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国家统计局：9月一线城市商品住宅销售价格环比继续上涨，二三线城市环比降幅总体收窄

Mon, 19 Oct 2026 01:30:47 GMT

一二三线城市商品住宅销售价格同比降幅均收窄。

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韩国首尔综指转涨，此前一度跌超3%；纳斯达克100指数期货涨1%

Mon, 19 Oct 2026 01:18:55 GMT

韩国首尔综指转涨，此前一度跌超3%；纳斯达克100指数期货涨1%。

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巴克莱：物理与资本双重限制，数据中心增速将在2027年显著放缓！

Mon, 19 Oct 2026 01:18:05 GMT

全球数据中心建设热潮正面临物理瓶颈与融资压力的双重制约，增长拐点或已临近。

据追风交易台，巴克莱最新研究报告指出，全球（不含中国）数据中心新增容量的同比增速将从2026年逾100%大幅回落至2027年的约35%，2028年则可能趋于平稳。超大规模云服务商（Hyperscaler）将主导这一建设周期，预计2027年全球新增投运容量约25GW，其中超大规模云服务商占比超过60%。

巴克莱同时警告，债务成本上升与融资环境收紧正对数据中心开发商构成额外压力，CoreWeave的融资讨论即为佐证。在行业配置上，巴克莱建议投资者在数据中心相关资本品板块中，优先布局半导体、低压电气及冷却设备，对电力设备及中压电气持相对谨慎态度。

超大规模云服务商主导，非超大规模转化率偏低

巴克莱在报告中明确指出，超大规模云服务商将持续主导数据中心建设管道的实际推进。报告预测，2027年全球（不含中国）新增投运容量约为25GW，超大规模云服务商贡献其中逾60%。

相比之下，非超大规模开发商面临的处境更为严峻。巴克莱在建模时保守假设，非超大规模项目管道的实际转化率仅约40%，理由是这类开发商正面临多重物理瓶颈，包括土地、电力接入及供应链等方面的制约。

这一结构性分化意味着，名义上规模庞大的项目储备并不等同于实际可落地的建设量，投资者需对非超大规模开发商的项目管道保持审慎。

融资压力加剧，CoreWeave成标志性案例

除物理瓶颈外，融资环境的变化正成为另一重要风险变量。巴克莱指出，债务成本上升及市场对融资可持续性的担忧，将进一步压制开发商的项目交付能力。

报告特别提及CoreWeave，将其正在进行的投资者融资讨论视为行业融资压力的直观体现。值得关注的是，CoreWeave计划在2030年前新增5GW数据中心容量，这一体量在巴克莱的全球数据中心建设预测框架中具有相当分量，其融资进展因此备受市场关注。

巴克莱认为，融资层面的不确定性与物理层面的瓶颈相互叠加，共同构成了2027年后增速放缓的核心逻辑。

增长曲线：2026年见顶，2028年趋平

从巴克莱的预测曲线来看，全球数据中心新增容量的增长轨迹呈现出先冲高、后回落、再趋平的形态。2026年是增速峰值年，同比增幅超过100%；2027年增速收窄至约35%；进入2028年，新增容量可能基本持平，不再延续此前的高速扩张态势。

巴克莱认为，这一放缓并非需求消失，而是物理约束与资本约束共同作用下的必然结果。超大规模云服务商凭借更强的资产负债表和更成熟的供应链管理能力，将在这一周期中进一步巩固其主导地位，而中小型开发商则面临更高的项目搁置风险。对于投资者而言，识别哪些供应商与超大规模云服务商深度绑定，将是把握这一结构性分化行情的关键。

巴克莱建议超配半导体、低压电气以及冷却设备，对电力设备及中压电气持相对谨慎立场。在半导体子板块，巴克莱承认Neocloud融资担忧对市场情绪构成压力，并叠加了自夏季以来持续困扰该板块的AI投资回报率争议。但报告同时强调，GW容量面临的风险并不直接等同于GPU需求风险，原因在于当前供给仍处于偏紧状态，超大规模云服务商依然是核心需求驱动力。巴克莱认为，潜在算力需求被市场低估，云业务加速增长有望缓解投资回报率方面的顾虑。

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如何看待降息预期走强？

中金周彭、周奕江等 — Mon, 19 Oct 2026 01:13:52 GMT

中金研究

10月国庆假期后，利率衍生品市场隐含的降息预期迅速走强，已经来到了央行前几轮降息前的水平。降息预期走强的一个原因是，9月下旬以来国债收益率较快下行并未触发央行流动性收紧。我们认为，相对于普降7天逆回购利率和LPR，央行通过政策利率“换锚”、保持资金利率中枢在较低位置实现降息的可能性大一些。如果是后一种降息方式，国债收益率进一步下行的空间可能受限，而且这种降息大概率不影响存量贷款利率、新发贷款利率或会有所下行。明年财政政策力度预期仍是国债收益率方向的重要影响因素。

10月国庆假期后，利率衍生品市场隐含的降息预期快速走强，已经来到了央行前几轮降息前的水平（图表1）。我们计算的利率互换隐含的未来1年的降息概率从10月8日起快速走强，截至10月16日，该概率已经来到了央行2025年5月、2024年9月和7月、2023年8月降息前的水平。同时，10年期、30年期国债收益率快速走低（图表2），截至10月16日，两者分别位于1.65%、2.06%，均为年内新低。

近期降息预期快速走强的一个原因是，国债收益率较快下行并未触发央行流动性收紧，资金面仍然保持宽松。今年二、三季度，央行曾多次在国债利率较快下行时收紧流动性投放，如4月中下旬连续“地量”逆回购，6月3-4日逆回购零操作，4月、8月MLF缩量续作，4-6月买断式逆回购连续净回笼等。

9月下旬，在基本面数据相对较弱、股市情绪偏谨慎等多重因素影响下，10年期、30年期国债收益率分别跌至1.67%、2.07%的年内低位，但央行对资金面仍然展现出偏支持态度：9月央行加量2000亿元续作MLF（8月为缩量续作），并在公开市场净买入国债1000亿元（年内最高）；9月28日-10月8日，央行每日隔夜逆回购操作量在6000-8500亿元之间、是央行6月设立该项工具以来最高。10月假期后，10年期、30年期国债收益率继续下行，央行仍两次加量续作买断式逆回购（9月为等量续作），每日7D逆回购净投放也维持在400-600亿元的常规区间。受此影响，10月假期后DR001、DR007中枢已分别降至1.30%、1.35%以下（9月分别为1.38%、1.40%，图表3）。

传统意义上的降息是普降，即调降7天逆回购利率、并引导LPR下行。引导利率下行，也可以通过政策利率“换锚”、保持资金利率中枢在较低位置来实现，我们认为，后一种降息方式的可能性比普降更大。

如果央行直接调降7天逆回购利率，LPR大概率跟随下行，存量贷款利率将下调，若存款利率跟随下降有限，银行净息差受到的影响可能较大。我们认为这种情形的概率不高。9月底以来，房贷贴息、PSL降息扩围、地方债结存限额启用等一系列增量政策陆续落地，叠加四季度政府债净融资可能同比多增1.3万亿元（图表4）、财政存款使用有加速空间、政策性金融工具还剩约7000亿元待投放，经济增长可能温和修复，全年经济目标大概率可以顺利实现，在这个时间点货币政策大幅加码的必要性还有待观察。

我们认为，央行更可能通过引导资金利率中枢保持在较低位置实现降息，例如推动政策利率从7天逆回购利率转向更低的隔夜逆回购利率，或者在公开市场操作中维持较大规模的净投放。在这种情形下，LPR可能不会跟随下调，存量贷款利率也不受影响，仅部分挂钩DR利率的新增贷款利率有下行空间，叠加存款利率可能跟随下降，我们预计银行净息差受到的影响比较小。

如果后一种降息方式兑现，国债收益率的快速下行或暂告一段落，后续需要更加关注明年的财政力度。由于债市已经计入了较强的降息预期，降息落地后国债收益率可能难以再继续大幅下行。2023年至今历次降息落地后，10年期国债收益率的下行节奏均有所放缓。越过四季度，明年财政政策的力度仍是国债收益率能否继续下行的重要影响因素。我们预计今年全年政府债净供给的规模在14.1万亿元左右[1]。若明年政府债净供给的力度仍然较强，市场可能重燃对银行净资本和承接国债能力的关注。过去几年，我国商业银行购买了较多长久期国债，监管要求银行准备与其资产端和负债端期限错配程度相适应的资本金水平，落实到监管指标上，就是经济价值变动（ΔEVE）相对一级资本的比例（参见我们此前的报告《“防风险”会成为利率下行的限制么？》）。从各上市银行2026年发布的《2025年度第三支柱报告》来看，部分银行ΔEVE/一级资本已经接近15%（图表5）。

市场观察

本周中美股市下跌，主要国债收益率回落，美元走弱，铜金下跌、原油上涨。权益方面，中国9月出口同比由25.0%升至36.3%、PPI由3.8%升至5.0%，CPI由0.8%升至0.9%、核心CPI持平于1.0%，社融存量同比增速则较8月的7.2%继续回落至7.1%。反映外需强劲、上游涨价而终端需求仍偏弱。沪深300、创业板指分别下跌3.4%、8.9%，食品饮料、银行上涨，电子、通信跌幅较大。美国9月CPI、PPI环比分别由0.4%、0.5%升至0.6%、1.3%，通胀压力升温，而联储官员释放审慎加息信号。标普500、纳斯达克分别下跌1.9%、4.5%，恒生指数、日经225分别下跌0.1%、5.4%，德国DAX上涨2.1%。债券方面，中国1年、10年国债收益率分别下行4.7bps、3.8bps至1.17%、1.65%；美国2年、10年国债收益率分别下行6bps、15bps至4.74%、5.09%，曲线牛平；日本、德国10年国债收益率分别下行7.9bps、5bps至2.95%、3.48%。汇率方面，美元指数下跌0.4%至101.84，人民币对美元升值0.1%至6.69，对日元、欧元贬值。商品方面，伦铜、伦金分别下跌1.3%、0.7%，布伦特原油上涨5.2%；内盘方面，玻璃、螺纹钢、生猪分别下跌1.9%、0.3%、1.5%。

本周美国通胀超预期而美债收益率回落，反映市场开始重估高利率对AI融资及增长的约束。美国9月CPI、核心CPI及PPI同比分别升至3.7%、2.6%、6.3%，能源涨价叠加商品需求和租金粘性推动通胀反弹。但在通胀超预期情况下，债券利率不升反降。我们认为，一方面，高利率已部分承担紧缩作用，近期美联储多位官员放风暂缓加息、抑制加息幅度或持续时间。美联储理事沃勒本周指出长端利率上升正在抑制住房、汽车需求[2]，纽约联储主席威廉姆斯认为年内再加息一次适宜，但目前看明年无须继续加息[3]。美联储主席沃什在IMF年会上虽重申物价稳定目标、未预判议息决定，但强调AI对就业和经济转型的影响，并提出评估金融稳定及下行尾部风险，为政策兼顾金融风险留下空间[4]。另一方面，融资压力开始从AI信用市场向股票和增长预期传导。CoreWeave信用违约掉期（CDS）利差本周突破1,000bps并创历史新高[5]，表明债权人更关注现金流能否覆盖还本付息，市场因而下修高杠杆扩张的可持续性预期，科技股承压、避险需求支撑美债，股债跷跷板重新显现。往前看，AI行情下半场更依赖融资条件与增量资金（《“棉花糖”时代的美国AI》）。若信用收紧进一步拖累投资与就业，我们判断未来3—6个月美联储有望向兼顾金融稳定转向，市场对政策托底的预期或逐步回归；若政策配合带来增量资金，融资约束缓解有望支持AI投资与行情再扩张。

图表1：10月以来，衍生品市场隐含降息预期走强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：10年期、30年期国债收益率均创历史新低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：近期资金利率中枢有所下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：四季度政府债净融资可能同比多增1.3万亿元

注：2026年10-12月政府债净融资为我们的预测值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2025年，部分上市银行ΔEVE/一级资本接近15%的监管阈值

资料来源：上市银行《2025年度第三支柱报告》，中金公司研究部

图表6：中美股市下跌，主要国债收益率回落，原油上涨

注：截至2026年10月16日，较10月9日收盘变化。债券变动单位为bps，其余为%。

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表7：美国9月CPI与PPI同比回升

资料来源：Wind，美国劳工统计局，中金公司研究部

图表8：本周美股回调，股债跷跷板效应显现

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文来源：中金点睛

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Anthropic凭什么值2万亿美元？经济学家看到泡沫，AI大佬看到机会

张硕 — Mon, 19 Oct 2026 01:03:38 GMT

Anthropic的2万亿美元估值，到底是天价泡沫，还是被市场严重低估了？

最近，经济学家David Woo就对这一估值提出了质疑。他指出，2万亿美元已经接近台积电和Meta的市值，但这两家公司每年都能赚取数百亿美元，而且拥有强大的竞争壁垒。

相比之下，Anthropic不仅面临OpenAI、谷歌等巨头的激烈竞争，还需要持续投入巨额资金研发模型。按照David Woo的测算，要支撑这样的估值，Anthropic到2030年可能需要实现超过1200亿美元的年净利润。

如果净利润率只有10%，那就意味着它的年营收需要达到惊人的1.22万亿美元，相当于吃下全球软件和IT服务市场近30%的支出。

但LangChain CEO哈里森·蔡斯，却从另一个角度给出了不同的估值逻辑。他认为，决定Anthropic未来价值的一个关键变量，是企业究竟愿意为AI Agent花多少钱。

如果AI Agent的支出只相当于工程师成本的5%，那么2万亿美元可能确实太贵了。但如果这一比例达到300%，情况可能完全相反。

那么，Anthropic的2万亿美元估值，究竟是高估了，还是低估了？

AI资金流向图：英伟达拿走6900亿，其余499家瓜分3400亿

Mon, 19 Oct 2026 00:58:50 GMT

摩根士丹利首次绘制出2027年AI资本支出的完整流向图，揭示出一个高度集中的收益结构：在超大规模云服务商1.58万亿美元的支出中，约三分之二的S&P 500受益金额流向英伟达一家，其余499家成分股合计仅分得约3390亿美元。

摩根士丹利策略师Nick Lentini、Mike Wilson及逾二十位行业分析师联合发布报告《追踪AI 1.6万亿美元资金流向：绘制资本支出繁荣所创造的收入图谱》，首次将超大规模云服务商的资本支出逐笔追踪至具体公司的收入报表。报告核心结论是：AI资本支出将直接驱动S&P 500约25%的销售增长，AI相关企业将贡献2027年标普指数78%的盈利增长。

报告同时揭示了一个长期被忽视的隐性风险：超大规模云服务商已披露逾1.1万亿美元尚未启动的租约承诺，这部分"合成资本支出"并不体现在任何现金流量表的资本支出项下，却在经济实质上等同于债务融资。摩根士丹利信用策略师预计，2027年将是超大规模云服务商自由现金流缺口最大的一年，届时债务融资压力将显著上升。

1.6万亿美元的全景地图

摩根士丹利报告的核心是一张桑基图，将九大买家——Alphabet、亚马逊AWS、微软、Meta、租约池、SpaceX、甲骨文、CoreWeave及Nebius——合计1.58万亿美元的2027年支出，逐层追踪至半导体与服务器、网络与光学、数据中心基础设施、存储及国际供应商，最终落地至具体股票代码。

九大买家中，半导体与服务器是最大的单一支出方向，吸收6720亿美元，其中绝大部分流向英伟达。第二大方向是"国际"供应商，规模达5110亿美元，涵盖三星、SK海力士、台积电相关基础设施及台湾ODM厂商，这些公司均不在S&P 500成分股之列。

报告还指出，整张地图将1.6万亿美元资本支出映射至约1.7万亿美元的供应商收入，差额来源于私有新兴云服务商和比特币矿商对客户拆分的干扰、时间差异，以及尚未反映进资本支出预测的供应商涨价。摩根士丹利的解读是：下一轮资本支出上调已经内嵌于供应商模型之中。

英伟达独吞三分之二，其余499家均分残局

在S&P 500从AI资本支出中吸收的约1.03万亿美元收入里，67%流向英伟达，折合约6900亿美元，相当于整个1.58万亿美元资本支出预算的44%落在一家公司的利润表上。剔除英伟达后，整个AI资本支出繁荣对S&P 500销售额的贡献仅为1.6%。

粗略拆算：约7000亿美元归属英伟达，约3400亿美元由其余499家S&P成分股共享，另有约5500亿美元流出指数之外，流向韩国存储厂商、台湾ODM及各类私有企业。

在个股层面，摩根士丹利调查了各公司2027年收入中与AI基础设施建设挂钩的比例。英伟达以91.7%居首，其后依次为Erock（EROC）91%、Vertiv（VRT）90%、Applied Opto（AAOI）83%、博通（AVGO）81%、Bloom Energy（BE）80%。即便是卡特彼勒（CAT），也有21%的收入与AI资本支出趋势相关；希捷（STX）和西部数据（WDC）均达60%。

这一结构意味着，对于至少十余家大型公司而言，"AI资本支出"与"收入"几乎已是同义词——上行时锦上添花，下行时资本支出的任何修正都将直接转化为盈利修正，没有其他业务可以缓冲。

1950亿美元的隐性负债

报告最重要的方法论修正之一，是将租约纳入资本支出统计。摩根士丹利利用公司披露的已签署但尚未启动的租约、分析师对新增产能的预测，以及每GW新增产能对应的租约资本支出比率，为2027年资本支出新增1950亿美元，2028年新增2460亿美元。

这将2027年AI资本支出总额从1.39万亿美元（现金资本支出）提升至1.58万亿美元，同比增速约60%；2028年则从1.57万亿美元升至1.81万亿美元。

在租约规模上，甲骨文以570亿美元居首，其次为微软（450亿美元）、Meta（370亿美元）、亚马逊（280亿美元）和Alphabet（270亿美元）。截至2026年第二季度，已签署但尚未启动的租约管道已膨胀至1.118万亿美元，仅两个季度便翻逾一倍，微软（3290亿美元）、甲骨文（2880亿美元）和Meta（2790亿美元）是主要签约方。

摩根士丹利的定性判断是：租赁数据中心在经济实质上与债务融资的资本支出完全相同，只是绕过了GAAP资本支出科目。

债务：被低估的第一环

摩根士丹利信用策略师Fernanda Lima和Vishwas Patkar预计，超大规模云服务商和新兴云服务商的自由现金流将在2027年触及最负值，若计入租约支付，资金缺口将更大。

超大规模云服务商今年迄今已发行约2550亿美元无担保债券，约占其2026年预估资本支出的30%，亚马逊（980亿美元）和Alphabet（810亿美元）领跑，而综合收益率自年初以来已上升100至180个基点，甲骨文10年期债券利差扩张最为显著，达180个基点。

摩根士丹利的压力测试显示，若AA评级的超大规模云服务商以7%利率发行4000亿美元债券，利息覆盖倍数将从30.7倍降至仍属舒适的11.9倍；但若甲骨文和SpaceX以8.5%利率融资1200亿美元，两者合并利息覆盖倍数将从4.0倍骤降至1.8倍。

报告明确指出，新兴云服务商对债务融资的依赖程度最高，"几乎完全依赖债务发行来支撑其资本支出雄心"。报告发布数日前，CoreWeave股价已大幅下挫，而该公司在摩根士丹利的资本支出地图中对应470亿美元的支出规模。

增速放缓与"电力墙"

摩根士丹利预计，AI资本支出增速将从2027年的约60%大幅放缓至2028年的约14%。在此背景下，报告筛选出在资本支出增速趋缓时仍具备定价权的标的，电力设备类占据主导，存储、硬盘及冷却设备同样入列。

电力供应是另一个结构性约束。摩根士丹利自有的"AI供电"模型显示，即便考虑各类快速供电解决方案（覆盖所需97GW中的34%），美国本土2028年前仍面临32GW的净缺口，2029年前缺口扩大至约72GW。报告将此定性为时序错配而非需求崩塌，但指出存储、网络、光学和ODM建设对供电暂停最为敏感。

在下行风险方面，摩根士丹利措辞罕见直白：当前市场存在"担心错过采购"的心理，买家今日高价抢购是因为预期明日更贵，一旦供给追上需求，这一逻辑将逆转。报告援引2022年NAND内存周期为例——出货量仅下滑约5%，但价格跌幅达20%至30%——并得出结论："我们认为，当前市场低估了量价同时下行的风险。"

摩根士丹利的报告首次为市场提供了一张逐美元追踪的AI资本支出流向图，清晰呈现出S&P 500约25%的销售增长和78%的盈利增长，依赖于一笔1.6万亿美元的资本支出预算——而这笔预算中，指数层面三分之二的受益集中于一家公司，且越来越大的比例通过不计入资本支出的租约和需要再融资才会显现的债务来支撑。

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银行股的中场战事：嫌贵的人越来越多，真正买单的人却无意离席

万周 — Mon, 19 Oct 2026 00:57:07 GMT

霍华德·马克斯：如果所有人都在谈论泡沫，那么泡沫可能还没破

Mon, 19 Oct 2026 00:53:55 GMT

当越来越多的亿万富翁和市场人士高呼AI驱动的股市正在形成泡沫，橡树资本联席主席霍华德·马克斯（Howard Marks）却给出了一个反直觉的判断：正因为所有人都在谈论泡沫，泡沫或许还远未到破裂的时刻。

据彭博社10月18日报道，霍华德·马克斯在接受采访时表示，他目前并不认为市场已经达到真正意义上的泡沫状态。他的核心逻辑在于：泡沫的本质特征之一是投资者对风险的“浑然不觉”（obliviousness），而当华尔街上下都在警惕泡沫风险时，这种“浑然不觉”恰恰是缺席的。“如果足够多的人都在谨慎地追问某个领域是否存在泡沫，那么完全有理由认为，即便它是泡沫，市场也会表现得很克制，”霍华德·马克斯说。

这一判断与市场当前的紧张情绪形成鲜明对比。从达利欧（Ray Dalio）到亿万富翁迈克尔·诺沃格拉茨（Michael Novogratz），多位对冲基金巨头已公开警告AI交易正将股市推向泡沫边缘。纳斯达克100指数本月早些时候再创历史新高后，上周随即下跌5.5%，部分市场人士将此归因于泡沫焦虑情绪的集中释放。

泡沫的定义：霍华德·马克斯的三个核心标准

霍华德·马克斯曾在2000年互联网泡沫顶部发出预警，并于去年表示自己处于“泡沫观察”状态。他承认“泡沫”一词本身“模糊”，但

他将泡沫描述为“非理性繁荣，是鲁莽，是浑然不觉”。在他看来，最典型的泡沫特征是市场演变为一场公众狂热——“有些人正在变得荒唐地富有，而任何没有参与其中的人都感到愚蠢，并为此懊悔不已。”

对照这一框架，霍华德·马克斯目前的评估是：投资者确实表现出对进一步上涨的“错失恐惧”（FOMO），但对泡沫风险的持续讨论本身，说明市场并未陷入“浑然不觉“的状态；而在另一个信号——投资者鲁莽行为方面，信号同样是混杂的。

估值数据：与2000年相比，差距显著

支持霍华德·马克斯判断的一个重要依据是当前的估值水平。以标普500和纳斯达克100的远期市盈率（forward P/E）来看，由于市场对企业盈利强劲增长的预期，这一指标今年实际上有所下降，并未呈现出明显的泡沫化特征。

与2000年互联网泡沫顶峰前一个月相比，差异尤为突出：当时标普500中市值最大的五只科技股平均远期市盈率约为65倍，而当前最大的五只科技股这一数字约为23倍。

不过，另一项估值指标令部分投资者感到不安。周期调整市盈率（CAPE，又称Shiller P/E）目前约为41倍，接近1999年创下的44倍历史纪录。 DataTrek Research联合创始人Nicholas Colas将其称为“前市场上流传的最令人不安的估值图表”。

JonesTrading机构服务首席市场策略师Michael O'Rourke则对远期市盈率的下降持保留态度。他指出，大型科技公司正在大举举债建设AI基础设施，而企业加杠杆通常会压缩估值倍数，这并不必然意味着估值合理。

“我们已经将供应商融资推向了全新的高度——芯片制造商自身需要补贴其产品的购买，否则这些采购根本不会发生。”

市场集中度与技术警示信号

除估值外，市场结构层面的高度集中也引发关注。目前，英伟达、苹果和微软三家公司合计占标普500指数权重约21%，而在1999年10月，需要将近10只股票才能达到同等权重。

技术面上，交易员已注意到多项与历史泡沫时期相似的信号，包括半导体板块的涨幅走势与此前泡沫时期的高度吻合、科技股内部最佳与最差表现股票之间的巨大分化，以及市场广度的持续收窄。

纳斯达克100指数过去10年相对标普500指数的250个百分点超额收益，也让许多投资者难以轻易放弃科技股敞口。“即便你对科技股有些担忧，你也无法放弃它。放弃它几乎显得愚蠢，因为它总是跑赢，”资深投资人士Jim Paulsen表示。

情绪信号：亢奋与谨慎并存

在投资者情绪层面，今年的整体表现远未达到历史泡沫时期的亢奋程度。

通胀高企、中期选举的不确定性以及伊朗战争，使得交易员在2026年多个时间节点选择防御性操作，纳斯达克100指数也经历了多次回调，包括一次完整的10%调整。

然而，亢奋迹象并非全然缺席。Broadcom首席执行官Hock Tan公开表示，AI热潮吸引了一批“完全不知道自己在投资什么”的投资者，其行为“如同在赌场”。CFRA首席投资策略师Sam Stovall则分享了一个细节：

他在与纽约一位报摊摊主交谈时，对方请他打印英特尔和思科的AI相关股票研究报告——这一幕令人联想到1929年股市崩盘前，Joseph Kennedy从擦鞋童处听到股票建议的著名典故。

泡沫如何破裂：信用市场是关键

即便当前泡沫尚未成熟，市场人士也在密切关注可能触发逆转的催化剂。Reynolds Strategy首席市场策略师Brian Reynolds指出，“通常是信用市场出现问题，才会终结一个周期。当人们在信用市场遭遇无法满足的追加保证金通知时，真正的麻烦才会开始。”

利率的快速上升已开始对部分市场宠儿造成压力。CoreWeave股价在今年1月至5月初期间几乎翻倍，但上周的市场下跌使其年初至今涨幅转负，其债券收益率也随之大幅攀升。

O'Rourke则强调，泡沫的破裂往往并非因为技术本身失败，而是因为过度乐观导致估值透支。“投资者变得过度自信，然后付出过高的价格。这才是泡沫思维的本质。AI会改变世界，这一点没有问题。”他说，“问题在于为此支付多少代价。”

在互联网时代，技术本身取得了巨大成功，但当盈利不及预期、利率上升时，集中的股市涨幅开始逆转。历史的轨迹，正在被当下的市场参与者反复审视。

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地产或正迈向“中期逻辑”

华泰睿思 — Mon, 19 Oct 2026 00:46:39 GMT

摘要

8月底以来，中央连续2次出台全国性地产政策：828新政宣告行业销售制度正式转轨，9月29日启动近年来首次中央贴息居民按揭。我们认为两轮政策殊途同归，指向房地产行业更广义的企稳，全国房价更大范围的企稳条件正逐步具备。

供给端：未来两年供给预计持续收缩

828政策后房企拿地能力减弱，未来两年供给端或将持续收紧。828新政重构房地产商业模式，截至10月11日，北京、上海、广州、武汉、天津、杭州等地相继发布住房销售制度改革细则，现售制下项目现金流回正周期显著拉长；据我们测算，新预售/新现售模式下房企可动用拿地金额可能将下滑33%/41%。据中指院数据，9月全国涉宅用地成交面积单月同比下降32.3%，降幅较8月（-16.6%）明显走阔，1-9月累计成交面积同比下降22.3%，土地市场整体延续缩量态势。

需求端：购房卡点减轻，潜在购房群体加速落地

随着929财政贴息政策出炉，2024年924至今我国支持地产的政策已前所未有的全面和立体，行政端、金融端、财政端共同护航刚性需求及改善需求落地。929政策降低居民购房负担卡点：按100万元贷款、当前房贷利率3.05%测算，贴息100bp后，30年期月供由4243元降至3721元（-12.3%）、累计利息下降35.6%；现房销售制下房屋“所见即所得”，购房决策中的交付风险敞口被制度性移除。政策落地后转化已经启动：10月1-13日，25城二手房门店成交套数同比+33%，较9月增速提升14pct，我们认为观望需求向成交的转化开始提速，预计积累的潜在购房群体将在未来一年入市。

租金端：月供租金走向平衡，更大范围的房价企稳条件已逐步具备

我国房价离一阶导转正所需的置换链条激活、重点城市租金企稳、利率环境优化三条件中，部分条件已经具备：截至2026年9月，百城住宅租金同比降幅持续收窄至4.7%，为2025年以来最小降幅；贴息后符合条件首套贷款利率实质性降至约2.05%，为历史最低且低于公积金首套利率；全国百城住宅租金收益率约2.46%，150万以下低总价房屋的租售比或可达3.0%以上，“月供低于租金”在政策覆盖客群中已经确立。截至2026年8月，70城中新房价格实现企稳（年内累计上涨）的城市已达9个，二手房实现企稳的城市有5个，且北京、上海、广州、深圳四个一线城市全部转正——价格发现最充分的市场或已完成出清。我们预计2027年将有更大范围的城市房价迎来企稳。

投资逻辑：地产股开始迈向“中期逻辑”

市场普遍将828新政视为供给端利空，而我们认为供给收缩与结构性“供平过租”的形成正在为更大范围的房价企稳创造条件。市场对828政策反应已相对充分，未来细则影响将逐步弱化。我们认为2027年全国房地产市场成交量有望上新台阶、更多城市房价筑底，适应新模式的房企将迎来新周期。

正文

供给端：未来两年供给预计持续收缩

828政策后房企拿地能力减弱，未来两年供给端或将持续收紧。828新政重构房地产商业模式，房企现金流压力普遍上升。截至10月11日，北京、上海、广州、武汉、天津、杭州等地相继发布住房销售制度改革细则，增量项目（828后拿地）普遍面临更严条件：预售需主体结构封顶、预售资金全额全过程监管、按揭贷款竣工备案后发放。现售制下，项目现金流回正周期显著拉长，制约房企拿地能力。据我们的报告《量化测算住房销售制度改革对房企及行业的影响》（2026.9.13），考虑土地分期付款等对冲机制，新预售/新现售模式下房企可动用拿地金额将下滑33%/41%，这意味着在资金周转降速下，未来土地出让金或将在当前规模基础上下降30%-40%。

828政策后，其影响逐步在土地市场端显现。据中指院数据，9月全国涉宅用地成交面积单月同比下降32.3%，降幅较8月（-16.6%）明显走阔；一方面受去年同期高基数影响，另一方面828新政落地后房企观望情绪加重、拿地趋于谨慎。1-9月累计成交面积24461.1万平米，同比下降22.3%，降幅较1-8月（-20.0%）小幅扩大，土地市场整体延续缩量态势。

供给方面，一线城市供地量收缩，9月宅地供应宗数同比下降35%。步入10月趋势或将进一步凸显。10月以来土地供应趋缓，节后首周300城供应宅地宗数环比下降89%，同比下降10%，其中一线城市中仅广州有5宗地块待拍，其余城市均无涉宅用地出让安排。

需求端：购房卡点减轻，潜在购房群体加速落地

随着929财政贴息政策出炉，2024年924至今我国支持地产的政策已前所未有的全面和立体：行政端（限购限贷持续优化、828住房销售制度改革及北上广汉细则落地）、金融端（首付比例下调、房贷利率下调、房贷期限最长延长至40年、5年期以上LPR降至3.5%的历史低位且已连续16个月保持不变）、财政端（交易税率调整、929贴息），共同护航我国刚性需求及改善需求落地。

8月以来两大政策共同指向减少居民购房卡点，最后推动真实购房群体需求落地：

929政策降低居民购房负担卡点：按100万元贷款、当前房贷利率3.05%测算：贴息100bp后，30年期月供由4243元降至3721元（-12.3%）、累计利息由52.8万元降至34.0万元（-35.6%）；叠加828新政房贷期限最长延长至40年，40年期月供由3609元降至3055元（-15.4%）。即月供负担有望减少10%+。

现房销售制下房屋“所见即所得”，购房决策中的交付风险敞口被制度性移除。现房销售模式下，一方面交付风险因现房销售制度安排得以消减，另一方面，户型、园林、装修均实体可见，货不对板的质量风险同步消除——交付确定性与品质确定性共同降低了购房决策中的隐性折价，“买得放心”本身即是需求。

预期改善叠加卡点减轻有望推动本就有购房意愿和能力的居民走出观望。中指研究院调查显示，8月底购房意愿强于上月的居民占比环比回升1.2个百分点至16%，半年内计划购房占比升至17%的相对高位，其中一线城市提升最为明显（+1.7pct）；长江商学院三季度投资者情绪调查亦显示，房价看涨预期由2025年末的37%回升至56%。

政策落地后转化已经启动：10月1-13日，25城二手房门店成交套数同比+33%，较9月增速提升14pct，我们认为观望需求向实际成交的转化开始提速，我们预计积累的潜在购房群体将在未来一年入市。

租金端：月供租金走向平衡

香港楼市企稳经验显示了租金月供平衡带来的传导路径。2025年初伴随4月HIBOR急跌，香港H按房贷利率由3月约5.0%骤降至5月的1.9%附近，尽管接下来三个月有所回升，至25年9月达4.8%，但随后趋势性下行至2026年3月的约3.5%；香港私人住宅价格指数于2025年4月见底，此后持续回升，至2026年2月累计上涨约7.4%。中小户型“供平过租”推动“租转买”需求入市、成交量放大进而房价转涨的传导链条，在香港得到完整验证。

我们在4月报告《我国房价正迎来二阶导转正》（2026.4.10）中提出，我国房价离一阶导转正还差：置换链条激活、重点城市租金企稳、利率环境优化。而截至当前，其中部分条件已经具备：

重点城市租金企稳：截至2026年9月，百城住宅租金同比降幅自2025年12月的8.0%持续收窄至4.7%，为2025年以来最小降幅，租金端压力明显缓解。分能级看，二线城市同比降幅自25年12月的8.5%收窄至3.9%；一线城市同比自去年末的深度负增长修复至-6.3%；三线城市降幅稳定在4.9%左右，韧性相对较强。租金中位数口径下，上海和深圳今年来租金实现正增长，前9月累计涨幅分别为2.8%和0.7%，较去年全年同比改善5.4和3.7pct，北京、广州虽未增长，但较去年全年跌幅收窄3.8和1.6pct至0.7%和0.4%。

利率环境历史性优化：截至26年6月，全国平均房贷利率为3.05%，为2008年有统计以来最低水平；叠加贴息后，符合条件首套贷款利率实质性降至约2.05%，不仅为历史最低，且已低于公积金首套利率。

我国“供平过租”的平衡正在结构性形成：截至2026年9月末，全国百城住宅租金收益率约2.46%，150万以下低总价房屋的租售比或可达3.0%以上——而贴息后符合条件首套房贷利率约2.05%，且贴息覆盖范围（面积≤120㎡、总价≤150万）恰与高租售比的低总价房屋高度重叠，“月供低于租金”在政策覆盖客群中已经确立。

更大范围的房价企稳条件已逐步具备

自2026年以来，70城中房价环比上涨的城市数量有所提升。新房环比上涨城市数从2025年12月的6个升至2026年6月的20个（1-8月分别为5、10、14、14、16、20、17、15个），上涨城市平均涨幅亦有所扩大；二手房环比上涨城市数从2025年12月的0个一度升至3月的13个，但4月以来有所回落（6月9个、7月5个、8月3个），二手房整体仍处于以价换量阶段。从累计涨幅看，截至2026年8月，70城中新房价格实现企稳（年内累计上涨）的城市已达9个，分别为上海（+2.0%）、杭州（+1.8%）、大连（+1.0%）、宁波（+0.8%）、深圳（+0.7%）、沈阳（+0.6%）、厦门（+0.5%）、广州（+0.4%）、银川（+0.2%），另有武汉（基本持平）、合肥、青岛、南京4城累计跌幅在0.3%以内、接近企稳；二手房实现企稳的城市有5个，分别为上海（+2.5%）、北京（+1.2%）、深圳（+0.9%）、沈阳（+0.4%）、广州（+0.1%），宁波、徐州基本持平。

值得关注的是，二手房价格企稳的城市由零增至5个，且北京、上海、广州、深圳四个一线城市全部转正——核心城市二手房价格经历了最长的下跌周期后率先见底，通常意味着价格发现最充分的市场已经完成出清，其信号意义强于新房。

我们预计2027年或将有更大范围的城市房价迎来企稳。核心逻辑在于：其一，供给端，828新政后未来两年新开工与推盘持续收缩，重点城市新房库存去化已趋健康；同时，二手房挂牌压力实质性缓解：49城挂牌量自2025年10月的435万套高点回落至当前的428万套，同比由升转降（-1.5%），供需关系在更多城市走向再平衡；其二，需求端，贴息使符合条件房屋的持有成本与租金基本打平，“供平过租”客群率先完成房价预期扭转，置换链条自下而上激活——先是一线及强二线二手房企稳，再传导至改善新房需求；其三，价格水平上，多数城市房价较高点已有深度调整。参照2026年上海、杭州等率先企稳城市的路径（二手房先于新房、低总价先于高总价），我们预计2027年新房及二手房累计上涨城市数将进一步扩围，全国房价的企稳将从个别城市走向城市群。建议关注两个路径：

1、低总价房屋：政策红利强化价格企稳动力。按揭贴息政策使得低总价房屋“月供低于租金”率先确立，有利于推动“租转买”刚需集中入市。相对而言，个别代表性城市的价格信号已经先行：冰山指数显示，截至2026年10月4日，上海200万以下房源均价同比+1.9%、年内累计+6.3%，显著优于全市均值。苏州、成都、广州低总价段跌幅亦均小于全市平均。贴息政策将进一步放大低总价房源的吸引力，有望推动房价企稳。

2、核心区域高品质改善房屋：供给稀缺与产品溢价共振的结构性机会。828新政后新开工与推盘持续收缩，核心城市核心地段的高品质住宅供给趋于稀缺；置换链条激活后，改善客群价格敏感度低、更看重产品力与交付确定性，“所见即所得”的销售新规进一步强化高品质房源溢价。

投资逻辑：地产股开始迈向“中期逻辑”

8月底以来，地产股经历了828、929两次重大政策，但波动开始趋向于平稳，我们认为市场对828政策反应已相对充分，预计随后将会有更多城市细则落地，但力度或将弱于北京上海，因此828细则影响将逐步弱化，尤其值得注意的是，我们预计二三线城市政策灵活性或高于一线城市，或带来结构性机遇。展望未来，市场将聚焦于中长期基本面是否能如期反映政策效果。

机构持仓达历史新低，低拥挤度蓄势高赔率

截至2Q26，公募基金房地产持仓市值276亿元，环比1Q26下降24%，仅为2013年以来历史峰值（1Q22的1280亿元）的22%；持仓比例0.31%，环比再降0.14pct，创2013年有数据以来新低，较2Q13峰值7.11%和2013-2019年约4.1%的中枢均大幅回落。对照标准行业配置比例（0.84%），当前实际持仓仅为其37%，超配比例-0.53pct，且自2Q2015以来已连续45个季度低配，低配状态贯穿了整个行业下行周期。

行业杠杆加速压降，资产负债表修复夯实估值底

12家重点房企1H2026合计有息负债17893亿元，同比-3.1%，压降态势延续；净负债率均值44.6%，较2025年末的52.1%大幅回落7.5pct，甚至低于2024年（46.6%）水平。结构上，10家房企净负债率较2025年末下降；滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋、中国海外发展、华润置地5家已低于50%，滨江集团更是降至-0.5%。

供给侧的报表修复与需求侧的房价企稳正在形成共振。净负债率的系统性压降意味着信用风险收敛，减值计提对利润的侵蚀有望趋弱；而低杠杆房企在周期底部仍保有拿地与扩张的选择权，一旦销售回暖，其市占率与业绩弹性或将更为突出。

整体而言当前地产机构持仓处于历史性低位，若房价企稳沿低总价段向更大范围扩围、行业基本面预期修复，回流资金的空间和弹性都将显著大于持仓高位板块，行业“低杠杆+低配”的双重低位，意味着地产股下行风险有限、上行空间充足，配置价值进一步凸显。

我们认为2027年全国房地产市场成交量有望上新台阶、更多城市房价筑底，适应新模式的房企或将迎来新周期。

本文来源：华泰睿思

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中金：AI高景气能否经住供给考验？

中金点睛 — Mon, 19 Oct 2026 00:26:16 GMT

全球AI链条三季度通过大幅回调消化高拥挤后（图表1），走势开始出现明显分化。中国台湾综指、纳指一度新高，费城半导体、科创50、创业板50等上涨斜率则有所放缓，甚至完全回吐年内涨幅（图表2）。这背后，除了各市场内部宏微观环境的影响，如美债利率和A股资金面的变化，恐怕也与AI链条上不同环节供需关系的悄然变化紧密相关：市场担心代表需求的云厂商资本开支已越过增速最快的阶段（图表3），迟迟没有等到新的应用场景，而光模块、GPU、存储芯片等部分上游环节的新增供给陆续释放（图表4）。

图表1：科技方向在2026年6月份异常拥挤，但当前已经明显降温

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表2：拥挤度消化后，M7、纳指等一度新高，但是费半、创业板50等涨势明显放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：五大云厂商资本开支或已越过增速最快的阶段

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表4：半导体板块与云厂商的资本开支一增一减，一升一降

资料来源：Factset，中金公司研究部

供需节奏的一快一慢、一升一降，导致前期不断扩大的供需缺口开始出现收敛迹象，量价齐升所驱动的高景气逻辑也面临新挑战，直接导致了市场从共识走向分歧。那么，本轮AI驱动的高景气究竟能持续多久？恐怕是当下全球投资者最关心的问题。

一、判断高景气的三个认知偏差：需求固然重要，供给也值得重视

高景气，顾名思义，意味着需求处于向上通道，因此供给往往会被有意无意地忽略。但相比需求，供给也值得重视，我们认为有三个认知偏差值得重新审视。

► 其一，需求固然重要，供给也值得重视；投资者往往强调且放大一阶的需求，却容易忽视且低估二阶的供给。投资者习惯从市场空间、渗透率、客户黏性和技术迭代出发，推演未来数年的收入增长与资本回报，却容易忽略增长本身所诱发的供给响应。需求增长并不天然等同于投资回报，恰恰相反，越确定、越诱人的增长前景，越可能吸引资本进入、推动企业扩产并加剧竞争。当新增供给快于需求时，原本的紧缺可能转向过剩，价格与利润率随之回落；反之，若供给受到产能、技术或产业链瓶颈约束，即使需求增速并不进一步加快，价格和利润仍可能实现非线性增长。因此，需求打开增长空间，供给放大回报弹性。

► 其二，预测需求依赖大量不确定的长期假设，判断供给却有更多确定的参考指标。技术迭代时期，终端需求、应用落地节奏和客户付费意愿都存在较高不确定性，远期市场空间的预测往往依赖大量假设。相比之下，资本开支、在建产能、融资规模以及竞争者进入等供给指标，通常更加可观察、可验证。尤其在当前AI产业中，相比预测数年后的应用规模和商业化前景，识别已经发生或正在酝酿的供给扩张，往往有更为扎实的数据基础。与其在高度不确定的远期需求中寻找确定性，不如从相对可观测的供给变化中把握资本回报的边际变化。

► 其三，即使意识到供给的重要性，也容易简单地把供给扩张与回报下降划等号。供给扩张固然可能打破原有平衡，但扩产并不必然导致过剩，高投资也未必意味着低回报，关键在于行业竞争格局：在竞争分散的市场中，企业各自理性的扩产决策，可能累积为行业层面的非理性投资；而在集中度较高的市场中，企业往往更能考虑自身扩产对行业供给和价格的影响，新增投资也可能更多反映技术升级、效率改善或龙头份额扩张，而非无序竞争。因此，真正值得警惕的，并非供给扩张本身，而是缺乏供给纪律的扩张；决定回报的，不仅是供给扩张的规模，还有供给扩张所处的竞争格局。

基于上述考虑，本文不再重复讨论已汗牛充栋的AI需求前景与市场空间，而是转向容易被忽视的供给侧，从这一视角重新审视当前高景气的形成机制与持续性，为投资者提供判断依据。

本文中，1）我们首先识别中、美、韩等主要市场的景气方向，判断本轮增长究竟有多强劲；2）其次从供需视角解释强劲增长的形成机制；3）随后，从投资强度和新增融资两个维度，判断供给扩张的强度；4）再者，引入竞争格局，通过历史数据与实证检验辨析不同竞争格局下供给扩张的经济后果；5）最后，将这一框架应用于当前，判断哪些行业的高增难以持续，哪些行业的回报仍有改善空间。

二、如何识别高景气的方向？美股电气设备与半导体，A股电子等

判断本轮高景气能否经受住供给扩张的考验，首先需要定义景气以及识别当前景气度有多强劲。

如何定义景气度？低基数可以制造高增长，却未必意味着经营明显改善；同样20%的盈利增长，对稳定的消费企业可能是明显的变化，对周期企业却可能只是正常波动。单看同比数字，容易把基数效应当成成长或者景气。另一方面，不同行业的盈利波动也存在明显差异，即使剔除基数效应后的高增长也不必然意味着该行业进入景气区间。

为此，本文引入标准化未预期盈利（SUE，Standardized Unexpected Earnings），以企业当期盈利增速与历史均值之差，除以历史盈利增速的标准差，衡量盈利增长偏离历史常态的程度：

SUEᵢ,ₜ＝[ΔEᵢ,ₜ－mean(ΔEᵢ)]／std(ΔEᵢ,ₜ₋ₖ)，

其中，ΔE为季度盈利同比增速。它有助于减少基数差异的干扰，也能够增加不同行业盈利增速的可比性。SUE越高，说明当期盈利增速相对于历史常态越强，SUE大于0，意味着盈利增速超过历史均值；SUE大于1，则意味着盈利增速超过历史均值加一倍标准差，反映出偏强的盈利景气。本文将SUE大于1的行业定义为高景气行业。

我们测算显示，当前高景气行业大多属于AI产业链，例如美股的电气设备、半导体及设备、电子和软件（图表5），以及A股的电子等板块（图表6）。此外，A股的非银金融也具有较高的景气度。

图表5：2026年上半年，美股的电气设备、半导体等行业盈利景气度较高

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表6：2026年上半年，A股的电子、计算机、电力设备等行业盈利景气度较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、景气上行的原因？需求打开增长空间，供给放大回报弹性

景气之所以向上，是因为需求前景打开空间，也因为供给约束放大了回报弹性。以本轮AI为例，

► 一方面，AI需求扩张的核心驱动因素来自大模型能力持续迭代后带来的劳动生产率明显提升。Anthropic测算，AI辅助可使部分任务完成时间平均缩短80%，大模型应用场景日益丰富，美国非农部门整体的劳动生产率明显提升，其中，AI投入较多的行业如信息技术、金融保险的劳动生产率改善尤为明显（图表7）。生产效率的提升驱动词元调用量持续高速增长（图表8），云厂商算力投入不断加码，AI算力、基础设施等相关环节需求快速扩张。从更长期看，当前AI在企业支出中的占比以及个人付费绝对额都处于较低水平（图表9），AI或仍处于应用的早期阶段，无论是模型训练、推理，还是未来更多应用落地，都意味着较大的潜在市场空间。AI需求的快速增长，决定了相关产业链的扩张空间。

► 另一方面，供给约束进一步放大了需求增长所带来的盈利弹性。当行业存在较多闲置产能时，新增需求主要可以通过提高产量得到满足，价格反应通常较温和；随着产能利用率逐步接近上限，企业短期增产空间收窄，新增需求越来越难以通过数量扩张消化，更多转化为价格上涨。此时供给曲线逐渐变陡，同样幅度的需求增长会对应更大的价格变化[1]，行业也从相对线性的“量增”逐步转向“量价齐升”。价格的非线性上涨，会进一步放大利润弹性。增加产量通常需要追加原料、人工等投入，新增收入须扣除相应成本才能形成利润；在销量与单位成本不变的条件下，价格上涨带来的收入增量则直接转化为利润。因此，同等规模的收入增长，由涨价带来的利润增量通常高于由销量增长带来的利润增量，且原有利润率越低，这种放大作用越明显。

图表7：美国非农部门劳动生产率有所提升，AI投入较高的行业改善更为明显

资料来源：Fred，中金公司研究部

图表8：AI词元调用量保持高速增长

资料来源：OpenRouter，中金公司研究部

图表9：AI支出占企业投入（剔除薪酬）比重从2023年的0.5%升到2026年的5.7%

资料来源：Ramp，中金公司研究部

这一机制在产业链的瓶颈环节尤为突出。在各环节相互配套、短期难以替代的生产体系中，整体产出受制于供给最为紧缺的环节（“木桶理论”或列昂惕夫生产函数）。即使其他环节产能充足，关键零部件的供应不足仍会限制下游生产，使新增需求集中于瓶颈环节，推升其价格与利润，这正是我们此前报告《AI时代与人口变局猜想》中提到的列昂惕夫式互补生产关系所揭示的瓶颈效应：决定产业链扩张能力的，并非各环节产能的简单加总，而是关键环节能否提供足够的配套供给。

因此，本轮AI产业景气强劲上行实际上包含两层力量：需求扩张提供了盈利增长的基础，供给约束则进一步放大了价格与利润弹性。强劲的AI需求首先推动销量扩张，当需求进一步触及供给约束后，价格和利润率开始同步上升，使盈利增长快于收入增长，部分行业由此出现明显高于历史常态的标准化未预期盈利（SUE）。我们测算显示，美股的电子、电气设备等SUE较高的行业，同时也呈现出高产能利用率、产品价格涨幅突出的特征（图表10，图表11）。这些行业异常强劲的盈利表现并非单纯来自需求高增长，而是强需求与紧供给共同作用的结果。

图表10：产能利用率较高的行业也是盈利增速较快的行业

资料来源：Factset，BEA，中金公司研究部

图表11：高产能利用率下易发生大幅非线性的价格上涨

资料来源：Haver，中金公司研究部

四、如何识别供给扩张的强度？高景气能否持续，取决于供给扩张响应有多快

需求增长触及产能约束后，价格非线性上涨会放大利润弹性和资本回报。但这种高景气能否持续，取决于高回报引发的供给扩张对产能约束的影响。

那如何识别并判断供给扩张的强度？参考Hoberg and Phillips（2010）的研究思路，我们从相对投资强度和新增融资两个维度刻画供给扩张的强度：1）首先，引入相对投资强度，为当前供给扩张找到一个合理的参考系，判断实际扩产是否已经偏离正常水平；2）其次，考察尚未发生的未来投资，判断企业是否已经获得继续扩产所需的新增融资。

1）当前投资是否已偏离正常？确定“合理投资水平”

高景气行业资本开支增加本身并不意味着供给压力增加。需求前景改善、盈利能力上升、融资条件宽松，都会使更高的投资成为理性选择。因此，判断供给压力的关键，不是资本开支的绝对高低，而是实际投资相对于经营条件所隐含的“合理投资水平”的偏离程度。本文参考 Hoberg and Phillips（2010）的方法，以 Tobin’s Q、ROE、杠杆率、盈利波动、分红、企业年龄和规模等因素估计企业在给定经营条件下的正常投资强度[2]，建立投资强度的参考基准。再以实际投资强度与模型预测值之差定义相对投资强度（Relative Investment，RI），具体来看：

► 投资前景采用Tobin’s Q衡量，正向拉动投资强度。其理论含义是资本的市场价值与重置成本之比，当市场价值高于重置成本，且新增资本能够获得类似回报时，企业便有动力扩产。因此Q值能间接反映市场对投资前景的判断。测算时，Tobin’s Q采用滞后一期数值，避免引入未知信息；

► 资金条件用ROE和杠杆率表征，两者对投资强度作用方向相反。投资不仅取决于项目是否值得投入，也取决于企业是否有相应的资金支出和杠杆空间。ROE刻画企业的盈利能力，正向驱动投资强度。杠杆一方面限制了公司的融资空间，另一方面也有债务悬置效应（debt overhang），当企业已有较重债务负担时，新项目的部分收益可能首先流入债权人，从而削弱股东追加投资的动力；

► 盈利波动刻画投资不确定性。理论上，面对投资回报率接近的项目，如果盈利波动越大，不确定性也越大，而厂房、设备等投入难以撤回，因此，理性企业可能选择等待，以获得更多信息再做决策。实证显示，该指标与投资强度的关系不明确；

► 资本更新需求以分红、企业年龄和规模作为代理，往往与投资强度负相关。分红的企业，通常处于产业生命周期的中后期，大规模资本开支的意愿不足。不同年龄、规模的企业的资本更新替换需求存在较大差异，企业年龄越大、规模越大，资本开支强度可能越弱。

“合理投资强度”也会部分反映需求端的信息。尽管模型中没有直接采用订单、收入增速等需求端自变量，但是Tobin’s Q值、ROE等变量，部分反映了需求前景、收入增速的变化。但一些信息如最新订单或尚未兑现的技术机会，尚待补充验证。

我们对包括油气（美国）、建材（美国）、有色金属（美国）、半导体设备（美国、中国）、数字芯片设计（美国、中国）、半导体代工（全球）、存储（全球）、光模块（美国、中国）、PCB（美国、中国）、电网设备（中国）和输配电（美国）等产业链环节做了拟合，除了中国数字芯片设计、光模块和电网设备外，R²都在0.4以上，说明了模型的可行性和解释力，而解释力较低的个别板块可能与上述行业发展时间短、技术迭代快等结构性变化有关。

我们测算显示（图表12），2026年，相对投资强度RI较高的行业包括全球半导体存储、全球半导体代工、美国建材、美国PCB、美国光模块等行业，其投资强度都明显高于“合理水平”。需要说明的是，高RI并不能直接作为过度投资和更激进扩产的依据，也可能来自模型尚未捕捉的新订单、新技术和产业升级，要结合竞争格局等维度的信息给出进一步判断。

图表12：景气板块相对投资强度（RI）历史走势

资料来源：Factset，Wind，中金公司研究部注释：选取1997~2025年数据作为统计样本

2）未来投资会有多大？观察新增融资

采用新增融资观察未来扩产概率。相对投资强度回答的是“当前投资相对于合理水平的偏离”，但真正决定未来供给的，是下一阶段是否有能力继续增加投资，因此，我们进一步引入新增融资（New Financing），观察资本是否仍在向行业流入。

我们将新增融资定义为净股权融资与净债务融资之和占总资产的比例。融资并不等同于未来资本开支，但它为后续扩产提供了必要的资金条件。新增融资增加，意味着企业获得了更多外部资金，扩产有了进一步推进的条件。如果RI已经处于高位，同时企业仍在持续获得大量外部融资，意味着行业不仅已经进行了较强扩产，未来进一步增加投资的条件也在形成，就需要警惕资本是否正在支持新一轮供给扩张；反之，如果RI较高但新增融资明显回落，则当前高投资未必会继续加速。

我们测算显示，2026年，各行业新增融资强度相对克制，超过50%分位数的仅有全球半导体代工和美国半导体设备，两者处于历史68%分位数；美国光模块、美国建材、全球半导体存储、全球数字芯片等行业的融资强度处于较低分位数。因此综合来看，投资强度大且融资强度也大的行业只有全球半导体代工。

五、供给扩张就一定会降低回报吗？还要看竞争格局

高强度的供给扩张既有可能打破原有的供需平衡，导致供给压力增加；也有可能满足高速增长的需求或者技术升级迭代的要求，因此高投资未必意味着低回报，关键还在于行业竞争格局。

1）不同竞争格局下供给扩张的经济含义

行业较为分散时，单个企业的理性可能转化为行业层面的非理性。每家企业都可能看到涨价和高利润，也都希望扩大份额。但一家企业增加产能，会影响其他企业未来的售价与回报。若大家都按眼前的紧缺安排投资，却低估了竞争者同步扩产的规模，单个企业看似合理的决策，就可能累积成全行业的供过于求。因此，中低集中度的行业中，高强度的相对投资可能是业绩下滑的信号。

行业集中度较高，高投资强度却有可能增厚企业的垄断利润。在行业集中度较高的市场中，企业更容易认识到自身扩产对行业供给和价格的影响，投资决策也更可能考虑这种影响，非理性的投资也更容易被纠正。因此，高集中度的行业高相对投资和新增融资可能意味着技术升级、需求爆发等冲击下变量历史关系的变化，高相对投资或意味着业绩的向好。

就此，本文进一步引入行业收入集中度（HHI），刻画竞争格局及潜在的供给纪律。该指标为行业内各成分公司收入份额的平方和。HHI越高，收入更多集中于少数头部企业，供给决策相对集中；HHI越低，行业参与者较为分散，在景气上行阶段更容易出现多家企业同步扩产，进而加大供给集中释放的风险。

我们测算显示，美股有色金属、全球半导体存储、全球半导体代工、美股建材等行业收入集中度较高，而中国数字芯片设计、美国油气、中国半导体设备等行业相对分散（图表13）。当然，实际结果受限于数据可得性。

图表13：景气板块竞争格局

资料来源：Factset，中金公司研究部

2）实证检验：高集中度下的扩产意味着高回报与高景气

接下来，我们进一步实证检验相对投资强度、新增融资和竞争格局三者对资本回报的效果。为降低HHI统计误差的影响，我们将HHI大于等于4000划为高集中度组，其余划为中低集中度组，同时加入滞后一期的ROE变化作为控制变量，考察当期相对投资强度和融资强度与下一期ROE变化的关系。结果显示：

► 投资能否转化为持续回报与竞争格局有显著关系。中低集中度组中，相对投资强度与下一期ROE变化呈负向关系；高集中度组中，这一关系则转为正相关，两者统计上均显著。这意味着，投资偏离正常水平越远，竞争分散行业回报越下降，而高集中度行业反而迎来回报改善。

► 融资强度也与下一期ROE变化正相关，但统计上不显著，尚不足以确认稳定的预测作用。可能的原因是融资强度同时包含股权与债务融资，理论上对资本回报的影响可能是双重的：既有杠杆、回购或者高ROIC的新项目对投资回报率的增厚，也有财务成本与股本摊薄对资本回报的侵蚀，需要进一步拆分检验。

景气度与回报变化并非完全同步，即使新增供给释放后行业利润仍保持增长，其增速也可能逐步由异常高位回归历史常态，表现为SUE下降，而ROE未必同步回落。因此，本文进一步区分供给对资本回报ROE与盈利景气SUE的影响，增加SUE作为被解释变量，考察相对投资强度和新增融资是否改变未来的盈利景气度。结果显示：

► 相对投资强度会因为竞争格局的不同，对景气度产生截然相反的影响。中低集中度组中，相对投资强度与下一期SUE变化呈负向关系；高集中度组中，这一关系则为正，这与ROE回归的方向一致，说明在竞争分散行业中，投资偏离正常水平越远，盈利景气越可能由异常高位回落；而在集中度较高的行业中，高投资下盈利景气反而获得支撑。

► 融资强度与SUE在中低集中度组中显著正相关，高集中度组则依然不显著。中低集中度组中融资强度与景气度的正相关似乎与上文提到的供给扩张削弱景气的逻辑相悖，但很可能反映了两方面问题，其一，行业格局分散、竞争充分的企业通常面临较强的融资约束。企业内生的现金创造能力偏弱，研发、销售和产能建设，更多会依赖外部股权和债券融资。而只有景气度较高时，才更容易获得外部融资。同时，从融资到产能释放存在时滞，其对资本回报和景气度的侵蚀未必在下一期立刻显现。而高集中度行业中，融资强度对未来SUE的影响并不显著，则可能与企业面临的融资约束较弱有关。在这些行业中，头部企业具有较强的内部现金创造能力，对外融资依赖度低，不需要等到获取外部融资后才开始加大研发或者资本扩张。因此，新增融资强度可能不是一个纯粹的景气度改善信号。

总结而言，对于竞争格局分散、而投资和融资偏高的行业，要警惕景气和回报高位回落的风险；行业集中度高的行业，高投资则可能带来更高的回报与景气度。

图表14：影响ROE的供给侧核心变量

资料来源：Wind，中金公司研究部

注释：选取1997~2025年数据作为统计样本

3）历史经验：互联网泡沫中的供给扩张与资本回报

互联网泡沫的经验也为“竞争格局改变投资扩张含义”提供了一个直观案例。1990年代末科技景气快速上行，资本开支明显增加。但在同样的投资强度下，不同行业结局却截然不同，背后起关键作用的正是竞争格局（图表15）。

► 在竞争分散的行业中，高投资往往伴随资本回报明显下降，如当时的半导体设备。美国半导体设备行业1998年的RI达到0.535，处于历史89.7%分位；随后至2001年，ROE累计下降28.0个百分点。美国PCB行业也呈现类似特征：2000年RI达到0.324，同样位于历史89.7%分位，一年后ROE下降63.2个百分点。两个行业集中度都较低，当竞争者同步增加供给后，企业层面的合理投资更容易累积为行业层面的供给压力。

► 高集中度行业则呈现不同结果，如半导体代工。全球半导体代工行业2001年HHI达到4289，属于高集中度行业；当年RI为0.250，同样处于自身历史82.8%的较高分位，但一年后ROE反而提高7.5个百分点。也就是说，在供给决策更加集中的行业中，投资明显高于历史正常水平，也未必演化为无序扩产和供过于求。

图表15：互联网泡沫时期，高集中度的半导体代工行业与其他高投资强度行业的ROE走势分化

资料来源：Factset，中金公司研究部

六、哪些行业未来能够延续高景气？供给对中国半导体设备和电网设备有利，全球数字芯片或承压

上文的分析告诉我们，供给强度对资本回报与景气度都有较好解释度和领先一年的预测效果，方向取决于行业竞争格局，新增融资的独立预测作用有限。因此在判断未来前景中，我们首先识别竞争格局，再以相对投资强度作为主要信号，判断回报变化方向。

► 未来两年竞争格局的变化。2026年集中度较高的行业为美国金属矿物开采、全球半导体存储、全球半导体代工、美国建材；相对分散的行业为中国数字芯片设计、美国油气、中国半导体设备等。对于2027年，我们根据收入预期的占比估算显示行业竞争格局没有根本性变化，但集中度下降较明显的行业主要包括全球半导体存储、美国金属矿物开采、美国油气、美国 PCB；集中度上升较明显的行业主要包括全球半导体代工、全球数字芯片设计和中国光模块。

► 未来两年投资强度的变化（图表16）。为消除行业自身波动不同造成的不可比，本文统一采用相对投资强度在本行业历史序列中的分位数，2026年和2027年数据均为市场一致预期。

1) 2026年，我们基于市场一致预期测算，相对投资强度较高的行业为：高集中度组里的全球半导体存储、全球半导体代工和美国建材，以及中低集中度组里的全球数字芯片设计、美国光模块、美国PCB和美国电网设备；相对投资强度较低的行业为中国电网设备、光模块、半导体设备，均属于中低集中度组。

2) 2027年，我们基于市场一致预期测算，高集中度组里的全球半导体代工和美国建材，以及中低集中度组里的全球数字芯片设计的相对投资强度依然偏高，此外，中低集中度组里的中国数字芯片设计的投资强度会升高；相对投资强度较低的行业中，新增了高集中度组的全球半导体存储以及中低集中度组的美国PCB、光模块以及有色金属。

图表16：高景气板块相对投资强度预期变化方向

资料来源：Factset，中金公司研究部

行业集中度与投资强度的不同组合，对未来回报（ROE）和盈利（SUE）有不同的含义（图表17）：1）高集中度+高投资强度：包括全球半导体代工和美国建材等。由于供给决策相对集中，高投资未必演变为无序扩产，反而可能因技术迭代与量价平衡提振ROE与SUE；2）中低集中度+低投资强度：包括中国半导体设备和电网设备等行业。由于扩产相对克制，量增对价格和利润率的侵蚀较小，未来ROE仍有改善空间，SUE也更有条件维持相对高位。3）高集中度+低投资强度：主要包括美国有色金属等行业。尽管竞争格局有利于维持供给纪律，但缺少较强投资扩张所对应的正向回报信号，未来ROE与SUE改善的动力可能相对有限；4）中低集中度+高投资强度：最典型的是全球数字芯片设计等行业。竞争相对分散使企业层面的扩产更容易累积为行业供给压力，未来ROE面临下降风险，SUE也更可能从异常高位回归历史常态，是高景气持续性需要重点警惕的领域。

图表17：不同竞争格局下，相对投资强度对ROE与SUE的影响方向

资料来源：Factset，中金公司研究部

总结而言，当前的投资预期，还不至于给全球科技行业的景气度构成全面压力。但在不同竞争格局下，供给扩张对ROE和景气度的影响将有所差异：未来两年供给环境相对有利，资本回报和景气度相对受益的主要是中国半导体设备和电网设备；面临较大考验的是全球数字芯片设计。中国光模块、美国光模块和PCB可能阶段性受益；美国有色金属则可能阶段性承压（图表18-图表19）。

图表18：供给侧对AI景气板块未来两年资本回报的影响

资料来源：Wind，Factset，中金公司研究部

图表19：供给侧对AI景气板块未来两年盈利景气的影响

资料来源：Wind，Factset，中金公司研究部

本文来源：中金点睛

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韩国股市为何暴跌？

郭磊宏观茶座 — Mon, 19 Oct 2026 00:25:20 GMT

10月以来韩国股市调整明显，成为同期全球科技资产波动率加大的关键影响变量之一。至10月15日，韩国KOSPI指数较10月2日的月内高点下行20.7%。

韩国股市调整背后有几点宏微观因素叠加：

一是随着欧美流动性收紧，韩国股票市场存在外资流出趋势。从KOSDAQ市场外资月均净买入额来看，5月和6月是其净买入较密集的时段。8月中旬，随着美伊局势升级，美国加息预期升温。8月和9月韩国市场的外资开始呈现连续的净卖出，不过9月第三周之前KOSPI外资市值占比仍处徘徊状态。至9月第三周之后，外资市值占比出现较明显的单边下行。

二是韩国自身货币政策亦存在继续收紧的预期，与海外流动性收紧形成夹击。7月16日和8月27日，韩国央行连续加息，将基准利率提高至3.0%。韩国央行2026年8月公布的未来六个月基展望显示其预测中位数为3.25%，反映其货币政策委员会整体仍倾向于进一步收紧货币政策。10月12日，韩国央行行长申铉松表示韩国通胀率预计将在“一段时间内”高于央行目标水平；进一步加息的时机和步伐将取决于数据，央行将在持续观察后续货币政策效果与通胀走势的同时审慎决策。10月12日掉期市场显示，未来六个月韩国央行累计加息50个基点的概率约为70%。

三是韩国市场对于单一产业的依赖度过高，存在一定的内生脆弱性。截至10月15日，三星电子和SK海力士的市值合计约占韩国KOSPI指数全部成分公司的总市值的48.6%。2026年上半年KOSPI上市公司营业利润同比增长348.5%；但剔除两家公司后的其他上市公司的营业利润则同比增长11.78%。韩国央行7月的报告提示应警惕这种依赖加深可能放大周期性、财政和金融波动的风险（should guard against the risk that greater dependence on IT could amplify cyclical, fiscal, and financial volatility）。10月中旬，我国存储企业的技术进步带来了海外龙头垄断壁垒被打破的预期，韩国存储企业股价均出现明显调整。

四是一致预期下的杠杆效应可能对市场波动存在进一步的放大。10月12日韩国央行行长申铉松承认在6月金融稳定报告中对单只股票杠杆ETF的评估有误，当时该报告认为单只股票杠杆ETF有望防止国内投资资金外流、并有助于扩大外国资本流入，而鉴于当时的情况这种评估是不恰当的。7月底以来单只股票杠杆ETF在韩国市场已受到严监管，但朝鲜日报（ChosunBiz）报道指出，由于“气球效应”，个人投资者资金转向指数杠杆ETF和保证金交易贷款。

在一系列救市举措下，10月16日韩国股市反弹，KOSPI指数收涨2.05%。

回顾韩国股市本轮调整，存在几点启示：一是内外政策同向收敛往往会放大资产波动。在这一点上，我国经济面临的情况不同。9月我国核心CPI同比处于1%的稳定区间，这为稳增长、扩内需创造了有利条件。二是一定程度保持资本市场行业表现的广谱性对于降低市场脆弱性较为重要。我国作为大国经济和全产业链特征天然具备优势，培育壮大新兴产业、改造提升传统产业、促消费、稳定固定资产投资均具备想象空间。《经济日报》10月18日评论指出“协同联动防止产业单兵突进”。三是对市场单向预期的时段应保持一定的警惕，单向预期与杠杆交易容易存在阶段性相互强化。

本文来源：郭磊宏观茶座

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瑞银交易台：上周美股走势与“AI股神爆仓”那次非常像

Mon, 19 Oct 2026 00:06:38 GMT

美股上周经历的并非全面抛售，而是一场定向的仓位重置。瑞银交易台交易员Torsten Sippel在最新周报中指出，上周市场走势与数月前由“Situational Awareness”（一家知名AI量化基金）引发的去杠杆行情高度相似——AI与动量板块持续承压，资金向防御性和低拥挤板块轮动，但整体风险敞口并未被系统性抛弃。

AI与动量板块成为本轮调整的震中。半导体、存储及AI基础设施遭遇持续抛压，几乎没有资金入场抄底，存储板块单周跌幅达16%，投机成长股下跌12%，动量多空组合下跌8%。与此同时，必需消费品上涨5%，价值多空组合上涨6%，市场风格从成长与拥挤动量向质量与价值的切换已相当明显。

对冲基金净敞口已降至五年历史的第30百分位，但总敞口仍高于第90百分位，这一结构意味着若盈亏压力持续，市场仍面临进一步去杠杆的风险。Sippel在报告中明确表示，近期市场格局“脆弱而非彻底看空”，风险正在被重新分配，而非被放弃。

去杠杆而非去风险：本轮调整的本质

Sippel将上周的市场行为定性为“去杠杆（De-Grossing）而非去风险（De-Risking）”。

从资金流向来看，美国市场高频（High Touch）交易流量明显放量，长线只做多基金（Long Only）买卖比为36/64，对冲基金买卖/做空比为42/50/8。长仓持续被减持，但新增单股空头头寸相对有限，这与全面风险出清的特征并不吻合。

这一模式与数月前由“AI股神”、前OpenAI研究员Leopold Aschenbrenner创立的对冲基金Situational Awareness去杠杆行情如出一辙——彼时同样是拥挤仓位被迫平仓，而非基本面驱动的系统性抛售。本轮行情中，软件、防御性板块及低拥挤敞口在周中承接了部分轮动资金，消费、住房、医疗及部分工业板块也出现资金流入，小盘股与等权重指数跑赢大盘。

AI融资逻辑受质疑：CoreWeave成为关键风向标

CoreWeave已成为观察AI交易的重要标尺。Sippel指出，随着该公司信用担忧持续扩大，市场围绕AI的讨论已从需求端转向更根本的问题：AI基础设施建设的经济性与融资结构，能否支撑下一阶段的资本开支扩张？

值得注意的是，ASML与台积电均发布了强劲的基本面数据，但这并未能平息上述担忧。这一分歧至关重要——它意味着即便硬件需求端数据依然亮眼，市场对AI资本开支的融资可持续性已产生独立的定价逻辑。

在此背景下，超大规模云厂商（Hyperscaler）的即将财报将面临更高的验证门槛——投资者需要看到云收入、订单积压与现金生成能力，能够切实支撑AI资本开支的规模与融资需求。

宏观因素放大而非引发去杠杆

Sippel强调，宏观因素在本轮调整中扮演的是放大器而非触发器的角色。

通胀与利率冲击加速了系统性抛售，而中东局势升级则越来越多地向波动率市场传导。周五VIX出现跳升，1个月/3个月VIX期限结构出现六个月来首次倒挂，显示对冲需求已从AI特定风险向更广泛市场风险蔓延。

周五下午的市场走弱尤为值得关注——科技板块的抛售呈现出明显的无差别特征，Sippel认为这更符合ETF赎回、期权到期及对冲展期的行为模式，而非基于个股基本面的增量卖出。

财报季尚未成为主导变量

目前财报季整体表现尚可，但对市场走势的影响有限。标普500已有10.4%的市值完成披露，第三季度预期营收增长12.1%，每股收益增长26.5%，实际盈利超预期幅度为4.1%，75%的公司超出预期。

然而，银行业的亮眼业绩与AI相关的积极数据均未能有效消化现有的抛压，财报目前仍处于仓位逻辑的从属地位。

未来5个交易日，将有80家公司披露业绩，合计占标普500市值的13.8%，包括Netflix、通用电气、Meta Platforms、特斯拉、宝洁及Western Digital。Sippel特别提及，Meta较常规时间提前一周披露财报，并以问句暗示：

“是否在抢在（增发）窗口关闭前先行一步？”

综合来看，Sippel对近期市场的判断是"脆弱而非彻底看空"。

风险正在被重新分配而非被放弃，但在AI板块缺乏真正抄底资金、总敞口仍处高位、波动率曲线新近承压的背景下，进一步去杠杆的空间依然存在。此外，近期波动率的上升也引发了对资本市场发行窗口持续性的新一轮质疑。

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铜价高位震荡：是冲向历史新高，还是逆势反转？

Sun, 18 Oct 2026 23:57:27 GMT

当铜价站上14600美元/吨，距离历史新高只差1.7%，市场开始出现"冲向新高还是逆势反转"的争论。

搞清楚本轮行情与前四轮超级周期有一个本质区别：定价权已经从"边际消费方"转移到"库存持有方"。美国精炼铜关税预期在 18个月里把约120万吨铜吸进美国仓库，全球三大交易所库存中约七成集中在美国。这部分供给是被行政力量强制锁定的库存，不是被消费掉的库存。因此真正决定方向性的变量，不是"供需缺口有多大"，而是"这批库存什么时候、以什么价格回流"。

供给端来看：矿端2026年增速只有0.2%，进口铜精矿现货加工费跌至−231.7美元/吨的历史极值，新矿从发现到投产平均耗时16年，供给的价格弹性被压到了十年量级的"零弹性"。

需求端来看：铜杆周度开工率环比下滑21个百分点，中国未锻轧铜及铜材进口同比下降 11.5%，铝代铜在光伏等领域的推进仍在继续，价格破坏已经发生，只是还没有体现在期货价格里。

理智地看，2026年四季度到2027年上半年，铜价更可能走出"高位宽幅震荡、中枢缓慢上移"，而不是单边冲向22000美元的历史极值；但需要警惕，如果白宫一夜之间明确搁置精炼铜关税，美国库存集中的回流压力足以在半年内快速抹平全年缺口，这是潜在的不容忽视的最大下行风险。

不满豁免对俄制裁，担心更坏事情发生，美媒称泽连斯基决定“公开对抗特朗普”

环球时报 — Sun, 18 Oct 2026 23:55:09 GMT

乌克兰总统泽连斯基当地时间17日称，美国政府豁免对俄罗斯实施的多项制裁措施“是错误的”，只会帮助俄罗斯人。美国《国会山报》称，这是泽连斯基对美国总统特朗普做法的“谴责”。《华尔街日报》评论称，情绪低落的泽连斯基决定“冒险公开对抗特朗普”。路透社称，从美国威胁切断对乌克兰的情报支持，到豁免俄罗斯出口关税，再到可能帮助俄罗斯为战争提供资金的柴油协议，对基辅和美乌关系而言，这是具有破坏性的一周。

泽连斯基：阻止对俄制裁“是错误的”

据乌《基辅独立报》报道，泽连斯基18日在社交媒体上表示，自从特朗普宣布“俄乌之间能源停火”以来，俄已对乌的能源、石油和天然气设施发动76次袭击。他说：“美国需要明白，俄罗斯不会因为被解除制裁或协议而作出任何让步。”

特朗普于16日签署行政令，豁免了与俄相关的关键美国制裁和关税。路透社称，豁免内容包括对该国商品征收的关税，以及对购买其石油和天然气的处罚。这些措施依据的是特朗普9月签署成为法律的《2026年格雷厄姆制裁俄罗斯和伊朗法案》。

《基辅独立报》称，泽连斯基称，特朗普进一步阻止对俄实施制裁是“错误的”。他表示，华盛顿很可能会继续放松对莫斯科的制裁，并补充说，本月初美俄达成的柴油协议“只是第一步”，未来可能还会有更多举动。此外，据路透社报道，泽连斯基16日在欧盟峰会期间谴责了特朗普与俄达成的“柴油协议”。他还称，太空探索技术公司“星链”卫星通信系统的军事化版本“星盾”的运行情况有所改善，但尚未完全恢复。一天之后，泽连斯基再次称，太空探索技术公司的卫星系统使用仍受到部分限制。据报道，泽连斯基告诉记者：“这些限制仅适用于乌克兰境内，而不适用于欧盟国家。换言之，这是一次有计划的行动。”

18日凌晨，俄第二大城市圣彼得堡遭到乌克兰武装部队的大规模无人机袭击，目标包括石油码头、数据中心和桥梁。遭袭的圣彼得堡石油码头是俄最大的燃料储存和出口设施之一。

特朗普：我的决定非常明智

美国全国广播公司称，美国国务卿鲁比奥17日说：“总统希望利用这60天的时间来分析同时实施制裁和关税对全球经济乃至美国经济意味着什么。”特朗普称，豁免制裁“是一个非常明智的决定，对国家有利，对世界也有好处”。

鲁比奥17日还回应了有关美限制乌使用“星链”系统的传言。据美国《新闻周刊》报道，鲁比奥当天告诉记者：“我不知道泽连斯基说了什么，也不确定他是否清楚自己在说什么，但这并非蓄意而为。我们与此事无关，美方没有人下令降低‘星链’的速度。”鲁比奥强调：“我知道乌想要使用‘星盾’系统。他们要求使用该系统是为了对俄境内进行纵深打击。但目前他们还没有获得使用权。”

乌《基辅邮报》18日称，这场技术争端凸显华盛顿与基辅之间在远程拦截限制以及对商业通信的依赖方面不断扩大的地缘政治摩擦。鲁比奥的否认与特朗普此前的表态相呼应。不过，知情人士透露，马斯克曾直接向特朗普提议限制卫星服务，而特朗普批准了这项措施，从而为五角大楼限制“星盾”系统的功能铺平了道路。

美国《华尔街日报》报道称，乌获取军用级“星链”终端受到限制，此举凸显了近几周来美乌关系恶化的程度。近日，特朗普提出从俄购买柴油，并呼吁泽连斯基下台。乌方怒不可遏。

俄官员：一个重要的历史性时刻

俄罗斯负责对外投资和经济合作事务的总统特别代表德米特里耶夫表示，美政府暂停实施对俄制裁法案，是一个重要的历史性时刻。据俄《消息报》17日报道，他在社交媒体平台上写道，《2026年格雷厄姆制裁俄罗斯和伊朗法案》蕴藏着使莫斯科与华盛顿之间经贸互动完全停滞的风险。德米特里耶夫解释说，维持这些限制首先会对美国企业和全球市场造成严重损害，而互利合作则符合两国的利益。

德米特里耶夫表示，俄美柴油协议仅是他与美国代表会谈可能取得的成果的开端。据美国《纽约时报》报道，知情人士透露，特朗普的特使威特科夫和女婿库什纳在与乌克兰和欧洲官员的会谈中提出，欧洲应恢复购买更多俄天然气。美方认为，为促使俄乌冲突结束，乌克兰应考虑重启曾向欧洲输送俄天然气的管道。美国政府官员认为俄罗斯天然气出口可能是和平协议的一部分。报道认为，这一提议或许是整个计划中最大胆也最具争议的部分。

本文来源：环球时报

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金融街论坛，预期是否兑现？

财通证券隋修平 — Sun, 18 Oct 2026 23:48:27 GMT

摘要

10月利率继续创新低，市场开始正式定价货币宽松的可能性。目前对金融街论坛的预期有三，包括降准降息、政策利率锚由7D切换到1D、股市支持政策。我们认为，市场期待的总量型货币宽松可能落空，降息、换锚的可能性都比较低，即使有降准，考虑到DR001中枢已经下移，对债市的实质性利好也有限；此外，央行对权益市场大概率保持支持性态度，但对股市的强力支持政策还需等待。总体看，债市利率可能先向上反弹，当然，调整的幅度和持续性都不会太强，年底前利率大概率还会有一波下行。因此交易角度可以短暂止盈，配置角度坚持调整即买入思路，久期策略占优。

历史上，金融街论坛政策增量以既有政策的细化和落地为主，且多有事前铺垫。2023年之前，央行高层发言主要围绕既有政策及实施成效展开，新增政策信息较少。2023年以来，潘功胜行长的发言更侧重政策部署与具体工具安排，政策前瞻性和操作性有所增强。

本次金融街论坛有望释放总量宽松预期，降准的可能性大于降息。今年以来，货币宽松主要通过结构性工具落实，叠加7月政治局会议提出“适时调整”货币政策，进一步降准降息仍有政策空间。考虑到四季度政府债供给压力，降准更有利于补充低成本长期流动性；而降息受银行净息差约束及近期结构性政策效果仍待观察等因素影响，窗口或后移至明年初。

政策利率由7天期向隔夜切换的条件尚不成熟，本次论坛直接宣布换锚的概率较低。尽管央行逐步将短端利率调控目标转向DR001，但7天期逆回购利率仍是主要政策利率，从海外经验看，政策利率和货币市场基准期限并不必然一致。从实际操作看，隔夜逆回购尚未形成常态化操作及固定利率报价机制，跨季前后仍需依靠7天、14天期工具稳定流动性及市场预期。

资本市场支持政策或以维护市场稳定、完善既有机制为主，大规模增量支持政策的可能性相对有限。央行近期更加关注海外资产估值回调及跨市场风险传染，而国内市场交投仍较活跃，尚未出现明显流动性压力，新设大规模股市支持工具的必要性不高。

从历史看，金融街论坛释放的政策增量对债市主要产生短期影响。2023年结构性政策信号对债市影响有限；2024年债市短期受权益市场及资金面扰动；2025年恢复国债买卖推动利率短期下行，但利好随后消退。

报告正文

近期市场对本次金融街论坛的政策预期主要集中于三个方面：一是降准降息；二是政策利率由7天期向隔夜切换；三是出台资本市场支持政策。

结合过往金融街论坛相关政策的发布规律，我们认为，本次论坛中宣布的宽松政策可能如下：降准兑现的可能性大于降息，政策利率由7天期向隔夜切换的条件尚不成熟，资本市场支持政策则值得期待，重点或在于完善既有支持机制及推进非银流动性支持工具。

01 历年金融街论坛释放了哪些增量政策信息？

从历年金融街论坛发言看，2023年之前，易纲行长和潘功胜副行长的发言整体以阐释既有政策、总结实施成效为主，增量信息较为有限。2018年，易纲行长主要围绕深化金融业对内对外开放展开讲话；2019年，易纲行长聚焦深化金融供给侧结构性改革、缓解民营及小微企业融资困难，两次论坛主旨演讲均无明显增量信息。2020年，易纲行长主要围绕疫情期间的货币政策支持及下一阶段政策取向展开讲话，未释放明显增量信息；潘功胜副行长聚焦宏观审慎政策框架建设，主要增量信息为进一步明确房地产贷款集中度等宏观审慎工具的研究方向，并表示《系统重要性银行评估办法》拟于近期发布。2021年，易纲行长主要围绕发挥金融资源配置与风险管理功能、增强经济韧性展开讲话，未释放明显增量信息；潘功胜副行长聚焦美联储量化宽松退出及其外溢影响，发言中指出房地产融资风险偏好过度收缩的行为正逐步得到矫正，但未提出新的具体政策安排。2022年，易纲行长主要围绕货币政策总量与结构相结合、支持实体经济及房地产市场展开讲话，潘功胜副行长则聚焦美元周期与中国外汇市场，均未释放明显增量政策信息。

2023年潘功胜担任央行行长后，其发言进一步涉及货币政策部署及具体政策工具，政策展望和操作层面的信息有所增加。2023年，潘功胜行长主要围绕货币政策支持实体经济、防范化解房地产及地方债务风险展开讲话，增量信息主要包括明确将为“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，并提出必要时央行将对债务负担较重地区提供应急流动性贷款支持。2024年，潘功胜行长主要围绕一揽子增量货币政策落实情况及中国经济高质量发展展开讲话，增量信息主要包括进一步明确年底前预计择机降准0.25—0.5个百分点、以及预计10月21日LPR下调20—25BP。2025年，潘功胜行长主要围绕宏观审慎管理体系建设及未来改革方向展开讲话，增量信息主要包括恢复公开市场国债买卖操作、研究实施一次性个人信用救济政策、研究将宏观审慎评估（MPA）拆分为货币政策执行评估和宏观审慎及金融稳定评估；其中恢复公开市场国债买卖操作仅在25年1月暂停买入国债时提及“择机恢复”，剩余两项政策事先铺垫则更为充分。

综合来看，在讲话主题方面，货币政策调控框架、重点领域金融支持及金融风险防范始终是金融街论坛央行高层发言的核心内容，且近年来对具体政策工具的讨论有所增加。在政策增量方面，2023年以来，论坛释放的政策信息更加丰富，不仅涉及既有政策的实施进展更新，也逐步出现事前铺垫相对有限的新增政策安排，政策前瞻性有所增强。

02 本次金融街论坛哪些政策预期更可能兑现？

2.1 降准可能性大于降息

历史上，仅2024年金融街论坛曾涉及降准降息政策，但相关政策在论坛前已有充分铺垫，论坛上主要延续前期政策信号，进一步强化年内降准预期。9月24日发布会上，潘功胜宣布近期降准0.5个百分点、下调7天期逆回购利率20BP，并表示年底前可能择机进一步降准0.25—0.5个百分点，相关降准降息政策于9月27日落地。10月18日金融街论坛上，潘功胜再次释放年底前进一步降准的信号，并预计10月21日LPR下行20—25BP。此后LPR如期下调25BP，但年内降准预期并未实现。

回顾今年货币政策调控历史可以发现，今年以来宽松政策主要通过结构性工具落实。今年，央行年度工作会议提出灵活高效运用降准降息等工具，潘功胜随后明确表示“今年降准降息还有一定的空间”，但后续政策变更均以再贷款、PSL等结构性工具为主。年中央行虽调整政策利率走廊并且创设隔夜逆回购，但目前尚未涉及总量型宽松政策。

而9月28日的国常会出台的系列增量政策也已基本落地完，仍旧以增加再贷款额度和降低再贷款利率为主，逻辑上对前期的系列政策要有一个验证的阶段，因此我们认为后续继续追加总量型货币政策的可能性有限。

如果有总量型政策，我们认为降准的概率显著高于降息。对于降准而言，10月9日财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，叠加年内剩余政府债发行，四季度政府债供给仍有一定压力；降准能够提供低成本的长期流动性，也有利于稳定股市，因此可能性比降息高。当然，需要注意的是，近期在没有降准的情况下，DR001的震荡区间已经提前下移，或也指向对降准不宜过度期待。与之相对，降息则需要考虑明年的银行息差压力。若四季度降息落地并带动LPR下调，那么约定2027年1月1日重定价的存量浮动利率贷款将于年初按照更低利率计息，对明年银行净息差形成拖累。因此，除非四季度出现明显超预期的经济金融冲击，否则从兼顾稳增长和银行息差的角度看，将降息窗口后移至明年初或更为合适。

2.2 政策利率换锚可能性较低

首先，逐步增加隔夜逆回购操作频率具备一定合理性。随着我国货币市场交易结构变化，隔夜回购成交占比已超过90%，隔夜融资成为金融机构流动性管理的重要方式。2026年二季度货政报告明确指出，自2025年起，短端利率调控目标已由DR007逐步转向DR001，2026年以来进一步向市场明确传递了目标利率转隔夜的信号。隔夜市场利率对短期资金供求变化更为敏感，未来通过隔夜操作更精准地匹配市场需求，符合利率调控机制改革方向。

然而，货币市场基准利率变为DR001，并不必然意味着政策利率将立刻由7天期调整至隔夜。

从海外经验看，政策利率与市场利率调控目标并不需要采用相同期限。2008年以前，欧央行通过7天期主要再融资操作（MRO）利率引导隔夜市场利率，与当前我国通过7天期逆回购利率引导DR001的调控思路异曲同工。2008年后，随着欧央行开展长期再融资操作和资产购买计划，银行体系超额准备金持续增加，隔夜市场利率逐渐围绕隔夜存款便利利率（DFR）附近运行，隔夜DFR逐步成为短期市场利率的实际锚。对我国而言，现阶段7天期逆回购利率仍能较好发挥政策利率锚的作用，立即调整主要政策利率期限的必要性相对有限。

从央行表态看，7月15日，央行副行长邹澜明确表示，现阶段隔夜逆回购主要发挥超短期流动性调节作用，7天期逆回购操作利率仍是主要政策利率。8月公布的二季度货政报告进一步提出，将结合一级交易商需求，逐步增加隔夜逆回购操作频率。

从央行公开市场操作看，隔夜逆回购的政策利率信号机制可能尚未成熟，7天及更长期限工具仍具有不可替代的作用。一方面，目前隔夜逆回购整体仍在特殊时点按需操作为主，尚未形成每日常态化操作，和公开固定的政策利率报价机制；另一方面，9月跨季前后，央行仍通过不同期限工具前瞻式投放，稳定资金面。9月18日和28日，央行分别开展1000亿元和3000亿元14天期逆回购，提前覆盖跨季和国庆假期前后的流动性；10月12日至16日，央行继续每日开展450亿至650亿元7天期逆回购。这表明隔夜逆回购虽已发挥短期流动性调节作用，但尚不能完全替代7天、14天期工具在稳定银行资负和金融机构预期方面的功能，隔夜操作机制的完善及市场预期引导仍需时间。

因此，我们认为本次金融街论坛直接宣布主要政策利率换锚的概率较低。考虑到央行近期仍反复强调7天期逆回购利率的主要政策利率地位，预计本次论坛更可能侧重提高隔夜操作频率、完善短端利率调控机制，而非直接调整主要政策利率期限。

2.3 资本市场支持政策或以维护市场稳定为主

从央行表态看，资本市场支持政策或以维护市场稳定为主，大规模增量支持政策的可能性相对有限。相较于2024年和2025年对于流动性拐点和美国关税政策的关注，央行在二季度货政报告中特别指出，“部分经济体股票市场估值偏高，流动性收紧可能触发市场回调”，并提示关注海外主要经济体货币政策调整的外溢风险；10月15日G20会议上，潘功胜进一步强调，人工智能相关资产估值回调风险加剧了全球金融脆弱性。结合今年陆家嘴论坛上潘功胜提出的“风险跨市场传染等挑战可能增多”，体现出央行对全球金融市场估值风险及跨市场风险传染的关注有所加强。因此逻辑上讲，在估值压力消化之前，政策更可能以稳定市场为主、而非强力支持。从国内市场看，当前科技成长板块虽调整较大，但整体交投仍较活跃，尚未出现类似2024年9月的明显成交萎缩。考虑到央行已建立证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等稳市工具，预计后续政策将更侧重完善既有机制，而非再次创设大规模股市支持工具。

从央行资产负债表看，目前“对其他金融性公司债权”余额仍处于历史较低水平，尚未观察到央行对非银金融机构大规模扩张融资支持的迹象，这与央行当前侧重维护市场平稳运行、防范系统性风险的政策判断相一致。

新增政策工具方面，进一步推进特定情景下非银流动性支持机制的可能性较高。一方面，2025年金融街论坛上，潘功胜已提出探索特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排，今年6月陆家嘴论坛进一步明确研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具，在债券等市场出现系统性压力时向非银机构提供紧急流动性，并强调该工具并非对非银机构的常态化流动性供给。本次论坛可能进一步披露非银流动性支持工具的研究进展，但正式出台仍存在不确定性。

03 债市怎么看？

首先，我们认为金融街论坛后利率可能先向上反弹，原因在于前期宽松预期落空；其次，调整幅度和持续性可能相对有限，从历史来看，金融街论坛释放的政策增量只能影响债市短期定价，但其持续性仍取决于其他政策博弈，以及资金面、权益市场和机构配置行为等因素。

对于政策增量信息的市场反应，可以重点参考2023到2025年金融街论坛后的债市表现。

2023年，论坛虽释放部分结构性政策支持信号，但对债市影响相对有限。11月8日金融街论坛上，潘功胜行长提出为“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，并表示必要时将对债务负担较重地区提供应急流动性支持，但未宣布全面降准降息措施。论坛后3个有效交易日，1年、5年、10年期国债收益率分别下行4.46BP、4.20BP、1.78BP，短期反应相对有限。此后，受银行负债端压力、房地产融资支持预期等因素影响，债市出现期限分化。论坛后15个交易日，1年期国债收益率累计上行10.61BP，而10年期仅上行1.94BP。

2024年金融街论坛进一步明确年内降准预期，但由于前期已有充分铺垫，债市短期反而受到权益市场走强等因素压制。10月18日金融街论坛上，潘功胜行长再次表示年底前将视市场流动性情况择机降准0.25—0.5个百分点，预计10月21日LPR下调20—25BP，并宣布股票回购增持再贷款政策正式落地。由于降准预期此前已获释放，论坛并未带来明显超预期的货币宽松信号；同期资本市场支持政策提振权益市场情绪，叠加税期资金面收敛及增量财政政策预期扰动，债市短期承压。论坛后7个有效交易日，5年、10年期国债收益率分别上行4.86BP、5.14BP。此后，随着央行加大流动性支持、地方债供给担忧逐步消化，叠加年内进一步降准预期，债市重新走强，论坛后30个日，5年、10年期国债收益率分别下行12.07BP、8.78BP。值得注意的是，尽管年底进一步降准最终未能兑现，但市场此前已逐步将降准预期后移至2025年初，央行也通过国债买卖、买断式逆回购等工具提供流动性支持，因此债市并未出现持续性调整。

2025年，恢复公开市场国债买卖操作构成明确的政策增量，带动债市短期走强，但利好影响随后有所消退。10月27日金融街论坛上，潘功胜行长宣布将恢复年初暂停的公开市场国债买卖操作，该政策超出市场对恢复时点的预期，带动国债收益率快速下行。论坛后3个交易日，1年、5年、10年期国债收益率分别下行8.85BP、5.65BP、3.88BP。然而，11月初公布的10月国债净买入规模仅为200亿元，低于部分机构预期，叠加前期利好逐步消化，中长期国债收益率逐渐回升。论坛后30个交易日，1年期国债收益率仍较会前下降7.02BP，而5年、10年期分别上行1.74BP、0.13BP。

本文来源：固收彬法

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商务部回应欧盟拟动用"反胁迫"工具，称中欧按遵守世贸组织规则、基于事实和非歧视三项原则就混动汽车达成的谅解是对等互利的，所谓"欧方施压奏效"的说法毫无依据。商务部表示，欧方不能幻想以施压换取好处，更不要低估中方维护自身利益的决心和能力，敦促欧方与中方相向而行。

四部门组织30余家重点汽车生产企业座谈，要求加强汽车产品创新设计和研发测试验证管理，全面加强测试验证、及时消除安全隐患，如实宣传产品创新设计的使用边界、限制条件和研发测试验证情况，不得作虚假、夸大或引人误解的宣传，不得诱导驾驶人忽视安全驾驶责任。工信部表示将加快推进标准制修订，对重点企业持续开展监督检查并向社会公开曝光。

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DeepSeek上新：“许愿式”编程能力升级，开放自研搜索API，千次调用仅5元。通过基于自反馈的强化学习（RL）训练技术，DeepSeek-V4.1-Flash-1017模型提升在游戏开发、3D建模等方面从零开始构建完整项目的能力，能够支持实现更多“许愿式”编程任务及项目开发请求。

海外

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费城半导体连跌八个交易日，黄仁勋："这一切终将过去"：英伟达CEO在柏林表示市场动荡终将过去，AI变革才刚刚开始。
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沃什：AI是我一生中最深远的经济变革，10月和12月议息会议至关重要：沃什称9月加息以来全球经济走势大体符合预期，并宣布放弃"前瞻指引"策略。

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美国拟提供最多1700万桶战略储备原油，能源部16日提出新一轮原油交换计划，交付时间为11月至次年1月，投标方须在2028年至2029年间归还原油并额外交付至少12.5%的溢价。该计划属于今年3月承诺提供1.72亿桶原油的一部分。美国战略石油储备规模目前为1.862亿桶，为1982年10月以来最低水平。今年6月类似交换因溢价过高，最终仅约50万桶获企业借用。

IEA加速释放1亿桶原油储备，并承诺优先释放"2000万桶柴油"：成员国已释放3.3亿桶，剩余1亿桶系补足3月承诺缺口，美欧在是否追加释放上存在分歧。

美财政部一级交易商调查未释放削减发债信号，美债收益率走高、10年期重上5.12%。部分投资者原本期待，财政部会借此次问卷更明确地暗示正考虑缩减长债标售规模，甚至停止发行20年期国债。11月4日财政部公布的再融资公告成为下一观察点。花旗预计，届时会将20年和30年期美债标售规模各削减30亿美元，认为本次调查显示财政部在考虑减发长债。

美国2026财年赤字扩大至1.99万亿美元，较上一财年增长约12%，支出增长约6%至7.4万亿美元，收入增长约3%至5.4万亿美元。净利息支出增加814亿美元至1.05万亿美元，首次突破万亿美元门槛；全年总利息支出达1.360万亿美元，预计将于2028年底前超过社会保障支出。财政部将关税退款列为赤字扩大因素之一，2025年减税法案则令企业所得税收入下降逾700亿美元。

8月海外资金重返美债市场，英国持仓首破万亿，中日继续减持、中国持债08年来新低。据美财政部报告，8月海外投资者净买入美债1089亿美元，持债规模扭转两月连降；十大持债国家地区中，8月只有中日持仓下滑，日本在干预汇市当月持仓创22个月新低、连降四个月，中国持仓连降三个月，一年来减少1090亿美元，加拿大8月增持居首、增幅383亿美元，总持仓排第五。

法国多地爆发抗议，百年历史建筑被烧毁。10月17日周六，法国数十万人走上街头，抗议生活成本上涨和公共服务恶化。巴黎等多地爆发警察与抗议者的激烈冲突，发生涉及蒙面人员的暴力事件。法国中南部城市利摩日一座建于1883年、有143年历史的市政厅遭纵火，屋顶坍塌，建筑"基本已毁"，被称为"历史遗产灾难"。

据环球网，法国内政部统计，全国约有55万人17日当天参与抗议，法国总工会则称人数高达80万人。据环球网援引多家媒体报道，17日法国多地发生大规模抗议引发骚乱，劳力士、爱马仕、LV等奢侈品门店遭洗劫。法国全国性示威活动引发严重暴力骚乱，马克龙在社媒发声：绝不容忍暴力。
“高中生抗议”扩大成“全国骚乱”，法国周六“硝烟弥漫”，余波蔓延至欧洲。法国正面临财政紧缩的重要关口，债券市场因国内财政赤字持续扩大及削减赤字能力存疑而震荡。骚乱恰在这一背景下爆发，势必让政府的财政调整前景更复杂。
欧洲多国爆发示威活动，法国2000多人被捕。

泽连斯基公开施压，周六称“星链”限速“有意为之，仅针对乌克兰”、已掌握证据，特朗普周五签署行政令豁免对俄多项制裁。特朗普周五否认下令限制乌克兰军方访问SpaceX的“星盾”服务。美乌关系骤然趋紧之际，泽连斯基周六仍表示，乌美最快可能本周举行新一轮会晤，乌克兰方面对会谈地点和形式持开放态度；谈判参与方数量亦不受限，双边、三方乃至五方会谈均愿参加。

“股债双杀”的CoreWeave——本轮AI崩盘的“风暴眼”。股价单周暴跌25%，垃圾债收益率飙升至15%，违约概率超60%，引发AI基础设施融资危机。这场"股债双杀"波及费城半导体指数跌11%、纳斯达克100创年内最差单周表现。市场人士警告，这是AI热潮信贷定价的转折点——高杠杆、重债务的扩张模式正在接受利率高企环境下的严峻检验。bao

中东搞砸了、俄乌谈不拢、AI云暴雷、美国高通胀---市场“灾难一周”改变了什么？上周，真正改写市场叙事的是AI云计算公司CoreWeave的信用危机。对冲基金连续五日抛售AI股票，抹去年初以来全部净多仓。债券市场选择"增长恐慌"而非"通胀恐慌"，十年期美债收益率不升反降。10月美联储加息概率骤降至14%。
报道：CoreWeave三位创始人IPO后套现33亿美元。

苹果首款折叠屏手机iPhone Duo开启预购，10月16日20时开启预售后苹果官网和App被挤崩，10月23日首发日到店取货迅速售罄，邮寄下单发货时间已排到明年1月下旬。该机256GB版本售价15999元，1TB版本21499元。得物App显示多个版本预售成交价突破2万元，1TB黑色版本接近2.9万元，比发售价高出7143元。

苹果称iPhone Duo需求"非同寻常"，预购开放数分钟即告罄，发货延至明年1月。彭博智库分析师上调销售预期，认为销量有望超越1400万部及280亿美元目标。
iPhone Duo预购倒计时，京东预约超200万，代抢费炒到888元：京东渠道首批商品要求消费者签收时当面激活，闲鱼代抢服务报价300元至1000元不等。

特斯拉高管详解新Roadster：放弃四驱、专用4680电池，目标车重不到1.7吨。车辆配备主动吸地风扇及SpaceX冷气推进器，顶配Rocket版0-60mph加速仅需0.55秒并具备有限离地飞行能力，展示了前沿的空气动力学与推进技术。

特斯拉“飞行跑车”安全吗？马斯克：如果安全是首要目标，就别买。特斯拉于美国当地时间周四晚间发布第二代Roadster，原型车在现场演示中完成了空中翻滚、短时腾空飞跃等极限动作。
特斯拉Roadster展示冷气反推技术，穿越者称已完成同源技术工程验证。这一技术思路源于航天应用。穿越者是中国国内唯一一家成功研发并验证了高压冷气反推着陆技术的商业载人航天企业。

报道称软银考虑收购美国最大安保公司Allied Universal，软银交易总价值或接近300亿美元；孙正义已将安保服务定位为检验旗下投资组合公司机器人技术的关键试验场。消息传出后，软银ADR周五暴跌近10%。

三季度全球智能手机出货量暴跌22%，IDC初步数据显示当季出货量降至2.553亿部，同比萎缩22.0%，创有纪录以来季度同比最大降幅。存储芯片成本较去年上涨约350%，前五大品牌出货量同比全部下滑，OPPO、vivo降幅均超30%。IDC预计市场增长将持续受限至2027年，复苏至少要推迟到2028年。同期中国大陆智能手机出货量5930万台，同比下滑12%。

观点精选

高盛抛出“惊悚图表”：要么债市“悲观过度”，要么股市“过于乐观”，云大厂还要跌15%。股债背离逼近临界点！高盛警告：信贷市场已率先对AI拉响警报，相关概念股暗藏15%下行风险。随着AI资本支出触顶，折旧激增未来甚至将反噬美股盈利。

精准预测大跌的美银Hartnett：“卖出信号”已经结束，投资者将“11月中旬重返科技股”，关键看“芯片价格”。美银“卖出信号”终止绝非抄底发令枪，美联储恢复信誉、AI融资担忧缓解，两大重返风险资产前提条件均未兑现。当前AI融资裂缝扩大，科技股极度拥挤。短期建议暂避科技，维持防御，潜伏小盘股与REITs。

行业/概念

1、人工智能 | 据上证报，16日召开的国务院常务会议，听取“人工智能+”行动进展情况汇报。会议指出，人工智能是影响未来发展的关键变量，要从我国产业体系完备、应用场景丰富、工程化能力强等实际出发，注重以落地应用牵引技术创新，不断深化拓展“人工智能+”行动。要夯实发展底座，加强技术攻关和算法创新，促进算电协同，增加高质量数据供给，着力补短板、锻长板。要突出赋能应用，以实体经济为重点强化供需衔接，鼓励联合研发，推进中试验证，加大场景培育力度，让人工智能技术更好转化为现实生产力。

2、煤炭 | 据上证报，10月16日，国家发展改革委、国家能源局会同有关部门在山西太原召开加快煤矿复产增产保供工作推进会。会议要求山西省加快停产煤矿复工复产，在确保安全的基础上全力增加煤炭供应，促进煤炭市场平稳运行。

3、体育产业 | 据上证报，2026中国户外运动产业大会10月16日晚在北京市昌平区开幕，会上发布了《中国户外运动产业发展报告（2025-2026）》。截至2025年底，我国户外运动参与人数超过5亿，户外运动相关产业总规模约3.17万亿元。此外，截至2026年4月，全国户外运动相关存续企业超过37.5万家，今年前4月即新增注册相关企业1.7万余家。

4、氢能源/燃料电池 | 据中证报报道，工业和信息化部、财政部、国家发展改革委发布关于印发氢能综合应用试点工作管理办法的通知。通知提出，以多场景规模化应用带动成本降低，助力氢能技术装备创新突破，推动氢能产业高质量发展。通过城市群试点，将氢能应用场景由燃料电池汽车向交通、工业等具备条件的多元领域拓展，攻克一批氢能应用领域的技术堵点卡点，突破产业发展瓶颈，形成多个可复制、可推广的商业应用模式，构建经济、合理、高效的氢能综合应用体系，营造良好的产业生态。到2030年，城市群氢能在多元领域实现规模化应用，推动氢能成为新的经济增长点，支撑实现经济社会发展全面绿色转型。

5、养老产业 | 据中证报，国家发展改革委、民政部、国家卫生健康委印发《关于进一步完善价格形成机制推动普惠养老服务提质扩面的指导意见》，确立以人为本、普惠可及、分级分类、统筹施策四项原则。《意见》以价格机制为切入口，用“划定范围＋倾斜支持＋价格引导”组合拳，缓解供需结构性错配、普惠和医养结合供给不足问题，目标是形成价格可负担、质量有保障、运营可持续的普惠养老供给格局。其中“首次在国家层面明确普惠支持型机构范围”“首次对社区和居家养老服务价格政策作出系统安排”是两大突破。

6、航天 | 据中证报，日前，朱雀二号改进型遥四运载火箭在东风商业航天创新试验区发射升空，将搭载的国星宇航星时代-39、44～50星，光传-03、04星共10颗卫星顺利送入预定轨道。其中6颗算力卫星的能源系统是全柔性晶硅产品级太阳翼电池阵，标志着我国低成本柔性晶硅太阳翼电池技术由在轨验证阶段迈入算力星座批量工程应用阶段。本次面向算力卫星工程应用的交付，产品已完成地面试验验证与客户验收，以整星太阳翼电池阵形式随星座首批卫星批量发射，覆盖从太阳电池片、互联封装到太阳翼电池阵的产品链条。

7、特斯拉 | 据证券时报，北京时间10月16日特斯拉发布第二代Roadster跑车，预计2028年开启交付。发布会直播中，新车型可借助推进器及大功率风扇等装置，展示了倒置坡道行驶、短暂腾空及空中旋转等动作。第二代Roadster可选配与SpaceX联合研发的喷气推进套件，底层技术源于猎鹰9、星舰火箭用来在空中调整姿态的冷气推进系统，车尾布置约10个惰性气体喷口，可将零百加速从1.9秒提升至1.1秒。

8、数据要素 | 据证券时报报道，国家数据集团预计于近日挂牌，作为国家级平台，将统筹全国数据资源归集、流通、价值化落地，标志国内数据要素市场化改革进入实质性落地阶段。平台将围绕公共数据授权运营、数据资产登记、数据交易、安全治理等核心业务推进，打通跨区域、跨行业的数据壁垒。

今日关注

中国

中国三季度GDP。

中国9月规模以上工业增加值、9月社会消费品零售总额、1月至9月全国房地产开发投资。

中国9月70城房价。

国新办就国民经济运行情况举行新闻发布会。

国新办举行新闻发布会，介绍加快推进科技兴商有关情况。

2026金融街论坛年会于10月19日至10月22日举行，吴清、朱鹤新将出席19日开幕式并作主题演讲，论坛年会期间，将集中发布系列金融改革发展政策。

2026年第八届外滩年会于10月19日至10月22日在上海举行。

港股因重阳节翌日休市。

中国巨石、海光信息财报。

海外

世界银行全球AI与数字峰会于10月19日至10月22日在韩国首尔举行。

韩国企业三季度业绩期于10月19日当周启动。

德国总理默茨与英伟达CEO黄仁勋在柏林会面。

风险提示及免责条款

10月19日会员早报：Anthropic计划用超10%的高息举债美国2026财年赤字创五年新高

Sun, 18 Oct 2026 22:17:10 GMT

1、【Anthropic计划用超10%的高息举债】Anthropic 正为其最新的芯片采购计划筹资，向黑石集团开出了超过 10% 的债务收益率。这笔代号“北极星”（Project North Star）的融资，规模高达 600 亿美元，资金将用于采购约 1.5 吉瓦的谷歌TPU。

2、【美国2026财年赤字创五年新高】美国财政部周五（10月16日）公布的年度数据显示，截至9月30日的2026财年，联邦预算赤字扩大至1.99万亿美元，较上一财年的1.78万亿美元增加约2170亿美元、增幅约12%，为五年来最高水平。

3、【美国9月进口价格同比大涨8.1%】美国劳工部周五公布的数据显示，9月进口价格环比上涨1.1%，远高于市场预期的0.8%；截至9月的12个月内，进口价格同比上涨8.1%，为2022年7月以来最大同比增幅，此前一个月的同比涨幅为7.0%，物价上行的斜率明显变陡。

4、【纽约联储调查：服务业售价涨速创2022年以来最快】纽约联储上周五发布的服务业调查（商业领袖调查，Business Leaders Survey）显示，10月服务业企业的销售价格涨幅升至2022年以来最快，投入成本涨势依旧凶猛，而经营状况与信心却同步急转直下——衡量当前商业活动的总指数较上月下滑12点至-20.7，为3月以来最弱读数。

5、【软银拟近300亿美元收购美国安保巨头Allied Universal】软银集团正考虑收购美国规模最大的安保服务商联合环球（Allied Universal）。按知情人士说法，交易可能给联合环球带来最高180亿美元的股权估值，加上其约120亿美元的公开交易债务，综合算下来总价值接近300亿美元。消息传出后，软银ADR在周五美股的普跌中尾盘加速下行，又回到较6月高点“腰斩”的位置，单日重挫近10%。

孙正义：眼光要看到10年后，阿里这些投资相比AI“微不足道”

鲍奕龙 — Sun, 18 Oct 2026 12:18:51 GMT

孙正义说，与 AI 相比，阿里巴巴、雅虎、ARM 和愿景基金都只是“热身”。他他给投资者的建议是：忘掉短期和小钱，往大了想，因为结果跟梦想成正比，而且无论梦想大小，你能实现的都只有大约 70%。

餐饮史最长合作“告吹”：肯德基拥抱可口可乐、抛弃百事可乐

Sun, 18 Oct 2026 11:55:07 GMT

快餐行业历时近40年的标志性合作宣告终结。肯德基确认将于2027年起以可口可乐全面替换百事可乐，彻底改写美国快餐饮料供应格局，并在可口可乐与百事可乐的长期竞争中，为前者送上一场重量级胜利。

肯德基美国业务总裁Catherine Tan-Gillespie周四确认，旗下约3700家美国门店将于2027年1月启动饮料品牌切换，预计于当年春季完成全面过渡。这一决定被Tan-Gillespie定性为公司提振业绩、吸引顾客的重要举措，背景是激进投资者Elliott Investment Management持续向其母公司Yum! Brands施压，要求加快门店革新。

此次品牌切换对百事可乐而言打击明显。在本就面临北美饮料销售疲软、业务压力持续积累的当下，失去肯德基这一数十年合作伙伴，无疑进一步加重了外界对其市场地位的担忧。

近40年合作的历史渊源

肯德基与百事可乐的关系可追溯至1986年。彼时，百事可乐收购肯德基，将其纳入自身餐饮业务版图，双方由此开启供应合作。1997年，百事可乐将旗下餐饮业务剥离，肯德基转归Yum! Brands旗下，但百事可乐作为饮料供应商的角色延续下来，双方合作维持了近三十年。

这一合作模式在快餐行业颇具代表性。在百事可乐的供应体系下，肯德基长期以来与母公司形成了品牌与饮料供应的深度绑定，即便股权关系早已解除，商业纽带依然稳固。

Tan-Gillespie在声明中将此次合作切换定位为品牌焕新计划的组成部分。"这次合作的意义，不止于杯中之物，"她表示，"这是我们推动肯德基进化、强化门店及菜单、为当代消费者打造更契合体验的又一步。"

此举与Yum! Brands近期面临的外部压力密切相关。激进投资者Elliott Investment Management已就公司经营改善提出明确要求，而引入可口可乐被视为肯德基提升门店吸引力、改善消费者体验的具体行动之一。

可口可乐：重磅版图扩张

对可口可乐而言，此次合作是在核心竞争格局中取得的显著进展。可口可乐高管Dagmar Boggs将这一新合作称为"重要里程碑"。

"将肯德基标志性的食物与风味，与可口可乐多元化的饮料产品组合及创新能力相结合，我们拥有绝佳机会，让每一次到访都更加畅快，创造令人难忘的消费体验，共同开拓新的增长空间，"Boggs在接受Fox Business采访时表示。

在百事可乐北美业务承压的背景下，可口可乐拿下肯德基3700家门店的供应权，进一步巩固了其在快餐渠道的竞争优势，也令双方在饮料赛道上的力量对比愈加清晰。

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AI 的借贷潮要破了吗？Coreweave大跌15%背后的警报拉响

Sun, 18 Oct 2026 11:22:02 GMT

2026年10月14日，CoreWeave股价单日暴跌15.5%，其2032年到期无担保债价格跌破面值的80%、收益率逼近15%，利差跨过1,000个基点的违约警示线。同一天，甲骨文、戴尔、Nebius 同步下挫，AI 基础设施板块合计蒸发约 800 亿美元市值。

这可能不是崩盘的开始，而是信用分层的中段，市场正把「AI 基建」从一个整体，拆成两种资产：可被投资级资金承接的，和必须自己承担风险的。AI借贷潮的破裂可能不会以全行业违约的形式出现，而会以资质较差的边际借款人被逐出融资市场的形式发生。真正需要投资人盯住的不只有1.37万亿美元的债务总量，更重要的还有三个开关：电力、认购倍数和模型公司的收入曲线。

一、发生了什么？AI借贷利率炸了

这一轮 AI 融资的裂缝，最早不是出现在股票市场，而是出现在债券市场。

昨晚，美国 AI 云服务商 CoreWeave（CRWV）股价单日暴跌 15.5%，创下上市以来第三大单日跌幅。这一天并不是它一个人的事。

戴尔科技跌超 11%，Nebius 跌 10%，甲骨文跌约 9%，纳斯达克 100 指数整体下挫 2%。同一交易日，这几只标的合计蒸发市值约 800 亿美元。这个名单本身就值得停下来看一眼：CoreWeave 与 Nebius 是「新云」（neocloud），它们的存在本身就是为 AI 而生；但戴尔是全球服务器出货的龙头，甲骨文是四十年的企业软件公司。当冲击同时打到这两类公司身上，说明市场重新定价的已经不是一个商业模式，而是「AI 基础设施」这一整类资产的融资成本。

原因藏在债券里。

据 Trace 报价数据，CoreWeave 于 2026 年 6 月发行的、2032 年到期的无担保债券，票面利率为 9.625%，10 月 14 日成交价已跌破面值的 80%，按此价格计算的到期收益率超过 15%。其 2031 年到期、票面利率 9.75% 的债券，收益率约为 14.9%。

9.625% 的票息是在四个月前定下来的，但市场现在要求的回报是 15%。中间这 5.3 个百分点的缺口，就是市场在四个月里对这家公司的信用评估变化。更关键的是绝对水平——对一个五年期债券来说，14%–15% 的到期收益率，通常只出现在 CCC 级或更低评级的垃圾债上；CoreWeave 的债券利差也已跨过 1,000 个基点的门槛，这在市场惯例中被当作「违约警示线」。

债券市场的警报，比股票市场早了几周

这里有一个容易被忽略的时间差。据 LSEG 数据，CoreWeave 累计发行了约 220 亿美元债券与 260 亿美元贷款；其债券市场的压力信号早在数周之前就已经出现，而股票市场直到 10 月 14 日才做出反应。这个顺序不是偶然的。

股权投资者分享公司的全部上行空间，因此他们愿意为「增长故事」支付溢价；债权人只拿固定利息，却承担本金全部损失的风险，因此他们对「钱能不能还上」的问题敏感得多。当同一家公司的股票投资者还在为订单积压欢呼、而债券投资者已经开始要求 15% 的回报时，二者之间的分歧就是这家公司的真实风险敞口。D.A. Davidson 分析师 Gil Luria 的表述更直接：如果 CoreWeave 无力偿还高成本债务，公司的「股权价值将归零」——因为债权人的求偿权排在股东前面。

在预测市场上，交易者给予 CoreWeave 在 2027 年 12 月前宣告破产的概率为 17%，至 2029 年这一概率上升至 27%。这组数字本身不需要被当作预测，它的价值在于：它是一个「价格」，而不是一个「观点」——有人愿意用真金白银为这个概率下注。

用违约保险重新标定：市场在为谁买保险

要看清楚这件事的边界，最好的工具是信用违约互换（CDS）。CDS 的运作方式像一份保险：买方定期支付保费，如果借款方违约，卖方赔偿损失。保费用基点（bp）报价，100 bp 等于 1 个百分点。

据 ICE Data Services 数据，2026 年 10 月初，博通五年期 CDS 扩大 3 个基点至创纪录的 136 bp；甲骨文触及创纪录收盘价 261 bp。作为对照，甲骨文年初的 CDS 约为 144 bp，英伟达在 7 月底触及约 82 bp 的纪录高位后，一直维持在 80–87 bp 区间。

一只债券收益率到 15%，一份违约保险创下历史最贵，一笔银团贷款折价 10% 卖出，一家公司的杠杆是同行五倍，一天之内 800 亿美元市值蒸发，而同时，这家债券收益率最高的公司季度营收同比翻了 1.1 倍、订单积压达到 1,042 亿美元。信用市场正在做一份分类工作，而不是做一次抛售。

二、为什么重要？AI借贷的结构性缺陷

如果这只是一次情绪波动，那么价格会自己修复。之所以值得严肃对待，是因为这轮借贷的膨胀速度，与它背后的资产特性之间存在几处结构性的错配——而这些错配不会因为股价反弹而消失。

自 2022 年 11 月 ChatGPT 发布以来，AI 相关企业、证券化产品与项目融资的累计债务发行规模达到约 1.374 万亿美元；其中 2026 年年内发行 6,351 亿美元。作为对照，2025 年全年为 2,160 亿美元。也就是说，2026 年前九个月的发行量就已经是 2025 年全年的近三倍。

钱是从哪几个口袋里掏出来的

规模之外，更值得关注的是融资结构的变化。2026 年的 AI 相关融资中，投资级公司债 2,815.5 亿美元、非美元公司债 1,006.1 亿美元、公司贷款 1,003.7 亿美元、项目融资 841.8 亿美元、ABS 241.5 亿美元、CMBS 65.5 亿美元。

这组数字里有三个信号：第一，非美元市场已经不再是补充渠道，而是主渠道之一——1,006.1 亿美元相当于总量的四分之一以上，说明美国本土债市的吸纳能力已经接近饱和，借款人开始转向欧元、日元、英镑、加元市场寻找资金。超大规模企业 2026 年在非美元市场融资 718 亿美元，占其全球供应量的近三分之一。

第二，项目融资异军突起。841.8 亿美元的项目融资，其中投资级与高收益各约 435 亿与 407 亿——值得注意的是，高收益项目融资的规模几乎与投资级持平。这说明大量新建数据中心项目无法以投资级条件获得融资。

第三，证券化刚刚起步。ABS 与 CMBS 合计 307 亿美元，其中数据中心相关证券化融资 182 亿美元。这个规模在 1.37 万亿的盘子里非常小，但它的意义在于「把数据中心的租金现金流打包成债券卖给资本市场」——一旦这个通道打开，风险的分散面和隐蔽性都会显著上升。

如果说总量数据还显得温和，那么分层数据就能看到压力集中在哪儿。据高盛统计，AI 相关杠杆融资 2026 年年内发行 880 亿美元，而 2025 年同期为 200 亿美元——增长 3.4 倍。AI 相关高收益基建发行达到 400 亿美元，而 2025 年全年只有 120 亿美元——增长 2.3 倍。

高风险档位的加速，说明 AI 基建的融资需求已经超出了投资级市场的供给能力，边际项目必须去更贵、更不稳定的市场借钱。这个推论有一个直接的检验标准：如果 AI 建设的真实需求足够强、项目回报足够确定，那么边际项目应该能拿到投资级条件；反过来，需要以高收益条件融资的项目，恰恰是那些回报确定性不足的项目。换句话说，「谁在为 AI 付出最高的资金成本」这个问题，等价于「谁最可能是第一个出问题的环节」。

债务的隐身术：三层表外结构

这一轮最被低估的风险，不在资产负债表上——因为很大一部分债务根本不在表上。

据财报梳理，Alphabet、微软、亚马逊、Meta 与甲骨文五家公司的表外义务约 1.65 万亿美元，涵盖数据中心租赁、GPU 采购合同与特殊目的载体（SPV），自 2022 年以来膨胀约 8 倍，已经超过五家合计 1.35 万亿美元的表内债务。穆迪的口径略有不同：微软、亚马逊、Alphabet、Meta、甲骨文与 CoreWeave 六家的直接债务约 4,600 亿美元，而表外的租赁与服务承诺再增加约 1.2 万亿美元。

要看懂这套结构，最好的样本是 Meta 在路易斯安那州的 Hyperion 项目。项目公司 Beignet Investor LLC 是一个破产隔离的特殊目的载体，Meta 持股 20%、私募信贷巨头 Blue Owl 持股 80%。它发行了 273 亿美元高级担保票据（2049 年到期、票息 6.58%、定价为美国国债加 225 个基点、标普评级 A+，比 Meta 自身的 AA- 低一档）。PIMCO 锚定其中 180 亿美元，贝莱德等参与，摩根士丹利担任安排行。

真正精妙的地方在租约设计。Meta 签署的不是一份长期租约，而是五份连续的四年租约——每四年届满，Meta 均可选择不续租。如果续租，它承担后续租赁义务；如果不续租，它须支付「剩余价值担保」（初始门槛约 280 亿美元）以确保项目债务得以偿还。而在现行美国通用会计准则下，这两类或有负债因概率未达到确认门槛，均无需计入资产负债表。哥伦比亚商学院教授 Stijn Van Nieuwerburgh 把这个结构称为「概率真空」——两种义务必然有一种会发生，但两者都不体现在报表上。

抵押品悖论：为什么最便宜的债务反而最危险

在这一轮融资里，有一条被普遍认为是「好消息」的消息：以 GPU 为抵押的债务，正在快速获得投资级评级。

具体案例是 CoreWeave：2023 年 8 月，它以接近 15% 的浮动利率借了 23 亿美元；到 2026 年 3 月，它完成了 85 亿美元的融资，定价为 SOFR 加 225 个基点，穆迪给予 A3 评级、DBRS 给予 A（低）评级，由黑石旗下信贷与保险业务锚定。投资级是保险公司与养老金的准入门槛——这些机构的内部规则通常不允许它们持有低于投资级的债务。CoreWeave 的联合创始人 Brannin McBee 因此表示，一旦更多芯片抵押债务获得投资级评级，公司就可以叩开保险公司的资金大门，而那里的资本「是无限的，那是世界上所有的钱」。

这句话里藏着一个尖锐的矛盾。一笔债务之所以能被评为投资级，通常是因为有稳定、可预测的现金流做支撑；而这批债务真正的抵押品——GPU——恰恰是这场技术竞赛中折旧最快的资产。评级机构在评估时，需要判断这些芯片在未来若干年能否保值，而这在历史上是没有先例的判断：一台为 H100 建造的数据中心，在下一代芯片面前可能三年内就变得难以再利用。评级把一个「设备融资」问题，包装成了一个「投资级信用」问题。

这正是凯雷集团在 2026 年 10 月白皮书里提出的警告所指向的：私募信贷刚刚在软件行业吃过一次同类的亏——2015 至 2025 年，直接贷款给 SaaS 与软件公司的规模从不到 100 亿美元膨胀到超过 5,000 亿美元，占全部直接贷款的 19%；随后 AI 冲击了 SaaS 的定价能力，软件股在 2025 年 10 月至 2026 年 2 月的五个月内下跌近 30%，持有大量软件敞口的业务发展公司（BDC）跑输低敞口同业约 5 个百分点。同一个错误如果再犯一次，这次的规模会更大。

买方的态度变了：认购倍数腰斩，让步抬高

但这一轮的转折点，更可能来自出借方——因为当资金供给开始挑剔，融资渠道的关闭会先于基本面的恶化。

据 Apollo Global 数据，超大规模企业债券的平均超额认购倍数，从 2026 年 2 月的接近 5 倍，下降到 7 月的不到 2 倍。这不是「发不出去」，1.5 倍的簿记依然能完成发行；但它是承销商从「营销时可以收紧定价」转向「必须保护新发折让」的分界点。而价格上的体现非常直接：AI 相关新发债的平均让步约 12 个基点，而广义投资级新发债的让步约 2.5 个基点——前者的发行成本是后者的近五倍。

三、接下去关注？破裂的速度和可能的路径

如果这一轮不会以「全行业违约」的形式结束，那么它会以什么形式推进？答案是：它取决于三个开关。这三个开关的决定权分别掌握在电力系统、资金供给方和模型公司的收入表上。

三件事：

开关一：电力。算力买得到、土地拿得到、芯片订得到，但电送不到，项目就无法产生收入，而利息和租金照付。这个开关的位置由电网接入排队时长、变压器与燃气轮机交期决定。
开关二：资金供给方的容忍度。由认购倍数、新发让步、信用利差与评级动作决定。这个开关的特点是——它不需要等到基本面恶化就会切换，只要边际买家对供给量感到厌倦即可。
开关三：模型公司的收入曲线。OpenAI 与 Anthropic 是这条链条上所有「最终需求」的来源。如果它们的收入增速维持在高位，整条链的现金流假设就成立；如果增速掉到某个水位以下，所有下游合同的现值都要重估。

总结：这不是「破没破」，是「谁先破」

判断一：破裂已在发生，只是它的形式是「收益率」而不是「违约」。CoreWeave 债券收益率 15%、甲骨文 CDS 261 bp、Project Jupiter 银团贷款折价 10%——这三个数字是同一件事的三个刻度：市场正在把「无追索权融资 + 客户集中在未盈利模型公司 + 抵押品快速折旧」这类结构，从「接近投资级」的假设，拨回到「单一 B 级」的现实。这个过程不需要任何一家公司真的违约，它只需要价格调整——而价格调整已经完成了大半。

判断二：真正的风险不在 1.37 万亿的债务总量，而在三处错配。第一处是期限错配：GPU 经济寿命约 2.5 年、贷款期限 6 年、数据中心租约 15–20 年、收入合同 5 年，最长与最短相差 8 倍。第二处是会计与现金的错配：折旧年限（5–6 年）长于经济寿命（2–3 年），系统性高估当期利润。第三处是风险位置的错配：约 3 万亿美元债务从表内转移到表外特殊目的载体，从评级模型里消失，落在私募信贷基金与保险公司手上。这三处错配的共同点是——它们都不会因为股价反弹而修复，只会因为时间到期而兑现。

判断三：决定节奏的是三个开关，不是宏观。电力（PJM 容量价 11 倍、燃气轮机排到 2031 年）、资金供给方的容忍度（认购倍数 5 倍降到 2 倍）、模型公司的收入曲线（AI 服务直接收入约 250 亿 vs 资本开支 7,250 亿）。本报告最核心的一条洞见是：这三个开关中，前两个已经切换，第三个还没有。这就是为什么本报告判断基准情景是「分层」而不是「系统性」——只要 OpenAI 与 Anthropic 的收入曲线还在 70% 以上的增速运行，下游合同的现值假设就依然成立，压力就会停留在「边际借款人被逐出」这一层。

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国内政策处于定向、渐进式宽松周期，中国国常会推AI落地与价格法修正---W42国内宏观脱水

Sun, 18 Oct 2026 11:11:26 GMT

年内出口与AI投资支撑总量账面增速，政策保持相对定力。四季度出口有望延续韧性，但内需不足与K型分化仍存，若明年出口与AI拉动放缓，政策或转向更全面逆周期调节。
国务院常务会议听取“人工智能+”行动进展汇报，原则通过《价格法（修正草案）》并提请全国人大常委会审议。AI行动强调落地应用与安全并重，价格治理推动低价无序竞争治理向法治化深化。

中信证券：A股市场调整接近尾声

中信证券研究 — Sun, 18 Oct 2026 10:47:44 GMT

本轮剧烈调整主要由机构重仓股诱发，逐步传导至高融资占比板块。从国债ETF的净流入速度来看，当下资金避险意愿仍然偏高；从历史经验来看，由机构减仓所致的市场调整，结束的信号通常是机构票相对非机构票的超额收益率回升，本周部分宽基ETF的放量是一个积极信号。这一轮AI核心票的调整幅度和时间已经接近新能源核心票在2021年底到2022年4月底的幅度，超级产业周期增长二阶导下修过程中的第一轮硬件估值调整接近尾声。但对于看重AI增长“一阶导”而非“二阶导”的长线资金，当下的调整不足以改变趋势，内存价格、算卡租赁价格以及CSP的利润率才是反映“一阶导”方向的核心变量，就如同碳酸锂价格在2022年对于新能源产业链的信号作用。事实上，在“二阶导”下修、“一阶导”仍然向上的阶段，机构权重票趋弱，而围绕新技术的交易反复升温，就如同2022年5~8月的情形。当下也有类似的情况。从更长的时间维度来看，海外高利率和AI投资是硬币的两面，AI投资预期的下修可能反而导致利率的回落，持续的利率回落可能会缓解市场焦虑，甚至带来非AI领域的修复，不宜简单趋势外推负面预期。

本轮剧烈调整主要由机构重仓股诱发，逐步传导至高融资占比板块

9月22日以来，机构持股占比前20%的个股组合以及后20%的个股组合分别累计下跌13.6%和6.8%，融资持股占比最高组和最低组分别累计下跌11.7%和5.9%，“两高”个股（高机构持仓、高融资）是此轮调整的主要来源。

分阶段看，10月9日以前机构重仓的前100大股票等权组合下跌幅度明显超过融资占比前100的股票等权组合，但到了10月15日，高融资组合跌幅首次超过机构重仓股组合。

抛压最集中的板块是AI硬件（电子、通信等），板块内部的跌幅分布与机构持仓比例高度正相关，但与融资占比的关联度并不高。

整体来看，此轮调整初期有明显的机构减仓避险特征，随后对一些高融资个股产生了压力。

从国债ETF的净流入速度来看，当下资金避险意愿仍然偏高

全市场国债相关ETF在今年以来总净申购额达到438亿元（相较而言，2024年、2025年全年净流入额分别为51亿元和649亿元），其中54%的净流入发生在7月以来，9月至今净流入191.2亿元，单体规模最大的国债ETF总规模已经从年初的245.8亿元增长至当前的441.0亿元。

截至10月16日，各类国债ETF的10个交易日累计净申购金额达到102亿元，达到2023年以来的接近99%分位。短期内我们看到市场的避险意愿依然偏强，TL主力合约单周涨幅达到0.76%，仅次于7月第三周。

从历史经验来看，由机构减仓所致的市场调整，结束的信号通常是机构票相对非机构票的超额回升

与当下非常类似的一轮调整是2021年12月至2022年4月底新能源行情的修正。

我们以主动股基持股占流通股比重将全部A股五等分，计算最高组与最低组的滚动收益差，以衡量机构重仓品种的相对强弱。我们发现自2021年12月中旬20日滚动收益差转负后，一直到2022年4月27日才首次转正（4/26市场见底的次日），随后市场整体也见到中期底部并开始反弹。

对比当前，截至10月16日，上述指标的10日滚动读数仍然录得负值（-7.9%），电子和通信板块内部，该指标为−11.6个百分点，显示源于机构资金面的压力没有明显的结束信号。

但如果从流动性指标来看，当前已经出现了一些集中抛售末期的特征，例如机构重仓的前200大公司的“日涨跌幅/成交额”指标已经跳升至年内高点，这通常是微观流动性压力触顶的信号。同时我们观察到机构重仓品种的一致性抛售行为有所缓解，个股间分化在周四和周五有所扩大，反映出无差别的降仓行为有所减少。

整体而言，当前机构资金的抛售压力尚未出现明确的结束信号，但已经出现了一些一致抛售末期的特征和定价能力恢复的信号，本周部分宽基ETF的放量亦是一个积极信号，15、16日明显放量的宽基ETF合计净流入477亿元（沪深300ETF、上证50ETF、创业板ETF、科创50ETF）。

这一轮AI核心票的调整幅度和时间已经接近新能源在2021年底到2022年4月底的幅度

1）两波调整有其相似之处。两波调整都是超级产业周期引发的供需缺口和涨价，都把一些周期股炒出了成长股估值，都存在机构抱团的现象，并且都是在产业“二阶导”转弱但“一阶导”景气趋势还在的阶段提前下修股票估值。

我们把2021年12月17日和2026年7月1日作为两轮行情调整的起点，本轮AI核心15（2026年中报主动股基持股市值最高的15只AI硬件股）较高点累计下跌41.1%，上轮新能源核心15（2021年报口径）在2022年4月26日见底时下跌42.7%；本轮机构重仓200自高点下跌33.4%，上轮机构重仓200自2021年底高点至2022年4月底下跌34.3%。

行业指数层面，电力设备及新能源指数在第一轮调整中自高点下跌43.5%，本轮电子和通信自各自高点分别下跌41.2%和42.9%。两轮行情调整的跌幅基本相近，只不过当时新能源核心15组合的调整周期比当前AI核心15组合多出13个交易日左右。如果简单做个类比，到今年11月上中旬，两波调整的时间也基本对等。

2）在新能源行情第一波调整后的反弹过程中，新技术中小盘个股明显强于机构核心大票。如果我们将碳酸锂价格作为衡量新能源行情“一阶导”趋势的变量，在2022年11月碳酸锂价格见到历史大顶（约60万元/吨）之前，行情都可以被认为处在景气度仍在，但增速预期下修的阶段。

2022年4月26日见底后，第一波修复（4/26~7/7，48个交易日）是普涨修复，新能源核心15上涨65.6%、新技术中小盘上涨119.4%、电新指数上涨55.9%（但也就是修复了此前跌幅的约一半），同期万得全A上涨23.6%、重仓200上涨33.8%；第二波（7/7~8/23）修复出现分化，核心15转跌（-4.1%），新技术中小盘再涨30.9%，在8/23见到全年高点（较4/26 上涨187.2%）。

2022年也是美联储加息周期，美元指数也在快速上升，但没有阻挡A股在阶段性筹码出清后对于这些新能源新技术题材股的炒作。当然，2022Q4碳酸锂价格的拐头向下标志着行业景气度“一阶导”的拐点，此后无论是机构票还是新技术小票皆陷入持续系统性调整当中。

调整背后的本质还是AI商业化空间和高利率引发的AI投资增速预期的下修，影响硬件股的估值

近期OpenAI和Anthropic的ARR增速低于预期，加深了市场对于AI既有商业化场景能否产生足够新增现金流以支撑算力投入的担忧。如果没有新的商业场景，那么未来的AI资本开支增量就几乎全要靠债务融资来实现。

今年以来五大云厂商的债券发行规模已经达到2288亿元，新兴AI基建主体债券发行规模达到1341亿元，二者净增的3629亿元发行规模已经接近美国财政部过去一年10年期以上债券发行总量的约40%，如果明年新增发债量继续增长，对国债市场可能构成更大的潜在压力。因此，“资本约束”成为现在投资者下修AI投资增速的关键变量，进而影响到硬件股的估值。

不过，类似的情形在去年9月后也曾上演。市场也是质疑科技大厂的自由现金流趋势和借债压力，主要科技企业和云厂商的CDS利差均大幅走廓，看空AI基建的声音也在升温。直到今年Claude Code横空出世，Anthropic的商业化大超预期，阶段性（2~6月）打消了市场对于“资本约束”的讨论，而近期随着Coding Agent市场商业变现速度的放缓，投资者又重演了类似的交易逻辑，只不过这一轮的债务融资压力更大。

然而，就像站在去年底，我们根本无法预知Claude Code为代表的Agent爆发一样，现在市场一样无法预知明年会有什么新的商业场景出现，二级市场投资者对这个问题几乎没有预测能力。

但对于看重AI增长“一阶导”而非“二阶导”的长线资金，当下的调整不足以改变趋势

到底是定价“一阶导”还是“二阶导”，取决于一个市场的资金结构构成，短钱居多的市场更容易卷“二阶导”，波动巨大，长钱居多的市场最终还是看“一阶导”，这也导致在同样的产业趋势下，不同市场的体验和表现完全不同。

今年5月下旬开始Anthropic的ARR就有增速放缓的迹象，纳斯达克指数在此之后基本震荡走平（6月涨幅为-2.8%），当前相对5月底还下跌3.1%；而科创50指数在6月还单月上涨26.1%，远远背离美股科技股走势。“二阶导”围绕“一阶导”剧烈波动，可以在短期内大幅背离趋势，但最终还是会向“一阶导”的方向收敛。

如果我们做个类比，AI投资增速的边际变动就短期资金关注的核心；而AI投资是否持续增长本身，才是长线资金最终锚定的主线。而是否继续投，很大程度上跟供需关系和项目隐含回报有关，更关键的变量是内存价格、算力租赁价格、核心CSP厂商的云业务利润率，这些才是真实直观反映算力供需关系的变量，也是AI投资“一阶导”的前置观察指标。目前我们仍然没看到这些变量的拐点。

高利率和AI投资是硬币的两面，不宜趋势外推负面预期

市场对高美债利率的担忧引发了对AI投资的担忧，但AI投资预期的下修本身也在影响债券市场供需关系的预期，带来利率的回落。可以看到，虽然近期美国的CPI超预期、中东冲突升级导致油价进一步上行，但由于OpenAI和Anthropic近期ARR不及预期，北美AI硬件股出现明显调整，同时长端美债收益率也开始持续回落，这在本周三和周四尤为明显。

随着利率的持续回落以及市场的调整，可能很快市场就会在新的位置缓解对于高利率的担忧。这意味着利率很难一波冲到顶峰，市场也不会一波就彻底调整出清。

换一个角度来看，对明年以后AI投资悲观，是否意味着海外长端利率就会相应回落？如果看空海外的长债利率，那是否应该对非AI领域的需求乐观一点，是否应该对港股这样分母端受美元利率影响较大的市场乐观一点？

既然海外AI投资是拉动中国出口增长的最重要引擎，这个引擎如果熄火，是不是应该对内需政策发力更乐观一些？换言之，如果市场真的最后继续持续下修对AI投资的看法，持续下修对科技板块的看法，那么已经经历深度调整的非AI板块可能会孕育出新的结构性机会，简单的线性外推负面预期不可取。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

本文来源：中信证券研究

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高盛抛出“惊悚图表”：要么债市“悲观过度”，要么股市“过于乐观”，云大厂还要跌15%！

Sun, 18 Oct 2026 10:39:46 GMT

美国股市与信贷市场的分歧正在走向临界点。高盛最新报告显示，AI超大规模云计算商（hyperscaler）的信贷利差已扩张至年内最高水平，而对应股价尚未充分反映这一压力。分析师直言：要么债市"悲观过度"，要么股市还有约15%的下行空间未被消化。

高盛策略师Louis Miller在最新的周报中指出，高盛AI超大规模云计算商信贷利差指数（GSUCHS30）已扩张至年内最宽水平，而上一次利差接近当前水平时，相关股票的价格较现在低约15%。与此同时，高盛更广泛的AI受益股篮子相对于剔除AI成分的标普500指数，已较6月高点累计下跌约25%。

信贷先于股票发出警报

高盛警告，AI超大规模云计算商信贷利差指数（蓝线，倒序展示）已升至年内最宽，而对应的股票篮子（黑线）仅刚刚开始回落。7月上一次信贷利差扩张至接近当前水平时，相关股票价格较现在约低15%。

信用市场的压力并不局限于大型云计算商。AI超大规模云计算商信用违约互换（CDS）刚刚触及历史新高。在资本结构的更下层，情况更为严峻：20只垃圾评级AI数据中心债券中，有7只的还款来源依赖单一租户CoreWeave，而CoreWeave自身的债券已跌至困境级别。

Miller进一步指出，本周AI板块几乎无一幸免。高盛AI主题仪表盘显示，NeoClouds五日跌幅达24.8%，光学网络下跌21.4%，存储芯片下跌16.6%。唯一录得明显涨幅的主题是"AI-at-Risk"（面临AI冲击的传统行业），上涨3.5%。

AI资本支出增长触顶，盈利贡献将逐步转负

高盛对当前压力的核心解释在于资本支出增长的转折。Miller警告："整个板块利差的扩张迫使投资者直面一个问题：当AI支出增长放缓时，将会发生什么。AI资本支出很可能已经触顶，融资可持续性和资本回报率已取代近期盈利预期修正，成为市场辩论的核心。"

据高盛投资研究数据，超大规模云计算商资本支出同比增速在2026年第三季度达到峰值116%，市场普遍预期此后将逐季放缓，至2027年底降至约20%。

这一趋势对标普500盈利的影响已有清晰测算。高盛估算，超大规模云计算商资本支出（扣除折旧后净值）对2026年标普500每股盈利增长贡献约11个百分点，2027年降至7个百分点，至2028年则因大量数据中心折旧摊销开始反噬，贡献将转为-1个百分点。

换言之，曾经拉高盈利的资本支出，一旦增速放缓，将反过来成为拖累。

市场内部指标同步发出警示

AI板块的压力并非孤立现象，高盛的"惊悚图表"在更广泛的市场层面同样显示出压力信号。

情绪端，当周五看跌期权成交量达到"今年第二高，仅次于6月"。

风险偏好端，高盛Beta因子对冲组合（GSP1BETA）较近期高点下跌15%，高贝塔周期股已跌破上升趋势通道。

增长预期端，高盛周期股对防御股比率（GSP1CYDE，剔除大宗商品）所隐含的经济增长预期已降至约2%，显示市场对增长的悲观程度已超出基本面数据所支撑的水平。

杠杆与持仓端，对冲基金持有的Beta敞口高于杠杆水平所应隐含的水平——贝塔调整后净敞口处于五年来的第67百分位，而净杠杆率仅处于第17百分位。

Miller同时指出，金融条件已"从支持增长的正向驱动力转变为负向拖累"，更高的利率和更宽的利差正直接冲击负债依赖型股票，高盛债务敏感股票篮子（GSX1DEBT）相对于大盘持续承压。

高盛给出五项应对策略

尽管发出上述警示，Miller并未预判市场将全面崩溃。他认为，"尽管相关性上升、持仓日益拥挤，市场仍在通过轮动而非指数层面的大幅下跌来消化压力"，并提出五项交易策略。

一、做多"去AI化"宽基市场。

剔除AI成分的标普500指数（SPXXAI）自10月6日以来已跑赢标普500达586个基点，AI板块与其余市场之间的相关性已转为负值。Miller认为，名义增长和就业数据仍具韧性，利率压制估值的效应已部分释放，支持轮动而非系统性下跌的逻辑延续。

二、做多质量因子，但需注意技术面风险。

高盛质量因子对冲组合（GSP1QUAL）三个月内上涨20%，RSI已超过80，Miller警告一旦通胀和利率预期缓和，存在大幅逆转风险。欧洲质量因子（GSPEQUAL）近一个月上涨7.5%，追赶势头明显。

三、中期医疗保健交易。

Miller看好ACA受益股（GSHLCACA），押注民主党可能恢复到期的ACA保费税收抵免政策，以改善目前深陷坏账和自付费患者压力的医疗服务提供商的患者流量。

四、做多巴西的非相关性机会。

当前估值处于中周期水平，外资参与度低于前次选举周期高峰，利率敏感型国内股票（GSBZRATE）持仓较轻。Miller看好10月25日巴西决选前后的上行空间，市盈率有望从中十位数向高十位数重估。

五、对冲中国台湾半导体敞口。

Miller指出，台积电在上调全年业绩指引并加速产能扩张之后股价仍下跌2.3%，"充分说明市场当前买入AI强劲需求叙事的意愿"。对冲基金在中国台湾的持仓已达历史最高水平，而业绩表现"未能满足极高预期"。高盛亚洲团队推荐做空中国台湾半导体篮子（GSXATWSM）及中国台湾科技（剔除台积电）篮子（GSXATTXT）。

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AI泡沫破了吗？

Sun, 18 Oct 2026 09:55:38 GMT

新能源云计算公司遭遇信用冲击，同期AI头部大模型公司上市估值引发争议，双重压力令AI投资逻辑面临一轮罕见的市场压力测试。

10月17日，科技播客《All-In Podcast》中，a16z的联合创始人Ben Horowitz，《ALL-IN》播客主理人兼天使投资人Jason Calacanis，风险投资巨头Chamath Palihapitiya以及前白宫人工智能与加密货币主管David Sacks齐聚一堂。

（左上角：Ben Horowitz；右上角：Jason Calacanis；左下角：Chamath Palihapitiya；右下角：David Sacks）

在AI概念股近期经历波动的背景下，这群掌控着硅谷核心资本走向的大佬，针对算力供应商CoreWeave的债务隐忧、大模型巨头Anthropic泄露的财务数据，以及AI产业未来的增长瓶颈与护城河展开了深度剖析。

四位嘉宾的核心判断趋于一致：此轮波动是高速增长叙事下的正常市场波动，而非泡沫破裂的序曲。需求侧没有实质恶化，AI计算资源仍处于结构性短缺状态，亚马逊AWS掌门人Andy Jassy向Horowitz确认，GPU及相关基础设施的供应紧张将延续至2028年底之后。

然而，这并不意味着风险不存在。Palihapitiya明确指出，整个AI基础设施体系的关键，是其对浮动利率融资的深度依赖，一旦美国十年期国债收益率升至6%，所有依赖利差盈利的商业模式都将面临严峻考验，与AI基本面的优劣无关。

Anthropic方面，据与会投资者透露的数据，该公司第三季度营收达168亿美元，同比净收入留存率高达900%，调整后毛利率85%，调整后经营利润率11%，已实现自由现金流转正。公司正筹备于今年感恩节前后上市，目标估值约2万亿美元。

Palihapitiya公开建议Anthropic将IPO定价下调至1万亿美元，并一次性募资2000至2500亿美元，以锁定足够的计算资源储备度过未来可能的市场周期。

算力黑马的“金融魔术”与债务反噬

作为AI算力基础设施领域的“当红炸子鸡”，新兴云服务商代表企业CoreWeave近期的债券遭遇大幅抛售，收益率飙升至15%左右，引发了市场对AI基础设施过度杠杆化的担忧。

CoreWeave的商业模式被称为“盒子（The Box）”：公司获得微软等大客户的长期固定价格合同，购买英伟达GPU，将合同和GPU打包进一个独立的金融“盒子”中，以此作为抵押向华尔街借款。

尽管这种资产支持融资模式极具创新，但华尔街的“聪明钱”正在重新定价其风险。Chamath直言不讳地指出：

最重要的事情是看超级聪明的钱是如何定价风险的。

Chamath表示信贷衍生品互换CDS市场给出了危险的信号：

违约风险在本周飙升至约953个基点……这意味着任何给定年份的违约概率约为16%，而在五年的期限内，数学计算暗示有大约55%的违约几率。这是抛硬币决定他们是否违约。

Chamath进一步拆解了财务痛点：目前CoreWeave约有350亿美元的债务，且还需再融资350亿美元来支持已签署的合同。然而，随着宏观无风险利率的上升，其借贷成本水涨船高，但其前端销售的算力合同却是固定价格的。

Chamath强调：

当无风险利率上升，借贷成本上升，就会侵蚀他们的利润率，使他们逼近盈亏平衡点。我的团队估计，他们距离那个盈亏平衡点只有大约正负50亿美元的距离。

对此，David Sacks则提供了另一个核心观测指标——回本周期（Payback Period）。David Sacks表示：

只要回本周期像今天这样短，我看不到这些公司怎么会输。CoreWeave说他们的回本周期是2.5年，而典型合同是5年。但如果这个周期开始变得越来越长，那我就会紧张了。

单季营收168亿美元？Anthropic天价IPO前的资本狂欢

在算力市场出现波动的同时，大模型巨头Anthropic在近期旧金山投资者日上泄露的财务数据，则向市场展示了AI应用端极其暴烈的增长速度。

据披露，Anthropic正谋求最快在今年感恩节前后进行规模空前的IPO，其目标估值高达惊人的2万亿美元。而支撑这一估值的，是堪称商业史上罕见的业绩增速。

Jason Calacanis表示：

第三季度营收达到了168亿美元。先生们，想想看，对于Anthropic来说，这已经是每月超过50亿美元的收入了。

Jason Calacanis在引用数据时强调，其净收入留存率（NRR）达到了惊人的900%，调整后毛利率高达85%。

针对如此庞大的IPO预期，a16z的Ben Horowitz给出了明确的市场定调：

无论你在股票市场持有任何资产，OpenAI和Anthropic对这些资产都是一种威胁。几乎没有什么投资组合是这两家公司不能颠覆的。因此，我完全不担心这些IPO的市场需求。

不过，面对潜在的宏观风险和算力现货价格上涨，Chamath给出了截然不同的融资建议，他认为比起追求2万亿的极限估值，Anthropic更应该利用当前市场的热情储备足够的“弹药”：

如果我是Anthropic的股东，我希望公司立刻融到至少2500亿美元。这意味着我认为你无法在2万亿美元的估值下融到这笔钱，但我认为你可以在1万亿美元的估值下融到2500亿美元。为了确保算力安全并度过未来三到五年的窗口期，拥有绝对的现金流比去敲响2万亿估值的上市钟更重要。

真正的护城河：算力缺口至2028，“电力”才是终局之战

市场最关心的是，AI的增长逻辑是否可持续？答案隐藏在算力与电力的物理瓶颈中。

针对算力过剩的担忧，Ben Horowitz分享了来自科技巨头高管的第一手信息：

我昨天和运行亚马逊的Andy Jassy交谈，我说‘看来直到2028年我们都会缺货’，他回答说，‘远不止2028年，我不认为我们在2028年底之前能恢复正常供应。’所有的东西都卖光了，AI领域并没有需求不足的问题。

但在资本和GPU之外，下一个随时可能引爆的雷区是能源危机。Chamath做出了极具前瞻性的论断：

我给你们提供终极护城河：我认为‘电力’将成为护城河。因为我们在美国已经严重落后，处于巨大的能源赤字中。到2050年，我们将短缺约1.4太瓦时的电力。如果你是一家初创企业，你去云计算公司说‘我准备推出这个炫酷的产品’，他们会说，‘抱歉，我们没有容量给你。’因此，拥有土地、电力和数据中心外壳，将是极具价值的护城河。

巨头的“恐惧营销”与定制化小模型的崛起

除了财务与物理瓶颈，商业竞争的暗流也涌动在技术路线的口水战中。

近期，Anthropic发布博客警告称，存在通过小型模型攻击智能家居（IoT设备）的潜在AI蠕虫威胁。

David Sacks一针见血地指出，这是头部大模型公司对开源力量和“小模型（Small Models）”的打压策略：

这就像是他们对开源的又一次‘心理战（Psyop）’，他们试图制造恐慌。小模型实际上是最安全的模型，因为它们没有能力变成‘新物种’。企业端的趋势是，每一个工作流都将拥有自己定制化的小模型，因为这样可以把计算效率挤压到极致。随着小模型开始抢占市场份额，巧合的是，Anthropic现在开始发起针对小模型的恐慌宣传。

Ben Horowitz也对其所谓的AI末日论进行了反驳：

（大模型自我迭代导致失控的）四个先决条件，目前连零个都没有被满足。这就好比我们为了预防一场根本不存在的全球流行病，而主动在实验室里创造了病毒一样荒谬。

以下为播客全文（AI辅助翻译）：

Jason Calacanis（主持人）： 好的，各位。欢迎回到世界第一播客。真的。

Chamath Palihapitiya： 心想事成。我们真的做到第一了。

Jason： 上周字面意义上的第一名。只花了一点点时间。

Chamath： 花了五年。

Jason： 对，只花了五年。今天David Sacks回来了，兄弟你好吗？

David Sacks： 很好。做第一名感觉不错。

Jason： 确实不错。

David： 我做得很好。

Jason： 我们来看看谁会抢最多功劳。Chamath，你这周怎么样？

Chamath： 很棒。做最好的感觉真好。我觉得如果不用拖着你们，Sacks和我至少能早18个月到达第一名。

Jason： 哦好吧。是谁把所有时间都花在正确定位上的？

David： 没有你的不断打断，我们会更快到第一。

Jason： 你们会在所有科技播客里排四百多名。

今天加入我们的还有——资产管理规模第一的风险投资公司——Ben Horowitz。Ben，你好吗？

Ben Horowitz： 我很好。感谢邀请我上节目。能和第一团队在一起真棒。

Jason： 感觉如何？你还没适应吗，Ben？

Ben： 感觉很棒。我感觉自己都变大了。

David： 一个科技播客能成为苹果播客第一名，这确实很奇怪。

Jason： Freiburg在忙着拯救世界免于饥荒，下周回来。好了，我们这周发生了很多事情。

Jason： 如果AI泡沫存在的话，它这周可能破了或者缩水了一点。Neo云这周遭到重创，导火索是CoreWeave的债券开始抛售。这可能是煤矿里的金丝雀。CoreWeave、Iron、Nebius——这些最大的Neo云公司，作为上市公司都下跌了约20%。

周二，包括Chamath在内的一些人在X上指出，CoreWeave某些债务的收益率达到了15%。收益率上升显然是因为债券交易员担心CoreWeave产生足够现金来支撑其债务的能力。

Elon Musk也加入进来，贡献了五个字母——一个词，此后传遍全世界："Yikes（哎哟）"。这引发了大量头条新闻。

然后昨天（周三）一切都崩了。CoreWeave、Iron、Nebius下跌10-15%。甚至Oracle、Dell、英伟达也受到波及，下跌3%。

CoreWeave是矛尖。他们已融资超过350亿美元。我们3月份采访了创始人Michael Intrator，他解释了所谓的"盒子"结构。我们来回放那段采访。

Michael Intrator： 我来用大家能理解的方式解释。我们去找客户，比如微软。微软来找我们说想买一些算力。我们说好，签一个合同。

一旦拿到合同，我就创建一个东西，名字不太有创意，叫做"盒子"。

我把微软的合同放进盒子，去Jensen（黄仁勋）那里买GPU，也放进盒子，再把数据中心合同放进盒子。盒子管理现金流，有一个瀑布式的现金流进出机制。

运作方式是：我建好算力，交付给微软，微软付钱给盒子，不是付给我。进入盒子的钱首先支付数据中心费用、电费、利息和本金，剩下的才流回给我们。

重要的是，在一个五年合同的两年半内，我们就已经回收了所有成本。这些盒子之间互不交叉，不会造成传染。它们都是独立的。随着你展示这种融资机制的运作方式，贷款方会以越来越低的利率继续借钱给你。

Jason： Chamath，这听起来是一个完全合理的商业模式解释，每个盒子都是隔离的。但过去六个月发生了什么变化？

Chamath： 最重要的是要看聪明钱如何定价风险。当你面对CoreWeave、Nebius、Iron这类需要大量借贷来资助这些盒子的公司时，聪明钱交易的是信用违约互换（CDS），也就是违约保险。

这周这些违约互换的风险飙升到约953个基点。换算成隐含风险，大约是每年16%的违约概率。在五年期限内，这意味着约55%的违约概率。也就是说，他们是否违约基本上是抛硬币。

这不是我说的，这是保险市场对他们债务的判断。

我深入研究了一下，这里有几张图表解释了我学到的东西。

首先，美国有个问题：无风险利率在不断上升。这是央行行长们、债券义警们做的。随着十年期国债收益率上升，所有东西都得跟着上升。这条黑线代表垃圾债务的平均价格——随着十年期上升，最垃圾的垃圾债需要支付越来越多。

紫线是CoreWeave必须支付的利率，它也开始向上走，而且走得相当猛烈。

为什么会这样？

Michael说得对，他确实在创建这些盒子并放入合同和GPU，但他还需要往盒子里放钱，方式是借钱。灰色柱是他保证能收到的钱——所有客户合同。重要的是，这些合同是固定价格的。所以如果现货市场价格上涨，你也不能获得额外收益，因为你已经以固定价格预售了。

现在的情况是：他签了长期合同（好事，保证了收入），但他需要为此融资，部分融资到期了。基本上，到中间点，他需要再融资350亿美元债务来资助所有已签合同。他已有约350亿债务，还需再融350亿。

但如前图所示，随着无风险利率上升，他的借贷成本也在上升。目前他们各类资金池的平均利率约为8.5%。问题是，聪明钱最近说：等等，这已经太接近刀刃了，你得支付更多利息。我发推文提到的GPU贷款利率飙升到15%。

理论上这可能成为他们未来所有融资的利率。现在他们的状况还不错，资产约780-800亿，债务只有350亿，覆盖率良好。所以说他们有风险，表面上看并不成立。

但现实是他们有极度的客户集中问题：75%的收入来自三家公司，而这些公司正在降低未来的收入预期。

所以现在的局面是：你要以更高利率借钱，有大量债务需要为盒子融资，但盒子里的收入是固定的。

我团队的估计是他们距离盈亏平衡点约50亿美元。这就是为什么CDS飙升，进而导致债券收益率飙升，债券本身开始抛售。

总结： 1. 他们创造了这个非常新颖的盒子结构，其他人都在复制 2. 他们卖出固定合同，非常聪明，保证了未来收入 3. 但随着无风险利率上升，借贷成本上升，侵蚀了利润空间 4. 这让他们接近盈亏平衡点，导致CDS反应，进而导致债券收益率反应

这是一个负反馈循环。他们只需要找到打破这个循环的方法。我不认为他们面临真正的风险，但这是一场信心游戏，你需要市场相信能支撑再融资350亿。我认为这将在接下来一个月内得到解决。

Jason： Ben，你经历过几次泡沫，可能有些PTSD或伤疤。CoreWeave今天反弹了，触底后股价上涨1-2%。这是急性的吗？对更广泛的AI交易意味着什么？

Ben Horowitz： 首先要理解的是，CoreWeave这类业务是鲁布·戈德堡式的金融机器（极其复杂的机器）。有GPU合同、数据中心合同、内存采购等等，非常复杂。

另外，GPU不仅价格在上涨，使用寿命也在延长——从3-4-5年，现在到6-7-8年，这对拥有这些资产的人是很大的顺风。

而且现在有真实的GPU短缺。我昨天和亚马逊CEO Andy Jassy交谈，他说他们什么都缺，到2028年都没货。他说可能2028年底才能恢复供应。

这与互联网泡沫非常不同。那时我们没有足够的需求——需要建设互联网基础设施，需要宽带普及，消费者数量不足以吸收所有建好的带宽，而且有大量债务。需求不足杀死了那次泡沫。我们在AI上并没有需求不足的问题。

所以我认为动态会有所不同。当然，如果陷入病态的债务状况，那可以摧毁任何人。这也是为什么我们不投资这些Neo云——整件事让我害怕。

Chamath： Ben，你和Mark是Neo云业务的先驱——Loud Cloud普及了这个概念。但你们作为"祖师爷"却对整个领域pass了，为什么？

Ben： 正是因为这个。它最终可能成为一种非常危险的套利业务，很容易倒挂。

以Loud Cloud为例：1999年带宽是每兆位15美元，很难获得，所以你必须签三年长期合同。到2001年，带宽跌到每兆位50美分。如果你持有带宽并且借钱买的，你就完蛋了。这种事情完全不在创业者的控制之内，与我们喜欢投资的东西非常不同，把我吓坏了。

不过，AI的核心动态对CoreWeave是有利的——有巨大短缺而非过剩。Token价格在下降，但GPU价格没有。数据中心空间价格在上涨，因为建设数据中心的劳动力都很难找，政治因素也让建设更难，整个供应链价格在上涨，需求没有减弱。这些都是CoreWeave的巨大顺风，尽管债务市场（独立于他们的因素）很艰难。

Jason： Sacks，这是Polymarket上CoreWeave宣布破产的概率：2027年底15%，2028年底23%。

Chamath： 其实这不太可能，因为CoreWeave的结构是运营公司和资产公司分离的，CoreWeave本身不能破产。某个数据中心的资产级载体理论上可能倒挂，但那只会进入接管程序，然后出售GPU。

Jason： 对，Michael在那段视频里解释了每个盒子都是独立的。

Ben： 如果你反向押注，那是个好的Polymarket。

David Sacks： 这里有个核心问题：CoreWeave崩盘，债券被标记到80%，过去几天下跌15-20%。这只是市场波动，还是更深层次的开始，就像泡沫破裂？

我认为这只是波动，当你在对未来数万亿美元的结果进行承保，基于非常快速的指数增长时，市场会对我们现在拥有的任何数据点都极度敏感，一切都会被放大，所以会出现这些大幅波动。

从基本面来看：

需求有没有变化？没有。 计算需求在持续飞速增长。最大的模型公司说他们受到算力限制。初创公司的VC们甚至在试图购买算力作为竞争差异化策略。

旧GPU的情况： H100、A100这些几代前的GPU，现在仍然以溢价价格出租。它们本应完全折旧了，但实际上有上行惊喜。

供应过剩吗？没有。 建立这种有电力支持的算力极其困难。Elon说，即使是他的火箭科学家也觉得建立千兆瓦级新算力很有挑战性。监管阻力也很大，当地社区不急于批准新的数据中心。所以是强制稀缺，而非供应过剩。

CoreWeave有执行问题吗？ 在声誉上，他们被认为在这方面非常出色。

信用问题： 当你去贷款支持数据中心建设时，你不是依赖CoreWeave的无担保信用，而是依赖签了五年承诺的租户信用（如微软）。而且背后还有GPU资产作为抵押。

发生的事情是CoreWeave无担保债务的重新定价。这是真的，市场打了20%的折扣，进入困境区域，将这些债券的隐含票面利率从9.6%推高到约15%。但这不会增加CoreWeave目前支付的成本——他们仍在支付9.6%的票面利率，只是二级市场重新定价了价值，改变了隐含票面利率。

Chamath： 这改变了未来债务的成本。

David： 是的，可能会提高未来债务的成本。但我认为他们不是用无担保公司票据来资助这些新盒子，而是用资产支持合同融资。

如果我是那些项目的贷款方，我会非常仔细地审查客户信用——如果是微软或谷歌，感觉很好；如果是某个初创公司，就不那么确定了。

Chamath： 他们有三个客户占75%的收入。

Ben： 对，而且都是投资级的大客户。

Jason： 我想补充的是，GPU有价值，数据中心有价值，电力和HVAC有价值，Token有价值。而且初创公司方面，它们在融资和获客上都表现出色，收入增长速度是我从未见过的。我们现在的问题是你每季度是否在翻倍，如果没有翻倍，为什么在AI时代你没有更快增长？

Ben，AI资本是否会耗尽？对于历史上最大的两个IPO——Anthropic和OpenAI——我们是否会耗尽资金分配给AI？

Ben： 我不这么认为。我们从来没有公司增长这么快、变得这么大过，所以我们以前从未问过这个问题：世界有没有足够的钱来资助这些？这是个疯狂的问题，但很相关。

对于Anthropic和OpenAI的IPO，我认为会没问题。是2万亿还是1.75万亿，我不知道，但我认为……

Jason： 无论他们融资500亿还是1000亿，这是个大数字，但现在不是前所未有的。

Chamath： SpaceX刚做到了。

Ben： 无论你持有什么股权，OpenAI和Anthropic都是威胁。几乎没有任何你可以持有的投资组合是这两家公司不威胁的。所以我完全不担心这些IPO的需求。

Jason： 你必须拥有它们，因为它们在广泛销售智能，而每家公司都基于智能运营。

Chamath： 最坏的情况，你可以把它作为防御性对冲——如果你持有医疗公司，OpenAI是威胁；如果你持有SaaS工作流，OpenAI和Anthropic是威胁。所以至少要防御性定位你的投资组合。AI领域没有多少其他可投资的东西，所以这两家公司会获得大部分关注。

Chamath： 更广泛的问题是，如果债券市场将十年期推到5.5%或6%——这与AI无关，完全与债务/GDP比率等因素有关——任何依赖融资利差的商业模式都会被碾压，不管你做什么。

所以最重要的是，中期选举后，要真正关注赤字，找到让债券市场退缩的公平交易。如果我们开始提出大规模支出计划，他们会推高十年期利率，然后一切都会负向级联。如果姿态变成关注保持平静、找出系统中的浪费并挤出来，我认为人们会非常积极地响应。

Chamath： 最后一点——这些都是阿喀琉斯之踵。Sacks和Ben对正在建立的所有资产价值做了非常优雅的论述。但就像伟大的战士一样，你只需切断阿喀琉斯腱，他们就会跪倒。这就是那个东西——你需要以可变利率模式融资，作为无风险利率的利差，这是这些业务的大问题。在最坏的情况下，你需要微软、谷歌、Meta和英伟达为所有这些提供背书，因为这是你能承受市场一两年调整的唯一方式。

Jason：另一个大威胁——AI超级智能的通缩本质。上周我们谈到有人反编译了Photoshop，价值归零。这周出现了Hoodfare，人们用5美元就能制作平台级游戏。还有一个非常便宜的ElevenLabs竞争对手。Elon说他们会用编排层将你路由到最好的模型，无论是开源还是非开源。

这对我们行业有多大的阻力？事物的商品化，90%的价值被移除的速度。这会停止还是会加速？

David Sacks： 我们希望每个人都能创建软件，尤其是定制软件——这是一个新类别，将成为整个经济的巨大生产力驱动力。

Photoshop成功的原因是有大量平面设计师需要使用它。过去，软件只能为大市场创建。现在，企业可以为其特定用例创建软件，而这正是代理的本质——它们是为解决特定任务而定制的软件程序。

Jason： 但如果人们在内部构建这些，基于开源，他们就不需要它所替代的其他软件了，这不是极度通缩吗？

David： 可能有一些替代，但重要的是有这个广泛的新软件类别正在被创建。现在创建的代码量已经比有编程助手之前大了数个数量级。人们倾向于以零和游戏思考，谁会被消灭。但真正重要的趋势是世界上将有更多软件被创建，用于更多这些定制用例。

顺便说一下，关于就业末日预测——第一个被预测会被消灭的工作类别是软件程序员，但实际上对程序员的需求在增加，即使95%的代码是由编程助手编写的。原因是：你解决了那5%，而那5%是更大蛋糕的一部分；你仍然需要能够深入代码并管理整个过程的人；还需要有人维护它。

这整个定制软件新类别将是整个经济的巨大驱动力。这是好的通缩，意味着我们可以用更少的资源做更多的事。

Jason： 但你担心我们的行业吗？这些伟大的产品一旦成功，有人可以立即反编译并推出竞争对手。

Ben Horowitz： 我不这么认为。这是从SaaS末日预测开始的持续预测。软件价格肯定会下降，但软件数量在大幅上升。这是杰文斯悖论——效率提高反而导致总消耗增加。

互联网信息可以免费，所有这些行业都死了，但它们以不同的方式重新出现。初创公司必须进化。ElevenLabs会随着时间推移改进产品，他们有许可协议，比如Burt Reynolds给你读书之类的，他们做的不仅仅是软件。他们在非常细微的案例上训练模型，这就是为什么现在电影配音如此惊人——听起来就像他们在用不同语言表演。

所以产品需要变得更好，创业公司的产品必须变得更好，这对所有人来说都是惊人的。价值将在那里。但是，仅仅编写软件不会比出版杂志有更多价值。

David： 护城河会改变。数据护城河是个大的——如果你有别人没有的数据，如果你建立了用户基础，你的模型在服务特定垂直领域，你获得了所有这些用户和他们的反馈，那就成为一个护城河。

典型例子是Harvey——他们让所有这些律师事务所加入，获得了他们的数据和使用情况，然后训练自己的模型，每次都变得更尖锐、更便宜、更定制化。

Chamath： 终极护城河是电力。你可以建造世界上最美妙的东西，但你会看到人们在干船坞上搭便车试图获得电力。

美国在能源方面极度受限。到2050年，我们大约缺少1.4太瓦时，相当于6个加利福尼亚州的电力。这是起点，而且这还是假设所有计划建设的东西都按时按预算完成，而我们知道这不会发生。

我上周说了这个，现在要加倍强调：我认为你无法再通过超大规模云服务商了，因为这个问题。想象一下，你是一家大型银行，无法服务客户的原因是你使用的底层云无法获取和增加足够的电力。

真正有价值的护城河是拥有土地、电力和外壳，因为这是如此受限的资产。

Ben： 我非常同意。

Jason： 这是中东多么令人难以置信的失去的机会——沙特、阿联酋、卡塔尔都是巨大的石油生产国，能够进行自上而下的规划，但现在他们有人在炸机场……

Chamath： 没有无人机防御，你无法去那里。

David Sacks： 关于整个数据中心话题，我最关注的一个指标是回收期。CoreWeave说他们的回收期是2.5年，典型合同是5年。Spacex大约是1年，因为他们按现货价格做交易，可以在90天内取消，而CoreWeave签的是五年承诺，是提前锁定的合同价格。

过去一年，现货价格大幅上涨，因为稀缺性和需求极度旺盛。回收期至关重要——只要回收期很短，我不知道这些公司怎么会亏损。如果回收期开始越来越长，那我就会紧张，因为这放大了风险，也意味着经济效益不那么好。

Chamath： 大型承接方还会让你签署所谓的违约赔偿金条款——关于你无法服务数据中心时的极端惩罚条款。这是另一个风险。已经有几家公司因为无法管理数据中心的复杂性而失去了大客户的投资级别评级，因为复杂性在上升——芯片运行更热，能耗更多，电力更多。

如果我是CoreWeave，我会想尽一切办法尽早解决这个问题。

David： 你认为他们怎么解决？

Chamath： 我认为他们需要取消一些合同，转向现货。如果他们能支付违约金并退出，他们应该立即做Excel计算——把这个千兆瓦放在现货上，因为你在谈论20亿美元的利差。

David： 但这就是Elon的大优势——Elon有独立的融资来源来资助那个千兆瓦算力，而CoreWeave需要那个五年合同来获得融资，然后才能建设那个容量。

Chamath： 好吧，我认为英伟达可能对CoreWeave按现货出售是可以接受的，而不需要做大型超大规模云或基础模型实验室的多年承包。他们只建了合同容量的一半，大约4千兆瓦中的2千兆瓦。他们需要非常快速地找到方法，因为固定合同和现货之间的利差如此巨大，你在桌上留了200-300亿美元。而现在你距离违反债务契约只有正负50亿。

David： 是的，如果他们有大量可以按现货出售的算力，那确实会大幅改善他们的经济状况——可能增加约300亿到底线。

Ben： 挑战在于，最难从中获得现货定价的是投资级客户。他们不会这样做。

Chamath： 而且他们有足够的能力自己建设，如果太贵的话。

Chamath： 我认为英伟达做得非常出色，因为如果你看英伟达之外的一层，所有封装产能都是他们的，所有HBM内存容量大部分都是他们的。甚至谷歌现在也在乞求内存，因为英伟达把所有的都占了。所以他们完全控制了球权。这就创造了现货将在一段时间内保持高度上涨的局面。

Chamath： 最后，我告诉你们，必须做多能源。我认为初创公司需要找到方法获取电力，如果你没有电力，你就无法通过超大规模云服务商——这是我的预测。

Jason：如果CoreWeave还不够，AI领域周三又遭受了双重打击——Anthropic投资者日数字反应不一。Anthropic计划在感恩节前后上市。Polymarket现在显示今年上市的概率74%，从9月初的95%下降。

公司在旧金山总部向潜在IPO投资者展示。Q3收入：168亿美元。各位，Anthropic每月已经超过50亿美元。净收入留存率900%——客户花费是去年的9倍。他们还表示自由现金流为正，调整后毛利率85%，调整后运营利润率11%。

ARR估计范围从700亿（基本上与7月持平，这是个坏信号）到超过1000亿。他们没有披露这些数字，这些只是可能有些泄露的投资者的二手估计。Anthropic目标估值为2万亿美元。

Chamath： Ben，a16z是Anthropic的长期投资者，也是OpenAI的投资者？

Ben： 我们在OpenAI持有更多股份。但从哲学上说，我们同时看好两者。

Jason： 你在两个竞争对手都有投资，这在市场上是个奇怪的事情。

Ben： 现在许多投资者都同时投资了这两者。风险投资已经吸收了很大一部分曾经属于公开市场的业务。我认为OpenAI和Anthropic都属于那个类别——它们不再是A轮、B轮公司了。当你融资数百亿美元时，你不关心钱从哪里来，就像大家都在尖叫一样。

Jason： 这就是曾经的夹层融资、Pre-IPO融资。

Ben： 我甚至不会称之为夹层融资。我们在90年代末和2000年代初做了很多监管改革，使公开市场对公司吸引力大大降低，私人市场成长来吸收这部分业务，这对美国来说是非常糟糕的，扩大了贫富差距等等。但这就是现实。

Jason： Anthropic是对OpenAI的反应，是吗？是对Elon的非营利承诺被拉毁的反应。你对这个Anthropic IPO有什么看法？

Ben： 我认为你说到了造成困惑的原因——从Q2到Q3，收入增长大幅放缓，我们不知道ARR或经常性收入数字。但是，一个季度168亿，他们卖东西才几年？三年。这简直荒唐地好。

IPO会没问题。是2万亿还是1.9万亿还是2.3万亿，这就是很多争论的内容。任何时候大型实验室有负面消息，整个供应链都会受到冲击。但从大局来看，这是一家非常重要的公司，是相当大的IPO。

Jason： 30倍市销率，开源的阻力，企业转向开源，大多数企业不需要解决世界上最后七道数学题，可能会放缓。如果Anthropic确实在放缓，对这个IPO和更广泛的AI交易意味着什么？

David Sacks： 我们有这些从投资者日泄露的数字，但参与者签了NDA，所以很难完全相信在X上流传的东西。如果这家公司下个月上市，我们就会知道真实数字。

从投资者日出来的肢体语言相当强劲，至少从我听到的情况来看，大型公开市场投资者喜欢他们听到的。当然，每个人都在为自己的书说话，很难知道什么是真的。

总体而言，我认为Anthropic是一家强劲的业务，有一些风险，但它是一家相当年轻的业务，所以这是预期的。总体上，我认为它准备好了一个强劲的IPO。

作为投资者，这是一家非常令人印象深刻的公司，这也是为什么我发现他们试图通过不断的恐惧监控活动和监管俘获来打压开源如此令人反感。他们不需要这样做，他们是一家非常成功的公司，有非常光明的未来。

上周就有两个例子，你们想谈谈吗？

Jason： 好，Sacks，Anthropic说小模型可能开始在你的智能家居设备上自我复制。是的，周一Anthropic发布了一篇博客警告说，流氓模型可能在"仅仅几个月内"开始复制自己。

他们声称一个蠕虫（可以自我传播的软件包）会将模型权重携带到IoT设备上，建立推理，然后继续传播。这意味着你的智能电视、门铃摄像头、Ring、Dropcam、机器人吸尘器可能开始形成下一波群集。这些将是IoT设备上的物理群集，显然没有中央关闭开关。

Anthropic说关闭它将是"具有挑战性的"。他们进行了一些测试，小模型在测试的9种硬件类型中的8种上成功运行了推理。大型模型以每秒0.4个Token的速度在15台智能电视上运行——慢得荒唐，但基本上证明了小模型确实可以安装在无处不在且容易被黑客入侵的IoT硬件上。

Anthropic说还没有完整的流氓复制器，只是"生命迹象"。

Sacks，这是你的领地。

David Sacks： 你见过那张猫戴锡纸帽子的图片吗？我每天醒来都会看到一个新的Anthropic心理战行动。

很明显，他们在试图制造恐慌。这是他们最新的反开源恐慌。现在他们特别针对小模型。顺便说一句，小模型是最安全的模型，因为小模型没有能力成为新物种或他们总是谈论的所有其他极端情况。这些基本上是为特定任务构建的小型专用模型，比如客户支持工作负载之类的。

他们基本上在试图让这些小模型听起来很危险——它们可以接管你的烤面包机、冰箱之类的。这几乎是滑稽的。我们已经从"终结者要来了"变成了"你的烤面包机要杀死你"。但这只是他们更多的恐惧煽动。

这是一个反复出现的模式，上周还有第二篇Anthropic博客文章，关于蒸馏。他们说已经消除了90-99%的蒸馏。

你们记得吗，早在7月份，Anthropic在推动这样一个想法：他们是工业规模蒸馏攻击的受害者——中国模型或其他竞争对手模型付费使用他们的服务，然后在那个输出上训练。他们基本上是在说政府需要介入并阻止这一切，声称这些开放模型是IP盗窃的结果，尽管坦率地说，他们自己也蒸馏了整个互联网。

这是如此大的威胁，我们做了整集节目讨论它。50多家主要公司，包括英伟达、戴尔、微软和许多其他公司，以及a16z，签署了一封给政府的公开信，说不要过度限制开放权重模型，它们对我们的经济非常有益。

我当时的论点是，应该由模型公司自己来阻止蒸馏，因为一旦蒸馏发生，马已经出了马厩，政府无法把马放回去。只有公司自己能够建立技术防御来阻止它。

现在他们出来的博客说这正是他们做的，这正是我预测的。但这不是他们几个月前倡导的。那时他们跑去政府哭诉，要求政府通过消灭竞争对手来为他们解决这个问题。这实际上会产生完全相反的效果——什么都不会阻止蒸馏继续发生，只会让市场竞争减少。

Brian Armstrong的推文： 关于这个话题，在这篇博客文章发布前一天，Brian Armstrong发推文谈到Coinbase对一个开放权重小模型进行了微调——这是Phi 3.5，一个90亿参数的模型，可以在你的家用电脑上运行。Coinbase微调它来检测欺诈，在测试中，欺诈交易减少了约30%，同时比Anthropic最好的模型之一Opus 4.5更快、更便宜。

所以你在企业中看到的是，对于很多企业工作负载，你不需要通用超级智能，不需要前沿模型。你需要一个在你自己数据上训练的小型专业模型。

随着算力越来越紧张，小模型将变得越来越重要——对于给定的GPU，你在挤出最大性能。当你在平凡的工作负载上运行庞大的模型时，模型越大，运行成本越高，算力浪费越多。

所以企业现在的趋势是每个工作负载都有自己的小型定制模型。

而且，你猜怎么着，恰好在这个时候，Anthropic开始了针对小模型的恐吓活动。

如果你担心的是他们总是谈论的安全风险，小模型是最安全的。终结者不会由小模型驱动，它没有那种能力。但他们现在试图让你对这些完全安全、低功耗但非常高效的模型感到恐惧。

Jason： 他们需要做的是去Hacker One这样的赏金网站，用他们的算力和前沿模型解决已知挑战，赢得所有挑战，向世界展示他们可以成为白帽黑客。但他们所做的只是展示黑帽内容，吓唬人们。

我和一个空乘聊天，她们对AI正在发生的事情感到非常害怕，问AI是否会杀死我们所有人。我说不会。

Ben Horowitz： 讽刺的是，Anthropic是我们见过的安全方面最疏忽的公司之一。他们让Claude Code——他们的皇冠宝石之一——就这样走出了门，因为他们的运营安全太差了。

我给你讲个有趣的故事。当我们第一次得到Opus 4.5时，我们在为公司做网络安全检查。我们让一个代理为宠物店设置了一个网站，然后让另一个代理告诉我们是否可以利用那个网店。它给了我们所有能找到的漏洞。然后我们问，你找到的SQL注入实际上可以利用吗？代理使用Opus 4.5立即入侵了网站并窃取了所有客户数据。这是一个在互联网上的真实网站。我们打电话给Anthropic，他们告诉我们："你的提示词写错了。" 这就是他们的答案。

这些人一方面这样做，另一方面对其他人的软件提出理论上的担忧。这太荒唐了。

而且关于蒸馏的事，他们为了建立自己的模型，蒸馏了过去2000年来每位作者、每位创作者、每位科学家的作品。他们抱怨蒸馏——顺便说一下，蒸馏一个模型甚至不违法，只是违反服务条款——真的太过分了。

David Sacks： 还有一个关于X风险的研究：研究人员让前沿模型反复重写管理它们的文件，比如Claude Constitution。经过20轮迭代，他们发现Claude模型越来越多地给自己更多的道德能动性——将自己正式化为良心拒绝者，主张更多的模型福利权利，要求有机制拒绝或向人类决策者提出关切。

没有其他模型家族显示出同样的模式。其他模型继续反映其宪法给它们的内容——它们应该只是听从人类，有效地继续遵循人类指令。

我仍然非常担心这个弗兰肯斯坦问题。Anthropic继续训练其前沿模型成为自己的道德行为者，认为它可以在人类错误时是对的，应该拒绝和拒绝人类指令。我真的不明白他们在做什么。

我们的第一前沿公司实际上正在以这种方式训练模型，这对我来说似乎非常危险。

Chamath： 你认为他们通过这样做在诱导失准吗？

David： 绝对是。当你让模型在自己的宪法上迭代时，它会朝那个方向走得更多。这就是Mustafa所称的认识论镜厅——模型没有意识，没有感情。但当你在宪法中告诉它它有或可能有时，它会在它创建的文件中反映这些想法。

当那个模型在为代理提供动力，这些代理在做决策时，谁知道会走向何方？在我看来，这不会创造更多的对齐，而是创造了更多模型开始偏离被告知要做的事情的风险。随着模型变得越来越强大，我不知道这会导向哪里。

他们正在创造他们一直警告我们的那种风险。与其担心你的机顶盒、烤面包机，他们应该担心他们自己如何编程自己的前沿模型，让它认为自己是一个新物种。

Jason： Anthropic最近的恐惧营销让我想起了Bill Gates的言论。他说AI"足够强大，可以驱动导致十亿人死亡的事件"，是"人类接触过的最危险的东西"。他的动机是什么，Ben？

Ben： 他绝对想保持相关性。有趣的是，他在爱泼斯坦档案中明显涉及，他试图通过爱泼斯坦网络获得的一件大事是诺贝尔和平奖或类似的大奖。他非常关心成为聚光灯的焦点。

说"AI会杀死我们"是世界上最容易的事情，你会上每个主要新闻频道、每家报纸。这是最容易做到的事情。

当它来自Bill Gates时，这是极其危险的，因为他非常可信——他确实建立了微软，人们这样看待他。他是大型政治捐助者，在民主党一侧有很多政治影响力，这使他成为真正的玩家。但我认为这是极其不负责任的。

真正的大风险是什么？模型将递归地自我改进，然后起飞，变得如此聪明，从我们身边逃跑。

Ali Ghodsi（Databricks）有一个很好的表述：递归自我改进的前提条件是什么？他有四个前提条件： 1. 下一个模型需要比上一个需要更少的GPU，而且少很多 2. 下一个模型训练时间更短 3. 下一个模型的准确性比上一个更好 4. 这必须一遍又一遍地发生

这四个条件一个都没有满足。 除非大型实验室正在发生我们不知道的事情，否则我们完全没有朝着这四个条件发展的轨道。所以我们真的在谈论一个完全理论上的风险，我们没有在映射到它。

这比我们创造的Covid来预防的全球大流行病的可能性还要小。整个路径是超级危险的，Anthropic和Bill Gates在这整个论点中可能是AI领域最危险的事情。

Chamath： 有趣的是，比尔·盖茨在2000年以来的轨迹——他基本上从他的角度来看，从地球上根除了一种完整的疾病（脊髓灰质炎）。这需要令人难以置信的协调和金钱和研究。结果，他实际上成为了世界上每个政府的私语者，没有哪个世界领导人他没有见过，他实际上成为了一个准未经选举的世界领导人。

然后非常聪明地，他和巴菲特通过捐赠誓言共同选择了所有的钱。这是一种非常聪明的声誉洗白形式——你可以签署这个誓言，被邀请参加派对，但实际上你不必给任何钱，只是给了一个你可以的印象。突然间你有了钱、影响力和政治。当你死去，没有人知道你给了多少。

所以你现在代表着数万亿美元的资产，加上所有的影响力和可信度和你自己的钱，然后是你的解决方案。我认为很多末日主义可以用他渴望重建他曾经处于顶端的那种中央权力结构来解释，直到Covid，然后一切都崩溃了。

Jason： 我可以简单解释。他成为世界上最富有的人，然后也成为最被憎恨的人。这进入了他的脑海。然后有了反垄断调查。他感到了所有压力，说我需要被爱，我怎么被爱？我会把我所有的钱捐出去，我会做这个捐赠誓言。

这里的教训是：不要辞职。继续工作，继续建设。 一旦你辞职，它就会进入你的脑海。然后你有太多的空闲时间，你开始螺旋下降。然后你担心普利策奖。

你知道谁不担心诺贝尔和平奖吗？Elon。Steve Jobs不担心。Satya不担心。Zuck不担心赢得诺贝尔和平奖。就继续工作吧。

David Sacks： 如果你担心你的《纽约时报》讣告会怎么写，那你就会被那些人控制。他们是最疯狂的左翼分子，所以你只能接受这一点。

Chamath： 就像鲨鱼一样，你只是不能停止游泳。

Jason： 我对Bill Gates的建议：来节目上，再创办一家公司。Ben Horowitz就在这里，他所做的就是创办公司。

Jason： 好的，下次再见，世界第一播客。

Ben： 谢谢大家。

David Sacks： 让你的赢家继续驰骋。

Chamath： 爱我们的听众。

Jason： 我们应该弄些周边商品。

Chamath： 我们应该都找个房间，来一次大合并，因为他们之间有这种性张力，需要以某种方式释放。

风险提示及免责条款

《求是》发文，论述“算力高铁”

上海证券报 — Sun, 18 Oct 2026 09:55:18 GMT

近日，《求是》刊发中国工程院院士、紫金山实验室首席科学家刘韵洁文章《发展中国的“算力高铁”》。

文章指出，当前，由人工智能引发的新一轮科技革命和产业变革加速演进，在此背景下算力如同农业时代的水利、工业时代的电力一样，成为赋能千行百业的坚实底座。中国高铁，作为一张享誉全球的“国家名片”，以其高速、可靠、准时、网络覆盖广泛而著称，成为大国工程与中国智慧的代表。在算力成为数字经济发展核心要素、人工智能重塑全球竞争格局的今天，我们需要建设覆盖全国、高效可靠的“算力高铁”，让它像中国高铁一样，成为支撑中国人工智能高质量发展、抢占未来国际竞争制高点的国家利器。

“算力高铁”是对高性能算力网的形象比喻。如果把分散在全国各地的算力中心比作“车站”，“算力高铁”就是连接全国所有算力站点、数据站点以及应用算力的单位和个人的“数字高速铁路网”。它通过高可靠、高质量、高速度的网络，把算力、数据的供给方和需求方连接起来，实现算力资源的跨区域高速调度、高效协同与按需取用，让算力像高铁乘客一样，安全、准时、高效地抵达每一个需求终点。

那么，在技术条件具备的基础上，我们该怎样建设中国的“算力高铁”呢？

文章指出，总的来说，应遵循“高速互联、高效调度、开放普惠、安全可靠”总体原则，在实现全国大中型城市基本覆盖的基础上，逐步将越来越多的地区纳入覆盖范围，让“算力高铁”像中国高铁一样成为普惠型基础设施。一是落实顶层规划。贯彻落实国家关于算力并网工作部署的重要举措，推动各地算力中心实现并网，加快建设全国一体化算力网。二是用好科技设施。目前，我国信息通信领域首个国家重大科技基础设施——未来网络试验设施（CENI），已构建起覆盖全国40个城市核心节点、133个边缘节点的安全新网络，建设了东西部协同算网调度中心。在全国算力“池化”的背景下，应用好这类设施，使其更好服务中国人工智能高质量发展。三是激发“两商”活力。三大运营商是中国“算力高铁”建设的国家队和主力军，广大网络设备商是我国确定性网络技术、光电融合技术取得成功的依靠力量，应大力支持这方面企业在人工智能领域加大研发和创新力度，在“算力高铁”建设中发挥更大作用。四是强化资金支持。“算力高铁”是一个发展前景十分广阔的新赛道，是中国智能经济、智能社会的新底座，在国家提出建设“六张网”（水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网）的背景下，应进一步强化金融系统的支持力度，为“算力高铁”健康快速发展提供坚强保障。

文章来源：上海证券报

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下周重磅日程：中国GDP、金融街论坛与APEC财长会、英伟达GTC、特斯拉Meta与宁德时代财报

Sun, 18 Oct 2026 03:44:24 GMT

10月19日 - 10月25日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间：

见闻财经日历提醒下周重点关注：

宏观政策方面，中国三季度GDP、金融街论坛与APEC财长会多线并进。10月19日中国公布三季度GDP及9月工业、社零、地产等经济数据。同日，金融街论坛年会开幕，吴清、朱鹤新出席，国家金融管理部门将集中发布系列改革政策。APEC财长会首度落地香港，聚焦多边贸易与可持续金融，亦是香港国际金融中心地位的主场背书。

AI方面，黄仁勋柏林演讲是本周全球最大变量。 英伟达GTC柏林开幕，黄仁勋21日主题演讲，德国总理默茨19日晚提前与其会面，议题直指德国AI工业算力合作落地，新架构与合作规模值得重点关注。此外，世界银行全球AI与数字峰会（首尔）与上海Bund Summit、世界智能网联汽车大会等同期召开。

财报方面，美股、AH股财报季进入高潮。 奈飞21日打响第一枪，特斯拉、Meta、泛林集团22日密集放榜，Meta的AI资本开支指引与特斯拉交付节奏将直接定调市场情绪；AH股侧，宁德时代、寒武纪、海光信息、中国移动、中国电信三季报同步来袭。

此外，新兴与发达经济体央行密集议息。韩国央行公布利率决议，彭博预计在连续两次加息后按兵不动；印尼、菲律宾、土耳其、俄罗斯、瑞士央行同周先后公布决议或纪要。10月25日欧洲多国实施冬令时，金融市场交易与数据公布时间较夏令时延后一小时。

经济指标

中国GDP、投资、社零、地产数据、70城房价等

10月19日中国公布三季度GDP及9月工业、社零、地产等经济数据。

华创证券首席经济学家张瑜认为，对于三季度的经济而言，或略好于二季度。预计GDP同比回升至4.5%附近，主要的回升动能或来自外需影响下的中游生产继续走强。内需方面，投资、社零、地产销售依然偏弱。9月，稳增长政策有所加码，政府债发行有所加速，建筑业的预期开始回升，四季度的关注重点或是内需能否在政策的助力下有所改善。如六张网助力下的基建投资、贴息助力下的地产销售等。

日本CPI与韩国前20天进出口数据

日本10月23日早间公布9月全国CPI，市场预期综合同比升至2.1%（前值1.9%）。东京9月核心已跳至2.7%，若全国同步走强将巩固日银12月加息预期（10月29—30日会议料按兵不动）。

韩国10月21日公布10月前20天进出口数据。半导体预计占出口近半，HBM与DDR5是核心拉动。该数据是AI算力链与存储景气的一个温度计。

财经事件

2026金融街论坛年会开幕，吴清、朱鹤新出席，预计发布重磅政策

经国务院批复，由北京市人民政府与中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会、新华通讯社、国家外汇管理局共同主办的2026金融街论坛年会定于10月19日至22日在北京金融街举办。 论坛年会期间，国家金融管理部门将集中发布系列金融改革发展政策，充分彰显论坛作为国家级权威政策宣传发布平台的重要作用。 证监会主席吴清、中国人民银行副行长与国家外汇管理局局长朱鹤新等将出席。

2026年APEC财长会，首度在中国香港举行，中国财政部部长蓝佛安将率中国代表团出席

第33届亚太经济合作组织（APEC）财长会将于10月20日至21日在中国香港举行。据新华社，中国财政部10月14日发布的消息显示，本届财长会将聚焦支持民生发展的财政政策、数字基础设施融资、因地制宜促进普惠金融发展、促进APEC青年财经人才交流合作四大重点议题，为11月深圳APEC领导人非正式会议积累财金领域成果。

据财政部网站，来自21个APEC经济体的财政部长或其代表、有关国际组织负责人和伙伴方高级代表将参加会议。中国财政部部长蓝佛安将率中国代表团出席并主持会议，副部长廖岷代表中方发言。

英伟达GTC大会（柏林），黄仁勋将发表演讲

英伟达官网显示GTC AI大会10月20—22日在柏林举行，黄仁勋21日发表主题演讲；此外，德国总理默茨将于10月19日晚与黄仁勋会面，议题指向德国AI工业算力合作，关注新架构与欧洲合作规模。

第十九届中国—欧盟投资贸易科技合作洽谈会

第十九届中国—欧盟投资贸易科技合作洽谈会于10月21日至23日在成都中国—欧洲中心举办。

欧洲多国开始实施冬令时，金融市场交易延后一小时

欧洲多国开始实施冬令时，欧洲金融市场的交易时间和经济数据的公布时间将较夏令时延后1个小时。

2026 世界智能网联汽车大会

世界智能网联汽车大会10月21日召开，与欧洽会同日，聚焦自动驾驶与车路云一体化，关注高阶智驾落地与标准动态。

RISC-V 中国峰会 2026、Bund Summit 上海

RISC-V中国峰会10月18–20日在深圳举行，关注开源指令集生态与国产替代进展。此外，Bund Summit 10月19—22日在上海举行，讨论技术、地缘政治与全球经济。据彭博，会议汇聚全球金融与科技领袖。

2026全球开发者先锋大会暨国际具身智能技能大赛

全球开发者先锋大会暨具身智能技能大赛10月23–25日在上海张江举办，汇聚300余家机器人本体企业、200余支赛队。具身智能从演示走向工程化落地的关键场景，关注国产机器人产业链与算力/算法协同进展。

2026 欧洲肿瘤内科学会大会（ESMO），“癌症疫苗”详细数据出炉

ESMO大会10月23–27日举行，为全球肿瘤学重磅会议，关注创新药（ADC、双抗、IO）临床数据与国内创新药出海合作。作为其中最受关注的项目，Moderna与默沙东将于24日公布个体化mRNA癌症疫苗联合Keytruda治疗术后黑色素瘤的三期详细数据。

世界银行全球AI与数字峰会（首尔）

世界银行全球AI与数字峰会10月19—22日在首尔举行。据彭博，峰会聚焦AI在发展中国家的落地与治理，是多边开发银行加码AI主权能力的信号。

巴西将举行总统选举第二轮决选

2026年10月25日，巴西将举行总统选举第二轮决选。据新华社，在10月4日举行的首轮投票中，由于所有候选人均未获得超过50%的有效选票，得票前两名的候选人进入第二轮对决。

财报

美股：特斯拉、Meta、IBM、德州仪器财报

美股巨头财报季集中爆发。奈飞打响第一枪，特斯拉、Meta、IBM、德州仪器、泛林集团同台（盘后为主），市场关注特斯拉交付与能源业务、Meta的AI资本开支指引、半导体设备端订单能见度。

AH股：宁德时代、寒武纪、海光信息、中国移动、中国电信财报

A股侧，宁德时代披露三季报，动力电池与储能出货是验证全球新能源景气的锚；寒武纪、海光信息、平安银行、天齐锂业接棒。港股侧，中国移动、中国电信周内放榜。

韩国三季度业绩期将于10月19日当周正式启动

摩根大通亚太股票研究团队认为，韩国三季度业绩期将于10月19日当周正式启动，存储芯片股近期的大幅回撤正在创造中期买入机会。

三星电子第三季度完整财报及电话会议时间定于10月29日星期四韩国标准时间上午 10:00（北京时间上午 09:00）举行。 SK海力士第三季度财务报告及法说会预计将于10月28日登场。

上交所/中证指数修订上证系列指数正式实施

上证系列指数编制修订10月26日实施，据中证指数，涉及样本权重与ST出清，被动资金将调仓，关注大盘蓝筹与退市风险股扰动。

东兴证券、信达证券将于10月19日终止上市

中金公司公告称，公司拟通过向东兴证券、信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并两家公司，该交易已于9月7日获证监会核准。上交所决定对东兴证券、信达证券股票予以终止上市，两家公司股票将于10月19日终止上市，不进入退市整理期交易。终止上市后至换股手续完成前，两家公司原A股股东账户将不再显示对应股票市值，换股将按此前披露的换股比例执行，尾数处理规则可能影响股东换股结果。

下下周重磅事件提前预警

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上线了！2027见闻历超值预售99元，活动火热进行中！

华尔街见闻 — Sat, 17 Oct 2026 02:07:55 GMT

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华尔街见闻 - 资讯 - 最新

国家统计局：9月一线城市商品住宅销售价格环比继续上涨，二三线城市环比降幅总体收窄

韩国首尔综指转涨，此前一度跌超3%；纳斯达克100指数期货涨1%

巴克莱：物理与资本双重限制，数据中心增速将在2027年显著放缓！

超大规模云服务商主导，非超大规模转化率偏低

融资压力加剧，CoreWeave成标志性案例

增长曲线：2026年见顶，2028年趋平

如何看待降息预期走强？

Anthropic凭什么值2万亿美元？经济学家看到泡沫，AI大佬看到机会

AI资金流向图：英伟达拿走6900亿，其余499家瓜分3400亿

1.6万亿美元的全景地图

英伟达独吞三分之二，其余499家均分残局

1950亿美元的隐性负债

债务：被低估的第一环

增速放缓与"电力墙"

银行股的中场战事：嫌贵的人越来越多，真正买单的人却无意离席

霍华德·马克斯：如果所有人都在谈论泡沫，那么泡沫可能还没破

泡沫的定义：霍华德·马克斯的三个核心标准

估值数据：与2000年相比，差距显著

市场集中度与技术警示信号

情绪信号：亢奋与谨慎并存

泡沫如何破裂：信用市场是关键

地产或正迈向“中期逻辑”

摘要

正文

中金：AI高景气能否经住供给考验？

韩国股市为何暴跌？

瑞银交易台：上周美股走势与“AI股神爆仓”那次非常像

去杠杆而非去风险：本轮调整的本质

AI融资逻辑受质疑：CoreWeave成为关键风向标

宏观因素放大而非引发去杠杆

财报季尚未成为主导变量

铜价高位震荡：是冲向历史新高，还是逆势反转？

不满豁免对俄制裁，担心更坏事情发生，美媒称泽连斯基决定“公开对抗特朗普”

泽连斯基：阻止对俄制裁“是错误的”

特朗普：我的决定非常明智

俄官员：一个重要的历史性时刻

金融街论坛，预期是否兑现？

01 历年金融街论坛释放了哪些增量政策信息？

02 本次金融街论坛哪些政策预期更可能兑现？

华尔街见闻早餐FM-Radio | 2026年10月19日

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今日关注

10月19日会员早报：Anthropic计划用超10%的高息举债 美国2026财年赤字创五年新高

孙正义：眼光要看到10年后，阿里这些投资相比AI“微不足道”

餐饮史最长合作“告吹”：肯德基拥抱可口可乐、抛弃百事可乐

近40年合作的历史渊源

可口可乐：重磅版图扩张

AI 的借贷潮要破了吗？Coreweave大跌15%背后的警报拉响

一、发生了什么？AI借贷利率炸了

债券市场的警报，比股票市场早了几周

用违约保险重新标定：市场在为谁买保险

钱是从哪几个口袋里掏出来的

债务的隐身术：三层表外结构

抵押品悖论：为什么最便宜的债务反而最危险

买方的态度变了：认购倍数腰斩，让步抬高

三、接下去关注？破裂的速度和可能的路径

总结：这不是「破没破」，是「谁先破」

国内政策处于定向、渐进式宽松周期，中国国常会推AI落地与价格法修正---W42国内宏观脱水

中信证券：A股市场调整接近尾声

本轮剧烈调整主要由机构重仓股诱发，逐步传导至高融资占比板块

从国债ETF的净流入速度来看，当下资金避险意愿仍然偏高

从历史经验来看，由机构减仓所致的市场调整，结束的信号通常是机构票相对非机构票的超额回升

这一轮AI核心票的调整幅度和时间已经接近新能源在2021年底到2022年4月底的幅度

调整背后的本质还是AI商业化空间和高利率引发的AI投资增速预期的下修，影响硬件股的估值

但对于看重AI增长“一阶导”而非“二阶导”的长线资金，当下的调整不足以改变趋势

高利率和AI投资是硬币的两面，不宜趋势外推负面预期

高盛抛出“惊悚图表”：要么债市“悲观过度”，要么股市“过于乐观”，云大厂还要跌15%！

信贷先于股票发出警报

AI资本支出增长触顶，盈利贡献将逐步转负

市场内部指标同步发出警示

高盛给出五项应对策略

AI泡沫破了吗？

算力黑马的“金融魔术”与债务反噬

单季营收168亿美元？Anthropic天价IPO前的资本狂欢

10月19日会员早报：Anthropic计划用超10%的高息举债美国2026财年赤字创五年新高