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5年内，仿生视觉或超越人眼

曹周周 — Thu, 01 Oct 2026 09:18:42 GMT

8月PCE假降温背后：方法修订会否动摇美联储加息路径？

Thu, 01 Oct 2026 09:03:55 GMT

9月30日，美国商务部经济分析局（BEA）公布8月份PCE数据显示：核心PCE同比上涨3.01%，大幅低于市场预期的3.3%，环比上涨0.25%，同样不及预期的0.3%。整体PCE同比上涨3.4%，较修正前的3.7%明显下修。

数据公布后，市场迅速下调对美联储10月加息的押注，OIS市场数据显示10月加息概率大幅回落，由此前的超70%降至约35%。

但此次PCE数据不及预期主要源于BEA对PCE价格指数统计方法的年度修订，而非通胀压力骤缓。此次BEA对2021年以来的历史数据进行追溯修订，对组合管理与投资咨询、计算机软件及配件、法律服务三个分项的价格平减方法进行调整。

修订后，7月份核心PCE同比从3.34%大幅下修至2.98%，降幅达36bp，远超市场预期。其中，组合管理分项从20.8%下修至8.6%，软件及配件从21.2%下修至12.3%，法律服务则从1.9%微幅上修至2.8%。按3个月年化计算，8月核心PCE通胀率已放缓至2.0%，直接触及美联储的长期目标。

若将这一调整类推至8月份、还原至旧统计口径，核心PCE同比约为3.31%，与市场预期的3.3%基本一致。相较于市场预期、修订后读数低约0.29个百分点，组合管理方法调整贡献约-0.17个百分点，软件及配件贡献约-0.12个百分点，法律服务贡献约+0.02个百分点，其余修订贡献约-0.03个百分点，而真正由当月经济基本面产生的超预期仅约+0.01个百分点。

只是标尺换了，通胀并未降温

这表明，8月核心PCE低于预期几乎完全源于统计口径变化。BEA在三个关键分项的平减方法调整：组合管理旧法将资产价格上涨计入服务价格，新法改用就业与工时外推数量，使资产规模变动不再进入价格；软件引入更多PPI合成指标，压低此前异常涨幅权重；法律服务反向调整但幅度较小。

华为发布Mate90系列手机，搭载基于韬定律打造的τ芯片，支持四卡三待，售价5999元起

每日经济新闻 — Thu, 01 Oct 2026 09:03:28 GMT

10月1日，华为Mate90系列手机正式发布，华为常务董事、产品投资评审委员会主任、终端BG董事长余承东发表演讲。

图片来源：视频截图

据悉，该系列全系搭载旗舰τ芯片、HarmonyOS 7，屏幕采用第二代灵珑屏搭配全彩显示技术，搭载第三代红枫影像系统，可配合扩展华为睿影Z10模块相机。

据介绍，这是基于韬定律打造的逻辑折叠τ芯片，整机性能相较上代大幅提升。

与此同时，华为Mate90首发四卡三待，支持SIM+eSIM组合，可同时通话、上网、收发短信。Mate90首发多人互助通信共享功能，可将多台Mate设备的网络能力彼此聚合，当单台设备信号受限时，周围设备共同提供网络补充，最多支持4部手机同时互助。

价格方面，华为Mate90售价5999元起，华为Mate90 Pro售价6999元起，华为Mate90 Pro Max售价9499元起，华为Mate90 Pro Max典藏版售价10999元起，华为Mate90 RS非凡大师售价12999元起。

余承东表示，不知不觉，Mate已经走到第13年。一路上有非常多的变化，但每次看到大家还在用Mate、聊Mate、期待下一代Mate，心里都很高兴。评论区也经常有人催我们，下一代还能不能再进步一点。今天，新Mate又带着很多新的探索来了，让我们继续一起踏光向前！

本文来源：每日经济新闻

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不想再被霍尔木兹拿捏！阿布扎比联手全球资本，砸数百亿美元打造“石油出口新枢纽”

Thu, 01 Oct 2026 08:52:21 GMT

阿布扎比正以前所未有的力度和速度，重塑中东能源出口格局。

阿布扎比王储Sheikh Khaled bin Mohamed Al Nahyan主导的主权基金L'imad Holding，正牵头推进一项被官方命名为"零霍尔木兹"（Zero Hormuz）的战略，核心是将位于阿曼湾、完全绕开霍尔木兹海峡的富查伊拉港（Fujairah）打造成新的石油出口枢纽。L'imad计划在海峡以外的新港口基础设施上投入数百亿美元，并已联手贝莱德旗下全球基础设施合伙公司、淡马锡及阿布扎比国家石油公司，共同锁定最高300亿美元的基础设施投资目标。

高盛商品团队的测算为这一战略提供了量化支撑：随着区域管道产能持续扩张，到2027年底，波斯湾超过45%的战前出口量将可绕开霍尔木兹；到2028年底，这一比例将突破60%。这意味着伊朗数十年来凭借霍尔木兹海峡对海湾能源出口施加的战略杠杆，正在被系统性地拆解。

阿联酋贸易部长Thani Al Zeyoudi今年6月已明确表态：无论霍尔木兹海峡是否畅通，阿联酋都要实现对该海峡的"零依赖"。这一表态标志着海湾地区能源出口格局的结构性转变——不再是应急预案，而是长期战略。

数百亿美元砸向富查伊拉

L'imad Holding是此次战略的核心操盘手。该基金管理规模约3000亿美元，Sheikh Khaled在伊朗战事爆发前数周接掌该基金，并同时担任ADNOC董事会执行委员会主席。

在具体部署上，L'imad已宣布计划以近90亿美元估值将阿布扎比港口公司（Abu Dhabi Ports Co.）私有化，知情人士透露，该基金此后还将在海峡以外的新港口基础设施上追加数百亿美元投入，重点方向正是富查伊拉。

今年5月，L'imad与贝莱德全球基础设施合伙公司、淡马锡及ADNOC签署协议，联合锁定最高300亿美元的能源运输、物流及水务基础设施投资。阿布扎比选择引入外部资本共同参与，而非完全依赖国家资金，贝莱德实际上获得了一条绕开伊朗的"收费通道"。

与此同时，ADNOC正在建设第二条通往富查伊拉的输油管道，以将经该港的出口产能翻倍，Sheikh Khaled在5月的一次会议上明确要求加快推进。迪拜环球港务集团（DP World）也在富查伊拉独立推进新集装箱码头项目。这意味着哈贾尔山脉脚下这段相对狭窄的海岸线，即将成为海湾地区最拥挤、也最具价值的战略地产。

高盛测算：2028年底60%出口可绕开霍尔木兹

高盛商品团队在7月发布的研究报告中，对区域管道扩张的进度与规模进行了系统测算。

高盛将当前有效绕行产能界定为亚布（Yanbu，东西管道）、富查伊拉（ADCOP管道）及杰伊汉（Ceyhan，基尔库克-杰伊汉管道）的合计流量。在基准情景下，上述产能到2027年底将新增380万桶/日，到2028年底累计新增730万桶/日，总产能超过1400万桶/日——而战前需要借助管道绕开霍尔木兹的七个海湾产油国出口量约为2300万桶/日。

阿联酋在其中占据突出地位：ADNOC通往富查伊拉的第二条管道（西东管道）是目前仅有的两个已开工项目之一；哈姆里亚-富查伊拉管道则被纳入高盛的"加速情景"——若该情景实现，到2028年底可绕行出口比例将达75%，远高于"保守情景"下的45%，基准情景下为60%。

高盛还援引历史数据指出，中东管道建设的中位工期为2.5年，单一国家主导的项目推进更快，尤其是在供应中断压力下。七个项目的总建设成本估算在300亿至480亿美元之间——与贝莱德和L'imad联合平台的投资规模大体吻合。

在油价影响方面，高盛在战事高峰期将长期布伦特原油假设（3年期远期）上调9美元至76美元/桶，主要反映更高的结构性安全溢价。但该行同时警告，绕行产能的持续扩张将对这一长期假设构成下行风险——Sheikh Khaled每将一桶原油引导至富查伊拉，伊朗能向全球市场收取的风险溢价就相应缩减一分。

富查伊拉已在承压运转

基础设施投资尚未全面落地，富查伊拉已在承担远超其设计规模的吞吐量。

据高盛9月下旬的数据，流经富查伊拉的原油、成品油及液化石油气合计达360万桶/日，超过亚布的260万桶/日，是战前约170万桶/日的两倍有余。

从国别来看，阿联酋的出口量已达2025年平均水平的110%，仅次于沙特阿拉伯，而伊朗9月的海运原油出口量几乎为零。阿联酋在战事期间退出欧佩克后，ADNOC的原油产量于6月创下410万桶/日的历史新高，并持续在富查伊拉和索哈尔（Sohar）装载出口货物。

高盛估算，过去一周波斯湾石油出口（含"暗流出口"）已回升至2330万桶/日，与2025年均值持平，9月环比翻倍。其中原油贡献了近90%的复苏量，达到1900万桶/日，相当于2025年均值的108%。

绕开海峡，绕不开无人机

然而，富查伊拉并非安全港。该港距霍尔木兹海峡约80英里，完全在伊朗无人机和短程导弹的打击范围之内。

伦敦政治经济学院教授Steffen Hertog在彭博的报道中指出了这一风险。事实上，富查伊拉在战事中已多次遭到打击：3月14日该港曾陷入火海，战事首月至少遭受七次袭击；3月31日，伊朗明确威胁将打击该港及其管道，以封堵阿联酋的绕行通道；5月4日，伊朗对富查伊拉石油区的一次打击一度将布伦特原油推升至114美元/桶上方。

沙特阿拉伯的遭遇提供了前车之鉴。该国日产能700万桶的东西管道——区域内最大的霍尔木兹绕行通道——于9月11日在亲伊朗民兵的无人机袭击下被迫关闭，直至9月28日才恢复运营。高盛9月14日的石油追踪报告指出，4月对同一管道的袭击曾导致流量减少70万桶/日，持续四天；而最新一次袭击烈度更高，威胁到剩余约200万桶/日的亚布出口。沙特随即被迫重新转道霍尔木兹出口。

查塔姆研究所（Chatham House）的Sanam Vakil指出，"零霍尔木兹"政策对阿联酋而言已是当务之急，但随着伊朗代理势力将打击范围延伸至海峡以外，阿布扎比还必须为海峡外的基础设施遭受攻击做好准备。L'imad预算的下一个重要支出项目，很可能是防空系统。

霍尔木兹的战略价值正在重估

围绕霍尔木兹未来地位，各方判断出现明显分歧。美国财政部长Bessent于9月1日预言，两年后霍尔木兹将成为"一片毫无价值的水域"；卡塔尔能源部长随即反驳称此言"完全错误"——这并不难理解，卡塔尔没有任何地理上的替代出口路线，且已眼睁睁看着本国天然气收入大幅缩水。

现实或许介于两者之间：霍尔木兹不会变得毫无价值，但若高盛的测算成真，它对伊朗的价值将大打折扣，而对那些坐拥哈贾尔山脉另一侧港口的人来说，其价值则将显著上升。

对投资者而言，这一结构性转变的含义已经清晰：海湾地区最具战略价值的地产，正在从海峡内部迁移至阿曼湾沿岸——而阿布扎比王储已用数百亿美元和贝莱德的资本，为这一判断下了重注。

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OpenAI芯片负责人：最大瓶颈是“人的认知”，低估AI指数级增长的需求

龙玥 — Thu, 01 Oct 2026 08:50:39 GMT

不是电力，不是内存，不是封装，OpenAI芯片负责人Richard Ho近期表示，AI最大瓶颈是“人的认知”，人们低估了AI指数级增长的需求。

100bp房贷贴息正式落地：房地产离“租买临界点”还有多远？

万周 — Thu, 01 Oct 2026 07:30:20 GMT

9月29日，全国性房贷贴息正式落地：自10月1日起，对符合条件的首套住房新发放商业按揭给予年化1个百分点贴息，单户可享贴息贷款上限100万元，住房面积不超过120平方米、总价不超过150万元，单笔最长可贴息5年，政策先试行1年。

此前市场围绕40—100bp的“小作文”和外资行预测，已经让地产股自9月中下旬开始提前交易政策预期。正式方案的看点因此从“有没有”转向“覆盖谁、能撬动多少需求”。

100bp处在市场预期上沿，但严格的面积、总价和贷款上限又把政策精准指向首套刚需。财政成本并不高，关键在于当前房贷利率与租金回报率已经接近，100bp是否会推动部分城市跨过新的“租买临界点”。

01 100bp正式落地：政策比预期更快，也更精准

1、从“研究出台”到次日落地，政策预期快速兑现：

9月28日国常会提出“研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施”，一天之后，全国性房贷贴息正式公布。

根据9月29日三部门发布的财金〔2026〕95号文件，自10月1日起，对符合条件的新发放首套住房商业性个人住房贷款给予年化1个百分点贴息，单户可享贴息的贷款本金最高100万元，住房建筑面积不超过120平方米、总价不超过150万元，单笔贷款最长可享受5年贴息，政策实施期暂定1年；贴息资金由中央和地方财政按90%和10%分担。

……

美国10年期国债收益率升至5.33%，为2002年以来最高

Thu, 01 Oct 2026 07:24:44 GMT

美国10年期国债收益率升至5.33%，为2002年以来最高。

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外资加速撤离，印度股市面临“二十五年来最惨连跌”！

Thu, 01 Oct 2026 07:24:30 GMT

印度股市周四继续承压。截至发稿，Nifty 50下跌0.61%至22481.85点，BSE Sensex下跌0.51%至72107.63点。若本周收跌，两大指数将录得连续第八周下跌——这将是25年来最长的连续周度跌势。

与此同时，周五印度市场因当地假日休市。HST Wealth创始人兼首席执行官Hariselvan Radhakrishnan表示：“由于明天市场休市，今天的交易呈现出在长假前谨慎调仓的特征。”

外资抛售力度骤升，年内净卖出创纪录

数据显示，9月30日单日，外资净卖出印度股票约10.6亿美元（约合1014.8亿卢比）。

对比来看，此前五个交易日外资合计卖出约36亿美元，日均约7.2亿美元。周三的单日抛售力度较这一均值明显放大。

累计来看，外资年初至今净卖出已达278亿美元，创历史纪录。

Hariselvan Radhakrishnan指出：“外资持续流出，加上借贷成本高企，持续压制市场情绪——尽管近期原油价格的回落提供了一定缓冲。”

周五休市意味着投资者无法在隔夜风险事件后及时调整仓位，这在一定程度上加剧了周四盘中的谨慎情绪。

布伦特原油期货周四跌至每桶约97美元附近。此前，伊朗表示已收到美国对其最新停火提案的回复，而美国总统特朗普此前数日已公开表示拒绝该提案。原油价格的回落，为近期因能源价格飙升而承压的市场提供了部分喘息空间。

板块分化：汽车领跌，IT逆势走强

16个主要板块中，11个录得下跌。

汽车板块跌幅最为显著，汽车指数下跌2.4%。其中，Bajaj Auto单日重挫6%，Mahindra & Mahindra下跌2.4%，两家公司均公布了国内销量下滑的数据。

小盘股指数与中盘股指数分别下跌0.6%和0.3%。

IT板块则逆势上涨0.9%。此前公布的数据显示，美国8月通胀涨幅低于预期，降低了本月美联储加息的概率，提振了科技股情绪。

个股方面，Kotak Mahindra Bank上涨3%。该行宣布任命Anup Kumar Saha为新任首席执行官，任期三年，接替Ashok Vaswani。

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如果未来个人Agent都学Muse ，CPU需求要翻40倍！

无情的发图机 — Thu, 01 Oct 2026 07:14:54 GMT

Cloudflare首席执行官Matthew Prince表示，如果未来每个知识工作者都有一个甚至多个Agent运行，所需CPU将达到全球产量的40倍。

解码Mate90的“发布即开售”：华为韬架构创新开始在终端发力

林克 — Thu, 01 Oct 2026 07:12:43 GMT

10月1日上午10时，华为以一场线上发布会拉开国庆假期手机大战的帷幕。

Mate 90系列五款机型——Mate 90、Pro、Pro Max、Pro Max典藏版与RS非凡大师正式亮相，并于当天12:08全渠道现货开售，从余承东登台到用户付款提货，间隔仅两小时有余。这是华为旗舰首次在国庆当天发布并同步开售：没有预售等待期，官宣三天后就实现了现货开售。

这个节奏本身就是一个信号。9月下旬以来，OPPO Find X10系列（4999元起）、小米18 Pro（5999元起）与苹果首款折叠屏iPhone Duo相继落地，国庆档高端市场已挤满玩家。

大盘层面，IDC数据显示2026年1至8月中国智能手机出货量同比下降7%，存储涨价推高全行业成本，华为同期出货却逆势增长13%。在这样的窗口期，"发布即开售"既需要备货与渠道能力支撑，也是对国庆档竞争的正面回应。

余承东在发布会结尾给出的定性是："Mate 90系列是中国半导体行业的时代答卷，也是中国操作系统产业的创新答卷。"

涨价周期里，用架构创新换性能

全系起售价分别为5999元、6999元、9499元、10999元与12999元，RS非凡大师顶配16GB+2TB版本达18999元。

发布会前媒体预计的起售价多在5499元上下，最终定价略高于预期；受内存涨价影响，全系定价较上代有所上浮。

余承东在发布会前接受路透采访时透露，内存涨价已使华为每部手机成本平均增加约200美元，"我们必须涨价，但节奏会更慢"；发布会上他亦强调"在内存大涨价的今天，我们的价格还是非常有诚意的"。

一个可参照的数据是，IDC统计二季度中国手机均价同比上涨11.3%，华为手机均价反而下降14.7%。

官方将本代性能升级归因于芯片架构。按发布会披露，Mate 90标准版搭载的麒麟9030较上代GPU性能提升54%、整机性能提升27%；Pro首发的麒麟9035 NPU提升51%；Pro Max及以上机型搭载旗舰麒麟9050系列，其中16GB+512GB版本起升级为麒麟9050 Pro。

麒麟9050 Pro基于"韬定律"的逻辑折叠架构，通过三维重构内部布线，将逻辑单元层层折叠、以垂直互联替代平面走线，在制程不变的前提下将晶体管密度做到每平方毫米2.38亿个，较上代提升28%，另配有支持后量子密码算法的移动安全处理器。

这与友商的路径形成分野：OPPO Find X10 Pro Max搭载2nm天玑9600 Pro，走公版先进制程路线；华为则选择在既有制程上以架构创新换取性能空间。

约束同样真实存在。余承东坦言先进半导体产能依然有限，手机芯片与昇腾AI芯片共享同一产能池，逻辑折叠架构还需消耗更多晶圆。涨价克制与供货紧张并存，是这套叙事的A面与B面。

差异化：从堆参数到体系战

在影像上，华为的增量主张在形态而不止于参数。官方实验室口径下，全系第三代红枫原色摄像头色彩准确度提升37%、肤色还原提升62%。

更具话题性的是睿影Z10模块相机：内置1英寸5000万像素传感器，覆盖24-240mm焦段，支持10倍连续光学变焦，经HyperClick超级卡口外接于Pro Max典藏版与RS非凡大师，单独售价5999元，余承东称其"超越单反镜头的能力"。

此前OPPO发布的哈苏增距镜套装售价1099元，本质仍是外挂光学附件；睿影Z10则内置独立传感器与对焦系统，手机仅负责计算与存储。手机加模块可将顶配套餐推至24998元（RS 2TB 18999元＋睿影Z10 5999元），华为在试探手机影像专业化的上限。

通信是本代的另一处升级重点。据发布会介绍，四卡三待（SIM+eSIM组合）为业界首发；最多4台设备网络互助聚合，官方称弱网速率提升约40%；RS非凡大师支持天通、北斗双卫星通信。

可靠性上，Pro及以上机型镜头盖板采用官方称业界首发的光学昆仑玻璃，耐摔能力提升20倍；全系IP68防尘抗水达6米，高于媒体普遍引用的1.5米行业常见标准。

生态层面，Mate 90全系出厂搭载HarmonyOS 7，鸿蒙单框架终端设备数突破9000万，可获取应用与服务超45万个。"芯片+系统+影像模块"的全栈自研，是华为区别于其他厂商的商业模式差异；不过9000万的设备规模，与安卓、iOS十亿级的存量相比仍有明显距离。

回顾Mate系列累计按下快门约5000亿次、发送卫星消息90万条的历史数据，这一产品线始终承担华为技术展示窗口的角色。

Mate 90的价值，恰恰在"架构换性能"的模型能否持续跑通。

发布即开售、模块相机、双卫星通信是战术动作，真正的战略命题是，当制程迭代放缓时，自研纵深能否支撑高端市场的持续溢价。

这场发布会的答卷，最终要由产能与销量来批改。

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Ackman警告AI初创：现在抓紧融资、谨慎烧钱，一场“爆雷”就会重置市场

曹周周 — Thu, 01 Oct 2026 07:04:19 GMT

华尔街知名对冲基金经理、潘兴广场创始人Bill Ackman表示AI是此生最具变革性的技术，但当前存在泡沫化元素。

风投因错失恐惧争相抢投，估值飙升，有公司A轮投前估值即达50亿美元。

他建议创始人融资后保持自律，把每一块钱当自己的钱来花。

以互联网泡沫为鉴，最终拥有多年现金流跑道的公司将存活，三个月内必须融资的将被淘汰。

AI估值分歧加剧！Anthropic IPO：狂热的硅谷喊价2万亿美元，冷静的华尔街只认1.5万亿

Thu, 01 Oct 2026 05:01:19 GMT

AI公司IPO的估值分歧正在扩大。

据科技媒体The Information 9月30日报道，在风投和私募市场，部分投行在早期沟通中讨论给予Anthropic约2万亿美元估值。但在公开市场，两家大型投资机构认为，更合适的估值应接近1.5万亿美元。硅谷风险投资圈仍在追逐AI资产的上行空间，华尔街公开市场则更关注现金流、融资成本和下行情景。

Anthropic预计仍需数周才会启动正式IPO路演。报道称，这家AI公司原本被市场视为年内最受关注的上市项目之一，但股票市场的波动已开始影响投资者对大型科技IPO的定价态度。

2万亿与1.5万亿之间，是两套定价逻辑

Lead Edge Capital公开市场投资组合经理Evan Skorpen对The Information表示，风险投资机构通常会思考：“这家公司在最乐观的情况下能值多少钱？”

他称，在这种思维下，“市场上有大量令人兴奋的数据点”。

但公开市场投资者的考量不同。Skorpen说：“公开市场投资者不能只考虑什么情况会变好，因为我们每天都要持有股票。公开市场投资者会更多考虑什么可能出错。”

他将这种分歧总结为：硅谷投资人坐在沙丘路上押注未来，华尔街投资人则每天盯着股价考虑风险。

据报道，Anthropic已承诺采购至少14.8吉瓦的算力容量。这些协议在未来十年内的成本可能超过5000亿美元。路透本周披露的Anthropic IPO招股书草案数据，也再次引发投资者对其财务承诺和风险敞口的关注。

AllianceBernstein中小盘成长股首席投资官Samantha Lau表示：“现在任何要上市的公司，都必须定价合理，但我还没有看到这一点。”

她说：“打开市场的唯一办法，就是保守一些。”

AI的投入回报，成为公开市场的核心问题

Anthropic和OpenAI等头部AI公司，即使完成IPO，预计仍需要持续融资，以覆盖数据中心、芯片和算力支出。

Lau表示，她看好科技公司展示出的AI智能体软件能力，也认可这些能力可能带来数据中心和芯片投资的回报。但她同时指出，利率上升会推高企业借贷成本，投资机构也需要看到可兑现的回报。

“问题是，在走到最终理想状态之前，谁来为这件事买单？”她说。

Anthropic还面临竞争加剧的变量。

报道称，OpenAI最新模型在企业客户中获得进展，同时正就一轮约300亿美元的上市前融资进行初步洽谈。若交易推进，OpenAI和Anthropic可能将争夺部分相同的资金来源。

中小型AI与数据中心IPO先感受到压力

对估值和融资的谨慎态度，已影响到一批原计划近期上市的公司。

智能戒指公司Oura在周二突然推迟IPO，原定次日确定最终发行价。知情人士称，投资者认为该公司的估值要价过高。

软银旗下SB Energy也尚未启动IPO营销。该公司正在俄亥俄州为OpenAI建设大型设施。知情人士表示，投行讨论的估值约为600亿美元，但部分IPO投资者目前难以接受这一价格，其中一些人还担忧其收入对OpenAI的依赖。

市场对数据中心公司的审视也在升温。

据报道，计划上市的伦敦“新云”公司Nscale，以及私募股权持有的数据中心开发商Switch，都面临投资者对高负债和后续融资需求的担忧。CyrusOne和Silver Lake持有的Vantage Data Center等公司，也预计将在明年初寻求上市融资。

一名资深IPO投资者表示：“我们需要这样的情况提醒投行和私募股权发起人：我们不是价格接受者。”

私募市场仍在高价交易

与公开市场的谨慎形成对比，风险投资市场对AI公司的投资热度并未明显降温。

AI消费助手Instinct的开发公司本周宣布，成立仅一年便以100亿美元估值融资10亿美元。其投资方包括红杉资本、Benchmark和Coatue。

但私募市场内部也开始警惕估值过热。

红杉资本负责人之一Pat Grady上周在向有限合伙人发布的公开演示材料中表示，风险投资人普遍认为，AI公司的能力提升速度很快，已触及“通用人工智能”这一仍存在广泛争议的门槛。

不过，他同时指出：“估值完全疯狂。”

Grady称，一些初创企业在完成一轮融资后，很快便以显著更高的估值进行下一轮融资，“这是泡沫的一个典型标志”。

SpaceX的上涨，仍可能给大型IPO提供支撑

大型IPO并非没有支撑因素。

SpaceX今年6月在史上最大IPO中融资近860亿美元。此后，其股价上涨约10%，对应估值约2万亿美元，表现跑赢大盘。

这一回报让参与认购的投资者获得收益，也为Founders Fund、Valor Equity Partners和红杉资本等早期投资者带来可继续投入AI领域的资金。

对于Anthropic而言，一些大型共同基金此前已在私募阶段以较低价格持有其股份，这可能使它们对IPO定价的容忍度更高。英伟达、Alphabet和亚马逊等科技公司及现有投资者，也可能继续提供资金支持。

Vista Equity Partners股票资本市场策略负责人Ashley MacNeill表示，私募市场的高估值“似乎没有完全传导到公开市场”。

她说：“历史上我们经历过这样的时刻，以后也还会有。只是现在尤其明显，因为市场上有这些超大型IPO。”

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推出22天下载突破500万！Muse“火爆”超过当年ChatGPT

Thu, 01 Oct 2026 04:51:21 GMT

Meta旗下AI智能体应用Muse上线仅22天便突破500万次下载，速度超越ChatGPT、Claude等主流AI产品，成为消费级AI赛道迄今最快破圈的产品之一。

据市场调研机构Sensor Tower最新数据，Muse于9月8日在美国和加拿大上线，截至9月30日已累计下载量突破500万次。相比之下，OpenAI的ChatGPT达到同一里程碑耗时56天，SpaceX旗下Grok耗时103天，Anthropic的Claude则耗时长达492天。Muse的爆发式增长，令市场对Meta在消费级AI领域的布局能力刮目相看。

Muse目前仍稳居苹果App Store与谷歌Play商店双榜首位，这一成绩进一步强化了市场对Meta AI战略落地能力的信心，也加剧了AI智能体赛道的竞争态势。

消费级AI智能体，Muse打破增长纪录

Muse的核心差异化在于其面向普通消费者的产品设计。此前，AI智能体平台的主要用户群体集中于技术开发者和企业用户，而Muse通过可定制的拟人化虚拟形象（avatar）及简洁易用的交互界面，显著降低了普通用户的使用门槛。

值得注意的是，Muse并非史上最快突破500万下载的应用。Sensor Tower指出，Disney+、HBO Max、Threads、《糖果传奇》（Candy Crush）、《精灵宝可梦Go》（Pokémon Go）以及《堡垒之夜》（Fortnite）均曾在同等时间窗口内实现更高下载量。但在AI智能体这一细分赛道，Muse的增速仍具有标志性意义。

此外，ChatGPT于2022年11月上线时，是首款面向大众的主流生成式AI聊天机器人，彼时市场对该类产品尚处于认知初期，这在一定程度上解释了其相对较慢的早期增长节奏。

Meta重金投入广告，强力拉动下载

Muse的快速增长并非完全依赖自然流量，Meta在营销端的大规模投入同样功不可没。

据Sensor Tower数据，在9月14日至9月27日的两周内，Muse获得了Meta内部广告资源50%的"每日自有曝光量"（daily house impressions），并跻身"美国广告曝光量前15大品牌"之列。

Muse目前免费提供下载和使用，Meta表示未来将从通过该智能体促成的交易中抽取小额佣金，以此构建商业变现路径。

AI智能体赛道竞争升温，OpenAI紧随其后

Muse的走红折射出科技巨头在AI智能体领域的全面提速。就在Muse数据公布前一天，OpenAI也推出了自家AI智能体平台，同样配备可定制的卡通化虚拟形象，产品名为Dots。

目前Dots主要面向企业市场，OpenAI首席财务官Sarah Friar表示，公司未来也将向消费者开放该平台。

两大AI巨头在智能体赛道的相继落子，预示着这一市场的竞争将进一步白热化，而谁能率先在消费端建立规模优势，或将成为下一阶段AI商业化竞争的关键变量。

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跌破4200！谁将托住黄金：中国买盘重构全球黄金定价权？

Thu, 01 Oct 2026 03:54:27 GMT

当前国际金价围绕4300美元/盎司持续震荡。按照传统定价框架，在10年期美债收益率飙升至5.15%、实际收益率高企、美元阶段性走强的背景下，黄金作为无息资产本应显著承压，甚至应跌至4000美元/盎司以下。然而，金价并未出现趋势性崩塌，反而在历史高位附近展现韧性。这一偏离所传递的信号，远比任何单次利率预测更为关键：黄金市场的定价逻辑已告别旧规则。

从短期看，压制因素存在性仍强。美伊冲突推升能源价格，强化通胀黏性，进而推升美联储加息预期、抬高实际利率与美元，压制金价。这主要通过抑制黄金ETF需求体现。自7月中旬以来黄金ETF新增持仓中，超过90吨是在4350美元/盎司或以上建立；若金价跌破该区域，这部分持仓将面临亏损与清算压力。短期金价仍可能因投机盘与ETF流出而波动。

因此，当前黄金下跌更多体现为金融资金的边际收缩，而非结构性需求的逆转。9月份，传统商业及非商业资金并未出现大规模流入，CTA持仓变动亦相对有限；中国ETF资金流入虽有所增加，但幅度并未显著偏离常态。这表明，当前支撑黄金的更多是储备管理者的配置需求与实物买盘。

其中，今年前8个月，中国黄金进口量达1141吨（包括民间家庭增配与官方储备），创同期历史新高，已超2025年全年水平，按此速度年度进口量或首次突破1700吨。官方储备上，人民银行8月份增持约20吨，今年累计约80吨，连续购金趋势延续。更值得关注的是民间囤金，中国民间黄金持有量约1.2万吨，远超美国8000多吨官方储备。中国黄金需求也正从传统消费主导，转向储蓄、投资和资产配置需求。

传统定价规则失效，黄金定价底转向结构性需求

传统黄金交易逻辑可以概括为：美元和实际利率决定方向，ETF和投机资金决定弹性。这一框架在短期依然有效，但已不足以解释当前黄金在高实际利率环境下表现出的韧性。

核心变化在于，黄金需求正出现更明显的分层。第一层是以CTA、期货和ETF为代表的金融资金，其对利率和美元高度敏感，因此美联储加息能够迅速通过资金流向压制金价。

劫机代码、战机出动、机长被刺，迪拜航空客机内发生了什么？

澎湃新闻 — Thu, 01 Oct 2026 03:51:10 GMT

据新华社援引以色列媒体9月30日报道，当天早些时候，在一架从阿联酋迪拜飞往以色列特拉维夫的客机上，两名飞行员在飞行途中发生激烈肢体冲突，客机随后在沙特阿拉伯境内机场紧急降落。

这场肢体冲突触发了紧急信号，最初引发对发生劫机事件的担忧，并促使以色列紧急出动战斗机。据报道，机上约有180名乘客。

目前以色列安全部门“尚未排除”这是一起安全事件。以色列官员表示，有迹象表明，其中一名阿曼籍副驾驶“试图控制飞机并让其坠毁”，后被其他飞行员和以色列乘客制服。

7700、7500、急坠20000英尺

以色列第12频道电视台援引客机所属的迪拜航空公司方面消息说，这两名飞行员在飞行途中发生“激烈的肢体冲突”，飞机发出紧急信号并一度失联。

根据航班跟踪数据，这架航班最初发送了7700的“应答机代码”，这是一个国际紧急信号。不久之后，它又发送了7500代码，这意味着飞机遭到劫持或非法干扰。

大约在同一时间，这架波音737 MAX飞机掉头返回沙特领空，开始在沙特境内低空飞行。飞机最初向南飞行，随后转向西，但仍保持在沙特领空。

Flightradar24的航班跟踪数据显示，该飞机从大约34000英尺迅速下降到14000英尺，一度显示瞬时下降率约为每分钟30976英尺。

据《以色列时报》报道，以安全部门消息人士透露，以色列空军战斗机随后紧急升空前往事发飞机附近。以总理和国防部长举行了紧急磋商。报道援引匿名消息源称，飞机曾发生“急速俯冲”，目前正在调查是否存在“飞行员自杀未遂或试图蓄意坠机”的情况。

另据以色列主流新闻网站Ynet报道，以色列官员称，副驾驶是一名阿曼籍男子，他涉嫌在驾驶舱冲突中试图让飞机坠毁。冲突中他被刺伤，最终在印度籍机长和以色列乘客的帮助下被制服。

报道称，以色列当局目前考虑将这起事件定性为恐怖袭击，并认为副驾驶是企图让飞机坠毁的袭击者。当局正在另行调查他是否也意图自杀。

“浑身是血”

一位名叫米里亚姆的乘客告诉i24NEWS，在驾驶舱门打开前，乘客们听到了尖叫声，并看到了“大量的血”。她说有人用一把小刀刺伤了一名飞行员，机上的一名医生和一名护士对他进行了急救。

“我们当时感觉飞机要坠毁了。”她说，以色列乘客和机组人员在紧急迫降前制服了袭击者。“有好几次我们都以为活不下去了。”

一段画面触目惊心的视频拍摄于副驾驶涉嫌袭击机长后不久，显示机长浑身是血地躺在驾驶舱外的地板上，乘客们正在照料他。另一名机组人员被绑在他旁边，似乎已经失去意识。可以听到乘客对附近的其他人说，拍摄视频“对你有好处”。“你救了飞机。这对你有好处。”

一名以色列乘客告诉拍摄者：“我们遭到袭击，当时我们正在保护飞行员。”另一名乘客说：“他们试图谋杀飞行员。我们制服了（袭击者）。”有人指着被绑着的男子说：“就是这个人……刺伤了他。”

图片还显示，降落在沙特塔布克机场的这架飞机尾部方向舵似乎受到了损坏。以色列国家安全局前飞行安全主管阿里克·泽尔表示，飞机的快速俯冲很可能是造成损坏的原因。他告诉第12频道，这不可能是任何外部物体撞击飞机造成的。

一段视频显示，飞机降落时，乘客们欢呼雀跃、鼓掌唱歌。

以色列军方和情报部门警惕

迪拜航空证实，从迪拜国际机场飞往本古里安机场的FZ1073航班发生“机上事故”，已安全降落在塔布克。“所有乘客均安全，并已得到妥善照顾。”该航空公司表示，正在与相关部门合作，将在信息核实后提供进一步更新。

迪拜航空还表示，已就此事展开调查并通知以色列当局，以色列方面也与沙特当局联合调查机上事件。该航空公司首席执行官表示，将派遣另一架飞机从迪拜飞往沙特接回乘客，然后继续飞往以色列。

以色列国防军表示，总参谋长埃亚尔·扎米尔中将与空军司令、军方作战和情报部门负责人以及其他高级军官进行了情况评估。以色列国家安全局（辛贝特）、摩萨德情报机构、警方和国家安全委员会也进行了评估，试图查明飞机上究竟发生了什么。

“我们正在为各种可能的情况做准备。”以色列警察总监丹尼·利维说，而飞机上的情况仍然不明朗。

以色列国家安全部长伊塔马尔·本·格维尔表示，此次事件表明，以色列必须加强其在整个地区的军事行动。与此同时，蓝白党主席本尼·甘茨表示，现在“还无法确定机上事件的经过”。

以色列交通部长米里·雷格夫要求暂停所有迪拜航空飞往以色列的航班。雷格夫还要求民航局调查阿联酋是否违反了与以色列的航空协议，该协议规定只有持有与以色列有外交关系的国家护照的飞行员才能在该国降落飞机。以色列与阿曼没有外交关系。

目前尚无迹象表明这起事件是由任何组织或国家主导的。

本文来源：澎湃新闻

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【蓝佛安：精准有效实施更加积极的财政政策】财政部党组书记、部长蓝佛安在求是杂志发文称，今年是“十五五”开局之年，做好接下来几个月工作对完成全年目标任务...

Thu, 01 Oct 2026 03:26:56 GMT

【蓝佛安：精准有效实施更加积极的财政政策】财政部党组书记、部长蓝佛安在求是杂志发文称，今年是“十五五”开局之年，做好接下来几个月工作对完成全年目标任务、实现良好开局至关重要。更加注重扩大国内有效需求，保持经济平稳运行。合理加快支出进度，对于支出进度偏慢的地区加强督促指导、打通堵点，让宝贵的财政资金早落地、早见效。统筹用好超长期特别国债、地方政府专项债券等资金，扎实推进“六张网”和“两重”建设。优化实施财政金融协同促内需政策，扩大贴息范围，增加经办机构，适当提高额度，更好释放消费潜力、撬动民间投资。发行3000亿元特别国债支持有关中央金融企业补充核心一级资本，巩固提升其稳健经营和服务实体经济能力。研究出台安排使用地方政府债务结存限额等增量政策，提高地方一般公共预算保障能力和支持扩大有效投资。

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体验了Muse后，我清仓了Airbnb

Thu, 01 Oct 2026 03:12:24 GMT

在硅谷和华尔街，关于AI如何改变商业世界的讨论从未停止。但当理论变为现实，第一批感受到寒意的，或许是我们最熟悉的那些互联网平台巨头。

近日，在知名财经播客《The Synopsis》中，主持人Drew与拥有超15万粉丝的资深独立股票分析师Mostly Borrowed Ideas（下文简称MBI）进行了一场深度对话。

MBI讲述，Meta发布Muse约10天后，他下载了这款应用，开始测试。这次测试，最终让他做出了一个投资决定——清仓他重仓的Airbnb（爱彼迎）股票，并进一步加仓Meta。

在这场对话中，Drew还与MBI深入剖析了Meta的AI智能体（Agent）产品Muse将如何颠覆Airbnb、Booking、Uber、DoorDash以及亚马逊等互联网聚合平台的商业模式。一个全新的商业时代——“主动式电商”（Proactive Commerce）或许正在拉开帷幕。

左：Drew，右：Mostly Borrowed Ideas

体验Muse后，清仓了Airbnb

作为Airbnb的重度用户（今年已消费超7000美元）和重仓投资者，MBI最初像很多人一样，对AI颠覆在线旅游平台（OTA）的说法不屑一顾。毕竟，人们订房需要看图片、看评价、甚至和房东聊天，传统的文本AI（如早期的ChatGPT）根本无法满足这些需求。

但Muse改变了他的看法。

MBI分享了他的体验： “我让Muse结合我过去在Airbnb上的住宿体验，在离我家两小时车程内推荐5个住宿。令人震惊的是，Muse不仅自动去浏览了我的历史记录，甚至还能去分析我在Instagram上收藏的旅行短视频（Reels），从而精准掌握我的偏好。它像一个真实的人一样在后台浏览、筛选，最后给我推了包含丰富图片和理由的选项。”

当MBI看中一套农舍并询问能否直接预订时，Muse在一分钟内告诉他：可以，而且绕开Airbnb直接预订，价格能便宜60%。 Muse甚至已经绑定了信用卡，只需要MBI点击一次确认，就能完成支付。

“那一刻我意识到，Airbnb可能站到了未来趋势的对立面。”MBI坦言。

主持人Drew提出了基于传统商业视角的质疑防御： “Airbnb最大的护城河是‘信任’和‘独家供给’。作为消费者，我不敢直接和互联网上的陌生人交易，我需要Airbnb作为中间人来保障退款和售后。同时，很多房东并没有自己的独立网站。”

MBI对此进行了反驳： AI智能体完全可以通过抓取全网的真实评价来建立“信任”评估。更重要的是，在AI时代，房东只需要对AI说一句“帮我把这套房源同步挂到Booking和VRBO上，并管理好日历”，所谓“独家供给”的壁垒就会瞬间瓦解。因为房东苦于单一平台“霸权”久矣，只是以前多平台管理的摩擦成本太高，而AI消除了这种摩擦。

Airbnb vs Booking：谁的抗风险能力更强？

MBI分享卖出Airbnb经历后，两人随后将目光转向了另一家在线旅游平台巨头： Booking。

直接流量的诅咒： Airbnb目前有高达90%的流量是“自然/直接流量”，这也是其利润率高的原因。但在AI智能体时代，消费者可能不再直接打开Airbnb的App，而是通过AI来统筹行程。MBI预测，未来5-10年内，Airbnb的直接流量将大幅下滑。
获客成本的转移： Booking目前有三分之一的流量需要花钱向谷歌购买（每年营销预算超50亿美元）。对Booking来说，流量入口从谷歌变成AI（如Muse、ChatGPT），可能只是换个地方交“过路费”，甚至获客成本（CAC）还可能下降。
估值保护： 目前Booking的估值仅为EBITDA的10-11倍，基本已经被市场当成“传统管道”在估值；而Airbnb的估值高达30倍。如果两者未来都沦为AI的底层基础设施，Airbnb面临的估值杀会惨烈得多。

主持人Drew补充了Booking的另一个防守优势——忠诚度计划： “Booking有超过一半的间夜量来自其忠诚会员。忠诚度计划能提供积分、免费升级，这会促使消费者在AI比价时，依然倾向于选择Booking完成交易。”

但两人达成了一个共识：AI绝不会让这些OTA平台变得“更好”。在最好的情况下，它们只是勉强维持现状；在大概率下，它们的长期复合盈利增长率将被AI压缩。

颠覆亚马逊：当AI接管你的“购物车”

如果说低频高客单价的旅游业首当其冲，那么高频的电商和本地生活呢？

以亚马逊为例。MBI指出，亚马逊面临的最大危机是其高达760亿美元的广告业务。 “以前我们打开亚马逊，往往会无脑购买排在搜索前三名的商品，这就是竞价广告赚钱的逻辑。但AI智能体不会点广告。如果你给AI的指令是‘质量优先，同等质量下价格优先，最后考虑物流速度’，AI会绝对理性地为你寻找全网最优解。”

MBI举例，他在Meta的广告中看到一件T恤，让Muse去评估该不该买。Muse非但没有“护短”推荐自家广告的商品，反而告诉他这个品牌性价比不高，并推荐了更好的替代品。

主持人Drew对此表示赞同，并给出了亚马逊的破局之道： “亚马逊现在的App体验其实很糟糕，只有‘搜索-购买’功能做得很顺。他们必须立刻将原生AI能力深度植入到自己的App中，守住‘用户界面’（UI）。只要用户还习惯遇到购物需求就先打开亚马逊，且亚马逊的AI足够好用，加上其强大的物流履约网络，它就能守住基本盘。”

本地生活（Uber与DoorDash）为何暂时安全？

相较于OTA和电商，Drew和MBI都认为，DoorDash（外卖）和Uber（网约车）受到的冲击会稍晚一些。

MBI分析道：“这两者属于高频、低客单价的冲动型消费。订外卖时，用户往往不知道自己想吃什么，需要‘逛’。更重要的是，外卖是一个三边网络（平台、商家、骑手），AI可以替代平台向餐厅下单，但无法替代骑手把食物送上门。目前DoorDash每单利润只有50美分，说明他们并没有攫取暴利，这反而成了护城河。”

主持人Drew认为网约车（Uber）的风险大于外卖：“外卖如果出错，用户需要客服退款，平台在售后上的价值很大。但网约车不同，未来随着Waymo、特斯拉等自动驾驶（AV）入局，加上AI智能体一秒钟打通所有平台的比价（Uber、Lyft、Waymo），用户对Uber的忠诚度几乎为零，网约车市场的价格战将极其残酷。”

拥抱“主动式电商”（Proactive Commerce）的时代？

在节目的最后，两位专家共同抛出了一个将在未来定义商业的新概念——“主动式电商”（Proactive Commerce）。

传统的商业分为两类：一是“意图驱动”（如去亚马逊搜索买书），二是“发现驱动”（如刷Instagram看到广告产生购买欲）。

而AI智能体将带来第三种模式。MBI描绘了一个令人细思极恐的场景： “Airbnb现在推出了‘先订后付’功能（提前预订，入住前7天扣款）。而在未来，Muse这类AI智能体会读取你的邮箱，发现你预订了酒店但还没付款，它会主动跳出来告诉你：‘嘿，我刚发现你订的那家酒店，如果现在去它的官网直接下单，能便宜20%，需要我帮你退掉Airbnb并重新预订吗？’”

不需要用户下达指令，AI在后台24小时不知疲倦地为你寻找更优解、主动提出替换建议。

在这个新时代里，仅仅依靠信息不对称和流量垄断来收取高额“过路费”的平台，其商业逻辑正在被连根拔起。对于投资者而言，这也是时候重新审视你手中的“平台型”股票了：在AI拥有自主行动力的明天，它们是不可或缺的基础设施，还是即将被绕开的昂贵中介？

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10年期美债逼近5.3%！贝森特黔驴技穷，Zervos能否找到新解法？

Thu, 01 Oct 2026 02:57:29 GMT

9月以来，美债市场持续承压，10年期美债收益率升至5.27%，创2007年以来新高，距离此前5.30%的高点仅一步之遥；30年期收益率同步升至5.5%以上。

面对美债被持续抛售，美财政部此前已连续扩大长债回购。9月10日和24日宣布的两次最高60亿美元回购计划，实际回购规模仅52亿美元和41亿美元。但市场并不买账，两次出手均未能压制长端利率，反而因干预信誉问题推高期限溢价。

当前贝森特已将TGA部分资金投入回购市场纳入讨论。但TGA受安全余额约束，实际可入市规模有限，且首先影响前端流动性，难以直接托举长端。与此同时，5年期和7年期美债拍卖接连遇冷。其中7年期国债拍卖的认购倍数降至2.42:1，显著低于前两个月的水平。

在长债回购干预受挫、传统债务管理工具边际失效、市场信任持续流失的背景下，9月28日，美国财长贝森特紧急宣布聘任杰富瑞首席市场策略师David Zervos担任财政部顾问。Zervos为华尔街资深宏观经济学家，以非主流观点著称，曾任职于美联储，并一度被视为鲍威尔继任者的潜在人选之一。其将以特聘政府雇员身份任职至2027年4月，首要任务是协助财政部修复与债市的沟通机制，应对长端曲线失控及债务融资环境恶化。

Zervos入职，财政部开始重新审视如何管理市场预期？

Zervos的加入让财政部获得一位来自市场一线的利率策略专家，其经历横跨美联储、对冲基金和卖方研究，对利率曲线和市场交易机制均有较深经验。其加盟更多意味着财政部试图修复与债券市场的沟通机制。

美光电话会：存储不够卖，看不到拐点

鲍奕龙 — Thu, 01 Oct 2026 02:43:13 GMT

9月30日美光电话会上，CEO表示2027、2028 年供应只会更紧。尽管公司正努力扩产、2028 年有新洁净室投产，但建设周期长，短期难以缓解。2027年逾 75%产量已锁定，客户讨论焦点已转向 2028 年。

韩国出口“爆了”！9月半导体出口同比激增263%，单月出口首破1200亿美元大关

Thu, 01 Oct 2026 02:40:19 GMT

人工智能基础设施投资热潮持续升温，韩国出口数据交出了一份历史性成绩单。

据韩国产业通商资源部10月1日公布的初步数据，韩国9月出口同比大增83.5%至1209.4亿美元，首次突破单月1200亿美元关口，增速较8月的68.7%进一步加快，并大幅超出据华尔街日报调查13位经济学家所得出的65.4%的预期中值。与此同时，9月贸易顺差达498.5亿美元，刷新历史纪录。

半导体是此次出口爆发的核心引擎。9月半导体出口同比激增262.8%至603亿美元，超越8月创下的467亿美元纪录，占当月总出口额的约49.9%。韩国贸易数据素被视为全球AI需求的风向标，此次数据表明市场对芯片的需求尚无消退迹象。

整体出口：单月首破1200亿，前九月已超去年全年

9月出口数据的亮点不仅在于单月规模，更在于其对全年目标的战略意义。

今年1月至9月，韩国累计出口额达8145亿美元，已超越去年全年7093亿美元的历史纪录，同比增幅达56.8%。这一成绩使韩国首次实现年度出口突破1万亿美元的目标成为可能。据测算，若要完成这一里程碑，10月至12月每月平均出口额需达到约618亿美元。

进口方面，9月进口同比增长26.0%至710.9亿美元，由此形成498.5亿美元的单月贸易顺差，超越今年6月创下的359.1亿美元前纪录。今年前九个月累计贸易顺差已达2525亿美元。

值得关注的是，9月适逢韩国秋夕假期，实际工作日少于往年同期，但当月日均出口额仍同比增长105%至56.3亿美元，为历史上首次突破单日50亿美元。剔除半导体后，其他品类出口整体亦录得约23%的增长。

半导体：出口额同比翻近三倍，AI需求驱动量价齐升

半导体出口的爆发式增长，折射出全球AI基础设施投资的持续加码。

9月半导体出口额达603亿美元，同比增幅高达262.8%，再创单月历史新高。增长动力来自内存芯片需求上升带动的量价双升——主要用于PC端的DDR5 16Gb产品固定交易价格从5月的37.5美元升至9月的48美元。

与半导体高度关联的计算机出口同样表现亮眼，受AI基础设施需求扩张驱动，9月同比大增435.3%至70亿美元。无线通信设备出口增长23.4%至21.4亿美元，受益于高端智能手机及iPhone零部件的强劲销售。

韩国是三星电子和SK海力士两大内存芯片巨头的母国，其贸易数据历来被市场视为衡量全球AI需求的重要先行指标。此次数据显示，AI芯片需求的热度仍在持续攀升。

分品类：船舶、化妆品亮眼，汽车、机械承压

在20项主要出口品类中，9月共有11项录得增长，各板块表现分化明显。

增长方面，船舶出口因液化天然气（LNG）运输船交付增加，同比上升29.9%至37.6亿美元；化妆品出口达15.1亿美元，创历史新高，在中国、美国、东盟及欧盟等主要市场均保持稳健增长；二次电池受储能系统（ESS）市场扩张及单价上涨推动，增长14%。石油产品出口因国际油价上涨，出口额同比大增72%至72.2亿美元，但出口量下降6.9%。

承压方面，汽车出口受工作日减少及二手车出口疲软影响，同比下降5.5%至60.5亿美元，不过日均汽车出口额仍增长5.5%。通用机械、显示器及生物健康产品出口均出现下滑。石化产品出口额小幅增长5.1%，但出口量下降19.1%。

分地区：对华、对美出口双双大幅跃升

从出口目的地来看，中国和美国是拉动增长的两大主要市场。

9月对华出口同比增长122.7%至260.1亿美元，对美出口同比激增137%至243.3亿美元。东盟出口增长92.6%至212.9亿美元，首次突破单月200亿美元。

中东方向则是主要拖累项，受霍尔木兹海峡航运中断影响，对中东出口同比下降14.1%。尽管出口数据强劲，韩国官员对外部风险保持警惕。韩国产业通商资源部部长Kim Jung-kwan表示，"全球保护主义强化以及中东紧张局势仍是影响出口的重大变量，我们将积极应对突发外部因素，确保出口增长势头在第四季度得以延续。"

中东地缘政治紧张局势已对石化产品出口量造成拖累，并推高了海运成本。与此同时，全球贸易保护主义抬头带来的不确定性，也将是韩国能否顺利冲击年度万亿美元出口目标的关键考验。

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追求“跑分”但“实测”平平，谷歌“新旗舰”Gemini 4被内部员工质疑

Thu, 01 Oct 2026 02:40:13 GMT

Gemini 4发布遭内部质疑，基准测分亮眼，实际编码表现参差不齐。

华尔街见闻提及，周三谷歌正式向外部发布Gemini 4 Argon，将其定位为公司长期研发的旗舰人工智能模型。

然而据彭博报道，尽管该模型在多项基准测试中斩获领先分数，部分有权限直接使用该模型的谷歌内部人员却对其实际表现持保留态度，尤其是在编码能力方面。

谷歌方面明确否认上述质疑，表示有关Gemini 4在编码等领域表现不佳的说法"不准确"，并援引Google DeepMind负责人Koray Kavukcuoglu的表态为佐证。Kavukcuoglu上周在The Information主办的一场会议上表示：

我对团队有充分的信心，在我看来，我们始终处于前沿是板上钉钉的事。

面对OpenAI和Anthropic在模型与产品双线推进的竞争压力，Gemini 4能否在真实场景中兑现承诺，对谷歌的搜索、广告及云业务均具有直接影响。消息传出后，Alphabet盘后涨幅明显收窄。

内部分歧：基准佳绩难掩实际短板

据彭博援引知情人士，Gemini 4在业界通用基准测试中表现良好，但在员工实际使用中效果明显打折，尤其在编码任务上暴露出明显短板。

报道援引其中一名知情人士指出，该模型在前端设计领域能力欠缺，而前端设计直接决定应用程序和网站的视觉呈现与交互体验。

部分员工认为，Anthropic的Fable和OpenAI的Astra在能力迭代速度上已超过Gemini，Gemini 4即便发挥最佳也将在若干领域落后。

另一部分员工则认为，新模型已经追平业内顶尖水准。一名熟悉模型开发的谷歌员工对彭博表示，公司内部存在"广泛共识"，认为Gemini 4属于前沿级别，并否认其在真实编码任务中存在困难。

此外，据报道援引知情人士透露，Gemini 4体量庞大。大体量模型通常意味着较高的推理成本，这将在谷歌持续加码资本支出的背景下，对公司利润率形成额外压力。

“过度优化”还是真实能力？

业内人士将上述现象归结为一种被称为“过度优化”（Benchmaxxing）的行业痼疾——即工程师更专注于在标准化测试中取得高分，而非打造真正好用的产品。

据彭博，两名熟悉Gemini 4的知情人士表示，该模型似乎受到这一问题的影响。AI初创公司Surge AI创始人Edwin Chen对此直言不讳：

打个比方，就好比说'我孩子SAT考了很高分'——但SAT成绩并不能转化为真实世界的表现。这是一个极其有害的问题。

AI实验室普遍面临这一困境，因为客户往往以基准分数作为评估模型优劣的主要依据，这在客观上推动了实验室将精力向"刷榜"倾斜。

值得注意的是，Gemini 4并非没有优势。据一名知情人士介绍，该模型在多模态任务上表现突出，例如从视频中提取元数据，在安全性和网络安全领域也具备竞争力。

谷歌称其在一项衡量安全技能的基准测试中超越了OpenAI的Astra模型。此外，该模型单次可生成最多100万个token，约合75万英文单词。

代价高昂的弯路：3.5 Pro折戟与人才流失

Gemini 4的发布背后，是一段代价不菲的研发弯路。

谷歌原计划于今年5月I/O大会后的6月推出Gemini 3.5 Pro，但该版本最终因未能达到内部目标而被放弃。

彭博资讯分析师Mandeep Singh估计，训练一个前沿模型的单次运算成本最高可达4亿美元，若叠加高薪AI研究人员的人力成本，实际支出将更为可观。

与此同时，谷歌在人才端也承受持续失血之痛。多名明星AI研究员相继离职，包括传奇工程师Jeff Dean、诺贝尔奖得主John Jumper，以及对当下AI浪潮奠基技术有重要贡献的Noam Shazeer。

今年8月，长期执掌谷歌AI研究的Demis Hassabis转任董事长，将DeepMind日常运营交棒给Kavukcuoglu。

去年11月，谷歌发布Gemini 3，广受好评，被普遍视为公司AI竞争力的一次重要转折。此后一系列进展的停滞与反复，令外界对其执行力产生质疑。

竞争窗口收窄：对手步步紧逼

Gemini 4面临的外部压力同样不容小觑。

谷歌最直接的风险在于：Gemini系列模型是搜索、地图、Gmail、Chrome等核心产品的技术底座，每款产品的用户规模均超过10亿。

一旦模型竞争力落后，竞争对手将获得更多时间，说服开发者、企业和消费者选择其平台作为未来搜索与软件的运行基础。

与此同时，OpenAI和Anthropic正加速从模型提供商向产品公司转型，包括推进AI编码代理等应用。据报道，Meta本月早些时候发布了其AI代理平台Muse，发布后迅速登顶应用下载榜。

谷歌方面表示，尽管其上一个Pro版本于今年2月发布，公司旗下AI产品仍实现增长，企业版Gemini、消费者聊天机器人应用及谷歌搜索AI模式的用户均在扩张，后两者用户总数已突破10亿。

谷歌强调，庞大的用户分发体系是公司相较部分竞争对手的显著优势。

然而，优势能否转化为AI时代的持续领先，仍取决于Gemini系列能否在真实应用场景中令用户信服。

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全民总动员：一场没有停战日的 AI 经济战

Thu, 01 Oct 2026 02:40:00 GMT

过去九个月，美国资本市场吞下了人类商业史上最大的 IPO（SpaceX，750 亿美元）、上市公司最大的股权融资（谷歌母公司，847.5 亿美元）、外国公司最大的赴美融资（SK 海力士，265 亿美元）、最大的私募融资轮（OpenAI，1220 亿美元）、最大的私募债交易（博通，350 亿美元）、接近史上最大的债券发行（亚马逊，约 538 亿美元）。它催生了首只万亿美元 ETF（先锋 VOO）和史上最大的股票回购增额（英伟达，1500 亿美元），促成了史上最大的公用事业并购（NextEra 收购 Dominion，668 亿美元——后者为全球最大数据中心市场供电），还见证了软银为兑现对 OpenAI 的承诺而发行的 111 亿美元垃圾债，刷新了高收益债的历史纪录。

单独看，这些都是交易新闻。排在一起看，真正惊人的不是每一笔的规模，而是它们的方向——所有的钱都在流向同一个地方。SpaceX 上市融的钱砸向星链基站，背后是算力传输网络；谷歌发股融资、亚马逊发债，全部用于数据中心；SK 海力士赴美融资扩产的是 AI 存储芯片；OpenAI 拿到的 1220 亿美元买的是英伟达 GPU；英伟达 1500 亿美元回购反过来托住自己的股价，让整条融资链条继续转下去；公用事业并购是为了给数据中心供电；软银发垃圾债，是为了凑齐投给 OpenAI 的钱。

一个经济体的全部融资工具——IPO、增发、私募股权、投资级公司债、垃圾债、杠杆收购贷款、ETF、保险资金——在九个月内被同一个主题征调，齐步走向同一个方向。这不是牛市，牛市是鸡犬升天；这是资源动员：一个国家把它能调动的全部金融能力，集中投入一场只有一个目标的豪赌。上一次出现这种规模的资源集中，是在战争年代。

特朗普的“AI自我监管”意味着什么？老黄“大获全胜”，幕后带头质问Anthropic Amodei

Thu, 01 Oct 2026 02:26:23 GMT

9月30日，特朗普与约二十余位AI高管在白宫东厅共进午餐后，走出白宫，向记者宣布了一份自愿性“AI协议”。

签署方是六家公司：Anthropic、OpenAI、谷歌、Meta、xAI和英伟达。

特朗普称它“几乎像一部宪法”，是应对AI风险的“一种保护形式”。然而据英国《金融时报》报道，这份两页纸的文件在东厅仓促起草，其中甚至包含一处拼写错误。

值得注意的是，表面上，这是一份关于AI安全的两页纸文件、缺乏法律效应；但从协议的具体要求、被否决的替代方案以及英伟达近期的产品动作来看，它传递出的更重要信号是：白宫和行业头部公司并未选择“放缓AI”的路径，而是试图把安全要求嵌入持续扩张的AI基础设施投入中。

AI测试、审计与监控等“安全合规”要求将需要更多算力，并催生推理、光互联新需求，英伟达或成最大赢家。黄仁勋更联手扎克伯格否决强监管，并当面质问Anthropic掌门人Amodei为何要在公共场合过度宣扬AI风险言论。

协议写了什么？

根据协议原文，六家签署方须履行三项核心义务：

第一，建立“多层控制与审计”机制。具体要求是部署强健的内部控制系统，持续监控先进模型带来的网络安全和生物安全威胁，并确保模型不会以"非预期方式"入侵其他系统。

第二，与独立外部审计机构合作。签署方须主动接受第三方评估，由外部机构核验内部控制措施是否真正有效。

第三，在董事会层面设立独立委员会，专门负责对上述两项机制进行监督。

这三项义务指向一个共同结果：每一次模型发布，都必须经历一轮测试、监控和外部核验的完整流程。

有多少是真正的新东西？

其实不多。

据报道，Anthropic、OpenAI和谷歌DeepMind此前已在发布前对先进模型进行能力评估，且除英伟达外，其余公司均在2024年首尔AI峰会后签署了类似承诺。媒体评价称，“协议可能迫使此前尚未开放独立评估访问权限的签署方——尤其是英伟达——跟进落实外部审计要求。换言之，协议对头部实验室意义有限，对其他公司则是新约束。”

LawAI美国法律与政策董事总经理Mackenzie Arnold的评价直接：“它在'感觉层面'最有意义。它没有授权任何机构……去真正制定有约束力的标准。”

协议也不具法律效力。特朗普本人将其称为“道德约束”——这本身就是一种承认。

批评者更不客气。科技监督项目（Tech Oversight Project）的Sacha Haworth说，这份协议让CEO们“自己给自己的作业打分，绕开了真正有意义的AI安全护栏”。

不过，保守派律师Joel Thayer提出了另一个角度：“你不能发表公开声明说要做某件事，然后实质上不兑现。这对消费者本质上是一种欺骗。”他还注意到，联邦贸易委员会（FTC）主席Andrew Ferguson出席了当天的午宴。“这些面向公众的承诺……简直就是FTC执法的味道。”

美国FTC在协议发布次日即扩大了对AI公司的调查范围，将Anthropic、OpenAI等纳入审查。

“安全”不等于“放缓”：这才是老黄真正赢得的东西

市场对“安全监管”的本能反应是定价放缓——逻辑是：测试拖慢发布节奏，发布节奏放慢压缩算力需求。

InvestorPlace分析师Luke Lango认为这个逻辑是反的。白宫协议未要求企业放慢模型开发，而是将重点放在内部评估、外部审计和风险控制上。

这也使“AI安全”在产业链层面出现了另一种解读：安全机制可能意味着更多测试、监控和模型运行，而不一定意味着更少的计算资源投入。如果每次模型发布都必须触发一轮测试、监控和同行评审，那么“安全合规”本身就是一笔持续的算力支出，而不是对算力支出的压制。

9月28日，英伟达联合逾100家合作伙伴推出Open Agent Safety Platform，将开源访问控制与运行在独立芯片上的监控层相结合——该监控层可在不嵌入AI系统内部的情况下对其进行监控。黄仁勋的表述简洁直接：AI的潜力只有在安全与能力同步解决的前提下才能实现。

英伟达已承诺向光互联企业Lumentum投入20亿美元，用于扩大产能并深化数据中心光学联合研发——这是把“安全叙事”直接转化为硬件合同的具体动作。

Lango进一步指出，需求结构正在发生方向性转变：从GPU密集的预训练，转向推理与测试阶段。后者更依赖数据传输效率和多任务协调，而非原始算力。他预计这一转变将在未来6至12个月内主导需求走向。

Lango认为，自我监管不会终结AI资本开支周期，它只是改变了钱流向哪里——从预训练GPU流向推理、测试和互联基础设施。正如Amodei在会后所说，处理风险的具体机制“仍在讨论中”。

Lango关注的三个受益方向：

Marvell：专注数据中心网络互联。

Arm：今年3月推出首款自研量产芯片AGI CPU，搭载最多136个Neoverse V3核心，由台积电3纳米工艺制造，Arm称其每机架性能是x86平台的两倍以上。

Lumentum：专注数据中心光互联。随着GPU数量激增、芯片间通信密度上升，数据中心正加速将铜互联替换为光学方案。

幕后交锋：黄仁勋当面质问Amodei

镜头前，各家CEO站在特朗普身旁，呈现出一副团结一致的行业形象。

镜头后，是一场正面交锋。

据《华尔街日报》援引知情人士消息，午餐结束后，在罗斯福厅一个更小范围的会议中，包括英伟达CEO黄仁勋在内的多位高管，当面质问Anthropic CEO Dario Amodei：为什么要在公开场合对AI能力和风险发出如此极端的警告？

Amodei的回应是：对公众诚实地说明模型能力、不淡化风险，这很重要。

这场对话发生在高管们与白宫幕僚共同敲定协议原则的过程中。

Amodei此前多次公开批评白宫和竞争对手淡化安全问题，并警告AI模型可能发动网络攻击、造成大规模失业，这让他在华盛顿和硅谷都成了众矢之的。

当天午宴上，当Amodei再次提出安全顾虑时，扎克伯格的回应是：解决这些问题最好的方式，就是作为一个行业切实落实这些原则。

扎克伯格和黄仁勋：这场局的真正推手

这次白宫午宴并非偶然。

据《华尔街日报》知情人士透露，事情的起点是上周的国宴——扎克伯格和众议院议长Mike Johnson在宴会上相邻而坐，谈起了AI政策。随后，扎克伯格和黄仁勋开始协调各家CEO，特朗普和Johnson则组织了这场午宴。

扎克伯格是协议最终成形的关键人物。他频繁与特朗普及商务部长Howard Lutnick沟通，后者主管政府的一个关键AI测试部门。

他和黄仁勋共同主导了一件更重要的事：否决了此前的强监管方案。

今年夏天，Anthropic、OpenAI和谷歌曾联合推动一个类似FINRA（金融业监管局）的AI自律组织方案。但据此前报道，扎克伯格、黄仁勋和马斯克告诉特朗普，他们担心这会将过多权力集中在头部AI公司手中，该方案随即被放弃。

最终落地的，是这份更轻、更软的自愿协议。

值得注意的是，被否决的FINRA式方案其实也包含了与最终协议类似的内容——更强的内部评审和外部测试机制。两套方案在技术要求上高度重叠，真正的分歧在于：由谁来掌控这套机制。黄仁勋和扎克伯格选择的答案是：行业自己。

Anthropic的处境：一边修复关系，一边准备IPO

Amodei当天对记者说：“如果行业和政府携手合作，我们可以安全地赢。”特朗普称赞他“很棒”。两人周日刚在白宫共进晚餐，这是两人的首次面对面会面。

但Anthropic的处境并不轻松。

据报道，该公司正在为IPO做准备，目标估值约2万亿美元。与此同时，它今年早些时候经历了两场与政府的正面冲突：两款模型因安全问题被迫下线长达两周半，以及因AI军事用途争议遭五角大楼列入黑名单。

此次协议的直接背景，是Anthropic的Mythos等模型发布后引发的一系列AI网络攻击事件。

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即便通胀数据好于预期，美债收益率依旧在涨，华尔街猜测“日本是幕后推手”

Thu, 01 Oct 2026 02:04:49 GMT

美债抛售浪潮持续，市场将目光投向日本。即便通胀数据意外走软，10年期美债收益率仍攀升至5.28%的数十年高位，华尔街分析师正就日本究竟以何种方式驱动这场全球债市动荡展开激烈争论。

周四，尽管核心PCE数据低于预期，美债收益率依然延续涨势，令市场对"通胀降温将缓解抛压"的预期落空。Yardeni Research与德意志银行均将矛头指向日本，但两者对传导机制的判断截然不同——前者认为日元套利交易平仓是主因，后者则认为日本国债（JGB）收益率本身的上升才是关键。

这场争论的核心影响在于：美债抛售何时止步，或将取决于日本能否稳住本国债市。高盛最新报告显示，CTA趋势追踪基金在全球债市的净空头头寸已达-1700亿美元（以DV01计），且仍在持续扩大，表明市场对债市前景的悲观情绪已蔓延至历史极值。

两种解读：套利平仓还是利率重定价？

Yardeni Research总裁兼首席投资策略师Ed Yardeni在报告中指出，以日元作为融资货币进行套利交易的投资者，可能正在加剧全球债市的抛售。他认为，随着日本央行（BOJ）加息，套利交易者被迫出售此前用廉价日元贷款购入的各国政府债券，"这笔交易曾让许多国家政府得以在不推高债券收益率的情况下维持财政赤字运转，如今是时候还债了。"

Ed Yardeni还指出，在日本央行及其他主要央行将借贷成本压至异常低位期间，各国政府大举举债、积累了庞大债务。他将当前局面定性为"债券义警"的复仇——这一概念正是他本人在1980年代所提出并推广的。

然而，德意志银行首席日本固定收益策略师Shoki Omori对上述逻辑提出质疑。他认为，套利交易平仓在机制上会推动日元升值，并留下固定的市场"指纹"：日元跳涨、投机性日元空头崩溃、股市下跌，同时美债因避险需求而上涨。"但当前走势呈现的是完全相反的特征，"他说，"债券与日元同步下跌，这是通胀与利率重定价的信号，而非去杠杆。"

资金流向数据也支持这一判断。日本财务省周度数据显示，截至9月12日的两周内，日本居民为外国长期债券的净买入方（9月6日至12日当周净买入1.1万亿日元），此前8月下半月曾净卖出2.8万亿日元；与此同时，非居民连续四周净买入日本长期债券，仅9月12日当周便买入2.2万亿日元。Shoki Omori将此解读为"外资流入JGB、日本资金重新流出"，与资金回流本土的逻辑恰好相反。

分歧之下的共识：问题根源在日本债市

尽管传导机制存在争议，两方分析师在一点上达成共识：美债抛售的根源指向日本，核心在于日本本国债市的动荡。

高盛策略师Isabella Rosenberg在最新报告《日本利差在传递什么财政风险信号》中指出，自5月以来，JGB互换利差随收益率上升而沿整条曲线走阔。她注意到，JGB相对于互换的表现优于预期——即互换收益率的涨幅超过债券收益率——这使得"JGB供给及其吸收问题驱动抛售"的论断难以成立，与此前取消收益率曲线控制（YCC）后的市场表现形成对比。

高盛认为，JGB的相对强势可能反映多重因素：长端发行量下降、市场对国内需求的乐观预期（尤其是GPIF及NISA相关政策动向），以及日本、美国、英国等主要经济体政策层面对长端利率供给压力的边际缓解。

然而，高盛同时警告，从中期来看，鉴于明年JGB发行量预计增加、日本央行持续缩表，互换利差应回归更为收窄的水平。换言之，若日本债市无法企稳，美债抛售压力将难以实质性缓解吗，目前大多数长期日债收益率都处于历史高位。

政治掣肘令BOJ难以出手

令市场更为担忧的是日本央行的政策空间。

新任首相高市早苗（Sanae Takaichi）已对近期加息举措表示不满，并计划以偏鸽派人选替换多名BOJ委员，这意味着BOJ在政治层面缺乏进一步收紧政策的意愿。

在此背景下，10年期JGB收益率已升至历史罕见高位，市场显然认为BOJ的加息力度远不足以遏制日本持续走高的通胀。财政部长贝森特近期对日本局势的高度关注，也从侧面印证了日本债市对美债走势的深远影响。

目前，CTA趋势追踪基金在全球债市的净空头头寸已达-1700亿美元，且仍在逐周扩大，反映出市场对全球债市的悲观押注已达到历史极值。不过，高盛也提示，一旦出现通缩信号或经济明显放缓，美债与JGB的空头头寸或将面临史上最剧烈的轧空行情。

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10月1日会员早报：美国8月商品贸易逆差意外暴涨美国消费者信心创逾12年新低

Thu, 01 Oct 2026 01:39:18 GMT

1、【美国8月商品贸易逆差意外暴涨】美国商务部周三公布的预估数据显示，8月商品贸易逆差环比扩大11.5%至1326亿美元，创2025年初以来最大单月逆差，远高于接受彭博调查的经济学家预期中值1150亿美元。数据公布后，亚特兰大联储GDPNow模型将三季度美国实际GDP增速预期从9月25日的5.0%大幅下调至3.7%。

2、【美国消费者信心创逾12年新低】美国谘商会（Conference Board）消费者信心指数9月骤降6.7点至81.9，创2014年4月以来、即逾12年的最低水平，远低于市场预期的约89。反映短期预期的分项指数跌至63.6，已连续20个月低于通常预示衰退的80荣枯线；消费者对当前商业状况的评价自2024年9月以来首次转负，而未来12个月的通胀预期跳升至6.1%。密歇根大学的消费者信心调查同样显示9月环比下滑7%，为有记录以来的次低。信心恶化几乎横跨所有年龄段与收入层。

3、【美国首次就产品安全调查前沿AI公司】美国联邦贸易委员会（FTC）已就前沿AI企业的产品安全风险正式立案，调查对象包括Anthropic、OpenAI以及其他多家头部AI实验室，核心是查明这些技术是否会给消费者带来危险。据多家媒体援引知情官员的消息，FTC计划向这些公司发出正式的信息调取令，并强制其高管出庭作证。

4、【美国9月ADP私营就业增9万人】美国私营部门招聘在9月意外回暖。据ADP周三公布的数据，9月私营部门新增就业9万人，高于市场预期，也扭转了此前连续三个月的招聘放缓。

5、【欧洲通胀九月全线冲上数年高位】各国统计部门9月30日公布的快报显示，欧元区几大经济体的物价涨幅在9月集体反弹：法国从8月的2.4%升至3%，意大利由3.3%跳升至4.2%，西班牙则从4.3%冲上4.9%。德国、法国、意大利、西班牙的9月读数全部超出分析师预期。

梦回2013年“缩减恐慌”！“全球资产定价基准”单月暴涨50基点，实属罕见

Thu, 01 Oct 2026 01:29:03 GMT

美国国债市场正经历四年来最惨烈的单月跌势，其震荡烈度已触及历史性警戒阈值，并引发全球资产定价体系的连锁反应。

10年期美国国债收益率9月单月飙升逾50个基点，突破5.3%，触及2002年以来最高水平，远超2007年峰值。这一幅度对于规模达32万亿美元、被视为全球金融体系锚点的市场而言极为罕见。

据彭博及《金融时报》报道，此轮抛售已从基本面驱动演变为技术性强制卖盘主导的恶性循环——收益率上升触发部分基金被迫减仓，进一步压低债券价格，推高借贷成本，再度引发新一轮抛售。摩根大通资产管理公司投资组合经理Priya Misra警告称，"这是一个恶性循环，你不得不思考什么能打破它。没有人愿意站在火车头前面。"

10年期实际利率单月上涨57个基点，与之对比鲜明的历史先例是2013年的"缩减量化宽松恐慌"（Taper Tantrum）——当时美联储前主席伯南克释放出缩减资产购买规模的信号，引发债市剧烈动荡和股市大规模抛售。当前的单月实际利率波动幅度，正是自那次恐慌以来最为严重的波动之一。

收益率的持续攀升已向实体经济传导，推高了家庭房贷成本和企业融资成本，并令股市承压。T. Rowe Price首席美国经济学家Blerina Uruçi表示，"收益率的上行趋势是明确的，驱动因素中有许多是结构性的，且将长期存在。"

恶性循环成形，强制卖盘接连涌现

此轮美债抛售最初由美国公共债务规模及通胀担忧所驱动，但本周已演变为技术性因素主导的强制平仓潮。

AllianceBernstein全球交易主管Matthew Scott指出，本周大规模抛售长期国债的主要力量来自对冲基金和持有大量抵押贷款支持证券（MBS）的房地产投资信托基金（REITs）。其逻辑在于：随着借贷成本上升，美国居民提前还款意愿下降，MBS持有者的久期被动拉长，为对冲这一变化，他们不得不抛售其他长期债券，包括美国国债。

巴克莱分析师Amrut Nashikkar则指出，类似的动态也在国债期货市场上演——持有大量头寸的杠杆基金被迫重新平衡投资组合。花旗北美利率互换交易主管Daniel Gottlander对此表示认同："当出现大规模抛售时，你需要在投资组合的其他部分降低风险，这就是为什么所有事情会同时发生，溢出效应非常显著。"他同时明确指出，目前"边际买家尚未出现"，在正常市场环境下本应发挥稳定作用的逢低买盘，眼下并未现身。

政策工具收效甚微，基本面压力持续

政策层面的应对措施未能有效遏制抛售势头。财政部长贝森特此前决定扩大国债购买规模，但这一举措未能阻止收益率继续攀升。

通胀数据同样未能给市场带来安慰。周三公布的数据显示，美联储首选通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数8月同比维持在3.4%，低于市场预期的3.7%，但这一结果对债市的提振效果微乎其微。

从基本面来看，能源价格急剧攀升加剧了通胀压力，而通胀对提供固定利息收益的债券具有直接侵蚀作用。此外，大型人工智能企业的大规模融资需求、强劲的美国经济增长预期，以及美国公共债务规模突破40万亿美元，均构成推升收益率的结构性因素。在美联储层面，主席沃什领导下的联邦公开市场委员会本月早些时候已一致投票决定加息，市场目前预期未来12个月内将有数次进一步加息。

第三季度不仅粉碎了市场对"低利率持续更长时间"的希望，更是彻底终结了这一预期。从G20央行的行动轨迹来看，第一季度仅有澳大利亚储备银行一家加息，第二季度增至四家，第三季度则包括澳大利亚储备银行、欧洲央行、日本央行及美联储在内的多家主要央行均相继加息，全球货币政策紧缩的合力正在持续强化。

收益率回归世纪之交，结构性转变或已确立

进一步来看，10年期美国国债收益率周三盘中最高触及5.306%，为2002年以来最高水平。这意味着美国借贷条件已不仅仅是回归2008年金融危机前的"正常化"，而是可能标志着更深层的结构性转变。

据《华尔街日报》报道，上一次收益率处于这一水平时，互联网泡沫刚刚破裂，投资者对1990年代强劲增长和持续高利率的记忆犹新。此后数十年，经济学界普遍认为全球已进入低通胀、低利率的新时代。新冠疫情引发的通胀浪潮对这一判断构成挑战，而当前的市场走势则令其彻底瓦解。

Blerina Uruçi指出，人工智能投资热潮带动的经济增长、不断膨胀的政府债务对投资者需求的考验，以及贸易壁垒上升带来的通胀压力，均属于持久性结构因素。Natixis企业与投资银行美国利率策略主管John Briggs则表示，尽管美国海军和海湾产油国在应对伊朗袭击方面有所改善，但布伦特原油价格仍维持在每桶100美元附近，柴油价格近期更创历史新高，市场对油流中断的担忧并未消散。

高盛：月度"速度限制"已被触破，股市面临历史性压力

高盛的数据揭示出此轮债市动荡的深层风险。高盛的Tony Pasquariello指出，10年期实际利率在一个月内上涨57个基点，已突破其历史上与负股票收益相关的两个标准差"速度限制"——即单月约50个基点的月度"压力"规则"刚刚被触发"。历史记录显示，每当10年期国债收益率在一个月内波动超过50个基点时，股市都会遭受重创。

高盛公布的其他数据同样令人警觉：2年期国债收益率年初至今上涨145个基点，10年期国债收益率已连续七个月上涨。高盛信贷策略预测10年期国债收益率为5.29%，处于2004年以来所有预测区间的第100个百分位。

然而，股市目前似乎仍未充分反应这一压力——或者更确切地说，只有少数构成市值加权标普500指数的股票安然无恙。过去一个月，中位数股票下跌了5%，标普500指数却纹丝不动，唯一支撑指数上涨的是半导体板块6%的月度涨幅。

Crossmark Global Investments首席投资官Bob Doll警告称，若美联储真的希望将通胀压降至2%，可能不得不将金融条件收紧至"限制性"水平，"而这将是股市所不乐见的"。在边际买家缺席、强制卖盘持续、政策工具效果有限的背景下，这一恶性循环何时能够打破，目前仍无明确答案。

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美光电话会：2027年产能已售75%，看不到供需平衡拐点，物理AI将成下一个爆发点

Thu, 01 Oct 2026 01:14:15 GMT

美光科技以一份打破多项纪录的季度财报为2026财年画上句号，并给出了远超市场预期的前景展望，令人工智能驱动的内存超级周期呈现出比外界预估更为持久的动能。

华尔街见闻提及，美东时间9月30日美股盘后，美光科技公布截至9月3日的2026财年第四财季的业绩报告。数据显示，美光Q4单季营收达到创纪录的542亿美元，环比增长31%，同比狂飙379%；单季毛利率大幅攀升至87%。

放眼整个2026财年，美光总营收达到1332亿美元，是上一财年创纪录水平的3.5倍，其中数据中心收入更是翻了四倍。

电话会上，美光董事长兼CEO Sanjay Mehrotra在会上将当下的行业变革定义为：

超级智能（Superintelligence）正在为美光创造其历史上最引人注目的机遇。

Sanjay Mehrotra表示美光目前已签署26项长协锁定约1500亿美元长期订单，2027和2028年存储市场供需将比2026年更为紧缺，且“看不到供需恢复平衡的尽头”。

首席财务官Mark Murphy表示2027财年第一财季收入达615亿美元，每股收益38.15美元，环比继续攀升，并明确指出这一季度将是2027财年全年毛利率的低点，此后各季度毛利率预计逐步回升。

此外，美光向市场勾勒了“物理AI”的新故事。Sanjay Mehrotra指出：

自动驾驶汽车是物理AI的首个重大部署应用……L4及以上自动驾驶汽车的内存容量通常超过200GB，存储容量达到数个TB，比今天的L2+/L3级别高出一个数量级。

他强调，人形机器人预计将有类似的需求量，到本世纪末，物理AI将成为存储需求的重要驱动力。

在强劲现金流支撑下，美光宣布2027财年上半年资本开支达250亿美元，并承诺未来将100%的超额现金返还给股东。

“我们看不到供需何时能恢复平衡的拐点”

在业绩持续超预期的背后，是存储行业正在经历前所未有的结构性紧缺。市场极其关注这种高增长是否具备可持续性，而美光给出了极为笃定的答案。

Sanjay Mehrotra在会上明确指出，自上一次财报电话会议以来，行业需求进一步增强。Sanjay Mehrotra表示：

我们预计2027财年和2028财年的内存和存储供需状况，将比2026财年紧张得多。

他将这一趋势归因为AI架构的演进：

AI正在成为超级智能，而存储增强了这种智能以及客户平台的竞争力。无论运行开源还是闭源模型，在内存能力更强的平台上运行AI应用，能实现更具扩展性的增长。

对于供给端的瓶颈，Sanjay Mehrotra抛出了全场最引人注目的观点：

结构性的供需增长率差距导致了持续的供应紧张……即使考虑到行业新增的DRAM洁净室空间计划，在强劲的需求趋势（包括客户不断提出的增量要求）下，我们看不到供需何时能恢复平衡的拐点。

在备受瞩目的HBM（高带宽内存）领域，美光表示行业HBM需求增速将持续跑赢传统DRAM直至2028年。

Sanjay Mehrotra透露，美光2027年HBM的大部分供应已经签订协议，“价格同比大幅上涨，这缩小了（HBM）与传统DRAM之间的毛利率差距。”

锁定1500亿美元“天价”长单，2027年超75%产能已售罄

为了应对极度紧缺的供应链，下游大客户正在不惜重金锁定美光的长期产能，这也构成了美光未来业绩高确定性的基石。

美光CFO Mark Murphy在会上披露了一组惊人的订单数据：

迄今为止，我们总共签署了26份战略客户协议（SCA），我们的剩余履约义务（RPO）约为1500亿美元。

SCA是具备“照付不议（take-or-pay）”性质的长期合约。Sanjay Mehrotra补充指出：

这26份SCA及延期协议中，客户的资金承诺已增加至320亿美元，绝大多数为现金存款。客户希望获得2030年以后的供应保障，我们现在已经签署了延伸至2031年的SCA。

这种长单模式彻底改变了美光业务的能见度。据管理层透露，这些协议预计将占到美光到2030年总营收的35%以上（甚至可能达到50%）。

目前，美光2027年超过75%的产出已经获得客户承诺，且当下与客户的大多数谈判已经围绕2028年展开。

股东回报承诺与狂飙的资本支出

在基本面极度强劲的背景下，美光的现金流和资本开支规划成为投资者的另一大焦点。

Q4单季，美光产生了惊人的440亿美元运营现金流和332亿美元自由现金流。

面对“现金堆积如山”的现状，Mark Murphy给出了明确的股东回报时间表：

随着时间推移，我们预计将把100%的超额现金返还给股东。我们打算从2026年12月9日（即我们签署《芯片法案》最终协议两周年之际）开始增加资本返还，主要通过股票回购来实现。

同时，为了缓解2028年及以后的产能饥渴，美光正被迫大幅提高资本支出。

公司预计2027财年上半年的CapEx约为250亿美元，下半年将更高，且大部分增量将用于新建晶圆厂（建筑支出）而非单纯的设备采购。

CFO解释称，这完全是因为长单提供了足够的需求能见度，且新建绿地工厂需要极长的提前量。

下一个十年想象空间：物理AI与人形机器人

除了当前火热的数据中心，美光在访谈中向市场描绘了下一个巨大的增量市场——物理AI（Physical AI）。

Sanjay Mehrotra认为：

自动驾驶汽车是物理AI的首个重大部署，我们相信随着时间的推移，它将扩展到人形机器人和其他智能自主系统。

Sanjay Mehrotra抛出了具体的数据展望：

L4级及以上自动驾驶汽车的内存容量通常超过200GB，存储容量达到多个TB，这比今天L2+和L3级半自动驾驶汽车高出一个多数量级。人形机器人预计也将有类似的存储需求。

美光认为，随着设备数量和单机存储含量的双重增长，到本世纪末，物理AI将成为存储需求的一个极其重要的驱动力。正如Sanjay Mehrotra在会议总结时所言：

超级智能正在为美光创造其历史上最引人注目的机遇。

美光科技第四财季电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人：

大家好，感谢各位出席，欢迎参加美光科技2026财年第四季度业绩说明会。在今天的发言结束后，我们将进行问答环节。

现在，我将主持权移交给企业副总裁、投资者关系与财务部门负责人 Satya Kumar。Satya，请开始。

Satya Kumar（企业副总裁，投资者关系与财务）：

感谢各位出席美光科技2026财年第四季度业绩电话会议。今天与我一同参加会议的，还有公司董事长兼首席执行官 Sanjay Mehrotra，以及首席财务官 Mark Murphy。

本次会议正在通过我们的投资者关系网站 investors.micron.com 进行网络直播，提供音频及幻灯片。此外，本季度业绩的新闻稿已发布于公司网站，本次电话会议的发言稿也已一并上传。

本次讨论包含涉及风险和不确定性的前瞻性陈述，具体包括有关公司未来财务和经营业绩、商业模式，以及业务、客户、市场、行业、产品、监管等方面的趋势与预期。上述陈述均基于我们当前的假设，我们不承担更新这些陈述的义务。

请参阅我们最近提交的10-K年度报告、10-Q季度报告及其他向美国证券交易委员会提交的文件，以了解可能导致实际结果与预期产生重大差异的风险和不确定性因素。

今天的财务业绩讨论均基于非GAAP财务口径，除非另有说明。GAAP与非GAAP财务指标的调节表可在公司网站查阅。

下面，我将主持权移交给 Sanjay。

Sanjay Mehrotra（董事长、总裁兼首席执行官）：

感谢 Satya。美光在2026财年第四季度取得了卓越成绩，营收、毛利率和每股收益均创历史新高，且均超出我们指引区间的上限。

2026财年是成绩斐然的一年：

营收达到上一财年历史记录的3.5倍，数据中心营收增长了四倍；
美光DRAM业务在2026财年的营收突破1000亿美元。
对于全球员工为实现这些非凡成绩所付出的超常努力，我深表感谢。为表彰员工的贡献，并认可美光的强劲执行力，我们提高了全体员工的2026财年绩效奖金，以强化绩效导向文化，使员工利益与公司长期股东价值创造紧密挂钩。

尽管2026财年已相当出色，我们预计2027财年将更上一层楼。

行业需求持续强化

自上次业绩说明会以来，行业需求进一步增强。我们预计，2027财年和2028财年的存储器及存储供需状况将比2026年更为紧张。

AI赋能记忆优势

人工智能正在向超级智能演进，而存储器正是提升这种智能水平、增强客户平台竞争力的关键所在。无论是基于开源还是闭源模型，各终端市场的AI应用都运行在多种相互竞争的客户平台上，而这些平台有一个共同的重要特征：其价值主张因存储器和存储的性能与容量而得到增强。在具备更强存储能力的平台上运行AI应用，能够支持更可扩展的增长与使用，改善终端用户体验，并提升用户从AI应用中获得的价值。

美光的差异化机遇

存储器对客户的战略重要性，也为美光提供了前所未有的差异化机遇。在应对AI驱动的、越来越复杂的存储产品需求时，我们有机会在差异化性能与质量、上市时间优势，以及包括美国本土DRAM制造在内的地理多元化供应等方面脱颖而出。与竞争对手相比，我们还拥有更丰富的产品组合，专注于更高价值的解决方案。

美光的技术领先地位、强大的产品组合、战略性客户协议（SCA）以及卓越的制造能力，使我们能够抓住这些机遇。

技术领先

美光是行业内的技术领导者。我们的1-Gamma DRAM节点和G9 NAND节点是目前最大规模的量产节点，有望成为美光历史上出货量最高的技术节点。

下一代DRAM和NAND技术节点的开发工作进展顺利，预计将于2027年下半年开始量产。我们正在借助这些技术节点和先进封装能力，在存储层级中交付领先产品，包括行业领先的HBM、大容量SOCAMM、大容量高性能DDR模组以及数据中心SSD产品。

全球产能扩张

我们正在推进全球制造扩张，以满足本十年末及未来的客户需求增长。美光正在通过位于弗吉尼亚州、爱达荷州和纽约州的晶圆厂持续投资，为DDR、LPDRAM和HBM产品提供长期本土供应保障，支持数据中心、PC、移动、汽车、航空航天与国防、医疗、人形机器人及其他工业与消费市场的客户。

上一季度，我们庆祝了纽约州首座晶圆厂的重要建设里程碑，预计初始晶圆产出将于2030年实现。ID1晶圆厂计划于2027年中期开始晶圆产出，ID2晶圆厂计划于2028年底开始晶圆产出。2026财年第四季度，我们举行了日本DRAM晶圆厂扩建的奠基仪式，预计初始产出将于2028年底实现，以支持技术节点转换。在中国台湾，铜锣厂区预计于2027年中期实现有意义的产品出货。在新加坡，我们的HBM先进封装设施洁净室准备工作进度超前，预计于2027年初实现初始产出；此外，新加坡新NAND晶圆厂的建设工作按计划推进，预计于2028年下半年开始产出。

新DRAM和NAND晶圆厂的量产爬坡需要时间，通常在初始产出后数个季度才会逐渐产生显著贡献。

战略性客户协议（SCA）

美光的战略性客户协议正在加速推动我们的业务转型。这些多年期"照单全收"协议使我们能够更清晰地规划长期供应，同时增强了我们强劲财务业绩的持久性和可预测性。这些协议还为客户提供了供应保障，并深化了双方在技术路线图上的协作，进而帮助客户更有信心地投资于自身业务，并使其终端消费者能够从中受益。

迄今为止，我们已签署26份SCA，预计其合同价值将覆盖2030年前我们超过35%的营收。其中四分之三的预估营收具有明确的定价框架，大多数设有价格下限和上限；其余四分之一的SCA营收则基于市场价格定期协商定价。

客户希望在2030年后继续获得SCA保障的供应，我们已签署了延伸至2031年的SCA，以及两份协议的一年期续签延伸至2031年。任何涉及新定价的SCA谈判，均基于当前市场状况和前景以更高价格进行协商。

截至目前，26份已签署的SCA及延伸协议中，客户的财务承诺已增至320亿美元，其中绝大部分为现金存款。这些财务承诺充分体现了客户对长期存储需求的信心。

各终端市场情况

详细的产品组合亮点请参见我们的业绩新闻稿，涵盖大容量DDR及LP服务器DRAM、数据中心SSD、PC、智能手机及物理AI产品等。

我们预计，2026年和2027年日历年的服务器出货量将均实现高个位数十分之几（高十几个百分点）的增长。这一强劲的服务器出货量增长，在存储供应紧张的背景下，得到了相较于此前预期略低的内容增长率的支撑。

不断增长的模型参数规模、更长的上下文窗口以及更高的并发需求，持续推动高效执行AI工作负载所需的存储器和存储内容增加。美光正在利用技术领先优势和卓越制造能力，向数据中心客户交付横跨存储层级的创新产品。

在HBM方面，随着我们向越来越多的客户持续扩大HBM出货量，2026财年第四季度HBM营收的增速超过了公司整体营收的增速。我们已就2027年日历年大部分HBM供应完成协议签署，价格相较于上年有显著提升，使HBM毛利率与传统DRAM的差距进一步收窄。我们在HBM4的量产爬坡上持续执行良好，并拥有强大的未来HBM产品路线图。我们很荣幸与英伟达（NVIDIA）合作，共同推进行业首款定制化HBM4e实施方案NVHBM，该方案将应用于下一代GPU及NVLink Fusion平台。

在NAND方面，用于KV Cache卸载的AI上下文存储，以及HDD替代机会，正在持续扩大SSD的可寻址市场。2026财年第四季度，数据中心SSD营收接近100亿美元，较上年同期增长逾10倍，占公司NAND总营收的三分之二以上。我们有望在2026年日历年连续第五年实现数据中心SSD市场份额创历史新高。这一成绩得益于我们的NAND技术领先实力、端到端数据中心存储产品组合，以及与客户的深度协作，从而赢得了各大数据中心部署项目的设计选型。

PC与移动市场方面，尽管两大市场的整体出货量可能出现两位数的下滑，但受高端市场需求强劲驱动，本日历年行业营收预计仍将实现增长。OEM厂商持续在旗舰PC和智能手机中引入新的AI功能，推动市场对搭载更高DRAM和NAND容量的高性能设备的强劲需求。美光专注于这些高端市场，凭借行业领先的存储产品组合，有能力在客户拓展边缘AI能力时提供有力支持。2026财年第四季度，MCBU（移动与客户业务部门）近一半营收来自1-Gamma产品，这反映出客户正在加快资质认证并积极采用我们的最新技术，该技术具备更低功耗和更高性能。

物理AI方面，自动驾驶汽车是物理AI的首个主要规模化部署场景，我们相信这一趋势将逐步延伸至人形机器人及其他智能自主系统。这些日益复杂的系统需要性能更强、能效更高的存储器与存储设备，以实现实时运行。L4及以上级别自动驾驶汽车的存储器容量通常超过200GB，存储容量达到数TB，均比当今L2+和L3级别半自动驾驶汽车高出一个数量级以上。人形机器人的存储需求预计将与自动驾驶汽车相当。

随着出货量和存储内容的预期双双提升，物理AI有望在本十年末成为存储器与存储需求的重要驱动力。目前已有多家物理AI客户正在对我们的下一代产品进行样品测试，我们也在持续加大技术路线图投入，以确保能够抓住这一机遇。

市场展望

我们预计，2027年和2028年日历年的存储供需状况将比2026年更为紧张。

在NAND方面：2026年日历年，我们预计行业位出货量将增长低二十几个百分点，略高于此前预期；预计美光NAND供应增速将低于行业供应增速。2027年和2028年，我们预计行业NAND位出货量将增长约中二十几个百分点，且两年内行业均将维持供应紧张状态。

在DRAM方面：2026年日历年，我们预计行业位出货量将增长中二十几个百分点，预计美光DRAM供应增速大致与行业供应增速持平。2027年和2028年，我们预计行业DRAM位出货量将增长约低二十几个百分点，且两年内行业均将维持供应紧张状态。

我们预计，HBM位出货量的增速将在2028年前持续超过传统DRAM。

DRAM供需结构性差距正在导致持续的供应紧张，需要增加洁净室空间，以补充节点转换带来的供应增量并帮助弥合供需缺口。即便考虑到行业计划新增的DRAM洁净室空间，加之来自客户的强劲需求——包括新的上调采购请求——我们目前仍看不到供需何时能够重回平衡。

CapEx提升

鉴于DRAM洁净室空间的迫切需求，以及SCA带来的对本十年末及未来需求的更强可见性，我们计划在2027财年增加资本支出。增量部分中大多数为建设类资本支出，主要用于加快2028年底及以后洁净室空间的可用性。同时，我们也在优化现有洁净室空间的产能，这在一定程度上推动了设备支出的提前。Mark将就资本支出提供更多详情。

在推进洁净室空间投资的同时，我们将保持严格的资本纪律，并根据市场环境下的实际需求适时合理地扩充设备产能。

管理层任命

为进一步加快公司整体的执行效率与创新能力，上个月我们宣布了管理层任命：Manish Bhatia 被任命为总裁兼首席运营官，Scott DeBoer 被任命为总裁兼首席技术与产品官。

Manish 负责领导美光的各业务部门及全球运营，承担经营损益责任。作为首席运营官，他端到端地负责从需求到供给的全链路工作，实现更快、更整合的决策，并强化组织内部的协同，以满足客户不断演进的需求。

Scott 负责领导美光的创新、技术和产品组织。作为首席技术与产品官，他负责推进美光行业领先的存储路线图，加速创新以满足客户快速演变的需求，并监管美光研究院——一个专注于存储和计算技术突破的全球旗舰研究中心。

下面，我将主持权移交给 Mark，介绍2026财年第四季度的财务业绩及展望。

Mark Murphy（执行副总裁兼首席财务官）：

感谢 Sanjay，大家下午好。

美光以出色的业绩收官本财年，2026财年第四季度的营收、毛利率和每股收益均超出指引区间上限。

全年业绩回顾

全年实现创纪录营收1332亿美元，同比增长256%。2026财年毛利率扩大至81.1%，较2025财年提升40个百分点；每股收益同比增长811%至75.52美元。

迄今为止，我们共签署了26份SCA，剩余履约义务（RPO）约为1500亿美元。所有SCA均包含照单全收的约定数量，RPO仅反映具有确定定价框架（固定价格或设有价格上下限）的SCA合同价值，以约定数量和最低定价为基础，天然较为保守。如我们在上次业绩说明会中所提及的，即便按价格下限计算，我们预计毛利率也将明显高于任何历史周期高峰水平。我们预计，协议期内实际营收将远超相应的RPO金额。

第四季度业绩

2026财年第四季度综合营收为542亿美元，环比增长31%，同比增长379%，为连续第六个季度刷新营收纪录。

DRAM：第四季度营收创纪录达到398亿美元，同比增长343%，占总营收的73%；环比增长27%，位出货量增长幅度处于中个位数百分点区间，ASP涨幅处于高个位数十分之几（高十几个百分点）区间，受益于DRAM行业供应紧张格局。
NAND：第四季度营收创纪录达到141亿美元，同比增长526%，占总营收的26%；环比增长42%，位出货量增长约10%，价格上涨约30%，受益于NAND行业供应紧张格局。
第四季度综合毛利率为87%，环比提升210个基点，主要驱动因素为价格上涨和强劲的执行力，部分被产品结构的变化所抵消。

各业务部门季度业绩

云存储业务部门（CMBU）：营收创纪录达到163亿美元，占公司总营收的30%，环比增长18%，受价格上涨和位出货量增加驱动；毛利率为83%，环比持平，价格上涨带来的贡献被HBM占比提升所抵消。

核心数据中心业务部门（CDBU）：营收创纪录达到180亿美元，占公司总营收的33%，环比增长56%，受价格上涨和位出货量增加驱动；毛利率为90%，环比提升290个基点，受价格上涨和有利产品结构驱动。

移动与客户业务部门（MCBU）：营收创纪录达到131亿美元，占公司总营收的24%，环比增长14%，受价格上涨驱动，部分被位出货量下降所抵消；毛利率为90%，环比提升260个基点，主要受价格上涨和有利产品结构驱动。

汽车与嵌入式业务部门（AEBU）：营收创纪录达到68亿美元，占公司总营收的13%，环比增长47%，受价格上涨和位出货量增加驱动；毛利率为84%，环比提升470个基点，受价格上涨驱动。

运营支出与盈利

第四季度运营支出为26亿美元，环比增加11亿美元，主要源于面向全体员工增加绩效奖金，以及我们决定向社区投入3亿美元。

第四季度运营利润为446亿美元，运营利润率为82.3%，环比提升110个基点，同比提升47个百分点。

第四季度税项支出为68亿美元，实际税率为15%。非GAAP摊薄每股收益为33.42美元，环比增长33%。

现金流与资本支出

第四季度经营活动现金流为440亿美元，资本支出为108亿美元，自由现金流为332亿美元。

需要说明的是，与SCA相关的客户现金存款计入融资活动，因此不影响自由现金流。第四季度收到的客户现金存款为123亿美元。

第四季度末库存为104亿美元，库存天数（DIO）为129天，环比增加9天。DIO的增加部分反映了制造相关激励薪酬在第四季度被计入库存的影响，其中不包含任何产品生命周期终止相关的备货。我们的库存水平和供应依然极为紧张，预计未来几个季度DIO将有所下降。

截至季末，现金及投资余额创历史新高，达到735亿美元。第四季度末，资产负债表上的客户现金存款为127亿美元。SCA现金存款不受限制，将在协议期末段逐步返还给客户，前提是客户满足最低采购要求。

第四季度，我们偿还债务约5亿美元，其中包括约3亿美元的优先票据赎回。现有债务的加权平均到期年限约为9年。季末持有债务52亿美元，净现金余额为683亿美元。

本季度，我们获得两家信用评级机构的评级上调，目前三大主要信用评级机构均给予我们BBB+或同等水平的评级。我们的资产负债表从未如此强健，预计即便在增加技术和产能投资的情况下，仍将持续得到强化。

如前所述，我们计划从2026年12月9日起——即我们签署CHIPS法案最终协议两周年之日起——增加资本回报力度。长期来看，我们预计将把全部超额现金回报给股东。

业绩展望

我们预计2027财年第一季度营收将创历史新高，达到615亿美元（上下浮动15亿美元），毛利率约为86.25%，运营支出约为20.6亿美元。基于约15亿股的股本基数，预计每股收益为38.15美元（上下浮动1美元）。

我们预计2027财年将是又一个创纪录年份，每季度营收将环比持续增长。与此前预期的强劲执行力和公司创纪录财务表现相一致，预计2027财年的激励薪酬水平将高于2026财年。

我们预计，2027财年第一季度将是全年毛利率的低点，此后各季度毛利率将逐步提升，价格涨幅较为温和。

如 Sanjay 所提及，我们在第四季度决定提升2026财年的激励薪酬。2026财年激励薪酬增量中，大部分与制造相关的部分在第四季度已被计入库存。因此，这批较高成本库存销售的影响将主要体现在第一季度毛利率上。第二季度将因减少承担第四季度相关薪酬费用而受益，但此利好将被2027财年较高激励薪酬的影响所抵消。

我们预计2027财年全年运营支出将增加约25亿美元，主要来自于为把握存储领域前所未有的机遇而持续加大的研发投入，以及更高水平的激励薪酬计划。

我们预计第一季度及2027财年整体税率约为15.5%。

资本支出规划

美光将在全球布局中保持严格的资本纪律，以应对客户需求。提醒大家，我们的资本支出数字已扣除预期政府激励资金。

我们预计，第一季度资本支出约为115亿美元，2027财年上半年资本支出约为250亿美元；下半年资本支出预计将进一步提升。2027财年，建设类资本支出的增速将明显高于设备类资本支出。

最后，我也要向美光全球所有员工表示衷心感谢，感谢大家在技术和产品创新方面的专注投入，以及严格的执行力，正是这些使得今天这样亮眼的业绩成果和积极展望成为可能。

下面，将主持权移回给 Sanjay 作总结发言。

Sanjay Mehrotra（董事长、总裁兼首席执行官）:

感谢 Mark。超级智能正在为美光创造历史上最具吸引力的发展机遇。2026财年是成绩斐然的一年，我们预计2027财年将更上一层楼。

值此美光创立48周年之际，我谨向近五十年来，历代员工在创新、严格执行和坚韧不拔方面的积淀与付出致以崇高的敬意，正是这一切为美光迎接这一历史性时刻奠定了坚实基础。

现在，我们开始问答环节。

问答环节

主持人：现在开始问答环节。第一个提问来自瑞银集团（UBS Securities）的 Timothy Arcuri。请开始提问。

Timothy Arcuri（瑞银证券）：

Mark，我想请教关于资本回报的问题。我知道你不想过早透露太多，但能否给我们一些参照指标？你们对最低现金余额是怎么考虑的？你们持有的现金大约是苹果或英伟达的两倍，那么多少算是足够？你们是否打算保留1000亿美元现金，然后将超额部分全部回报给股东？能否提供一些参考框架？

Sanjay Mehrotra：

Tim，我很乐意分享一些看法。当前市场环境，以及美光在技术、产品和运营上的执行力，共同推动了非常强劲的自由现金流——第四季度我们公布的自由现金流为330亿美元。在持续的市场环境和严格的运营纪律下，即便我们进一步加大研发和资本支出，预计自由现金流的强劲增长势头仍将延续。结合需求驱动因素、供给端的结构性因素，以及我们与客户签订的长期约束性协议，叠加美光的技术实力和执行能力，我们认为这种自由现金流的强劲态势具有更强的持续性。

短期来看，结合第一季度的指引以及我们公布的资本支出数字，第一季度的自由现金流将显著高于第四季度的330亿美元。

关于目标现金水平，我们预计在第一季度末前后达到目标现金水平。此后，随着时机和节奏的确定，我们计划将超额现金主要通过股票回购的方式返还给股东。我们已明确表示，将从12月9日起增加资本回报。最后补充一点，我们现有的股票回购授权额度为22亿美元，可以预见我们将在近期寻求获得更多回购授权。

Timothy Arcuri：

感谢回答。还有一个问题：关于资本支出，你们没有给出全年指引，但从目前情况来看，似乎全年可能达到550亿美元，甚至更高，大约相当于2027财年营收的高个位数十几个百分点。我理解当前营收规模更大，资本支出追上还需要时间，但从长远来看，资本强度应该如何理解？此前你们曾提及中三十几个百分点的水平，这似乎偏高；那么20%至25%是否会成为新的常态？

Sanjay Mehrotra：

Tim，你的理解是正确的——我们提供了上半年的资本支出数字，并表示下半年将更高。重要的是，资本支出的构成正在向更多建设类资本支出倾斜，而非设备类支出，这一趋势预计将在未来几年持续。

至于资本强度，如你所指出的，当前资本密集度处于历史较低水平，这反映出存储和存储已成为战略性资产。行业已发生结构性重置，我们将继续以高度自律的方式扩充产能，确保在每一笔产能投资上都能获得适当的回报。

CJ Muse（Cantor Fitzgerald）：

第一个问题关于毛利率。在11月季度的指引中，能否量化较高成本库存的影响？还有哪些结构性因素需要关注？

Mark Murphy：

CJ，我来提供一些背景信息，帮助大家理解第四季度和第一季度的利润率驱动因素。

第四季度，我们决定提升激励薪酬，这在运营支出数字中体现得最为清晰——对比第三季度和第四季度的运营支出即可看出。在制造成本方面，这部分费用大多被计入第四季度的库存，因此对第四季度毛利率的直接影响较小。

由于激励薪酬提升而形成的较高成本库存，将在第一季度销售时集中体现，叠加部分前期已提及的开办费用及其他成本，激励薪酬是拉低第一季度毛利率展望的主要原因。综合来看，第一季度上述因素带来的额外成本约为10亿美元，由此可以推算出对毛利率的影响幅度。

同样值得注意的是，我们也显著提升了2027财年的激励薪酬水平。第一季度运营支出指引中已体现这一影响，而制造端2027财年较高激励薪酬的影响则将从第二季度开始逐步体现在毛利率上。

2027财年，除产量增加和折旧带来的正常成本增加外，激励薪酬、较高的开办费用及其他因素将合计带来约10亿美元的持续性成本压力。尽管第一季度面临阶段性压力，且全年存在一定的持续性成本，但这里有必要强调公司盈利能力和回报在结构上已发生根本性变化——我们正在更强的基础上运营，且我预计2027年和2028年的市场环境将比2026年更为有利，长期约束性协议也为我们提供了超越合约期限的良好可见性。

部分上述成本可视为变动性或阶段性成本。我们预计第一季度为全年毛利率低点，随着价格持续上涨和运营表现保持强劲，此后各季度毛利率将逐步提升。

CJ Muse：

非常有帮助。关于HBM，您提到价格正在向传统DRAM靠拢，这一涨价是否从1月1日起生效？另外，HBM业务的整体增长预期如何？

Sanjay Mehrotra：

2026年的HBM价格是去年与客户协商确定的。正如我们所提到的，2027年大部分HBM供应已销售完毕，且价格较2026年有显著提升，这有助于缩小HBM与非HBM存储的利润率差距。

总体而言，HBM业务发展势头强劲。我们预计，从行业整体来看，HBM需求增速将超过DRAM整体需求增速。我们的HBM3E、HBM4产品以及明年晚些时候即将推出的HBM4E产品，都处于非常有利的市场地位。HBM业务的强劲增长态势、优质产品组合，以及从2027日历年开始的价格提升，都将持续推动HBM毛利率与非HBM DRAM差距的收窄。

Vivek Arya（美国银行证券）：

Mark，想再问一下现金回报问题。按照目前的节奏，从第二季度到第四季度，美光的现金生成有望超过1000亿美元。即便第一季度用于将现金积累至目标水平，从第二季度起的现金生成似乎足以支撑至少1000亿美元以上的现金回报。请问这一粗略判断是否合理？还是说我在某个环节有所遗漏？

Mark Murphy：

Vivek，我只能补充一点：我们已明确表达了增加资本回报的能力和意愿。请期待我们在获得更多回购授权后，从12月9日起依据CHIPS协议的相关规定，加大资本回报力度。

Vivek Arya：

第二个问题请教 Sanjay。从存储股的当前估值来看，市场似乎认为明年将是本轮周期的定价和盈利高点，原因在于行业正在引入增量产能，或者部分数据中心客户因存储短缺或成本压力而可能下调存储规格。我知道你们不谈具体定价，但从概念层面来说，考虑到增量产能上线和客户降规格的潜在压力，2028年行业定价继续保持有利甚至进一步上涨的可能性有多大？

Sanjay Mehrotra：

如我们所指出的，2027年和2028年日历年，我们预计需求将持续超过供给，且行业的供应紧张程度将比2026年更为突出。

即便我们努力扩充产能，如我在发言中所述，即使到2028年有新的洁净室建成，供应仍将维持紧张——原因在于：其一，洁净室建设本身耗时极长；其二，即便洁净室首片晶圆产出后，产能爬坡也是循序渐进的；其三，随着HBM从3E升级至更大规模的HBM4和HBM4E，较高的换算比例对供给增长形成制约；其四，未来节点转换所带来的每片晶圆生产效率提升空间也在收窄。这些因素共同构成了供给增长的结构性阻力，即便到2028年有新洁净室陆续投产，供给依然偏紧。

与此同时，需求背景依然强劲。尽管部分服务器平台的内容增长率可能较此前预期略有放缓，但服务器整体出货量仍在持续提升——我们预计2026年和2027年服务器出货量均将实现高十几个百分点的增长，这也为2028年数据中心DRAM出货量的增长奠定了良好基础。

当客户在某些平台上适度调低内容增长率时，其核心目的是为了能够出货更多单位、实现更大规模的增长，同时抓住AI不断扩展的终端市场机遇。这类优化行为并不改变系统对更多存储的内在需求，且优化空间本身是递减的。

结合AI应用中更大的模型规模、不断增长的上下文窗口、更高的并发需求，以及企业和消费级智能代理的广泛部署，对存储器的需求——无论是容量还是性能——都将持续增长。因此，我们对行业供需平衡和定价前景保持高度乐观。

最后补充一点，我们的SCA为我们提供了极强的客户需求可见性。SCA客户正在向我们寻求更多供应，非SCA客户也已陆续提交2027年采购订单，且目前与客户的大多数讨论已开始聚焦于2028年。需求已延伸至2030年以后，部分客户甚至已就延伸至2031年的协议进行了签署或续签。我们目前看不到供需何时能够重回平衡的明确迹象。

Krish Sankar（TD Cowen）：

Sanjay，有传言称某大客户正在下调HBM规格，考虑到HBM较高的换算比例，如果相关产能被重新分配至DDR，是否会导致DDR供应显著增加？

Sanjay Mehrotra：

我们实际上预计HBM整体需求在2027年和2028年将超过行业整体DRAM需求增速，存储市场在这两年中将持续保持供应紧张。

AI平台为了发挥最大潜力，需要更多、更快的存储来应对不断增长的上下文、并发需求以及更大的模型规模，这一内在需求依然强劲。客户的优化行为，通常是为了在保障出货量增长、把握AI市场规模扩展机遇的同时，进行合理的资源调配。这类优化并不改变系统对更多存储的根本需求，且进一步优化的空间是递减的。相比之下，存储在AI平台中的价值主张和长期增长逻辑，远比短期的优化调整更具持续性。总体而言，我们对2027年和2028年的市场前景比2026年更为乐观。此外，HBM在2028年以前的需求增速将持续超过传统DRAM。

Krish Sankar：

Mark，一个简短的跟进问题。2027财年资本支出显然高于500亿美元，自由现金流看起来将超过1000亿美元，建设类资本支出的增速高于设备类。我想问的是，设备方面的采购是否存在供应约束？还是说这并不构成限制因素？

Mark Murphy：

Krish，这主要与我们面临的强烈供需失衡以及新建产能落地所需的周期时间有关。我们已详细介绍了多个在建和规划中的晶圆厂，包括ID1、ID2、日本、新加坡、铜锣等。通过战略性客户协议带来的需求可见性，我们获得了推进这些新建产能的底气，并将在需求最新研判的基础上，适时为这些晶圆厂配置设备。

Harlan Sur（摩根大通）：

此前有16份SCA签署时，您认为未来营收覆盖率有望超过50%。如今已签署26份SCA，且行业供需更为紧张，请问若所有在谈SCA均落地，预计未来营收的SCA覆盖率会达到多少？您提到2027财年有超过75%的产出已获客户承诺，这是否意味着包括SCA和非SCA客户在内，未来几年的SCA覆盖率可能达到60%甚至70%？

Sanjay Mehrotra：

首先澄清一下我关于2027年超过75%产出已承诺的表述——这一数字涵盖了SCA客户和非SCA客户，并非仅指SCA。我们与部分大客户也在以年度采购的方式保持合作，目前也在从非SCA客户处收到2027年的采购订单。

关于SCA最终可能覆盖的营收比例，我们此前提及的目标——即到2030年覆盖约50%的营收——基本维持不变。当然，这一比例也可能因我们整体业务的营收规模而有所不同，最终结果可能略低于50%。

我们始终在管理业务的整体结构平衡——保持在客户、终端市场细分以及新兴客户间灵活调配供应的能力，这在我们行业快速变化、大量创新不断涌现的背景下尤为重要。

SCA的核心价值，在于赋予我们对未来需求的长期可见性，使我们能够提前、有据可依地规划产能投资，这对行业的健康运行是一个根本性的改变。相比过去，我们现在能够以更长的时间维度管理供需预期和投资规划，这将有助于减少行业的周期性波动。

Harlan Sur：

在NAND业务方面，尽管美光在NAND位出货量市场份额上处于全球第四或第五的位置，但团队在数据中心和企业级SSD领域保持着接近第二的强劲市场份额。这一领先地位的背后，不仅仅是G9技术的领先，还依赖于控制器技术、固件定制能力，以及参与NVIDIA的SCADA（GPU直接访问存储）项目。随着越来越多的推理场景中KV Cache功能被卸载至存储，以及基于闪存架构的存储层级被纳入越来越多的存储体系中，这是否改变了团队对NAND业务研发和资本支出投入的整体判断？

Sanjay Mehrotra：

从HBM到DRAM再到SSD的存储层级，正在随着上下文窗口的增长和AI的持续演进而被持续深度利用，我们对当前的产品组合定位感到非常满意。

我们的数据中心SSD产品组合是公司历史上最强的，特别适合抓住AI驱动的巨大市场机遇。正如我们所报告的，数据中心SSD已连续五年实现市场份额增长，第四季度数据中心SSD营收接近100亿美元，占公司NAND总营收的三分之二以上，这些成绩都印证了我们团队在这一领域的出色执行。

我们当然也在持续加大产品研发投入，并在制造侧持续配置资源，NAND相关资本支出也在我们整体资本支出中占有重要份额。正如我们所提及的，我们在新加坡正在建设下一座NAND晶圆厂，预计于2028年底投产。目前的资本支出正在支持G9 NAND技术节点转换、设备产能优化、NAND研发投入，以及新加坡运营的其他相关工作。

主持人：问答环节及今天的会议到此结束，感谢各位的参与，请断开连接。会议结束。

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特朗普再次布局中期选举：宣布韩国2000亿美元赴美投资计划，540亿美元投向阿拉斯加LNG

Thu, 01 Oct 2026 01:01:08 GMT

美国总统特朗普周三宣布，韩国计划在美国投资最多2000亿美元，资金将投向能源及基础设施等项目，其中约540亿美元将用于长期筹划的阿拉斯加液化天然气（LNG）项目。

这是去年美韩贸易协议框架下首批大型战略投资项目的正式公布。除阿拉斯加LNG外，投资还包括建设8座大型核电站，以及在得州建设一座6吉瓦燃气发电设施。

其中，阿拉斯加LNG项目长期面临成本高企、融资困难和商业可行性争议。韩国资金的进入有望为项目提供新的融资来源，但韩国方面此前已强调，美国投资项目需要符合商业可行性标准，相关资金能否最终落实仍有待观察。

特朗普此次宣布也具有明显的政治背景。阿拉斯加共和党参议员Dan Sullivan长期支持该项目，并正面临民主党候选人Mary Peltola的连任挑战。特朗普近期正密集在中期选举前宣传大型投资项目，将其作为贸易政策和经济政策成果的一部分。

2000亿美元投资计划公布

特朗普在白宫椭圆形办公室宣布，韩国将在美国投资最多2000亿美元。这是去年美韩贸易协议所涉3500亿美元美国投资承诺下，首批主要项目的公布。

根据此前协议，韩国承诺在美国投资3500亿美元，其中1500亿美元用于造船领域，另外2000亿美元用于战略投资。此次公布的项目正属于后者。

除阿拉斯加LNG项目外，特朗普表示，韩国投资还将包括8座大型核电站，以及得州一座6吉瓦发电设施。韩国工贸部门此前已表示，得州Encinal的燃气发电项目是2000亿美元战略投资计划下首个被选定的项目。

这些能源项目与美国不断增长的电力需求相对应。核电项目将服务于数据中心和制造业等领域不断增加的用电需求，得州燃气电厂则预计向半导体工厂和数据中心等高耗能设施供电。

540亿美元投向阿拉斯加LNG

阿拉斯加LNG是此次投资计划中金额最大的单一项目之一，也是特朗普此次宣布的核心内容。

该项目计划从阿拉斯加北坡地区运输天然气，经一条约807英里（约1300公里）的管道运往阿拉斯加南部的液化设施，再出口至亚洲市场。白宫称，该项目设计输气能力约为39亿立方英尺/日，LNG年产能最高可达2000万吨。

该项目已经筹划多年，但一直受到建设成本、融资和商业可行性等因素制约。开发商Glenfarne此前已经与LNG进口商签署部分初步购买协议，但项目尚未作出最终投资决定。

据路透社，Glenfarne此前已获得每年1300万吨的承诺，但还需要另外300万吨才能完成融资，并使所有承诺具有约束力。日本两大LNG进口商JERA和Tokyo Gas此前已经签署初步协议，合计每年购买200万吨阿拉斯加LNG。

因此，韩国资金虽然可能改善项目融资条件，但并不意味着项目已经完成最终商业闭环。

韩国国内已经出现对相关投资商业可行性和财政风险的担忧。韩国国会贸易委员会主席Kim Sung-won在特朗普宣布前表示，在考虑政治或外交需求之前，应首先充分核实相关投资的商业合理性和可行性。

政治背景：摇摆州造势，应对低迷支持率

当前政治背景赋予这一商业宣布更鲜明的战略意义。阿拉斯加与爱荷华州均是民主党重点争夺的共和党参议院席位所在地，两州距离2026年中期选举均不足五周。

就在周三宣布阿拉斯加项目的两天前，特朗普刚刚在白宫宣布，将有一家由印度工业集团持有的明尼苏达公司在爱荷华州建设一座价值150亿美元的钢铁厂。爱荷华州共和党众议员Ashley Hinson正与民主党对手Josh Turek展开激烈的参议院席位争夺。

Sullivan同样面临强劲挑战。前众议员、民主党人Mary Peltola正积极争夺这一席位。民主党若要在100席参议院中夺回多数，需净增四个席位。

目前特朗普的支持率已跌至近乎历史低点。美联社-NORC公共事务研究中心7月底的民调显示，仅约三分之一的美国人认可特朗普对经济的处理方式，约十分之七的受访者认为当前经济状况不佳。

特朗普本人也承认共和党面临逆风，并将责任归因于宣传不足。"我在阐释工作方面做得很差，"他坦言，并表示将在未来30天大量上路巡回造势，首站包括德克萨斯、阿拉巴马、俄亥俄和内布拉斯加——均为传统共和党票仓。

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韩国综指跌幅扩大至1%；三星电子、SK海力士跌超1%

Thu, 01 Oct 2026 00:41:57 GMT

韩国综指跌幅扩大至1%；三星电子、SK海力士跌超1%。

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油价下跌救不了美债！高盛：能源与利率联动正在瓦解，实际收益率抬高股票回报门槛

Wed, 30 Sep 2026 13:52:13 GMT

油价下跌非但没能缓解美债压力，反而暴露出能源与利率之间传统联动正在失效。高盛One-Delta交易台负责人Rich Privorotsky警告，债券收益率持续承压、信用利差走阔，而油价却在回落，这意味着市场面临的可能已不只是短期波动，而是更深层的结构性变化。

在最新内部报告中，Privorotsky将近期一个交易日形容为“本轮危机中跨资产信号最令人不安的一天”：信用利差扩大、利率继续承压，同时油价下跌。过去，能源价格回落通常意味着通胀压力减轻，并有助于缓解债券市场压力，但这一传导机制如今正在减弱。

Privorotsky认为，问题可能已经从能源冲击转向财政融资本身。高企的实际收益率或许正是财政主导型经济体为吸引私人资本、为庞大主权债务融资所必须支付的“出清价格”。一旦无风险实际收益率足够高，政府债券就会开始与股票争夺同一池私人储蓄。

能源价格回落，却无法解除利率压力

Privorotsky直言：“能源与利率的联动关系似乎正在瓦解……如果油价下跌无法解决问题，局面将更加复杂。”

尽管霍尔木兹海峡航运基本恢复，实物市场仍偏紧，价差和运费维持高位。战略石油储备再次释放约4000万桶，可以提供一定缓冲，但库存持续下降意味着，供需一旦出现新的失衡，价格仍可能受到更大冲击。

他认为，天然气可能成为欧洲更关键的压力阀门。TTF价格已经明显回落，如果卡塔尔能够增加少量LNG日均供应，欧洲供需平衡或得到进一步改善。但谈判窗口正在收窄，不确定性仍存。

换言之，能源价格下跌已经越来越难以单独扮演“缓解通胀—压低收益率—改善金融条件”的角色。

高实际收益率，正在抬高股票回报门槛

对于利率持续承压，Privorotsky列举了日元升值压缩全球资产负债表容量、触发套息交易平仓，以及极端利率波动令做市商“不愿或无力”继续提供足够流动性等技术性因素。

但在他看来，这些可能只是表象，更深层的问题在于财政融资需求。

“在某个节点上，这不过是财政主导型经济体为吸引足够私人资本、为巨额主权借贷融资而必须支付的出清价格。”

这对股市的影响更为直接。过去数年，低实际收益率推动资金沿风险曲线向股票等资产迁移；如果无风险实际回报持续处于高位，这一过程就可能反向运行。

当政府债券能够提供足够高的真实回报时，股票必须提供更高的预期回报才能吸引私人资本。也就是说，股市当前面临的压力不只是估值受到利率上升挤压，更在于无风险资产回报中枢上移，正在系统性抬高股票的回报门槛。

AI资本开支周期的韧性目前仍为股市提供支撑，但Privorotsky表示，在利率企稳、信用利差停止扩大、能源局势出现实质性进展之前，他不会追高仓位。

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