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人形机器人大进化！SuperMimic技术让运动控制训练成本骤降1000倍

Mon, 26 Oct 2026 04:30:02 GMT

一项机器人运动控制领域的重大技术突破，正在重塑人形机器人行业的竞争格局与价值分布。

据追风交易台，野村国际（香港）在最新发布的报告中表示，加州大学伯克利分校一篇名为SuperMimic的论文显示，人形机器人全身运动控制器的训练算力消耗可压缩逾1000倍——原本需要128块GPU运行一周的任务，现在仅需一块H100 GPU运行三小时即可完成。该论文已被机器人学习领域顶级会议CoRL 2026收录，并于10月20日发布于arXiv。

野村分析师Frank Fan与Donnie Teng在报告中指出，这是迄今为止机器人身体控制训练成本正在变得"廉价"的最有力证据。他们同时警示，随着运动软件门槛大幅降低，行业竞争焦点将从算法能力转向硬件一致性，能够在量产中保持关节精度的企业将获得更持久的竞争优势。

算力需求骤降：SuperMimic如何实现千倍效率跃升

SuperMimic的核心创新在于改变了机器人"练习"的场所。传统方法依赖物理仿真器进行反复试错，每新增一个动作，所需算力便随之线性增长。此前表现最优的公开系统SONIC，训练耗时约21000 GPU小时。

SuperMimic的路径截然不同：它首先为机器人自身建立一个"身体模型"，学习该机器人的运动物理规律，随后在这一模型内部训练控制器。野村报告援引论文数据，该方法带来三重效率增益：其一，在学习模型内部训练的速度比物理仿真器快逾10倍，在最大批量规模下可达62倍；其二，该模型具备可微分性，控制器可直接学习每个动作的调整方向，而非依赖随机试错推断，仅此一项便将所需训练步骤削减约64倍；其三，随着动作数据从1小时扩展至264小时，模型预测误差保持稳定，算力需求增长极为缓慢。

在基准测试中，SuperMimic面对129514个动作仅失败25次，而SONIC失败179次；在两块GPU上训练9.8小时后，SuperMimic实现零失败。该控制器随后在宇树科技G1真实机器人上完成了侧滚和360度翻转等高难度动作。

野村报告亦提示，上述千倍比较并非严格同类对比——SuperMimic使用的动作数据量约少2.3倍，且采用了更新一代的GPU型号，但作者认为这些因素不足以解释千倍量级的差距。

技术边界：SuperMimic解决的是"小脑"而非"大脑"

野村分析师强调，理解SuperMimic的适用范围与局限性，对于评估其行业影响同样关键。

该研究仅覆盖机器人在平坦地面上的身体运动，不涉及物体抓取与操作，模型训练数据完全来自仿真器，且基准测试所用动作与训练动作存在重叠。野村因此将SuperMimic定性为机器人"小脑"（运动控制）层面的进步，而非"大脑"（认知决策）或"双手"（灵巧操作）层面的突破。

这一区分对投资者判断技术扩散速度具有实际意义。运动控制成本的下降，并不直接等同于人形机器人整体能力的全面跃升，但它确实显著降低了竞争者在运动软件层面的进入门槛。

竞争格局重塑：硬件一致性或成新护城河

野村报告认为，SuperMimic带来的最深远影响，在于它改变了人形机器人行业的价值分布逻辑。

报告援引野村行业调研数据指出，目前约300家中国企业已能提供某一关键运动控制功能，宇树科技在硬件与运动控制方面1至2年的领先优势正在收窄。SuperMimic进一步压低了这一门槛，使得原本需要GPU集群完成的工作，现在单块GPU即可胜任。

在此背景下，野村认为竞争优势的重心将从运动软件转向硬件一致性。报告特别指出，SuperMimic的控制器在仿真训练中，要求机器人关节标定误差仅为±0.01弧度。野村估算，若20余个关节的运动学参数存在不一致，同一套强化学习代码可能仅能在少数几台机器上正常运行。这意味着，能够在量产中实现高度关节一致性的企业，将在技术普及后获得更强的差异化优势。

野村进一步估算，执行器成本约占人形机器人零部件总成本的50%至75%。报告据此判断，具备高度一致性控制能力的机器人整机厂商或关键零部件供应商，其受益程度可能超过运动软件专家。野村维持对宇树科技的"买入"评级，目标价为人民币370元，对应2027年预期市销率25倍，理由是公司2026至2028年销售额复合年增长率预计达122%，并具备规模化量产能力。

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为何原油供应增加，油价缺降不下来？

Mon, 26 Oct 2026 04:12:16 GMT

经济学家、宏观分析师David Woo指出，中东石油流量已恢复至战前水平以上，但油价依然居高不下，根源在于运输成本飙升与伊朗的地缘政治杠杆——供应量的恢复，并不等同于供应成本的下降。

据《华尔街日报》报道，截至10月18日当周，包括霍尔木兹海峡及替代航线在内的中东石油日均流量已超过2400万桶，高于战前的2330万桶。然而，Woo在10月25日的节目中认为，市场忽视了一个关键事实：炼油商支付的不仅是原油价格，还包括运费、保险和融资成本。路透社报道显示，经霍尔木兹海峡至亚洲的运费已高达每桶约34美元，国际能源署（IEA）的数据则显示中东湾至亚洲的运费约为每桶36美元，美国墨西哥湾原油运往中国的成本更超过每桶37美元。

Woo的核心判断是：伊朗无需封锁霍尔木兹海峡，只需维持足够的威胁态势，便可令石油运输成本长期高企，从而间接托底油价。他表示，综合以色列大选时机、美国中期选举博弈等因素，油价下行的条件远未成熟，他对油价维持看多立场。

运费飙升：供应恢复难以传导至价格下行

Woo指出，中东石油流量的恢复之所以未能带动油价回落，核心原因在于运输成本的结构性抬升。

炼油商在采购原油时，需综合比较不同来源原油的到岸成本。当中东湾原油的运费大幅上涨，大西洋沿岸原油即便售价更高，综合到岸成本也可能更具竞争力。炼油商转而竞购替代货源，进而推高布伦特等基准油价。

与此同时，海湾产油国本可通过扩大折扣来抵消运费上涨的影响，但在库存偏低、需求韧性较强的背景下，产油国主动吸收额外运输成本的意愿有限。

运费高企的直接原因，一方面是相同体量的石油运输需要更多船只和更长航程——穿梭作业与船对船转运占用大量运力；另一方面，更关键的驱动因素是风险溢价：船东要求对船只和船员面临的攻击风险获得补偿，保险公司则对潜在索赔风险定价。

伊朗的战略逻辑：无需封锁，只需维持威胁

Woo提出一个核心假设：伊朗并不需要、也未必希望完全封锁霍尔木兹海峡。完全封锁将激怒包括主要石油进口国在内的多方，并大幅提升美国发动大规模军事反应的可能性。

伊朗的策略更为精准——只需维持足够的危险态势，令石油运输成本居高不下，市场机制便会完成剩余的工作：伊朗提供威胁，市场负责传导成本。这一策略无需攻击每一艘船只，只需让船东和保险公司相信下一次袭击随时可能发生。

Woo注意到，10月15日至21日当周，英国海事贸易组织（UKMTO）统计的波斯湾、霍尔木兹海峡及阿曼湾地区油轮袭击事件降至5起，低于前一周的7起。但他警告，袭击频率的短暂下降并不意味着伊朗战略的根本转变。

他认为，伊朗希望油价高到足以对特朗普造成政治压力，但又不至于高到引发美国军事行动——目标区间大致在布伦特每桶110至120美元，而非150美元以上。

大选时机：伊朗的短期克制与长期风险

Woo将近期袭击事件的减少，部分归因于以色列大选（10月27日）前的战略性克制。

他的逻辑是：伊朗希望内塔尼亚胡在大选中落败，因此在投票前不愿主动挑衅，以免引发美国或以色列的反击，产生“团结效应”，反而巩固内塔尼亚胡的执政地位。伊朗的短期策略是：维持经济压力，避免给特朗普提供新的打击借口，同时避免为内塔尼亚胡送上选举礼物。

Woo强调，选举前的克制不是和平的承诺。若伊朗部分克制的动机在于大选时机，这一动机将在10月27日后自动消失。

Woo认为，以色列大选结果将影响地缘政治风险溢价的走向，但不会从根本上改变局势。

若内塔尼亚胡赢得明确多数，其政治地位将得到巩固，市场对以色列主动发起对伊打击的预期将上升，对油价构成看涨支撑。《金融时报》报道称，内塔尼亚胡本月早些时候已指示军方准备一场多日对伊攻势。

若内塔尼亚胡未能获得多数，以色列可能陷入数周乃至更长时间的联合政府谈判，市场或将此解读为以色列主动发起攻势的可能性下降，部分地缘政治溢价或随之消退。

俄罗斯因素：特朗普的战略腾挪空间有限

Woo认为，特朗普此前表示愿意与俄总统普京会面，讨论结束乌克兰战争，是其无意在伊朗问题上退让的最清晰信号——特朗普试图减轻一个地缘政治负担，以便将美国的战略筹码集中于另一个方向。

俄罗斯柴油理论上可为特朗普提供更大的对伊经济和政治回旋空间，但市场对此并不买账。路透社报道显示，美俄协议首批约220万桶柴油若在一个月内分配，日均仅约7.3万桶，而据Kepler估算，要实质性缓解价格压力，每日需额外供应约40万桶；路透社援引的另一项估算则高达每日85万桶。

Woo认为，更根本的制约在于：特朗普可以豁免制裁，但无法让遭受乌克兰打击的俄罗斯炼油厂恢复运转。乌克兰方面声称其打击行动已使俄罗斯51%的炼油产能瘫痪（该数据无法独立核实），路透社援引分析师估计，目前约45%的俄罗斯炼油产能处于停工状态。泽连斯基恢复炼油厂打击行动，也表明华盛顿对基辅的影响力存在明显局限。

在更宏观的地缘政治层面，Woo指出，若特朗普希望以乌克兰问题上的让步换取普京疏远伊朗，俄罗斯外长拉夫罗夫本周重申俄伊经济与投资协议不会放弃，已是对这一交易的“礼貌拒绝”。普京正在从高油价中获益，没有理由急于帮助特朗普解决伊朗问题——他只会将其货币化。

后选举风险：伊朗的算盘或适得其反

Woo最后指出一个关键悖论。路透社报道称，伊朗官员正刻意拖延外交僵局以削弱特朗普的政治地位，部分伊朗官员甚至希望在选举中“惩罚”特朗普。《华盛顿邮报》也有类似报道。

然而，Woo认为，伊朗的这一算计存在根本性风险：若共和党在中期选举中失利，特朗普反而可能变得更不愿妥协。选举前，油价上涨威胁共和党席位；选举后，这一政治代价已经兑现。此时若向伊朗退让，将坐实伊朗“击败美国总统”的胜利叙事，这是特朗普难以接受的结果。

“市场或许将选举视为对抗结束的截止日期，但我认为，它标志着下一阶段的开始。”Woo说道。

他的结论是：更多油轮通行不能保证能源价格下降，袭击事件的短暂平息不能保证持久克制，共和党的选举失利也不能保证局势降温。这正是他维持油价看多立场的根本原因。

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发行频繁推迟，港股IPO开始“临门刹车

Mon, 26 Oct 2026 04:11:56 GMT

距离敲响上市锣只剩3天，微亿智造却突然决定暂停上市。

10月25日，微亿智造发布公告称，考虑包括当前市场状况在内的多项因素，决定延迟全球发售及上市，已经缴纳的认购款项将予以退还。

微亿智造原计划打着“工业具身智能第一股”的旗号在10月28日登陆港股，发行价区间为16.63港元至21.46港元，募资在8亿港元左右。

认购情况来看，在机构投资者方面，微亿智造此次仅引入一名基石投资者，拟认购金额约1570万港元。

对于此次暂缓上市，微亿智造表示仍致力于适时完成全球发售及上市，但没有给出明确的重启时间表。

这已经是近两个月第三家在启动公开招股后、临近挂牌时突然宣布暂缓上市的港股IPO企业。

就在5天前，江苏国资背景的瘦西湖文旅也经历了类似的一幕。10月20日，原定于10月23日挂牌的瘦西湖文旅突然宣布延迟全球发售。

这家主要经营扬州瘦西湖水上游览业务的公司，原计划通过IPO最高募资约2.27亿港元。招股期间，瘦西湖文旅受到香港散户资金追捧，其孖展认购倍数一度超过3000倍，成为近期港股打新市场的热门项目之一。

尽管公开发售端十分火热，瘦西湖文旅最终还是未能如期上市。

更早之前，A股上市公司四方精创也在9月17日宣布延迟H股全球发售，彼时距离原定挂牌日9月22日仅剩5天。

四方精创此次计划最高募资约9.43亿港元，招股期间孖展超额认购约5.8倍，且已经引入4名基石投资者。

从工业机器人、文旅到金融科技，三家公司的业务截然不同，却接连在上市最后阶段踩下刹车。

这一系列事件，也揭示出港股IPO市场正在发生的变化。对发行人而言，当投资者对估值的接受程度出现分歧时，继续推进上市可能意味着需要调整发行价格，甚至面临上市后迅速破发的风险。

这种顾虑正随着港股新股赚钱效应的减弱而加深。

今年上半年，港股IPO市场曾经异常火热，大量A股龙头企业赴港上市，人工智能、机器人等热门赛道也吸引了大量资金。信风据Wind数据统计，2026年上半年港股IPO发行规模达到2124.3亿港元，同比增长了超9成。

但进入第三季度，新股市场的表现趋弱。信风据Wind数据统计，今年上半年上市的85只新股中首日破发只有12家，首日破发率为14.12%。但今年第三季度以来（截至10月23日）上市的33只新股中首日破发的公司数达到16家，首日破发率接近5成。

破发情况较为惨烈的无疑是麦科田、滨化股份、普源精电和同仁堂医养，上市首日收盘价较发行价跌幅分别达到42.93%、18.68%、37.36%和39.09%。

在A股市场拥有较高知名度的行业龙头也不例外。传音控股上市首日报收33.28港元/股，较发行价下跌5.72%。

当二级市场难以持续承接新股估值，压力也开始向一级发行市场传导。

比起勉强完成上市、随即面临股价破发，暂缓发行正在成为部分企业可以接受的选择。

对于经历了一轮IPO融资热潮的港股市场而言，发行人也开始重新衡量敲钟的代价。

与此同时，香港证监会也在调查IPO发行环节涉嫌操纵认购的行为。

10月13日，香港证监会宣布对两个涉嫌操纵IPO认购的集团采取执法行动，涉及茶百道、拨康视云和天聚地合三家上市公司，并限制处理相关账户合计约46.64亿港元资产。其中一宗约43.79亿港元的限制金额创下香港证监会历来同类案件纪录。

其中，茶百道于10月13日被要求停牌。香港证监会怀疑，其IPO可能遭到人为操纵，从而制造出股份需求旺盛的虚假表象。

这都在推动香港新股市场的发行趋于理性与合规。

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趋境科技获13亿元B轮融资 “高质Token”的吸引力靠谱吗

Mon, 26 Oct 2026 03:56:41 GMT

近日，高品质 AI Token 生产服务商趋境科技（Approaching.AI）完成 B 轮融资，融资金额超 13 亿元人民币；今年内已累计募得 24 亿元人民币。公司称，多项核心经营指标在半年内实现超十倍速增长。

本轮融资由浙财创新、萧山资本、工银投资、中关村科学城、星连资本及钱江世纪城共同领投。云创资本、湖南高新纵横、建投华科、申万创新投、中信聚信、珠海科技产业集团、商汤科技、网宿科技、甘肃树帜、常金控、元智未来、清证星竹、小咖资本等跟投，老股东尚势资本继续追投。

这是继今年 7 月完成 A 轮融资后，趋境科技短期内再获大额融资。截至今年 10 月，公司已在 2026 年连续完成多轮融资，年内累计募资总额达 24 亿元人民币。

本轮募集资金将重点投向高品质 AI Token 产能扩张、ATaaS（Approaching.AI Token as a Service）平台升级迭代、推理底层技术和新产品的研发，以及商业化合作与交付体系完善等方面。

在业务层面，趋境科技将自身定位为高品质 AI Token 服务商。公司表示，Token 市场发展初期，行业供给侧多重 Token 数、轻服务品质，以粗放扩量的方式快速做大供给规模；随着产业重心转向 Agent 驱动的业务闭环落地，大模型逐步承载生产级核心流程，企业对 AI Token 的智能水平、响应时延、输出速度、上下文完整性、服务稳定性提出生产级要求，Token 市场随之形成品质分层。

按公司的定义，高品质 AI Token 指锚定生产级场景，提供高智能、低时延、高速率、强稳定，兼具规模化交付能力与可控综合成本的 AI Token 服务。

技术路线上，趋境坚持少模型、深优化、高品质，聚焦市场需求明确、应用广泛的主流大模型，推进全系统异构协同、以存换算、虚实同构等技术的工程落地。

在国产算力方面，公司先后提出国产 Prefill-Decode（PD）异构协同、高性能异构 KV Cache 转换、异构算力计算融合等技术方案，并已在高标准生产场景中投产。公司表示，在真实生产级环境中，已实现国产芯片承载万亿级头部大模型，并达成高品质 AI Token 规模化生产，整体性价比超越国际最领先算力。

产业生态方面，公司与商汤科技、并行科技、弘信电子、网宿科技、摩尔线程、沐曦股份、天数智芯等企业达成合作。

趋境科技 CEO 艾智远称，算力竞赛的真正壁垒是单位能效与商用交付能力，而非规模。公司半年超十倍增长印证了少模型、深优化路线的潜力。未来将用本轮资金扩产能、深化国产 PD 异构，以低成本高品质 AI Token 服务支撑客户规模化落地。

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一份尚在征求意见的公募基金新规，可能已经开始改变市场的资金流向

万周 — Mon, 26 Oct 2026 03:47:06 GMT

公募基金《运作办法》征求意见稿强化投资风格、业绩基准及行业分散约束，市场开始关注存量持仓的再平衡。2026年中主动权益基金电子、通信合计配置达60.40%，与金融、消费等板块明显低配形成鲜明反差。

政策落地可能促使部分资金回归产品原定投资范围，但超配并不等于违规，低配也不意味着必须回补。决定冲击幅度的，将是规则执行口径、基金实际持仓，以及市场风格何时转向。

一、发生了什么？——公募基金的投资自由度正在重新划定

1. 十二年来首次系统修订，投资行为成为监管重点：

2026年10月9日，证监会就《公开募集证券投资基金运作管理办法（征求意见稿）》及配套规定公开征求意见，反馈截止日为11月8日。

作为2014年以来首次系统性修订，新规覆盖基金设立、投资、存续及退出，也将此前公募费率、考核、业绩基准改革的要求延伸至日常投资运作。对股票市场而言，直接影响持仓的核心内容，是基金产品的投资方向、风格稳定性与组合管理约束。

2. 三重约束，压缩风格漂移空间：

征求意见稿提出，基金名称显示投资方向的，应以可识别或可量化的方式明确投资范围，且80%以上基金总资产应投向相应方向，并建立风格库；名称未显示特定行业或主题的基金，应加强分散投资管理，不得集中于单一行业或主题；业绩比较基准则需有效反映投资风格、衡量投资业绩并约束投资行为。

以上三项要求共同指向“宽基窄投”和“窄基漂移”等长期问题。但征求意见稿没有为普通主动基金设定统一的单行业数值上限，也没有要求所有基金持仓贴近沪深300。某只基金超配科技股是否合法，仍取决于其投资合同、名称和基准。基金或可通过渐进调仓或依法修改合同等方式处理偏离，因此行业超配并不会直接与“暴力”强制卖盘划等号。

3. 存量持仓再平衡的传导路径：

新规对资本市场的潜在影响，首先体现在基金投资行为的调整。过去，一些基金为了追逐阶段性热点，实际持仓逐渐偏离产品名称、投资方向和业绩比较基准。随着风格稳定性要求强化，基金管理人需要重新评估现有组合与投资契约的匹配程度，对行业集中度过高、跨主题配置较多的产品进行必要调整，由此可能引发存量资金在不同行业之间重新分配。

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海力士回应"16万亿韩元特别股息报道"：将于周三公布股东回报措施

Mon, 26 Oct 2026 03:42:47 GMT

SK海力士正站在一次重大股东回报决策的节点上。这家全球领先的内存芯片制造商周一确认，将于周三发布第三季度财报时，同步公布股东回报措施，外界普遍预期这将包括一笔规模高达16万亿韩元（约121亿美元）的特别股息。

华尔街见闻文章写道，据韩国《东亚日报》援引投资银行业知情人士报道，上述特别股息资金来源为SK海力士出售日本存储芯片制造商铠侠（Kioxia）股权所获收益。据估计，SK海力士在今年第一季度及第二季度陆续清仓铠侠持股，扣除原始投资成本后，合计净利约达20万亿韩元（约151亿美元），拟派发的16万亿韩元特别股息约相当于上述净利的八成。据路透社报道，当被证券交易所运营商问及相关报道时，SK海力士表示正在"审议各种股东回报措施"，并计划于周三随季报一并公布。

消息提振市场情绪。周一SK海力士股价一度涨超2%，逆市走强，而韩国综合股价指数（KOSPI）同期下跌超1%。这一表态也折射出该公司在AI内存芯片利润高企、股价却大幅回调背景下，面临的日益强烈的股东回报压力。、

铠侠退出：一笔历时六年的投资兑现

此次特别股息的资金来源，可追溯至SK海力士对铠侠长达六年的战略投资。

2018年，贝恩资本（Bain Capital）牵头组建由美国、日本和韩国投资者构成的财团，收购东芝旗下存储业务（即后来的铠侠），SK海力士通过两个特殊目的公司（SPC）分别买入铠侠股票和可转债，合计投入约4万亿韩元。

随着贝恩资本今年陆续出售最后一批铠侠股份，SK海力士也完成了对该公司的全面清仓。据路透社报道，SK海力士尚未公开披露这笔股权出售的具体细节，但分析师估计，该公司已确认巨额累计投资收益——据华尔街见闻文章写道，媒体援引知情人士信息，两个季度合计净利约达20万亿韩元（约151亿美元）。

若最终派发的特别股息规模达到报道所称的16万亿韩元，将相当于这笔净利的约八成，显示出管理层将绝大部分退出收益直接返还股东的意愿。

股东压力：AI红利之下的回报诉求

SK海力士此次回应特别股息传言，背后是来自投资者持续升温的压力。

作为英伟达的核心供应商，SK海力士与三星电子均受益于人工智能内存芯片需求激增，利润一度创下历史新高。然而，SK海力士股价自6月触及历史高点后大幅回落，部分原因在于投资者对美国科技公司AI资本支出可持续性的担忧，这进一步加剧了市场对公司加大现金回报的期待。

SK海力士此前已采取了一系列股东回报举措。今年8月，该公司宣布将回购并注销价值40万亿韩元的自有股份，并承诺将2025年至2027年间产生的自由现金流的50%以上用于提升股东回报。

与此同时，SK海力士上周五宣布，由于市场波动，已暂停旗下芯片子公司Solidigm原定的美国上市计划——此前，投资者和监管机构对该潜在上市的担忧曾对SK海力士股价构成压力。Solidigm上市计划的搁置，叠加特别股息预期，令市场对公司资本配置方向的关注度进一步提升。

周三见分晓：财报与股东回报同步披露

所有悬念将于10月28日（周三）揭晓。SK海力士届时将发布第三季度财报，并同步公布股东回报方案的具体内容。

目前，SK海力士仅表示正在“审议各种股东回报措施”，措辞留有余地，并未就特别股息的规模或形式作出任何确认。市场将密切关注公司是否会正式宣布特别股息，以及具体金额是否与《东亚日报》所报道的16万亿韩元相符。

分析认为，周三的公告不仅关乎一次性的现金分配，更将为外界提供一个观察SK海力士如何在AI周期高峰期平衡资本支出、股东回报与战略储备的重要窗口。

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卢拉逆转胜选，但第四任期可能更难

Mon, 26 Oct 2026 03:35:24 GMT

卢拉以51.78%的得票率赢得第四任期，创下巴西1989年恢复直选以来首位第一轮落败后逆转胜选的纪录，但一个更难执政的政治环境正在等着他。

据新华社，巴西现任总统卢拉（Luiz Inácio Lula da Silva）在10月25日的决选中击败参议员博索纳罗（Flávio Bolsonaro），赢得第四个总统任期。这是他近五十年政治生涯中最大的一次胜利，也可能是最艰难的一次执政开端。据巴西《折叠报》（Folha de S.Paulo）报道，在99.99%的投票站计票完毕后，卢拉以51.78%对48.22%的得票率胜出，巴西最高选举法院（TSE）于当晚9时10分正式确认结果。

三周前的第一轮投票，卢拉以45.16%落后于博索纳罗的47.03%，票数差距逾220万。决选中他反转局面，最终领先超过440万票。追踪巴西Bovespa指数的东京上市ETF在亚洲交易时段闻讯下跌近15%，市场对卢拉连任的财政政策走向存有疑虑。

博索纳罗拒绝承认败选，声称将申请撤销选举结果，理由是最高法院当天裁定将投票时间延长两小时。据路透社报道，风险咨询机构RANE的拉丁美洲分析师Mario Braga表示，右翼在未来数日可能出现抗议，但“结果被推翻的可能性极低”。

如何逆转：失误、动员与政府资源

卢拉的翻盘，是多重因素叠加的结果。

据路透社报道，民调机构指出，高于预期的投票率是卢拉胜选的关键驱动力。咨询公司Think Policy联合创始人Leonardo Barreto表示，选民面临的是“在带有些许忐忑的改变，与一条能保障某些权利的熟悉道路之间做出选择”，最终多数人选择了后者。

对手的失误同样关键。据英国《金融时报》报道，博索纳罗在TV Globo辩论中将卢拉称为“九根手指”——影射卢拉17岁时在工厂事故中失去的一根手指。这一言论迅速在社交媒体发酵，卢拉当场反击称对方“这辈子从没工作过”，并要求道歉。据《折叠报》报道，赢得第一轮后，博索纳罗表现出明显的过度自信，言行举止仿佛已经当选，并提出一项措辞模糊的宪法修正案，声称要“重新民主化巴西”，引发外界质疑。

与此同时，博索纳罗家族重返权力的风险动员了左翼与中间派选民。决选前夕，圣保罗保利斯塔大道出现大规模自发示威，规模为整个竞选期间之最。

在策略层面，卢拉在第一轮落败后迅速调整。他更换了竞选团队领导层，将数字战略交给众议员André Janones主导，后者在WhatsApp上建立了名为“卢拉军团”（Exército do Lula）的频道，粉丝超过1000万。

卢拉还充分调动了执政资源。据报，他推出一系列面向选民的政策承诺，包括周末全国免费公共交通，以及将其标志性社会福利项目提高15%。经济学家估计，这些承诺明年的总成本至少达436亿雷亚尔（约88亿美元），实际数字可能更高。

国会向右，执政空间收窄

胜选的光环之下，卢拉面对的政治现实相当严峻。

据路透社报道，巴西此次同期选出了自1980年代恢复民主以来最保守的国会。博索纳罗所在的自由党（PL）及其盟友，合计可能控制众议院逾280个席位，以及参议院多达50个席位，在两院均形成稳固的反对派多数。

英国《金融时报》指出，卢拉将以左翼总统的身份，在一个政治重心已向右移动的国家执政，面对国会的每一项立法都将是一场消耗性谈判。据《折叠报》报道，卢拉虽然获得PSD、MDB等政党及部分“中间派”（centrão）的支持，但司法机构内部同样存在分裂——参议院中的右翼力量有能力启动针对最高法院法官的弹劾程序。

大西洋理事会（Atlantic Council）在选前分析中指出，对卢拉而言，国会向右转意味着推进国内议程需要更广泛的谈判，总统向国会让渡预算、立法和关键任命权力的趋势可能进一步加深。

财政压力：债务、利率与市场信心

经济是卢拉第四任期最棘手的考验。

国际货币基金组织估计，巴西今年总债务将升至GDP的98%，远高于新兴市场平均水平，财政赤字达GDP的8%，而这还是在竞选期间大规模承诺支出之前的数字。宽松财政政策的后果是实际利率接近10%，令企业投资和背负消费债务的家庭双双承压。

据报道，巴西公共债务已超过GDP的82%，为疫情以来最高水平，政府预测明年经济增速仅为2.3%。高盛预计，卢拉在第四任期内控制支出方面最多只能取得有限进展，因为他将坚持以国家主导的增长模式。

大西洋理事会旗下UBS全球财富管理新兴市场首席投资官Alejo Czerwonko在选前分析中指出，卢拉若胜选，可能倾向于更渐进的财政整合路径，在维持公共投资和社会支出的同时逐步调整，但其挑战在于能否说服市场，这一调整力度足以稳定债务轨迹。他警告，若新政府无法拿出令人信服的财政方案，借贷成本将持续高企，制约投资与经济增长。

媒体援引分析指出，卢拉若不采取实质性措施收紧公共支出，将面临金融市场严重的信誉危机。

外交走向：多边主义与贸易多元化

在外交政策上，卢拉的第四任期预计将延续其一贯路线——强调巴西主权、推动贸易伙伴多元化，并深化多边外交。

卢拉的胜选令特朗普失去了一个潜在的重要盟友——博索纳罗若当选，将使拉丁美洲亲华盛顿的右翼政府阵营进一步扩大。卢拉的前外长Celso Amorim向路透社表示，卢拉“对于在拉丁美洲建立一个平衡支点将至关重要，他就是那个平衡”。

在区域层面，卢拉此前推动了欧盟-南方共同市场（Mercosur）协议的签署，以及与欧洲自由贸易联盟（EFTA）协议的落实，并推进与加拿大的谈判。大西洋理事会分析认为，卢拉的外交政策将继续强调区域整合与贸易多元化，而非向任何单一大国靠拢。

在对美关系上，大西洋理事会分析指出，卢拉此前已拒绝了华盛顿今年2月提出的矿产联盟合作框架，双边关系的重置空间有限，预计卢拉将继续就关税问题与华盛顿展开谈判，同时坚持巴西对本国矿产资源的主权立场。

博索纳罗阵营：败选后的权力重组

对博索纳罗运动而言，这场败选打开了内部争夺主导权的窗口。

据《折叠报》报道，博索纳罗失去参议员席位后将丧失政治杠杆，而在第一轮就以高票连任圣保罗州长的Tarcísio de Freitas，已被视为2030年大选的有力竞争者。Flávio目前正面临两项调查：一是涉嫌为其父亲传记电影"Dark Horse"募集资金的问题，二是与博彩公司洗钱案的疑似关联。

《折叠报》指出，博索纳罗这个名字依然具有强大的政治号召力，巴西的政治极化格局短期内不会消散。

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宇树评级从“低配”升至“增持”！摩根大通：物理AI“采纳曲线”可能提前

Mon, 26 Oct 2026 03:34:39 GMT

物理AI讨论升温之际，摩根大通对宇树科技的评级给出了大幅调整。

据追风交易台消息，10月25日，摩根大通发布研报，将宇树科技评级由“低配”直接上调两级至“增持”，并将2027年12月目标价从300元上调至995元。10月23日宇树科技收盘价为624元，目标价较其约高59%。

摩根大通此次转向，源于其对物理AI落地时间表的重新判断。该行称，此前在中国国际工业博览会调研后，对中国机器人厂商的商业化进展保持谨慎：硬件领先尚未稳定转化为可重复的商业需求，订单仍主要来自研发、开发者平台和小批量试点。

但在杭州举办的2026世界物理AI大会暨合作伙伴生态大会后，该行调整了判断。根据研报援引的王兴兴表述，物理AI“已显示出突破迹象”，突破窗口可能落在“未来1—2年或2—3年”；这较其此前“最长可能需要10年”的判断明显提前。因此认为行业销售S曲线或将前移。

分析师认为，时间表缩短会抬升已部署机器人、开发者生态及真实世界数据的战略价值。报告写道，随着大模型在任务规划、记忆、上下文管理和跨工具执行方面进步，行业瓶颈正从高层推理能力转向“现实世界的执行、数据生成和部署迭代”。

分析师认为，模型更擅长规划和监督后，机器人企业面对的问题将变为：如何将数字智能转化为“可靠、可规模化且安全”的物理执行。因此，传感器、执行器、电池、热管理、标定、安全性、耐久性和现场服务能力，仍是部署环节的重要组成部分。

销量上修集中在2028年之后，4万跳升至11万

在预测数字上，摩根大通并未上调宇树2026年人形机器人销量假设，仍为1.4163万台；但将2027年预测从2.6226万台上调至3.1701万台，将2028年预测从4.1552万台大幅上调至11.1554万台。

对应地，该行对宇树全球人形机器人市场份额的预测显示：2028年由此前的8%上调至21%，2030年由4%上调至12%。该行称，新的预测假设反映了其对销售S曲线提前的判断。

该行预计，宇树2026年至2028年营收分别为28.19亿元、48.88亿元和133.83亿元，其中2028年营收同比增速预计达到173.8%；调整后净利润预计分别为6.16亿元、11.25亿元和32.02亿元。上述数据均为该行预测，并非公司已披露业绩。

估值逻辑还包括“稀缺性”

除技术和销量假设外，摩根大通还将资本市场供给纳入估值框架。该行称，机器人企业IPO及分拆上市的审核对商业化质量、可持续订单收入和商业模式耐久性的关注度提升，可能使具身智能企业的新增上市进程慢于此前预期。

报告据此认为，若投资者寻求具身AI主题的公开市场标的，已上市企业的稀缺性可能延续。该行称，宇树是A股市场中“少数直接的具身AI投资映射之一”，其已上市地位、硬件平台及装机基础构成了该行所称的“稀缺性溢价”基础。

在估值方法上，摩根大通采用2028年预计市销率30倍，为995元目标价提供依据。该行称，该估值参考了全球高质量可比公司及包括Agility Robotics在内的近期私募融资案例。

不过，摩根大通也在报告中明确列出风险：企业采用速度低于预期、试点项目无法转为重复订单，可能影响平台扩张；新进入者加速商业化可能带来竞争和利润率压力；监管进一步收紧或地缘政治变化，也可能限制海外扩张及可服务市场规模。

报告写道，宇树后续需要证明“重复订单、灵巧操作可靠性、安全表现和生态变现能力”。这意味着，物理AI突破时间窗口的前移是摩根大通上调评级的核心前提，企业采购和盈利质量则是其后续需要跟踪的验证指标。

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“崩溃”！美国企业债市场“异常悲观”，高盛承认“或许还没到位”

Mon, 26 Oct 2026 03:33:54 GMT

美国企业债市场正经历一场由AI资本支出浪潮引发的深度压力测试，而高盛自己的信用策略师已公开承认，此前设定的悲观情景或许还不够悲观。

上周，Meta财报触发AI信用利差大幅走阔，其信用违约互换（CDS）创下历史新高，高盛旗下AI篮子自6月以来累计下跌23%。高盛对冲基金产品主管Tony Pasquariello在内部周报中直言，其与信用市场资深人士的多次对话中，"崩溃"（melting down）一词被反复提及。

与此同时，高盛首席信用策略师Amanda Lynam在最新报告中承认，美国投资级（IG）和高收益（HY）信用利差正快速逼近此前设定的下行情景峰值，并预计将"温和超出"该区间，风险"明确偏向进一步走阔"。

这场动荡已从企业债市场蔓延至主权债券市场，并开始向欧洲主权债务领域延伸。法国10年期国债与德国国债利差扩大至178个基点，创2011年欧债危机以来最宽水平，法国10年期国债收益率突破5%，为2002年以来首次。市场正面临AI融资压力、年末去杠杆情绪与欧洲主权风险三重叠加的罕见局面。

AI泡沫从企业债市场蔓延至债市

在过去大半年里，围绕AI的争论主要集中于股票估值——市盈率倍数、资本支出指引，以及英伟达的客户是否同时也是其投资者。这场争论正式演变为一个信用市场问题。

Meta财报成为导火索。该公司公布了自2012年IPO以来首个自由现金流为负的季度，其CDS随即创下历史新高，股价大幅下挫。高盛投资级信用交易主管Brad Shelofsky将上周定性为"对AI风险的重大重新定价，以及市场对拥挤仓位的全面、激进去杠杆"。

Pasquariello在其周报中点明了AI交易演变为债券市场问题的核心逻辑：需求端并无问题，大型科技公司"继续保持良好执行"，但问题在于满足这一需求所需的一切——"随着前瞻性支出承诺持续累积，市场正在就必要原材料的供给提出非常尖锐的问题，其中最突出的两个变量是电力和资本。"

高盛利率交易员Mitchell Cornell描述了这一传导链条：利率上行、波动率上行的市场格局部分由"AI资本支出发债"驱动，随后"部分高杠杆AI公司的信心开始动摇"。达拉斯联储主席Lorie Logan表示，她估计政策利率目标区间还需再上调至少50个基点。廉价资金时代构建的AI资本支出商业模式，正在遭遇货币环境的根本性挑战。

高盛悲观情景已被现实超越

高盛信用策略师Amanda Lynam此前为美国信用市场设定的下行情景峰值为：投资级利差93个基点，高收益利差335个基点——这是她的"熊市基准"。然而在最新报告中，高盛坦承这一预设已不够悲观：

"对于美元市场，我们此前将2026年3月的利差峰值作为下行情景的基准（IG 93个基点，HY 335个基点）。然而我们正在迅速逼近这些水平，现预计利差将温和超出上述区间。"

Lynam列出了信用市场当前面临的三重压力：一是资本成本上升的考量；二是AI相关投资预期带来的多年期融资浪潮；三是仓位与年初至今业绩动态，后者"可能正在加剧近期的'风险规避'走势"。她认为，在现在至12月初之间，风险"明确偏向进一步走阔"。

尽管如此，Lynam仍坚持认为"信用利差出现实质性、持续性走阔需要经济活动急剧下滑，而这并非我们的基准情景"，并维持年末利差较当前水平"温和收窄"的目标——理由是12月供给放缓通常带来的季节性收紧效应。然而，SpaceX、Meta等超大规模科技公司正在筹备年内规模最大的投资级债券交易，这一乐观预设面临严峻考验。

超大规模科技公司融资压力引爆市场

市场压力的两个核心来源，均指向融资而非营收。

SpaceX方面，马斯克在财报电话会上表示，明年有"虽小但不为零"的可能性将超过20GW的超级智能算力上线，并对增量约10GW的算力部署表达了高度信心。而SpaceX截至三季度末仅有1.7GW算力，计划年底达到3GW。市场"高度聚焦于每GW约500亿美元的成本"——以10GW计算，单一公司的资本支出规模将达5000亿美元。

随后，SpaceX此前报道的400亿美元芯片融资计划（原定2027年）被披露将"可能于下周定价"。受此影响，SpaceX债券曲线大幅平坦化：SPCX 5.35% 2031年债券当周利差走阔55个基点至T+225，6.65% 2056年债券走阔约25个基点至T+285。

Meta则在其14C文件中留下了一段罕见的坦白，直指资本市场窗口正在收窄："特别委员会也认识到，在竞争对手耗尽各类融资渠道之前抢先锁定资本，时机至关重要。近期其他知名公司已完成大规模融资，且预计还有更多融资即将发生，以支持同一AI增长目标——这已导致融资环境日趋严峻。"

英伟达CEO 黄仁勋对此的表述更为直白："资本需求远大于资本供给。这个问题终将得到解决。"但正如Shelofsky所指出的，解决的方式将是价格——即更高的利差。

债券市场遭遇"史上最差周"

从具体数据来看，市场损伤触目惊心。

高盛投资级超大规模科技公司（Hyperscaler）篮子当周利差走阔17个基点，"创7月以来最差单周表现"；30年期Hyperscaler篮子较IG100（剔除Hyperscaler）贵出85个基点，自该篮子2月成立以来已累计走阔90个基点。换言之，市场正在向全球最大、最富有的科技公司收取接近垃圾级的溢价，以为其30年期数据中心融资。

仓位层面的损伤同样惨烈。据高盛主经纪商数据，周四出现逾一年来最大规模的多头抛售，对冲基金在过去八个交易日中有七天处于去杠杆状态；信息技术板块遭遇自2024年9月以来最大净卖出。高盛对冲基金VIP配对篮子创15年来最差单周表现，五个交易日下跌4.1%；高动量篮子年初至今涨幅全部回吐，回撤幅度达43%。高盛TMT AI vs. AI风险篮子周四单日下跌10%，为DeepSeek冲击以来最差单日表现，该篮子6月时年初至今涨幅高达94%，目前已转为年内下跌13%。

高盛EMEA困境债务团队在周报中描述了更深层的市场裂痕：CCC级利差当周走阔55至65个基点，至1320至1340个基点，月初至今下跌3.5%；全球投资级利差扩大至17个月高位129个基点；仅10.1%的贷款市场交易价格高于面值，74.1%处于90至100之间，"对抗进一步利差走阔的缓冲空间极为有限"；一级市场"基本关闭，机会性发行搁置，交易延迟，部分边际交易被撤回"。

该团队在谈及Virgin Media债券持续下跌时，直接表示"我们收到了大量关于下跌原因的询问，但此时此刻，除了技术性因素，我们已无法给出解释"。

欧洲主权风险火上浇油

就在AI融资压力尚未平息之际，欧洲主权债务市场再度成为新的压力源。

法国10年期国债与德国国债利差扩大至178个基点，创2011年欧债危机以来最宽水平；法国10年期国债收益率突破5%，为2002年以来首次。法国银行次级债当周走阔约25至30个基点，欧洲高收益信用指数Xover走阔23.875个基点。

高盛欧盟宏观信用团队注意到一个值得警惕的信号：信用表现开始跑输利率，"感觉是很久以来的第一次"。更令人担忧的是，在利差走阔过程中，通常会出售初级保护的卖方这次"根本没有出现"，意味着市场正在向"离散度上行"的格局演变——没有人愿意承保风险。

多空博弈：年末能否迎来反转？

面对这一局面，高盛内部的多空分歧依然存在，但措辞均趋于谨慎。

Pasquariello承认上周市场"确实切到了骨头"，周四科技敞口的抛售规模为过去两年之最，并表示自己"正在舔舐伤口"，"现在靠近岸边游泳没有任何问题"。但他同时指出，高盛仍预计2027年标普500每股盈利增长18%，"在两位数盈利增长的背景下，熊市极为罕见"。

Shelofsky则坦承自己"过早陷入了均值回归的陷阱"，原本预期Meta发债将为四季度反弹创造空间，但融资压力的担忧反而在上周进一步升温。他仍预计四季度某个时点将出现类似7月的轧空行情，但前提是Meta和SpaceX的芯片交易顺利完成，并警告年末情绪构成额外阻力："与7月相比，这一轮最棘手之处在于，市场在年末业绩承压的背景下普遍希望去杠杆……参与者都在寻求缩减规模、保住全年业绩、防御性地收官。"

下周，市场将迎来30至35亿美元的投资级一级供给，以及谷歌、亚马逊、微软财报和甲骨文投资者日，"结果的区间极为宽泛"。

正如高盛自己的数据所呈现的：信用策略师说利差将超出下行情景；投资级交易台说Hyperscaler债券刚刚经历7月以来最差单周，30年期债券较其余投资级贵出85个基点；困境债务团队看到CCC利差逼近1330个基点、一级市场基本关闭、对冲基金遭遇新冠疫情以来最大单日回撤；法国与德国利差创2011年以来最宽；而年末利差目标依然比今天更紧——因为"12月"。

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马斯克称SpaceX已完成400亿美元GPU债务融资，以可赎回债为主

Mon, 26 Oct 2026 03:11:54 GMT

马斯克宣布SpaceX完成史上最大规模AI芯片融资，但据报道，知情人士透露定价谈判仍在进行，交易细节尚存悬念。

当地时间10月25日，知名科技博主Sawyer Merritt在X平台发文称，马斯克确认SpaceX已完成一轮400亿美元的新债务融资，用于资助GPU采购和计算基础设施建设。

随后，马斯克回复称，“差不多。”SpaceX已完成约400亿美元债务融资，资金将用于采购英伟达GPU，以支撑其人工智能业务扩张。他将此次融资的成功归因于SpaceX的投资级信用评级，以及星链卫星互联网与火箭发射业务所提供的多元化收入来源。马斯克同时警告，债务市场"近几周来几乎对所有缺乏独立于AI数据中心收入的公司关闭了融资通道"，并预言新云（neocloud）行业将迎来大规模整合与倒闭潮。

据彭博10月26日报道，知情人士透露，截至周日，交易各方仍在就最终定价进行磋商，该交易实际上尚未正式完成。这与马斯克帖文中“已完成”的表述存在出入。马斯克还表示，这笔债务以可赎回债为主，相关GPU将于明年一季度和二季度陆续到货，“本季度不构成主要影响因素”。融资条款、GPU具体供应商及交付安排均未披露。

值得注意的是，华尔街见闻文章此前于10月8日写道，SpaceX正寻求筹集400亿美元用于购买英伟达芯片，消息一出随即冲击信贷市场——彼时交易仍停留在"寻求融资"阶段。此次马斯克的发帖，是对该进程的最新确认，但“已完成”的说法仍受到知情人士质疑。

交易结构：表外安排，高盛牵头，阿波罗主导

据彭博报道，知情人士透露，此次融资采用表外（off-balance-sheet）结构，由高盛牵头与投资方展开磋商，阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）为主要投资方，旗下Atlas SP将负责管理该融资实体。太平洋投资管理公司（Pimco）亦曾考虑参与投资。债务预计以144a私募配售形式发行。

华尔街见闻文章此前写道，此次400亿美元融资计划由100亿美元银行贷款和300亿美元投资级债券构成，Apollo预计将牵头参与，Pimco亦在洽谈行列之中。

SpaceX选择表外结构，部分原因在于规避此前的融资教训。据彭博报道，马斯克旗下AI初创公司xAI去年曾尝试通过与Valor Equity Partners的售后回租协议，以表外方式筹集最多200亿美元债务，但该安排最终被认定为“失败的售后回租”，SpaceX不得不将其中约130亿美元计入资产负债表，对财务报表造成直接冲击。

强劲业绩支撑：AI业务首次盈利，收入暴增

此次融资的背景，是SpaceX刚刚公布的亮眼三季度业绩。华尔街见闻文章提及，SpaceX三季度营收同比增长161%至145.8亿美元，其中AI业务收入暴增近10倍至75.6亿美元，并首次实现盈利——这是SpaceX大规模AI投入开始兑现回报的最直接证明。

SpaceX的AI业务主要通过向外部AI实验室和超大规模云计算商出售其孟菲斯数据中心的算力来驱动营收增长，这一模式正在重塑这家长期以星链卫星互联网业务为核心财务引擎的公司。

SpaceX首席财务官Bret Johnsen在财报电话会议上表示，公司正与贷款方就进一步借贷展开磋商，并强调：

“我们非常有信心，能够以非常审慎的方式推进这一进程，并在此过程中持续维持投资级评级。”

他还透露，公司四季度资本支出预计在350亿至400亿美元之间。

马斯克炮轰新云：债市已对其关闭大门

另外，值得注意的是，马斯克还借此次融资公告，对新云行业发出强烈警告。他在帖文中写道：“200多家新云公司将面临倒闭与整合，部分会存活，但不会太多。”他随后补充称，SpaceX不会收购任何新云公司，称此举“毫无意义”。

新云公司（如Nebius和CoreWeave）与Alphabet、亚马逊等大型云服务商不同，主要面向科技客户，提供专为AI定制的算力服务。过去两周，市场已开始押注美国新云及数据中心公司走弱，担忧其依赖债务驱动的AI基础设施扩张难以为继，相关股票遭遇抛售。

马斯克的表态，与SpaceX自身的融资逻辑形成鲜明对比：正是凭借星链和火箭发射业务提供的独立于AI数据中心的稳定收入，SpaceX才得以在信贷市场收紧之际维持融资渠道畅通。

据彭博报道，SpaceX此次融资的最终定价谈判，正是被近期新云市场动荡所波及。彭博专栏作家Shuli Ren此前指出，在如此体量的发行规模下，“执行就是一切”——若定价过于激进，订单可能一夜蒸发。她同时认为，AI信贷繁荣的派对仍在继续，马斯克或许正在测试债务市场的极限，但尚不足以将其打破。

更长期布局：自研芯片与特斯拉合并提上日程

在GPU采购之外，SpaceX的AI芯片战略还延伸至自主制造层面。据路透报道，SpaceX与特斯拉在奥斯汀合资成立的芯片制造企业Terafab，预计将于明年五六月间生产出首枚测试芯片，并计划于2028年三季度实现量产。

马斯克上周在投资者电话会议上还表示，SpaceX与特斯拉合并将是“一个好主意”，理由是两家公司之间的业务重叠日益增多。

SpaceX在其IPO招股说明书（S-1）中，已将“自主制造GPU”列为重大资本支出项目之一，并向潜在投资者明确提示了其在AI及其他技术领域的大规模支出计划。

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卢拉意外胜选颠覆“博索纳罗交易”，巴西股市要崩？

Mon, 26 Oct 2026 03:06:23 GMT

卢拉在巴西总统大选第二轮投票中意外胜出，令押注右翼候选人的投资者猝不及防，一场针对巴西资产的大规模抛售正在酝酿。

周一，追踪巴西股票的ETF在日本市场一度暴跌16%，创2020年以来最大单日跌幅；A股市场上，巴西ETF华夏、巴西ETF易方达双双竞价跌停。与此同时，CME交易所货币衍生品合约显示雷亚尔报1美元兑5.55雷亚尔，意味着雷亚尔较上周五收盘价跌幅超过10%。圣保罗交易员预计，周一开盘后的抛售将极为猛烈，市场可能触发熔断机制。

此次选举结果彻底颠覆了本月初博索纳罗首轮领先后形成的"博索纳罗交易"——数十亿美元外资涌入、瑞银、摩根士丹利、摩根大通、花旗等机构纷纷看涨巴西资产的格局，或将在一夜之间逆转。

选举结果出人意料，市场措手不及

据巴西选举法院，在周日几乎所有选票清点完毕后，卢拉得票率51.8%，弗拉维奥·博索纳罗得票率48.2%，卢拉赢得创纪录的第四个总统任期。败选方拒绝承认结果——据央视新闻，弗拉维奥·博索纳罗表示将要求宣布选举无效。

本月初，博索纳罗在首轮投票中意外领先，触发了一波巴西资产的强劲上涨行情，吸引数十亿美元外国资金流入。投资者寄望于博索纳罗能推行财政紧缩政策，为未来降息打开空间。瑞银全球财富管理、摩根士丹利、摩根大通和花旗集团等机构此前均发布了看涨巴西资产的评级。

然而，卢拉的胜选令这一逻辑骤然瓦解。据彭博，Floodlines Research投资策略师、创始人Anna Wu表示："市场对此毫无准备。我们在东京看到的是选举交易的平仓：首轮投票后的涨势几乎在一瞬间就被抹去。在我看来，这不仅仅是及时反应，因为本地市场现在面临着政府债务和货币疲软的真正风险。"

分析师预警：雷亚尔或跌逾10%，国债收益率剧烈波动

多位市场人士对周一巴西资产的走势发出明确警告。

据彭博，法国兴业银行驻纽约新兴市场策略师Brendan McKenna预计，雷亚尔明天可能下跌8%至10%，当地国债收益率可能出现150至200个基点的波动。他表示，卢拉意外胜选至少在短期内将导致投资者对巴西的乐观情绪急剧下降。

花旗集团周五发布的一项针对73位投资者的调查显示，大多数受访者预计，若卢拉胜选，雷亚尔将至少下跌5%，互换利率将上涨超过1个百分点——此前交易员基于博索纳罗首轮领先而建立的降息押注，将面临全面平仓压力。

经纪公司Monte Bravo此前估计，若卢拉胜选，基准股指Ibovespa在开盘第一个小时内可能暴跌11%。管理着1.1万亿雷亚尔（约2210亿美元）资产的Bradesco Asset Management首席执行官Bruno Funchal表示："周一将会是艰难的一天。市场将重新调整所有商品的价格。每个人都感到措手不及，每个人都在试图弄清到底发生了什么。"

熔断机制或被触发，衍生品市场亦设交易限额

面对可能到来的剧烈波动，市场的风控机制将接受考验。

根据规则，当巴西Ibovespa股票指数下跌10%或以上时，熔断机制将被触发，交易暂停30分钟；若恢复交易后跌幅扩大至15%，市场将再暂停1小时；若跌幅达到20%，则由交易所运营商B3决定暂停时长。巴西股市上一次触发熔断机制，是在2020年初新冠疫情冲击全球市场之时。

衍生品市场方面，作为拉丁美洲流动性最强的资产市场之一，巴西衍生品市场虽无熔断机制，但设有交易限额：互换利率波动幅度上限为上下90个基点，货币期货波动幅度上限为上下6%。一旦触及上述限制，交易实际上将停止，交易所需授权扩大交易区间方可恢复。

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大炮一响黄金万两 “韩国公司”如何吃到了霍尔木兹的战争红利？

Mon, 26 Oct 2026 03:05:07 GMT

根据Vortexa、Equasis和Signal Group三家海事情报机构的船舶追踪数据，9月份经霍尔木兹海峡运出的原油中，有接近四成——一亿零五百六十万桶——是由同一家公司的船运走的。这家公司叫长锦商船，韩国的，总部在首尔。

排在它后面的三家——沙特国家航运公司Bahri、科威特油轮公司、阿布扎比国家石油公司的航运部门——三家加起来，九千七百三十万桶，加起来都没有长锦一家多。

英国劳氏日报的统计更夸张。按超大型油轮的通行次数算，长锦9月份占了47%。10月前十天，超过一半。

一年前，全球航运界几乎没人知道这个名字。长锦的主业是近洋集装箱和散货，在油轮行业里无足轻重。它不是嘉能可，不是托克，不是任何一个在能源贸易领域叫得上名字的玩家。但现在，世界上最重要的石油咽喉——波斯湾通向全球市场的唯一海上通道——有一半的超大型油轮挂着它的旗号。

周期股总在“最便宜”时见顶——最早看多AI硬件的“芯片网红”Citrini，为何正在悄然离场

Mon, 26 Oct 2026 02:44:46 GMT

网红芯片研究机构Citrini Research曾是AI硬件交易最早、最响亮的多头之一。如今，Citrini已大幅减仓半导体，甚至持有部分空头。这一转变背后，是他对AI基础设施融资结构根本性变化的判断：当增量资金从超大规模云厂商的自有现金流切换为股权与债务市场，市场情绪本身就成了基本面的一部分。

10月21日，Citrini的创始人James van Geelen在Monetary Matters播客录制了这场对话。彼时，半导体股票刚刚经历九连跌——主持人Jack指出，这是自2006年以来最长的连跌纪录。James的判断是：这还不足以动摇AI建设支出，但风险的性质已经改变。他说："如果市场情绪急转直下，那些增量资金就会枯竭——因为这不再是一家公司花自己的钱，而是由市场决定的。"

这场对话涵盖了他为何转出半导体、做多Meta做空谷歌的逻辑、DeepSeek约80%推理毛利率的含义，以及什么信号会让他重新做多芯片。与此同时，他披露，新药研发瓶颈是"紧缺的猴子"而非算力，真正的投资机会在临床外包，而非AI概念股。

巨头现金流转负，融资结构变了，情绪就能杀死基本面

理解Citrini为何减仓AI硬件，需要先理解他所说的"反身性"（reflexivity）风险——这是整个判断的核心机制。

在AI交易的前三到四年，超大规模云厂商用自有经营现金流为AI基础设施买单。这意味着，无论市场情绪如何波动——无论是关税冲击、日元套利交易平仓，还是其他任何恐慌——只要Meta、微软这些公司继续花钱，半导体公司的基本面就有一个"地板"托底。情绪可以压低股价，但压不垮收入。

现在这个机制已经失效，科技巨头的现金流正在快速枯竭甚至转为负数。Citrini James的判断是，当前每一笔AI基础设施的增量投资，几乎都来自股权融资（无论是风险投资还是公开市场）或债务融资。

这意味着，AI可以变得更有用，使用量可以继续扩张，但如果市场情绪急转直下，那些增量资金就会枯竭——因为这不再是一家公司花自己的钱，而是由市场决定的。

这就是他所说的"反身性"：情绪下行可以直接切断资金链，进而影响实际建设支出，而不仅仅是压低估值。

他进一步量化了这个压力点。支撑当前基础设施估值，需要AI实验室的年度经常性收入（ARR）在2028年底达到约1万亿美元。以当前约136亿美元的ARR基数计算，每个月需要新增约500亿美元的净新增ARR。

如果你是靠（AI）实验室合计ARR达到5000亿美元，来支撑你对回流基建资金的假设，那么最后如果是3000亿，那就是灾难。

James列出了几处拖累ARR的因素。

一是"消费端够用了。"他自己用前沿模型时的感受是，日常需求被现有模型"覆盖了99%"，更强的能力很难再换来新的付费。

二是"降价没有换来等比例的用量。"他引用Anthropic经济指数的推算:"任务成本降低10%，只对应使用量增加3%。"

按他的理解，这条数据说明Jevons悖论(效率提升反而推高总消耗)在短期内未必适用于token。企业用AI搭好一套够用的流程之后,调用量还可能下降:也许你在它不好用的时候，token需求反而更多，因为你得一直修改。

三是开源份额在涨。他提到开源模型在新增ARR中的份额，据他估计已从一年前的约1%升到约18%，买家按任务付费，只要最低能力够用:他们不会开着战斗机去上班，他们开的是车。

他认为中美模型之间的能力差距依然存在，所以价格冲击不是他最担心的。他最看重的判断标准是:这不是AI有没有用、AI会不会变得更好的问题，而是前沿支出到底是否经济。他认为短期内"白领工作"必须成为那个杀手级应用，承担未来几年的绝大部分token需求。

“最便宜”恰恰是周期顶部的样子

主持人指出，按盈利算，这些科技公司因为盈利大幅飙升现在看上去比2023年更便宜，为什么反而减仓？Citrini James套用了周期股的规律回答说:

这就是周期，周期性行业总是在按明年预期看起来最便宜的时候见顶。

换句话说，James认为便宜是盈利暂时被推高造成的错觉，周期股一向如此。周期股的盈利跟着景气涨跌。景气最好的时候，公司利润冲到高点，分母变大，按"明年预期盈利"算出的市盈率就变得很低，看上去很便宜。但这个利润是景气顶点的利润，景气一回落，盈利下滑，股价随之下跌。所以"看起来最便宜"的时刻，常常正是盈利最高、周期接近顶部的时刻。

主持人补了一个类比：没人会在石油公司盈利最丰厚、市盈率只有14倍时去买。

这一逻辑解释了他的调仓。他说，如果4、5月仍保持重仓基础设施的组合，整体"大概要跌50%"。而在2023年9、10月半导体经历两三个月回撤时，他并不着急找替代品，因为当时估值低，下行有限。现在不同了:

下行空间，在真正出现负面结果或负面情绪的时候，是很大的。

他把自己的操作定位为组合调整，不是看空整个AI：他仍看好英伟达，认为更具不对称性的机会在他所说的“agentic utilities”(即真正使用AI、受益于AI落地的行业)中。他还表示，目前需求仍然超过供给，问题在于未来。

做多Meta，做空谷歌，等待重返芯片的信号

在具体持仓上，Citrini James的逻辑同样清晰。

做多Meta的核心论点是Muse（Meta的AI助手产品）的潜在变现空间。他的计算框架是：Meta目前每用户平均收入（ARPU）约20美元出头，数据资产覆盖Instagram、WhatsApp、Facebook。"如果Muse获得任何有意义的采用率，你可以从这些数据直接画一条线，到2030年ARPU增长4倍。"他表示，今年夏天已转为强烈看多，Muse的发布印证了这一判断。

做空谷歌的逻辑则来自他对DeepMind人才流失的担忧。他认为市场低估了这波人才出走的负面影响，而这恰恰发生在搜索业务仍面临结构性威胁的时间窗口。"我自己现在用Google搜索少多了。搜索会不会被彻底干掉？我不知道，也许不会。但风险还在，同时他们还在经历人才流失。"他表示持有止损，但目前维持"做多Meta、做空谷歌"的配对交易。

关于何时重返半导体，他给出了明确的触发条件：看到付费使用量的持续增长，以及ARR增速的二阶导数重新加速，能够真正支撑通过客户现金流来为建设融资。如果眼下的需求其实仍被供给卡住，当前只是模型能力跃升与新产品发布之间的空档，等产品上线后用户更容易为新能力付费，那么他的担忧就不成立，基建股的这次回调反而是买入机会。

他对CoreWeave的判断相对温和——他认为违约概率约60%，但并不预期真的会违约。他对AI周期下行路径的判断是"以呜咽而非爆炸收场"：不是某家公司违约引发崩盘，而是实验室ARR预期从4000亿下修到3600亿，这个增量差异因为已被充分定价而向外扩散，把整个板块拖低。

对于DeepSeek，他援引DeepInfer（DeepSeek内部推理框架）的数据：每天服务155万亿token，每GPU小时收入约38美元，而市场上GPU小时的租用成本约为5到8美元，隐含推理毛利率约80%，GPU投资回收期约81天。"这意味着token定价可能还有进一步下行空间，尤其是在非前沿模型领域。"

用Claude设计蝎毒抗体：AI压缩了什么，压缩不了什么

Citrini James同时披露了一项罕见的实验：他的团队与Anthropic合作，用Claude在64小时内设计出211个蝎毒抗体候选分子，其中17个在实验室中成功结合靶点。这个结果既令人震惊，也让他得出了一个对AI多头并不友好的结论：AI正在将药物设计"商品化"，但真正的瓶颈在实验室里，在猴子身上，而不在算力上。

为了搞清楚AI在药物发现领域究竟能做什么、不能做什么，Citrini James的团队做了一件不寻常的事：他们联系了Anthropic生命科学团队（Nathan Frey、Amir Chennisa和Steven Molina），在Anthropic办公室内，用其内部研究模型，花64小时设计蝎毒抗体。

整个过程中，Claude调用了约300个子智能体，生成了180个设计方案，最终送检211个候选分子。实验室结果显示，17个分子成功与靶点结合，其中7个针对墨西哥特定蝎毒CN2，最优候选分子CN2B1还与一个已知中和抗体在预期区域形成竞争性结合。

"AI生成了这些分子，其中17个在实验室里结合了——这相当令人震惊。"

但James随即给出了他认为更重要的另一面。AI压缩的，是从想法到实验方案的时间——这个过程原本需要数月，现在只需数天。但合成、测试、获取对照数据，依然花了39天。"如果数据以生命的速度运转，AI的到来并不能让培养皿里的细胞长得更快。这就是瓶颈所在。"

他估算，在整个从药物设计到临床试验的流程中，AI大约能压缩20%的时间，另外80%是不可压缩的。这个判断直接指向了他的投资结论：做多实验，做多能让实验更快的公司，而不是做多AI药物发现概念股。

他明确点名了Charles River Laboratories（CRL）作为最高确信度的多头标的。CRL约60%的收入来自早期发现与安全评估，正处于周期性复苏的低谷，且有充足产能承接新订单，每笔新合同都能直接流入利润。

他同时指出了一个市场尚未充分定价的瓶颈：猴子短缺。非人灵长类动物是临床前测试中最接近人类的不可替代资源，繁殖周期约四年，供给扩张极为困难。"这可能是临床前测试中最重要的供给约束。"

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金融条件收紧≠加息结束！高盛预计：美联储10月暂缓、12月加息

Mon, 26 Oct 2026 02:42:35 GMT

美联储本周召开10月议息会议，高盛预计此次将按兵不动，但加息周期尚未画上句号。

据追风交易台，高盛经济研究团队在10月FOMC会议前瞻报告指出，FOMC委员在上次会议后的公开表态已指向一个折中方案——每隔一次会议加息一次。这意味着美联储在9月刚刚加息之后，将跳过10月会议，但大概率在12月再度出手，完成本轮周期的第二次加息。

值得注意的是，近期金融条件的收紧并不足以替代进一步加息。高盛金融条件指数（FCI）自9月以来收紧约30个基点，仅略高于通常与一次25基点加息相关联的幅度，远低于市场当前已定价的四次加息所对应的收紧程度。

高盛认为，FOMC不太可能将这一程度的收紧视为过度，或将其视为无需继续加息的理由。对投资者而言，这意味着市场不应将金融条件趋紧误读为加息周期提前终结的信号。

10月按兵不动，12月料再加息

FOMC委员在上次会议后的表态已明确指向"隔次加息"的节奏。据高盛报告，委员们表示对追加加息"并不感到紧迫"，且加息"无需在连续会议上进行，但应在合理时间内到位"，美联储理事Waller如此表述。

在此框架下，美联储9月刚完成一次加息，10月会议将跳过，12月则预计落地第二次加息。高盛将12月这次加息定性为本轮周期的"第二次也是最后一次"加息。

10月会议的一个关键看点在于，FOMC将如何修改声明中涉及9月加息的相关表述。高盛认为，委员会可能借鉴副主席Jefferson近期讲话中的措辞，表示"为支持通胀更及时地回归2%目标，对联邦基金利率目标区间的任何进一步调整，将取决于数据趋势、前景演变及风险平衡"。这一措辞暗示委员会倾向于在连续会议之间积累更多数据后再行决策。

高盛同时预计，本次新闻发布会不会释放重大新信息。由于隔次加息的方案获得广泛支持，年内偏离该计划的门槛较高，美联储沟通对市场的影响料将有限。此外，沃什在9月新闻发布会上未就放缓节奏有所暗示，这表明他可能倾向于将此类信号留给其他委员传递。

金融条件收紧有限，不足以替代加息

美联储的鹰派转向推动利率大幅上行，带动高盛FCI自9月以来出现较为明显的收紧，而此前该指数在今年大部分时间内基本持平——较高的利率被股价上涨和信用利差收窄所抵消。

然而，30个基点的FCI收紧幅度仍属有限。高盛指出，这一幅度仅略高于通常与一次25基点加息相关联的水平，远低于市场当前定价的四次加息、乃至年初以来市场对2027年联邦基金利率终点预期大幅上移所对应的收紧幅度。

高盛强调，此次收紧主要来自利率上行，而利率上行本身在很大程度上依赖于市场对进一步加息的预期。因此，FOMC不太可能认为当前金融条件的收紧已属过度，或可以替代额外的加息行动。

通胀超调源于供给冲击，高盛预期3月不加息

高盛估计，关税、伊朗能源冲击以及AI价格压力中被错误计量的部分，合计解释了核心PCE通胀当前高于2%目标约1.1个百分点的全部超调幅度。

高盛预计，随着上述三项临时性因素的影响逐步消退，通胀趋势将在2027年明显改善，因此预期美联储不会在2027年3月会议上加息。高盛还指出，部分FOMC委员可能与其持有相似判断——认为经济并未过热，过去供给冲击导致的通胀超调在很大程度上只能等待其自然消退，通过收紧货币政策压制需求来对冲的就业代价过高。持此观点的委员可能倾向于限制本轮加息周期的总规模。

此外，若增长或就业方面出现隐忧——例如能源价格上涨侵蚀实际收入、拖累消费支出，或金融条件出现比目前更大幅度的收紧——这些因素也可能促使加息提前终止。

能源是最大变数

尽管高盛基准情景不包含3月加息，但该行明确指出这一风险存在。

关税方面，高盛分析认为，此前几轮关税对消费价格的增量传导效应已基本结束，同比增速应因有利的基数效应而继续回落。即便白宫以新关税替代被法院推翻的旧关税，影响也相对有限。

能源方面，高盛估计，油价上涨及成品油价差扩大已使核心PCE通胀上行约0.3个百分点，在其基准预测下还将进一步推升0.1至0.15个百分点。然而，当前油价期货已高于高盛预测，主要反映市场对中东局势进一步升级的担忧。若油价沿期货曲线运行，到3月将额外推升核心PCE通胀约0.1个百分点，并使整体通胀上行约0.4个百分点。这是高盛通胀预测面临的最明确上行风险。

AI价格压力方面，高盛预计其对核心PCE通胀同比的影响将在2026年底前后见顶，随后随着内存和电脑价格增速放缓而于2027年显著回落。但由于内存价格对消费价格的月度影响今年以来较为不规律，未来数月的影响仍存在一定不确定性。

高盛还警告，若上述压力更为持久，可能引发通胀扩散担忧，并加大企业借助年初价格调整窗口转嫁成本的风险，形成更大的"1月效应"，影响3月会议前的通胀数据。

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“芯片网红”Citrini：AI狂潮靠借钱，市场一慌就可能断粮

董静 — Mon, 26 Oct 2026 02:34:45 GMT

Citrini创始人James van Geelen认为，当前AI基础设施的建设资金已从巨头自身的现金流支撑，转向高度依赖外部融资（股权与债务），而AI实际商业收入（ARR）的增长却远落后于模型能力的提升和极高的市场预期；一旦这种“收入不及预期”导致市场情绪转向，AI领域的增量资金链就将面临断裂风险。

马斯克重磅预测：neocloud行业将遭遇死亡和整合

瓦砾村夫 — Mon, 26 Oct 2026 02:28:58 GMT

北京时间昨天凌晨，Databricks工程师、前Hyperbolic联合创始人兼CTO Yuchen Jin在X上发帖：

“听一个neolab朋友说：‘就算我们训练不出最好的模型，也早就把GPU产能锁住了。H100/B200/B300租金后来涨了2到3倍。我们直接把算力转租出去就能印钞。’OK，所以这就是商业模式。”

Yuchen Jin

昨天上午，马斯克在X上回复该帖：

“我觉得我们会看到大量搁浅算力，卡在建到一半的数据中心里。”

这里提到的neolab/neocloud/新云，一般指专为AI/GPU算力打造的云服务商。相对亚马逊云、微软云、谷歌云这类“超大规模云”（hyperscaler），neocloud更侧重出租高性能GPU集群、裸金属或轻虚拟化，以及GPU互联网络，而不是一整套通用企业云服务。

行业里常把这类“GPU云/GPU-as-a-Service”新玩家叫neocloud。

今天凌晨3点，在同一个系列贴上回复风险投资人Chamath Palihapitiya时，马斯克做出了重磅预测：

“过去几周，债务市场几乎已经完全切断了那些没有可观的、独立于AI数据中心的收入来源的公司的融资渠道。

SpaceX为GPU完成了400亿美元的债务融资，但我们是投资级，并且有星链和发射业务收入。

这意味着200多家新型云服务商（neoclouds）将遭遇鱼苗级别的死亡与整合——也就是大批小玩家倒下、行业洗牌。有些能挺过去，但不会很多。”

接着，投资者Jim Liu接着马斯克的话澄清：债务闸门主要针对无担保的GPU融资；并称马斯克省略了完整语境——有超大规模云背书、或本身是投资级的，融资仍可谈。

Jim Liu

随后，用户GillesCapital问Jim：马斯克是不是在压低neocloud的价格，好买下其中一些（并提到或许与$IREN有关）。

Jim回复说：对，他是在把它们都往下压，好让其中一些接受收购。

凌晨5点，马斯克辟谣澄清：“SpaceX不会收购任何neocloud。没意义。”

本文来源：瓦砾村夫

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中国奢侈品的复苏之路，为何戛然而止？

万周 — Mon, 26 Oct 2026 02:11:19 GMT

中国奢侈品市场似乎陷入了一个怪圈：每当复苏曙光出现，需求便再次转弱。2026年第三季度，手袋进口骤降、国际巨头财报失色，高端商场的销售动能也明显放缓。然而，人民币升值正在降低境外购物成本，香港高端零售表现强劲，本土品牌亦不断争夺市场。

究竟是中国富裕阶层的消费能力出了问题，还是奢侈品市场过去赖以增长的商业逻辑，正在发生深刻变化？

一、发生了什么？——复苏刚有起色，需求再次急转直下

1. 从企稳到急刹车：9月手袋进口骤降近三成

中国奢侈品消费曾经短暂接近走出低谷。2024年内地个人奢侈品市场经历两位数下跌，2025年降幅明显收窄，2026年初部分品牌重新看到增长。市场期待房地产与金融资产价格企稳之后，高端消费逐步恢复。但到了第三季度，最新的贸易和零售数据迅速打破了这种预期。

德意志银行统计，中国从法国、意大利进口的手袋金额，在2026年第一季度同比增长10.9%，第二季度增长2.0%，第三季度转为下降17.4%，9月单月降幅达到28.8%。进口数量同样大幅收缩：第三季度同比下降19.6%，由第一季度的正增长转为明显负增长。进口节奏会受到库存与调货影响，但金额和数量同时下行，仍释放出强烈的需求降温信号。

2. 国际巨头集体失速：中国成了预期差的核心

国际奢侈品集团最新季度财报，为中国进口数据提供了独立印证。

LVMH第三季度时装皮具有机收入下降5%，弱于市场约下降2%的预期。瑞银估计，LVMH时装皮具业务来自中国消费者的全球消费，从上半年的大致持平转向第三季度负十几个百分点。国内购买下降双位数，境外购买亦下降中个位数。

爱马仕集团第三季度增长4.3%，亚洲不含日本的增速降至零；成衣与配饰下降2%，而市场此前预期仍增长约2.3%。公司指出，剔除中国后这一品类依然增长。

Gucci第三季度自营零售下降9%，中国客群继续疲弱；管理层表示，主要压力来自进店客流，部分新产品的转化率和客单价反而有所改善。即使不同品牌有各自的经营问题，客流不足已成为反复出现的共同信号。

……

中金：AI从传统需求的“朋友”到“敌人”？

中金点睛 — Mon, 26 Oct 2026 01:53:47 GMT

7月以来，全球AI链条持续调整，背后除了不断走高的成本外，更重要的是市场担心AI能产生的回报撑不住大规模的投资，例如看似市场是在担心CoreWeave的信用风险，背后可能是担心Anthropic ARR的放缓，所以市场要算ROIC（回报）与WACC（成本）的账，这与去年四季度市场担心私募信贷的“剧本”如出一辙。因此，决定后续AI走势的关键在于大模型的迭代和新业务模式的兑现（如今年一季度Anthropic业绩超预期），这也恰是提升AI回报的关键。

图表：CoreWeave的CDS飙升（违约担忧）引发一轮抛售

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：截至二季度，美国云厂商的19.9%的ROIC仍能覆盖9.6%的WACC

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

除了要“努力”证明自身回报足以覆盖不断膨胀的资本开支外，中美AI也都走到了另一个关键节点：即自己的能力（自己赚的钱，经营性现金流）撑不起自己的野心（资本开支的投资需求）了，需要向外部融资获取支持（自由现金流转负），而无法像此前那样只靠自己赚的钱来投资。当然，借钱不是问题，借钱却赚不到匹配的回报才是问题。

但无论如何，当AI在中美都开始向全社会汲取资源的时候，另一个越来越重要的问题也逐渐浮出水面：AI是否会逐渐从拉动其他经济部门的“朋友”，逐渐走向其对立面，变成挤出传统需求的“敌人”？换言之，K型分化的上半端能否继续对冲下半端，使整体增长依然向上？

中美其实都面临这个问题：近期美债利率的走高，CoreWeave风险暴露，中国内需的疲弱，都是这个问题的某种折射。只不过，中美的传导和挤压路径不同、容忍度和临界值也各异。搞清楚这个“临界值”，也就搞清楚了经济与政策能承受的边界，对我们判断中美的政策路径与选择投资方向都大有裨益。

一、AI走到了一个关键节点：开始从全社会汲取资源来支持其发展，中国可能快于美国

今年二季度，美国AI走到了一个关键节点：即无法用自己赚的钱（经营性现金流）来支持越来越膨胀的资本开支，因此需要对外融资（股权或债权）来弥补资金缺口，标志性的事件即是今年二季度除微软和Meta外的主要云厂商（Hyperscaler）自由现金流都转负（经营现金流-资本开支）。

图表：美国云厂商的资本开支逼近经营性现金流

资料来源：FactSet，中金公司研究部

当然，并不是说借钱就是坏事，恰恰相反，借钱可以撬动更多资金，也可以提高ROE（ROE=利润率*周转率*杠杆），只有借钱却赚不回来相应的钱才是坏事。对云厂商而言，截至二季度19.9%的ROIC完全可以覆盖9.6%的WACC，更不用说不到5~7%的企业债融资。

只不过，当AI开始向全社会汲取资源后，我们就不能只看AI自己的回报，还要考虑由此对传统部门的挤出效应，加总到一起是什么效果，最终来影响政策走向与市场方向。

美国是如此，中国也是类似。而且，由于中国的AI投资ROIC更低（截至二季度，中国头部云厂商如腾讯、阿里巴巴及百度的加权ROIC约11.9%，低于美国云厂商的19.9%），且二季度自由现金流均已转负，需要更多外部资金支持。在非完全市场定价决定要素资源分配的环境下，对传统需求的挤出可能更快。

图表：截至二季度，中国头部云厂商的加权ROIC约11.9%，低于美国云厂商

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：中国头部云厂商二季度自由现金流均已转负

资料来源： Bloomberg，中金公司研究部

二、主要经济部门划分：AI与其他部门“五五开”；美国AI生产多，中国AI基建多

界定清楚新技术的投资生产、应用和其他传统部门，是我们判断AI是传统需求的“朋友”还是“敌人”，以及一轮技术扩张是局部繁荣，还是广泛的经济增长的前提。

技术革命的经济影响，不能只观察技术生产部门。技术革命对经济的影响既可能来自新技术本身的投资与生产，也可能来自新技术应用带来的生产率改善和新供给创造，也有可能通过要素价格影响到尚未有效采用新技术的部门。不难理解，新技术对不同部门的影响存在明显差异。参考Stiroh（2002）的思路，我们将经济体划分为四个部门，更好体现技术革命的影响，具体来看：

1) AI生产部门，主要涉及AI大模型生产环节，如电子计算机、软件、数据中心/云服务、IT服务；

2) AI基建部门，主要涉及AI数据中心的基础设施和能源环节，是AI生产直接拉动的部门，如电力、建筑、建材、金属、机械和电气设备；

3) AI应用部门，包括金融、专业服务、研发、医药、影视传媒等；

4) 其他部门，与AI投资和消费直接无关的部门，如食品饮料、地产、交运仓储、文娱等。

对于美国，截至2026年上半年，相比2022，AI生产部门占比上升2.4ppt至10.3%；AI应用和基础设施部门基本持平，合计比例约40%。其他部门依然超过50%，不过相比2022年底下降1.4ppt。简言之，AI相关与不相关部门大体五五开。

对于中国，AI相关与不相关部门大体也是五五开，不过AI相关部门的结构与美国差异明显。截至2025年底，AI生产部门占比不到5%，仅有美国的一半；AI应用部门份额与美国相差无几；不过AI基建部门的份额接近14%，约为美国的2倍；其他部门占比约50%，和美国接近。

图表：美国AI相关与不相关部门大体五五开

资料来源：BEA，中金公司研究部

图表：中国也大体是五五开，但结构与美国差异较大，基建比例更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、AI作为“朋友”，如何拉动其他部门？拉动投资出口、财富效应和提高劳动生产率

作为传统需求的朋友，AI的正外部性主要体现在直接通过投资拉动增长和出口、提升劳动生产率、以及财富效应这三个方面。

► 直接通过投资和出口等拉动增长。这一点在过去几个季度尤为明显，中美都是如此。二季度，美国实际GDP环比折年增长2.2%，如果扣掉进口因素，AI广义需求（AI生产投资和基建）对美国增长贡献28%，拉动约0.6ppt。同期，中国实际GDP季调环比折年4.77%，AI贡献47%。对中国的拉动主要体现在出口上，AI相关产品对净出口同比增长的贡献超过60%，净出口对GDP增长贡献21%，拉动GDP增长0.6ppt。盈利也是如此，AI相关板块贡献美股增长的53%，贡献了A股和港股19%和2.4%。换言之，美国扣掉AI，一半的盈利没了；中国扣掉AI，一半的增长没了。

图表：二季度，美国实际GDP环比折年增长2.2%，AI相关需求贡献28%增长

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：二季度，中国实际GDP季调环比折年4.77%，AI相关需求贡献47%增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 市场上涨带来的财富效应。AI行情下的股市上涨会带来明显的财富效应，而财富效应又会提振居民的消费预期。Chodorow-Reich 等（2020）通过对本地非贸易部门（如零售、餐饮等直接受本地需求驱动的服务业）的工资总额的实证检验显示：股票财富每增加1美元，居民每年将增加约3.2美分的实际消费支出。这一点在美国体现的更明显，得益于美股更强的表现以及居民部门更大的股市敞口（401K等）。根据美联储的数据统计，2Q26美股总市值中个人等非机构投资者持股占比超过42%，相比年初增加1.4ppt；居民的资产负债表中，含权类资产的占比47%，较年初增加2ppt；今年以来的可支配收入中，股息等收入占比超过9%。相比之下，中国的财富效应仍有待提升。

图表：股市财富冲击后，非贸易部门工资总额上升

资料来源：Chodorow-Reich et al., (2020)，中金公司研究部

图表：2Q26含权类资产在美国居民资产中占比接近47%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：今年以来，A股5500家公司中位数回报-17%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：截至2025年，居民配置权益类资产的比例依然很低

资料来源：CHFS，中金公司研究部

► 提升劳动生产率及知识外溢带来的正外部性。AI拉动经济的第一性原理来自其相对低成本、高效率完成任务后对劳动生产率的提升。Anthropic测算，AI辅助可使部分任务完成时间平均缩短80%，且相对劳动力成本更低。随着大模型应用场景日益丰富，美国非农部门整体劳动生产率有所提升。其中，AI投入较多的行业如信息技术、金融保险的劳动生产率改善尤为明显。生产效率的改善，一方面提升了全要素生产率，另一方面，也驱动了词元调用量持续高速增长，云厂商算力投入不断加码，AI算力、基础设施等相关环节需求快速扩张。

知识外溢带来正外部性：模型、软件、数据和组织经验向更多企业传播，可降低后续成本，使此前AI使用强度较低的其他部门逐渐转变为应用部门。知识扩散还可能产生未被完全定价的正外部性，令AI的社会收益高于私人收益。2025年，Brynjolfsson 等（2026）估计，美国用户从生成式AI聊天工具获得的年度消费者剩余约为1162亿美元。同期Gartner预测全球终端购买者在生成式AI模型上的支出仅为142亿美元，前者约为后者的8.2倍。对照其他行业，UberX用户每支付1美元基础车费产生约1.57美元的消费者剩余，移动通信的消费者剩余为1倍，生成式AI则高达8.2倍。从结果看，AI的社会收益显著高于私人收益，因此仅以模型市场交易额衡量其经济贡献，将系统性遗漏掉最大的一块社会福利价值。

四、AI作为“敌人”，如何挤出其他部门？挤占要素资源、约束政策空间以及替代部分就业

然而，一旦AI对社会产生的回报（自身ROIC与正外部性）小于AI对其它部门资源的挤占，AI就有可能从传统需求的“朋友”变成“敌人”。AI开始需要外部融资和推高原材料价格，就是从要素资源对传统需求挤占的典型例子，体现在三个方面：

► 挤占实物资源。AI消耗电力等关键资源，并推高其它部门关键要素的边际成本和产能利用率。AI资本开支并非单纯资金支出，还需要芯片、服务器、电力、电网接入、土地等实物投入。当相关供给短期缺乏弹性时，新增AI项目可能通过推高电价、设备交付价格、建设成本及高技能工资等形式，挤占其它部门的实物资源。2022年底以来，美国私营部门数据中心建造支出增长近5倍。全球数据中心耗电量占产电比例从2020年的1.0%升至2025年的1.5%，尤其是美国这一比例从2020年的2.6%快速升至2025年的4.9%。此外，过去几年随AI的发展，美国油气、电气设备、采掘、机械和电子等行业产能利用率明显抬升。今年以来，存储价格上涨110%，推动美国PPI里的电子元件及配件分项同比从去年底的4%最高升至6月的29%，为美国PPI同比抬升的主要贡献之一。

图表：全球数据中心耗电量占产电量的比例不断抬升，尤其是美国

资料来源：IEA，Ember（2026），中金公司研究部

► 挤占金融资源。AI跨越开始需要外部融资的节点后，对其他部门的挤占体现在价和量两个维度：1）价的维度，推高整体融资成本。AI需求的强劲，叠加外部油价等供给扰动，共同推升了成本。例如随着美国国债的上行，30年按揭利率已升至7.5%的高位，小企业短期贷款利率也明显升至8.2%。从信用利差看，美国投资级企业债的信用利差并未相对科技行业明显走高，但高收益债利差明显走阔。

图表：美国整体投资级企业债的信用利差相对科技行业并未明显走高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国高收益债利差近期明显走阔

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）量的维度，AI巨量发债也会挤占包括美国国债和其他的融资需求，但目前也不显著。一方面，AI巨头增发长期投资级债会挤出长线基金对美国国债的配置需求，叠加美债市场三季度本身的供给“小高峰”，共同导致了 8月的“美债风暴”。另一方面，AI发债对非AI企业融资也会存在挤出作用，尤其是市场预期2027年美国科技龙头信用债发行规模再新增2000~3000亿美元，只不过目前挤出作用还不显著。科技行业（信息技术+通信）在美国非金融企业债供给中的比例已升至40~50%，但非金融非科技发债并未明显减少。即便扣除到期后的净供给，非金融非科技的投资级净供给也仍然维持正增。

图表：科技行业（信息技术+通信）在美国非金融企业债供给中的比例已升至40~50%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国非金融非科技行业投资级企业债净供给仍维持正增

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 约束政策空间。AI需求强劲也约束美联储的政策空间。美国经济也是K型分化，以地产为代表的传统需求承受高利率压制，成屋销售5月后再度转弱。按理说，美联储应该降息来提振传统需求才对，但现在却不得不加息以应对更强的投资和更高的通胀。据美联储估算，美国自然利率已从2022年底的0.99%升至1.44%。年初至今，10年美债利率上行的79bp中，绝大部分由实际利率（71bp）而非通胀预期（9bp）贡献。

图表：年初至今10年美债利率上行，大部分由实际利率（71bp）而非通胀预期（9bp）贡献

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

相比美国，中国的挤占主要体现在财政与信贷资源上。一方面，财政资源更多向“六张网”建设等新质生产力方向倾斜；另一方面，信贷资源的投放也体现了明显的政策导向，中国新增贷款向科技等领域集中，房地产与消费相关贷款占比大幅下滑，今年以来消费仍然疲弱、居民资产负债表收缩。

► 替代部分就业。AI在提高生产效率的同时，对就业也有替代作用，尤其是AI暴露度高的行业。2022年底ChatGPT问世以来，美国非农就业人数增长470万人，但行业之间差距显著，教育健康（+278万人）、政府部门（+61万人）和休闲酒店（+44万人）就业人数增加的同时，而受AI冲击较明显的商业服务（-37万人）、信息业（-30万人）及金融活动（-9万人）等则减少较多。此外，据达拉斯联储研究[2]，高AI暴露度行业的工资增速更高，但年轻群体和经验丰富群体之间的工资差异更大，这可能使年轻求职者面临更大的挑战。

图表：美国受AI冲击较大的商业服务、信息业和金融活动等就业人数减少较多

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国科技产业和金融就业人数2022年底以来明显减少

资料来源：Haver，中金公司研究部

五、AI何时由“朋友”转向“敌人”？中美的路径和临界点不同；美国利率6%，中国政策容忍度高

既然AI已经开始从社会汲取资源，那接下来的问题是，AI何时会从“朋友”转向“敌人”？这本质上是测算经济和政策能承受的代价，比如当资源都铺向科技时，K型的上端能对冲下端多久？美联储何时停止加息、甚至转向降息？中国政策何时更多关注更弱的内需？

在具体测算过程中，需要注意的是，中美由于AI资金来源和政策目标不同，决定了挤出路径和临界点也有差异：1）美国AI融资绝大部分来自私人部门，因此主要通过利率和美联储政策来挤出；2）中国至少有三成来自政策相关资金，且银行信贷等也有政策导向，因此更多通过财政和信贷资源的倾斜来挤出。此外，中国更关注长期战略，因此对短期的挤出的容忍度也更高。

► 美国能承受多高的利率？整体6%左右，AI 7%以上，传统4%左右。美国AI和传统需求板块的投资回报相对融资成本差异显著。五大云厂商的ROIC（20%）仍远高于WACC（9%），而传统需求如利率敏感的地产，抵押贷款利率（7.5%）早已高于租金回报率（6.86%）。美股内部AI和非AI的差异同样很大，我们将标普500中信息技术与通讯服务行业加上可选消费行业中的亚马逊作为美股AI的代表，其余406只成分股作为非AI的传统需求代表。截至2026年三季度，AI板块的ROIC（35%左右）与WACC（10~15%）差值高达21%，而非AI仅为3%。

图表：截至2026年三季度，美股AI板块的ROIC与WACC差值高达21%，而非AI仅为3%

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

AI可承受利率约7~7.5%。我们假设ROIC不变，若五大云厂商的ROIC与WACC之差收窄至2015-2023年AI趋势兴起之前的平均水平8ppt，对应WACC约11.9%。综合考虑美债利率上行对债券成本和股权成本的影响，假定β不变，倒算得到无风险利率约7~7.5%。

传统部门能承受利率4%左右。1）以地产为例，假设30年抵押贷款利率与近年租金回报率（6.2%）打平，再根据抵押贷款利率（拆分为10年美债利率、MBS利差和一二级利差）分项中MBS利差和一二级利差2015年以来的均值，推算对应10年美债利率约4~4.2%。2）标普500中“非AI”板块（除信息技术、通信服务和亚马逊），假定ROIC与WACC之差回到2015年以来均值4.5%，对应WACC 9.7%，回归得到对应10年美债利率为4%。

美国整体经济能承受利率约为5.5~6%，考虑：1）AI对美国GDP贡献约30~50%，2）标普中AI与非AI市值权重约“五五开”，加权得到美国整体经济能承受的利率约为5.5~6%。

图表：假设ROIC不变，若云厂商ROIC与WACC之差回到均值，对应的美债收益率7~7.5%

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：若抵押贷款利率与近年租金回报率（6.2%）打平，则对应10年美债利率在4%左右

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

► 美国能承受多高的成本上升？整体50%，AI应用部门4-5%，其他部门8-10%。AI生产投资一方面拉动上游产业链的需求，但也带动原材料和相关商品价格上涨，挤压其他部门利润。我们测算，假设云厂商资本开支达到9000亿美元，剔除进口漏出效应，如果AI相关成本涨价50%，那么资本开支带来的1617亿美元总盈利（GOS）将被成本涨价和进口漏出抵消；当成本涨价3.6%，那应用部门从资本开支获得的收益将被成本价格上涨挤出；若成本上涨8.6%，那其他部门的收益也将被抹平。AI生产、基础设施部门在成本涨价过程中整体没有明显损失，甚至部分受益。

图表：AI主要成本项变动对盈利削弱的情景假设

资料来源：BEA，中金公司研究部

► 中国政策能承受多大的挤出？由于政策更多关注长期战略目标，而无法简单量化测算，因此需要从三个维度来“测算”政策的临界点：1）增长，《辅导百问》指出，为实现长期增长目标，2035年实现人均国内生产总值达到中等发达国家水平；2）就业，关乎社会稳定，目前尚未达到“924”政策发力前低点；3）杠杆与资产负债表。任何低回报的投资最终都只能转化为债务和过剩产能。不论是银行还是地方政府的债务，最终背后的信用都是中央政府。但狭义口径看，财政空间相对有限（广义赤字率已经高达8%以上，非金融部门整体的杠杆率308%，甚至高于美国的251%）。

“十五五”规划中将“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”进行专章部署，自主可控和科技创新是关键两大中长期抓手。战略目标明确、短期压力可控、财政空间没那么大，因此我们预计财政力度和政策方向的大幅转向可能还需要一定时间或更大压力。

图表：美国AI投资由私人部门主导，但中国则是政府和私人部门的双轮驱动

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：中国计算机通信和电子和通用设备制造的产能利用率分位数较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文来源：中金点睛

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a16z创始人：创业让你害怕？那就对了，说明你真的在拼

张硕 — Mon, 26 Oct 2026 01:49:49 GMT

a16z联合创始人Ben Horowitz表示创业是押注自己，拼尽全力让赌注兑现。

质疑和怀疑无用，最糟的怀疑常来自自己，连22岁的扎克伯格也曾怀疑能否成功。关键不在感受，而在行动。害怕说明你在拼，内心不沸腾，才说明没真正尝试。

A股三大指数集体低开

Mon, 26 Oct 2026 01:25:53 GMT

上证指数跌0.53%，深证成指跌0.97%，创业板指跌1.43%。

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苹果折叠机iPhone Duo供不应求，追加三成订单提振鸿海、台积电等供应链

Mon, 26 Oct 2026 01:19:46 GMT

苹果首款折叠屏手机iPhone Duo上市即遭抢购，市场需求远超预期，苹果已要求供应链加速赶工并追加三成订单，鸿海、台积电、新日兴等核心供应商有望迎来业绩大幅提升。

iPhone Duo于10月23日正式开售，当天所有机型均告售罄，第二波出货日预计延至2027年1月22日。二手市场黄牛价一度高达3068美元，较最低入手价2300美元溢价约33%，折射出市场需求的强劲程度。

受此影响，各大市调机构已上调iPhone Duo出货预期，今年备货量从原先的600万台上修至800万至1000万台，2027年出货量则上看3300万台。业界预计，iPhone Duo有望夺得明年全球折叠机市场约四成份额，或将取代三星成为新一代折叠机市场领导者。

开售即售罄，需求远超苹果预期

iPhone Duo开售首日全线机型完售，第二波出货须等到明年初，供应缺口之大出乎市场意料。业界分析，首波备货严重不足，一方面源于组装良率制约，另一方面则是消费者需求远超苹果原有预判。

业界人士指出，消费性产品存在既定生命周期，"拖得越久对抢攻市占率越不利"，苹果在此时下令供应链加速赶工、追加三成订单，具有明确的市场战略逻辑。如何在短期内快速提升产能，是苹果当前面临的最大挑战。

供应链瓶颈：轴承产能与组装良率是关键

在供应链分工上，iPhone Duo整机组装由鸿海独家承接，核心处理器芯片由台积电代工，最关键的铰链轴承零组件则由鸿海与新日兴的合资公司供应，第二供应商为美商安费诺（Amphenol）。

业界认为，当前产能不足的核心瓶颈在于轴承产能受限，叠加整机组装难度较高。若良率问题能尽快突破，缺货状况将有效缓解，消费者等待周期有望缩短，鸿海、台积电、新日兴等供应链厂商的业绩也将随之显著受益。

折叠机市场格局或迎重塑

从更宏观的市场影响来看，iPhone Duo的热销不仅对苹果自身意义重大，也可能重塑整个折叠屏手机市场的竞争格局。市调机构预计，凭借上修后的出货目标，苹果有望在2027年拿下全球折叠机市场约四成份额，对三星的市场主导地位构成直接冲击。

此外，苹果入局带动的市场热度，预计将促使其他非苹果品牌厂商加大折叠机产品布局力度，推动折叠机整体市场渗透率加速扩张，智能手机市场或借此逐步走出低谷。对供应链而言，这意味着中长期订单能见度的持续改善。

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若中选横扫，民主党能干什么？

Mon, 26 Oct 2026 01:19:36 GMT

民主党在2026年中期选举中赢得参议院的路径正在变得清晰，但即便成功，其实际政策影响力也相当有限。

据追风交易台，杰富瑞在最新策略报告指出，民主党掌控参议院将主要带来政治波动，而非直接的政策转向，投资者更应关注的是民主党正在为2028年可能的全面执政提前布局哪些政策议程。

据杰富瑞报告，民主党目前在参议院以47席对53席落后于共和党，需净赢得四个席位。Morning Consult的通用选票数据显示，自2025年1月以来，民主党支持率在全部七个摇摆州均出现上升，并在其中六个州取得领先，这七个州分别为阿拉斯加、爱荷华、堪萨斯、缅因、密歇根、俄亥俄和德克萨斯。

杰富瑞报告将民主党若赢得参议院后可动用的权力归纳为五项：提名确认、调查权、战争权力、弹劾权及条约批准权。报告认为，这五项权力对政策和市场的实际影响均较为有限，对投资者而言，更值得追踪的是民主党正在释放的2028年政策信号。

赢得参议院：路径存在，但门槛不低

共和党目前以53席对47席控制参议院，民主党需净赢得四个席位方能翻转多数。Cook Political Report将七场选举列为"胜负难料"，涵盖阿拉斯加、爱荷华、堪萨斯、缅因、密歇根、俄亥俄和德克萨斯。

Morning Consult的通用国会选票追踪数据显示，自2025年1月至2026年10月，民主党在上述七个摇摆州的支持率均出现正向移动，并在其中六个州取得领先优势。这一趋势为民主党提供了真实的翻盘路径，但最终结果仍取决于各州具体选情的演变。

五项权力：制衡有余，推进不足

杰富瑞报告梳理了美国参议院的十项独有权力，并从中筛选出五项与制衡行政分支直接相关的权力，逐一评估其实际效力。

提名确认权是其中影响最为深远的一项。参议院负责确认约1300个行政分支职位及全部联邦法官任命，民主党若掌握多数，将控制委员会日程与议程排期，从而对提名进程形成实质性阻力。最高法院方向尤为关键：大法官Alito现年76岁，将任职至2027年6月后考虑是否退休；大法官Thomas现年78岁。最高法院的未来走向，将在很大程度上取决于2028年大选结果。

调查权方面，民主党掌控参议院后，不仅可以增加调查数量，更可实现参众两院委员会对同一目标的协同施压，并将文件调取请求与待审提名挂钩。杰富瑞报告特别点名常设调查小组委员会——现任少数党成员Blumenthal（民主党，康涅狄格州）已就白宫翻修费用展开调查；银行委员会的Warren及财政委员会的Wyden则聚焦政府股权持有及关税议题。

战争权力方面，依据1973年《战争权力决议》，国会可要求总统撤出交战部队，但实际效力取决于总统是否配合，或国会能否推翻总统否决，因此更多停留于政治施压层面。杰富瑞认为，真正的杠杆在于财政拨款：民主党委员会主席可主导支出法案的起草文本，并在军事行动上附加条件，为财政谈判争取更大空间。

弹劾权方面，众议院以简单多数即可提出弹劾，但参议院定罪需要三分之二多数，即在全员出席情况下需67票。报告指出，即便在民主党内部，也有人对将弹劾列为优先议程持保留态度，认为此举更可能制造无谓的政治内耗，而非切实回应选民在生活成本等民生议题上的关切。

条约批准权方面，参议院批准条约同样需要三分之二多数。然而，特朗普已惯于绕过这一程序，转而采用行政协议推进重大外交安排，例如与日本签署的5500亿美元框架协议。因此，杰富瑞认为，民主党在这一领域能够获得的实质性杠杆极为有限。

实际影响：政治波动大于政策冲击

杰富瑞报告明确指出，民主党赢得参议院对市场的主要影响是增加政治不确定性，而非带来直接的政策变化。

对投资者而言，更值得关注的是民主党正在为2028年可能的全面执政预热哪些政策方向。参议院民主党已就住房、食品杂货、能源、医疗保健和育儿等议题发布政策方案，众议院领导层的百日议程则聚焦于《平价医疗法案》税收抵免、医疗补助、伊朗政策及关税。

报告还提示，若民主党在联邦层面实现横扫，州级层面的民主党"三权合一"格局也可能随之扩大，投资者应同步评估这一趋势对各州政策环境的潜在影响。

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机器人还没学会干活，为什么数据采集设备先卖爆了？

万周 — Mon, 26 Oct 2026 00:33:38 GMT

人形机器人尚未大规模走进工厂和家庭，一门围绕“教机器人干活”的生意已经出现规模化采购线索。产业调研显示，部分第一视角数据采集设备单月出货达到万套级；与此同时，数据工厂、动作捕捉、遥操作及仿真平台加速发展。

这场建设的起点是机器人在陌生环境里仍难以稳定完成任务。硬件采购打开了第一层市场，数据质量、生产成本与复用效率决定第二层价值，而机器人能否减少失败、延长有效工作时间，将决定整个产业能走多远。

一、发生了什么？——机器人还没开始大规模工作，数据设备先迎来订单

1．万套设备出货，“教机器人”的生意开始出现：

近期人形机器人产业中一项颇具反差的消息引起市场关注：龙旗科技参与配套的第一视角数据采集设备，8月和9月单月出货量均被估计在一万套左右，单套价格约一万元。按照这一口径静态计算，单月设备金额可能接近一亿元。上述数据采集设备的出货信息提示了一个清晰的产业现象——训练机器人的基础设备，可能先于机器人本身形成批量需求。

觅蜂科技的MEgo系列提供了另一个观察窗口。企业公开展示的MEgo View结合头戴视觉和腕部摄像头，MEgo Gripper则通过手持夹爪采集操作动作；围绕硬件，企业还建设了数据资产与仿真平台。奥比中光等视觉厂商也陆续推出Ego、UMI、腕部相机以及同步采集设备。这个细分市场的早期收入主要来自装备采购，与机器人最终销售数量之间存在时间差。

2．让真人戴上摄像头，机器人究竟能学到什么？

想象一名工作人员整理餐桌：先观察杯子的位置，再伸手接近杯身，控制抓握力度，将杯子放入柜中。人类几乎不需要思考的动作，对机器人却包含视觉识别、空间定位、抓握、轨迹规划和失败修正等多个环节。数据设备试图将这一过程拆成可记录、可处理的训练材料。

……

韩国散户开始抄底！目标依旧是“三星和海力士杠杆ETF”

Mon, 26 Oct 2026 00:31:54 GMT

韩国股市急跌之际，个人投资者再度涌入三星电子与SK海力士相关杠杆产品，押注半导体股反弹。与此同时，同类资金也在大规模买入美国市场的三倍杠杆半导体ETF。

据韩国交易所与Koscom ETF Check数据，10月1日至23日，个人投资者净买入三星电子及SK海力士单一标的杠杆产品共14只，合计金额达3154亿韩元。其中SK海力士相关7只产品净买入2263亿韩元，三星电子相关7只产品净买入891亿韩元。这是自7月底监管收紧、个人投资者转为净卖出以来，本月首次重新转为净买入。

在海外市场，韩国投资者同样动作积极。据韩国预托结算院数据，10月1日至22日，国内投资者净买入美股金额达48亿9000万美元（约6.36万亿韩元），其中追踪美国半导体指数单日收益率三倍的Direxion Daily Semiconductors Bull 3X Shares ETF（SOXL）净买入额高达35亿4764万美元（约4.70万亿韩元），占同期美股净买入总额的73.9%。

监管收紧后的首次回归

今年7月，个人投资者曾大举买入上述14只单一标的杠杆产品，单月净买入额达2.7728万亿韩元。然而，7月31日监管部门上调保证金要求等措施落地后，个人投资者随即转向，8月净卖出6484亿韩元，9月净卖出4979亿韩元。

进入10月，KOSPI指数累计下跌18.83%，市场人士认为，正是这一大幅回调令部分散户判断股价已接近底部，从而重新入场押注反弹。

KODEX系列产品成资金聚集地

在具体产品层面，"KODEX SK海力士单一标的杠杆"ETF净买入额达1529亿韩元，在韩国全部上市ETF中排名第11位。

除单一标的杠杆产品外，个人投资者还大量买入追踪大盘及半导体板块涨幅两倍的宽基杠杆产品——"KODEX杠杆"净买入额达1.0448万亿韩元，"KODEX半导体杠杆"净买入额为2564亿韩元，显示出散户对半导体板块整体反弹的强烈预期。

值得注意的是，杠杆ETF按日追踪基础资产收益率的倍数，一旦走势与预期相反，亏损同样成倍放大。此外，在市场剧烈震荡、涨跌反复的环境下，即便基础资产价格最终回到原有水平，投资者也可能因"负复利效应"而遭受实际亏损，风险不可低估。

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巴西总统卢拉赢得连任。（新华社）

Mon, 26 Oct 2026 00:10:44 GMT

巴西总统卢拉赢得连任。（新华社）

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高盛下调韩股目标价25%，但认为“存储估值过于悲观”，韩股估值已成“全球最低”

Sun, 25 Oct 2026 23:57:21 GMT

高盛大幅下调韩国股市目标价，但同时警告市场对半导体行业的悲观定价已严重偏离基本面现实。

据彭博10月25日报道，高盛策略师团队上周五（10月23日）将韩国综合股价指数（KOSPI）12个月目标价由12000点下调至9000点，降幅达25%。这一调整发生在KOSPI自6月高点已累计下跌逾35%的背景下。尽管如此，高盛仍维持对韩国股市的积极立场，指出修订后的目标价较当前水平仍隐含逾60%的上行空间，并明确表示“市场正在定价一个过度悲观的基本面前景”。

AI交易退潮引发的科技股抛售，已将韩国从年内全球最热门主要市场之一，拖入估值最低的深渊。据彭博汇编数据，KOSPI 12个月远期市盈率已跌至约4倍，为2006年以来18个万亿美元级市场中从未出现过的极端低位，估值约为印度尼西亚雅加达综合指数（8倍市盈率）的一半。与此同时，部分投资者认为，这场抛售已制造出难得的买入机会。

AI交易退潮重创韩股，高盛被迫大幅下修目标

报告称，高盛策略师团队下调韩国KOSPI指数目标位的理由是在基准指数自6月高点暴跌逾35%后，需要采用“更为保守的估值假设”。

值得注意的是，高盛今年曾多次上调该目标价，最近一次上调发生在6月，并在此后的全球AI股抛售浪潮中坚持维持12000点目标不变。此次下调标志着高盛对韩国市场判断的重大转向。

三星电子和SK海力士等芯片巨头使KOSPI成为AI交易的晴雨表。投资者对AI基础设施大规模支出可持续性的疑虑持续升温，叠加融资成本上升、回报信号不足，抛售压力已从科技板块蔓延至整个韩国市场。

存储芯片估值隐含“65%盈利暴跌”，高盛认为定价过于极端

尽管大幅下调目标价，高盛策略师明确指出，当前市场对半导体板块的定价已严重脱离合理区间。

高盛估算，当前半导体板块的估值水平隐含着该行业2027年盈利将下滑65%的预期——这一情景被高盛认为“过于悲观”。报告指出，市场正在定价一个“过度负面的基本面前景”，而修订后的目标价仅是为了纳入更保守的市场定价假设，并非反映高盛对基本面的实质性看空。

在存储芯片板块之外，占指数权重约一半的其他股票目前以7.6倍远期市盈率交易，估值同样处于历史低位。高盛表示，在当前水平上，韩国市场仍提供"具有吸引力的风险回报"。

高盛继续看好电力、工业、公司治理改善相关股票，以及受益于国内再通胀和韩流文化的企业。

估值跌至“全球最低”，韩股已比印尼便宜一半

据彭博汇编数据，KOSPI 12个月远期市盈率已跌至约4倍，这是自2006年以来，在所有年初市值超过1万亿美元的18个主要市场中从未出现过的极端低位。

相比之下，同样面临MSCI可能两级下调评级、市场可投资性存疑的印度尼西亚雅加达综合指数，其远期市盈率仍维持在8倍左右。韩国股市估值已不足印尼的一半。

这一估值崩塌发生在韩国宏观基本面并不悲观的背景下。韩国今年出口有望突破1万亿美元，芯片需求旺盛；韩国央行亦表示，今明两年经济增速应"显著高于"此前预测。然而，市场对存储芯片周期、AI资本支出前景及借贷成本上升的疑虑，令投资者情绪持续低迷。

ACG Management董事总经理Hui Ling Loh表示，

“对迄今为止激进AI投资的担忧已进一步扩大，足以抵消稳健的盈利和业绩指引。投资者还在权衡借贷成本上升对AI相关股票的冲击，以及对避险资产需求的影响。”

部分投资者视抛售为买入机会，但分歧犹存

尽管市场情绪低迷，已有部分投资者开始将此轮抛售视为逢低布局的窗口。

KOSPI自6月高点已累计下跌约40%，但同期12个月远期盈利预测却上升了22%，股价与盈利预期的背离进一步凸显估值的极端低廉。指数年内仍累计上涨31%。

Julius Baer亚洲研究主管Mark Matthews表示，AI需求“仍大幅超过供给”，“因此当我们看到近期这样的大幅回调，尤其是半导体股票的隔夜暴跌，这是一个很好的买入机会。”

不过，市场对于情绪何时真正触底、估值能否成为可靠的反转信号，各方看法不一。此轮抛售也引发了更深层的讨论：在技术变革带来深度不确定性的时代，传统估值指标是否仍能提供可靠的投资指引。

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2027 见闻历，留给每天都想知道“今天发生了什么”的人！放桌角，给明年的桌面添点新见闻

华尔街见闻 — Sat, 24 Oct 2026 00:52:51 GMT

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