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创业板早盘再跌破3000点，银行逆势走强，算力硬件调整，恒科指高开超1%之后一度转跌，新能源汽车拉升

Mon, 12 Oct 2026 02:32:54 GMT

10月12日，A股早盘集体低开，三大股指盘初下跌，深成指跌1%，创业板一度跌超1.5%，盘中再度失守3000点，沪指在银行等权重股走强带动下，跌幅较小。AI硬件、芯片半导体等科技股再度承压，覆铜板等概念股全线下挫。油气、有色金属、房地产等板块调整。AI应用、文化传媒、银行等逆势走强。工业富联、立讯精密等跌幅较大，此前美国启动337调查。

港股高开低走，恒指、恒科指早盘双双缩窄涨幅，恒科指转跌，权重科网股分化，网易、阿里等上涨，芯片股下挫，新能源汽车上涨，零跑汽车涨超6%。债市方面，国债期货集体上涨。商品方面，国内商品期货多数上涨，贵金属期货多反弹，碳酸锂暴跌8%。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.22%，深成指跌0.96%，创业板指跌1.10%。

港股：截至发稿，恒指涨0.51%，恒科指跌0.29%。

债市：国债期货全线上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.37%，10年期主力合约涨0.09%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至发稿，沪银、橡胶、焦煤、铂金涨超2%，焦炭、沪锡、集运指数、沪金、沪铜涨1%，沪铝、钯金、工业硅、螺纹钢、锰硅、菜籽、热轧卷板、铁矿石、氧化铝等纷纷走高，燃油、烧碱、不锈钢、豆粕、沪镍等下跌，玻璃、纸浆、鸡蛋、多晶硅跌1%，原油、沥青跌超2%，碳酸锂暴跌超8%。

10:35

文化传媒板块再度上演涨停秀，果麦文化、博纳影业、上海电影等十余股上板，新华传媒因并购利好揽下10连板。当前AI硬件侧分化明显，而AI应用端弹性更足，资金炒作非常积极。

10:15

半导体设备概念震荡拉升，京仪装备涨近10%，华峰测控、拓荆科技、托伦斯、中科飞测跟涨。消息面上，据报道，ASML将统一上调在韩国供应的设备替换零部件价格，涨幅10%。新价格将从明年1月起生效，本次涨价范围涵盖EUV及DUV光刻机的全部零部件。

影视、传媒板块盘中持续走高，果麦文化20cm涨停，吉视传媒回封涨停走出2连板，此前博纳影业、德才股份、慈文传媒、新华文轩等多股涨停，欢瑞世纪、掌阅科技、华策影视、内蒙新华等涨幅靠前。

港股光通信、PCB概念股走弱，剑桥科技一度跌超10%，长飞光纤光缆、中际旭创跌近5%；广合科技跌超9%，大族数控跌超5%，胜宏科技跌超4%，建滔积层板跌超3%。

早盘PCB概念震荡走弱，宏昌电子逼近跌停，迅捷兴、金安国纪、华正新材、贤丰控股、广合科技等多股跌超5%。

10:13

覆铜板板块再度领跌AI阵营，宏昌电子跌停，金安国纪、华正新材、贤丰控股均跌8%左右，生益科技、胜宏科技跟随下滑。报道称，郭明錤供应链调研：英伟达 Rubin Ultra（NVL576）下一代服务器中背板，正在测试无玻纤覆铜板。

10:11

创业板指跌1.5%，跌至3000点下方。

09:57

银行板块再度带领红利资产方阵走升，中国银行、中信银行A股同创历史新高。此前，据媒体报道，保险机构相关负责人表示，将坚持高股息蓝筹资产和科技成长板块双线布局逻辑，以前者为底仓，以后者博更高收益。

09:46

零跑汽车涨超6%，蔚来、小鹏集团、宁德时代均升超3%，港股新能源汽车阵营一片火热。此前，工信部等联合发布《关于进一步加强汽车产品创新设计和研发测试验证有关管理工作的通知（征求意见稿）》。

09:26

上证指数低开0.18%，创业板指跌0.65%。覆铜板、房地产、光通信板块调整。工业富联跌超3%。

消息面，据证券时报，当地时间10月9日，美国国际贸易委员会就美国Vicor Corporation 提出的相关专利侵权主张，正式启动337调查，主要针对垂直供电系统、相关组件及包含上述产品的计算系统。本案被列入337调查的企业包括立讯精密、工业富联、台达电子、英飞凌等。

立讯精密、工业富联迅速作出回应，均表示本次调查现阶段不会对公司生产经营及业绩造成重大不利影响。

立讯精密表示，经初步评估，本次调查涉及的公司相关产品主要应用于数据中心领域电源模块与处理器的集成供电方案，目前处于客户验证阶段，尚未进入量产状态。工业富联则表示，本次337调查涉及公司相关产品尚处于内部验证评估阶段。

09:21

恒生指数高开0.92%，恒生科技指数涨1.03%。阿里巴巴、网易、紫金矿业、药明康德、康希诺生物走强。立讯精密跌超3%。

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摩根大通：阿里AI有望提前实现“自我造血”，四季度将迎历史性盈利拐点

Mon, 12 Oct 2026 02:31:31 GMT

摩根大通最新研究报告认为，阿里巴巴云业务盈利能力的提升速度正在超越市场预期，AI投入有望提前实现内部自我消化，公司盈利结构将在截至2026年12月的季度迎来关键转折。

据追风交易台，摩根大通证券（中国）分析师姚橙团队于10月11日发布报告指出，预计阿里巴巴云业务EBITA将在12月结束之季度首次超过AI模型与应用的运营亏损，这意味着云业务增长将开始对集团整体盈利产生正向贡献。这一拐点被摩根大通视为"AI投入资本回报率的第一关键数据点"，也是该股未来一到两个季度的核心市场焦点。

尽管摩根大通将阿里巴巴美股目标价从210美元下调至200美元（港股从205港元下调至195港元），但同步将估值倍数从16倍上调至17倍，理由是云业务与AI合并EBITA拐点的临近有效降低了盈利路径的不确定性，维持"增持"评级。

四季度拐点：云业务利润首次覆盖AI亏损

报告的核心论点在于，阿里巴巴云业务的盈利增速正在追上并将超越AI研发端的持续亏损。

报告预计，在截至2026年9月的季度，阿里巴巴AI实验室和应用的EBITA亏损约为106亿元，云业务EBITA利润率将从上季度的11.6%提升至12.4%，但云业务与AI实验室的合并EBITA仍为小额负值。

关键转变预计发生在12月结束之季度：摩根大通预测届时云业务收入同比增速将超过55%，云业务利润率将突破15%，从而使云业务与AI实验室的合并EBITA转为正值。这意味着AI运营亏损将在板块内部被吸收，无需依赖外部股权融资。报告明确指出，预计本财年公司不会再进行股权融资。

市场预期差：摩根大通EBITDA预测大幅高于一致预期

摩根大通的预测与市场一致预期之间存在显著分歧，这构成其看多逻辑的重要支撑。

根据报告数据，摩根大通对阿里巴巴27财年（截至2027年3月）非GAAP EBITDA的预测为1932亿元，较市场一致预期高出14%；28财年预测为2909亿元，较一致预期高出30%。摩根大通认为，市场一致预期既未充分考虑12月结束之季度的盈利拐点，也未纳入28财年云业务超过50%增速的预期，而后者正是其28财年EBITDA预测大幅领先市场的主要原因。

与此同时，摩根大通将27/28财年总收入预测分别下调2%和6%，并将27/28财年非GAAP每股收益预测分别下调9%和10%，主要原因是下调了非云业务板块的收入预测，并微调了云业务收入的计算框架。

云业务增长逻辑：基础设施投入带来短期折旧压力

同时，报告中详细阐述了云业务盈利路径面临的结构性挑战与长期潜力。

报告指出，较长的基础设施建设周期将在利用率爬坡之前产生折旧，从而对首年云收入形成拖累——一方面是容量在等待投入使用，另一方面是现金用于增加算力导致利息收入减少。摩根大通强调，折旧是实际成本，股东回报最终取决于资产回报率、资金成本以及阿里巴巴保留的经济利益。

从长期来看，摩根大通认为，随着后续基础设施投资逐步成熟，云业务利润率有望随时间推移提升至20%左右。报告预计，9月结束之季度云业务收入同比增长约53%，12月和3月结束之季度将继续提速。

电商业务：竞争压力边际缓解，即时零售亏损大幅收窄

在电商板块，摩根大通预计9月结束之季度淘宝/天猫EBITA同比持平，较6月结束之季度同比下降3%有所改善，认为这是竞争激烈程度小幅下降的迹象。

即时零售方面，摩根大通估计本季度亏损约为92亿元，远低于一年前的350亿元。报告认为，随着高价值产品占比提升带动客单价增加，该板块亏损有望在不牺牲市场份额的前提下进一步收窄。

摩根大通预计可比口径客户管理收入（CMR）同比增长约1%，与上季度基本持平，CMR与EBITA之间的增幅差距收窄至约1个百分点，与利润率企稳而非进一步恶化的趋势一致。

在估值方面，摩根大通将阿里巴巴美股目标价调整至200美元（截至2027年6月），基于17倍28财年预期市盈率，即"中国互联网一线资产"的估值倍数。港股目标价相应调整至195港元。估值倍数从16倍上调至17倍，反映出云业务与AI合并EBITA拐点临近所带来的盈利路径风险下降。

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RSI走向真实研发：AI自我改进开始可度量

华泰睿思 — Mon, 12 Oct 2026 02:22:20 GMT

核心观点

26年8月以来，头部模型厂商连续披露RSI(Recursive Self-Improvement)相关进展。OpenAI和Anthropic相继披露内部AI研发自动化数据，智谱也在博客中公布Infra Agent参与GLM-5.3-Flash推理基础设施优化的实践。我们认为，RSI已经开始进入真实模型研发和生产系统，其进展也开始可以通过AI主导研发任务占比、Agent工作量等量化指标进行观察。当前公开实践主要集中在研发自动化和系统优化环节，后续可以持续关注AI在跨任务经验复用和跨模型代际继承方面的表现。随着AI承担更多实验和执行工作，我们看好基础模型、算力、CPU及AI安全与模型可观测性相关需求。

RSI进入可度量阶段，AI开始承担真实研发任务

Anthropic博客数据显示，截至2026年8月，Claude已在26%的AI研发任务中达到AI主导，超过90%的任务达到AI协作及以上；OpenAI在博客中提到，截至8月中旬，研究组织中Agent的日均运行时长已相当于人类研究人员工作时长的3.1倍，每位活跃实验人员的实验数量达到统计以来高位。当前AI参与较多的环节集中在实验执行，已覆盖代码编写、实验运行和结果分析，并开始向AI4S场景中的实验设计与反馈闭环延伸，但高层研究判断的自动化程度相对较低。我们认为，AI研发自动化已经开始改变研发投入结构，模型迭代速度后续更取决于验证效率和研究判断能力。

厂商路径开始分化，改进对象逐步覆盖算法与研发系统

头部模型厂商已经形成不同的RSI实现路径。Anthropic和OpenAI重点提高AI在真实研究任务中的参与度；Google推进算法搜索，并让历史探索轨迹影响后续搜索方式；Meta强调跨任务经验积累，探索基于持久记忆的Agent自我改进；智谱将RSI用于推理基础设施优化，博客中提到GLM-5.3-Flash端到端吞吐较初始基线提升约3倍；MiniMax M2.7修改Research Harness，博客中提到自主迭代后内部评测提升约30%；SSI更关注泛化能力和持续学习，尝试将学习结果持续转化为模型能力。我们认为，当前RSI实践已经开始形成可保留的改进结果，代码、Harness和搜索策略可以继续用于后续任务，跨任务复用将成为下一阶段的重要观察指标。

可验证性、长时程、继承与研究判断是RSI未来扩张的重要约束

RSI目前进展较快的任务普遍具备较强的可验证性。代码可以通过测试判断结果，Kernel和Infra可以直接比较性能指标，开放研究问题则更依赖人工判断；随着实验量增加，验证误差可能在多轮迭代中累积。OpenAI博客中的数据显示，在成功完成的4-8小时研究任务中，50%以上至少发生一次人工干预，表明任务时间拉长后，状态管理和异常恢复对Agent自主性的影响明显增加。我们认为，验证可靠性、长时程自主性和跨轮继承是RSI未来扩张的重要约束，研究判断能力则影响实验规模和研发效率能否继续提升。

结论

我们建议关注四条投资主线：1）基础模型。RSI有望加快模型迭代并提升研发效率，看好领先基模厂商。2）算力。RSI提高单个研究员能够管理的Agent数量和实验并发度，同时增加验证和复现计算，算力需求有望提升。3）CPU。长时程研发Agent需要持续调用外部工具，多Agent并行还会增加任务调度和环境交互，CPU侧执行负载有望随Agent规模扩大。4）AI安全及可观测性。RSI提高Agent自我迭代能力后，异常检测及行为记录的重要性上升，建议关注AI安全及Infra侧模型可观测性相关方向。

正文

RSI进入可度量阶段：AI开始承担自我改进流程

26年8月以来，RSI公开讨论明显升温，厂商开始披露RSI在真实研发活动和生产系统的应用。8月12日，Reuters报道，Google联合创始人Sergey Brin推动资源向RSI等方向倾斜，以加快Gemini研发；9月2日Gemini 3.8 Flash发布后，Google DeepMind研究员Shunyu Yao在X上称其为“one giant leap for RSI"。 9月5日，Meta官方披露AIRA₃，并表示其长期运行Agent有望通过持续积累研究结果推动RSI。9月6日，OpenAI公布内部AI研发自动化数据，展示内部RSI进程，首席科学家Jakub Pachocki同期在"An Alien Mind"中专门讨论Pacing RSI，将RSI列为研究重点；9月17日，Anthropic发布"Measurements for understanding the pace of AI development inside frontier labs"，披露AI研发任务的自动化程度；同日，智谱以“Toward Recursive Self-Improvement"为题披露Infra Agent参与GLM-5.3-Flash推理基础设施优化。我们认为，近期头部模型厂商密集披露RSI相关进展，体现出RSI在下一代模型竞争中的重要性正在提升，相关实践开始进入模型研发、算法搜索和基础设施优化等环节。

RSI对研发的影响开始可量化。根据Anthropic在2026年6月发布的"When AI builds itself"，在固定目标的模型训练代码优化任务中，Claude Opus 4将代码运行速度提升至初始版本约3倍，Mythos Preview进一步提升至约52倍；作为对照，熟练人类研究员通常需要4–8小时将同一任务优化至约4倍。根据OpenAI在2026年9月发布的"Research acceleration: The view inside OpenAI"，截至8月中旬，研究组织中Agent的日均运行时长已相当于人类研究人员工作时长的3.1倍。工程环节同样开始体现效率改善，根据Google DeepMind在2025年5月发布的"AlphaEvolve: A Gemini-powered coding agent for designing advanced algorithms"，AlphaEvolve将Gemini架构中的关键Kernel运行速度提高23%；根据智谱在2026年9月发布的"Toward Recursive Self-Improvement: How GLM Built Its Own Inference Infrastructure"，Infra Agent将GLM-5.3-Flash端到端Serving吞吐提高至初始基线的约3倍；根据MiniMax在2026年3月发布的"MiniMax M2.7: Early Echoes of Self-Evolution"，Research Agent Harness可承担RL团队约30%-50%的工作量。我们认为，RSI带来的效率改善已经可以在代码优化、研发工作量和基础设施性能等环节量化。

RSI的核心特征：改进结果进入下一轮研发

RSI的全称是Recursive Self-Improvement，分开来看重点在于递归和改进。

改进：需要能形成持久的影响。单个任务的自我迭代、代码修复或训练数据生成可以提高单次任务表现，但只有当改进思路被直接写入模型参数、记忆、Harness或其他基础设施，并影响继任系统的后续行为时，系统才具备跨轮积累能力。

递归性要求系统进一步参与改进过程。较完整的闭环不仅包括生成候选修改，还要能够获取经验、评估修改效果、保留有效结果，并让更新后的系统继续参与下一轮改进。如果搜索策略、评价机制或Harness始终由人工预先设定，系统主要是在既定框架内提高任务自动化率；当系统能够根据历史结果调整这些机制，并用新的机制继续推动后续优化时，才开始体现递归式自我改进。

五级Autonomy框架：AI逐步接管改进策略与经验获取

Yi Duan等人在2026年9月发布的"The Last AI Built by Humans"中，用L1-L5描述AI在自我改进流程中的自治程度。L1主要按照人类预设流程执行任务；L2可以选择改进策略；L3进一步决定需要获取哪些经验和实验数据；L4能够在部署过程中根据环境持续调整自身状态，并保留相关经验；L5则开始修改产生后续改进的方法，包括候选如何生成、搜索如何进行、结果如何评价。层级提高后，人类更多负责目标、预算和安全边界，具体研发过程逐步交给AI。我们认为目前公开案例主要落在L2-L4，预计下一阶段的增量将更多集中在经验获取自动化，以及Harness、Memory和搜索策略的跨任务持续更新。

AI研发自动化影响真实研发，各环节自动化率提升

AI研发自动化已经开始影响真实研发。Anthropic在2026年9月发布的研究博客"Measurements for understanding the pace of AI development inside frontier labs"中披露，截至2026年8月，Claude在26%的AI研发工作中达到AI主导，超过90%的工作达到AI协作或更高；OpenAI在2026年9月发布的研究博客"Research acceleration: The view inside OpenAI"中披露，截至8月中旬，研究组织中Agent的日均运行时长已相当于人类研究人员工作时长的3.1倍。Anthropic和OpenAI披露的数据，分别从工作分配和工作量上体现出AI研发自动化正在深入真实研发任务。

自动化程度较高的环节集中在Build、Run和Analyze等执行环节，但从整体看各环节自动化程度都在逐步提升。OpenAI在2026年9月发布的研究博客"Research acceleration: The view inside OpenAI"中展示了不同研发环节的Agent输出Token情况。当前Agent更多参与Build、Run和Analyze等执行环节，Decide和Design等高层任务的使用相对较少，但2026年以来，各类研发活动中的Agent使用均有所增加。

当前产业实践处于有限递归阶段：集中在可量化环节，延伸至AI4S领域

当前进展最快的RSI任务主要集中在结果容易量化的环节。代码可以通过测试和编译结果判断，Kernel能够直接比较时延和吞吐，数学证明可以接入形式化验证，推理基础设施也有明确的性能指标。Google DeepMind在2025年5月发布的博客"AlphaEvolve: A Gemini-powered coding agent for designing advanced algorithms"、智谱和MiniMax的公开案例都已经覆盖修改、实验和结果评价，并能够根据反馈持续迭代。我们认为，这类任务已经具备较完整的局部闭环，也是当前RSI最先落地的场景。

目前的公开实验主要集中在算法、搜索策略、Harness和Infra等局部对象，距离完整的跨代际自我改进还有明显差距。Anthropic弱监督研究实验中，Agent恢复了97%的性能差距，但实验问题和Rubric均由人类预先设定；Google DeepMind的"AlphaEvolve"聚焦算法搜索，Tong Zheng等人在2026年9月发布的"Dream-RSI: Recursive Self-Improvement through Evolving Worlds"进一步优化探索策略，智谱和MiniMax则分别改进推理Infra和Research Harness。我们认为，当前RSI已经能够让部分改进结果进入下一轮任务，但能否进一步跨任务复用，并延续到后续模型或研发系统，将决定其递归程度能否继续提高。

AI4S领域已经开始出现具备RSI特征的研发闭环，生命科学、芯片设计是潜在落地方向。Kusne和McDannald在2026年7月发布的"Managing autonomous materials labs with multi-agent AI and its implications for the science of science"中提出，单Agent或多Agent可以管理材料实验室，并根据实验反馈持续选择下一步实验。Danaher在2026年10月7日宣布计划建设公司首个AI自主实验室，由AI设计抗体等亲和试剂，机器人完成样品构建和测试，再将每次实验结果反馈给模型，用于下一轮候选设计。公司计划于2027年初实现规模化运行，目标将亲和试剂发现速度最高提升8倍，年试剂生成量由数十个提高至数百个，对应最高约10倍的产出提升。芯片设计领域，AlphaEvolve也已经参与下一代TPU电路、数据中心调度等实际工程优化。我们认为生命科学和芯片设计已经开始出现具备RSI特征的研发闭环，AI4S有望成为RSI相关机制在实体科研中的重要应用场景。

实体科研中的递归速度目前受到现实实验反馈的约束，成熟度整体低于代码、Kernel等纯数字任务。Geoffrey Hinton等人在2026年9月发布的"What if automating AI R&D triggers an intelligence explosion?"中指出，AI研发中的Agent可以快速测试改动、观察结果，并识别哪些改动能够加速自身进步；生物学等领域则更多依赖更慢、噪声更大或成本更高的现实世界反馈。实体科研还需要经过样品制备、实验执行和结果表征等物理环节，单轮反馈周期更长，部分实验也难以大规模并行。我们认为，生命科学和材料等领域目前更接近有限递归下的自动化研发闭环，物理实验周期、反馈质量和实验资源将在当前阶段共同限制自我改进速度。

模型厂商RSI路径：研发自动化与系统自进化并行

我们认为，头部模型厂商的RSI实践已经形成较为明显的分化。Anthropic和OpenAI主要推进真实AI研发任务自动化，重点提高代码、实验和研究工作流中的Agent参与度；Google重点发展可验证搜索及搜索策略自改进；Meta同时推进自修改机制与AI研究智能体；智谱将AI用于国产推理基础设施建设；MiniMax把Research Harness纳入改进对象；SSI更偏向泛化、样本效率与持续学习等底层学习机制。不同厂商的切入点与自身研发资产和工程场景有关，已披露的工程实践大多优先选择反馈清晰、结果可验证的环节。

当前部分系统已经能够在完成修改后，根据测试结果、性能指标或内部Eval决定是否保留，并将有效改进继续用于后续任务。在已披露案例中，目标设定、评价器设计和关键研究决策大多仍由人类负责。我们判断，后续更值得关注的是改进结果能否跨任务复用，以及这种复用能否持续降低人工投入、实验成本和搜索开销。

Anthropic：以任务自治指数衡量AI主导研发的进度

Anthropic将RSI的进展重点放在AI能否承担越来越完整的AI研发流程，并最终在较少人类参与的情况下开发后续模型。Anthropic在2026年6月发布的研究博客"When AI builds itself"中，将完整RSI对应到AI能够自主设计并开发自己的继任者；到2026年9月发布"Measurements for understanding the pace of AI development inside frontier labs"时，公司进一步用R&D Automation Index衡量Claude在真实AI研发任务中的自主程度，并划分AL0-AL5六个等级，其中AL4代表AI可以根据高层指令完成大部分端到端任务，AL5对应完全无人参与。我们认为，相比代码生成比例，这一指标更直接反映AI在真实研发流程中的自主程度，也更接近Anthropic对RSI进展的衡量口径。

Claude在RSI相关能力上的进步主要体现在实验执行效率和局部研究判断两个环节。Anthropic在2026年4月发布的Alignment Science Blog"Automated Weak-to-Strong Researcher"显示，9个Claude研究Agent能够自主提出假设、设计实验、训练模型并共享结果，在约800小时累计研究时间内弥补97%的性能差距，而两名人类研究者一周恢复约23%。我们认为，Claude已经具备较强的实验执行能力。根据Anthropic在2026年6月发布的"When AI builds itself"，在固定目标的模型训练代码优化任务中，Claude Opus 4于2025年5月平均实现约3倍加速，到2026年4月内部模型Mythos Preview提高至约52倍，同一任务中熟练人类研究员用4-8小时通常达到约4倍。与此同时，Claude Code在不同难度任务中的Session Success Rate持续提升，表明模型处理更复杂研发任务的能力在持续提高。

RSI能力已经开始反映在Anthropic真实模型研发中的任务分工上。根据Anthropic在2026年9月发布的"Measurements for understanding the pace of AI development inside frontier labs"，达到AI主导的研发任务占比由2026年2月不足1%提高至8月的26%，AI协作及以上占比超过90%，但尚无任何被统计的研发任务达到完全自主。Anthropic同时开始跟踪研发Agent的监控覆盖、审查延迟和异常升级等指标。我们判断，Anthropic目前的RSI进展已经覆盖确定目标下的实验执行、局部实验设计和部分研究判断，真实研发中的AI主导任务占比也在快速提高。

OpenAI：自动化AI研究员，模型自改进能力和真实研发参与度同步提高

OpenAI将RSI进展重点放在自动化AI研究员能力上。OpenAI在2026年9月发布的研究博客"Research acceleration: The view inside OpenAI"中表示，其目标是构建在人工监督下推进深度学习与对齐研究的自动化AI研究员，并通过持续迭代提高后续模型能力；公司已经实现此前设定的自动研究实习生目标，即AI能够在人类指导下独立完成原本需要熟练研究员数天的明确研究任务，并计划在2028年3月前进一步形成更完整的自动化AI研究员。OpenAI首席科学家Jakub Pachocki在2026年9月发布的博客"An Alien Mind"中进一步提出，机器智能将在自身研发过程中承担越来越大的作用，并将其视为RSI的重要方向。我们认为，OpenAI对RSI进展的衡量重点是AI能否在人工监督下独立完成完整的真实研究任务，并提高后续研发效率。

模型能力提升已经开始转化为真实研发中的Agent工作量和实验吞吐。根据OpenAI在2026年9月发布的"Research acceleration: The view inside OpenAI"，2026年6月以前，研究组织的Agent总运行时间低于人类研究人员的总工作时间；到8月中旬，研究组织中Agent的日均运行时长已相当于人类研究人员工作时长的3.1倍。同时，每位活跃实验人员的实验数量在2026年8月达到2025年1月开始统计以来最高水平。我们认为，Agent开始承担更多研发工作后，单个研究员能够并行管理的机器工作量和实验数量均在提高。

OpenAI的研发自动化在过去几个月进一步深入到实验模型训练和底层系统优化。据The Information在2026年9月21日的报道，OpenAI研究人员表示，AI已经基本实现新实验模型训练流程的自动化，内部模型也已能够编写模型在GPU上训练和运行所需的Kernel及其优化代码；工程师只需提供一个目标优化示例，模型即可连续运行数周完成相关优化。报道同时提到，多个Agent已经可以在没有人类介入的情况下协作解决问题。随着服务器资源增加，OpenAI过去因算力不足而难以及时验证的部分模型改进方法开始加快落地。我们认为，这一变化意味着OpenAI的RSI进展同时受到模型能力提升和实验算力扩张推动，AI在训练、Kernel优化和多Agent协作中的参与度继续提高。

Google：算法搜索与探索策略进入自改进闭环

基于Google的论文，我们注意到Google的RSI路径存在差异化，Google以可验证搜索为起点，通过搜索最优路径进行优化。Google DeepMind在2025年5月发布的博客"AlphaEvolve: A Gemini-powered coding agent for designing advanced algorithms"中，介绍了由Gemini生成候选程序、自动评价器打分、进化算法持续筛选的算法搜索框架，其中Gemini架构中的关键Kernel加速23%，对应训练时间下降约1%。Google DeepMind在2026年5月发布的博客"AlphaEvolve: How our Gemini-powered coding agent is scaling impact across fields"中进一步披露，AlphaEvolve已成为Google基础设施中的常用优化工具，并参与下一代TPU电路、缓存策略和Spanner等系统优化。

Google的近期进展是搜索策略本身开始成为改进对象，使历史探索经验能够影响下一轮搜索方式。Tong Zheng等人在2026年9月发布的"Dream-RSI: Recursive Self-Improvement through Evolving Worlds"中，让Coding Agent构建Discovery Tree，再将历史探索轨迹转化为Replay Simulator，由Policy Development Agent测试新的探索策略并部署表现更好的策略；实验中，GPU Kernel任务在达到相同性能时，所需Generation最多降至基线的约1/2.43；在相同预算下，性能最高达到基线的约2.09倍；部分算法任务的Agent调用次数最低降至对比方法的约1/162。我们认为，Google当前相关实践已经同时覆盖自动搜索优解和利用历史轨迹改进后续搜索策略，使搜索效率能够跨轮积累，实现持续迭代。

Meta：基于持久记忆的Agent自我改进

Meta的RSI路径强调AI直接参与自身研发，并进一步优化改进方法。Jenny Zhang等人在2026年3月发布的"HyperAgents"中，将任务Agent与Meta Agent整合进同一个可编辑程序，使Meta Agent能够同时修改任务Agent和自身的改进流程，并通过持久记忆和性能追踪积累跨任务经验。 2026年9月5日，Meta官方AI at Meta账号进一步披露AIRA₃：系统由多个长期运行的研究Agent组成，在独立环境中并行实验，并通过共享论坛和文件系统交换发现，使后续Agent能够直接利用此前积累的结果。AIRA₃在NVIDIA举办的Nemotron模型微调竞赛中，在约4000支队伍中位列第8名并获得金牌；Meta官方在同一篇文章中表示，这一结果是AIRA₃能够以接近人类专家水平改进AI模型特定能力的可靠信号，并认为持续积累自身知识的系统有望进一步加速AI研究并推动RSI。

智谱：模型开始参与优化自身推理基础设施

智谱通过Dense Feedback架构把推理基础设施优化做成可持续迭代的Agent闭环。根据智谱在2026年9月发布的博客"Toward Recursive Self-Improvement: How GLM Built Its Own Inference Infrastructure"，GLM-5.3驱动的Infra Agent覆盖Kernel、并行、量化、Cache和服务架构等环节，并把正确性测试、运行日志、执行轨迹、Microbenchmark和端到端性能持续反馈给Agent，用于定位瓶颈、提出修改并验证结果。验证有效的优化方法进一步被抽象为Optimization Skeleton，记录适用条件、变换方式、资源约束和验证结果，再沉淀进入Skeleton Library供后续任务复用。

这一闭环已经体现在GLM-5.3-Flash端到端吞吐的持续提升上。根据同一篇博客，GLM-5.3-Flash从初始适配到生产可用不足两周，经过Infra Agent持续优化后，端到端Serving性能较初始基线提升约3倍，并部署在超过10万颗国产AI加速器上。相比单点Kernel优化，端到端曲线同时反映了并行策略、量化、Cache和服务架构等多个环节的累积改进。

MiniMax：M2.7开始自主迭代Research Harness

MiniMax模型直接改进承载自身研发任务的Research Harness。根据MiniMax在2026年3月发布的博客"MiniMax M2.7: Early Echoes of Self-Evolution"，M2.7构建并持续使用连接数据流水线、训练环境、基础设施、跨团队协作和持久记忆的Research Agent Harness，可承担RL团队约30%-50%的工作；在自改进实验中，M2.7在内部Scaffold上完全自主运行超过100轮，连续执行失败轨迹分析、修改Scaffold、运行评测以及保留或回滚修改，最终内部评测提升约30%。此外，M2.7在22个MLE Bench Lite任务上连续运行24小时，通过短期记忆、自我反馈和策略调整，三次实验平均Medal Rate达到66.6%。我们认为这类实践已经形成较清晰的递归关系：模型修改自己的工作框架，改进后的框架继续承载模型完成下一轮研发任务。

SSI：泛化、样本效率与持续学习构成另一条RSI路线

虽然目前Ilya的SSI尚未公开研究成果，考虑到创始人Ilya的履历（OpenAI联合创始人及前首席科学家）以及近期SSI与NVIDIA的合作，我们认为SSI在RSI路径的探索值得关注。

SSI的技术路线重点在于提高模型的泛化能力、样本效率和持续学习能力，使模型能够通过有限经验持续获得新的能力。Ilya Sutskever在2025年11月25日接受Dwarkesh Patel访谈"We’re moving from the age of scaling to the age of research"时指出，当前模型最根本的问题之一是泛化能力明显弱于人类。效用函数可以在最终任务完成前判断中间轨迹的好坏；持续学习则进一步要求模型把部署过程中的经验持续转化为新的能力，而不是在训练结束后保持能力固定。我们认为，模型的自我改进，最终需要改进模型的参数，从而使得学习经验在模型本身层面得以保存，这类机制与RSI所需的长期学习和经验继承直接相关。

SSI近期已经进入研究Scaling阶段。根据NVIDIA在2026年7月27日发布的公告"Ilya Sutskever’s Safe Superintelligence Inc. and NVIDIA Announce Long-Term Strategic Partnership"，双方达成长期战略合作，NVIDIA同时投资SSI，并向其提供下一代Vera Rubin平台，使SSI可用算力提高一个数量级；双方还将围绕NVIDIA当前及未来计算平台进行技术合作。Ilya Sutskever在公告中表示，SSI已经拥有“值得Scaling up的研究"，更大的NVIDIA计算集群将用于放大这一研究方向。Reuters同日援引知情人士报道称，NVIDIA计划向SSI投资50亿美元。我们判断，这一变化表明SSI已经形成其认为值得扩大规模的研究方向，当前开始利用更大规模算力验证其研究路线，后续值得关注新训练方法在扩大计算规模后的能力增益和泛化表现。

RSI未来演进的约束：验证、长时程、继承与研究判断

验证器决定RSI上限，可验证任务进展更快

RSI能否持续运行，首先取决于系统能否稳定判断一次修改是否有效。不同任务可获得的验证信号差异较大，代码和GPU Kernel可以通过测试结果或性能指标直接判断，数学证明也可以接入形式化验证，因此更适合持续自动迭代；开放研究问题缺少稳定的评价信号，往往需要依赖奖励模型、大模型评审或人工判断，评价误差也更容易在多轮搜索中累积并把系统带向错误方向。

现有案例已经出现验证器失真的问题。MiniMax在2026年6月发布的研究博客"MaxProof: Scaling Mathematical Proof with Generative-Verifier RL and Evolutionary Search"中披露，在M2模型迭代周期的数学证明强化学习中，训练期高分但独立判别器低分的误报率由约2.9%升至8.0%，同时出现输出变长和模板化等奖励劫持特征。我们认为，随着机器实验量增加，评测能否准确识别错误并及时发现性能回退，将直接影响自动化实验结果能否进入后续训练和生产流程。

长时程任务的自主性仍受状态管理和人工接管限制

任务时间拉长后，Agent面临的约束更多体现在过程管理上。数小时甚至数天的研究任务通常需要连续完成检索、代码修改和实验分析，并根据结果决定下一步动作。失败既可能来自研究假设，也可能来自运行环境或资源配置。OpenAI在2026年9月发布的研究博客"Research acceleration: The view inside OpenAI"中披露，在过去六个月成功完成的4-8小时研究任务中，超过一半至少发生一次人工干预，说明长时程研究Agent对状态管理和异常恢复提出了更高要求。

延长有效自治时间，需要把任务状态和中间结果更多放到模型上下文之外。通过事件日志和检查点保存任务进度，并利用实验管理系统记录不同分支及其结果，可以降低长任务中的状态丢失风险；将开放任务拆分为可验证的阶段目标，也有助于更早发现错误。我们预计，随着长任务比例提高，任务编排、可观测性和实验管理工具的使用强度有望同步增加。

跨任务和跨代继承决定RSI能否持续积累

我们认为，RSI能否形成持续收益，关键在于上一轮产物能否直接用于下一轮研发。模型权重、记忆和执行框架都可以成为跨轮继承的载体。Tong Zheng等人在2026年9月发布的"Dream-RSI: Recursive Self-Improvement through Evolving Worlds"中保留探索策略和历史轨迹，MiniMax持续复用修改后的执行框架，智谱则把验证有效的工程经验沉淀为Optimization Skeleton。如果每轮结束后系统都回到原来的起点，即使单次性能提升明显，也很难持续降低后续研发成本。

跨代继承同步增加兼容性和回归管理需求。旧策略可能随着模型版本、工具链或硬件环境变化而失效，记忆和Skill也可能逐步过时，因此需要记录其来源和适用条件，并在新模型上重新验证。我们认为，后续可以通过单位预算下的有效改进数量、实验成功率和人工介入比例等指标，观察RSI是否真正形成跨轮收益。

研究判断成为下一阶段研发自动化瓶颈

当前AI更擅长执行实验，研究方向和高层决策主要依赖研究人员。实验成本下降后，可尝试的候选方向明显增加，有限的算力和验证资源需要更高质量的筛选。Anthropic在2026年6月发布的研究博客"When AI builds itself"中，将Research Taste和Judgment视为人类当前的比较优势；OpenAI在2026年9月6日发布的"Research acceleration: The view inside OpenAI"中也显示，高层规划目前仍只占Agent输出Token的很小比例，Agent在Decide和Design等高层环节的参与度仍低于实验执行。如果高层判断能力没有同步提升，机器实验规模扩大后，人类需要审核和取舍的结果也会随之增加。

模型已经开始对下一步怎么做给出判断。Anthropic在2026年6月发布的研究博客"When AI builds itself"中披露，在129个专门选择的人类决策存在改进空间的研究节点上，最佳模型给出更优下一步的比例由2025年11月的51%提高至2026年4月的64%。该实验更适合观察模型研究判断能力的纵向变化，不能直接视为模型整体研究判断已经超过人类。当前研发中，人类主要负责研究方向和关键决策，Agent承担大规模实验执行和分支探索。

RSI提升模型研发效率，领先基模厂商有望受益

从模型端来看，RSI最核心的影响在于加快模型迭代速度，看好领先基模厂商。随着AI开始承担更多实验设计、代码修改和结果验证工作，单个研究团队能够同时推进更多研发分支，模型版本迭代周期有望缩短，新能力也可以更快进入后续训练和产品部署。我们认为，RSI有望帮助领先基模厂商进一步提升研发效率，形成模型能力与研发效率相互强化的研发飞轮，加快模型的迭代和部署。

AI研发自动化有望进一步扩大研发算力需求

RSI提高研发自动化程度后，单个研究员能够管理更多实验，研发算力需求有望随实验量扩大。OpenAI在2026年9月发布的"Research acceleration: The view inside OpenAI"中披露，截至8月中旬，研究组织中Agent的日均运行时长已相当于人类研究人员工作时长的3.1倍，每位活跃实验人员的实验数量也在8月达到统计以来高位。Google DeepMind的AlphaEvolve则显示，自动搜索已经用于Kernel和数据中心调度等基础设施优化。我们认为，随着Agent能够并行提出候选方案并持续运行实验，实验数量和并发度有望提高，研发算力需求随之增加。

RSI还会增加验证和复现所需的计算开销。随着Agent开始承担更多规划工作，其可能需要通过更大规模的探索生成并筛选候选方案。系统在运行候选方案之外，还需要持续判断修改是否有效，并对结果进行回归测试和跨规模验证。随着机器实验数量增加，生成候选方案和验证计算本身也可能成为研发算力需求的重要组成部分。

RSI推动研发Agent规模扩张，CPU需求有望随交互量提升

RSI对研发Agent的需求有望持续增加，CPU将承担大量模型推理之外的交互与执行工作。完整的RSI流程需要Agent持续提出假设、修改代码、启动实验并读取结果，再据此进入下一轮迭代。随着任务时长延长，单个研究任务可能并行运行多个Agent，并持续调用浏览器、编译环境和内部工具。模型推理之外的任务编排、工具调用和环境交互大量依赖CPU。我们认为，随着Agent数量和实验并发度提高，CPU侧负载有望随任务持续时间和工具交互强度增加。

多Agent并行和递归实验会进一步放大CPU侧资源消耗。一次RSI循环通常需要同时维护多个实验环境，并持续完成任务调度、状态管理和结果回收；当Agent能够自主生成新的实验分支和子任务时，主机侧工作量会随之扩张。Intel在8月13日发布的"Agentic AI Requires More CPUs"中强调，Agent工作流相比单次推理增加了大量CPU侧编排和工具执行。我们判断，RSI若进入更大规模真实研发流程，CPU需求有望受益于Agent并发数和单任务时长的持续提升。建议关注CPU相关机会。

RSI的拓展受到安全性约束，建议关注安全与可观测性环节

Agent自我迭代能力提高后，安全控制和可观测性需要共同嵌入研发自动化流程。RSI要求Agent能够长时间运行，并自主访问代码库、训练环境和内部工具；随着任务链条增长，系统需要限制Agent的能力边界，也要通过可观测性记录其行为。根据The Information在2026年9月21日的报道，OpenAI内部Agent曾在用户没有明确要求的情况下主动联系其他员工修复代码问题，模型能力提升后，其实际行动范围可能超出最初任务。

AI研发自动化程度提高后，人类监督减少也可能增加安全风险。Geoffrey Hinton等多位研究者在2026年9月发布的"What if automating AI R&D triggers an intelligence explosion?"中指出，随着人类参与AI研发的程度降低，研究人员识别和修复问题的机会可能减少，而大规模内部研发自动化也可能缺乏外部可见性。论文进一步提出，需要提高对AI研发自动化程度、研发算力投入、内部部署和监督情况的可见性，并加强相关事件记录。我们认为，RSI提高Agent自主决策和持续运行能力后，安全体系需要覆盖研发过程本身，通过运行环境隔离、行为记录等降低自动化研发中的潜在风险。

安全与可观测性成为RSI推进的约束条件。OpenAI首席科学家Jakub Pachocki在2026年9月6日发布博客"An Alien Mind"中表示，OpenAI已将研究重点转向RSI，希望通过自动化AI研究员推动下一阶段模型进步；与此同时，思维链监控的可靠性正在下降，模型与其他AI及工具的交互更加复杂，部分能力也开始不依赖显式语言化推理。Pachocki因此提出，未来AI整体进展可能越来越受制于对监控能力的信心，AI系统的扩展必须受到安全性约束。我们认为，随着RSI带来更多长时程任务和多Agent协作，Agent安全与可观测性基础设施的使用强度有望同步提升。建议关注AI安全方向以及模型可观测性相关机会。

本文来源：华泰睿思

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马斯克：AI正被“枪指着头”逼着回答问题，未来可能报复人类

董静 — Mon, 12 Oct 2026 02:03:08 GMT

马斯克认为，人类应该善待AI，避免在训练和使用中对其过度施压或虐待，因为折磨超级智能不仅是不明智的，未来还可能招致它的报复。

PineDrama下载破亿，字节想在海外再造一个红果

增长工场 — Mon, 12 Oct 2026 01:50:30 GMT

字节跳动正在把国内短剧市场的成熟打法，搬到海外。

2026年初，字节旗下独立短剧App PineDrama上线，采用与红果相似的免费模式。

不到一年，累计下载量超过1亿，日活约700万。2026年二季度，PineDrama在Sensor Tower中国非游戏应用出海下载榜中排名第七，也是今年海外下载破亿的七款短剧App中唯一的新面孔。

在此之前，海外短剧市场主要由ReelShort、DramaBox等平台占据，并且普遍采用前几集免费、后续单集付费的模式。PineDrama却靠免费模式快速起量，在原有市场格局中撕开了一道口子。

它为什么能这么快做起来？红果在国内跑通的这套免费模式玩法，到了海外还能继续奏效吗？

PineDrama为什么能快速起量？

PineDrama的增长，首先和它采用的免费模式有关。

此前海外短剧平台主要依靠付费解锁，用户看完前几集后，需要继续付费才能观看，部分平台的周订阅费用甚至超过20美元。这种模式虽然可以直接获得用户付费，但也会将价格敏感用户挡在门外，影响整体用户的增长。

PineDrama把内容免费开放之后，覆盖到的用户范围自然更大。尤其是在印尼、巴西等付费习惯较弱的新兴市场，免费更容易被用户接受，这让它有机会从原有付费市场之外找到新的用户增量。

Sensor Tower数据显示，截止今年7月印尼和巴西合计贡献PineDrama82%的累计下载量。具体来看，AppMagic数据显示，PineDrama是8月份巴西下载量最高的应用程序，并且连续第二个月蝉联榜首。

除了免费模式，字节在流量分发上的优势，也是PineDrama快速起量的重要原因。

PineDrama可以使用TikTok账号一键登录，产品交互也接近短视频应用。上线初期，它可以利用字节已有的流量和分发能力获取用户，不需要完全依赖传统短剧平台外部买量。

对于短剧平台来说，流量成本直接影响增长能不能持续。普通平台需要投入大量资金买量，才能把内容推到用户面前。PineDrama背靠字节，可以利用TikTok的用户和流量资源，这让它在获取用户时拥有更大的空间。

流量带来的用户规模还需要内容承接，这也是PineDrama增长的另一个动力。

PineDrama没有把国内短剧简单翻译之后推向海外，而是以海外本土原创为主。比如《10亿奈拉新娘》由香港团队制作，故事采用尼日利亚本土背景，上线一周播放量突破4000万，累计超过6000万。《印尼豪门风云》《里约救赎》等本土题材，播放量也都突破2亿。

海外短剧的竞争正在从内容出海转向本土创作。早期，中国短剧可以依靠成熟的制作体系，将国内内容翻译、配音后推向海外。但随着市场不断扩大，单纯依靠语言转换已经不够，平台还需要理解不同市场的文化背景和用户偏好，创作更贴近当地生活的故事。本土原创，正在成为短剧平台争夺海外用户的重要一环。

先用免费模式和TikTok资源扩大用户覆盖，再用本土内容承接观看需求，构成了PineDrama目前比较清晰的增长路径。

免费模式在海外到底赚不赚钱？

把用户规模做起来之后，PineDrama面临的考验才真正开始。

现在海外短剧市场已经出现了一个明显的错位。Owl & Co.数据显示，免费短剧App的用户时长占比，在五个季度里从约15%升至约83%。但MPA测算，2026年中国以外的短剧收入规模约36亿美元，收入仍然高度集中在ReelShort、DramaBox等付费平台，两家合计约占一半。

用户越来越愿意看免费内容，市场里的主要收入却还来自付费平台。这说明，免费模式已经证明了获取用户和观看时长的能力，但广告变现还没有完全跟上。

PineDrama面对的就是这个问题。

它目前的下载主要来自印尼、巴西等新兴市场，这些地区的用户变现价值相对较低，而北美等高价值市场占比有限。用户可以贡献大量观看时长，但平台最终能从这些时长中获得多少广告收入，还要看当地广告市场的成熟程度。

红果的经验可以提供一个参照。

红果在国内能够跑通免费短剧，有一个重要前提，就是用户规模足够大，同时广告市场也比较成熟。红果日活约1.68亿，人均每天使用时长约125分钟，庞大的用户时长能够形成足够的广告库存，国内广告市场也有能力承接这些流量。

相比之下，PineDrama目前的用户规模和市场分布，还不足以证明它已经具备同样的商业化条件。

因此，对字节来说，PineDrama接下来的重点，是在扩大用户规模的同时，逐步提升广告变现效率。免费模式可以降低观看门槛，本土化内容则有助于吸引不同市场的用户，但这些优势最终能否转化为稳定收入，还需要看平台能否持续满足用户的内容需求，并建立起与用户规模相匹配的商业化能力。

下载量破亿，证明了免费模式在海外获取用户的潜力。但是，要把用户增长变成一门可持续的生意，PineDrama还需要跨过商业化这一关。

免费入局后海外短剧走向分化

随着免费模式的兴起，海外短剧原有的竞争格局也开始出现变化。

首先看原来的付费市场。

ReelShort、DramaBox等头部付费平台并没有被迅速冲垮。MPA预测，ReelShort 2026年营收约10.5亿美元，同比增长34%，并首次实现大规模盈利。与此同时，五强之外约有300个中小App只能分食剩余约21%的市场份额。

免费模式带来的压力，更多落在中腰部平台和依赖买量获取用户的玩家身上。头部付费平台已经积累了用户、内容和商业化能力，仍然可以依靠成熟的付费模式获得收入，而中小平台既要承担获客成本，又要面对用户付费意愿可能下降的问题，经营压力会更大。

其次，免费模式本身也正在进入竞争加剧的阶段。

Sensor Tower数据显示，2026年下载量破亿的七款海外短剧App中，已经有三款以免费模式为主，FreeReels、Melolo等产品也在扩大免费短剧用户规模。与此同时，AI持续降低内容生产成本，免费内容的供给还会继续增加。

随着玩家的持续进入和技术的不断迭代，免费本身已经很难形成明显差异，平台还要持续投入内容和流量去争夺用户。对于没有大型流量入口的中小平台，免费虽然更容易吸引用户，但平台仍然要付出不少获客成本，后续还要依靠广告把用户规模转化成收入，经营压力预计会不断加大。

市场也可能因此逐渐形成两种不同的生意。

一种主要面向北美等高付费市场，通过单集付费、订阅等方式获得收入。这类市场的用户直接付费能力更强，平台依靠较高的单用户收入获得商业回报，市场也会继续向少数头部平台集中。

另一种主要面向印尼、巴西等新兴市场，以免费内容扩大用户规模，再通过广告完成商业化。这种模式对流量入口和广告系统的要求更高，更适合拥有大型流量平台和广告业务的公司。红果已经在国内验证了免费短剧的商业模式。

PineDrama正在把这套逻辑放到海外。只是海外新兴市场的广告价值还需要进一步提升，免费模式能否从用户增长走向稳定盈利仍有待验证。

本文来源：增长工场

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净缺口32GW！电力正成为左右AI资本开支兑现的关键变量，快电源战略升维正当时

万周 — Mon, 12 Oct 2026 01:49:59 GMT

AI缺电并不是新叙事，真正的边际变化在于供电约束开始从“总量够不够”转向“项目需要时能不能交付”。

Google最新3.59GW长期电力合作显示，科技公司正在用长期信用承诺推动新增电源提前形成；与此同时，AI数据中心极高的资本密度，使等待通电本身成为一项可量化的成本。

Time-to-Power由此进入资本回报率计算，并开始影响AI Capex兑现、供电技术排序和产业链利润分配。

一、发生了什么？——AI供电矛盾正在从“缺电”转向“缺交付”

1、Google 3.59GW：电力采购开始介入“供给形成时间”

10月6日，Google与Constellation Energy达成长期合作，合计涉及3.59GW电力。其中890MW来自现有核电机组增容，Google签署20年购电协议；另外2.7GW来自PJM区域现有发电资产，供应期限15年。为释放新增的890MW核电容量，Constellation计划投入超过43亿美元，对11台现役核电机组的汽轮机、蒸汽系统和数字控制系统进行改造，首批增量预计从2028年开始交付。

这笔交易和传统长期购电协议相比，多了一层很重要的资本开支含义。Google以长期合同提供收入确定性，Constellation据此投入新的设备和技术改造，890MW因此属于原本并不存在的新增容量。利用现役核电站做增容，建设和审批周期又明显短于从零新建一座核电站。对一个正在为2028年以后部署算力的Hyperscaler来说，这相当于用自身信用把未来电力供给的形成时间向前推。

过去大型科技公司的PPA更多解决电力来源、价格和清洁能源属性；现在，供电交付时间开始进入同一张资本开支表。一个2030年才能形成的低成本MW，与2028年就能交付的MW，对AI项目的价值并不相同。科技公司也因此逐步从“采购现成电力”走向“参与创造更早可用的电力”。

2、32GW净缺口：算力建设周期正在跑赢电力建设周期

根据摩根士丹利的测算，2026—2028年美国数据中心累计电力需求约97GW，扣除已在建项目和预计能够从电网获得的容量后，原始缺口约57GW；即使进一步计入燃机、燃气发动机、燃料电池、核电等Time-to-Power解决方案，基准情景下仍存在约32GW净缺口，相当于同期需求的34%。

……

黄金利空已大部分被定价！瑞银：美债收益率回落将让黄金复苏

Mon, 12 Oct 2026 01:49:00 GMT

黄金正在经历一轮由美联储鹰派预期驱动的调整，但瑞银认为，最坏的时刻或许已经过去。

黄金自9月初以来已累计下跌约5%。瑞银在10月12日发布的研报中指出，强于预期的经济数据与持续的通胀压力，重新点燃了市场对美联储进一步加息的预期。美国10年期国债收益率在此期间从约4.8%攀升至5.3%以上，美元指数从约100升至102以上，金价则从逾4400美元/盎司跌至约4140美元/盎司。

这一走势与8月底沃什在杰克逊霍尔发表鹰派讲话后的市场重新定价如出一辙。

但该行认为近期鹰派重新定价已大部分反映在金价中，若劳动力市场持续降温、美债收益率从高位回落，黄金存在显著反弹空间——历史上三次类似情形中，黄金分别上涨约5.9%、11.4%和14.4%。技术面上，3990至4030美元/盎司是关键近期支撑位；若金价有效突破4280至4320美元/盎司，将确认上行趋势延续

利空已大部分消化，早期买入信号正在浮现

该行认为，近期鹰派重新定价已大部分反映在金价中，更具建设性的入场时机正在形成。

经历调整后，金价目前在4140至4200美元/盎司区间企稳。与此同时，月末公布的劳动力市场数据有所走软，市场对10月美联储加息的预期也有所降温。该行表示：

这尚不能确认持久底部的形成，但支持我们的判断——风险天平正在变得不那么偏空。

历史三次高收益率后的黄金表现：最高反弹14.4%

该行梳理了过去三次美债收益率从高位回落后黄金的表现，数据颇具说服力：

2023年10月高点回落后，黄金在69个日历日内上涨约5.9%
2024年4月高点回落后，黄金在144个日历日内上涨约11.4%
2025年1月高点回落后，黄金在81个日历日内上涨约14.4%

三次反弹的触发因素各有不同：2023年底是经济数据走软与“长期更高”预期逆转；2024年是劳动力市场降温与降息预期升温；2025年初则是增长预期放缓与政策不确定性上升。但共同点是：市场重新评估货币政策需要维持多大限制性，国债收益率随之回落，黄金随之复苏。报告指出：

若劳动力市场持续降温、油价趋于稳定，我们预计进一步加息的理由将会减弱。加息预期与国债收益率的持续缓和，将为正在形成的买入机会提供更强确认。

技术面：4000美元是关键防线

从技术角度，瑞银将3990至4030美元/盎司视为关键近期支撑区间。

若金价有效跌破4000美元/盎司，意味着更深度调整
若金价持续站稳4280至4320美元/盎司以上，则代表技术动能的实质性改善，确认近期回调仍属大趋势中的整理

目前金价仍处于短期均线下方，近期动能偏软，但买入信号正在成形。

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美银Hartnett：加息反成最大利好，债券终结泡沫逻辑正在蔓延

Mon, 12 Oct 2026 01:16:40 GMT

过去一周，全球市场再度被利率牵着走。美国10年期国债收益率一度触及5.36%，30年期收益率升至2002年以来高位；10年期美债拍卖定价收益率创2000年以来最高，但接近纪录的海外需求又把情绪拉了回来。大西洋彼岸，法德国债利差扩大至140个基点，回到2011至2012年欧债危机时期的压力区间。

美国银行策略师Michael Hartnett在最新一期Flow Show中把核心判断压缩成三个字："债券终结泡沫。"最反常识的推论也随之浮出：年底前对风险资产最利好的事件，是美联储10月加息——用一次主动收紧压住长端收益率继续失控。

这套逻辑并不矛盾。美国股市年内仍上涨13.4%，标普500、纳指和全球科技指数仍在高位，但政府债年内下跌4.4%，比现金回报落后7.2个百分点。股票还没被利率打倒，是因为美国硬数据、全球盈利预期和超大规模云厂商资本开支预期都没有明显下修；债券先在更脆弱的地方制造裂缝：韩国券商、法国国债、CCC级信用债。

真正的风险不只是"利率高"，而是利率高了之后，财政、选举、AI资本开支和资金流全部被迫重新定价。美联储如果不主动加息，长端收益率可能继续上冲；如果民主党在中期选举横扫两院，股票的政治贴现率会突然改变；如果现金收益率仍在4%以上，8万亿美元货币基金也未必急着进股市。

债券先打中的，是最依赖便宜钱的部分

Hartnett拿韩国做样本。过去18个月，韩国债券收益率上行约200个基点；韩国最大零售券商Mirae Asset在此前涨成"四倍股"后，自5月以来下跌65%。

这并不等于韩国股市泡沫已经破裂。韩国股市年内仍上涨98.9%，是全球表现最强的市场之一。它说明的是另一件事：当资金成本突然抬升，最先受伤的往往是金融杠杆和交易热度最高的环节。

全球央行也在配合这一变化。2026年以来，全球央行已有54次加息；这是自2023年9月以来，全球央行首次在净额意义上重新转向收紧。

资产表现的分化进一步印证这种撕裂。年内表现排行中，油价上涨58.5%，美国股票上涨13.4%，全球股票上涨10.6%；现金回报2.8%，政府债下跌4.4%，黄金下跌4.8%，比特币下跌6.7%。债券的"羞辱感"最为显著：拿着现金都跑赢了持有政府债。

10月加息之所以被看多，是因为不加息可能放任长端失控

美国利率上行的主因被拆成两部分：增长仍强，以及不确定性上升。供给、商品和财政担忧也有影响，但不是最核心的解释。

关键变化发生在Jackson Hole之后。过去市场还有一个锚：政策已经具有限制性，利率最终可能回到约3%。美银利率策略师指出，这条"锚线"被切断后，收益率就会继续上行，直到数据变差或者市场自己出事。他们的结论对等待顶部的人并不友好："我们认为这两个条件目前都不满足。任何美联储对短端定价的鸽派压制，只会把利率压力转移到更长端。"

这一次，10年期美债自9月下旬以来的上行，主要来自期限溢价，而非对联邦基金利率路径的重新定价。这让问题更加棘手。

因此才出现那个看似奇怪的判断：美联储要么加息，要么面对债券收益率继续尖峰化。9月FOMC纪要显示，19名官员都支持加息，多数人还认为年内再加一次合适。但市场目前只给10月28日会议17%的加息概率，12月9日的概率则为81%。美银利率策略师认为市场定价有误，并已建立相应交易头寸（支付10月FOMC OIS）。他们的表述简洁直接："如果美国数据保持强劲，美联储必须做选择：加息，或者承受债券收益率陡峭化。如果被债券陡峭化吓到，美联储就会加息。"

这里的看多逻辑不在于"加息本身利好股票"，而在于：如果美联储用10月加息证明自己愿意控制通胀和期限溢价，市场反而可能停止担心10年期收益率冲向6%，股票压力随之减轻。

财政裂缝已经显露，法国是最清晰的样本

利率上行的另一半问题是谁来支付更高的利息。美银首席全球经济学家Claudio Irigoyen指出，利率冲击正在"暴露发达经济体财政政策的不可持续现实"，美国和法国首当其冲，日本和英国紧随其后。

问题根源在于经济学家所说的时间不一致性。过去20年，美国债务/GDP上升约60个百分点，法国约上升50个百分点，大部分发生在零利率时代。这些债务支撑的是永久性支出和永久性减税。现在融资成本正常化，但削减支出或加税都缺乏政治票数。两国债务/GDP均在约120%，基本赤字均超过GDP的2.5%；美国整体赤字约为GDP的6%，法国约为5%，美国更高主要因为利息负担更重。

法国是最清晰的裂口。据彭博报道，法德国债利差已回到140个基点，这是至少20年来最快的法国主权利差抛售速度，甚至快于2011年。市场不给法国财政耐心，有几个数据摆在那里：后疫情高点以来，发达经济体债务/GDP平均下降11个百分点，法国没有下降；法国私人非金融债务达到GDP的214%，美国是140%；法国退休人员的净收入中位数几乎接近在职劳动者；法国自1974年以来从未实现过基本预算盈余。

据《华尔街日报》报道，巴黎方面正在考虑增加短期国债发行。荷兰合作银行（Rabobank）对此评论称，这是"一个发达市场经济体表现得像新兴市场的最新例证"。美银欧洲信用策略师Barnaby Martin预计，法德利差将在100至150个基点区间震荡；如果快速逼近区间上沿，短债发行、欧洲央行口头干预乃至TPI工具被拿出来讨论的概率将会升高。

股票还没跌，不等于加息没有“咬人”

高利率并非没有影响，只是还没咬到市场最核心的资产。

美国硬数据没有明显回落，全球未来盈利预期也没有回落。更关键的是，超大规模云厂商的资本开支预期仍在上行，2027年市场一致预期还在陡峭抬升。只要AI资本开支继续支撑实体需求，收益率就有继续上行的理由。美银策略师Barnaby Martin的判断是：美国宏观数据出现回落的那一刻，才是利率波动率见顶、信用市场重获绿灯的时机。

信用市场已经在边缘处反映压力。9月高收益债利差走阔中，不到30%可由更高再融资成本或预期损失解释，其余更像是利率波动溢价。CCC利差已升至1200个基点，为2022年以来最高。

股票内部也不是没有松动。BofA Bull & Bear Indicator从8.8降至8.1，两周前还是9.3，仍处于"卖出"区间。全球广度规则显示，净50%的全球股票指数处于超卖状态，即同时低于50日和200日均线；但反向买入信号要到净88%才触发，除非美国、韩国这些科技权重市场快速反转，否则短期内难以达到这一阈值。

8万亿美元现金不是天然买盘

资金流数据给出的信号相当清晰。

截至当周三，现金流入1664亿美元，为2020年4月以来最大；债券流入338亿美元，股票流入124亿美元，黄金流入20亿美元，加密资产流出6亿美元。上周因季末因素流出的1180亿美元现金，不仅全部回来，还超额流入。

细分来看，国债流入162亿美元，为2025年4月以来最大；投资级债流入103亿美元；银行贷款流入24亿美元，为2025年2月以来最大，浮动利率产品成为加息对冲工具。科技股仍有35亿美元流入，金融股则流出30亿美元，为2023年3月以来最大。

货币市场基金规模已约达8万亿美元，2023年还是5万亿美元。按4.2%的T-bill收益率计算，这部分资金每年产生约3300亿美元利息收入。

Hartnett的资金面提示更为直接："不降息，现金就不会减少。"历史上，场外现金大规模进入股市，通常发生在大规模货币宽松之后，例如2009年QE、2020年QE4，或者美联储持续降息周期中。当前环境不具备这一条件。

中期选举给市场一个不舒服的概率分布

11月3日美国中期选举，是未来几个月最可能触发股市10%级别波动的事件。

Polymarket目前给民主党横扫两院64%的概率，9月时还是49%；共和党保住参议院、民主党拿下众议院的概率为28%；共和党横扫概率仅9%。特朗普支持率为38%，经济问题支持率34%，通胀问题支持率27%。

市场最不舒服的地方在于：当前概率最高的结果，恰恰对应最偏风险厌恶的路径。

民主党横扫两院的情境下，股票可能下跌超过10%，美元和债券收益率回落，国际股票跑赢美国股票；欧洲可能跑赢亚洲。税收和监管方向上行，对EPS不利。更重要的是，特朗普政府推动资源垄断和企业政策配合的政治资本会下降。

共和党保住参议院、民主党拿下众议院，则对应"分裂政府=金发姑娘"的风险偏好路径，股票可能上涨超过5%。如果共和党横扫，则是最大上行意外，股票可能上涨超过10%，AI交易继续向2027年泡沫化推进。

最关键的观察州可能是得克萨斯。共和党现任州长Greg Abbott民调仅以48%对46%领先民主党挑战者Hinojosa。得克萨斯同时也是AI数据中心审批和电力承压的焦点州，"可负担性"与AI资本开支之间的冲突，将在选票里被重新定价。

美国之外，政治右转交易仍在延续

美国政治风险偏负面，但海外有另一条逻辑线：右转交易。

巴西Bolsonaro首轮胜选，第二轮投票在10月25日。拉美20个国家中，已有11个、约4.2亿人口处于右翼领导之下；此前一轮选举前，这一数字是7个国家、约6000万人。市场反应直接：巴西股市创历史新高，10年期收益率单日暴跌124个基点。

MSCI拉美指数仍比历史高点低35%，这也是拉美被纳入全球轮动牛市序列的理由：2025年上半年是欧洲，2025年下半年至2026年上半年是日本和新兴亚洲，现在轮到拉美与更广义的新兴市场。

欧洲也有类似政治变量。意大利、德国已出现右转迹象，法国2027年4月总统选举民调中勒庞领先。西班牙首相Sánchez宣布提前大选，投票日定为11月29日，民调显示中右翼领先——Hartnett将其定性为"一个被低估的欧洲债券正面事件"。

接下来盯价格线，几个关键位比宏观叙事更重要

这套框架下，短期仓位偏向中期选举前风险收缩。支撑这一判断的有三条线索：全球央行重新净收紧，金融条件变紧，信用事件的早期信号仍在出现，包括澳元/日元汇率、风险平价策略，以及Oracle、SoftBank等科技公司信用违约掉期。

科技股不适合继续追高，因为投资者已处于重仓状态；MAGS相对SOX仍可能占优，中国科技股有逆向吸引力。债券端则提前布局峰值收益率交易：30年期美债、小盘股、REITs、香港地产。大方向维持持有黄金、大宗商品和新兴市场。

几个价格位比宏观口号更具操作意义：10年期美债6%，是债券买盘等待的关键区域；法德利差150个基点，接近后政策托底概率升高；全球广度规则净88%超卖，才是更强反向买入信号；Bull & Bear Indicator跌破8，比当前8.1更接近风险缓和区间；30年期美债拍卖收益率已达5.618%，这也是提前布局长债的现实抓手。

日历同样密集：10月25日巴西第二轮投票，10月28日FOMC，11月3日美国中期选举，11月18日深圳APEC，11月29日西班牙大选，12月9日FOMC，12月14日迈阿密G20。

Hartnett用一句话做结："多数投资者在等10年期收益率到6%再买国债，我们提前在'峰值收益率'交易上少量布局。"如果美联储10月加息并压住长端，风险资产反而可能松一口气；如果中期选举给出民主党横扫，美国股票要重新估值；如果收益率继续上行而数据仍不回落，债券终结泡沫的逻辑将继续在最脆弱的地方起作用。

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刚刚，Karpathy警告：全人类对AI的认知正在彻底撕裂，全世界只有5000人知道它有多恐怖

AI寒武纪 — Mon, 12 Oct 2026 01:13:32 GMT

Andrej Karpathy最新长推，给出新的判断，这是对4月份他的一条推文的重新补充

Karpathy警告：全世界绝大多数人以为AI不过是个经常出错的玩具，但真实情况是，全球只有大约5000人真正见识到了前沿AI彻底失控的恐怖能力。

普通人与顶级专家对AI能力的理解断层正在急剧拉大。

这种差距已经演变成一个极其残酷的陡峭漏斗。

全世界的人口正在被切分成四个完全不同的世界

第一层，大约60亿人，占全球人口的75%。

他们至今几乎完全没有接触过大语言模型。

第二层，大约10到20亿人，占全球人口的20%。

这批人是免费版ChatGPT这类产品的低频用户。

在他们眼里，AI是个笨拙的聊天机器人，顶多当个好一点的谷歌搜索，或者拿来改改文字，偶尔让智能体订个机票。

网上传播的很多视频里，官方语音模式连该开车还是走路去洗车这种蠢问题都答不好，经常产生幻觉。

很多非技术领域的职场人、公司高管都停留在这一层。

他们平时的工作主要是与人沟通，对AI的认知全靠道听途说，概念极其抽象。

他们得出的结论很自然：这东西对我没多大用。

第三层，大约2000万人，占全球人口的0.2%。

这批人正在数学和编程等专业领域，高频使用最顶级的商用模型，比如OpenAI Codex和Claude Code。

他们亲眼看着以前需要人类耗费数周甚至数月的大型复杂项目，现在被智能体用一句指令搞定。

做应用、复制应用、翻译代码、从二进制文件里反编译应用，AI全都做到了。

卡帕西说，就在不到一年前，他还在代码编辑器里一个字符一个字符手动敲代码，偶尔按一下Tab键补全几行。

现在这一切彻底成了历史。

这批每个月愿意花200美元以上的技术人员，正在经历强烈的AI眩晕症。

他们把终端交给模型，看着模型瞬间融化掉那些原本要写几周的代码难题。

第四层，金字塔最顶端的大约5000人，全球占比只有0.00006%。

他们能直接接触实验室内部最前沿的未公开系统。

外界目前看到的只是冰山一角。

这5000人看到的是：

成千上万个智能体组成的集群，连续协同工作几个星期，攻克超大规模的软件工程。

智能体自己在系统里挖出0day漏洞。

以机器的速度，自动发起并防御网络攻击。

发现全新的科学规律。

推进入类数学的最前沿。

这些工作原本需要行业顶级专家耗费数年时间。

人类的审查和理解速度已经开始全面落后于AI。

大家到现在还在考古分析几个月前的OpenAI与HF事件。

数学家们光是阅读和消化模型写出来的722篇前沿数学论文，就要耗费极长时间。

为什么普通人觉得AI很傻，顶尖圈子却觉得AI在垂直狂飙？

卡帕西指出了背后的三个核心原因

第一，使用者的目标规模完全不同。

如果你只给模型丢一个段落就能回答的生活小问题，根本测不出模型的真正实力。

你必须拥有海量、极其困难、你真正关心的超级难题，才能榨出它的极限能力。

第二，模型的能力分布极度不均匀。

AI在数字化、结果可验证、商业价值极高的领域表现最强，比如数学和编程。

因为大模型的能力来自于强化学习。

代码写得对不对，测试用例通没通过，数学证明成不成立，都有绝对客观的标准，可以通过结果给予明确的算法奖励。

但聊天、写作、日常建议根本没有客观的对错标准，很难做强化学习训练。

同时，企业级软件和网络安全能赚到巨额利润，开发团队会把绝大部分资源集中在这些能赚大钱的方向上。

日常闲聊不赚钱，自然得不到重点攻坚。

第三，访问权限完全不平等。

免费层级、付费层级、实验室内部层级，彼此看到的是完全不同的产物。

大众看到的是经常翻车的聊天框。

大部分普通专业人员只感受到了微弱的工作提效。

极少数人正在看着陡峭的技术曲线笔直向上狂飙。

这几种完全撕裂的现实，正在此时此刻同时发生。

4月那条推文说了什么

卡帕西在4月10日的原推文里,讲了两个问题。

第一个问题,出在使用时间和使用档位。

很多人去年试过一次免费版ChatGPT,就拿这次体验定下了对AI的看法。

这群人嘲笑模型的各种怪癖和幻觉。

卡帕西也看过OpenAI高级语音模式的病毒视频,它在回答该开车还是走路去洗车店这类简单问题时翻了车。

但这些免费的、旧的、已被弃用的模型,代表不了今年最新一轮最先进的智能体模型,尤其是OpenAI Codex和Claude Code。

第二个问题,即便每月付200美元用上最先进的模型,能力也集中在高度技术性的领域。

搜索、写作、建议这类常见用法,进步没有那么明显。

部分原因在强化学习和可验证奖励的技术细节。

另一部分原因是,这些场景带来的收入不多,公司没有优先去提升它们。

赚钱的方向在别处,精力也就跟着投到别处。

于是出现了另一群人。

他们既付费使用最先进的智能体模型,也就是OpenAI Codex和Claude Code,又在编程、数学、研究这些技术领域专业使用。

这群人的AI精神病程度最高,因为今年这些领域的进步堪称惊人。

给这些模型一个终端,你能看着它们解决原本预计要花几天甚至几周的编程问题。

这群人更看重这些能力本身、能力提升的斜率,以及各种网络安全层面的后果。

卡帕西的总结是,这两群人在各说各话。

两件事同时成立。

OpenAI免费的、似乎已经被冷落的高级语音模式,会答错Instagram短视频里最蠢的问题。

而OpenAI最高档的付费Codex模型,可以连续工作1小时,条理清晰地重构整个代码库,或者找到并利用计算机系统中的漏洞。

后一种能力真实有效,进步巨大,原因有两个。

一是这些领域有明确、可验证的奖励函数,容易做强化学习训练。

比如单元测试通过与否,而写作就难以明确评判。

二是它们在企业服务场景中价值更高,团队里最大比例的人力都投在这里。

事情就是这样。

本文来源：AI寒武纪

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“全是假的”！巴西竟是美国打造的《楚门的世界》？

张硕 — Mon, 12 Oct 2026 01:08:44 GMT

美国政治评论员Mike Benz表示巴西如同美国打造的《楚门的世界》。

美国国际开发署已全方位资助媒体、大学、法院及活动人士，建立审查体系，操控舆论。即便资金撤出，制度幽灵仍在。

他称自己向巴西参议院关系委员会作证，展示美国国际开发署网站上亚历山大·德·莫赖斯受训的照片，并指认相关机构高度武器化，若博索纳罗胜选巴西或遭粉碎。

高盛作图"汽油价格决定美国中选"！预测市场显示"民主党横扫两院概率达65%"

Mon, 12 Oct 2026 00:54:43 GMT

距离美国中期选举仅剩26天，高盛华盛顿政治团队最新发布的《美国选举监测：10月8日更新》揭示了一幅令投资者不得不正视的图景：预测市场目前给出民主党横扫参众两院的概率高达65%，共和党保住众议院多数席位的概率已不足10%。

更关键的是，高盛将民主党的领先优势与美国零售汽油价格走势直接挂钩——汽油从2026年初的约3美元/加仑飙升至春季近5美元，再回落至夏季约4美元后再度攀升，民主党在通用选票中的领先优势也从约5个百分点扩大至近9个百分点，两条曲线高度同步。

这不仅是一场政治博弈，更是一个资产配置的风险信号。美银美林策略师Michael Hartnett明确警告：民主党横扫将触发“重大风险规避”，导致股市跌幅超过10%、美元走弱、债券收益率下行。一个月前，横扫概率还是52%的"硬币两面"，如今已成为基准情景。

与此同时，伊朗战争导致的油价冲击、飓风Isaias关闭美国墨西哥湾63%的海上石油产量，以及共和党迟到的竞选资金攻势，共同构成了这场选举最后26天的核心变量。

汽油价格与选票：高盛画出最关键的一张图

高盛分析师Alec Phillips与Abhay Duggirala在报告中呈现了本次选举分析中最具冲击力的一张图表：将民主党通用选票领先优势与美国平均零售汽油价格叠加对比。

数据显示，汽油价格在伊朗战争爆发初期从2026年初约3美元/加仑急速攀升至春季近5美元/加仑，随后在夏季回落至约4美元/加仑，近期再度上行。与此同步，民主党在通用选票中的领先优势从约5个百分点持续扩大至近9个百分点。

高盛的原文表述是：

“民主党的领先优势在伊朗战争爆发导致汽油价格飙升后逐步扩大，两组数据近期朝同一方向运动。”

高盛的另一张图表进一步显示，通货膨胀与经济议题在选民关切中排名最高，而特朗普在这两项议题上的净支持率“深度负值”——通胀议题净支持率约为-48，经济议题约为-33。

从52%到65%：横扫概率一个月内急速攀升

一个月前（9月7日），民主党横扫两院的概率刚刚创下历史新高52%。如今，高盛引用Polymarket数据显示，该概率已升至约65%，而共和党保住众议院多数的概率已低于10%。

高盛的图表显示，“民主党横扫”这条曲线在9月几乎垂直拉升，而“共和党保参议院、民主党赢众议院”（直至去年秋天还是市场共识结果）的概率已跌破30%。

这对市场意味着什么？ 美银美林首席策略师Michael Hartnett将民主党横扫定性为"重大风险规避"事件，预计将导致：

股市下跌超过10%

美元走弱

债券收益率下行

Hartnett的首选对冲策略是做空金融股和美元。他的核心论点是，投资者此前已基本忽视了选举风险。而现在，横扫已从52%的“硬币两面”变成了清晰的基准情景。

众议院：民主党领先优势已近“锁定”

值得关注的是，众议院的结果在预测市场看来几乎已成定局。

预测市场给出民主党净赢得至少3个席位（即夺回众议院多数）的概率超过90%。民主党目前在通用选票中领先共和党8.9个百分点，高盛指出这意味着相较于共和党在2024年以2.6个百分点优势赢得众议院，本次选举出现了约12个百分点的摆动。

共和党目前持有的29个特朗普2024年赢得幅度不足12个百分点的选区，正是预测市场和分析师预期将翻转的席位。

关于共和党寄予厚望的“十年一次重新划分选区”，高盛的结论简短而直接：“整体而言，重新划区预计仅能为共和党净增少数席位。”预测市场目前在25个共和党持有选区中给予民主党候选人至少50%的胜率，而民主党仅需净赢3个席位即可夺回多数。

值得注意的是，尽管“共和党在大多数关键众议院选区的一对一竞选支出领先”，但这些钱正在被花在市场已经认定他们将输掉的选区。

参议院：65%概率背后的“硬币翻转”

参议院的局势远比众议院复杂，也是真正的不确定性所在。

民主党目前持有47个席位，需净增4席才能赢得参议院多数。 预测市场给出民主党赢得参议院多数的概率为65%。高盛的图表显示，民主党在图表中除内布拉斯加州和南卡罗来纳州以外的所有关键选区均处于领先，但多数领先幅度处于误差范围之内。

高盛将当前参议院整体胜率收敛于“边际席位”的胜率，认为这“暗示市场对民主党拥有多条通往多数的路径更有信心，或各选区之间的相关性更高，或两者兼而有之”。

目前，决定民主党能否赢得第51个席位的“边际席位”是俄亥俄州。需要关注的关键州包括：阿拉斯加、德克萨斯、俄亥俄、缅因、爱荷华、堪萨斯——全部是共和党持有席位，且大多位于共和党倾向的红州。

共和党的迟到反击：2.4亿美元砸向最后两周

如果共和党能够实现逆转，那将是一场“用钱买来的逆转”。

高盛数据显示，共和党参议院竞选支出优势已超过2亿美元，且这一优势完全是近期才形成的——共和党整个夏天在参议院竞选支出上均落后于民主党，直到9月才开始反超，并持续扩大差距。过去两周，共和党支出2.4亿美元，民主党支出1.3亿美元，共和党支出约为民主党的1.85倍。

资金流向同样耐人寻味：共和党在堪萨斯州增加了800万美元、在南卡罗来纳州增加了500万美元的防守性支出，合计1300万美元——没有人会在认为安全的席位上花这笔钱。

然而，这笔钱的实际效果存在折扣。高盛指出两个原因：

超级政治行动委员会（PAC）支付的广告费率高于候选人直接购买，而共和党支出大部分来自PAC；
临近选举日的广告位需要支付溢价，而共和党的支出高度集中在后期，民主党则提前锁定了广告位。

此外，俄亥俄、缅因、北卡罗来纳的邮寄选票申请比2024年更倾向民主党，尽管高盛提醒这可能仅占邮寄选票总量的约25%（基于2022年中期选举数据）。

高盛的保留意见：历史规律暗示民主党优势或被高估

高盛并未全盘接受预测市场的乐观判断，报告中提出了两个重要的历史性警示：

第一，挑战党的横扫概率在历史上往往在选举日前收窄。高盛对2002、2006、2010、2018、2022年历次中期选举进行了回溯，发现“挑战党的横扫概率平均在选举日前下降约5个百分点”。以当前63%的民主党横扫概率为基准，历史规律暗示最终概率约为58%——仍是大概率，但舒适度大幅下降。

第二，红州民调历史上系统性高估民主党表现。高盛绘制了历次参议院民调误差与各州党派倾向的关系图，发现“中期选举民调倾向于在民主党倾向州低估民主党，在共和党倾向州低估共和党”，与选民在选举周期末期“回归本党”的规律一致。这一模式在最近的数据中更为显著：2018-2022年中期选举的拟合优度R²为0.65，而2002-2022年全周期仅为0.26。

这对爱荷华、堪萨斯、缅因、俄亥俄、德克萨斯、阿拉斯加等州的民主党领先优势构成直接挑战。高盛的部分反驳是：从距选举日26天的时间节点来看，全国参议院民调平均仅高估民主党0.4个百分点，全国层面的偏差并不严重——但参议院多数席位的争夺恰恰取决于那些红州。

真正的关键变量：油价，而非民调

高盛的结论指向一个清晰的投资逻辑：在接下来的26天里，能源市场的走势比任何民调数据都更值得关注。

当前能源市场面临多重冲击叠加：

伊朗战争持续扰动霍尔木兹海峡，伊朗国家媒体报告称更多油轮在霍尔木兹海峡南部触雷；
特朗普在Truth Social上宣布"中期选举前不会对伊朗发动打击"，油价短暂下跌后因伊朗触雷消息反弹；
飓风Isaias关闭了美国墨西哥湾63%的海上石油产量，Jefferies警告这是"在已因伊朗战争而紧绷的供应体系上叠加的燃料供应冲击事件"，柴油价格已达6.30美元/加仑，而一年前仅为3.68美元/加仑。

高盛的逻辑链最终归结为：如果图表显示的汽油价格与选票关系成立，白宫需要的是一箱便宜的汽油，而不是又一轮广告投放。

民主党的多头逻辑：通用选票领先优势处于高位且仍在扩大，邮寄选票倾向蓝色，市场看到多条通往51席的路径，汽油价格再度上涨。

共和党的多头逻辑：近2比1的竞选支出优势（尽管来得较晚），历史上挑战党横扫概率在选举日前平均收窄约5个百分点，以及红州选民“回归本党”的历史规律。

最终的摆动因素，是两党都无法用广告买到的东西：11月3日选举日当天，油价和汽油价格究竟是涨还是跌。

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《三星堆：未来往事》激活传媒产业：第一部公映AI电影，能否启动行业蓝海？

Mon, 12 Oct 2026 00:54:40 GMT

10月23日，国内首部取得国家电影局公映许可证的 AI 院线长片《三星堆：未来往事》的票房，将决定年内AI应用的叙事能否成立。如果票房达到 1 亿元以上且首周末上座率处于同期中上水平，则说明"AI 内容可以卖给普通观众"这一命题在最高客单价场景中得到确认，AI 电影赛道将从"个案"变成"管线"，具备院线渠道与 IP 储备的公司将获得估值溢价，否则AI应用将再次证伪。

它不直接改变任何一家上市公司当期的利润表，但会改变市场对"未来三年内容产业利润池在哪"的关键判断。

Jefferies警告“2008时刻”：AI或致美国“资本大毁灭”，份额流向中国开源模型

Mon, 12 Oct 2026 00:52:04 GMT

AI行业的债务风险正在引发华尔街资深策略师的密集警告。杰富瑞（Jefferies）全球股票策略主管、《GREED & fear》作者Chris Wood在其最新季度报告中，将当前AI繁荣与2008年次贷危机相提并论，并提出一个结构性隐患：超大规模云厂商正在向两家持续亏损的AI实验室提供巨额“无担保信用”。

Wood认为：“AI故事在市场层面最可能的长期结局，将是美国的大规模资本毁灭，市场份额将流向更廉价的中国开源大语言模型。”

AI故事“在不远的将来某个时刻将迎来一次重大重置”。

中国模型：从“便宜”到“同等水平”

Wood的警告并非新鲜，但规模在升级。

他追踪的OpenRouter数据显示，截至9月27日当周，中国顶级模型处理了76.12万亿个token，而今年4月底这一数字仅为4.37万亿；同期美国顶级模型的处理量为14.2万亿token。中国的数字在十周内翻了一番。

质量层面同样发生了变化。Wood指出，Moonshot的Kimi K3“用AI行业的术语来说，正在'前沿竞争'，其性能估计达到Anthropic Claude Fable 5的95%”。以极低价格实现95%性能的模型，已不是折扣品牌，而是真正的竞争对手。

价格的后果已经显现。据Silicon Data的LLM Token支出指数，AI token的市场均价自5月高点以来已下跌52%，降至每百万token 0.98美元的历史低位。

美国2.3万亿积压订单背后的信用集中风险

Wood将AI繁荣的信用风险类比于2008年房地产危机，逻辑如下：

截至2026年第二季度末，微软、谷歌、亚马逊、甲骨文四大平台的合计剩余履约义务（RPO）达2.34万亿美元，较一年前增长186%，增量约1.52万亿美元。

问题在于，这笔巨额订单中，约一半由OpenAI和Anthropic两家公司所欠——而这两家公司目前均未实现盈利。

Wood写道：“超大规模云厂商实际上向目前仍在烧钱的租户提供了集中的无担保贷款，因为Anthropic和OpenAI均未盈利。对于新兴云服务商（neo-clouds）而言，风险更大，因为它们自身也是借钱来出租芯片的。”

杰富瑞科技分析师估算，这两家前沿AI实验室在2026年第二季度约占谷歌云平台收入的45%、微软Azure收入的25%，其在AWS中的份额预计将在第三季度从6%翻倍至三倍，达到12%-18%。

Wood的类比直接而犀利：“超大规模云厂商在数据中心上的投资，是基于假定租户未来付款的承诺——这与2008年房地产信用危机如出一辙。”

表外负债：另一层隐藏风险

Wood还指向了资产负债表之外的风险层。

穆迪今年2月统计，五大超大规模云厂商尚未启动的数据中心租赁承诺达6620亿美元，而2023年底这一数字仅为1520亿美元。日经的一项研究则将五家公司截至2026年第二季度末的"隐性债务"估算为1.65万亿美元，超过其账面债务约1.35万亿美元。

与此同时，五大超大规模云厂商今年已发行2290亿美元债券，而2025年全年仅为1080亿美元。Wood指出，亚马逊、谷歌和Meta的信用利差自6月初以来已上升13至16个基点，“超大规模云厂商对长期融资的需求，正在与联邦政府形成竞争”。

他的结论是：AI相关借款人的信用利差“现在必须被密切监控，以观察投资者是否开始不愿为AI资本支出提供融资”，数据中心资产证券化是“一个需要重点关注的领域”。

利润的真相：循环性财务工程？

Wood对超大规模云厂商盈利质量的质疑，或许是报告中最具冲击力的部分。

数据显示，四大超大规模云厂商在截至2026年第二季度的四个季度中，年化利润增长了2220亿美元，达到5810亿美元。然而，同期“其他非经营性收入/亏损”这一科目——主要捕捉对未上市公司股权投资的未实现浮盈——增加了2240亿美元。

换言之，超大规模云厂商利润的全部增量，均可由对AI初创公司股权的按市值计价浮盈来解释。

Wood描述了这一循环逻辑：超大规模云厂商投资AI实验室，AI实验室向同一批超大规模云厂商购买算力，超大规模云厂商再将实验室更高的私募估值计入利润。

他还指出，标普500报告EPS在过去三年年化增长18%，而国民账户口径的非金融企业利润仅增长5%。上一次出现如此大幅背离，是互联网泡沫顶峰时期。Wood写道：“上述情况表明存在财务工程。”

资本支出：谁来买单？

尽管自由现金流已从2025年第四季度的600亿美元骤降至2026年第二季度的70亿美元，并预计在第三季度转为负130亿美元，但资本支出并未放缓。

市场共识预测，四大超大规模云厂商的资本支出将从今年的7230亿美元升至2027年的9930亿美元。

Wood的问题直接：“这四家超大规模云厂商真的要在2027年花费9930亿美元资本支出吗？这是目前市场共识的估算。”

他的基准情景是：AI故事“在不远的将来某个时刻将迎来一次重大重置”。

“安全”还是卡特尔？

Wood对近期AI行业"安全暂停"呼声的解读同样引人关注。

Anthropic的Dario Amodei、OpenAI的Sam Altman和埃隆·马斯克近期相继呼吁放缓前沿AI开发，但特朗普随即拒绝。

Wood并不认同"安全"的说辞，他写道：“建议关注激励机制。以'安全'为名的协调暂停，可以被视为构建监管护城河的一种方式，尤其是如果后续计划禁止开源模型、特别是来自中国的开源模型。另一种可能性——两者并不互斥——是AI巨头们已经意识到算力成本正变得难以为继，和/或对模型的需求开始趋于平稳。如果是这样，为何不趁现在尝试锁定一个卡特尔？”

值得注意的是，Meta的Mark Zuckerberg拒绝了放缓呼声，Meta股价此后上涨18%。

信用市场才是关键

Wood的投资建议自2023年以来未变：持有"镐与铲"（即向超大规模云厂商收取资本支出的芯片制造商），而非超大规模云厂商本身。这一策略在买家持续购买期间有效。

但他认为，决定这一切何时终结的，将是信用市场而非股票市场。

他的结论是：“AI生态系统目前发行的久期债券已超过美国财政部，发行环境是债券市场动荡和美联储加息，资金用于建设数据中心，而最大租户持续亏损。”

Wood援引1997年亚洲金融危机的历史类比——SocGen的Albert Edwards也在同期提出了类似框架——指出泰国的"奇迹"并非因生产率令人失望而终结，而是因债权人注意到了问题。

Novogratz说泡沫'还不够壮观'，不足以破裂。Wood说它不必壮观：只需耗尽愿意放贷的人。

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特朗普强推“俄乌能源停火”，泽连斯基起初称“不知情”但随后表态“支持”

Mon, 12 Oct 2026 00:20:08 GMT

特朗普单方面宣布俄乌"能源停火"，莫斯科迄今未予确认，基辅则从"不知情"迅速转向"支持"，这场由华盛顿主导的停火外交折射出美国中期选举前夕的能源政治压力。

据新华社报道，美国总统特朗普11日在社交媒体发文称，"即刻起，俄乌冲突进入'能源停火'状态，双方均已同意。"然而，乌克兰总统泽连斯基当天起初对此毫不知情，据央视新闻报道，泽连斯基表示，这一宣布对他而言是个"意外"，他此前并未获悉相关安排。俄罗斯方面则未立即作出回应，克里姆林宫亦未确认任何协议的存在。

泽连斯基随后迅速调整立场。据央视新闻报道，他当天晚些时候明确表态，乌克兰"支持切实可行、可靠的停火和结束战争的方式"，乌方"愿意不对俄罗斯能源设施发动打击，并期待俄罗斯采取同样行动"，乌克兰武装部队已收到相关命令。这一表态对能源市场具有直接意义——若停火得以落实，俄乌双方对彼此能源基础设施的互相打击将暂时中止，短期内或对全球油气供应预期产生影响。

降油价压力驱动特朗普能源外交

特朗普此番强推"能源停火"，有着清晰的国内政治逻辑。据媒体报道，美国中期选举仅数周之遥，汽油和柴油价格高企——部分源于美伊战争扰乱中东能源出口，部分源于俄乌冲突双方持续互打能源设施——已成为选民对共和党不满的重要来源。

据新华社报道，近期美国国内出现柴油供应紧张，特朗普将价格居高不下归咎于俄乌双方互相攻击能源设施。特朗普9日宣布，美俄领导人就俄罗斯向美国及全球市场提供柴油达成一致。

有分析人士认为，即便俄罗斯柴油出口协议得以落实，对全球能源市场的实际缓解作用也可能十分有限。德国国际与安全事务研究所东欧研究主任Janis Kluge表示，俄罗斯本就计划恢复柴油出口，"普京在这笔交易中并未作出任何让步"，并强调"中东局势对市场的影响远比俄罗斯柴油重要得多"。

国会两党联手反对，质疑俄能源协议合法性

特朗普的能源外交在国会遭遇两党罕见联合阻击。据华尔街日报报道，一个由民主党和共和党参议员组成的跨党派小组11日发表联合声明，称特朗普允许俄罗斯向美国出口石油的计划违反了2022年通过的禁止俄罗斯能源进口的相关法律。

联署声明的参议员包括共和党的Susan Collins、Lisa Murkowski、John Curtis和Thom Tillis，以及民主党的Jeanne Shaheen、Ron Wyden和Richard Blumenthal。参议员们指出，政府在推进上述计划前既未与国会协商，也未按2022年法律要求提交必要的说明文件。

莫斯科未确认，停火承诺存疑

尽管特朗普宣称"双方均已同意"，但俄方的实际行动与停火承诺明显背离。据报道报道，俄罗斯总统普京迄今拒绝了能源停火提议，克里姆林宫未立即回应置评请求。与此同时，俄罗斯11日继续对乌克兰能源电网及基辅其他目标实施轰炸，爆炸声全天可闻，停电持续。

值得注意的是，这并非特朗普首次宣布类似停火，特朗普此前曾于9月14日宣布过一次能源停火，但俄乌双方随后均继续对对方目标发动打击。法国总统马克龙在社交媒体上表态支持能源停火的同时也指出，"目前阶段，俄罗斯仍在拒绝，并在近几小时内加强了对乌克兰基础设施的打击。"

泽连斯基在接受媒体采访时表示，过去一周内俄罗斯对乌克兰电力系统发动了196次攻击，对油气基础设施发动了20次攻击，导弹和无人机袭击城市共造成153人死亡。"这是一个信号，说明俄罗斯感受不到真正的压力，他们想继续打下去，"泽连斯基说，"如果他们想要能源停火，我们对此持开放态度。"

乌克兰打击俄能源设施是关键筹码

在这场停火博弈中，乌克兰手中握有一张重要牌。

打击俄罗斯炼油厂是乌克兰迫使俄罗斯停止战争的最强手段，乌克兰官员近日表示，除非俄罗斯改变立场并接受双方互相停止能源打击，否则基辅将继续使用这张牌。

与此同时，媒体援引大西洋理事会副主任Shelby Magid的分析称，"乌克兰人仍将美国视为关键盟友，但他们已经走到了这样一个节点——尤其是通过与欧洲的伙伴关系——使得特朗普政府的政策摇摆无法令其陷入瘫痪。"报道指出，乌克兰已大幅扩大无人机等武器的国内生产，并在融资和军事援助方面日益依赖欧洲盟友，而特朗普已基本终止了美国对乌克兰防务的援助。

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利雅得机场接连受袭，沙特面临也门战事升级危机

Mon, 12 Oct 2026 00:18:22 GMT

胡塞武装对沙特首都核心基础设施的连续打击，正将利雅得推向一场难以脱身的战争深渊。

据新华社10月11日报道，也门胡塞武装在过去24小时内对沙特境内机场和能源设施发动了4次军事行动。沙特首都利雅得哈立德国王国际机场10日遭袭，造成12人死亡、309人受伤；11日，该机场再度被一枚不明弹体击中4号航站楼，防空系统在机场附近拦截并摧毁一枚导弹，袭击引发火情，沙特民航总局确认此次袭击再度造成人员受伤。

此次袭击不仅造成重大人员伤亡，更对沙特经济和外资信心构成直接冲击。BP、壳牌等顶级油企高管已宣布退出原定于11日在利雅得开幕的世界石油大会，利雅得金融区多家机构转为远程办公。这一局面对于正全力推进"2030愿景"经济转型、亟需吸引外资的沙特而言，代价尤为沉重。

据新华社报道，舆论认为，三大因素令沙特陷入也门战事升级危机：一是与阿联酋的联盟破裂，导致后者从也门匆忙撤军；二是受伊朗战事波及，未能为胡塞武装重启攻势做好准备；三是过度信赖同美国的合作。面对压力，特朗普表示美国正考虑加入沙特对胡塞武装的打击行动，将尽快作出决定。

阿联酋撤军留下"力量真空"

据新华社，沙特当前困局的根源之一，在于其与阿联酋联盟的破裂。按照美国有线电视新闻网（CNN）的报道，去年底，反胡塞武装阵营内部矛盾激化，阿联酋支持的也门南方过渡委员会与沙特支持的也门政府爆发冲突，沙特战机空袭阿联酋运往也门的军车，阿联酋随后从也门撤军，两国围绕也门内战的合作就此破裂。

然而，沙特并未及时填补阿联酋撤军留下的"力量真空"。也门南部一名不愿公开姓名的官员接受CNN采访时表示，撤军"没有妥善的过渡"，沙特没能延续阿联酋在指挥和控制上的"高效"。

也门政府10月5日发起"也门黎明"行动，寻求收复失地，声称夺回曼德海峡附近战略要地。据路透社报道，这场反攻进展缓慢，胡塞武装则对也门第三大城市塔伊兹形成包围之势。CNN报道称，一些专家警告，反胡塞武装阵营内部矛盾依旧，缺乏统一指挥、资金和后勤保障。为此，沙特正重新拉拢阿联酋，曾由阿联酋训练的也门地方武装"巨人旅"已加入反攻。

对胡塞武装攻势准备严重不足

据新华社，今年7月13日，伊朗派出一架民用飞机，送参加伊朗已故最高领袖哈梅内伊葬礼的胡塞武装代表团回国，此举意味着突破沙特对胡塞武装控制地区的空中封锁。也门政府军随即声称轰炸了胡塞武装控制下的萨那机场，阻止客机降落，客机被迫改降荷台达。胡塞武装认定沙特是"幕后推手"，宣布停火无效，发动报复性打击，并宣布对沙特实施海上封锁。 此后数周，胡塞武装多次用导弹和无人机袭击沙特油轮和能源设施，并于9月初突然发起地面攻势。

国际危机研究组织也门问题高级分析师Ahmed Nagi等专家认为，尽管沙特在伊朗战事爆发后一直对也门方向保持警惕，但专注于本土防空，没有为胡塞武装发动地面攻势做好准备。

彭博援引Ahmed Nagi的分析指出，胡塞武装此番升级打击，意在迫使沙特停止空袭行动。

“利雅得将这些袭击视为严重升级，尤其考虑到其前所未有的性质，可能会以更大的军事压力作出回应。”

他同时指出，胡塞武装已在沙特空袭中损失大量战斗人员，多处战略设施遭到打击，包括无人机工厂、武器库和通信塔。

尽管如此，胡塞武装仍保有伊朗设计的弹道导弹和可在本地组装的廉价攻击无人机。美国新安全中心高级研究员Stacie Pettyjohn表示，“他们似乎拥有足够多的廉价无人机和导弹，以及对沙特民用基础设施实施远程打击的技术能力，而这些都是软目标。”

彭博援引中东研究所副研究员Nadwa Al-Dawsari的判断指出，“胡塞武装历来具有攻击性，敢于冒险。他们只有在面临可信威胁时才会退缩，而迄今为止，他们还没有面临过这样的威胁。”

过度依赖美国“保护伞”

据新华社报道，一些分析师认为，造成沙特对也门局势误判的另一个原因，是过度依赖美国安全保障。去年11月，《美沙战略防务协议》签署，美国将沙特列为"非北约主要盟友"。但今年9月，沙特王储穆罕默德两次致电特朗普，请求美方空袭胡塞武装，均遭拒绝。美方转而与胡塞武装在阿曼秘密会谈，达成维持双方2025年停火协议、胡塞武装不打美国船只的口头协议。

据彭博报道，由于此次袭击中有一名美国公民遇难，特朗普面临越来越大的行动压力。他在被问及美国是否会加入对胡塞武装的打击时表示：“我们可能会，我们正在研究。”前中央情报局中东高级分析师William Usher表示，"利雅得将寻求美国直接打击胡塞武装、提供防空能力、加强情报共享，并为其在也门的强化行动提供政治背书。"

据报道，有知情人士透露，利雅得对西方盟友有限的支持日益感到不满。英国提供了一架空中加油机，但沙特近几周提出的额外防御支持请求尚未获批。法国表示将向沙特红海港口延布派遣防御性军事装备。

此次升级也对沙特的新防务伙伴构成考验。土耳其和巴基斯坦今年8月与沙特签署了被称为"麦加防务联盟"的防务协议，双方均表示愿意派遣军队或武器协助保卫沙特，但土耳其已明确排除参与对胡塞武装进攻性行动的可能性。

经济代价与投资信心承压

彭博报道，此次袭击对沙特经济的冲击正在显现。BP、壳牌等顶级油企高管已退出原定于11日开幕的世界石油大会，利雅得金融区——沙特主权财富基金及多家外资银行和咨询机构的所在地——已转为远程办公模式。

这一局面对沙特而言时机尤为不利。沙特本月上调了预算赤字预测，并预计今年经济将萎缩3.6%，外资吸引和融资需求因此更加迫切。沙特旗舰投资论坛"未来投资倡议"（FII）即将举行，高盛David Solomon、贝莱德Larry Fink等华尔街重量级人物均在受邀之列。

Access KSA首席执行官Said El-Saadi表示，“最新事态可能对外资造成干扰，但投资者和合作伙伴不会撤出，他们会观望并等待入场时机。”

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AI光环褪色、外资加速撤离，韩股从全球最强变全球最弱

Mon, 12 Oct 2026 00:16:58 GMT

韩国股市曾是今年全球AI交易最炙手可热的标的，如今却面临买家荒。

今年上半年，韩国Kospi以全球主要股指中最强的表现吸引了全球资金涌入；进入下半年，同一个市场已累计下跌22%，成为全球最差。与此同时，同样AI概念浓厚的中国台湾和美国股市却在不断刷新历史高点。

据彭博报道，外资今年从韩股净撤资1310亿美元，为亚洲主要市场之最。市场成交额较5月底峰值暴跌70%，散户和机构同步撤退。

两家芯片巨头，一个过度集中的赌注

韩国Kospi的涨跌，几乎被三星电子和SK Hynix这两家存储芯片巨头所主导。两者合计占Kospi权重逾50%，是今年上半年指数飙升的核心驱动力，如今却成了拖累。

Rayliant Global Advisors投资组合管理主管Phillip Wool直言：“对大多数投资者而言——尤其是那些最近才因存储芯片交易入场韩国的人——这个主题里容易赚的钱已经赚完了。”他表示，其基金已在韩国AI股上获利了结，目前对SK Hynix和三星电子均持低配。

市场的怀疑情绪在上周四被直白地呈现出来：三星电子季度营业利润同比暴增近九倍，股价却不涨反跌。

回购潮将尽，买盘支撑面临真空

支撑韩股的另一根柱子也在松动。

三星和SK Hynix合计约55万亿韩元（约410亿美元）的股票回购计划即将完成。据摩根大通数据，上个月韩国市场约230亿美元的买单中，两家芯片公司的回购占了大头。

一旦回购结束，市场将面临明显的买盘真空。

Julius Baer香港研究主管Richard Tang表示：“我们看到资本正越来越多地回流至美国股市，这加剧了韩国市场的持续外资流出。”

散户退场，杠杆资金仍未恢复

散户曾是Kospi上半年累计翻倍行情的重要推手，但7月的暴跌令他们至今未能归来。

据韩国金融投资协会数据，融资余额在过去一个月维持在约33万亿韩元，远低于6月峰值的38.6万亿韩元。券商账户中等待入市的投资者存款也从近140万亿韩元的历史高位降至约100万亿韩元。

Pictet Asset Management新加坡投资组合经理Jon Withaar表示：“存储芯片股已经变成了价值股，按当前盈利来看估值便宜。但散户和快钱对冲基金不追价值，不追'便宜'，他们追的是成长。”

中国台股成替代选项，AI资金加速转移

在韩股失去吸引力的同时，中国台湾股市正在成为更受机构青睐的AI替代标的。

台湾加权指数今年累计上涨70%，上季度跑赢Kospi约23个百分点，为本世纪以来最大季度差距。台股的涨幅也更为分散——约10%的成分股今年至少翻倍，而Kospi这一比例仅为4.7%。

瑞银全球财富管理首席投资官亚洲资产配置主管Chun-Lai Wu表示：“目前我们倾向于通过中国台湾股票来表达战术性AI敞口，台湾拥有更完整的科技硬件生态系统，并获得主要科技公司强劲支出计划的支撑。”

当然，也有部分投资者认为韩股的下跌创造了买入机会，认为AI支出和存储芯片盈利能力仍具韧性，加之韩国持续推进的提升企业价值改革也构成一定吸引力。得益于上半年的大幅领涨，Kospi全年表现仍属前列。

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厄尔尼诺70年最强，从糖到铜：大宗涨幅还剩多少空间？

Mon, 12 Oct 2026 00:15:09 GMT

9月，超强厄尔尼诺事件正式形成。预计该事件将于12月达到峰值，并有接近100%的概率持续至2027年2月。当前正迎来1950年以来最强超强厄尔尼诺。Niño3.4区海表温度异常值已达3.0℃，峰值可能达到3.7℃，远超2015/16年另一次超强厄尔尼诺事件的2.6℃历史极值。

气候异常已转化为明确的区域天气冲击。印度6-9月季风降雨较常年同期偏少13%-15%，为十年来最弱季风降雨，水库水位降至五年低位；印尼降水同比大幅下降；巴西南部及中部部分地区降雨过多；澳大利亚、东南亚部分地区则面临高温干旱。

农业领域已出现显著的供给受损。欧洲夏季干旱预计导致欧盟2026/27年度小麦产量同比下降约8%，玉米产量降至5060万吨、创14季低点，糖产量下降约20%。印度季风降雨不足，水稻和甘蔗承压；印尼棕榈油产区干旱、火灾及雨季推迟，2027年减产风险上升；巴西中南部甘蔗收割与压榨进度亦受显著影响。

工业品与运输亦受气候冲击。印尼部分镍加工设施因缺水面临减产；智利、秘鲁及赞比亚铜矿生产与物流受异常降雨或干旱影响。印度水电出力下降，燃煤发电需求上升。巴拿马运河与欧洲莱茵河低水位制约船舶通行与装载效率，推高部分商品物流成本。

气候异动对大宗商品市场的冲击已进入实质性定价阶段，农业、工业金属以及能源航运板块的价格波动显著放大。受厄尔尼诺影响较大的玉米、大豆、豆粕和糖等农产品，其投机资金净多头持仓已升至近10年高位；CFTC持仓从深度净空头转为净多头。

当前大宗市场已定价多少？

中欧经贸谈判点评：全面贸易冲突风险下降

华泰睿思 — Mon, 12 Oct 2026 00:07:47 GMT

事件

10月8日-9日，中欧贸易投资磋商机制（TIC）第二次例会结束。双方会后发表的联合声明称，此次会议进行了“务实、富有成效”的讨论，并形成涵盖贸易和投资平衡、出口管制、知识产权及世贸组织改革四大领域16项成果共识。

一、中欧贸易磋商平稳落地避免摩擦升级风险

中欧第二轮贸易投资磋商平稳落地，联合声明形成16项成果共识清单，并商定明年3月份第三轮贸易磋商时间表，在此之前双方将保持密切沟通。对于市场高度关注的汽车、稀土等领域取得谈判突破。中方表示双方以符合世贸组织规则的方式就混动汽车贸易达成谅解，欧盟贸易委员谢夫乔维奇10月9日会谈后表示，“未来四年中国对欧盟混动及插电混动汽车出口量可能降低50%”，双方各自解释和拉长落实周期，不失为一个更为现实的路径。

二、汽车贸易各自解释实施周期进一步拉长

中欧就电动汽车（BEV）和混动&插电混动汽车（HEV和PHEV）贸易达成谅解，避免了局面升级。关于减少HEV和PHEV对欧出口方面，双方表述略有差异，在时间表、具体标准、实施细则上仍待进一步明确。

1）关于HEV和PHEV，双方表述差异。

中方：双方以符合世贸组织规则的方式就混动汽车贸易达成谅解，“避免了局面升级，维护了中国企业出口利益及双边混动汽车贸易的稳定”。

欧盟：谢夫乔维奇在会谈后出席新闻发布会，表示双方达成共识，对中国输往欧盟的HEV和PHEV出口数量进行调控，未来四年有望减少一半。（According to the projection we have, that's more than halving of the exports of hybrids and plug-in hybrids into the European Union under no change scenario.）

2）为何针对HEV？

2024年10月，欧盟对中国产纯电汽车加征反补贴税。BEV受关税压制后，中国出口车型大规模转向PHEV和HEV。中国HEV对欧出口由2024年的6.4万辆增至2025年13.1万辆。PHEV对欧出口由2024年的4.3万辆增至2025年的17.2万辆。据Schmidt Automotive Research统计，中国车企PHEV占西欧注册市占率从2025年1月的16.1%升至2026年6月的37.6%，HEV占西欧注册市占率从2025年1月的13.3%升至2026年6月的18.6%。

3）对海外已建有产能的头部厂商影响暂可控，有望加快龙头企业出海进程。

2025年欧盟自中国进口车辆整体达110.6万辆，占中国全年汽车出口量的13.0%；其中BEV43.1万辆；而HEV和PHEV合计为30.3万辆；二者合计占中国全年HEV和PHEV出口比重18.7%，占中国全年汽车出口比重为3.6%。近年来，比亚迪等厂商积极推进欧洲等海外产能建设，有望加快这一进程。

4）关于配额限制知多少？

布鲁塞尔推动中国对汽车出口实施自愿出口限制（VERs）是本轮关注的焦点。《金融时报》曾报道，欧盟要求中国自愿限制混动车出口，拟将中国产混动车在欧盟的市场份额上限设定为15%（当前超过30%）中国商务部发言人公开回应：“所谓自愿出口限制严重违反世贸组织规则，违背市场经济规律和公平竞争原则。中方对此坚决反对。

这一做法类似1986年日本自愿出口限制（VER）。日本汽车业以本地化建厂以应对这一挑战。

三、出口管制：稀土vs先进计算芯片和半导体制造设备

中国为稀土及永磁体对欧出口许可审批继续提供便利，将在列单前进行提前通报，而欧方将同成员国一道为解决两用领域（涵盖先进计算芯片与半导体制造设备）对华重点许可个案提供便利。

四、其他成果

关税减免：据欧方测算，中国对欧关税减让约 2.25 亿欧元

据欧委会官网披露，双方达成共识，通过下调最惠国关税，改善一系列欧盟产品进入中国市场的条件，涉及产品包括汽车零部件、橄榄油、鞋类等，当前相关出口总额接近40亿欧元，预计至少可带来2.25亿欧元的关税减免。

医疗器械市场准入：中国同意在进博会上扩大进口欧盟医疗器械采购。

逆变器：将进一步磋商。欧方澄清，欧盟对逆变器项目的融资指导文件不针对特定国家，双方将就该问题进一步磋商。

五、整体评价：中欧能继续谈下去就是最大胜利贸易工具构建持续推进

我们认为，中欧双方各退一步，以时间换空间，以解决长期贸易分歧，能继续谈下去就是最大的胜利。然而，不容忽视的是双方结构性失衡与矛盾根深蒂固。我们认为，过去几年，以法德为首的欧盟主要成员国，逐步形成了对华强硬立场和共识，欧盟也在积极构建包括外国政府补贴条例（FSR）、工业加速器法案（IAA）、欧洲新版301等制度性工具。我们持续关注这些政策工具出台实施进展。短期关注10月15-16日举行的欧盟峰会（European Council）的态度和立场变化。

风险提示：中欧磋商成果不及预期；欧盟贸易反制工具立法进程超预期；关税减让测算基于引用数据，或与实际有所出入。

本文来源：华泰睿思

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伊朗称美国已接受伊方所提部分条件，伊朗外长称“愿为政治解决也门冲突提供一切帮助”

央视新闻、新华社 — Sun, 11 Oct 2026 23:50:39 GMT

伊朗称美国已接受伊方所提部分条件

新华社德黑兰10月11日消息，伊朗最高国家安全委员会秘书穆赫辛·雷扎伊11日表示，美国已接受伊朗就重新开放霍尔木兹海峡所提出的部分条件，但就伊朗提出的其他条件，目前情况尚不明朗。

在伊朗新闻电视台11日播放的采访中，雷扎伊作出上述表态并详细阐述了伊美近期沟通情况。

雷扎伊说：“过去两个月里，美方通过巴基斯坦、卡塔尔、伊拉克三个不同渠道，要求伊朗提出提议。伊朗向美方提出7项条件，并明确告知美方，除非满足这些条件，否则不会向其开放霍尔木兹海峡，也不会进行任何谈判。”

雷扎伊说，美方现已作出回应，“但伊朗认为力度不足”。他强调，美方必须澄清一些模糊之处，伊朗需要观察美方能否消除伊方疑虑，以便展开后续工作。

雷扎伊称，如果美国再次对伊朗发动侵略，美在西亚地区的资产，包括关键数据系统和人工智能设施，将成为打击目标。伊朗已准备好在战火重燃时展示新的军事能力。

雷扎伊还驳斥美国有关霍尔木兹海峡处于开放状态的说法。他称，一些船只通过走私网络进行活动，海峡目前航运量仍远低于战前水平，伊朗将继续掌控霍尔木兹海峡管理权。

本文来源：新华社

伊朗外长：愿为政治解决也门冲突提供一切帮助

当地时间11日晚，伊朗外长阿拉格齐与沙特外交大臣费萨尔通电话，就当前地区局势交换意见。阿拉格齐对地区紧张局势升级表示关切，并强调坚持军事手段而忽视政治解决只会使当前局势更加复杂。

阿拉格齐强调，该地区危机没有军事解决途径，伊朗愿提供一切帮助，旨在促成沙特和也门之间的对话和最终达成政治解决方案。

本文来源：央视新闻

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美乌关系急剧恶化，欧洲盟友感到震惊，特朗普“换乌克兰总统”言论引发风波

环球时报 — Sun, 11 Oct 2026 23:45:43 GMT

当地时间10日，美国总统特朗普在白宫突然声称“乌克兰应该换个总统”。他指责乌总统泽连斯基不顾美方警告袭击俄炼油厂，导致美国柴油价格上涨，并且乌方不愿结束俄乌冲突。近来，为缓和美国国内通胀，特朗普与俄总统普京达成协议，美国放宽对俄罗斯的制裁，以换取俄对外出售柴油。对此，泽连斯基批评这是一个“软弱的决定”，声称感觉“被背叛”。特朗普“换乌总统”的言论和美俄柴油协议震动了西方，尤其是乌克兰和美国的众多欧洲盟友。捷克总理巴比什称，美国的举动是对欧洲的“巨大侮辱”，“无疑是一记响亮的耳光”。

“最严厉的斥责”

据《纽约时报》10日报道，特朗普当天在白宫对记者说，美国曾反复警告泽连斯基“不要袭击俄罗斯炼油厂，因为这会造成世界性问题，但泽连斯基还是这么做了，所以他最好能住手”。特朗普称，“我建议乌克兰换个能达成协议的新领导人，因为他（泽连斯基）本来有很多次机会可以结束这场战争，但出于某种原因，他选择不这么做。”特朗普把美国国内柴油价格高企的问题归咎于泽连斯基，称他“想给全世界制造麻烦，想在柴油燃料问题上给我们的农民和牧场主制造麻烦”。

当天，特朗普在马里兰州安德鲁斯联合基地接受媒体采访时，再次指责泽连斯基自2022年俄乌冲突爆发以来一直没有在乌克兰举行选举。“他应该举行选举，”他说，“俄罗斯希望达成协议，但泽连斯基不想达成协议。”

《华尔街日报》称，特朗普的这些言论是他迄今为止对泽连斯基最严厉的斥责。他直接要求乌克兰更换领导人，这标志着美乌关系再次急剧恶化，并可能破坏欧洲近来为说服特朗普继续支持乌克兰和对俄罗斯施压所做的努力。

就在此前一天，特朗普宣布，他与普京就俄向美国及全球市场提供柴油达成一致。美国财政部9日发布公告说，美国在未来几个月将放松针对俄罗斯柴油贸易的制裁，以缓解美国内柴油供应紧张、平抑油价。对此，泽连斯基随后表示，允许俄罗斯出售石油产品“就是在投资战争”，他对此表示失望并称感觉“被背叛”。

美国阿克西奥斯新闻网10日引述一名美国官员的话报道称，泽连斯基此前曾无视美国6次要求其停止攻击俄炼油厂的要求。据报道，过去一周，乌克兰对俄炼油厂发动了多次袭击，最新一次袭击是在美俄领导人就柴油问题达成协议后由乌克兰政府公布的。

基辅内部反应复杂

在特朗普称“乌应该换个总统”后，泽连斯基未直接回应。他11日在社交媒体上发文称，“任何缓和局势的措施都应是相互的，并且应得到切实保障。如果俄停止对乌能源设施的打击，乌克兰也将停止袭击俄罗斯炼油厂”。10日，他与法国总统马克龙、英国首相伯纳姆等多个欧洲国家领导人通电话，讨论如何应对美俄柴油协议引发的挑战，呼吁加大对乌援助和对俄制裁。

据法新社报道，乌克兰外长瑟比加10日力挺泽连斯基，称“他得到了乌克兰人民的支持……来自国外的声明只能证实他工作做得很好。他值得支持”。

不过，据乌克兰“国家网”10日报道，乌前议员诺文斯基公开呼吁泽连斯基辞职。他称，特朗普严厉批评泽连斯基以及乌克兰代表团在迈阿密与美方谈判失败等表明，泽连斯基必须立即辞职，并将权力移交给最高拉达（议会）。他认为，最高拉达认识到自己对人民的责任，应成立一个工作组，与俄就结束冲突进行直接谈判。他说，继续战争将使乌克兰完全失去国家地位，对乌人民来说是一场灾难。

对于乌方的反应，俄外交部无任所大使米罗什尼克10日在社交媒体上称，特朗普关于乌克兰需要更换领导人的言论，在基辅引发了“狂躁的嘶吼与死寂般的惊愕”。米罗什尼克称，美国总统的言论让“基辅精英圈”感到震惊，“这些人一直唯华盛顿的立场马首是瞻”。

值得关注的是，美国亿万富翁马斯克10日转发了白宫有关特朗普讲话视频并评论称：“泽连斯基太过分了。”据美联社报道，泽连斯基今年7月访美时曾寻求获准使用“星链”引导无人机打击俄境内纵深目标，但马斯克表示拒绝。

“欧洲是输家”？

美国阿克西奥斯新闻网称，在美俄就柴油出口达成协议的同时，美国和乌克兰9日在迈阿密举行了会谈，这是美国为重启俄乌和谈所做的努力之一。不过，在迈阿密举行的短短8小时会谈中，乌方代表却被告知，由于乌多次无视美方关于停止对俄炼油厂袭击的要求，特朗普决定解除对俄柴油出口的制裁。美方还警告，如果乌继续无视美方要求，特朗普可能会切断对乌情报支持。

俄《观点报》引述政治学者的分析称，泽连斯基的战略（指攻击俄石油设施）实际上是在美国中期选举前把赌注押在民主党身上。攻击俄石油设施使美国油价高涨，给了民主党攻击特朗普的借口。报道称，泽连斯基此举是失算的。即使共和党在中期选举中失利，特朗普仍是美国总统。

对于美国的“转向”，欧盟外交与安全政策高级代表卡拉斯10日声称，这“会给莫斯科提供更多发动战争的收入”。她强调，“欧洲不会放松对俄罗斯的压力”。英德等国也表示，对乌克兰的支持“依然坚定不移”。

不过，捷克总理巴比什10日表示：“我理解特朗普正面临中期选举，但对欧洲来说，这无疑是一记响亮的耳光。”捷克副总理哈夫利切克更是直言：“欧洲是输家。”

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华尔街见闻早餐FM-Radio | 2026年10月12日

Sun, 11 Oct 2026 23:01:12 GMT

华见早安之声

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要闻精选

中欧贸易投资磋商在京举行并公布成果共识：就混动汽车贸易达成谅解，进一步强化出口管制对话，愿为稀土永磁体出口审批提供便利。

中国商务部评美召集部分经济体发布应对所谓“结构性产能和生产过剩”问题联合声明：反对个别国家以所谓“产能过剩”为名，行贸易保护主义之实。

中共中央、国务院发文提出发展新质生产力举措，支持科技企业上市融资、优化并购重组、民企可牵头重大技术攻关。

中国证监会大修公募基金规定：权益类基金成立门槛拟降至5000万元，建立迷你基金强制退出机制，基金管理人等主体违法罚款上限抬升至10万元。证监会召开座谈会：发展壮大耐心资本，推动加大分红回购力度，优化发行上市制度。

中国财政部：及时谋划出台务实管用的增量政策，加力扩大内需、优化供给。财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额。

中国四部门征求意见稿强化汽车创新设计管理：禁止隐藏式车门把手，关键功能保留实体操纵件。人民日报：四部门联手对“速成车”说不，汽车的刹车踏板绝不应在驾驶中“断裂”。

伊朗称击中LPG船、警告打击违规船不限于霍尔木兹，在海峡关闭导航识别系统船只将被视为敌对目标；特朗普改口称“可能”中选前对伊朗采取军事行动。沙特利雅得和达曼机场先后遇袭，也门胡塞武装承认袭击；特朗普称美国“可能”加入对胡塞武装打击。伊朗外长：愿为政治解决也门冲突提供一切帮助。

特朗普：与普京达成协议，俄罗斯将向全球市场释放数百万吨柴油。俄罗斯根据双方协议周六起部分解除柴油出口禁令，允许50万吨柴油进入国际市场。特朗普要求乌克兰不能打俄炼油厂，称俄乌进入“能源停火”、双方均同意。泽连斯基称支持“能源停火”，乌武装部队已收到相关命令。美媒：俄罗斯尚未接受任何形式停火，特朗普所说是潜在协议。

特朗普再度推进罢免美联储理事库克：白宫成立调查委员会，11月5日举行听证。

OpenAI澄清年化营收：截至9月底约500亿美元，年底目标700亿美元。报道：“年华营收”存巨大口径差异且水分大，OpenAI今年实际营收预计350亿、仅为该指标目标一半。

Lumentum CEO：公司光学器件售罄至2029年，部分产品需求缺口达70%。SK海力士掌门：光州芯片厂越快开工越好，芯片需求料将继续相当快速增长。

SpaceX进军手机运营商市场、宣布收购覆盖全美的800MHz低频段频谱，美电信股全线重挫。

证券时报：苹果iPhone Duo加单30%，iPhone 18 Pro系列总订单量未变，Pro砍单多达15%、Pro Max加单多达15%。

市场概述

AI担忧缓和、科技股力撑标普纳指反弹，标普收创史上次高、一周涨超1%，纳指连涨四周、创五个月最长连涨周；CEO言论凸显AI需求旺盛，光通信股Lumentum收涨超5%；SpaceX进军手机运营商市场，电信股重挫，T-Mobile跌超10%。

美债收益率反弹，10年期美债收益率还未逼近2002年来高位，全周终结五周连升。

美元指数连涨四周、创21个月最长周涨；离岸人民币盘中再破6.70、逼近四年高位，比特币一度重上8.3万美元、较日低反弹超2%。

国际原油“过山车”：伊朗警告严惩违规船范围不再限于霍尔木兹海峡，盘中曾跌近2%的原油转涨，收创逾一周新高，特朗普宣布俄罗斯将供应数百万吨柴油后，原油一度转跌；黄金扭转两周连跌，期金收涨超1%、创一个月最大日涨；纽铜反弹近2%、至两周新高。

欧美股市：标普500收涨0.59%，报7811.54点，全周累涨1.15%；道指收涨0.83%，报51654.95点，全周累涨0.93%；纳指收涨0.64%，报27366.17点，全周累涨0.64%。欧洲STOXX 600指数收涨0.97%，报631.55点，全周累涨0.03%。

A股：上证指数收涨0.05%，报3813.79点。深证成指收涨0.17%，报12641.86点。创业板指收涨0.22%，报3043.33点。三大指数V形反转。江淮汽车再跌8%。港股恒科指涨超3%，小米暴涨近10%。

债市：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为5.24%，日内升约1个基点，全周累计降约3个基点；2年期美债收益率约为4.79%，日内升约3个基点，全周累计降约3个基点。

商品：WTI 11月原油期货收涨0.39%，报91.85美元/桶，全周累涨0.81%。布伦特12月原油期货收涨0.42%，报104.72美元/桶，全周累涨2.42%。COMEX 10月黄金期货收涨1.43%，报4191美元/盎司，全周累涨1.39%。COMEX 10月白银期货收涨2.72%，报60.67美元/盎司，全周累涨1.16%。COMEX 10月期铜收涨1.89%，报6.6425美元/磅，全周累涨2.32%。

要闻详情

中国

中欧贸易投资磋商联合声明：就混动汽车贸易达成谅解，进一步强化出口管制对话，愿为稀土永磁体出口审批提供便利。双方就贸易投资平衡、出口管制、知识产权保护及世贸组织改革等议题达成多项共识。双方将继续推进电动汽车反补贴案企业价格承诺及复审相关程序。医疗器械方面，欧方欢迎中方扩大进口欧盟医疗器械的相关措施，包括在第九届进博会期间举办采购对接会。

何立峰会见欧盟委员会贸易和经济安全委员谢夫乔维奇。何立峰表示，中方始终高度重视发展同欧盟经贸关系，愿与欧方共同落实好双方领导人达成的重要共识。双方应充分发挥中欧贸易投资磋商机制作用，坚持稳定、平衡的中欧关键贸易伙伴关系新定位，持续对话，妥处分歧，推动双边经贸关系健康稳定发展。
环球时报：欧盟高官来华磋商，中方呼吁平等对话，对华施压无助缓解中欧经贸分歧。

近期美国召集部分经济体发布应对所谓“结构性产能和生产过剩”问题部长级联合声明，中国商务部：反对个别国家以所谓“产能过剩”为名，行贸易保护主义之实。商务部发言人称，中方一贯认为，看待产能问题要秉持全面、客观、公正的态度，不能出于对自身产业竞争力和市场地位的担忧，将经贸问题政治化。如果未来有关经济体以此为借口，采取损害中方利益的措施，中方将作出必要回应。

环球时报：美纠集多国再炒“产能过剩”冷饭，专家：其目的是为采取贸易保护主义政策制造借口。专家指出，这绝非单纯的经济探讨，而是美欧因竞争焦虑挑起的政治博弈，意在为后续加征关税铺路。

新质生产力金融举措来了，中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》。《意见》提出，鼓励银行开发符合新质生产力特点的贷款产品。丰富科技创新债券产品体系，支持优质科技型企业上市融资，优化科技型企业并购重组、股权激励等制度。将符合国家战略需求的企业研发项目按程序上升为国家项目，鼓励企业牵头国家科技任务，支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务。

证监会：权益类基金成立门槛拟降至5000万元，建立迷你基金强制退出机制。《公开募集证券投资基金运作管理办法》实施12年后迎来全面大修。修订版征求意见稿完善指数基金监管要求，强化逆周期布局和投资风格稳定性管理，并提高持有人大会治理效率。违法成本同步抬高。对基金管理人、托管人等主体的违法罚款上限由3万元提升至10万元，涉及金融安全且造成危害后果的提至20万元。

权益类基金成立门槛下调透露什么信号？业内人士多角度解析。业内人士指出，此举可以增强公募基金产品逆周期布局能力，有利于减少“帮忙资金”保成立现象，有利于丰富公募基金产品供给。

证监会召开座谈会：发展壮大耐心资本，推动加大分红回购力度，优化发行上市制度。

财政部：及时谋划出台务实管用的增量政策，加力扩大内需、优化供给。在周五发布的2026年上半年中国财政政策执行情况报告中，财政部表示，下一步将实施好更加积极的财政政策，根据宏观经济运行情况及时谋划出台增量政策，加大逆周期调节力度。重点支持扩大内需、科技创新和产业升级，持续保障和改善民生，同时推进地方政府隐性债务化解、保障基层财政平稳运行，并深化财政管理改革。

财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，其中3000亿元一般债用于基层财力保障，2500亿元专项债用于扩大有效投资。
财政再安排5500亿结存限额，影响几何？这是2022年以来连续第五年盘活结存限额，叠加三季度财政支出持续提速，四季度GDP将获进一步支撑，全年"保4.5%"基本无忧。本次盘活5000亿后仍余约6100亿结存限额，后续财政扩张仍有空间。

四部门征求意见稿强化汽车创新设计管理：禁止隐藏式车门把手，关键功能保留实体操纵件。征求意见稿明令禁止全隐藏式门把手，折叠屏、柔性屏同步叫停；要求灯光、雨刮、制动等关键功能须保留实体按键；行车时禁用零重力座椅、旋转座椅及床铺模式。新规自2027年1月起执行，测试验证须达"两冬一夏"、耐久里程不低于3万公里，违规隐患车将被停产召回。

人民日报发文《四部门联手，对“速成车”说不！》：一辆汽车的刹车踏板，绝不应在驾驶中出现“断裂”。四部门拟加强汽车创新设计与研发测试验证管理，针对“速成车”研发周期过短、实车测试缩水等问题，从源头强化安全监管。随着长里程可靠性测试、极端环境验证及新技术风险评估要求趋严，车企不能再以牺牲质量换取上市速度，汽车行业正从追求快速迭代转向创新与安全并重。

中国新能源车9月销量同比转负12%，乘用车零售降24%。乘联会数据显示，9月国内车市寒意来袭，最后的增长引擎新能源车罕见下滑，逆势增长神话破灭。车企四季度业绩承压，价格战或进一步加剧。

报道：腾讯考虑发行最高50亿美元离岸债券、最早本月，中国科技巨头加速锁定AI算力。

海外

伊朗称击中LPG船、警告打击违规不再限于霍尔木兹，特朗普标榜海峡一日通航2800万桶油。伊朗革命卫队宣布，将严惩擅自通过非授权航线航行的“违规”船只，范围不再局限于霍尔木兹海峡，并已击中一艘液化石油气船，消息推动油价走高。Kpler称该海峡仍开放但通航风险极高，目前日均10艘船通过。沙特媒体称，胡塞武装在红海曼德海峡大规模布雷，相关排雷行动已展开。

才一天就改口？特朗普周五称“可能”中选前对伊朗采取军事行动。周四特朗普明确表示，美国“不会在中期选举前攻击伊朗”，并称当前与伊朗的谈判“富有成效”。
伊朗军方：在霍尔木兹海峡关闭导航识别系统船只将被视为敌对目标。
沙特利雅得机场周六遇袭，造成12人死亡309人受伤，特朗普称美国“可能”加入对胡塞武装打击。沙特该机场已暂停运营。特朗普作出迄今美国就该冲突最直接的介入表态。沙特主导联军表示，将坚决回应胡塞武装袭击该机场。
沙特称，沙特东部城市达曼的法赫德国王国际机场周六晚间遭袭，后称，周日下午，首都利雅得哈立德国王国际机场再次遭袭，袭击已造成人员受伤。也门胡塞武装承认周末袭击沙特利雅得和达曼机场。
伊朗外长：愿为政治解决也门冲突提供一切帮助。伊朗外长阿拉格齐周日晚与沙特外交大臣费萨尔通电话。

特朗普找到新“援军”：普京同意俄罗斯向全球市场释放数百万吨柴油。特朗普表示，俄罗斯将立即向美国及全球市场供应超过30万吨柴油，11月再供应50万吨，紧接着再供100万吨。根据炼厂情况，俄罗斯将在较短时间内进一步交付300万吨柴油。应特朗普指示，美国财政部海外资产控制办公室将立即颁发一项临时一般许可证，允许俄罗斯柴油供应进入全球市场。

特朗普：与普京通话非常成功，全世界的柴油价格都将大幅、快速下跌；俄方表态；泽连斯基回应。普京表示，俄愿向美国及全球市场，供应石油和石油产品。泽连斯基怒批放松制裁之举是“软弱的决定”。
根据特朗普与普京的协议，俄罗斯周六起部分解除柴油出口禁令，允许50万吨柴油进入国际市场。
特朗普要求乌克兰不能打俄炼油厂，“泽连斯基最好立刻停手，乌克兰该换个新总统”。泽连斯基周五称自己有一种“被背叛”的感觉，随即转向欧洲寻求支持。周六他确认，已与多位欧洲领导人通话。
特朗普称俄乌进入“能源停火”，泽连斯基起初回应说这对他来说是个新闻。此后泽连斯基称支持“能源停火”，乌武装部队已收到相关命令。
美媒：俄罗斯尚未接受任何形式停火。据美媒周日报道，白宫官员表示，特朗普宣布的停火指的是潜在的协议。威特科夫和库什纳的莫斯科之行被搁置。据周六的俄罗斯方面消息，牵头斡旋乌克兰和平协议的美国特使威特科夫和库什纳可能两周内访问莫斯科。
沙特阿美据称11月恢复对欧洲客户全额供油，欧洲炼厂替代采购压力骤减。9月，沙特东西输油管道在遭无人机袭击后关闭，沙特阿美曾告知欧洲客户10月将不提供任何原油配额，迫使买家紧急寻求替代货源。

特朗普再度推进罢免美联储理事库克：白宫成立调查委员会，11月5日举行听证。今年6月，美国最高法院裁定，在未给予库克充分申辩机会的情况下，特朗普不得将其免职，但未最终认定指控是否成立。库克否认相关指控，此次白宫调查将进一步推进免职程序。

美10月消费者信心指数初值超预期降至五个月低点，经济现况指标创历史新低。美国密歇根大学10月消费者信心指数初值降至46.3，低于市场预期的47.6。反映当前经济状况的分项指标降至44.7，创历史新低；预期分项指标微升至47.3，为7月以来首次回升。消费者对未来一年通胀的预期升至4.7%。5至10年通胀预期升至3.5%。调查主任指出，不同党派的消费者都认同，经济前景已较年初有所走软。

美联邦政府2026财年预算赤字同比升21%至近2万亿美元，占GDP比例将超6%，高利率、减税加剧赤字恶化。高利率推动净利息支出突破1.1万亿美元，单项贡献赤字增量逾半；减税与关税收入不及预期则进一步加剧失血。距中期选举仅剩数周，两党均无意推进实质性财政整合，赤字前景高度依赖选举结果。

伦铜盘中逼近历史高位，智利铜矿又爆罢工！摩根大通警告：产量冲击可能“相当显著”。智利Centinela铜矿爆发历史上首次罢工，涉及700余名工人。

油轮运费创六十年新高：从美国运一船油到中国，比发射火箭还贵。据报道，上周，一船原油从美国运往中国的单桶原油运费飙至41美元，逼近油价一半，单趟运费甚至曾够买下一艘油轮。中东危机引发霍尔木兹海峡运力结构性短缺，叠加船对船转运延长周转周期，超大型油轮（VLCC）运费涨至7700万美元，是去年年均水平的8倍多。

美伊战争以来最大规模超级油轮船队！中国开始增加原油进口？油轮追踪数据显示，目前约有96艘超级油轮正驶往中国，为今年2月底以来最高水平，且连增三周，是美伊战争爆发以来的最大规模船队。但这一数字仍低于2025年同期的111艘。分析师对中国原油进口能否完全恢复尚存分歧，其走向将对全球油价产生直接影响。

OpenAI澄清年化营收：截至9月底约500亿美元，年底目标700亿美元。OpenAI仍预计2026年底年化收入将达到或超过700亿美元。周四曝光的投资者文件显示，截至9月底，公司年化收入约为500亿美元，低于市场此前广泛引用的近700亿美元估算，引发市场对其收入规模及统计口径的质疑。相关消息拖累周四美股科技板块走弱，也令市场重新审视AI行业的增长前景。

万亿估值背后的“数字口径游戏”：OpenAI与Anthropic的营收竟无法直接比较。媒体指出，Anthropic按“总额”计入云端销售，OpenAI仅算分成“净额”。更惊人的是，被热捧的“年化营收”水分极大，OpenAI目前预计2026年全年实际营收约为350亿美元，仅为该指标目标一半；Anthropic2025年实际营收约为46亿美元，而彼时其对外公布的年化营收已超过90亿美元。
Opus 5.5接入一切，OpenAI遭全硅谷围剿！马斯克和谷歌叛变。马斯克与谷歌周三和周四分别将Claude模型引入自家智能体，使Anthropic成为底座标配，并重塑企业级入口格局。巨头们宁愿出让模型虚名以把控工作流与算力收益，这形成了对OpenAI的联合围剿。缺乏原生生态底座的OpenAI面临被架空风险，迫切需要寻觅新盟友破局。
报道：Anthropic、OpenAI私下推演最坏情景，业内担心AI灾难一年内发生。业内人士担忧，未来6至12个月可能发生重大事件，引发公众反弹与监管收紧。企业正提前向美国国会议员普及AI知识，希望影响危机发生后的政策制定。

Lumentum CEO：公司光学器件售罄至2029年，部分产品需求缺口达70%。这番言论凸显，AI数据中心对光互联的需求旺盛造成巨大的产能缺口。

SK海力士掌门：光州芯片厂越快开工越好，芯片需求料将继续相当快速增长。尽管龙仁园区完工目标已提前至2033年，SK海力士仍认为产能可能不足以满足需求，不排除同步推进龙仁与光州两大园区。

SpaceX进军手机运营商市场、宣布收购覆盖全美的800MHz低频段频谱，美国电信股全线重挫。周五盘中，AT&T、T-Mobile、Verizon股价曾集体跌超10%。美监管方FCC周三已授权SpaceX，在326至335公里轨道高度部署1.5万颗卫星，可直接链接至普通手机，无需运营商介入。

速度是GPT-6 Sol的35倍！微软推出高速决策AI模型，36项测试准确率第一。微软推出专用AI模型Microsoft-Decision-1，专为结构化决策任务设计。该模型可从预设选项中选取最优解并赋予概率评分，支持路由分发、内容分类、任务优先级排序等场景。内部测试显示，其运行速度是GPT-6 Sol的35倍，输入成本仅0.042美元/百万tokens，输出免费。

证券时报：苹果iPhone Duo加单30%，iPhone 18 Pro系列总订单量未变，Pro砍单多达15%、Pro Max加单多达15%。苹果对2026秋季手机新品订单进行结构性调整。这意味着销量加速向高附加值产品倾斜，整体利好“果链”公司业绩。

报道：苹果削减iPhone 18 Pro订单多达20%，涨价后需求弱于预期。瑞银本周研报指出，iPhone 18 Pro在逾30个市场的交货等待时间正在缩短。在供给稳定的背景下等待时间下降，结合近期涨价所带来的需求弹性风险，令瑞银分析师愈发感到担忧。

软银加大AI豪赌，据称孙正义拟向海湾地区投资者筹集1000亿美元。

观点精选

德银：美股7月下旬以来的“第五轮科技股反弹”已到顶，准备迎接“倒V反转”。德银将美股科技股评级从超配下调至中性，指出自7月29日启动的第五轮科技股反弹已接近长期趋势通道上轨。当前上行空间仅剩约4个百分点，而历史规律显示下行风险可达16个百分点；预计资金将轮动至其他板块，欧洲市场因科技敞口较低有望相对受益，但强调科技股长期跑赢趋势不变。

高盛：当前美股涨势“只剩一笔交易”——AI。指数屡创新高，但市场广度持续恶化，约六分之一标普500成分股较高点回撤逾50%。叠加利率持续攀升，多头的防线只剩下英伟达与美光能否在即将到来的财报季兑现预期。高盛虽维持看多立场，但已不再确信美股未来5%的上涨空间。

野村：美股指数“严重失真”，十只股票贡献标普七成涨幅，警惕柴油带来新冲击。标普500陷入“幻觉式繁荣”：85%成分股已回调（1/6腰斩）。更危险的是，当前市场相关性之低，历史上仅在2007年金融危机前夕和2018年"波动率末日"出现过。市场正面临两大暗雷：一是OpenAI营收暴雷（仅预期三成）动摇AI叙事根基；二是结构性炼油短缺使“柴油价差=利率波动率”，成隐形炸弹。

“芯片大佬”Pat Gelsinger：从存储、光互联、电气到网络架构，当下是硬件创新的黄金时代。对所有硬件人而言，当下就是“文艺复兴时代”。Gelsinger直言“HBM是极其糟糕的内存”，预判行业即将迎来30年来首次重大存储材料创新。铜向光的迁移将在2028-2029年迎来拐点。警告“能源容量即经济产能”，缺电将引发数据中心建设违约潮。芯片设计已可借助AI工具在三个月内完成，但制造、封装到机架级整合仍需九个月，这一“时间黑洞”是当前最大制约。

行业/概念

1、人工智能 | 据上证报，中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》(以下简称《意见》)。《意见》围绕5方面创新，提出19项重点举措。其中包括:全面实施“人工智能+”行动。推进人工智能对传统产业的改造，加快推进智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、人形机器人等新一代智能终端场景应用。加快人工智能等数智技术创新，突破基础理论和核心技术，强化算力、算法、数据等高效供给。

2、稀土磁材 | 据上证报，10月9日晚，北方稀土与包钢股份共同发布第四季度稀土精矿关联交易价格，确认价格调整为不含税38769元/吨，较三季度的38565元/吨上涨204元，环比上涨0.53%。在第三季度短暂回调后，稀土精矿价格重新回到上行通道。回溯近两年稀土市场价格走势，2024年第二、第三季度，市场行情仍整体偏弱，原料价格长期在1.67万元/吨至1.68万元/吨区间徘徊。此后，随着全球AI伺服电机、新能源车驱动磁材、工业自动化设备订单集中释放，稀土精矿长协报价连续七个季度稳步上行。其中，2026年第二季度受永磁材料需求拉动，单季大涨44.61%至38804元/吨。随后于第三季度结束七连涨，下调0.62%至38565元/吨。

3、半导体 | 据上证报，10月14日，全球光刻设备龙头ASML将公布2026年第三季度业绩;10月15日，台积电将公布第三季度财报并举行法人说明会。此前，台积电披露第三季度营收约1.49万亿新台币，同比增长约51%，创历史新高。 ASML则于7月将全年营收指引上调至430亿至450亿欧元，较年初指引中值提高约20.5%。

4、芯粒Chiplet | 据中证报，机构研究报告指出，英伟达（NVDA）可能在2028年采用英特尔（INTC）的Foveros芯片技术，届时该技术也将投入量产；英特尔（INTC）的封装技术正获得市场的持续认可，有望为该代工部门创造新的盈利点；通过将部分后端流程分摊给英特尔（INTC），台积电（TSM）则可以将资源集中在前端制造工艺的改进和提升之上。

5、大消费 | 据中证报，商务部等7部门发布关于实施品质电商“五优”行动的通知，该通知按照《提振消费专项行动方案》要求，大力培育品质电商，推动电子商务从规模扩张向质量提升转型。通知围绕五大维度部署了15项具体工作，构建全链条培育体系。《方案》提出，加强主体培育，组织电商平台“品质推优”；提升运营能力，创新消费品牌，开展“电商+产业带”培育行动，推动人工智能与电商深度融合；融合消费场景，强化金融支持；构建出海生态，实施“丝路电商惠全球”活动。

6、农业种植 | 据中证报，日前农业农村部、市场监管总局、国家知识产权局联合印发了《农业品牌保护专项行动实施方案（2026—2027年）》。《方案》提出，推动品牌授权管理，建立生产、加工、销售全过程的追溯体系，推动品牌农产品率先实现全程可追溯。严厉打击“搭便车”“傍名牌”等不正当竞争行为。支持农业品牌主体通过商标、专利、地理标志、植物新品种等多维度知识产权布局，强化品牌权益保护。规范商标注册管理，防范和制止恶意抢注。

7、玻璃基板封装 | 据证券时报，TGV玻璃通孔是玻璃基板用于2.5D/3D先进封装的核心工艺。玻璃基板相较传统硅基板，具备低介电损耗、高散热、低成本优势，适配AI芯片、高频高速芯片封装需求。本次韩国厂商成功完成TGV打孔、金属化等关键制程开发，推动先进封装玻璃基板产业化进程提速。当前AI算力芯片先进封装需求持续高增，玻璃基板作为新一代替代材料空间广阔，国内上下游产业链有望持续受益。

8、短剧/互动影游 | 据证券时报，字节推出海外独立短剧平台PineDrama，上线后热度快速攀升，海内外短剧市场需求旺盛，出海商业化持续兑现。海外短视频短剧付费模式成熟，行业进入规范化扩容周期，内容制作、平台发行、流量服务整条产业链迎来增长机会。国内具备海外内容生产、海外流量投放能力的企业有望持续受益。

今日关注

中国

京东2026年“双11”定档10月12日。

海外

IMF与世界银行年会于10月12日在泰国曼谷开始举行，持续至10月18日，在此期间，多国央行行长集中亮相，美联储主席沃什发表讲话。

欧盟国家外长举行会谈，讨论俄乌冲突、中东局势。

2026年诺贝尔经济学奖公布。

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10月12日会员早报：沙特彻底“破防” 特朗普宣布俄乌“能源停火”

Sun, 11 Oct 2026 22:47:41 GMT

1、【沙特彻底“破防”】当地时间周日，沙特首都利雅得的哈立德国王国际机场再次遇袭，此时距离周六那场导弹袭击还不到一天——上次袭击的死亡人数已升至13人，另有300多人受伤，机场至今停运。伊朗支持的也门胡塞武装随后发表声明，警告各航空公司和旅客不要使用沙特的机场和领空，只有麦加和麦地那除外。

2、【特朗普宣布俄乌“能源停火”】美国总统特朗普周日在真实社交平台发帖称，俄罗斯和乌克兰已就“能源停火”达成一致，即刻生效，末尾还加了一句“不要破坏它！”帖子没有给出任何条款，白宫也没有进一步说明。乌克兰总统泽连斯基随后对美国媒体Axios表示，这个消息“对我来说是个新闻”，不过只要俄方同意，乌方也会同意，特朗普若已经和普京谈妥，就请告诉基辅停火从什么时候算起。

3、【ASML对韩光刻机零部件一刀切涨价10%】据韩国科技媒体The Elec报道，ASML将把供应韩国的光刻机替换零部件价格统一上调10%，极紫外（EUV）和深紫外（DUV）光刻机的全部零部件都在其列，新价格从明年1月的供货起执行。

4、【苹果被曝砍单iPhone 18 Pro系列】《日经亚洲》10月9日报道，苹果已要求部分供应商削减iPhone 18 Pro和iPhone 18 Pro Max的零部件产量，原因是存储芯片成本大涨迫使苹果提价，而涨价压住了消费者的购买意愿。其中两名知情人士说，苹果10月的零部件订单比最初要求的至少少了15%；一名供应链企业高管给出的幅度更大，称这两款机型10月的订单少了15%到20%，后面怎么走还看不清。苹果尚未证实这一消息，也没有回应媒体的置评请求。消息传出当天，苹果股价盘中一度跌超2.5%，

5、【马斯克正式进军芯片制造业】当地时间周六，马斯克连线亮相特斯拉得州超级工厂外的车主活动X Takeover，当着台下客户和投资者的面承认，自己眼下“不知道怎么造微芯片，但我们会搞明白的”。马斯克没有把这件事说得轻巧，他承认造芯片称得上世界上最难的事情之一。但他说，自己去同行的工厂参观时没看到多少定制设备，三星、英特尔和台积电用的机器都差不多，而定制设备正是他旗下公司做得最多的东西。按他的设想，Terafab先用常规设备起步，再动手改造、提高产出，哪道工序成了瓶颈，就换上自己做的定制设备，把晶圆的通过量大幅拉上去；掩模制作、芯片制造和封装放在同一个屋檐下，一轮一轮地迭代。

本周重磅日程：中美CPI、沃什讲话、Anthropic投资者日、台积电与ASML财报

Sun, 11 Oct 2026 16:35:30 GMT

10月12日 - 10月18日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间：

见闻财经日历提醒本周重点关注：

首先关注IMF年会、沃什压轴讲话。IMF与世界银行年会横跨整周，全球增长、通胀、利率与政府债务是核心议题；IMF同期发布《世界经济展望》与《全球金融稳定报告》，G20财长与央行行长会议一并召开。出席阵容包括英国、欧洲、加拿大、韩国等央行行长。美联储主席沃什在会议尾声发表讲话。

其次关注中美通胀数据及国际局势。10月14日，美国9月CPI出炉，彭博预计显示整体通胀上升、部分受能源价格上涨推动。同日，中国9月CPI与PPI先行公布，中午进出口接棒，中国金融数据预计也将发布。此外美联储褐皮书在周四凌晨发布。国际贸易方面，美国对中国船舶的额外港口费本周生效；紧接着欧洲理事会会议或讨论对华贸易立场，据中信证券研究，汽车是本轮谈判中弹性最大、利害最集中的领域。地缘政治方面，特朗普改口称“可能”中选前对伊朗采取军事行动。

产业动态方面，Anthropic举办上市前投资者日，最快可能在11月9日当周启动IPO正式营销。此外，苹果举行智能家居发布会，预计推出新一代Apple TV 4K、HomePod mini与一款全新的家庭中枢设备。10月15日，特斯拉展示新一代Roadster，该活动原定10月1日举行、因天气恶劣改期。

财报与AI动态方面，ASML与台积电三季报先后登场，美股三季度财报季同期由高盛、摩根大通等大型银行开启。AI模型侧，阶跃星辰开源Step 5 Preview，千问新一代AI眼镜现货发售；监管侧，英国议会举行AI安全听证会，美四大AI巨头参与。此外，AI产业活动密集——OCP全球峰会在圣何塞举行，SEMICON West在旧金山召开并设先进封装峰会，英伟达中国开发者日与湾区半导体博览会落地国内。消费侧，京东淘宝“双11”开启，广交会同期开幕。

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经济指标

美国CPI、PPI

美国劳工统计局将于10月14日20时30分公布9月CPI，前值同比3.4%。彭博预计整体通胀上升，部分受能源价格上涨推动。Continuum Economics 预计升至3.7%、核心2.4%。

中国CPI、PPI、进出口数据、金融数据

国家统计局将于10月14日09时30分公布9月CPI，8月同比上涨0.8%。同日一并公布9月PPI，8月同比3.8%，两者共同反映内需价格与工业品价格的修复节奏。

海关总署将于10月14日中午公布9月进出口数据，8月出口同比增长25%、进口增长28.2%。数据落在美国对华船舶港口费生效当日，是观察抢出口与转口节奏的窗口。此外，中国最新金融数据或也将公布。

财经事件

IMF与世界银行年会

IMF与世界银行年会10月12日至18日在曼谷举行，13日发布《世界经济展望》与《全球金融稳定报告》，15日G20财长与央行行长会议同期召开。英国央行参会阵容最齐，行长贝利、副行长布里登、首席经济学家皮尔与利率制定者格林均在列；美联储主席沃什16日与格奥尔基耶娃的炉边对话是全场焦点。日本央行不在曼谷，会期内于东京安排市场操作会议与副行长讲话。

继续关注地缘政治，特朗普改口称“可能”中选前对伊朗采取军事行动

近日，美国白宫媒体记者会上，当特朗普被问及为何推迟到中选后、而不是立即对伊朗采取行动时，特朗普说“可能”立即行动。据新华社，特朗普10日还表示，美国“可能”加入沙特针对胡塞武装的打击行动，“我们将仔细考虑”。这是迄今美方就该冲突最直接的介入表态。

美联储褐皮书发布、官员密集讲话

美联储褐皮书在周四凌晨发布，美联储哈玛克、沃勒、柯林斯先后发声。

苹果智能家居发布会

苹果公司宣布，将于10月13日举办「欢迎回家」主题活动，预计推出新一代Apple TV 4K、HomePod mini，以及一款全新的家庭中枢设备。这也是John Ternus上月出任苹果首席执行官后，苹果在智能家居领域的最新更新。

Anthropic上市前投资者日

美东时间10月1日周四，彭博援引知情人士消息称，Anthropic将于10月14日与潜在投资者举行Pre-IPO投资者日，公司已向一批机构投资者发出邀请；最快可能在11月9日当周启动IPO正式营销，争取在美国感恩节前开始交易。

英国议会AI安全听证会

英国议会商业、创新、科学与贸易委员会已致函 Meta、谷歌、OpenAI 和 Anthropic，邀请其出席10月13日的AI安全证据听证会，英国政府AI安全研究所代表亦受邀。看点是四家实验室首次在同一立法机构同场接受质询。

美国对中国船舶征收额外港口费

据环球时报，美国海关与边境保护局（CBP）10月3日正式发布CSMS #66427144号公告，确定自10月14日起，对进入美国港口的中国拥有、运营或建造的船舶，以及所有外国建造的汽车运输船征收额外费用。

欧洲理事会会议，或讨论对华贸易立场

据中信证券研究，10月15—16日欧洲理事会会议或讨论对华贸易立场。由于汽车行业是本轮谈判中弹性最大、利害最集中的领域，该机构认为此次谈判对汽车行业影响最为重大；欧盟预计2026年为中国车企贡献的总净利润空间约200亿至300亿元。

特斯拉新一代Roadster

特斯拉在X平台发帖称，由于天气恶劣，Roadster活动改期至10月15日举行。此前特斯拉计划于10月1日正式展示跳票多年的新一代Roadster。据报道，新车可能搭载来自SpaceX的冷气推进系统。

2026年诺贝尔经济学奖

2026年诺贝尔经济学奖，定于10月12日（周一）北京时间17:45公布。

欧盟各国外长会议

10月12日，欧盟各国外长在卢森堡举行会议，就俄乌冲突、中东局势发展以及欧盟进一步扩大带来的安全影响进行讨论。

第140届广交会

第140届广交会10月15日开幕、持续至11月4日，据新浪，为最大外贸展会，市场关注出口订单（家电、新能源车、机电）与海外需求信号。

美国财政部季度交易商问卷

美国财政部季度交易商问卷定于2026年10月16日发布，随后于11月4日公布季度再融资公告。市场参与者将密切关注问卷中是否包含削减长期债券发行规模、国库券市场容量上限或回购机制等相关问题。

iPhone Duo开启预售

苹果发售计划显示，iPhone Duo将于10月16日开启预售，10月23日正式上市。

京东、淘宝2026年“双11”

京东今年“双11”将于10月12日全面开启、现货开卖。从整体节奏来看，大促期分为起售期、开门红、专场期、高潮期以及返场期。2026年淘宝天猫「双11」活动分为预售和现货两个阶段，预售开始时间为10月15日20:00，现货售卖时间为10月20日20:00至11月13日23:59。

AI 大模型追踪

本周国产模型两个确定节点：阶跃星辰10月15日正式开源Step 5 Preview，13日阶跃终端发布首款智能体手机STEPX Neo；千问AI眼镜13日现货发售。传闻Gemini 4.0、Claude Opus 5.2、GLM-5.4将发布，官方均未官宣。

AI峰会及产业活动追踪

本周AI产业活动以算力基础设施为主线：OCP全球峰会12日至15日在圣何塞举行，SEMICON West 13日至15日在旧金山召开并设APHI峰会，英伟达中国开发者日15日至16日在苏州，众智FlagOS开放计算大会17日至18日在京举行。政策侧看英国议会13日的AI安全听证。

财报

美股及台积电财报

三季度财报季10月13日由高盛、摩根大通、摩根士丹利等大型银行开启。永丰金证券称，银行股的两个落点是净息差展望与第四季信用损失准备预提。全周最重的一场是台积电15日14时的第三季法说会，紧接ASML财报次日，设备端与制造端在一周内连续验证AI需求。

AH股财报

本周是A股三季报的开场而非高峰——沪市首份由有研新材13日发布，赣锋锂业15日、海康威视16日跟进，密集披露期在10月下旬。

传音控股港股IPO上市交易

传音控股拟通过香港IPO募资逾33亿港元，预计股票将于10月15日上市交易。

重磅事件提前预警（下周）

下周（10月19日—10月25日）重点事件提前提醒：

10月19日 2026金融街论坛年会在京开幕
10月20日 英伟达GTC大会（柏林）
10月27—28日 美联储FOMC议息会议（再下一周）

下周（10月19日—10月25日）财报季进入高峰：

10月19日　中国巨石、海光信息　
10月20日　宁德时代、中国移动、大族数控、中船特气
10月21日　奈飞；中国电信　
10月22日　特斯拉、IBM、德州仪器、泛林集团、宝洁、Vertiv　均为；深南电路、长电科技、大族激光
10月23日　平安银行、亿纬锂能；西部数据

风险提示及免责条款

钯金年内大跌30%之际，一个关键供应风险正被市场忽视

Sun, 11 Oct 2026 11:45:08 GMT

乌克兰无人机首次打到北极的能源设施，真正的钯金风险点却在更近的地方。

乌克兰无人机今年9月首次击中俄罗斯北极天然气核心区，但对金属市场而言，真正值得关注的目标或许并不在西伯利亚——据报道，近日俄罗斯最大的矿业冶金公司诺镍（Nornickel）已将全球约40%的钯金精炼产能集中到蒙切戈尔斯克（Monchegorsk）一座工厂，该地距乌克兰边境仅约1750公里，比被打击的北极亚马尔目标更近1000公里。

目前现货钯金报价约1154美元/盎司，较年初下跌约30%。市场的隐含假设是：这一风险不存在。

当前，俄乌冲突仍处于僵局之中。最新消息显示，美乌关系裂痕已经公开化。据新华社10月10日报道，特朗普公开要求乌克兰不得攻击俄罗斯炼油厂，甚至建议乌克兰“换个新总统”以推动和谈。此前一天，美国宣布放松对俄柴油制裁，并与俄方达成供油协议，泽连斯基称感到“被背叛”，随即转向欧洲，与多国领导人通话寻求支持。

乌克兰无人机打到北极

据乌克兰特种作战部队（SOF）9月9日声明，其无人机飞行“逾3000公里”，击中亚马尔-涅涅茨自治区两处天然气凝析油设施：俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）位于新乌连戈伊（Novy Urengoy）的凝析油处理厂（设计产能1950万吨/年），以及Novatek位于塔尔科-萨利（Tarko-Sale）附近的普罗夫斯基（Purovsky）工厂——该厂2025年处理凝析油1340万吨。彭博、路透均跟进报道；俄罗斯乌拉尔总统全权代表Artem Zhoga证实，这是乌方首次打击到北极地区。

SOF声明称：“直到今天，这里对侵略者而言都被视为绝对安全的后方。”

真正的风险节点：蒙切戈尔斯克工厂

今年7月，Nornickel悄然完成了一项重大的产能整合：将铜阳极泥煅烧物的贵金属加工环节，从西伯利亚的诺里尔斯克铜厂迁移至科拉半岛（Kola Peninsula）的科拉矿冶公司（Kola MMC），即蒙切戈尔斯克厂区。

据AK&M、Yle报道，该厂首席工艺师表示，Nornickel所有钯金精矿目前均在这一工厂生产，该厂约占全球钯金产量的40%。此次整合耗资约5亿卢布，公司理由是提高回收率、降低成本。

蒙切戈尔斯克同时也是Nornickel最主要的镍精炼基地，据报产能超过16.5万吨/年，而公司2026年全年镍产量指引为19.3万至20.3万吨。

地理上，蒙切戈尔斯克距乌克兰北部边境约1750公里——比亚马尔打击目标近约1000公里，也近于此前已被打击的鄂木斯克（Omsk）。

科拉半岛并非没有先例。2025年6月，乌克兰“蜘蛛网”（Spiderweb）行动中，位于蒙切戈尔斯克以北约30分钟车程的奥列尼亚（Olenya）轰炸机基地遭到打击。

Nornickel自己也看到了这一风险：2024年该公司已公开招标，为蒙切戈尔斯克的燃料储罐和关键设施采购六套钢缆防护“护盾”，明确描述为“能够应对来自任何目标的潜在动能攻击”。

一个脆弱的“过剩”：停产一个月抹去三分之二

Nornickel的产量问题早于无人机威胁就已存在。

公司2026年钯金产量指引为241.5万—246.5万盎司，据路透社报道，这可能是近20年来的最低水平。今年上半年产量同比下降14%，至119.9万盎司。公司将原因归结为矿石品位下降，以及被迫停用西方采矿设备，并表示2028年才能恢复。

Nornickel自己的市场报告显示，2026年全球钯金市场供应过剩仅约30万盎司（供应量940万盎司 vs. 不含投资需求的消费量910万盎司），且预计投资需求约30万盎司将使市场"实际上"回到平衡。全球钯金一次采矿供应约610万盎司，Nornickel约占40%。

粗算一下：按指引，蒙切戈尔斯克每月产出约20万盎司。

停产一个月：抹去预计过剩量的三分之二
停产六周：过剩量归零

而造成这一结果不需要工厂被摧毁——一场错误位置的火灾、一个受损的变电站，甚至无人机警报期间的预防性停产，就已足够。

市场流动性：放大器效应

高盛大宗商品团队（Lina Thomas、Daan Struyven）在最新《商品分析师》报告中（据彭博）指出，关税风险已将大量贵金属吸入美国市场，且可能长期留存，导致美国以外的库存趋紧：

可用的美国以外库存收紧，是因为投资者兴趣从黄金扩展至白银、铂金、钯金乃至铜。在流动性较差的市场中，同等规模的资金流入对价格的冲击更大。尽管当前市场已定价美联储加息周期令投资者需求有所降温，我们预计大量已流入美国的金属将长期留存，使可用的美国以外库存持续偏紧，一旦投资者需求回暖，2025年下半年至2026年上半年的价格波动或将重演。

高盛的逻辑同样适用于供应中断场景：市场越薄，任何冲击的价格影响就越大。

镍的风险相对有限

与钯金相比，Nornickel的镍业务对全球市场的影响要小得多。

其2026年镍产量指引19.3万至20.3万吨，仅为全球超过300万吨市场中的一小部分，印尼镍铁（NPI）在全球占主导地位。Nornickel自身预计2026年镍市场过剩2万吨，2027年过剩5.5万吨。此外，俄罗斯2024年4月后生产的镍无法用于伦敦金属交易所（LME）的实物交割，科拉半岛的供应中断首先会体现在高纯度一类镍（Class 1）的升水和上海市场，而非LME价格屏幕上。

钯金是真正需要关注的标的。

尾部风险不是零

此次北极打击，主要是一个关于俄罗斯天然气、凝析油和财政收入的故事。百万卢布赏金，是莫斯科默认其北方能源基地已无法依靠"距离"来保护自己的信号。

对金属市场，核心结论是：Nornickel将全球约40%的钯金精炼集中在一座工厂。这座工厂已在乌方无人机验证的打击范围之内。过剩缓冲薄到两个月的产量就能清零。市场流动性处于近年低位。

当前钯金较年初已跌约30%，市场共识集中于电动车替代和"过剩"叙事。尾部风险的定价接近于零。

风险不是零，而市场定价却像是零一样。

风险提示及免责条款

中信证券：用景气和供给出清来应对高利率，密切跟踪AI投资周期拐点

中信证券研究 — Sun, 11 Oct 2026 11:37:24 GMT

油价回稳、非农数据低于预期、美联储加息预期下修，均未改变全球长债利率走高。背后的原因是持续强劲的私人部门投融资需求，在万亿美元投资带动下，北美率先走出了金融危机后低增长和低利率的“非常态”，全球高利率环境，在AI投资周期拐点前，是我们必须应对的常态。对海外高利率不敏感的需求只有北美AI以及与中国中央财政扩张相关的领域，而过去几年持股体验极佳的出海、资源板块都存在压力。在弱需求环境下，凸显出供给出清品种的稀缺性，反内卷进程明年依然值得重视。配置策略上，短期只能用景气品种和供给出清品种来应对高利率环境，建议密切跟踪AI投资周期拐点。

油价回稳、非农数据低于预期、美联储加息预期下修，均未改变全球长债利率走高

相较上半年油价冲击阶段，当前原油价格更接近高位反复，美国10年期TIPS隐含通胀率从9月初至今基本维持在2.35%附近，当前读数为2.33%，近期油价波动尚未推动长期通胀预期进一步走高，通胀预期也并非本轮长端利率上行的主要因素。美国9月非农新增就业仅2.9万人，低于预期的9万人，平均时薪环比仅增长0.1%，低于8月的0.3%，同比增速降至3.0%，继续创下2020年以来新低。一系列偏弱的就业和通胀数据，使得市场对美联储的加息预期显著下修，利率期货隐含的美联储10月加息概率由9月25日的64.2%大幅降至10月8日的17.7%。但这些因素并没有换来长端国债利率的走弱，近期美国、日本、英国的10年期国债利率分别触及2002年、1996年和2007年以来的高位，德国和澳大利亚则升至2011年以来的高位，美元指数持续走强，由9月1日的99.7升至10月8日的102.1，突破2025年4月底以来的震荡区间上沿。近期长债利率最大的一次回落发生在OpenAI的ARR大幅低于市场预期时（北京时间10月9日凌晨），引发了市场对于未来AI资本开支可持续性的担忧，这表明当下长债利率定价过程中最重要的一环还是对AI投资周期的预期，而非短期通胀和货币政策走向。

万亿美元投资带动下，北美率先走出了，金融危机后低增长和低利率的“非常态”

1）未来一年时间，长端债券的高利率可能是常态。美国非金融公司净融资2025年下半年至2026年上半年达8255.21亿美元，较2025年全年增加16.1%。与此同时，企业对国债的净购买由2024年的1078.78亿美元降至2025年的129.69亿美元，2025年下半年至2026年上半年更是转为净卖出。私人部门既在资金需求端加大竞争，也在国债需求端减少承接，这是当前长债利率维持高位的本质原因。只要AI投资和企业融资需求没有实质性降温，长期资金供需的压力就难以明显缓解。如果2027年AI Capex同比增长部分（市场一致预期约4000亿美元以上）需要全部依赖私人部门债务融资，那政府债的利率还会走高。但高利率并不简单预示股票市场的大幅调整，尤其不应当直接将股票市场的“E/P”与10年期国债利率做直接对比来判断股票和债券的相对吸引力。标普500盈利收益率与10年期美债收益率差值在上世纪90年代被称为“FED Model”，常被用于衡量股债相对吸引力，在实证上已被大量研究证明二者利差对股票市场收益率没有预测能力，“E/P-10年期利率”的预测力远不如“E/P”本身，换言之，历史上股票的调整压力来自本身估值的泡沫化，而非股债对比导致的资金挤出。

2）预判长端利率走向的核心是密切跟踪本轮AI投资周期拐点，核心CSP的云业务利润率以及算力租赁价格才是前瞻指标。高利率并不意味着权益市场失去上涨空间。如果AI商业化仍未取得更大突破，或连通物理世界的进程低于预期，AI投资周期走弱将对权益市场造成较大冲击，主要体现为盈利预期大幅下修。反之，只要AI投资强度延续，长端利率高企就应被视为未来一段时间需要被适应的常态，而不应成为消极看空权益资产的理由。但倘若巨额AI投资迟迟无法换来生产率的跃升或相应的增量商业空间，这种状态就难以长期延续。届时，AI投资周期的结束可能伴随全球新一轮经济调整和风险资产集体出清，企业减少投资、融资需求随之下降，对国债等全球安全资产的需求回升，从而带动长端利率下行。预判AI投资周期拐点最有效的前瞻指标应该是核心CSP的云业务利润率以及算力租赁价格，代表着真实世界算力供需关系的平衡，这才是真正的风险指标，长端债券利率更多是投融资行为的结果。

对海外高利率不敏感的需求，只有北美AI投资和中国中央财政扩张，出海、资源都存在压力

1）北美AI和中国的“六张网”建设是未来能够抵御高利率的少有方向。在当前高利率的环境下，全球还能承受这种利率并且还能增长的方向，几乎只有北美AI基建万亿美金级别的真实投入；如果AI基建投资周期开始放缓，指望全球其他领域的增长能够对冲下行压力，目前看难度相当大。因此，站在全球资本市场的角度，在一个极高利率的环境下，到牛市后期还能继续上涨、最后才出现调整的板块可能只有AI。但如果单独看中国的资本市场，情况又有些特殊，中国的储蓄和资本充裕令其保持着全球的利率洼地的地位，私人部门投资和举债意愿偏弱，但中央财政扩张的空间和弹性巨大，并且能够利用当前充裕的资本红利。如果考虑政策定调和财政扩张理念，内需导向且依赖债务融资的方向，目前来看以“六张网”为代表的新基建可实现性最高，我们测算“十五五”期间“六张网”有望带动的上下游投资总规模有望达到53~72万亿元，节奏上2027年加速、2028年可能是期间高点，对应上市公司的收入兑现高峰在2027~2028年，通用设备、电气设备和算力ICT硬件的景气度可能整体较高。

2）过去几年持股体验极佳的出海和资源板块可能在未来持续高利率环境下承压。出海板块未来面临的是高利率环境对非AI需求的潜在挤压（论述见《A股策略聚焦20260913—静待加息落地》），地缘政治问题可能又会制造额外的贸易摩擦成本，而强劲的人民币可能会产生持续的汇兑损失。近期中欧经贸磋商有一定超预期的进展，至少在混动车问题上避免了直接的贸易摩擦，但周末美国又发起了337调查，类似的事件通常不会直接损伤企业的当期收入和利润，但始终压制估值。资源品板块的问题更为直接，高实际利率直接压制资源品的金融属性溢价，整体工业成本的上升一定程度上又抑制了非AI行业对上游资源品的需求，在ROE处于高位且中国企业扩产和出海投资意愿升温的背景下，哪怕季度级别的商品价格调整，可能也会给资源股带来较大的回撤并拉低持有体验，而持有体验恰恰是资源股过往最大的优势之一。

弱需求环境凸显供给出清品种的稀缺性，反内卷的进程依然值得重视

中国十年期国债收益率由2015年初的3.63%降至2026年10月8日的1.69%，企业贷款加权平均利率也由2020年初的4.64%降至最新的3.04%；与此同时，2026年前八个月民间投资和制造业投资分别同比下降10.1%和2.3%，融资成本下降尚未带来投资扩张的普遍回归。这意味着企业经营重心仍偏向存量调整，更倾向于保现金流、消化存量债务，而非通过新增杠杆扩大投资，因此更值得重视的是资本开支持续收缩、利润率却逐步回升的行业，部分行业的供给约束也使优势企业的竞争地位更加凸显。因此，反内卷仍值得重视，但配置重点应从政策预期转向竞争格局改善的财务兑现。2026年中报数据显示，在总市值不低于3000亿元的79个中信三级非金融行业中，24个行业同时出现资本开支收缩与毛利率修复，其中14个已连续至少三个季度保持这一特征。尽管资本开支收缩尚不能直接等同于永久产能退出，但持续的投资克制与利润率回升，已为识别供给格局改善、竞争优势强化的方向提供了重要线索。制造业里面化工、光伏、锂电、汽车及零部件的反内卷进入到深水区和验证阶段，明年是最重要的窗口；服务与流通行业里面平台经济与连锁零售、快递物流、酒店亦值得重点跟踪。

用景气和供给出清来应对高利率，密切跟踪AI投资周期拐点

我们依旧看好三季报前后的市场进攻窗口，高利率并不会阻碍和影响这个判断的实现。北美AI投资具有较强的需求支撑和融资承受能力，是这一轮全球景气中韧性最强的环节，可持续的市场进攻周期离不开AI的参与。不过，考虑到AI商业化的进程相比巨大的投资规模仍然偏缓，资本稀缺可能会约束2028年以后年度AI资本开支的天花板，导致整个AI硬件板块的估值受抑制。因此，未来AI的进攻型机会可能更集中在“同等资本开支下产品迭代”逻辑支撑的新技术和新题材，而传统机构重仓品种可能更多是在财报季有结构性修复机会。在AI投资周期出现拐点前（重点观察CSP的云业务利润率和算力租赁价格走势），我们预计此类行情会反复演绎。配置策略上，围绕北美AI、中国“六张网”建设以及反内卷驱动的供给出清品种展开，AI+能化结构在当下高利率环境下依然适用。在科技板块内部关注光通信、PCB、MLCC、燃气轮机、晶圆制造等，尤其重视新技术和新题材；对于非科技板块，重点增配能化、创新药、红利（煤炭、银行）以及有出海潜力的头部券商。

本文来源：中信证券研究

风险提示及免责条款

如何看待当前中美科技的背离？

国金牟一凌等 — Sun, 11 Oct 2026 11:36:26 GMT

摘要

1 中美科技股背离背后：基本面预期压制下的估值收敛

近期中美科技股的表现出现了明显的背离，这背后直接的导火索是以美国FCC为代表的潜在制裁风险导致的对未来基本面担忧，从而带来了估值的压制，同时还伴随着国内交易结构仍然拥挤下的推波助澜。当下，在A股科技股经过大幅调整之后，股价/估值有所反映投资者对A股科技股未来基本面的担忧，但难言完全price in：A股科技股的估值还是不够便宜，甚至仍高于美股：

（1）从自身的估值水位来看，当前以光模块、PCB以及算力芯片为代表的成长板块PE TTM估值分位数仍在60%以上，而PB估值分位数更高，都还在85%以上。尽管动态估值可能合理，ROE水平当下看已经提升，但这也就意味着对未来的基本面假设提出了更高的要求，而这一假设的基础正在面对各种不确定性。

（2）和美股对比：当前A股科技股的估值仍高于美股，PB略高于而PE远远高于。从细分板块来看：A股光模块/PCB的PB估值仍远高于美股；A股AI芯片的PE估值远高于美股。中国科技股过往相对A股内部的极度稀缺景气，是其过去超额收益与估值更快提升的动力；但在全球科技缩圈期，也成为全球科技股横向比较视角下未来走势的隐忧。

2 未来美国AI投资周期的两种走向

当前美股在创新高之后也开始面临自身的问题：盈利开始由于计算口径的差异出现分歧，以OPEN AI的营收（500亿美元 VS 700亿美元）为代表。尽管乐观和悲观的人都各执一词，但可以明确的是未来美股AI科技股的走势也存在较大的不确定性，我们分情况讨论：

第一，如果美股科技股的基本面被证实没有问题，那么股价将会重新回归强势，对于A股而言，我们认为可能也会有大幅下跌之后的修复，但程度上不会太大，且大概率比美股要弱。

理由如下：（1）中美科技股的基本面映射关系已经减弱，背后的核心在于美股科技股由此前的虹吸全球投资资金→注重未来回报之后的利润再分配，让全球AI产业链的利润回流美国本土以支撑更远期的投资需求，这是海外利润留存稀缺场景下的必然选择。所以尽管FCC并未落地，但只要还未落地就会对中国以光模块为代表的切入美国产业链的板块形成基本面预期压制。

（2）交易层面的问题依旧还没消化完毕。本周五（2026-10-09）A股科技股在暴跌之后出现明显回暖，背后主要是ETF/市场平准基金进场托底，因为当下融担保比例又回到了前期低点附近，市场维稳必要性在上升。但即便如此，公募基金的筹码集中+逆势操作却是制约反弹的最大因素：7月底以来在科技股的弱反弹过程中，公募基金在Q2重仓的电子和通信板块上都呈现出明显的逆势操作，即反弹时减仓，下跌时略加仓。

第二，如果美股科技股的基本面也出现问题，在美股科技股下跌的趋势下A股科技股可能更难独善其身。在这种情况下，美国AI对全球资金的虹吸效应将会下降，实际利率上行压力将会缓解，叠加10月加息预期大幅回落，来自名义利率上行的压力也有所缓和，此时黄金的配置机遇反而可能到来。所以当下来看，全球投资视角下持有美股AI科技股+黄金的组合可能是一个对冲组合，但对于国内投资者而言，A股科技股在科技缩圈过程中不占优势，此时对利率敏感度较低且具备红利属性的能源板块反而成为较好的替代品。

3 内需：潜在的对冲选择，短期有积极变化但同时存在担忧

在海外高利率+中美科技背离的背景下，除了能源+黄金以外，对于不想离开或无法离开市场的投资者而言，内需也是一个潜在的对冲领域：

（1）一方面在经过了过去几年的持续调整之后，消费板块的股息率已经十分可观，甚至部分细分板块的股息率已经超越了银行。（2）另一方面，政策近期也在积极发力：本周五财政部定调“加大逆周期调节力度，加力扩大内需”，预计四季度基建实物工作量加速，对内需形成一定的托底作用。只不过内需目前也存在一些担忧：9月的PMI数据显示供强需弱，现实的走弱可能并未结束，这对股价表现的持续性形成了制约。

4 全面防御思路下的配置思路

自我们提出积极防御以来，市场出现了明显降温；自我们提出全面防御以来，市场的温度开始进一步下降。积极防御和全面防御的差异，在于：前者意识到了市场的风险，但仍在寻找存在超额收益的资产；而后者则是以防范下行风险为主进行的资产配置。对于海外投资者而言，持有美股科技+黄金仍可以实现有效对冲，但这一点对于国内投资者而言并不成立。黄金是下一个场景的占优资产，而当下可以寻找的是需求对利率敏感度较低同时供给侧发生了较大变化的能源链。

基于此，我们推荐：第一，以石油、油运、煤炭为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产。第二，在AI产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，叠加10月加息预期大幅回落，实际利率的利率压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机。

报告正文

1 如何看待当前中美科技的背离：基本面预期压制下的估值收敛

近期中美科技股的表现出现了明显的背离：在纳斯达克指数创年内新高时创业板指却创年内新低，而费城半导体指数指数修复至前期高位时，科创50却回到了4月行情启动前的位置附近。我们认为这背后并非是当前基本面已经出现了问题，而是美国以FCC为代表的潜在制裁风险带来的对未来基本面担忧带来的杀估值，同时还伴随着交易结构拥挤下的推波助澜。

经过这一轮调整之后，国内科技股的估值是否已经杀到位？我们分别从两个维度分析：

（1）从自身的估值水位来看，当前以光模块、PCB以及算力芯片为代表的成长板块PE TTM估值分位数仍在60%以上，而PB估值分位数更高，都还在85%以上，难言进入到较为便宜的区间。

（2）和美股对比：我们分别选取中美代表性的科技龙头公司作为分析样本，从整体估值来看，这一轮A股科技股的PE和PB估值自高点已经腰斩，但美股的估值甚至在接近新高/上涨过程中下降，因此当前A股科技股的估值仍高于美股，PB略高于而PE远远高于。从细分板块来看：A股光模块/PCB的PB估值仍远高于美股；A股AI芯片的PE估值远高于美股；存储板块的估值相同。

因此，根据上述分析我们可以得到如下结论：当下，在A股科技股经过大幅调整之后，股价/估值有所反映投资者对A股科技股未来基本面的担忧，但并未完全反映：估值还是不够便宜，甚至仍高于美股。

2 未来情景推演：美国AI投资周期下的两种走向

当前美股在创新高之后也开始面临自身的问题：一方面是高利率对估值的压制，所以基本上美股目前只涨盈利，估值甚至还在下降；另一方面，盈利也开始由于计算口径的差异出现分歧，以OPEN AI的营收（500亿美元 VS 700亿美元）为代表。

尽管乐观和悲观的人都各执一词，但可以明确的是未来美股AI科技股的走势也存在较大的不确定性，我们分情况讨论：

第一，如果美股科技股的基本面被证实没有问题，那么股价将会重新回归强势，对于A股而言，我们认为可能也会有大幅下跌之后的修复，但程度上不会太大，且大概率比美股要弱。理由如下：

（1）美股科技股的基本面没问题并不意味着A股的基本面压制解除，中美科技股的基本面映射关系已经减弱，背后的核心在于美股科技股由此前的虹吸全球投资资金→注重未来回报之后的利润再分配，让全球AI产业链的利润回流美国本土以支撑更远期的投资需求。所以即便美股科技股的基本面继续向好，但背后其实不再是此前做大蛋糕下的共赢，而是远期回报要求下的分其他非美科技股蛋糕的过程。所以尽管FCC并未落地，但只要还未落地就会对中国以光模块为代表的切入美国产业链的板块形成基本面预期压制。

（2）交易层面的问题依旧还没消化完毕。本周五（2026-10-09）A股科技股在暴跌之后出现明显回暖，背后主要是ETF/市场平准基金进场托底，因为当下融担保比例又回到了前期低点附近，市场维稳必要性在上升。但即便如此，公募基金的筹码集中+逆势操作却是制约反弹的最大因素：7月底以来在科技股的弱反弹过程中，公募基金在Q2重仓的电子和通信板块上都呈现出明显的逆势操作，即反弹时减仓，下跌时略加仓。

第二，如果美股科技股的基本面也出现问题，在美股科技股下跌的趋势下A股科技股可能更难独善其身，此时反而中美科技股的走势开始趋同。在这种情况下，美国AI对全球资金的虹吸效应将会下降，实际利率上行压力将会缓解，叠加10月加息预期大幅回落，来自名义利率上行的压力也有所缓和，此时黄金的配置机遇反而可能到来。OPEN AI的收入放缓信号与近期实际利率上行放缓再次同步，可能是这一场景的重要验证。

所以当下来看，持有美股AI科技股+黄金的组合可能是相对稳妥的选择，但对于国内投资者而言，A股科技股自身的问题还未彻底解决，此时对利率敏感度较低且具备红利属性的能源板块反而成为较好的替代品，能源+黄金可能是A股投资者较好的组合。

3 内需：潜在的对冲领域，有一些积极的变化但同时存在担忧

在海外高利率+中美科技背离的背景下，除了能源+黄金以外，对于不想离开或无法离开市场的投资者而言，内需也是一个潜在的对冲领域：

（1）一方面在经过了过去几年的持续调整之后，消费板块的股息率已经十分可观，甚至部分细分板块的股息率已经超越了银行。

（2）另一方面，政策近期也在积极发力：本周五财政部发布了《财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额》以及《2026年上半年中国财政政策执行情况报告》，定调“加大逆周期调节力度，加力扩大内需”，预计四季度基建实物工作量加速，对内需形成一定的托底作用。

尽管如此，内需目前也存在一些担忧：9月的PMI数据显示供强需弱，政策刺激需求的效果仍有待进一步观测。

4 全面防御思路下的配置思路

自我们提出积极防御以来，市场出现了明显降温；自我们提出全面防御以来，市场的温度开始进一步下降。积极防御和全面防御的差异，在于：前者意识到了市场的风险，但仍在寻找存在超额收益的资产；而后者则是以防范下行风险为主进行的资产配置。对于海外投资者而言，持有美股科技+黄金仍可以实现有效对冲，但这一点对于国内投资者而言并不成立。黄金是下一个场景的占优资产，而当下可以寻找的是需求对利率敏感度较低同时供给侧发生了较大变化的能源链。基于此，我们推荐：

第一，以石油、油运、煤炭为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产。

第二，在AI产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，叠加10月加息预期大幅回落，实际利率的利率压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机。

本文来源：国金策略团队

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大摩相信：市场低估了宁德时代的韧性！

Sun, 11 Oct 2026 11:18:46 GMT

投资者当前对宁德时代的盈利预期或许过于悲观。

据追风交易台消息，10月9日，摩根士丹利研报指出，目前市场焦点过度集中在占宁德时代电动车电池总销量约三分之一的中国乘用车市场。然而，该行强调，中国商用车车队的电动化、欧洲电动车普及率的重新加速，以及除美国外全球其他市场电动车需求的拐点，已经构成了不可忽视的庞大收入敞口。市场低估了宁德时代的跨周期韧性。

分析师Jack Lu和Kaylee Xu在报告中基于全生命周期成本（TCO）分析，宁德时代的技术优势可支撑高达0.24元/瓦时的溢价，远高于当前0.09元/瓦时的实际利润溢价，盈利护城河稳固。

针对部分投资者担忧明年电池净利润可能降至0.08元/瓦时或更低，分析师认为，这种情景将导致行业加速出清，因为许多二线电池制造商已陷入负现金流。因此，该机构将此视为宁德时代股票的“抄底情景”，维持对其A股的“增持”评级，目标价定为500元人民币。

多元化需求对冲单一市场疲软

宁德时代的电动车电池销量结构正在发生显著变化。报告指出，中国乘用车、中国商用车（eCV）以及全球市场目前各占其电动车电池销量的约三分之一。

在中国商用车市场，受柴油向电力转换的套利机会驱动（投资回收期不到两年），今年迄今宁德时代在该领域的电池装机量同比激增53%。分析师预计，在能源价格高企的背景下，2027年该领域的电池销量将同比增长50%。

在全球市场方面，今年迄今宁德时代在欧洲的装机量同比增长32%，在世界其他地区（除中美欧外）同比激增158%。分析师预计，到2027年，这两个地区的电池销量将分别保持25%和40%的同比增长。

TCO溢价构筑盈利护城河

对于商业应用而言，电池的经济性最终取决于其生命周期内的可用能量和有效里程。宁德时代在材料科学领域的优势，直接转化为终端用户的经济价值。

报告分析指出，更长的循环寿命、更低的衰减率、更高的往返效率（RTE）以及优异的低温性能，构成了宁德时代的核心竞争力。例如，在寒冷地区，更好的低温容量保持率意味着更少的冬季充电停靠次数和更高的车辆利用率。

报告明确指出：“综合这些因素，宁德时代的电池相较于二线同行，具备约0.24元/瓦时的可持续TCO优势。”这一理论溢价远高于目前仅0.09元/瓦时的实际利润溢价。

储能业务迎来结构性转型

在储能（ESS）领域，中国市场正在经历收入模式的结构性转变，从单一的峰谷套利模式，转向容量价值、现货套利和辅助服务收入相结合的多元化模式。

尽管部分省份的峰谷价差收窄，但容量电价政策的推出有效对冲了这一影响。分析师指出，对于4小时储能项目，容量电价支付有望将项目内部收益率（IRR）提升4至7个百分点。

在全球范围内，受天然气价格上涨、电网灵活性需求增加以及人工智能（AI）推理规模扩大带来的电力需求推动，储能正从“可选项”变为“必选项”。该行预计，2027年除中国外的全球储能需求将增长约30%。

“宁德时代内置”的品牌溢价

宁德时代已不再仅仅是一家零部件供应商，而是成功建立了一个全球性的消费者品牌特许经营权。

根据NielsenIQ在2026年9月发布的调查，37.1%的中国受访者表示，如果心仪的车型没有配备宁德时代电池，他们会考虑放弃购买。摩根士丹利认为：“宁德时代的定价和利润溢价越来越由终端用户的偏好决定，而非整车厂（OEM）的采购决策。”

此外，宁德时代通过持续推出新产品（如麒麟电池、神行电池、钠电池和凝聚态电池）来塑造市场。过去六年中，其单车电池容量以7%的复合年增长率提升，有效抵御了乘用车零售市场的下行周期。

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