。无担保债券市场对CoreWeave的新发行已关闭数月，以该市场的收益率衡量融资成本，等同于参照一个已失效的价格信号。

基于二季度利息支出年化25.6亿美元除以约300亿美元总债务，高盛估算CoreWeave当前加权平均债务成本约为800至900个基点。对于新增融资，高盛假设投资级客户（如Meta）对应DDTL定价约为SOFR+300个基点，高收益客户约为SOFR+600个基点，混合成本区间750至1050个基点，保守基准取1000个基点，意味着新增融资成本较当前仅上升100至200个基点。

高盛还援引市场数据：DDTL 5.0和5.5均以不低于原始发行折价的价格交易，表明资产支持融资市场对CoreWeave的信心尚未崩塌。

值得注意的是，高盛在报告披露附录中说明，其正担任CoreWeave一项待定承销业务的主承销商或联席承销商，持有CoreWeave逾1%股份，过去12个月已从CoreWeave获得投资银行业务报酬，并预计在未来三个月继续寻求相关业务。

高盛牛市逻辑的支点与脆弱性：每兆瓦收入需提升30%

高盛牛市论点的另一半，建立在CoreWeave计算收费能力的上升预期之上。

高盛估算，CoreWeave目前混合货币化水平约为每兆瓦年度经常性收入（ARR）1000万美元。支撑上行的依据包括：短期合同（3至6个月）签约价已达每兆瓦4000万美元；CoreWeave今年7月提价25%，10月再度提价10%；二季度签署的合同贡献利润率比近期合同高出5至10个百分点。高盛将每兆瓦1300万美元作为新签长期合同的"合理起点假设"。

代入示例模型（5年期、200兆瓦合同，80%债务融资，融资成本10%，残值为零），可得15%的无杠杆内部收益率，与11.8%的加权平均资本成本之间形成约3个百分点的正利差。

然而高盛的敏感性分析同样揭示了这一逻辑的脆弱性：若以当前实际混合水平1000万美元/兆瓦计算，无杠杆内部收益率将跌至6.3%，在同等融资成本下利差变为负6个百分点。整个牛市逻辑的成立，依赖于CoreWeave每兆瓦收入在现有基础上提升约30%。

高盛自身模型数据也揭示了这条路径的漫长：2026年和2027年自由现金流均为负282亿美元，2028年为负158亿美元，长期债务将从今年的约440亿美元攀升至2028年的约910亿美元，预计2030年自由现金流才能转正。

供应链数据：需求现实是AI周期的真正"兜底"

Rajadhyaksha将视线拉向供应链最深处，以硬数据反驳系统性崩塌的叙事。

台积电近期报告营收超出自身指引上限10亿美元，连续第六个季度创利润纪录，高性能计算营收占比升至68%，公司上调四季度增长指引。ASML同期录得创纪录销售额，营业利润翻倍以上，CEO Christophe Fouquet表示2027年和2028年的计划供应量将无法完全满足客户需求，部分客户已开始尝试预订2029年和2030年的设备。

五大超大规模云厂商（微软、Meta、Alphabet、亚马逊、甲骨文）2026年AI基础设施合计支出约7250亿至8000亿美元，2027年估算超过1万亿美元。CoreWeave的2026年资本支出指引约为350亿至390亿美元，约占上述总量的4%至5%。

"即便CoreWeave完全停止支出，我们损失的也只是整个AI资本支出的4%至5%，"Rajadhyaksha表示，"超大规模云厂商的支出主要依靠自由现金流，而非无担保债券市场。从一家新兴云厂商外推至全球最赚钱的公司之一，这个逻辑链条拉得太长了。"

巴克莱也承认，这次与2023年存在一个关键差异：没有等价的央行工具可以充当安全网。2023年，美联储推出银行定期融资计划（BTFP），允许银行以面值质押水下债券换取流动性，成为打断恐慌循环的关键。AI基础设施融资没有类似的政策工具。但Rajadhyaksha认为，超大规模云厂商对算力的真实需求本身，构成了这一周期自己的"兜底逻辑"。

Rajadhyaksha坦言："市场有一种倾向，总是在复杂系统中找到最小、最波动的工具，然后把它当作整体的晴雨表。2023年是KRE，2026年是CoreWeave的无担保债券。两次信号都是真实的。2023年的外推是错的，我们认为2026年的外推同样是错的。"

真正的风险触发点：算力租金能否持守

尽管华尔街头部机构集体"灭火"，但各方均明确了一个共同的风险触发条件。

Rajadhyaksha指出，AI资本支出周期是否重蹈次贷覆辙，关键在于算力租金能否维持在足以覆盖资本成本的水平。"若租金未能如预期那般高，可能引发真正的危机。CoreWeave是一个令人警觉的情况，但它并不能提供这方面的证据。"

高盛的敏感性分析同样指向这一核心脆弱性：若每兆瓦ARR无法从当前1000万美元升至1300万美元，整个正利差逻辑将全面逆转。而一旦供给追上需求、定价回落，CoreWeave仍被锁定在长达7至16年的数据中心租约中，退出代价高昂。

Equity Armor Investments的Brian Stutland认为，CoreWeave的问题核心在于其自身的商业模式，而非AI的整体前景，但他也坦承这是一个"硬币的两面"——究竟是孤立的公司层面问题，还是揭示了更广泛的结构性脆弱性，目前仍是"各占一半的概率"。

对投资者而言，当前的关键不是CoreWeave会不会倒，而是算力定价能否支撑起这个周期的融资逻辑。这个问题的答案，将决定这场恐慌的最终归宿。

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高盛逆势唱多长鑫科技：Q3营收超预期30%，上调目标价至130元

Tue, 20 Oct 2026 06:27:57 GMT

AI驱动的DRAM需求强劲爆发，正将长鑫科技推向新的增长轨道。

据追风交易台消息，高盛发布最新研究报告，维持对长鑫科技的"买入"评级，并将12个月目标价从129元小幅上调至130元。触发此次上调的直接催化剂，是长鑫科技披露的第三季度业绩预告——高盛预计公司Q3营收区间为1150亿至1200亿元人民币，环比增长15%至20%，中值较高盛此前预测高出约30%。

这一超预期指引，叠加公司宣布第五代DRAM技术平台（G5）于2026年9月正式量产，进一步强化了高盛分析师对长鑫科技中长期成长逻辑的判断。高盛据此上调公司2026年至2030年盈利预测，并将其定性为国内DRAM需求上行周期中的核心受益标的。

公司当前股价约为40元，据高盛目标价所隐含的上行空间高达225%。值得注意的是，长鑫科技近期大幅走低，当前市值已跌破3万亿元。

Q3指引大幅超预期，净利润同步走强

长鑫科技Q3营收指引中值约为1175亿元，较高盛原有预测高出约30%。高盛分析师Allen Chang、Verena Jeng及Ting Song在报告中将这一超预期表现归因于三大驱动力：AI应用持续拉动服务器DRAM及HBM需求、下游客户主动分散供应链布局，以及DRAM价格维持高位。

净利润方面，公司Q3净利润指引区间为530亿至550亿元，环比小幅增长，中值较高盛此前预测高出约17%。

高盛在报告中同步上调了2026年至2030年的盈利预测，2026财年营收预测由3549亿元上调至3875亿元，增幅约9%；净利润预测由1838亿元上调至1918亿元，增幅约4%。毛利率方面，高盛预计公司2026年毛利率约为81.4%，净利率约为49.5%。

展望后续季度，高盛预计长鑫科技Q4营收将延续环比增长态势。

G5平台量产，技术路线图持续推进

在技术层面，据上海证券报，长鑫科技于2026年9月宣布第五代DRAM技术平台（G5）正式进入量产阶段。据公司介绍，G5平台将有源区半节距（Active-Area Half-Pitch）压缩至11.95纳米，同时将核心功能区高度缩减至6762纳米，在性能提升的同时实现更高效率、更低成本与更多产出。

高盛对此给予积极评价，认为G5量产体现了公司持续向核心技术深水区推进的能力，有助于支撑其在国内DRAM市场的竞争地位，并为向下一代平台迭代奠定基础。

估值方法与目标价逻辑

高盛采用折现市盈率法（Discounted P/E）对长鑫科技进行估值，以2030年预测每股收益11.2元为基础，乘以16.6倍目标市盈率，再以12.7%的权益资本成本（COE）折现回2027年，最终得出130元目标价。

目标市盈率16.6倍依据同业市盈率与盈利增速之间的相关关系确定，对应长鑫科技2030至2031财年平均净利润同比增速约21%。当前目标价所隐含的2027年市盈率约为24倍。

COE测算方面，高盛采用Beta值1.5、无风险利率3.0%、市场风险溢价6.5%，合计COE为12.7%。

中长期增长逻辑：AI、供应链重构与产能扩张三轮驱动

高盛在报告中系统梳理了长鑫科技的中长期成长逻辑，并将其概括为三条主线。

其一，中国本土AI需求持续扩张，带动服务器DRAM及HBM需求双线上升，长鑫科技作为国内主要供应商直接受益。

其二，下游客户出于供应链安全考量，主动推进供应商多元化，这为长鑫科技创造了持续的订单获取机会。

其三，公司自身产能扩张计划为收入增长提供物理支撑。高盛预测，公司营收将从2026年的3875亿元增长至2030年的约1.39万亿元，同期净利润从1918亿元增至约7479亿元。

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低价跨境生意承压，速卖通开始争夺亚马逊的品牌客户

Tue, 20 Oct 2026 06:12:29 GMT

为今年双11，游戏外设品牌GameSir至少提前三四个月备货发往海外，部分商品甚至提前半年备货。

GameSir在速卖通上的双11目标销售额约为400万美元，为此准备了至少500万美元的货品。

提前备货意味着更多的资金占用和库存风险。但对越来越多中国出海品牌而言，提前数月将商品备至海外仓，已成为把握当地销售机会的必要准备。

过去，中国跨境电商依靠低价商品和国际直邮快速扩张。如今，关税、合规和物流成本的变化，正在迫使平台和商家重新计算这笔生意的成本。

“今年是过去三年跨境电商最难的一年。”

10月19日，在深圳举行的2026速卖通年度峰会上，速卖通总裁惊石作出这一判断。他认为，未来三到五年，全球跨境电商仍将面临高度不确定的经营环境。

尤其在欧美市场，低价值进口商品面临更高的税费和合规要求，依靠低价直邮、薄利多销的跨境生意越来越难做。

速卖通开始将更多资源投向拥有自主品牌、差异化产品和长期经营能力的商家。

惊石在会上公布了未来三年的品牌业务目标：品牌数量与品牌GMV均保持50%的年复合增长率，相当于三年增长至目前的约3.4倍。

目前，品牌业务已经占速卖通整体交易规模的四分之一以上，平台希望未来三年将这一比例提高至50%以上。

为此，速卖通拉上天猫，引入更多国内成熟品牌，同时扩大海外仓储和配送网络，并尝试利用AI降低商家跨国经营的成本。

这场转型已经出现了一些积极信号。2026年6月季度，速卖通在物流及运营成本效率改善的推动下，实现季度经营盈利。

但要让品牌业务连续三年保持高速增长，速卖通还需要解决一个问题：如何让已经在亚马逊等渠道拥有稳定销量的中国品牌，愿意把更多生意交给自己？

低价直邮越来越贵

“合规已经导致所有基于铺货类的业务形态会在一到两年内荡然无存，没有平台会允许无法被控制的产品面向用户。”

在年度峰会上，惊石对过去依靠大量SKU、低价商品和跨境直邮的经营模式给出了这一判断。

这曾是中国跨境电商快速扩张的重要基础。

2019年之前，速卖通全球平均妥投时间长达35天，十件商品中仅有八件能够真正送达消费者手中。即便如此，中国丰富的商品种类和价格优势，仍然让大量低价商品进入海外市场。

如今，这套模式的成本账正在发生变化。

2026年7月1日起，欧盟取消150欧元以下进口小包裹的关税豁免，按不同商品税则类别分别征收3欧元临时关税。

惊石透露，欧盟过去一年对跨境电商的税费加价幅度接近70%。对于售价仅数欧元的轻小件商品，新增税费足以侵蚀原有的价格优势。

速卖通因此开始寻找能够承担更高经营成本、同时拥有更大定价空间的商品。

惊石透露，早在两年半前，速卖通就开始推动转型，将经营重点从增加商品和SKU数量，逐步转向吸引更多品牌，并帮助它们在当地市场开展销售。

过去几年，平台先是通过超级品牌日为商家组织专属营销活动，2025年又推出Brand+品牌频道，整合品牌认证、营销推广等服务，将国内成熟的品牌运营经验引入海外市场。

今年，这项转型进一步获得阿里内部的资源支持。

随着淘宝天猫、阿里国际及1688等电商业务纳入统一管理体系，国内外平台开始共享更多商家、供应链和品牌运营资源。速卖通由此可以引入更多天猫多年积累的成熟品牌。

10月19日，速卖通与天猫联合推出“中国品牌全球增长计划”，拟支持500家头部品牌、100家以上AI硬件品牌及1000家以上工厂品牌出海。

速卖通Brand+负责人衍之向华尔街见闻·全天候科技表示，此次计划的推出，既源于外部环境变化和阿里内部资源整合，也因为平台经过数年建设，已逐步建立从海外品牌营销、国别市场运营到当地仓储配送的服务体系，能够承接更多成熟品牌的出海需求。

不过，把中国品牌引入平台只是第一步。对于准备长期经营海外市场的品牌，具体怎么卖、卖给谁、从哪里发货，都需要重新安排。

过去，商家可以将大量商品上架，面向多个国家销售。如今，速卖通希望按照不同国家的消费习惯、价格带和季节性需求，分别组织商品销售。

速卖通国家业务负责人英朋告诉全天候科技，平台已经不再采用统一的全球经营策略，而是根据不同国家的消费人群、价格带和季节性需求，分别调整上架商品与流量分发。

这也让商家的运营工作变得更加复杂。

同一款商品进入不同国家，往往需要重新考虑选品、定价、营销和物流安排。过去“一键卖全球”的方式越来越难以满足品牌的经营需求。

速卖通试图用AI降低这部分成本。

今年9月，平台面向潜力市场推出的“一人一国”智能经营Agent已全面上线，可以自动完成商品信息翻译优化、活动报名、物流线路匹配等工作。

按照后续规划，速卖通还将推进商家工作台与千问Work融合，进一步提高跨国经营效率。

但经营工具只能解决其中一部分问题。

对于希望在海外建立稳定销售的品牌，如何把商品及时送到消费者手中，同样需要投入大量资金。国际运输和清关的不确定性，也使从中国仓库逐单发货越来越难以保证配送时效。

速卖通过去两年持续扩大海外托管和当地仓储配送网络，正是为了应对这一变化。

借品牌的海外仓

“现在海运时间越来越长，以前预留两个月，现在要预留三个月。”

洛克兄弟创始人张新刚对全天候科技表示，公司早在今年4、5月便开始为双11组织海外备货，目前相关商品已运抵当地仓库。

小熊电器海外事业部负责人黄志锦也表示，面对不同国家频繁变化的政策环境，提前在当地备货，是品牌把握销售机会的重要前提。

GameSir同样将备货周期提前至三四个月，部分商品甚至提前半年。

商家的备货时间越来越早，放在海外仓库里的商品也越来越多。

全天候科技获悉，今年双11，速卖通商家的海外备货量同比增长146%。

提前备货虽然增加了资金占用和库存风险，却给速卖通创造了一个机会：这些品牌已经运到海外的商品，可以直接在速卖通上销售，并由当地仓库发货。

相比自己重新建设仓库、采购和储备商品，接入品牌已有的海外仓库，能够减少平台扩大当地销售规模所需的投入。

2025年5月，速卖通开始接入第三方海外托管认证仓，通过系统对接，实现库存同步、订单下发和配送信息回传，同时允许商家使用已有的自建仓。

洛克兄弟就是这类成熟品牌的代表。

成立于2010年的洛克兄弟主营骑行装备、配件及自行车整车，是较早通过跨境电商开拓海外市场的中国骑行品牌，目前海外业务贡献约七至八成营收。

早在2015年，公司便成立了德国分公司，此后又在日本、澳大利亚、美国等市场建立当地仓储和运营团队，并发展出700多家海外线下分销商。

经过多年投入，洛克兄弟已经在多个国家建立了仓库、库存和当地销售网络。

对于这样的品牌，新增速卖通渠道，并不一定需要重新建设一套仓库和配送网络。

原本服务于亚马逊、独立站等渠道的商品，可以通过同一批海外库存，继续卖给速卖通的消费者。

反之，多一个销售渠道，就多一个消化库存的出口，有机会提高商品周转速度，分摊仓储成本。

对速卖通来说，这些品牌带来的也远不止商品。

它们已经投入资金建设的仓库、储备的商品、当地运营团队和配送网络，都可以为速卖通所用。平台不必从零开始建设，就能在海外销售更多可以从当地直接发货的商品。

这笔账对双方都有吸引力。

当然，并非所有中国出海品牌都已经拥有成熟的海外仓储网络。

对于缺乏当地仓储能力的商家，速卖通仍然需要通过官方海外仓和第三方物流服务商，帮助它们完成海外备货与配送。

惊石在峰会上披露，目前当地仓储配送相关业务在速卖通日常经营中的占比已接近40%，大促期间超过50%。

今年618首日，西班牙、法国、波兰等欧洲市场的当地仓发货订单占比首次过半。

接下来，平台还计划推动主要市场核心城市实现次日达，重点市场其他城市实现五日达。

海外仓能够缩短配送时间，但商品必须提前进入当地市场。

如果一款产品同时面向多个国家销售，过去可以依靠中国境内的集中库存统一发货；如今，为了提高配送时效，商家可能需要将商品提前分配到不同国家的仓库。

备货越早、库存分布越广，对市场需求的预测就越重要。一旦销售不及预期，商家还要承担额外的仓储和清货成本。

对速卖通而言，接入更多海外库存之后，还需要帮助商家把货卖出去。

如果平台能够帮助品牌增加订单、加快库存周转，商家就有理由将更多现货交给速卖通销售；如果卖不动，新增渠道反而可能带来额外的经营负担。

品牌已经把商品运到了海外，速卖通接下来要做的，是从亚马逊等现有渠道手中争取更多订单。

向亚马逊抢预算

对于已经在亚马逊等平台建立稳定销量的中国品牌，入驻一个新平台并不困难。

困难的是，品牌愿意给这个新渠道分配多少商品、销售资源和营销预算。

速卖通首先试图在经营成本上提供更大的吸引力。

惊石在此次峰会上提出，希望以亚马逊50%的成本，提供其80%的用户体验。

速卖通Brand+负责人衍之向全天候科技介绍，平台不同品类的平均佣金约为8%—10%，低于其所列亚马逊15%—35%的佣金水平。同时，速卖通希望通过菜鸟物流和AI经营工具，进一步降低商家成本。

“全球化对阿里来讲是一个长期的战略。我们可以接受赚更少的钱，对这块本身的利润的要求没有亚马逊那么高。”衍之说。

不过，佣金便宜几个百分点，未必足以让成熟品牌转移更多生意。

亚马逊也在调整自己的收费体系。

2025年12月，亚马逊下调欧洲多个品类的佣金及FBA履约费用，部分低价家居商品佣金从15%降至8%。

与此同时，品牌经营还涉及原有渠道的价格体系。

洛克兄弟创始人张新刚介绍，公司已经拥有700多家海外线下分销商，必须保持线上线下价格稳定，为经销商留出合理利润。

即便一个新平台能够带来额外销量，品牌也不能简单通过大幅降价吸引消费者，以免冲击已经建立的分销网络。

衍之表示，速卖通希望从品牌整体经营的角度规划价格体系，帮助品牌创造增量，避免低价促销破坏原有渠道利益。

对于成熟品牌，新增平台究竟有多少价值，最终还是要看它能否带来原有渠道之外的销量和利润。

速卖通手里已经有一定规模的海外用户。

根据欧盟《数字服务法》10月披露的数据，Amazon Store、AliExpress和Temu的欧盟月均活跃服务使用者分别约为1.813亿、1.043亿和7500万。

GameSir合伙人连优回忆，公司最初通过速卖通出海时，并不清楚哪些国家适合自己的产品。借助平台覆盖多个国家的销售网络，GameSir逐渐发现了不同地区的需求。

“最开始我们发现俄罗斯地区卖得最好，现在是巴西地区。”连优说。目前，巴西和墨西哥已成为GameSir在速卖通的重要市场，公司还计划与平台合作拓展新的国家站点。

2024年初，GameSir加入速卖通“品牌出海计划”，挑选热销手柄参与活动，首月销量环比增长50%。

同年8月，借助《黑神话：悟空》上线带来的游戏热潮，公司当月在速卖通获得近2万单，全年累计售出约20万台手柄。

今年828促销期间，GameSir部分商品一度卖到断货。公司今年还增加了在速卖通的商业化投入，并为双11提前准备至少500万美元货品，目标销售额约400万美元。

但速卖通还需要解决另一个问题。

过去，很多消费者来到速卖通，是为了购买价格低廉的跨境商品。现在，平台希望他们购买客单价更高的品牌产品。

这就需要在商品上架和配送之外，进一步帮助品牌吸引消费者，并推动他们下单。

速卖通也开始争取品牌的另一笔预算：营销费用。

过去，速卖通主要依靠站内流量和大促折扣推动交易。随着Brand+业务发展，平台开始将海外达人、线下活动与站内销售结合，希望商家在速卖通上既能卖货，也能推广品牌。

今年双11，速卖通计划组建覆盖45个主流国家的超7万名头部创作者矩阵，通过网红直播与联盟推广，为品牌提供营销支持。

在线下，平台还计划在多个国家投放800多个户外广告，配合多城巡游、商圈快闪和活动赞助，帮助品牌推广新品、扩大销售。

近期，速卖通与mini PC品牌直维合作，在西班牙做了一次尝试。

他们将当地的一辆巴士改造成移动展厅，年轻消费者可以登车体验不同型号的mini PC，受邀到场的达人则通过社交媒体，将现场体验传播出去。

这辆巴士实际上承担了一部分新品展示和品牌推广的功能。

衍之介绍，速卖通计划在双11期间继续触达活动中对产品感兴趣的消费者，尝试将线下推广带来的关注转化为线上订单。

从站内大促、海外达人到线下体验，速卖通正尝试为品牌提供更完整的海外营销服务。

但亚马逊已有成熟的广告和商家服务体系，内容电商平台也拥有更丰富的达人资源。速卖通仍需证明，新增营销投入能够以合理成本带来更多客户和订单，才能争取品牌持续增加预算。

如今，速卖通一边从天猫引入成熟品牌，一边接入品牌已经建好的海外仓库和库存，同时利用物流、AI和营销服务争取更多生意。

过去依靠低价商品和跨境直邮的速卖通，开始进入中国品牌原本主要由亚马逊等平台承接的海外销售市场。

但要实现未来三年品牌业务持续高速增长的目标，平台还需要让商家看到更具体的收益。

那些提前几个月运到海外的商品，能不能更快卖出去？已经在亚马逊卖得不错的品牌，能不能在速卖通获得更多新订单？平台投入的营销和配送成本，又能不能随着交易规模扩大得到有效分摊？

这几笔账，最终决定了速卖通能够从中国品牌的海外生意中分到多大一块市场。

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A股风格切换将至？AI科技牛市临近尾声？听徐小庆分享股债汇市场最新洞察，推演四季度配置逻辑

Tue, 20 Oct 2026 05:59:36 GMT

2026年三季度以来，全球市场巨震：

股市方面，AI科技股遭遇年内第二轮剧烈调整。10月初OpenAI披露年化收入接近500亿美元，远低于市场预期的700亿美元，引发AI概念股大规模抛售。费城半导体指数连跌8个交易日，创2008年以来最长连跌纪录；纳指单周累计下跌4.48%，为6月以来最大单周跌幅；英伟达9个交易日市值较高点蒸发约0.6万亿美元。韩国股市由上半年全球最强市场转为重灾区，KOSPI指数10月6日以来连跌5日、累计跌幅近15%，创8月以来新低。A股科技成长显著回调，创业板指从6月9日的3961点回落至10月中旬的2963点，上证指数一度失守3700点，白酒、银行等红利消费板块逆势走强。港股恒生科技指数年内跌幅仍超25%，点位接近2024年“9·24”行情区间。
债市方面，美债收益率全线飙升。美联储9月16日宣布加息25个基点至3.75%-4.00%，为2023年7月以来首次加息，点阵图显示年内仍有一次加息。10年期美债收益率从7月中旬的4.55%左右一路上行，10月7日升至5.365%，创2002年4月以来新高；30年期美债收益率升至5.732%。中债则延续低位震荡，10年期国债收益率在1.68%附近，中美10年期利差倒挂约356个基点，处于历史高位区间。
大宗商品方面，中东冲突再度升级，美伊在霍尔木兹海峡附近冲突加剧，胡塞武装袭击沙特能源设施，油价重回100美元/桶上方，10月中旬WTI原油单周再涨超10%。贵金属则高位震荡：金价自2026年1月创历史新高后最大回撤约25%，7月一度回落至4000美元/盎司附近，8月反弹至4600美元/盎司，10月以来又回落至4100至4200美元/盎司区间，年内由涨转跌。

美债、美股、黄金、A股的定价逻辑都在剧烈重构，踏准节奏的投资者有效规避了回撤，追高热门板块的则损失惨重。为了帮大家看清2026年四季度大类资产轮动与风向变化，我们邀请了百亿私募敦和资管首席经济学家徐小庆，于10月25日周日晚19:00担任Alpha线上闭门私享会主讲嘉宾，分享他对四季度宏观大类资产配置风向的最新研判。

10月25日周日晚上19点，百亿私募基金敦和资管的首席经济学家徐小庆主讲的Alpha线上闭门私享会，将会分享他最近研究关于股票、债券、商品、外汇、黄金等大类资产的最新变化，研判当前宏观走势与2026下半资产配置方向，看清背后的配置逻辑与关键时机，助力个人的关键决策。

这是徐小庆今年第三次做客Alpha闭门会。

2月的分享：在黄金白银暴跌后，他提出贵金属将从单边上涨进入震荡格局，并提示美股居民参与度已超互联网泡沫时期、市场脆弱性显著上升。
7月的分享：他将半导体与年初的白银走势类比，提示AI科技股可能正在构筑阶段性顶部，同时判断黄金进入高位震荡、4000美元/盎司以下具备配置价值。

此后数月的市场演绎印证了上述多项判断。站在四季度的新起点，美债利率为何突破5%大幅上行，何时迎来拐点？A股风格切换是否已经开启？黄金何时王者归来？这些议题都将在本次分享中得到详细展开。

徐小庆曾任中金公司首席债券分析师、董事总经理，带队4次当选新财富固定收益研究“最佳分析师”第一名，连续10年入围前三名。在十年间持续获得掌管数万亿资产的金融机构集体投票支持，徐小庆是中国“最懂利率“的几个人之一。2013年，徐小庆加入百亿私募基金敦和资管担任首席经济学家、宏观策略总监，并担任敦和宏观对冲系列基金的投资经理。

20多年的从业经历里，从卖方研究最佳分析师到百亿私募的买方投资人，徐小庆将对中国利率变动影响资产轮动的前沿研究，用于投资实践指引资产配置。早在2018年，华尔街见闻就邀请徐小庆打造见闻大师课《十年利率心法》。在课程中，徐小庆立足中国市场，总结出一套行之有效的中国特色“利率为锚”的资产轮动与配置方法。这是他从业20多年间，亲历中国债券市场5轮牛熊轮动，对中国利率周期影响资产轮动进行系统跟踪研究的成果。这门课程目前已获得上万名用户付费订阅，一直是用户评价最高和回看复习最多的课程。

每次Alpha闭门分享也特别安排了30分钟的问答互动环节，参加的会员朋友可以针对自己最关心的话题，获得嘉宾的答疑解惑。对闭门分享活动感兴趣的朋友，可以点击下方活动海报报名加入Alpha线上闭门私享会会员，一起来听听他对市场的最新洞察。

关于全球大类资产与热点行业，大家在2026年四季度最关心的问题是：

美债收益率突破5%后，长端美债是风险还是机会？美联储10月议息会议与12月是否再加息？
AI科技股连续重挫，是牛市中的调整还是泡沫破裂的前兆？OpenAI、Anthropic冲刺IPO释放了什么信号？
A股科技成长回调、红利消费走强，四季度风格切换是否已至？港股恒生科技是否已经见底？
黄金在4000美元/盎司上方反复震荡，何时能重拾升势？
中东冲突再度升级、油价重回100美元/桶上方，对全球通胀和资产价格有何影响？
美国11月3日中期选举结果将如何影响财政扩张、AI监管与美元走势？
沃什领导下的美联储，政策框架和流动性管理会带来哪些实质转变？
展望2027年，哪些产业趋势与大类资产值得提前布局？
......

为了帮大家看清2026年四季度大类资产轮动与风向变化、热点行业的前瞻解读，我们近期邀请多位重磅嘉宾来主讲Alpha线上闭门私享会——知名经济学家《见证逆潮》作者付鹏，广发证券首席策略分析师刘晨明，国金证券首席策略官牟一凌，东方证券战略·地缘政治研究首席分析师曹靖楠，Winshore Capital创始人及CIO，原全球最大的债券基金PIMCO副总裁胡刚，GSB奖台基金创始人，原德意志银行董事总经理郭胜北，坦途宏观GMF Research创始人兼研究总监程坦、紫金矿业集团战略与信息处处长张伟波、中国国际问题研究院研究员，资深外交领域专家杨希雨、中国台湾资深半导体产业专家骆思远，方正证券研究所副所长，机械＆军工首席分析师李鲁靖、工信部赛迪未来产业研究中心副所长李艺铭等嘉宾，来分享他们对资产风向与轮动，地缘局势跟踪与分析、行业热点前瞻与解读的最新洞察。

Alpha线上闭门私享会是华尔街见闻针对高净值用户提供的闭门会议服务，2026年全年将举行至少36场Alpha线上闭门私享会，平均每季度举行9场。我们会针对大家关心的市场热点及核心问题，邀请全球一线大咖来进行线上闭门分享，并为用户答疑解惑，帮大家看清资产变动风向，助力个人关键决策。

2025-2026年担任过我们Alpha线上闭门私享会主讲嘉宾的大咖还包括：

徐小庆 百亿私募敦和资管首席经济学家、曾4次获得新财富固收研究最佳分析师第一名

付鹏知名宏观经济学家、全球FICC资深交易员、《见证逆潮》作者

刘晨明 广发证券首席策略分析师，连续三年获得新财富最佳策略分析师第一名

伍戈长江证券首席经济学家，中国经济学最高奖 “孙冶方经济科学奖” 得主

王凯文 Clocktower Group首席策略师，研究部负责人

毕业于约翰·霍普金斯大学高等国际关系学院，曾就职于国际货币基金组织

曹靖楠 东方证券研究所总量研究负责人、战略·地缘政治研究首席分析师

牟一凌 国金证券常务副所长，首席策略官

张瑜华创证券研究所副所长、首席宏观分析师

张静静 招商证券首席宏观分析师

夏春上善资本集团首席经济学家

程坦坦途宏观GMF Research创始人兼研究总监

胡刚 Winshore Capital创始人及CIO，原全球最大的债券基金PIMCO副总裁

佘建跃 一德期货总经理助理，资深原油分析师、原中海油原油部首席经济师

李鲁靖 方正证券研究所副所长、机械军工首席分析师

刘伟琳 工银瑞信印度基金经理，工银瑞信指数及量化投资部投资副总监

马晓霖 浙江外国语学院环地中海研究院院长，曾担任新华社驻中东记者多年

在2026年，我们还会邀请更多各领域一线大咖，来给大家带来更多精彩的闭门分享。欢迎加入2026Alpha线上闭门私享会会员，参加36场Alpha线上闭门私享会，每期闭门会也会整理详细会议内容供各位用户回顾参考。感兴趣的朋友可点击加入Alpha线上闭门私享会会员。

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选举压力下密集撒钱！特朗普再推80亿美元柴油补贴，瞄准农业州选票

Tue, 20 Oct 2026 05:55:45 GMT

特朗普政府宣布推出新一轮农业补贴计划，以缓解高油价对农业生产的冲击，此举更多折射出中期选举前共和党在摇摆农业州的政治压力。

据路透社20日报道，特朗普周一在堪萨斯州的竞选集会上宣布，美国农业部将启动一项名为"丰收燃料救济计划"的新项目，向农民提供80亿美元资金，用于抵消本次收割季的柴油成本。农业部随后确认，这笔资金将以一次性支付的形式发放，定位为应对"临时性市场扰动和生产成本上升"的短期救济措施。不过，农业部同时明确指出，该计划仅依据统一公式对农户提供"比例性支持"，仅覆盖2026年作物年度中"部分模型损失"，并非全额补偿。

这是特朗普在11月中期选举前密集推出的系列财政承诺之一。目前共和党在参众两院均维持微弱多数，但受美以对伊朗战争推高燃料价格、生活成本压力上升等因素拖累，特朗普支持率持续低迷。80亿美元柴油补贴计划的出台，被外界普遍解读为巩固农业州选票的选举策略。

补贴设计：统一公式发放，覆盖范围有限

根据农业部的表述，这笔80亿美元资金将通过其下属的农场服务局（Farm Service Agency）进行管理和发放，面向全美农户提供一次性支付，以帮助其应对收割季柴油成本攀升的压力。

然而，补贴方案的覆盖范围存在明显局限性。农业部明确表示，支付标准将采用统一公式、按比例分配，仅用于弥补2026年作物年度"部分模型损失"，而非对实际燃料支出进行全额补偿。这意味着，柴油成本敞口较大的农业生产主体所能获得的实际救济力度，或低于其预期。

此次补贴计划出台的宏观背景是：美以对伊朗战争持续推高全球油价，布伦特原油当前报价约110美元/桶，农业生产的柴油成本随之大幅上升，对美国农户的利润空间形成直接挤压。

在政治层面，共和党正努力守住参议院中几个竞争激烈的农业州席位。特朗普本月早些时候已签署行政令，称将扩大免税柴油的获取渠道，此次80亿美元计划是这一系列能源补贴举措的延续。

选举前密集撒钱，分析人士普遍存疑

80亿美元柴油补贴只是特朗普在中期选举冲刺阶段密集推出的财政承诺之一。此前，他已提出，若共和党在中期选举中保住对国会的控制权，将向全体成年公民发放5000美元现金支票；本月稍早，他还宣布将向逾2000万Medicare参保人一次性发放90美元补贴。

然而，上述系列承诺均遭到不同程度的质疑。据路透社报道，5000美元现金支票计划已引发分析人士、经济学家乃至部分共和党国会议员的广泛skepticism（怀疑态度）。外界普遍关注的核心问题是：在财政压力本已趋紧的背景下，这一系列支出计划的实际可行性与可持续性究竟几何。

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未来两天，SpaceX与特斯拉财报接连登场：AI烧钱能否兑现回报？合并猜想再起

Tue, 20 Oct 2026 05:53:20 GMT

马斯克旗下两大核心资产将在本周同台亮相。

SpaceX将于周二美股收盘后发布上市以来第二份季报，特斯拉紧随其后于周三公布业绩。AI支出能否转化为可持续收入，将是决定市场情绪的关键变量。与此同时，两家公司合并的市场猜测持续升温，令本周财报季的关注度进一步提升。

目前期权市场预计SpaceX股价本周波动幅度高达7.5%。特斯拉方面，分析师预计其第三季度调整后每股收益约为43美分，低于去年同期的50美分，自由现金流预计为负49.2亿美元，盈利压力不容小觑。两家公司的财报将直接检验星链（Starlink）的成长势头与特斯拉汽车业务的盈利能力，能否为日益膨胀的AI资本开支提供足够支撑。

合并猜想：时机与信号

市场对SpaceX与特斯拉合并的讨论，近期明显提速。

巴克莱上周发布报告指出，双方可能在特斯拉年度股东大会召开前宣布交易，且SpaceX更可能扮演收购方角色。特斯拉周一宣布年度股东大会将于12月3日举行。不过，两家公司及马斯克本人均未就交易做出官方表态。

巴克莱估算，若以全股票方式完成交易，马斯克将持有合并后实体约37%的股权及56%的投票权。

Camelthorn Investments顾问Shawn Campbell表示，"SpaceX收购特斯拉的方案在结构上更为简洁" ，Campbell同时持有两家公司的股票。

马斯克上周四则给市场提供了一个颇具想象空间的视觉素材——特斯拉在德克萨斯州的SpaceX测试场地发布了新款Roadster跑车，该车采用火箭技术，可在空中跳跃和翻转，计划于2028年投产。

REX Financial研究主管Bill Birmingham将此解读为一次刻意为之的信号释放。"马斯克正在将汽车与火箭技术融合，这至少是在投资者心中埋下了一颗种子，为合并的工程协同效率提供论据。"他还指出，这一发布选在特斯拉年度股东大会前夕，绝非巧合。

SpaceX：AI烧钱与融资压力

SpaceX本次财报的最大悬念，在于其AI业务何时能够实现收支平衡。

根据彭博汇总的分析师一致预期，SpaceX第三季度营收预计约为127亿至128.4亿美元，较二季度的78亿美元大幅增长，调整后每股收益预计为0.14至0.16美元，有望实现上市以来首个盈利季度。

AI支出是当前市场最大的关切。二季度，SpaceX旗下AI部门（现更名为SpaceXSI）录得12.6亿美元营业亏损，AI资本支出高达158亿美元，远超市场预期，也显著高于一季度的77亿美元。Evercore ISI预计，SpaceX 2027年资本支出将达约1510亿美元，AI板块将承担"最主要的增长拉动"。

摩根士丹利分析师Adam Jonas在周一发布的研报中写道，"额外融资需求仍是市场情绪的主要压制因素，这是我们模型中最大的风险，我们不想轻描淡写——SpaceX无法融资的假设情景对整个经济和投资者的组合都将产生更广泛的影响。"Jonas预计SpaceX未来数年的债务发行节奏分别为：2027年600亿美元、2028年800亿美元、2029年900亿美元。

此前据每天报道，SpaceX正寻求筹集约400亿美元用于购买英伟达高端AI芯片，拟议方案包括约100亿美元的银行贷款和300亿美元的投资级债券。

SpaceX此次选在周二发布财报的时机本身也引发市场关注——公司直至上周特斯拉发布Roadster后才公告了财报日期，远晚于上市公司的惯常节奏。Evercore ISI分析师Kutgun Maral分析认为，SpaceX可能希望在推进下一轮融资前先公布最新财务数据，或者是为即将到来的大规模禁售期解除预先铺垫。SpaceX预计将于10月22日解除约13亿股的禁售限制，并于10月24日再解除3.29亿股。

星链业务方面，二季度Connectivity板块营收同比增长66%至43亿美元，分部营业利润同比增长79%至17亿美元，订阅用户数同比翻倍至1200万，每用户平均收入环比持平于66美元。三季度，该板块营收预计进一步增长至约44.5亿美元。此外，SpaceX于10月8日宣布以约80亿美元收购Grain Management旗下800MHz频谱资产，该交易尚需联邦通信委员会（FCC）批准，被视为SpaceX拓展星链移动业务的重要基础。

特斯拉：利润承压，长期故事撑估值

特斯拉本季度面临的核心压力，来自利润端而非交付端。

三季度，特斯拉共交付486,532辆汽车，超出分析师预期，同比小幅下降2%。但市场关注的重心已从交付量转向盈利能力。分析师预计调整后每股收益约为43美分，低于去年同期的50美分；毛利率预期为17.9%，营业利润率预期仅为2.5%。

资本支出方面的压力同样不容忽视。特斯拉表示今年资本支出将超过250亿美元，分析师预计三季度自由现金流为负49.2亿美元。二季度，特斯拉自由现金流已录得负11亿美元，为逾两年来首次转负。特斯拉股价今年以来累计下跌约17%。

尽管如此，华尔街对特斯拉的估值逻辑，依然主要建立在其长期叙事之上。自动驾驶出租车（Robotaxi）与Optimus人形机器人被普遍视为高利润率的潜在增长引擎，有望在未来逐步超越传统汽车销售业务的贡献。特斯拉预计将在未来数年内大规模推广自动驾驶出租车服务，尽管目前其相关业务规模仍远小于Waymo。

Camelthorn Investments的Campbell将本周投资者的关注焦点总结为两点："对SpaceX而言，是星链收入增长，而非发射次数；对特斯拉而言，是汽车业务利润率的改善。"

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机器人产业追踪：Optimus 准备大规模量产，OpenAI 也要做机器人

Tue, 20 Oct 2026 05:40:37 GMT

特斯拉在2026年股东大会委托书里首次书面宣称Optimus 已"为大规模量产做好准备"，但同一份文件没有给出任何产量、价格与交付日期；OpenAI则在播客里确认自研人形机器人，时间锚点是2027年的演示原型。

人形机器人已经跨过"能不能做出来"，进入了"能不能便宜、稳定、成批地做出来"的阶段，这个阶段的胜负手不在算法，更可能在关节、在良率、在长三角两小时配送圈。当期全球年出货仅约5万台，但估值已经按2030年出货量定价，产业的前瞻式定价成为最大的桎梏之一。

为什么是隔夜？央行短端利率调控机制再进一步

金融时报 — Tue, 20 Oct 2026 05:32:03 GMT

在2026金融街论坛年会开幕式现场，中国人民银行行长潘功胜表示，进一步优化短端利率调控机制。

“银行间隔夜回购利率，即通常说的DR001，作为货币市场交易活跃、最具基准性的利率，能够灵敏反映短期资金供求状况，近年来运行也更趋稳定。为了进一步提高利率调控的精准性，人民银行将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。”潘功胜表示。

这也符合市场此前预期。“2025年起，DR001取代DR007成为货政报告附图的代表性利率，表明央行实际上已更多关注隔夜市场利率。此后在多场新闻发布会上，人民银行有关负责人多次提到，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，也向市场传达了关注隔夜利率的信号。”有业内专家告诉记者，今年6月底开始增加隔夜逆回购操作品种，进一步提高对隔夜利率的调控能力。这些工作都为本次论坛宣布以隔夜利率作为政策目标利率打下了坚实基础。

为何是隔夜利率？

在业内专家看来，隔夜利率是货币市场交易最活跃、具有基准性的利率。

“隔夜利率代表市场最短端的流动性松紧状况，没有长端的期限风险干扰，信号最及时、最纯粹，适合用来传递央行当前的政策立场。”有业内人士对《金融时报》记者解释，隔夜市场体量最大、交易最活跃，主要经济体央行公开市场操作大多盯住隔夜利率，通过调控短端利率，再配合预期管理，由短及长传导，影响整条收益率曲线。

“历史上人民银行曾主要关注7天利率，与市场发展、操作传统等有关。”业内专家谈到，2012年之后，人民银行开始常态化开展公开市场逆回购操作，主力操作品种选用7天，这与过去金融机构头寸管理以一周为主有关。此后，央行逐步形成“做7天、盯7天”的模式，培育了DR007作为主要观测指标。一方面是因为期限与公开市场7天品种一致，便于市场理解；另一方面也是因为当时7天利率相对于隔夜更为稳定，能够较好传导货币政策信号。

“主要政策利率与主要操作品种的期限由7天切换为隔夜，其要义在于调控精准度的跃升。”光大固定收益首席分析师张旭对记者解释，7天公开市场操作（OMO）投放资金需在金融体系内停留一周，而隔夜操作当日到期，即投放作用于哪一日，影响便止于哪一日，流动性管理的颗粒度由此从“周”细化至“日”。

“‘进一步提高利率调控的精准性’，其机制内涵正落于此。”张旭谈到。

“今年年初以来，央行已多次向外传递市场基准利率应该更加关注DR001这一隔夜品种，其成交量占比常年在90%以上，更能反映货币市场的真实情况，对于政策而言，更短期的市场基准利率调控难度会更低，海外大部分成熟央行都锚定隔夜品种。”广发证券资深宏观分析师钟林楠表示，而此前央行主要操作品种为7天逆回购，DR001对标的政策利率为7天逆回购利率，在期限上明显错配。

在钟林楠看来，将公开市场操作品种切换为隔夜、政策利率切换为隔夜逆回购利率，一则有助于提高流动性管理的精细度，更好地“削峰填谷”，提高政策对市场利率的掌控力；二则实现市场利率与政策利率期限匹配，理顺政策利率传导机制。

与国际主要央行实践类似

放眼国际，主要经济体央行普遍重视隔夜利率。张旭援引国际经验谈到，长期限公开市场操作占比偏高会降低央行应对未预期流动性冲击的灵活性，以隔夜期限开展微调操作正是成熟央行保持应对弹性的通行安排。

有业内人士告诉记者，从国际上看，美联储以联邦基金利率作为政策利率，为其设定目标区间，这一利率对应存款类机构之间的隔夜无担保融资交易。日本银行在2024年调整货币政策框架后，以无担保隔夜拆借利率为政策利率。欧洲央行有三大关键利率，分别是中枢的7天主要再融资操作利率，以及作为利率走廊的隔夜存款便利、边际贷款便利利率。不论哪种模式，盯住的市场利率主要是隔夜期限，再通过市场交易和预期传导，影响其他期限的利率。

此外，隔夜工具也广泛用于各国央行日常操作。美联储每日开展常备回购和隔夜逆回购操作，分别向符合条件的机构提供短期融资和资金存放渠道。欧洲央行的边际贷款便利和存款便利作为利率走廊的上下限，也采用隔夜期限，银行可根据资金余缺使用。隔夜工具期限很短，操作安排上有连续性，金融机构会更方便安排日常流动性管理。与此同时，欧洲央行仍保留7天期的主要再融资操作和3个月、6个月、1年期的长期再融资操作，隔夜工具与较长期限工具并行是其操作体系的重要特点。

“总体来看，短期市场利率围绕清晰的目标利率或政策利率运行，是主要央行操作框架的共同特征。”业内人士解释。

沿袭货币政策价格型框架转型思路

对于本次调整，业内专家普遍认为，此时央行宣布将研究择机将隔夜操作作为央行主要操作品种，是货币政策制度框架进一步改革完善的延续，这方面的深化改革也到了具备条件的时候。

回顾近两年来，央行一直在不断完善利率调控机制。2024年，人民银行明确7天期逆回购操作利率为主要政策利率，由央行根据货币政策调控需要确定，以此推动货币政策框架向价格型调控转型。

同时，逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩，2025年3月，中期借贷便利（MLF）由单一价位中标调整为多重价位中标，完全退出政策利率功能，回归中期流动性投放工具的基本定位。主要政策地位的明确，可以给市场一个清晰的参照，减少利率非理性波动，让货币政策的价格信号传得更好、传得到位。

央行还配套创立了临时正逆回购操作，稳定隔夜市场利率波动。2024年，隔夜临时正逆回购操作也相应推出，利率分别是政策利率减20bp和加50bp，有利于突出政策利率地位，框住市场利率波动。2026年，临时回购的操作利率区间宽度进一步收窄为政策利率±25bp，有效增强对短端利率的调控能力，更好发挥政策利率定价锚作用。

“本次央行提出的调整，仍属于货币政策框架改革的内容。央行的重点还是在不断完善整个制度框架，并对近中期改革思路做了方向性的规划。”有业内专家告诉记者，从刚刚公布的9月宏观经济数据看，GDP增速、社会消费品零售总额、规上工业增加值等多项指标均好于预期，经济运行总体平稳，前期宏观调控政策的效果已在逐步体现。

国信证券经济研究所所长助理兼银行业首席分析师王剑认为，随着隔夜操作走向常态化，政策利率或从7天过渡至隔夜，但不宜和降息划等号。广发证券首席经济学家郭磊也提到，央行在持续完善自身的货币政策调控框架，一系列制度设计是一脉相承的，沿袭了向价格型框架转型的思路，市场也要避免将央行操作机制改革举措当作降息来炒作。

来源：金融时报

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铜价高位震荡：是冲向历史新高，还是逆势反转？

Tue, 20 Oct 2026 05:30:57 GMT

当铜价站上14600美元/吨，距离历史新高只差1.7%，市场开始出现"冲向新高还是逆势反转"的争论。

搞清楚本轮行情与前四轮超级周期有一个本质区别：定价权已经从"边际消费方"转移到"库存持有方"。美国精炼铜关税预期在 18个月里把约120万吨铜吸进美国仓库，全球三大交易所库存中约七成集中在美国。这部分供给是被行政力量强制锁定的库存，不是被消费掉的库存。因此真正决定方向性的变量，不是"供需缺口有多大"，而是"这批库存什么时候、以什么价格回流"。

供给端来看：矿端2026年增速只有0.2%，进口铜精矿现货加工费跌至−231.7美元/吨的历史极值，新矿从发现到投产平均耗时16年，供给的价格弹性被压到了十年量级的"零弹性"。

需求端来看：铜杆周度开工率环比下滑21个百分点，中国未锻轧铜及铜材进口同比下降 11.5%，铝代铜在光伏等领域的推进仍在继续，价格破坏已经发生，只是还没有体现在期货价格里。

理智地看，2026年四季度到2027年上半年，铜价更可能走出"高位宽幅震荡、中枢缓慢上移"，而不是单边冲向22000美元的历史极值；但需要警惕，如果白宫一夜之间明确搁置精炼铜关税，美国库存集中的回流压力足以在半年内快速抹平全年缺口，这是潜在的不容忽视的最大下行风险。

亚洲股市集体下跌，韩股重挫4.5%，日股跌逾1%，SK海力士大跌7%

Tue, 20 Oct 2026 02:13:56 GMT

亚洲股市周二全线下挫，未能延续华尔街隔夜科技股反弹势头，韩国芯片股跌幅尤为显著。与此同时，美国国债收益率维持高位，投资者等待本周重磅科技公司财报进一步确认市场方向。

周二，韩国主要股指均跌超4%，领跌亚太股市。MSCI亚太指数下跌约1%，11个子行业中8个录得跌幅，下跌个股数量约为上涨个股的三倍。

亚洲市场的疲软与美股形成鲜明反差。周一纽约市场上，费城半导体指数攀升1.6%，终结此前长达八个交易日的连跌走势；纳斯达克综合指数涨逾1%，英伟达涨1.4%，特斯拉涨3.8%。

然而，亚洲交易时段内，纳斯达克100期货早盘短暂翻红后转跌0.1%，反映出区域情绪的分歧。

韩国领跌，亚太科技股普遍承压

亚太科技板块周二整体走弱，对人工智能资本支出可持续性的忧虑持续压制投资者信心，令此前美股反弹的提振效果大打折扣。

周二芯片巨头SK海力士大跌逾7%，逼近4月以来低点；三星电子跌超3%。

数据中心基础设施公司Elice开盘价报75,700韩元，较IPO发行价90,500韩元低开16.35%，盘中一度暴跌32%，进一步打击市场情绪。

澳大利亚S&P/ASX 200指数下跌约0.84%。日本市场同样未能幸免。日经225指数下跌1%，东证指数跌约0.9%。

日股AI硬件与数据中心链条下挫，科技股全线陷入调整。导体封装材料龙头力森诺科控股单日重挫6.43%；人工智能数据中心光纤核心供应商藤仓大幅下跌6.34%。科技投资风向标软银集团同步重挫6.34%。此外，同属光通信线缆板块的古河电气工业下挫5.42%。

半导体硅片大厂胜高下跌 4.79%，芯片设备商荏原制作所走低4.12%；此前因业绩大幅走高的软件测试龙头SHIFT软件今日同样出现获利回吐，跌4.12%。

日本国内亦有政策动态值得关注。日本首相高市早苗周一在社交媒体发文称，不排除通过发行国债为整体预算融资的可能性，同时重申不会以特别赤字弥补债券来填补临时销售税削减所造成的缺口。

日本经济财政大臣城内实则表示，如果时间允许，希望出席本月的日本央行政策会议，并强调尊重央行依法在货币政策制定方面的独立性，"从未考虑过向央行提出推迟会议表决的请求。"

财报季与高收益率构成双重考验

本周约70家标普500成分股公司将陆续披露财报，其中Meta Platforms等科技巨头的业绩备受瞩目。UBS首席投资办公室的Mark Haefele表示：

财报结果将显示强劲的利润增长能否重建市场对股市反弹的信心，我们继续预期稳健的增长和盈利将对股市形成支撑，同时看好优质债券的配置价值。

此外，美国国债市场的走势亦对风险情绪形成制约。

10年期美债收益率维持在5.13%附近，此前一个交易日已上行6个基点，避险需求的减退推动收益率走高。澳大利亚10年期国债收益率进一步上行5个基点至5.28%。

与此同时，法国政局动荡引发市场对欧洲资产的额外担忧。本周末法国爆发生活成本抗议并演变为骚乱和打砸抢事件，法国国债随之下跌。

美元指数横盘于102附近，欧元兑美元小幅反弹。不过Generali Investments宏观与市场研究主管Thomas Hempell表示：

欧元多头如今寥寥无几，伊朗局势持续胶着叠加法国政治悬而未决，欧元近期反弹的可能性不大。

在其他市场，黄金延续隔夜跌势，继续下跌0.34%，至每盎司约4126美元。

布伦特原油小幅走高0.27%，报每桶109.84美元，受中东冲突供应风险与技术阻力的双重影响而窄幅震荡。比特币下跌0.5%至81543美元附近。

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A股双创指数盘初跌超1%之后翻红，AI硬件股反弹，北证50暴涨5%，宁德时代AH股同步下滑，恒指、恒科指齐跌1%

Tue, 20 Oct 2026 01:56:38 GMT

10月20日，A股三大股指低开，早盘震荡走强，创业板翻红，此外一度跌超1%，科创50探底回升，此前亦一度跌超1%，AI硬件股反弹，覆铜板、电路板等概念股集体拉升。北证50暴涨5%，此前，证监会主席吴清宣布，推出北证50ETF、北交所新股市值配售、创新性评价标准等举措。白酒、煤炭、海运等板块调整。

港股低开低走，恒指、恒科指早盘双双跌超1%，权重科网股多数下跌，阿里、腾讯、美团等跌幅居前，新能源汽车大幅下跌，蔚来跌4%，宁德时代H股跌至阶段新低，日内大跌超6%。芯片半导体低开之后回升。债市方面，国债期货集体上涨，商品方面，国内商品期货多数下跌。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.44%，深成指跌0.50%，创业板指跌0.69%。

港股：截至发稿，恒指跌1.11%，恒科指跌1.80%。

债市：国债期货全线反弹，截至发稿，30年期主力合约涨0.29%，10年期主力合约涨0.14%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货普跌，截至发稿，原油、燃油、菜籽涨超1%，鸡蛋、沪镍、橡胶、不锈钢、沪锡、豆粕等少数品种走高，多晶硅、沪铝、烧碱、铁矿石、氧化铝、沥青、螺纹钢、纸浆、热轧卷板、玻璃、沪铜、焦炭、铂金等纷纷下跌，碳酸锂、锰硅、沪金、沪银、集运指数、钯金等跌超1%，工业硅、焦煤跌超2%。

09:49

北证50日涨幅超5%，创业板指翻红，AI硬件侧复苏，覆铜板板块领涨。

消息面上，证监会将锚定打造服务创新型中小企业主阵地，稳步推出北证50ETF、北交所新股市值配售、创新性评价标准、优化新三板分层管理等一系列举措，促进北交所新三板一体化高质量发展。

09:47

宁德时代AH股同步下滑，均创阶段新低。港股新能源汽车指数跌超4%，蔚来、小鹏集团表现低迷。

09:34

创业板指、科创50指数均跌超1%，沪指跌0.32%，创业板指跌0.66%，贵金属、煤炭、军工、航运等方向跌幅居前，沪深京三市下跌个股近3200只。

北证50涨近3%，同惠电子、华密新材、纳科诺尔、并行科技、万通液压领涨。此前，证监会主席吴清宣布，推出北证50ETF、北交所新股市值配售、创新性评价标准等举措。

09:25

上证指数低开0.33%，创业板指跌0.5%。传媒、电路板、冰雪旅游、光通信板块调整。农业、教育板块活跃。

09:21

恒生指数低开0.81%，恒生科技指数跌1.28%。联想集团、三环集团、中远海能、中际旭创、剑桥科技领跌。

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华尔街见闻 — Mon, 19 Oct 2026 15:57:53 GMT

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