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特朗普：习近平主席和我建立了深厚的友谊

Thu, 24 Sep 2026 18:09:03 GMT

当地时间9月24日上午，国家主席习近平出席美国总统特朗普在白宫举行的欢迎仪式。特朗普总统发表致辞。特朗普说：“自2016年我首次当选以来，习近平主席和我建立了深厚的友谊。这份友谊建立在相互尊重和两国人民的根本利益之上。”（央视）

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报道称美伊探讨分阶段重启霍尔木兹海峡，原油涨幅火速“腰斩”

Thu, 24 Sep 2026 17:16:42 GMT

一则有关美国和伊朗考虑分阶段重启霍尔木兹海峡的消息迅速引爆油市：此前盘中一度涨约5%的国际原油期货快速回吐多数涨幅。市场对美伊外交出现突破的预期迅速压低此前因地缘风险而积累的油价涨幅。

美东时间24日周四美股午盘之初，路透社援引伊朗消息人士、两名地区官员和两名西方外交消息人士称，美国和伊朗谈判代表正在纽约探讨一条分阶段结束战争的路径，其中包括伊朗重新开放霍尔木兹海峡、美国解除对伊朗的经济封锁，伊朗还可能获得部分被冻结资产。

消息传出后，美国WTI原油一度跌回93.30美元下方，日内涨幅收窄至约1%；布伦特原油曾跌破99美元至98.70美元下方，日内涨不到0.6%。不过回落势头未持续，此后，美油和布油的盘中涨幅分别扩大到1.5%和2%以上。

在这一消息传出前，国际原油期货在周三反弹后加速上行，周四美股早盘刷新日高时，美油涨至96.78美元，布油108.23美元，日内均涨约5%。媒体认为，油价周四继周三之后加速反弹的一大推手是也门胡塞武装向沙特发射导弹，另一个主要原因是，市场认为美伊外交谈判进展有限。

美伊探索“海峡换解封”方案曝光

路透社报道称，一名伊朗高级官员表示，当前打破谈判僵局最可行的方式，是达成一项分阶段安排：伊朗允许船只通过霍尔木兹海峡，作为交换，美国解除对伊朗的经济封锁，德黑兰还可能获得被冻结的资产。

这意味着，霍尔木兹海峡的重新开放，可能成为美伊谈判中一项关键的交换条件。

路透社援引消息人士称，美伊谈判目前面临的一个主要障碍是，双方都不愿率先放弃自己的筹码。伊朗希望通过海峡通行权换取美国解除经济压力，而美国则希望确保这一全球关键石油运输通道恢复稳定、自由的航运。

按照这一分阶段设想，伊朗可能首先允许船只逐步恢复通过霍尔木兹海峡，美国则相应采取解除经济封锁等措施。伊朗方面还可能获得被冻结资产。

不过，路透社强调，目前这仍是谈判中的方案，双方尚未达成协议，谈判仍存在明显分歧。

油价此前为何大涨？

在路透社上述消息传出之前，国际油价周四已经连续第二个交易日反弹。

此前，国际原油期货已经连续五个交易日收跌，周四在地缘风险重新升温的推动下一度明显上涨，WTI和布伦特原油盘中涨幅均一度达到约5%。

其中一个重要背景是，市场认为美伊外交谈判进展有限，意味着霍尔木兹海峡供应风险可能持续更长时间。

《华尔街日报》周四在报道油价走势时，就将“美国与伊朗外交进展有限”作为油价上涨的重要背景之一。路透社当天的原油市场报道也指出，油价周四一度上涨约4%至一周高位，原因包括伊朗支持的胡塞武装向沙特发射导弹，以及美伊外交谈判没有明显进展。

也就是说，在路透社最新消息传出之前，油市交易的核心逻辑还是**“外交缺乏进展→战争和供应风险持续→霍尔木兹海峡可能继续受扰→油价风险溢价上升”**。

而随着“美伊正在研究分阶段重启霍尔木兹海峡”的消息出现，这一逻辑迅速发生变化。

霍尔木兹海峡成为关键筹码

霍尔木兹海峡之所以能够如此迅速地撬动油价，在于它是全球最重要的能源运输通道之一。

在当前美伊冲突背景下，海峡通航状况一直是国际原油市场关注的核心变量。此前市场已经持续交易海峡受阻可能造成的供应风险，而一旦美伊谈判能够推动海峡重新开放，市场对于供应中断的担忧就可能明显降温。

因此，周四油价出现的剧烈波动，本质上是市场在两个情景之间快速切换：

此前交易的是美伊谈判进展有限、海峡风险持续；而路透社报道传出后，市场开始交易美伊存在分阶段解决方案、海峡可能重新开放。

值得注意的是，路透社报道并未意味着美伊已经达成协议。报道援引的消息人士同时指出，双方仍然存在重大分歧，尤其是如何安排双方同时释放手中的筹码。

因此，对于油市而言，后续真正重要的并不是“分阶段方案”这一消息本身，而是这一设想能否进一步转化为具体协议，以及霍尔木兹海峡能否真正恢复稳定通航。

在此之前，任何有关美伊谈判进展、海峡通航以及地区袭击事件的新消息，都可能继续引发油价的大幅波动。

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美国政府支持马斯克，寻求加入X与欧盟1.2亿欧元罚款诉讼，指责欧盟监管越权

Thu, 24 Sep 2026 17:16:30 GMT

据彭博，美国正寻求加入马斯克提起的一项法律诉讼，要求撤销欧盟针对其社交媒体平台X违反网络规则处以的1.2亿欧元（约合1.365亿美元）罚款。

特朗普政府已向欧盟普通法院提交申请，支持X寻求撤销这一具有里程碑意义的案件。欧盟委员会于去年12月作出的这项罚款决定，此后已成为日益紧张的欧美跨大西洋关系中的一个焦点。

美国司法部民事司助理检察长布雷特·舒梅特（Brett Shumate）在一份声明中表示：

“欧盟委员会不恰当地试图扩大其监管权限，将美国企业纳入其管辖范围，即使这些企业并未在其管辖范围内存在或运营。”

他表示：

“我们不会容忍欧盟委员会进行监管越权，试图控制美国的创新和经济增长引擎。”

欧盟委员会此前认定，X违反了相关透明度要求，并通过其认证机制的设计误导用户。

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习近平：把中美建设性战略稳定关系从愿景转化为行动

Thu, 24 Sep 2026 16:48:21 GMT

当地时间9月24日上午，国家主席习近平同美国总统特朗普在白宫举行会谈。习近平指出，中美建设性战略稳定关系的新定位反映了中美关系的现实，也体现了对未来的期许，是迈向两国正确相处之道的重要一步。双方要把这一愿景转化为行动，开创中美关系更加稳定、健康、可持续的未来。（新华社）

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习近平谈中东局势

Thu, 24 Sep 2026 16:48:09 GMT

当地时间9月24日上午，国家主席习近平同美国总统特朗普在白宫举行会谈。习近平指出，中方一直认为，各国的主权和安全都要得到尊重，始终在为缓局降温发挥建设性作用，鼓励各方坚持和平选择，保持谈判势头。中方支持美伊两国回归伊斯兰堡谅解备忘录，希望双方尽早重回对话谈判解决问题的轨道，最终达成包括核问题在内的全面协议，尽早实现和平。（新华社）

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谷歌推出搭载实时虚拟形象功能的Gemini 3.8 Live

Thu, 24 Sep 2026 15:56:39 GMT

谷歌推出搭载实时虚拟形象功能的Gemini 3.8 Live。

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债券通南向通之后，险资投港股通ETF开闸

券商中国 — Thu, 24 Sep 2026 15:48:41 GMT

近日，部分保险机构收到《关于明确保险资金投资港股通ETF监管口径的函》，根据函件内容，按照监管规定可投资港股通股票的保险机构可以投资港股通ETF，参照保险资金投资港股通股票的相关监管规定执行。该监管口径自9月20日起实施。

此举旨在优化保险资产配置结构，规范保险资金投资纳入内地与香港股票市场交易互联互通机制中的交易型开放式基金( 简称“港股通ETF”) 的行为。

券商中国记者了解到，一些保险资管机构已经收到了上述口径，有公司表示已经开始准备工作。

保险机构对参与投资港股通ETF期待已久。一家大型保险资管公司负责人告诉券商中国记者，港股通ETF确实是很好的投资标的，一直在关注该业务开闸，此举有利于险资通过更多元化的配置来分散风险。

早在2016年，原保监会发布《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》，标志着保险资金可参与沪港通试点业务。2017年，原保监会发布《保险资金参与深港通业务试点监管口径》，允许保险资金参与深港通业务试点。

2026年8月18日，国家金融监督管理总局党委委员、副局长肖远企表示，支持内地保险资金参与内地与香港金融市场互联互通，支持内地保险机构通过沪深港通投资香港交易所买卖基金（ETF）。

东吴非银孙婷团队分析认为，险资获准投资港股通ETF，利好险资灵活配置与两地市场互通。保险资金开启港股通投资已十年，扩容至港股ETF进一步丰富投资工具箱。目前纳入港股通范围的ETF基金共计31只，合计规模3219亿元，全部为股票型基金。

孙婷团队认为，港股通ETF对险资主要有两大优势，对于缓解行业资产荒压力和加强内地与香港市场互联互通均有积极作用。一是此前险资主要通过QDII投资香港ETF，而港股通渠道不占用QDII额度，配置规模可以更加灵活。二是港股通ETF中包含跨境投资产品，或将成为内地险资开展境外投资的新突破口。

截至今年6月末，我国保险资金运用余额已超40万亿元。不过，近年来，长期低利率环境给保险资金配置带来较大压力。丰富投资工具、拓宽配置渠道成为行业共识，监管层面持续出台举措，引导行业优化保险资产配置结构。今年6月，险资参与债券通“南向通”交易正式落地。

业内人士曾表示，“南向通”扩围将吸引内地保险资金参与香港债券市场，进一步增强市场的流动性与吸引力，深化中国债券市场的两地高水平双向开放。同时，也为险资提供了新的投资渠道，有助于险资优化投资配置。

本文来源：券商中国

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AI模型放缓未必利空：传统数据中心的三条结构性顺风压过利率上行

Thu, 24 Sep 2026 15:21:59 GMT

AI基础设施需求的增长逻辑正在发生变化：市场对前沿模型迭代速度的关注，正逐步让位于AI向企业端和实际业务场景的持续扩散。即使模型开发节奏放缓，AI应用的广泛落地仍可能带来持续的数据中心需求。

汇丰认为，决定传统数据中心需求的关键并非模型迭代速度，而是AI技术的商业化扩散。随着AI从训练走向推理和实际部署，需求将进一步扩展至企业IT升级、云计算和数据互联等场景，传统数据中心仍有较大的承载空间。

与此同时，供给端的电力、并网和监管约束正在加剧，数据中心新增产能难以快速释放，大量项目延期或取消，供需偏紧格局有望延续至2027年甚至2028年。

在此背景下，行业盈利增长仍具韧性。报告预计，相关数据中心REITs在2025年至2028年间的AFFO每股复合增速约为11%至12%，高于过去五年历史平均水平；即使融资成本进一步上升，对AFFO增长的拖累也较为有限。

推理需求崛起，AI扩散打开传统算力空间

AI应用从训练进入推理阶段后，算力需求的形态也随之变化。训练通常集中于少数大规模项目，而推理需要持续响应终端用户和企业业务请求，工作负载更加分散，也更依赖网络、存储和通用计算等基础设施。

微软预计，到2032年前新增数据中心容量中，由AI芯片驱动的部分将低于50%。这意味着，即使AI相关需求持续增长，新增数据中心容量也不会全部转化为高密度AI算力，传统计算工作负载仍将占据相当比重。

云服务商的资本开支也显示出类似趋势。汇丰科技团队预计，六大主要云服务商2027年和2028年的资本支出仍将分别增长37%和9%。AI应用扩张带来的需求并不只体现为GPU采购，也会通过云计算、数据处理和企业基础设施升级传导至传统数据中心。

因此，前沿模型开发趋于理性，并不意味着数据中心需求同步降温。随着AI进入更多企业和业务流程，基础设施需求反而可能从少数超大规模训练项目，扩展至更加广泛、持续的应用场景。

电力与监管收紧，新增供给难以快速跟上

数据中心扩张正越来越受到电力条件约束。美国多个地区提高数据中心项目的用电、环保和用水要求，并要求大型用电方承担更多电厂、输电线路及电网升级成本，电力接入已经成为影响项目落地的重要因素。

监管要求收紧进一步降低了供给弹性。加州取消数据中心环境审查豁免，并要求运营商披露用水情况；得州则要求暂停相关许可证发放，直至ERCOT完成审计。对于资本密集型项目而言，审批和并网周期延长意味着新增容量释放速度进一步放缓。

项目延期和取消已经开始体现这一变化。据Data Center Watch统计，2026年第二季度至少有45个、价值约680亿美元的数据中心项目被延误或取消；第一季度则至少有75个项目、涉及约1300亿美元。

供给受限的意义在于，即使需求增速出现一定波动，新增机房也难以迅速增加，现有数据中心资源的稀缺性反而可能得到维持。这为租金增长和资产利用率提供了支撑，也是行业能够保持较强盈利能力的重要原因。

利率上行影响有限，AFFO增长仍有支撑

利率上行仍是数据中心REITs面临的主要压力。由于行业扩张需要持续投入资本并增加债务，融资成本上升会直接压缩AFFO。但报告的敏感性分析显示，利率变化对盈利的影响主要体现在增速边际，而非改变行业增长趋势。

假设新增债务利率较基准情景高出50个基点，2027年至2029年AFFO每股预测降幅约为0.3%至0.8%。对应来看，AFFO每股增速仅减少约10至40个基点，利率压力相对于需求和供给因素仍较为有限。

与此同时，汇丰预计相关数据中心REITs在2025年至2028年间的AFFO每股复合增速约为11%至12%，明显高于过去五年历史平均水平。较高的增长基数意味着，融资成本上升尚不足以扭转盈利增长趋势。

就行业逻辑而言，AI应用扩散带来的新增需求、电力和监管造成的供给约束，以及较强的AFFO增长，共同构成传统数据中心的三条结构性顺风。

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余承东证实赛力斯提出主导问界，称未来将聚焦 “四界” ，保障更充足资源

澎湃新闻 — Thu, 24 Sep 2026 15:20:11 GMT

华为与赛力斯合作模式改变后，余承东公开表态。

9月24日，华为常务董事、产品投资评审委员会主任、终端BG董事长余承东发文称，“接下来，我们会聚焦尊界、享界、智界、尚界，让每个界都获得更加充足的资源，团队也能有更多精力把产品做细、把体验做好，让四界快速提升，利好鸿蒙智行共同发展。”

他还介绍了四界近期发展：尊界超豪华SUV正在展开量产前评审；享界G9在北京开启首批交付，此后还有享界V8；智界两款重磅新品下周将会上市；华为和上汽集团的合作也在不断深化，上汽组建超过5000人专属团队、升级金桥尚界专属工厂，尚界下一款新车定位中大型家用SUV。

有网友在社交平台公布的视频显示，余承东在合肥一鸿蒙智行线下门店谈到，“赛力斯与华为合作以来，能力有了长足的成长，现在他们想自己主导，我们支持他们。这是他们提出来的。”

9月15日，鸿蒙智行和问界汽车同日发布说明，宣布即日起问界在鸿蒙智行合作框架下探索新合作模式，问界品牌将“专属专营”，即产品定义、产品设计、品牌营销、渠道零售、服务体系将由赛力斯主导，华为终端参与赋能。

18日，赛力斯集团董事、副总裁康波公开回应外界疑问，他表示，问界仍然是鸿蒙智行大家庭的核心成员之一，华为终端持续参与赋能。同时，赛力斯也是深圳引望公司的股东，持股比例达10%，引望聚合了华为智能车业务的众多核心技术。作为股东方，问界将有华为最新、最好、最实用的技术、产品以及供应保障。

22日，在公司半年度业绩会上，赛力斯董事长张兴海表示，双方的跨界合作进一步升级为问界专属专营模式，通过专属渠道、专属服务团队、专属品牌运营等多维度提升品牌价值与销量，这也是全球高端豪华品牌的通行做法。同时他强调，新的合作模式是双方跨界融合，持续加强合作的基础上的又一次创新，是体系和协同机制的进一步升级，也是资源的聚焦和渠道的提质增效，有利于推动问界高质量可持续发展。

本文来源：澎湃新闻

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习近平在白宫欢迎仪式上的致辞（全文）

央视新闻 — Thu, 24 Sep 2026 15:15:58 GMT

在白宫欢迎仪式上的致辞

（2026年9月24日，华盛顿）

中华人民共和国主席习近平

尊敬的特朗普总统和梅拉尼娅女士，

女士们，先生们，朋友们：

很高兴对美丽的美利坚合众国进行国事访问，感谢特朗普总统和夫人给予我和我夫人的热情款待。首先，我谨代表14亿多中国人民，向美国人民致以诚挚问候，向美国独立250周年表示热烈祝贺！

中国和美国都是伟大的国家，中国人民和美国人民都是伟大的人民。我这次应特朗普总统邀请访美，是为传承友谊而来，为拓展合作而来，为增进两国人民福祉而来。

面对当今世界之变、时代之变、历史之变，中美两个大国肩负着促进人类发展进步的历史重任。

特朗普总统今年访华期间，我们一致同意构建中美建设性战略稳定关系，受到两国人民和国际社会广泛欢迎。我愿同特朗普总统一道努力，引领中美关系这艘大船行稳致远。

——我们要加强沟通。中美两国国情不同，通过坦诚、深入、持续的对话能够增进理解、求同存异、积累互信。我和特朗普总统彼此尊重，已建立良好关系，保持经常性沟通。我们鼓励两国外交、经贸、财金、执法、人文等各部门加强沟通，支持两国立法机构扩大交流。

——我们要真诚合作。中美两国利益深度交融，合作空间十分广阔。虽然中美合作不可能解决世界上所有问题，但没有两国合作，世界上很多问题都难以解决。中国开放的大门始终敞开，欢迎美国企业来华投资兴业，希望美方公平对待中国企业，共同拉长合作清单，压缩问题清单。中美两国都是人工智能大国，有能力也有责任发展好、管控好人工智能，确保人工智能发展始终受控于人、造福于民。中方愿同美国加强禁毒、执法等合作。双方可以增加直航航班，让双方人员和经贸往来更加便捷。

——我们要和平共处。我多次讲，中美两个大国合则两利、斗则俱伤。中美不必讳言竞争，但竞争应该是良性的、有边界的，应该是你追我赶的赛跑，而不是你输我赢的角斗。中美双方必须守住不冲突、不对抗的底线，也一定能走出一条两个大国在这个星球上的正确相处之道。两国军队要保持常态化对话，完善危机沟通和预防机制。“修昔底德陷阱”是可以跨越的。

女士们、先生们、朋友们！

第二次世界大战期间，中美并肩抗击法西斯侵略。对于这段历史，中国人民不会忘记，美国人民也没有忘记。中美关系希望在人民、未来在青年。这里，我愿宣布，未来5年，中方将邀请10万名美国青少年来华交流学习。

大熊猫是中美两国人民友谊的使者。今天，我要分享一个好消息，再过几天，大熊猫“平平”、“福双”就会落户亚特兰大动物园，同美国人民见面。

女士们、先生们、朋友们！

实现中华民族伟大复兴和让美国再次伟大并行不悖。让我们秉持人民情怀、展现历史主动，不断推进中美两国人民友好事业，携手共建一个更加美好的世界！

谢谢大家！

本文来源：央视新闻，原文标题：《习近平在白宫欢迎仪式上的致辞（全文）》。

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沙特对亚洲售油跳增至近1亿桶，阿美主动包运直送中印日韩：供应紧张预期遭遇现实修正

Thu, 24 Sep 2026 15:15:44 GMT

沙特阿拉伯向亚洲市场集中抛售近亿桶原油，在全球能源格局持续动荡之际为亚洲买家提供了关键缓冲。

据彭博，自上周中以来，沙特已向亚洲买家售出约1亿桶原油，交货期涵盖10月及11月，买家涵盖中国、印度、日本和韩国。与此同时，沙特阿美公司在此次交易中罕见地承诺包揽物流与运输，将原油直接送达亚洲客户。

此前由于油价飙升，亚洲炼油厂一直在考虑降低开工率。受美国封锁影响，伊朗原油供应近乎断绝，而由于政治风险上升，买家也一直在回避俄罗斯原油。此次沙特大规模供应在一定程度上化解了亚洲面临的迫在眉睫的供应短缺风险。

据国际文传电讯社，俄罗斯将今年石油出口预期砍掉超20%，下调2026年石油出口预期2400万吨至9850万吨。

周四截至发稿，布伦特原油期货上涨3.78%，至107美元/桶。

管道受损迫使沙特转道霍尔木兹海峡出口

此轮集中售油的直接导火索，是沙特境内绕开霍尔木兹海峡、将原油输往红海的东西输油管道遭受攻击。

据报道，该管道于9月10日遭袭后迄今尚未完全恢复运营，沙特阿美正处于重启管道的早期阶段，目标是在本周六前实现有意义的恢复。

管道受阻迫使沙特将更多原油改道经霍尔木兹海峡出口。

卫星数据显示，上周末波斯湾内的原油装载量已出现跳升。此次约1亿桶的集中销售相当于全球单日总需求量，且据交易员估算，将使沙特经霍尔木兹海峡流向亚洲的原油量较近期水平翻逾一倍。

运输风险从买家向卖家转移

此次沙特阿美主动承揽运输的安排，折射出美伊冲突爆发以来波斯湾原油贸易格局的深层转变。

波斯湾产油国过去通常以船上交货方式（FOB）出售原油，即由买方自行派船提货；但自冲突爆发以来，炼油商因担忧遭受攻击而普遍不愿自行派船，卖方由此逐渐承担起更多运输风险。

对于自身不具备独立承运能力的卖家，中间商和贸易商已介入填补空缺。

据悉，TotalEnergies SE、Vitol Group、Trafigura Group以及阿布扎比国家石油公司均参与了将原油从波斯湾运出的相关业务，伊拉克国家石油销售公司SOMO亦借助上述中间方渠道完成出口。

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美国楼市“以价换量”：8月新屋销售创年内新高，房价创逾一年最大跌幅

Thu, 24 Sep 2026 14:38:51 GMT

受降价及销售优惠举措的推动，美国8月新房销量创下今年以来最快增速，表明此类举措有助于缓解购房者的住房负担压力。

周四公布的美国政府数据显示，8月新单户住宅销量环比增长6.4%，折合年化销售量达68.4万套。这一表现远超经济学家预期中位数的61.6万套。

与此同时，房屋销售价格中位数同比下降5.8%至393,700美元，创下自2025年7月以来的最大同比降幅。

尽管8月销量的回升反映了建筑商通过让利刺激需求的持续努力，但这一反弹趋势可能是暂时的。此后，抵押贷款利率已攀升至7%以上，创下两年多来的新高；同时，现行房价比疫情前水平仍高出约20%。

房屋建筑商一直高度依赖销售让利手段，包括提供免费装修升级、抵押贷款利率折扣，并开始更广泛地直接降价。尽管如此，该行业面临的挑战仍在不断增加。

房企巨头莱纳公司（Lennar Corp.）指出，他们与二手房房东之间的竞争正日益加剧。特别是在佛罗里达州和德克萨斯州等大型市场，二手房业主降价的现象愈发普遍。

莱纳首席执行官斯图尔特·米勒（Stuart Miller）在上周的分析师电话会议上表示：“当二手房卖家降价时，他们就在与我们直接争夺客户。我们对此做出的回应，正是目前促销让利与定价动态变化的重要原因之一。

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习近平主席在欢迎仪式上发表致辞。（央视）

Thu, 24 Sep 2026 14:33:30 GMT

习近平主席在欢迎仪式上发表致辞。（央视）

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这一次，美债将打崩美股？

Thu, 24 Sep 2026 14:22:46 GMT

美国国债收益率持续攀升，正将金融市场推向一个关键临界点。彭博宏观策略师Simon White警告，随着收益率上行愈发无序，期限溢价开始扩大，债市波动的性质正在悄然发生变化。与此同时，市场观察人士指出，若长端利率持续走高，当前建立在低融资成本之上的股市估值体系也将面临越来越大的压力。

本轮债市抛售的导火索是9月初公布的PMI数据。数据表现明显强于预期后，美债收益率单日跳升逾10个基点，随后两日继续上行2至3个基点。10年期美债收益率一度触及5.14%，创2007年以来最高水平；30年期收益率升至约5.4%，2年期收益率也攀升至约4.9%。仅9月以来，10年期收益率累计上行约35个基点。

收益率的快速上行正在向股票、信贷、私募信贷以及消费信贷等多个市场传导。分析人士指出，在美国联邦债务突破40万亿美元、保证金杠杆处于历史高位的背景下，债市持续承压可能通过融资成本、资产估值和杠杆平仓等渠道引发连锁反应，其潜在冲击可能超出当前市场定价所反映的程度。

收益率上行性质转变，期限溢价扩大

Simon White在分析中指出，本轮收益率上行的性质正在发生重要变化。此前，长端收益率上升主要由短端利率预期抬升所驱动，这在一定程度上属于“良性”的收益率上行，即金融条件向更正常的水平回归，也有助于降低美联储和财政部失去长端利率控制权的风险。

然而，PMI数据公布后，情况出现转折。在30年期收益率的单日涨幅中，约有一半来自期限溢价扩大。与此同时，债市波动率明显上升，收益率曲线趋陡。这些信号共同表明，收益率上行正在变得更加无序，投资者开始要求更高的风险补偿。

White指出，强劲经济增长之所以反而增加美债风险，根源在于这一增长很大程度上建立在并不适合当前经济周期阶段的财政支出之上。自2020年以来，美国累计财政赤字接近15万亿美元，而同期平均失业率仅为4.8%。在这一过程中，大规模财政支出推动企业利润增长，也为AI基础设施的大规模资本开支提供了重要支撑。

从更长周期来看，美债收益率目前只是回升至长期均值附近，而历史上收益率往往会出现向下超调。White警告，一旦10年期收益率逼近5.25%至5.50%区间，美债与股票的相关性可能由负转正。届时，债券不再能够有效发挥投资组合的对冲作用，反而可能成为放大组合损失的来源。

债市向股市传导的数学逻辑

市场观察人士、QTR's Fringe Finance作者在其分析中直言，债市对股市的传导机制“并不复杂，就是数学”。

其逻辑链条相对清晰：长端利率上升意味着股票估值所使用的折现率提高，未来盈利的现值随之下降；与此同时，企业融资成本上升，私募股权和私募信贷交易承压，高杠杆企业面临更高的再融资成本，消费者借贷成本也随之上升，联邦政府的偿债压力进一步加重。

美国国债市场规模超过30万亿美元，其收益率直接影响抵押贷款利率、企业债券融资成本、私募市场融资条件，以及投资者愿意为每一美元未来盈利支付的价格。股票市场可以在一段时间内忽视这一传导机制，但难以长期与其背离。

该分析还援引数据指出，美国联邦储备委员会数据显示，美国国内非金融债务在第二季度达到约84万亿美元，其中家庭债务约21.4万亿美元、企业债务约24万亿美元、政府债务约38.7万亿美元。在如此庞大的债务基数之上，利率每上升一个台阶，都会通过利息支出和再融资成本产生更明显的影响。

杠杆与估值双重脆弱性加剧风险

当前市场的脆弱性不仅来自利率本身，也来自建立在低融资成本之上的高杠杆结构。据FINRA数据，8月份保证金债务约为1.45万亿美元，较一年前增长约37%，此前6月曾达到1.50万亿美元的历史纪录。

杠杆机制在上涨周期中往往会自我强化：股价上涨推高抵押品价值，投资者获得更多融资空间，进而借入更多资金买入股票。但一旦市场方向逆转，这一机制也可能反向运转：股价下跌导致抵押品缩水，追加保证金要求增加，被动抛售进一步压低资产价格，最终形成更强的下跌压力。

与此同时，AI基础设施的融资结构也引发市场关注。相关分析指出，大量AI基础设施投资通过债务、租赁、担保以及特殊目的载体等方式融资，部分大型科技公司通过担保安排将部分融资敞口置于资产负债表之外。相关分析估计，整个AI生态系统的表外义务可能达到数万亿美元。债市也已开始对此作出反应——据报道，部分超大规模云计算企业的信用违约掉期利差已升至历史高位。

美国消费者的资产负债表同样面临压力。据相关数据，美国家庭债务约为18.8万亿美元，其中信用卡余额约1.26万亿美元、汽车贷款约1.71万亿美元。第二季度，信用卡余额中约7%正以年化速度转入严重逾期状态。在此基础上叠加更高的利率环境，消费端的偿债压力可能进一步上升。

财政赤字与债务可持续性构成深层隐忧

从宏观财政角度看，美国债务动态正进入一个更值得关注的循环。美国国会预算办公室预计，2026财年联邦赤字约为1.9万亿美元，公众持有的联邦债务占GDP比例约为101%。联邦净利息支出今年预计约为1万亿美元，CBO预计到2036年将进一步升至2.1万亿美元。

这意味着，美国政府需要持续举债，而不断上升的利息支出又进一步推高融资需求；与此同时，新增债务的再融资成本仍受到高利率环境的制约。

上述分析认为，过去15年间，市场逐渐形成一种根深蒂固的预期：每当经济或金融市场出现重大下行风险，美联储最终都会出手干预，重新回到低利率、量化宽松和充裕流动性的环境。但这一预期正在面临挑战——如果高利率成为新的常态，而非暂时性的异常，当前建立在低融资成本假设之上的资产定价体系将承受更大压力。

分析同时指出，若债市最终演变为系统性危机，政策层面的应对可能包括收益率曲线控制或其他更具力度的市场干预。但在政策支持真正到来之前，市场仍可能需要经历较大幅度的调整。

当然，上述风险情景仍存在缓解路径。若通胀进一步回落、经济增长放缓，长端收益率出现实质性回撤，当前债市压力便可能得到缓解，股票估值也将重新获得支撑。但如果收益率继续上行，市场逐渐将5%以上的美债收益率从“异常水平”重新定义为“新常态”，那么当前建立在低利率和高杠杆基础上的市场结构将面临更严峻的考验。

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智元2万台下线后，场景开始“造”机器人

Thu, 24 Sep 2026 14:07:01 GMT

9月24日，智元第20000台具身智能机器人远征A3 Ultra在横琴长隆飞船乐园正式交付。

同一天，超过300台智元机器人在园区常态化上岗，分布在100多个交互点位，覆盖演艺、科普、导览、零售、酒店和体育竞技等场景。

从8月23日签约到正式开园，双方只有一个月。

智元合伙人、高级副总裁、通用业务部总裁王闯在当天下午的媒体群访中说，300台机器人对应上百个点位，功能包括讲解、乒乓球、篮球、高尔夫、毛笔字和猜拳，还要完成模型升级、IP妆造、物料制作和现场安装。“最大的难点是时间。”

第20000台机器人下线，解决的是规模生产问题。机器人进入长隆之后，面对的则是另一组问题：能否每天稳定运行，游客是否愿意使用，现场暴露的问题能否进入下一轮模型和产品更新。

场景开始参与“制造”机器人。

01 从交付转向运营

长隆这批机器人采用购买模式，双方签下10年战略合作，并成立具身智能文旅联合研究院。

智元合伙人、联席总裁熊彦在采访中把“部署态”拆成三个要求：可运营、常态化、可复制。

可运营，指机器人部署后仍能持续提升能力；常态化，要求机器人每天都可以上岗，不依赖一次性演出；可复制，则是同一项能力可以从一台机器人复制到多台机器人，再从一个岗位、一个园区扩展到更多岗位和园区。

横琴长隆飞船乐园拥有40万平方米的室内空间。机器人每天要面对密集人流、复杂灯光、嘈杂声音，以及儿童、老人、外国游客和方言使用者。

长隆集团副总裁、横琴长隆度假区总经理蒋敏灵解释，选择室内乐园作为首个大规模场景，也考虑了现阶段的技术边界。机器人的户外适应能力仍有不足，雨天应用还需要继续研发。

真实环境已经推动智元调整产品。

王闯介绍，远征系列的续航达到10小时，行业常见水平约为3小时。在乐园场景中，10小时续航可以覆盖大部分营业时间，通常只需换电一次。

面对嘈杂环境，智元在声学前端、算法降噪、多人识别和唇形识别上进行了优化；机器人同时支持Wi-Fi和双5G连接，园区还为机器人划分了专门的网络切片。

人员密集也提高了安全要求。远征A3加入360度感知，机器人挥动手臂时，一旦有人突然进入动作范围，手臂会停止；关节的柔顺控制则用于降低意外碰撞时的力度。王闯同时表示，项目刚部署时仍会安排人员看护，后续再根据运行数据继续改进。

02 游客开始改动产品

研发人员设想的高难度能力，未必对应游客最喜欢的项目。

王闯在现场观察到，游客排队体验的可能是机器人猜拳、三子棋和乒乓球。这些项目规则简单，互动直接，小朋友可以参与，一家人也能一起玩。

“有些东西不一定是在研发看来技术难度高，游客就更喜欢。”他说。

下一阶段，智元与长隆会持续观察每个点位的使用率和游客反馈。游客兴趣较低的项目会被替换，新研发的动作、模型和交互内容则会重新部署到园区。

熊彦也提到，园区会考核每台机器人的体验人数。人数开始下降，相关节目就要调整或淘汰。机器人具备通用本体和软件能力后，更换动作和节目内容的成本，也有望低于重新搭建一套固定设备。

这些运营反馈还会进入模型更新。

王闯在采访中举例，机器人一天与1000名游客交流，可能发现100条失败信息。模型迭代后，再观察相关问题的成功率能否提高。

熊彦则表示，项目部署约一个月，机器人的交互能力以及对讲解、导览环境的适应性已经在持续变化，背后依赖运营数据、模型适配和能力更新。

野村最近的研报估算，2026年高质量物理交互数据需求约为1000万小时，现有高质量存量约50万小时。报告还提到，故障恢复数据价值较高，多数企业仍未打通部署后的反馈循环。

花旗近期对梅卡曼德的调研提供了另一个案例，梅卡曼德已部署超过3万套3D视觉系统，重点收集任务中的“近失”数据，即差一点失败、需要干预或结果偏离预期的样本，用于继续优化模型。

长隆场景产生的数据是否会以何种形式进入通用模型，智元在本次采访中没有详细披露。已经明确的是，点位使用率、交互失败、安全干预和游客反馈正在进入后续研发与内容调整。

03 商业化要看运营账

机器人能够持续更新，还要计算运行成本。

目前长隆现场大约是3台机器人配1名工作人员。熊彦预计，这一状态可能持续几个月，随后逐步转向10台机器人配1人，理想目标是20台机器人配1人。

人机配比能否下降，取决于机器人自主上下岗、群体调度、安全运行和远程运维的能力。智元与长隆正在联合部署运营及运维系统，希望减少现场看护人数。

王闯还列出了客户需要承担的其他成本：采购价格、使用寿命、网络费用、Token消耗、备件损耗和日常维护。使用两年还是三年，会直接影响设备成本的摊薄结果。

收入端同样需要运营数据验证。智元希望机器人能够改善游客体验，提高复游和园内消费；长隆更强调内容与演艺体验的持续更新。

王闯说，智元会关注机器人给乐园增加了多少成本，又带来了多少收益，“只有这个东西越来越好的时候，我们的规模才会持续扩大”。

熊彦判断，机器人达到完全不需要调试、可以像人一样更换场景的状态，可能还需要3至5年。这并不妨碍机器人先进入具体行业，在每天的使用中继续改进效率、体验和任务能力。

第一条产线决定机器人能生产多少，长隆这条由真实游客、运营人员和研发团队共同构成的“产线”，将检验机器人能否越用越稳定、看护成本能否持续下降，以及客户是否愿意继续购买。

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购房定金最高不超1%！北京打响现房销售“第一枪”

中国房地产报 — Thu, 24 Sep 2026 13:47:36 GMT

北京现房销售细则率先落地。

9月24日，北京市住房城乡建设委、市规划自然资源委、国家金融监督管理总局北京监管局、市住房资金管理中心联合印发《本市贯彻落实〈关于完善商品住房销售制度的通知〉的实施意见》（以下简称“实施意见”）自当日起施行。

今年8月28日，住建部、自然资源部、金融监管总局联合发布《关于完善商品住房销售制度的通知》（以下简称“通知”），部署推进商品住房销售制度改革，有序发展现房销售模式。通知发布之后，各地落地节奏成为行业焦点。多位房企人士在接受中国房地产报记者采访时坦言，企业内部在等待地方细则明确执行口径，以此调整后续拿地、开发、销售节奏。

北京成为自通知发布后，全国首个出台落地细则的城市。

“北京给各地打了个样。实施意见做到了‘有保有压’，既尊重现实、考虑政策冲击、留有一定的过渡期，又贯彻国家对于新发展模式落地的要求。”广东省城乡规划院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉表示。

中指研究院政策研究总监陈文静认为，实施意见将为其他城市提供参考借鉴，预计接下来更多城市将落地执行细则，缓解因政策不确定带来的市场观望情绪。

分类施策：存量项目获两年窗口期

实施意见最核心的逻辑是“新老划断、分类过渡”。

实施意见明确，2026年8月28日后，本市新发布国有建设用地使用权出让公告的商品住房项目，申请预售的，单体建筑应完成主体结构封顶，并出具建设、勘察、设计、施工、监理五方签字盖章的《主体结构分部工程验收记录》。预售资金全额、全过程监管，项目联合验收后方可解除资金监管。

对于在途项目，实施意见给予了两类过渡安排。已取得建设工程规划许可证但未办理预售许可的项目，按原有政策执行。已取得国有建设用地使用权但未取得建设工程规划许可证的项目，原则上按新项目执行，但各区政府确保能够按时建成交付的，在加强预售资金监管的情况下，报市级部门备案后，在2027年底前仍可按原有预售条件申请预售。

这意味着，大量已拿地但尚未取得规证的项目，获得了近两年的政策缓冲期。上海易居房地产研究院副院长严跃进认为，此前拿地项目基本不受影响，已拿地企业不必过于担心，改革主要针对后续新出让土地。但他同时表示，后续新拿地项目预售标准已明确至少达到主体结构封顶，这可能成为常态化模式。

土地款分期：减轻资金压力

土地款分期方面，2026年8月28日后出让的住宅用地，出让价款可分期缴纳，首付不低于总价款的50%，余款可延长至出让合同签订后两年内缴清，且不计利息。

严跃进认为，这是此次政策对土地市场较大的支持。土地出让金缴纳期限放宽至两年，且延期期间不计算利息，直接减轻了房企的拿地资金压力。

在李宇嘉看来，“土地市场买方市场的特征更加突出了，预计全国都会照此模板执行。”

回望“8·28新政”落地之后北京首场土地出让，市场显现出新的博弈逻辑。9月3日的土地出让现场出现明显分化，顺义温榆河优质宅地经过170轮竞价，由华润置地以82.99亿元拿下，溢价率17.37%；而朝阳驼房营地块临开拍前宣布暂停出让。一热一冷背后，反映出房企在新的制度下拿地愈发审慎，更加看重地块区位、去化确定性，资金实力成为拿地的重要门槛。

算账逻辑重构：“竣备后才能放贷”

实施意见对房企资金链的影响，集中在两个节点上。

其一，预售节点后移至封顶。过去房企拿地后半年左右即可开盘回款，实施意见要求单体建筑封顶才能预售。其二，个人按揭贷款发放节点后移至竣工备案。实施意见明确，2026年8月28日后取得预售许可证的项目，竣工备案后方可发放个人住房按揭贷款（含公积金贷款），贷款资金通过受托支付方式支付至预售资金监管账户。从拿地到封顶再到竣工备案，通常需要一到两年时间，资金回笼周期被拉长。

“影响最直接的是房企现金流。”中金公司测算，新规实施后，房企自有现金流回正时间预计都将延长至拿地后约2.5年至3年，资金周转速率显著下行。

严跃进分析，当前最应该重视的是，现在手头有土地、尚未开发或尚未开始预售、尚未开始销售的企业。因为这类企业接下来申请预售许可证并进入销售后，个人按揭贷款不会马上发放，实际比预期多了约两年的资金压力。相反，对后面要拿地的企业而言，影响反而较小。因为拿地企业现在土地出让金可以延期缴纳，而且虽然预售标准提高了，但大概率只是预售要求略有提高，还谈不上完全直接转向现房销售。

“两年的压力期，迫切要求企业快速调整与银行的开发贷款支持方案，并做好其他资金对冲安排。否则，项目资金压力相比原先模式会明显加大。”严跃进算了一笔账，以前约一年左右能回笼资金，现在可能要三年左右才能回笼，资金占用周期约相当于原先的三倍，资金压力至少增加约两倍。

购房者端：权益保障升级

对购房者而言，实施意见带来了多项实质性保护。

首先是主办银行制度。2026年8月28日后签订开发贷合同的项目，一个项目对应一家主办银行。开发贷款、项目自有资金、现房销售资金等与项目相关的全部资金均纳入主办银行账户管理，实现资金封闭运行。这意味着房企不能再在项目之间调配资金，集团层面的资金腾挪空间被大幅压缩。

实施意见还规定，2026年8月28日起，新项目优先选择现房销售。房地产开发企业在房屋首次登记后，编制现房销售方案，向房屋所在区住房城乡建设（房管）部门申请现房销售备案。所销售房屋及建设用地使用权应无抵押、查封等情形。这一规定从根本上杜绝了产权纠纷。

在现房销售过程中，房地产开发企业可在取得建筑工程施工许可证后，与购房人签订购房定金合同，一般收取不超过总房价款1%的定金。房地产开发企业违约不能按期交房的，购房人有权按照合同约定提出解除定金合同。

李宇嘉认为，1%低于业内预期，但定金的作用要厘清。“1%只是购房人可提前锁定房源和价格，房企可提前摸排客户、研判项目市场前景，银行也可据此研判项目运营情况。”

不过，陈文静也提到，企业能否支取定金，因购房者责任解除定金合同的情形，本次政策均未明确。

本文来源：中国房地产报

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油价与加息：双重叙事下的资产演绎

国联民生宏观陈艺鑫、林彦 — Thu, 24 Sep 2026 13:43:24 GMT

国际油价变化波云诡谲，油价是否见顶已经成为当下最重要的市场分歧。2026年9月16日以来，沙特寻求恢复运力、特朗普允许伊朗代表参加联合国大会，意味着地缘冲突风险在短期内有所降温，布伦特原油迅速重返100美元/桶以下，未来油价的走向已经成为大类资产配置的胜负手。

那么，历史上油价在美联储加息周期内见顶大类资产表现如何？当下市场环境与历史周期有何特殊性？当前非周期矛盾缓和后，大类资产配置是否有望重返历史周期？

1、复盘：加息周期内油价见顶后的资产演绎

根据历史复盘，我们可以将“油价短期见顶+美联储加息”的样本分为以下3种类型：

一是“加息左侧+油价见顶”。上一轮加息周期已经过去许久，油价见顶发生在美联储开启新一轮加息周期之前，市场可能在通胀预期降温下短期交易“加息延后”（参考2014年6月、2026年4月），亦可能交易高油价倒逼加息迅速兑现（参考2022年3月）。

二是“加息末尾+油价见顶”。美联储在过去1-2年内已经经历多次加息，油价见顶发生在美联储加息周期的收官阶段，市场可能在通胀预期降温下交易宽松预期，此时可以视为降息有利资产“时来运转”的起点（参考2018年10月、2006年8月、1974年4月等）。

三是“持续加息+油价见顶”。美联储开启了新一轮加息周期后，油价见顶发生在美联储加息的中继阶段，未来可能向匀速加息（参考2005年9月、2004年10月和1980年12月）与加息提速（参考2022年6月、1994年8月）两个方向演绎，此时市场可能面临重大分歧。

目前来看，市场对油价短期是否见顶仍然存疑，但9月美联储加息后意味着我们已经处于“加息的右侧”，意味着如果油价确认顶部，市场可能向“加息末尾+油价见顶”或“持续加息+油价见顶”两个方向发展。

剧本1：若油价见顶发生在加息末期，美元指数先升值，黄金、美股等降息有利资产后来居上。

油价在加息末尾时见顶后3-6个月，大类资产配置可能上演“滞胀”或“衰退”剧本。油价见顶后前3个月，比如1974年4-7月、2006年8-11月为“滞胀”剧本（参考图3），美联储加息或推迟降息的态度表明了其在“经济增长和控制通胀”中陷入两难，美元指数率先启动。

而在油价见顶后第4-6个月，即1974年8-11月、2006年12月-2007年2月，美国经济增长持续放缓"市场对美联储降息预期升温，这与“黄金后来居上”相对应。

相比之下，2018年通胀对降息阻力相对较低。加息末期油价见顶后的3个月（2018年10月-2019年1月），美国核心PCE同比维持在2%左右震荡，美国经济在关税冲击下演绎软着陆的“衰退”剧本，相对温和的通胀"美联储降息阻力相对偏低，市场提前交易“降息前奏”"黄金提前迎来反转。

加息末尾时油价见顶后3-6个月，美股的胜负手取决于分子端。一方面，2006-2007年和2018-2019年美国经济上演软着陆剧本，美国制造业PMI高于50%，且美股业绩增速韧性较强或“先抑后扬”，为美股后程发力奠定基础；另一方面，如果美国经济上演硬着陆剧本（参考1974Q2），美联储即使向“降息前奏”的方向过渡，美国实际GDP增速由正转负，美股持续走弱。

剧本2：“加息中继+油价见顶”后，3个月内美股具有“高胜率+高赔率”，第3-6个月后铜有望“后来居上”。

一方面，加息中继阶段油价见顶后3个月内，很可能对应“繁荣的惯性”或“衰退的反弹”。对于前者，经济高景气"支持美联储连续加息甚至加息提速，此时油价见顶"美股盈利预期走强，美联储持续加息的负面效应尚未在需求侧体现，此时配置美股反映的是高景气惯性的延续，1994年8-11月、2004年10月-2005年1月、2005年9-12月的美股均在“繁荣的惯性”剧本先行走强。

对于“衰退的反弹”剧本，加息中继或提速阶段，油价见顶回落后前3个月往往对应美股“超跌反弹”。以1980年12月-1981年3月、2022年6-9月为例，美国经济在经历“滞胀式激进加息”后，美联储“牺牲经济增长控通胀”的政策初见成效，油价见顶回落在一定程度上为美股业绩提供了一定的支撑，但是经济周期的底部尚未确认，美股迎来短暂的“超跌反弹”。

另一方面，油价在加息中继阶段见顶后第3-6个月，高油价对铜等中间品的成本支撑效应开始显现，铜迎来“后来居上”。对于1994年11月-1995年2月、2005年1-4月、2005年12月-2006年3月、2022年9-12月，此时美国制造业已经空心化，意味着美国已经丧失了通过扩大供给压制通胀的手段，市场会逐渐意识到加息在遏制通胀上效果有限，通胀开始从上游的原油向中游的有色进行传导，铜价开始“后来居上”。

与之相反的是，1981年美国制造业尚未空心化，美联储持续加息导致以制造业为代表的利率敏感部门遭受冲击，美国在1980s上半叶以阶段性产能过剩为代价遏制了通胀，因此铜在工业下行期中表现较弱。

因此，“加息中继+油价见顶”后第3-6个月，加息难以遏制通胀的苦果开始显现，美股则在连续加息和通胀高企下盈利受到压制，铜则受益于通胀从上游向中游的传导。

美联储加息中继阶段油价见顶后6个月，对黄金、美元影响偏中性，美债表现欠佳。从本质上来看，这符合大类资产周期“过热”的特征，通胀的韧性为大宗商品提供了优质的贝塔，加息中继阶段其对黄金的利空作用递减，但“繁荣的惯性”或“衰退的反弹”均意味着经济周期向上的预期升温，导致美债收益率上行，以黄金为代表的无息资产或在一定程度上受到拖累，因此铜在该阶段相对优于黄金，美债在经济繁荣或复苏的驱动下显著偏弱。

2、当下市场的特殊性与重要路标

2026年9月美联储加息后，油价是否见顶、美国是否对精炼铜加征关税等议题上分歧较大，那么当下市场正在演绎什么？

我们认为9月美联储加息兑现后，市场暂时演绎剧本2中的“繁荣的惯性”。目前来看，美国制造业、服务业PMI均高于50%，2026Q2美国实际GDP增速仍高于2%的中枢，纳指一度再创新高和强势上涨反映了市场仍在定价剧本2中的“繁荣的惯性”，美股已经率先启动，铜正在逐渐回补近期关税未兑现的跌幅。

那么，哪些路标可能导致市场延续剧本2，抑或是向剧本1的方向转变？

路标1：霍尔木兹海峡与地缘政治。如果霍尔木兹海峡拥堵、沙特原油供给受限长期化，意味着美联储需要更多次数的加息来遏制通胀，“加息中继”的剧本有望延续，上游涨价或持续向中游扩散，铜价及其相关权益资产或仍具上涨空间；相反，若霍尔木兹海峡迅速恢复（本次美伊会谈取得积极成效），美联储对通胀的担忧有望大幅缓解，市场有望向剧本1的方向切换，黄金有望实现逆转。

路标2：美伊、沙特胡塞突破底线袭击能源设施，地缘政治彻底失控。以上情形暂时为肥尾事件，一旦发生意味着美联储可能需要通过加息提速的方式遏制通胀，市场可能向衰退剧本的方向演绎，美元指数或一枝独秀。

路标3：科技公司Capex意愿发生变化。目前来看，微软、亚马逊、甲骨文等科技巨头仍具较强的资本开支意愿，美国经济与科技领域Capex高度相关，其利率敏感性正在逐步提升，但是10年期美债收益率已经向上突破5%，如果美联储持续加息触及到了科技巨头资本开支意愿转弱的阈值，意味着上游通胀向中游传导的途径在需求侧受到挑战，市场或向剧本1的后半段提前演绎。

路标4：中期选举后市场变数或增大。2026年11月中期选举后特朗普维稳美股的诉求或有所降低，此时市场对美国经济增长预期或减弱，市场或演绎滞胀或衰退剧本（对应剧本1）。

路标5：关税是否兑现。目前来看，市场对中美元首会晤和关税下降的期待较高，关税持续下降或带动美国通胀降低，如果9月30日美国对进口精炼铜加征关税的预期未兑现，随着时间推移市场可能向剧本1的方向演绎。相反，如果中美或中欧关税反复，美国再对精炼铜加征关税，市场或向剧本2的方向延续，中游品涨价可能导致美联储加息更加激进。

短期来看，在中期选举前或科技尚未证伪的前提下，市场或暂时向剧本2中“繁荣的惯性”方向延续，但是随着时间的推移，市场终究向剧本1的方向靠拢，以上5大路标是决定向剧本1演绎速度的胜负手。

本文来源：国联民生宏观陈艺鑫、林彦

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若美国禁止出口柴油，欧洲将是最大受害人？

Thu, 24 Sep 2026 13:29:47 GMT

全球柴油价格已攀升至历史高位，而美国政府正考虑实施柴油出口禁令，这一潜在政策将深刻重塑全球能源市场格局。

特朗普近期表态支持禁止柴油出口的构想。据追风交易台消息，摩根士丹利在9月23日发布的研究报告中指出，一旦全面出口禁令落地，美国国内汽油价格与海外柴油价格均将大幅上涨。报告同时评估，全面禁令落地的概率仍然偏低，但部分限制或阶段性管控措施存在现实可能性。

欧洲将首当其冲。摩根士丹利分析师Martijn Rats与Charlotte Firkins指出，西北欧每日从美国进口约25万桶柴油，即便在不出口禁令的基准情景下，该地区库存已在加速下行，预计最快于今年11月触及2018年以来的最低水平。一旦这一供应来源被切断，欧洲柴油价格将被迫寻找新的需求破坏点，其情形与2022年欧洲液化天然气市场危机如出一辙。

柴油价格因何飙升至历史极值

全球柴油供应紧张已持续数月，价格压力从两条主线同步汇聚。

中东地区约150万桶/日的炼油产能实际上已无法有效利用——部分因地处霍尔木兹海峡以内而难以外运，部分因遭受破坏而停产——导致该地区柴油出口量同比减少约50万桶/日。与此同时，俄罗斯约350万桶/日的炼油产能因无人机袭击而停运，其柴油出口量同比再降约80万桶/日。俄罗斯与中东两地合计供应缺口达130万桶/日，约占全球海上贸易市场日均供应量800万桶的15%。

价格层面，9月15日NYMEX取暖油期货合约触及每加仑5.26美元（折合220美元/桶）的历史最高价，美国零售柴油均价也同步创下每加仑6.52美元的纪录高位。以相对WTI原油的价差衡量，美国馏分油裂解价差当前约为105美元/桶，是过去15年中位值的四倍。

面对价格压力，美国政府已采取一系列应对举措，包括临时豁免《琼斯法案》（豁免期至11月15日）、多次豁免EPA燃油标准、全国性豁免联邦卡车驾驶时长限制，以及大规模释放战略石油储备。

全面禁令如何传导至美国国内市场

理解出口禁令的潜在冲击，需首先厘清美国柴油供需结构。

美国炼油系统日均加工约1650万桶原油，产出柴油约510万桶。国内消费为390万桶/日，剩余约120万桶以净出口形式进入国际市场——具体而言，出口量约140万桶（主要来自墨西哥湾沿岸），进口量约20万桶（主要流入美国东海岸）。

摩根士丹利的测算显示，若140万桶/日的柴油出口被全面叫停，国内供应将初步改善，消费或回升约20万桶/日至五年均值附近。在《琼斯法案》豁免延续、东海岸进口需求由墨西哥湾沿岸填补的假设下，彼时仍将形成约100万桶/日的剩余供应，集中淤积于墨西哥湾沿岸（PADD 3）。

该地区仅有约2300万桶的冗余柴油储罐容量，照此速度，库容将在约三周内耗尽。一旦储存空间告罄，炼油商将被迫削减柴油产量。

禁令或反令汽油价格上涨

削减柴油产量意味着炼油商需要调整产品结构，而这一操作空间极为有限。

目前美国炼油系统处于"最大馏分油"生产模式，馏分油收率约为30.6%，已接近历史区间上限。摩根士丹利估计，在国内消费从390万桶/日回升至410万桶/日的同时，若馏分油收率从30.6%下调至28.1%，整个炼油系统的原油加工量将不得不从当前约1650万桶/日压缩至约1450万桶/日，降幅约达200万桶/日。

与此同时，汽油收率或可从当前的49%小幅上调至约51%。但即便如此，汽油供应量将仅约为745万桶/日，低于当前约810万桶/日的水平，缺口约达65万桶/日。这意味着美国将不得不在本已供应偏紧的全球市场上大量采购汽油进口。

结论因此清晰：柴油出口禁令并不能简单地为美国消费者带来燃油成本下降，反而可能通过炼油系统的传导机制，推动汽油价格进一步走高。

欧洲：供应缺口叠加有限腾挪空间

在所有潜在受波及地区中，欧洲的处境最为脆弱。

西北欧长期以来是全球柴油净进口地区，自中东冲突爆发后转型为净出口地区，当前净出口量接近于零——这一平衡依赖美国约25万桶/日的进口供应与向其他地区出口相互抵消。摩根士丹利的供需模型显示，即便维持当前从美国的进口规模不变，西北欧柴油库存仍将于今年11月跌至2018年以来最低水平，进入2027年后仍将延续下降趋势。

一旦美国出口禁令实施，欧洲将被切断这25万桶/日的供应来源。为弥补缺口，欧洲将被迫以更高价格从全球其他地区吸引货源，进而将价格压力扩散至更广泛的市场，诱发其他地区的需求破坏。这一机制与2022年欧洲液化天然气危机的演进路径高度相似。

花旗研究则从另一维度聚焦于中东欧经济体的暴露风险。据花旗研究9月24日发布的报告，在柴油强度与价格传导方面，波兰的脆弱性在中东欧地区最为突出——其柴油经济强度高于欧盟平均，柴油在HICP（调和消费者价格指数）中的权重也相对偏高，且财政空间有限，实际利率偏低。花旗研究认为，若柴油价格冲击持续，波兰央行（NBP）可能面临加息压力，以抑制通胀超调。

全面禁令仍非基准情景，但市场波动将延续

摩根士丹利明确指出，上述所有测算均建立在美国实施出口禁令这一假设之上，属于情景推演而非基准预测。

报告认为，综合考量全面禁令所引发的一系列后续效应——国内汽油价格上涨、欧洲能源成本攀升、全球通胀压力扩散——这一极端举措仍与美国政府的政策基准相距甚远。目前更具可能性的路径是局部限制或时间有限的管控措施。

然而，特朗普已公开表态支持禁令方向这一事实本身，已足以令市场保持高度警惕。摩根士丹利在报告中指出，只要这一议题仍处于政策讨论阶段，油市就应为持续的价格波动做好准备。ICE柴油期货（Gasoil）价格已接近历史高位，若禁令讨论升温，短期内仍有进一步上行空间。

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美国上周首申人数降至19.7万人，为1969年以来的最低水平之一

Thu, 24 Sep 2026 13:20:30 GMT

美国劳动力市场展现出异常韧性。最新数据显示，初请失业金人数连续徘徊于历史低位附近，裁员现象依然罕见，但招聘端的不均衡态势令部分劳动者陷入两难困境。

美国劳工部周四公布数据显示，截至9月19日当周，初请失业金人数较前周减少1000人至19.7万，为7月以来最低水平，亦是1969年以来的历史最低读数之一。彭博经济学家Eliza Winger表示，9月中旬初请失业金人数维持在极低水平，表明劳动力市场状况稳定，目前尚未看到高利率推动裁员的迹象。

数据公布后，市场对美国就业市场的担忧情绪进一步缓和。整体来看，当前劳动力市场结构性特征愈发清晰——裁员端持续受抑，而招聘端的动能仍不均衡，形成鲜明反差。

初请数据创近期新低，四周均值同步回落

劳工部数据显示，19.7万这一读数在历史坐标系中位于极低区间。衡量新申请波动趋势的四周移动平均值下滑至20.225万，创六周新低，进一步佐证近期申请量的下行趋势并非单周扰动。

未经季节调整的原始数据则呈现相反走势，初请人数有所上升，主要由加利福尼亚州、夏威夷州及纽约州的增量驱动。

持续申领失业金人数（衡量仍在领取救济金的群体规模）截至9月12日当周基本持平，约为172万，接近2023年以来的最低水平。

裁员稀少，但招聘冷热不均

Eliza Winger指出，目前少数处于裁员状态的行业，其动机主要集中于效率提升，而非宏观经济压力传导，高利率对就业市场的冲击尚未在利率敏感型行业显现。

然而，就业市场的稳定并不意味着活力全面恢复。过去数月间，企业普遍对解雇员工持谨慎态度，初请人数由此在历史低位附近持续盘桓。但与此同时，招聘活动表现参差不齐，为仍在观望的求职者以及那些对现有工作感到不满、却苦于缺乏跳槽机会的在职人员，提供的选择空间依然有限。

这一结构性分化意味着，劳动力市场的表面平静之下，部分群体面临的就业流动性压力仍未得到有效疏解。

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报道：谷歌、OpenAI和Anthropic人工智能安全组织成形，预计最早今年年底正式启动

Thu, 24 Sep 2026 13:06:48 GMT

谷歌、OpenAI和Anthropic正推动成立一个专注于人工智能安全的新标准机构，计划在没有政府监管的情况下自行运作，并希望在今年年底或2027年初正式启动。这三家公司暂定将这一自律组织命名为 “前沿人工智能标准局”（Standards Authority for Frontier AI）。工作组部分成员已经考虑了多位知名人士担任首席执行官。

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盘前大跌4%！甲骨文突发“不可抗力”通知，因担忧3000亿美元数据中心项目延期

Thu, 24 Sep 2026 12:47:00 GMT

甲骨文援引不可抗力条款，试图为其在新墨西哥州的巨型数据中心项目筑起财务防火墙，这一举动令本已深陷困境的Project Jupiter再添变数，并迅速向整条融资链传导压力。

据彭博报道，甲骨文已向该项目开发商——Blue Owl Capital旗下子公司Stack Infrastructure——发出援引不可抗力条款的正式通知。

报道称，甲骨文此举并非意图退出主要租户地位，而是寻求在项目无法按原计划于2028年上线的情况下，推迟相关付款义务。

消息公布后，甲骨文盘前股价随即下跌4%，Blue Owl Capital股价同步下挫2.3%，数据中心供能商Bloom Energy盘前跌幅亦达4.4%。

Project Jupiter是一个规模庞大的特殊目的载体（SPV）项目，计划在新墨西哥州约1400英亩土地上建设四座数据中心，为OpenAI提供总计3000亿美元的算力，融资结构涵盖债券、贷款及Blue Owl股权。此次不可抗力通知的发出，令市场对该项目能否如期推进的疑虑骤然升温，相关贷款此前已跌至承压水平。

不可抗力通知：防御性操作，法律效力存疑

据彭博援引知情人士报道，甲骨文向Stack Infrastructure发出的这份通知，核心目的在于在项目建设出现延误时，为自身确立合同层面的保护立场，以推迟潜在的付款义务。

企业援引不可抗力条款，通常是在遭遇超出自身控制范围的突发情况时，寻求免除或暂缓合同义务的法律依据。然而，知情人士同时指出，目前尚不确定这一操作能否实际免除甲骨文此前已承诺的财务责任。

对此，甲骨文发言人回应称："Project Jupiter仍在按计划推进，我们对新墨西哥州的承诺坚定不移，对项目前景充满信心。"该发言人未就不可抗力通知本身作出具体置评。Blue Owl方面则拒绝发表评论。

项目本已深陷困境，融资链压力全面显现

Project Jupiter在此次通知发出之前，已面临来自多方的阻力。据彭博此前报道，该项目遭遇反对声音与监管层面的挫折，相关贷款已跌至承压水平。

从项目结构来看，Project Jupiter以SPV形式运作，属于表外融资安排，将债券、贷款与Blue Owl股权捆绑在一起，涉及多家大型金融机构。这一高度杠杆化的融资结构，使得任何一个环节出现松动，都可能对整条资金链形成连锁冲击。

此次不可抗力通知发出后，市场反应迅速蔓延：甲骨文、，Blue Owl Capita、Bloom Energy集体大跌，显示投资者对项目前景的担忧已从核心参与方向周边供应链扩散。

2028年上线目标蒙上阴影，项目命运存疑

知情人士表示，甲骨文发出不可抗力通知的直接触发点，正是对Project Jupiter能否按原计划于2028年投入运营的不确定性。该项目此前已因反对声音和监管阻碍而进展受阻，此次甲骨文的防御性动作进一步加剧了外界对项目能否落地的疑虑。

市场评论人士指出，Project Jupiter的SPV结构将多家顶级金融机构的利益深度绑定，一旦项目出现实质性延误乃至搁置，潜在的连锁反应不容低估。

目前，甲骨文坚称项目"按计划推进"，但其援引不可抗力条款的实际行动与这一表态之间的落差，已令投资者保持高度警惕。

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油价飙升叠加美联储加息预期升温，新兴市场股汇双双承压

Thu, 24 Sep 2026 12:16:11 GMT

印度股市创十周最大单日跌幅，保险佣金监管新规进一步打压金融板块；美元走强令新兴市场货币指数逼近六个月最大单日跌幅

印度股市周四遭遇十周来最惨烈的单日抛售，油价骤升引发通胀忧虑，叠加全球新兴市场在美联储进一步加息预期与强势美元压制下普遍走低，市场情绪明显恶化。与此同时，印度国内保险监管机构拟推出佣金上限新规，令金融板块雪上加霜。

Nifty 50指数收跌1.6%至23,063.10点，BSE Sensex指数下滑1.67%至73,580.54点，两大指数均创下自7月8日以来最大单日跌幅。布伦特原油价格当日上涨2.4%，报每桶105.6美元，美伊外交谈判陷入僵局，进一步提振油价。

在更广泛的新兴市场层面，MSCI新兴市场货币指数当日下跌0.45%，逼近自3月19日以来最大单日跌幅，而MSCI新兴市场股票指数则下挫0.9%。10年期美国国债收益率飙升至2007年以来最高水平，美联储10月加息概率依据CME FedWatch工具显示已接近70%。

油价反弹叠加地缘风险，冲击印度市场信心

油价重新站上每桶105美元的高位，令高度依赖原油进口的印度经济面临通胀压力。

Axis Direct衍生品与技术研究高级研究分析师Hemang Gor表示："原油始终是影响印度市场的关键变量。油价在短暂跌破100美元后急速反弹，在国内市场刚刚企稳之际再度引发供应端担忧。"他同时指出，从技术面来看，只要Nifty仍运行于23,500点下方，市场整体基调偏空谨慎。

印度16个主要行业板块悉数收跌，中小盘股同样未能幸免——小盘股下跌1.5%，中盘股跌幅则达2.3%。

保险佣金监管新规出台，金融板块首当其冲

印度保险监管机构拟议出台的佣金改革方案，成为金融板块重挫的直接导火索。新规核心内容包括：对佣金支出设置上限、将佣金与产品复杂度挂钩，并将寿险佣金的支付期限从首年延伸至此后年度。

银行板块与金融板块分别下跌2%和2.4%。PB Fintech当日暴跌36%，创下历史最大单日跌幅；Turtlemint Fintech重挫20%。

Motilal Oswal分析师在研报中指出，"保险经纪商及银行、非银行贷款机构所受的收入冲击将远超个人代理人"，并强调"银保渠道（bancassurance）正处于监管十字路口"。分析师警告称，若该系列重大监管变革落地实施，将对行业产生深远影响。

美联储加息预期强化，新兴市场货币普遍承压

在全球层面，美国国债收益率的急升与美元走强共同对新兴市场资产构成压制。一份强于预期的采购经理人指数报告再度点燃通胀忧虑，五年期美债拍卖需求疲弱，推动10年期美债收益率升至2007年来高点。

法国巴黎银行中东欧、中东及非洲地区经济主管Jeffrey Schultz表示："我们预期美联储至少还将加息两次，这将在下一季度为新兴市场货币带来更强的逆风。我们正在进入一段对风险资产而言颇为危险的时期，南非兰特、匈牙利福林和巴西雷亚尔等多头仓位集中的高收益新兴市场货币，可能面临较大压力。"

据路透报道，南非兰特下跌0.4%，触及七周低位；匈牙利福林下滑0.2%；印度尼西亚卢比在亚洲货币中跌幅居首，达0.5%；韩元下跌0.3%。

土耳其紧急处置逾百亿美元投资基金

在中东欧市场，土耳其的动态同样引发市场关注。据土耳其国家通讯社报道，土耳其财政部长Mehmet Simsek将于周四及周五举行一系列会议，就131只、合计规模约180亿美元的投资基金清算事宜进行磋商。此前土耳其当局已于上周出手干预，以维护股市动荡背景下的金融稳定。

土耳其基准股指当日下跌1.2%，里拉则基本持平。罗马尼亚基准股指下挫1.4%，波兰蓝筹股指数小跌0.3%。

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看好Muse变现路径，摩根大通大幅上调Meta目标价

Thu, 24 Sep 2026 12:02:15 GMT

Meta的AI助手Muse正从概念走向商业闭环，华尔街对其估值逻辑随之重构。

据追风交易台消息，摩根大通在Meta Connect大会结束后发布研究报告，将Meta Platforms目标价从820美元上调至920美元，维持增持评级。截至报告发布日，Meta股价报744.10美元。此次上调的核心驱动力在于Muse的变现路径日趋清晰——Meta首席执行官扎克伯格在Connect上明确表示，公司未来将对通过Muse完成的交易收取小额手续费，标志着Muse货币化模式从订阅制向交易抽成的实质性转变。

摩根大通分析师Doug Anmuth在报告中指出，随着Muse Connector生态系统快速扩张，以及前沿模型Watermelon即将发布，Meta正在广告主业之外构建一条规模可能达数十万亿美元的全新增长曲线。此次目标价调整基于2028年预期GAAP每股收益35.44美元的约26倍市盈率估值，较此前采用的23倍明显提升。

Muse变现路径明朗，抽成模式类比广告业务

Muse商业模式的核心逻辑正逐步成型。摩根大通报告指出，目前Muse的变现规模有限，或仅涉及少量重度使用订阅，但扎克伯格在Connect上重申，Meta将随时间推移对平台上发生的交易收取小额费用。

报告认为，Muse Connector是打通变现链条的关键基础设施。Connector允许Muse与外部网站、应用及商家建立连接，目前已收到超过2000份接入申请。在Connect大会上，Meta宣布与Walmart、Best Buy、Sephora及Wayfair达成集成合作，此前已有OpenTable、Spotify、Ticketmaster、Peloton、Expedia及Instacart加入。Meta同步推出Muse Connector平台，向开发者开放接口，允许其将自有应用和服务接入Muse生态。

摩根大通预计，随着数以千万乃至数亿计的商家最终在Muse上部署自有智能体，平台上的交易将越来越多地通过智能体间（agent-to-agent）交互完成，而非传统的浏览或电话方式。届时，Meta可依据交易额收取抽成或佣金，亦可根据商家的具体经营目标采用类似现有广告业务的目标导向定价模式。该行认为，这一变现逻辑与Meta广告业务的底层框架高度相似，具备规模化复制的条件。

Watermelon模型在即，API商业化打开新空间

摩根大通预计，Meta最强能力的前沿模型Watermelon将于未来数周内发布。报告认为，Watermelon的推出将从两个维度强化Meta的AI商业价值：一是通过提升推理能力直接增强Muse的产品表现；二是为Meta Model API开辟更大的货币化空间。

报告指出，若Watermelon以显著低于竞争对手的定价提供前沿模型API访问，将对开发者和企业客户形成强吸引力，进而推动调用量大幅提升。摩根大通将Meta Model API视为独立于广告和Muse之外的第三条变现主线，并认为前沿模型的加持将使这一业务的商业潜力实质性提升。

在财务预测上，摩根大通预计Meta 2026年至2028年营收将分别达到2543亿、3053亿及3544亿美元，对应年增速为26.5%、20.0%及16.1%。调整后每股收益预计从2026年的36.46美元增长至2028年的46.07美元。值得注意的是，受大规模资本开支拖累，该行预计2026至2028年间公司自由现金流将持续为负，资本开支占营收比例预计在2027至2028年升至80%左右。

硬件生态加速布局，可穿戴设备对接Muse入口

在Connect大会上，Meta将Reality Labs的战略重心明确转向服务于Muse和个人超级智能的可穿戴设备，并将眼镜定位为最大的硬件机会，目标触达全球20亿以上的眼镜佩戴人群。

在具体产品层面，Meta推出Ray-Ban Meta Audio，将耳机功能与AI整合至重43克的轻薄镜框中，售价349美元，10月13日开始发货。同期发布的Ray-Ban Meta（第三代）相较上一代改善了续航（9小时对比8小时），提供27种配色与镜片组合，售价449美元，目前已开放购买。此外，Meta还推出了由Kyle Jenner设计及LISA联名款眼镜，起售价均为399美元；入门款Meta Adventurer售价249美元。Meta同步宣布将眼镜销售范围扩展至新加坡、韩国、墨西哥及阿联酋，并即将进入巴西市场。

Meta还发布了掌上设备Muse Charm，配备约2英寸显示屏和板载5G模块，允许用户访问个人Muse虚拟形象，预计年底前上市销售。在VR领域，Meta发布Meta VR Glasses，重量约100克，约为Meta Quest 3的五分之一，内置Meta AI智能体，并获IMAX Enhanced认证，售价1299美元，预计2027年春季发货。

估值重构，长期TAM支撑溢价空间

摩根大通将目标价估值倍数从23倍上调至26倍，理由是对Meta营收增长的可见性、持续的成本优化能力以及AI变现路径的确定性信心增强。报告强调，即便以2028年GAAP每股收益35.44美元作为估值基准，该预测数字本身也可能偏于保守。

在更长期的叙事框架下，摩根大通认为Muse有潜力成为自ChatGPT以来用户规模最大的消费级AI应用。报告援引Meta在Connect上的表述称，Muse已触达数百万用户，Meta的目标是将其打造为面向全球数十亿用户的超级智能平台，对应的潜在市场规模可能达到数十万亿美元量级。

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半夏投资李蓓：AI资本开支或在明年年中见顶，地产的机会升级到二十年一遇

腾讯财经 — Thu, 24 Sep 2026 11:47:27 GMT

“地产的机会，我以前说是十年一遇，现在变成二十年一遇。”

近日，半夏投资创始人李蓓在与腾讯财经对话时表示，地产现房新政对地产股价造成了较大短期负面冲击，但地产机会的级别其实是提高了，后续地产股牛市持续的时间会被拉长，高度也可以看得更高。在她看来，在地产新规的影响下：未来1-2年，行业将得到更彻底的出清，更多企业继续退出；长期看行业的进入门槛抬高，企业之间的差距拉大，少数同时具备产品力和融资优势的头部房企，反而可能成为新规则下的受益者，部分企业的股价在未来几年的涨幅，有望达到5-10倍。

现房销售新政是她判断行业格局变化的关键变量。对购房者而言，购买现房可以推迟支付首付和月供，并规避烂尾及交付品质不确定等风险。她据此测算，现房相较期房具备约3%至5%的价格上涨空间，开发商可分享部分溢价，购房者也能从资金成本和风险下降中获益。

在开发商一端，市场普遍担忧现房销售拉长周转周期、压低利润。但她的测算则显示，若土地款可以分期缴纳，项目资金周转时间可能仅增加20%至30%，叠加房价小幅上调和地价回落，净利润率反而可能提高20%至30%。

从更长期看，她预计行业集中度还将大幅提升。最终退出的企业比例可能从90%升至95%，甚至98%，未来能够在全国范围持续拿地和扩张的企业可能不超过两位数。

与此同时，土地款缴纳、销售资金监管和主办银行制提高了新进入者门槛，融资能力，大股东的担保能力由此成为核心竞争力。李蓓认为，在融资成本差距下，央企相较民企的优势将进一步扩大，几年后行业即便达到高度景气后，也不会有新的玩家轻易考虑进入，高度寡头化的格局可能持续较长时间。

地产之外，李蓓还提示了AI泡沫的风险。她判断，海外AI资本开支虽然仍在增长，但季度环比增速可能在明年年中见顶。此前云厂商上调投资，建立在AI模型收入高速线性增长的假设上；但模型厂收入增速已经显著放缓，AI上游相关公司7月以后的调整主要反映估值收缩，而非盈利预期立即下修。在她看来，AI板块的“第二波下跌”可能要等到资本开支真正见顶、利润下降时才会出现。

她判断，当AI的“热潮”退去，美国经济下行，美债利率下行，美元开始贬值，中国的地产和消费反而可能会成为全球资产的“沙漠绿洲”。

她认为，消费已经历五六年调整，居民边际消费倾向最陡峭的下行阶段可能已经过去，明年即便因为地产投资和出口的下行，经济再下台阶，消费也会保持相对稳定；不少必需消费和部分可选消费龙头估值处于历史最低位，叠加分红和回购，部分公司的静态回报已具吸引力，中国消费股“遍地是黄金”。当AI资本开支降温、内需政策加码，这些企业有望迎来主升行情。

以下为对话全文，内容经编辑：

01 地产的机会，以前是十年一遇，现在变成二十年一遇

腾讯财经：

怎么看现房销售新政对地产的影响？

李蓓：

此前可能是90%的企业出局、剩下10%；现在可能是95%出局、只剩5%。现房销售会进一步加剧洗牌，这要从长期和中短期两个层面看。

先看行业所处的阶段，现在地产行业处于下行周期尾声，底部分化的阶段。

事实上，新房市场从2024年下半年就已好转，优质企业的新项目几乎都能做到10%的净利率。因为相比二手房，新房的四代宅得房率更高、设计和品质更好，即使贵一些，购房者也愿意买，很多项目开盘即售罄。

二手房方便，全国指数仍在阴跌，但跌幅比去年显著收窄。上海已开始上涨，还有十多个二线城市也在企稳回升。

企业层面，90%的企业已经出局，新房供应大幅下降且还在下降。新开工仅为高点的四分之一左右，新推盘约为高点的五分之一，同比仍下降二三十个百分点。但活下来的一些产品力和融资能力强的企业，其实过去2年经营情况已经显著改善，报表层面滞后，还看不出来。因为一方面报表滞后销售2年，一方面还有一些存量包袱在计提减值。

新政后会怎样？

很多人认为现房销售会大幅拉长开发商周转周期、提高财务费用率，从而大幅压低ROE，我认为不会。因为一方面，房价可以涨，；另一方面，土地价格会下降，土地款大概率可以分期付款。

先看房价。

如果买期房，现在就要付首付、还两年月供，两年后才交房；买现房，现在只需付5%定金，两年后再付首付、办贷款、还月供。同样的房子，大多数人会选后者。

因此，现房即使贵4%到5%，按每年3%两年6%的按揭成本计算，仍比期房划算，而且没有烂尾和交付不确定性。同等房源相对期房，现房有条件涨价3%到5%，消费者也愿意接受。

此外，地价也会被压低。新政后的几宗土拍显示，同等条件下，若不允许分期付款，地价较新政前的可比地块低30%左右很常见；若允许分期，则相当于地方政府承担了部分资金周转压力。

新政刚出台时，我判断会有两个变化：一是房价可能上涨，二是土地分期付款大概率出现。现在均已应验：已有两个城市出台土地分期细则，全国也已有几十个楼盘取消折扣优惠，相当于变相提价。

新政压力能转嫁给消费者和地方政府的根源，是开发商议价能力增强，无论对买房的人还是卖地的人。对消费者，能做好房子，不担心烂尾，品质能得到认可的开发商越来越稀缺；对地方政府而言，能拿地的企业本就不多，未来还会更少。

看1年后稳态的新财务模型，对于一家优势头部房企：假设土地款首付50%，剩余现房销售后支付，那么资金周转仅延长20%到30%，配合集团的支持房企适度加一点杠杆，那么销售规模可以维持。房价上涨3%左右，土地价格下行10-20%，而净利润率反而可能提高20%到30%。则即便只看中短期，企业的盈利也不会下降而是上升。

长期来看，有三个结果。

第一，出清更彻底。被洗掉的企业可能从90%升至95%，甚至98%。我判断，未来能在全国持续拿地、扩张的企业不会超过两位数。

第二，新进入者门槛大幅提高。任何行业一旦高景气、高盈利，都会吸引新玩家，但新政要求开发商一次性缴纳土地款，或至少先缴一半；同时实行资金监管和主办银行制，项目竣工前，销售资金必须留在监管账户。即使土地款可以分期，资金仍会被长期占用。过去依靠少量自有资金拿地，再通过贷款抵押滚动的模式，基本走不通了。

部分地方细则虽留有口子，但主要利好背靠大集团的国企。比如武汉细则允许土地款最低首付10%，监管资金超出项目所需时，也可凭集团担保提取。但能提供这种担保的，基本只有大型国企，尤其是央企，民企很难做到。

第三，融资能力成为核心竞争力。资金占用增加后，融资能力至关重要，而民企与央企差距巨大。即使是混合所有制企业，融资成本也可能比央企高近100个基点，几乎没有竞争优势。未来即使行业重新赚钱，当头部央企净利率达到15%时，民企可能只有5%到6%。

因此，新企业进入行业的门槛将被大幅抬高，高度寡头垄断的格局可能会持续很长时间。

02 AI目前跌的是估值，第二波还在后面

腾讯财经：

今年以来，资本市场出现了“K形分化”，科技、新质生产力板块与传统板块冰火两重天。不过近期科技板块有所回调。关于AI是不是泡沫，市场争论比较多。你怎么看这一情况？

李蓓：

AI的资本开支今年的确是高增长，明年也还会增长，但从季度环比的角度看，有可能在二季度左右见顶，即便不是二季度，也可能是三季度或四季度。

这轮云厂商上调资本开支，主要源于AI模型在coding领域跑通，Anthropic的ARR飞速上升。一季度这件事发生之后，二季度这些云厂商纷纷大幅上调资本开支。当时的假设是线性外推：按一季度的趋势推算，今年年底模型收入合计能有5000亿左右（其中Anthropic一家就有3000亿），明后年就能超过1万亿。如果收入真能到1万亿以上，那就和当前一年1万多亿的资本开支匹配上了，也就不是泡沫，而是合理的。

但事实上，二季度ARR的增长就显著放缓了。我在五六月份就反复提醒过这个风险，当时预判ARR会大幅放缓，现在来看的确印证了。市场的这一轮调整，原因正在于此。

4月到6月，市场大幅上调了对2027年盈利的预期，因为资本开支上调了；同时基于2027年给出的估值水平也更高了，因为大家认为这是一个可持续的水平，后面还能继续增长。所以这一波下跌并不是“戴维斯双杀”，跌的是估值：市场仍然认可2027年利润大幅增长，但如果ARR上不去，投资水平就不可持续，资本开支很可能在2027年见顶，即便2027年不见顶，2028年也会见顶。最终端的收入起不来，产业链的投资就无法维持，那就给不了高估值。

我的看法是，AI的第二波下跌，要等资本开支真正见顶，可能是明年年中。到那时大家看到利润预期开始下滑，AI会跌第二波。

03 明年这个时候，地产和消费反而成了“沙漠绿洲”

腾讯财经：

判断消费和地产存在投资机会的逻辑是什么？

李蓓：

有人会问，如果经济很差，为什么消费和地产反而有机会？因为它们的盈利不会再下滑。

消费其实已经经历了五六年的下滑，现在消费者的心态已经稳定下来，边际消费倾向最陡峭的那段下行已经过去了。此前因为疫情、因为房价大跌，大家有一些恐慌性储蓄，消费倾向降得很低。经历了阶段性冲击之后，大家的心态开始稳定。

快速调整期过去之后，整个行业也重新稳定化。必需消费品本来受经济波动的影响就不大，关键是这些必需消费品和一部分可选消费品，现在的估值水平都处于历史最低。举两个例子：牛奶龙头作为必需消费品，业绩波动本来就比较小，2021年消费被追捧的时候是四五十倍PE，现在只有10倍。更夸张的是速冻食品龙头和调味品龙头，2021年都是三位数PE，和现在的科技泡沫差不多，现在也都回到10倍出头，都处在历史上特别低的估值水平。

而且这些公司还分红。比如做魔芋爽的那家公司，分红收益率有7%多。平均来看，这类公司的分红收益率加上回购，大概能有4%到7%的静态回报。所以它们其实已经极度低估，只不过现在的氛围都在AI那边。一旦AI叙事塌了，或者一旦内需政策出台，大家就会发现这里遍地是黄金，风口就转过来了。所以我觉得现在完全可以在这个板块里待着等风来，它已经太便宜，而且对经济并不敏感。

地产又是另一个逻辑。此前开发商卖的都是期房，需要竣工结算之后才能进报表，所以今年的利润体现的是两年前的销售。前面讲到，2024年下半年新房销售开始变好，这些企业卖的房子已经有10个点的净利率，这部分正好对应今年下半年的报表；而今年上半年的报表，对应的是2024年上半年，恰恰是新房销售最差的时候。

也就是说，到今年下半年，头部几家企业的利润就会显著改善，明年上半年更会台阶式上升。现在一些头部企业报表上的开发业务净利率可能只有一两个点、两三个点，明年这个时候你可能会发现有五六个点、六七个点，后年这个时候可能就有七八个点甚至十来个点。

这一方面来自结算与销售之间的时间差，另一方面来自减值包袱的出清。过去两年他们一直在计提资产减值，处理之前跌价的历史包袱，去年是处理的高潮，今年有些企业已经开始变少，明年基本上大家都会大幅减少。

所以到明年这个时候，地产企业的报表业绩体现的是2025年的销售，而2025年上半年的销售其实挺好的。你会发现，地产和消费反而成了“沙漠绿洲”。

本文来源：腾讯财经

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全球债市抛售加剧，10年期日债收益率创30年新高，10年期美债延续跌势，美股期指走低、油涨金跌

Thu, 24 Sep 2026 07:49:45 GMT

美国经济数据强劲叠加五年期美债拍卖需求疲软，引发全球债券抛售、美债收益率飙升，市场重新定价美联储加息路径，风险资产承压。

周四，美股期指走低，纳指期货日内跌幅扩大至0.6%，标普500指数期货跌0.4%。欧股低开，MSCI亚太指数跌0.6%。布伦特原油收复早盘跌幅，涨0.2%至98.33美元/桶。黄金小幅下跌0.2%，交投于每盎司4280美元附近。随着利率上升，这类不产生收益的资产吸引力有所下降。

五年期美债拍卖需求疲弱，推动其收益率自2007年以来首次突破5%。彭博美元指数徘徊在7月以来高位附近，交易员押注美联储将进一步加息。美债市场的抛售也蔓延至亚太地区，日本、澳大利亚、新西兰及新兴市场债券价格普遍下跌。

富国银行投资研究所的托尼·米亚诺表示：“市场正在告诉我们，我们已经进入了一个真正的重新紧缩周期。整个收益率曲线都在同时重新定价，这意味着股票的贴现率上升，抵押贷款和企业借贷成本上升，风险资产的门槛也更高。”

核心市场走势如下：

标普500期货跌0.3%，纳斯达克100期货跌0.3%。

欧洲斯托克50指数开盘跌0.53%，德国DAX指数跌0.57%，英国富时100指数跌0.36%，法国CAC 40指数跌0.48%。

日经225指数收盘涨0.8%，报65,513.99点。日本东证指数收盘跌0.4%，报4,075.30点。

10年期美国国债收益率上升1个基点至5.12%。

日本10年期国债收益率上涨9个基点至3.075%。

彭博美元即期指数变化不大。

美元兑日元扭转跌势，上涨0.1%至158.49。

布伦特原油涨0.2%至98.33美元/桶。

现货黄金跌0.12%至4281.9美元/盎司。

全球债市抛售潮蔓延，日债收益率飙升至1996年来新高

全球债市遭遇历史性同步抛售，日本债市假期后补跌尤为剧烈。日本10年期国债收益率周四飙升10个基点至3.075%，创1996年8月以来新高，5年期和30年期收益率分别升至2.37%和4.134%。

与此同时，美国10年期国债收益率逼近19年高点，5年期美债收益率一度突破5%，带动全球主要债市收益率曲线全线上行。

此轮抛售由内外因素叠加驱动。外部方面，油价反弹加剧通胀担忧，强劲的美国经济数据令美联储降息预期降温，700亿美元5年期美债标售需求疲软更直接推升收益率，美债抛售由此传导至全球。内部方面，日本央行上周加息但未明确后续节奏，令市场对进一步收紧的预期升温，叠加全球长期借贷成本重定价的外溢冲击，日本债市集中承压。

美元兑日元在日本假期结束后迅速升至158上方，距离160关口仅一步之遥。日本央行上周五加息25个基点，但行长植田和男随后的表态未能满足市场对进一步紧缩的预期，日元不升反跌，两周累计跌幅显著，干预风险重燃。

地缘局势牵动市场，油价上涨、黄金走低

布伦特原油上涨0.2%，报98.33美元/桶。地缘方面，据新华社，伊朗总统佩泽希齐扬23日在联合国大会一般性辩论发言中表示，伊朗“永不低头、也不会屈膝投降”，并呼吁各国共同努力实现和平。

与此同时，美国柴油价格升至每加仑6.50美元的历史新高，能源成本已成为白宫中期选举前的政治包袱。特朗普表态支持禁止柴油出口，但多名高级官员质疑其效果，两届政府对此均持审慎态度。

现货黄金跌0.12%至4281.9美元/盎司。

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