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“DeepSeek才是真正的OpenAI”

大橘财经 — Thu, 22 Oct 2026 08:45:23 GMT

在美国人工智能（AI）企业专注价格昂贵的闭源模型之际，DeepSeek将自己的技术“家底”向外界开放，赢得海外网友称赞。

10月20日，DeepSeek宣布开源内部生产级推理框架DeepInfer。

该框架是DeepSeek在面临美国尖端芯片出口限制下，确保大模型紧追美国顶尖AI模型的核心。推理框架负责管理模型如何使用计算资源来处理用户请求，其设计会影响延迟、吞吐量以及运行模型所需的硬件，因此是影响AI运营成本的重要因素。

美国彭博社21日指出，推理技术通常被AI公司视为核心竞争力，较少对外公开，而DeepSeek此次公开推理框架，让外界得以一窥其是如何在压低运行成本的同时，确保AI模型性能的。

即使是同一款AI模型，实际运行成本也可能因所采用的软件不同而存在较大差异。更加高效的软件能够降低每次请求所需的计算资源，并有望进一步减少能源消耗。

DeepInfer整合了分布式推理、投机解码等多项技术，能够让AI工作负载分配到不同硬件上，从而让模型在更短时间内生成更多输出，并进一步挖掘芯片的性能。目前，该框架已兼容英伟达SM100 GPU和华为昇腾950 NPU。

这其中不少的底层技术已被业界广泛采用，但DeepSeek针对自身模型进行了专门的优化，使这些技术能够更加高效地协同运行。

美媒称，对于AI托管服务商而言，更低的推理成本意味着更大的利润空间，并有可能进一步转化为更低的AI服务价格。对于企业用户来说，如果选择在自有基础设施上运行DeepSeek模型，DeepInfer也可能帮助其降低算力成本。

不仅如此，DeepSeek开源DeepInfer后，其他开发者也可以研究其中的技术方案，并将部分方法应用到自己的模型推理系统中。

在DeepSeek宣布开源DeepInfer的帖子下方，美国加州一家专注于大语言模型与AI开源优化、本地训练和推理的公司Unsloth AI公开感谢DeepSeek称，其已经借助Dynamic GGUFs，让DeepSeek-V4.1-Flash-1017能够在配备128GB内存的设备上实现本地运行。

评论区还出现了大量海外开发者和AI从业者的积极反馈。一名来自印度的社交媒体博主直接用“Real OPEN AI”（真正的开放AI）评价DeepSeek，并配上一段调侃OpenAI首席执行官山姆·奥尔特曼的视频。

欧洲AI从业者也用漫画嘲讽美国AI公司的闭源模型仅限特定“朋友圈”，与之相对的是中国公司通过降低成本，让AI模型更普惠。

一名来自孟加拉国的软件开发者赞叹说，DeepSeek可能是对开源大语言模型生态贡献最大的公司之一。

当然，DeepSeek此次发布的并不是一套完整的推理技术栈。其文档提到，要构建完整的服务，还需要KV缓存系统、Prefill/Decode解耦，以及在数据并行副本之间进行负载均衡等功能，这些内容并未完全包含在此次开源项目中。不过，大部分核心的解耦功能已经实现。

AI基础设施初创公司Requesty首席执行官蒂博·杰古（Thibault Jaigu）表示，DeepInfer降低了部署DeepSeek模型的门槛，但企业仍需要具备相应的算力和技术能力。他认为，DeepSeek实际上是在告诉外界，“任何人都可以自行托管我们的模型，不过要实现高效的管理，还是有一些技巧需要注意”。

在广大海外网友看来，DeepSeek所做的已不仅仅是发布一个开源推理框架，而是它正在把越来越多原本属于企业内部的技术公开出来，让更多人能够参与进来。这与美国AI行业越来越强调闭源模型、庞大的算力投入和商业护城河的路线形成鲜明对比。

OpenAI的名字里虽然带着“开放”，但其核心模型长期采取闭源策略，反倒是来自中国的DeepSeek正用实际行动践行“开放”一词。

“为善与众行之，为巧与众能之。”正如DeepSeek所说，“我们期待着在不远的未来，能够看到全球AI服务的范围与质量获得前所未有的扩展与提升，变得更加公平、透明、可信赖，进而实现在全社会范围内加快技术迭代、减少能源浪费。”

本文来源：大橘财经

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从出口管制到乙醇禁令：糖市供给收缩的压力有多大？

Thu, 22 Oct 2026 08:29:01 GMT

10月17日，印度下令自11月1日起国有燃料零售商停止采购由食糖及甘蔗等主要原料生产的乙醇。该政策旨在通过限制糖及甘蔗等原料向乙醇生产分流，优先保障国内食糖供应、抑制糖价上涨。随着糖供给压力的短暂缓解，国际糖价下跌约2%；而本月以来，糖价已上涨超10%。

这一政策意味着，作为全球第二大产糖国和最大食糖消费国，印度糖供给正面临显著收缩压力。受超强厄尔尼诺影响，该国遭遇十余年来最弱季风，夏季干旱冲击甘蔗产量。6月至9月季风降雨量较长期平均水平低约12.6%至15%，水库水位降至低位，甘蔗单产与糖分积累承压。

与此同时，巴西、印度、泰国合计约占全球糖出口量的70%，且均面临厄尔尼诺相关的干旱与洪水风险。泰国作为全球第二大糖出口国，受干旱影响，2026/27榨季产量预计由上一榨季约1200万吨降至1000万吨以下；巴西中南部则受到过量降雨影响，甘蔗压榨进度放缓、含糖量下降；欧洲夏季高温与干旱叠加种植面积下降，欧盟及英国糖产量预测也被下调至约1500万吨，降幅近20%。

上述减产已推动全球供需平衡表显著收紧：预计2026/27年度全球原糖供需或由530万吨过剩转为600万吨短缺，经调整后全球库存消费比急剧下滑至26.36%，处于15年来低位。

从可贸易量看，减产通过四条渠道进一步压缩可出口糖量...

报道：特斯拉和SpaceX的合并，马斯克要赶在特朗普任期内完成

Thu, 22 Oct 2026 08:25:51 GMT

马斯克正全力推动旗下两大最具价值公司——SpaceX与特斯拉——完成史上规模最大的企业合并交易，而他为这笔交易设定的时间窗口，正在快速收窄。

据彭博10月22日报道，知情人士透露，马斯克及其顾问团队正力争在2027年上半年宣布交易，以确保合并在特朗普本届任期内完成交割。两家公司合并后市值将达约3.7万亿美元，超越历史上任何一笔企业并购。马斯克本人在连续两场财报电话会议的第一场中，首次公开明确表态支持合并，称此举“是个好主意”，但同时表示将回避具体谈判，由特别委员会负责推进细节。

时间窗口的紧迫性来自多重压力。距离美国中期选举不足两周，若民主党夺回国会任一院，马斯克的商业帝国将面临国会调查风险，特朗普也将加速进入跛脚鸭状态。与此同时，芯片与人工智能板块的市场情绪趋于动荡，一旦估值回落，将直接削弱支撑这笔巨型交易的投资者热情。REX Financial研究主管Bill Birmingham表示：

“马斯克和他的顾问们显然希望抓住这个窗口，时机既有利，也至关重要。”

马斯克公开背书，交易框架初现

马斯克此次表态是迄今最明确的公开背书，但风格依然随性。他在财报电话会议上称合并“是个好主意”，并表示将让特别委员会处理细节，自己选择回避。他同时警告，说服特斯拉股东可能存在难度，两个委员会目前尚未就条款达成一致。

据报道，知情人士表示，交易推进的节奏取决于特斯拉董事会何时对方案细节感到满意。在SpaceX一侧，股东批准的障碍相对较小——马斯克掌握逾80%的投票权。特斯拉的情况则更为复杂，马斯克仅持有约20%的股份，但该公司董事会和股东群体在不到一年前刚刚批准了向这位首席执行官授予价值逾万亿美元薪酬方案，这一先例或为此次合并提供一定的股东基础。

在正式表态之前，马斯克已通过一系列不那么直白但颇具暗示性的动作为合并铺路。10月15日，特斯拉发布了一款与SpaceX联合设计的Roadster原型车，搭载气体推进器，可驾驶上倒置坡道并完成翻转动作，象征意味浓厚。

两家公司已深度交织，AI是核心纽带

SpaceX与特斯拉之间的业务协同早已超出外界认知。两家公司最具代表性的合作项目是在德克萨斯州联合建设的半导体工厂Terafab，而在幕后，双方围绕人工智能的整合正在加速推进。

报道称，知情人士透露，SpaceX在完成对AI初创公司Cursor的收购过程中，部分Cursor员工曾与特斯拉员工会面，讨论使用Grok 4.5模型的可能性。

此后，特斯拉内部推动工程师从Anthropic的Claude切换至Grok 4.5、Grok Bot及其他马斯克旗下产品用于编程工作。

在产品测试层面，马斯克也在打通两家公司的边界。今年6月前后，他向特斯拉员工提前开放了X Money数字支付应用的使用权限，并提供100美元激励鼓励试用。此外，SpaceX与特斯拉还在机器人AI能力开发方面展开合作。

从基本面角度看，两家公司的合并具有内在互补逻辑。Zacks Investment Research股票策略师Andrew Rocco表示：

“特斯拉已成长为一家增速放缓但现金充裕、资产负债表强健的公司；而SpaceX则是一家超高速增长的企业，在扩展Starlink和星舰的过程中面临巨大的资本支出压力。两者合并，将形成完美的互补组合。”

据彭博亿万富翁指数测算，若马斯克能够克服上述挑战，成功完成合并，这笔交易将为其个人财富新增逾1100亿美元。

股价与政治窗口，双重时间压力

马斯克推动合并的紧迫感，部分源于SpaceX股价的阶段性强势。SpaceX今年6月上市，令马斯克成为全球首位万亿美元富翁，此后股价虽经历波动，但自8月5日以来已累计反弹47%。晨星分析师Nicolas Owens指出：

“现在是用这只股票作为并购货币的好时机。如果SpaceX股价下跌，将使收购协议的达成复杂化。”

与此同时，市场对AI热潮持续性的担忧正在升温——外界担心巨额前期资本支出难以在预期时间内转化为利润和生产率提升。

SpaceX与特斯拉本身也面临这一挑战，两家公司预计在可预见的未来每季度将消耗数十亿美元现金，这对近年来持续产生稳定现金流的特斯拉电动车业务而言，将是一次显著的财务模式转变。

在政治层面，马斯克正斥巨资维护有利的政治生态。本轮中期选举周期，他已累计投入约3.69亿美元，仅夏季以来就向共和党控制国会的努力捐出逾2.5亿美元，其中大量资金流向德克萨斯州——SpaceX在当地拥有重要设施，且该州参议院席位面临竞争。

合并交易面临的挑战不仅来自市场，还涉及复杂的监管与地缘政治因素。摩根大通分析师Rajat Gupta在研究报告中指出，SpaceX涉及美国政府和国防合同的国家安全敏感性等，将在争取监管和股东批准时构成重大障碍。

报道称，SpaceX在美国国防体系中的嵌入程度已达到现代企业史上罕见的高度。其火箭发射能力、轨道硬件及与政府官员的紧密关系，帮助其获得了专门为其量身定制的五角大楼合同。仅今年，SpaceX就赢得了一份价值20亿美元的合同，为“黄金穹顶”导弹防御计划提供军事通信网络卫星，而该计划的最终总投入可能超过1万亿美元。

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红利资产的中场战事：嫌贵的人越来越多，但真正买单的人却无意离席

万周 — Thu, 22 Oct 2026 08:19:36 GMT

红利资产再次重回市场主流讨论。科技行业持续承压之下，市场正在重回避险模式。

例如，2026年10月中旬，六大国有行A股平均静态股息率约3.60%，H股约4.43%，分别高于10年期国债收益率195BP、278BP；30年期国债收益率约2.06%，也显著低于大行股息率。

银行板块估值修复已消耗部分收益率优势，但保险资金运用余额达到40.82万亿元，新钱收益率模拟值仅2.57%。银行板块一边变贵，险资一边面临再投资难题。下一阶段红利资产能走多远，取决于银行未来DPS能增长多少、险资愿意接受多低的风险调整后股息率。

红果砍掉金币了，免费短剧开始重新算账

Thu, 22 Oct 2026 08:11:45 GMT

靠“免费+看剧赚钱”吸引用户的红果，准备停止给观众发金币。

10月21日，红果短剧公告称，预计自11月1日起，新激活用户将不再获得金币功能及相关入口；12月31日前，面向所有用户下线该功能，停止发放金币。已经获得的金币和现金余额权益不受影响，兑换及提现截止时间将另行通知。

调整发生在用户规模持续扩大的时候。

第三方数据机构QuestMobile数据显示，2026年9月，红果免费短剧App日均活跃用户达到约2.03亿，首次突破两亿，超过同期爱奇艺、优酷、腾讯视频和芒果TV四款应用日均活跃用户数之和。

从金币促活，到免费看剧，再到广告变现，红果把获取用户和经营用户连接在了一起。如今撤掉金币，平台需要进一步验证，当现金奖励消失，观众是否仍会每天回来，广告收入又能否支撑持续的内容投入。

公告没有解释调整原因，也未宣布改变免费看剧模式。但联系今年保底制作机制调整、内容投入计划和广告业务推进，红果的经营重点正在显露变化，用户规模之外，每一次打开、每一分钟观看能产生多少回报，开始变得更加重要。

01 两亿日活之后，金币的账怎么算

金币不仅是一项拉新福利，也参与了红果日常活跃的形成。

长期以来，用户通过看剧、签到、完成任务积累金币，再兑换现金。对于尚未形成观看习惯的人，这提供了第一次打开应用以及第二天继续回来的理由；对于平台，它把原本不确定的内容消费，变成了具有明确奖励的日常行为。

这套机制也契合了下沉市场部分用户对免费内容的需求。不用购买会员，还能获得少量奖励，降低了尝试看剧的门槛；节奏快、单集短的内容，则容易融入日常生活的碎片时间。

一位短剧从业者对华尔街见闻表示，全民从刷视频到刷短剧的过渡中，“免费+领金币”的模式起到很大作用，毕竟之前不少下沉市场的用户涌入短视频APP的极速版，就是为了领金币。另一方面，AI短剧加速了下沉市场用户的涌入，关于各个职业的爽文短剧都有供给，全方位吸引用户进入，最近热梗“不烧心”就是以市井餐饮为背景的批量短剧。

在她看来，这种方式的价值，不能只用单次补贴衡量。如果一个用户最初为金币而来，后来开始追剧、收藏作品，补贴就可能换来更长时间的留存。反过来，如果用户主要为完成任务打开应用，平台就需要不断付出激励，才能维持这部分活跃。

随着用户规模扩大，两种行为的差别会直接影响经营效率。平台需要判断，继续投入金币，究竟能带来多少新增观看和广告收入；已经形成习惯的观众，是否还需要相同的奖励。

红果目前尚未披露金币支出、金币用户占比及其留存表现，因而不能直接认定补贴已经失效。但在日活突破两亿后撤下这项功能，至少意味着平台准备让内容承担更多维持活跃的任务。

这也让此前广受关注的用户规模比较，有了新的观察角度。

据QuestMobile数据，9月红果月活超过同期腾讯视频、爱奇艺、优酷和芒果TV四款应用日活之和。

这体现了独立App端的使用规模，不能直接等同于观看人数、收入或盈利能力的全面超越，签到、领取奖励同样可能形成应用活跃，长视频还存在电视端等使用场景。

金币退出之后，日活即便出现波动，也需要结合观看时长、回访率和广告收入共同判断。对于平台而言，如果减少的激励支出高于相应的收入损失，规模略降也可能改善经营；如果流失的是长期看剧、同时领取奖励的用户，结果则可能相反。两者目前都需要后续数据验证。

广告主关注的也不只是用户有没有打开应用。品牌曝光需要触达合适的人群，效果投放则进一步要求点击、留资或成交。

下沉市场用户的规模，也让短剧成为品牌触达更多消费者的渠道。

对广告主而言，这部分人群的价值不能简单按所在城市或收入高低判断，更重要的是商品价格、使用场景与实际需求是否匹配。平台能否把广泛的观看人群转化为不同品类可识别、可触达的消费者，决定了流量规模能在多大程度上变成广告收入。

为领取奖励而完成一次广告观看，与因商品产生兴趣而点击，商业价值并不必然相同。但取消金币也不会自动带来更高的广告价格，平台仍需要通过实际投放表现，证明用户质量和广告效果。减少补贴是一项成本调整，提升变现效率则涉及内容、推荐、广告产品和商家需求，二者之间还有一段路。

对整个行业而言，红果的选择也不意味着所有平台都会同步停止补贴。新进入者仍可能需要奖励用户、扶持内容，才能建立起初始规模。更明确的变化是，领先平台开始尝试退出普遍性的用户激励，检验自身内容吸引力。

下一阶段需要观察的，是用户不再为了金币回来后，是否会为了下一部剧留下。

02 留住观众，成本转向内容

把取消金币与此前的内容政策调整放在一起看，红果正在重新安排两端的投入，一端是吸引观众，另一端是组织内容生产。前者直接影响用户打开应用的频率，后者决定用户进来之后能看什么、停留多久。

今年3月，抖音集团副总裁李亮公开回应真人短剧投入争议时表示，红果正在调整保底制作机制，但仍会继续加强对真人短剧的投入。这一表态区分了两件事，即调整项目合作方式，与减少内容总投入，并不能画等号。

保底机制有其阶段性作用。平台需要快速充实片库时，提前承担部分制作风险，可以吸引更多团队参与，缩短内容供给的积累过程。对制作公司而言，有一定收入保障，也更容易组织编剧、演员和拍摄团队。

当片库逐渐丰富，继续增加作品数量能带来多少新增观看，就成为平台需要重新衡量的问题。同类题材、相似人物和情节反复出现，可能分散已有作品的流量，却未必让用户停留更久。此时，平台选择项目的依据，就需要更多转向作品实际吸引和留住观众的能力。

取消金币，也会强化这一要求。过去，用户可能在追剧之外，为签到和任务奖励再次打开应用。奖励退出后，更新提醒、喜欢的演员、熟悉的系列和下一部想看的作品，需要承担更多召回用户的作用。对平台而言，内容投入的效果也因此更容易接受检验。

这意味着，免费短剧的成本不会因为撤掉金币就简单消失。要维持观看习惯，平台仍需持续采购内容、扶持创作、改善推荐和观看体验。经营上的关键，是这些支出能否带来更稳定的回访，以及更长的内容消费周期。

红果此前推进的精品扶持、现实题材开发，也可以放在这一逻辑下理解。

平台从2024年底开始运营“果燃计划”，扶持不同题材的作品，并推动部分作品向电视台和媒体平台发行。扩大内容类型，能够让平台接触更多观看需求，也为作品获得站外关注提供机会。

对于拥有下沉市场用户基础的平台，这种拓展尤其值得关注。免费解决了观看门槛，但不同年龄、地域和生活经历的观众，未必喜欢同一种故事。用户规模扩大之后，平台需要更细致地区分需求，家庭关系、职场经历、情感表达等内容能否找到各自的观众，将影响后续留存。

变化也会传导至制作端。

如果收入更多取决于播出表现，制作公司就需要在立项时考虑受众、预算和回收周期。平台可以减少对单个项目的前期风险承担，但也需要提供相对稳定、清晰的合作规则，让制作方能够安排下一部作品。

持续供给依赖的，终究是制作团队能否持续经营，进入才能产出更优质的作品。

上述从业者向华尔街见闻表示，自己所处的公司已经主动降低生产速度，会对作品进行打磨，同时也筹备出海。

当获取用户的奖励逐步退出，内容供给和商业化之间的关系会更加直接。平台需要把广告收入持续投入到观众愿意看的作品中，制作方也需要从真实观看中获得回报。

下一轮竞争，将围绕这种持续经营能力展开。

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野村警告：当前AI信用风险与互联网泡沫、雷曼危机前惊人相似，一切都取决于油价

Thu, 22 Oct 2026 08:01:32 GMT

野村证券发出警告，当前围绕美国科技公司和法国的信用动荡，与2000年互联网泡沫崩溃和2008年雷曼危机前夕的信用冲击高度相似，历史上每一次“第二轮冲击”之后约一至两年，都演变为引发衰退的“第三轮冲击”。这一次，油价走势将成为决定历史是否重演的关键变量。

野村证券策略师Naka Matsuzawa在10月22日发布的报告中指出，当前信用市场的不安情绪，令人联想到1990年代IT繁荣期间的亚洲货币危机与LTCM危机，以及2000年代房地产繁荣期间的次贷危机与贝尔斯登危机。这些事件均属于其所定义的十年信用周期中的“第二轮冲击”。历史表明，若美联储能够及时转向降息，经济可在不经历全面信用危机的情况下重返扩张轨道；但若油价因经济过热而非地缘政治因素上涨，央行政策空间将被大幅压缩，信用危机将难以避免。

Matsuzawa警告称，美欧央行目前正因油价上涨而持续加息，这一背景与历史上“第三轮冲击”前夕的滞胀困境如出一辙，意味着当前的信用隐忧存在从局部风险演变为系统性危机的可能。不过，若油价上涨的驱动力主要来自地缘政治而非需求端，美联储仍有政策灵活性，可在冲击发生后暂停加息，从而阻断危机升级。

历史镜鉴：两次“第二轮冲击”如何演变为系统性危机

Matsuzawa在报告中构建了一套十年信用周期框架，将历史上的重大信用事件划分为“第二轮冲击”与“第三轮冲击”两个阶段。

第二轮冲击通常规模有限，尚不足以引发全面衰退。1997年亚洲货币危机和1998年LTCM危机，均发生在1990年代IT繁荣周期之中；2007年次贷危机和贝尔斯登危机，则发生在2000年代房地产繁荣周期之中。这两组事件均属于第二轮冲击，均未直接导致全面信用危机或经济衰退。

关键的转折点在于央行的政策应对。报告指出，在上述两次第二轮冲击发生时，通胀压力和“政策落后于曲线”的担忧尚不突出，美联储因此得以迅速暂停加息并转向降息，成功将信用收缩扼杀于萌芽状态，经济随之重返扩张轨道。

然而，在随后约一至两年的扩张之后，更大规模的“第三轮冲击”相继爆发——2000年互联网泡沫崩溃和2008年雷曼危机——并最终引发经济衰退。报告特别指出，在这两次第三轮冲击发生时，美联储均无法在冲击发生后立即实施货币宽松，政策被迫滞后，加剧了危机的烈度。

油价：决定央行政策空间的核心变量

Matsuzawa将原油价格定性为衡量美联储政策灵活性的核心指标，也是判断当前信用隐忧能否被遏制的关键所在。

逻辑链条清晰：当油价因经济过热或通胀压力上涨时，央行面临滞胀困境——既要应对信用冲击，又无法降息刺激经济，政策空间被双重挤压。这正是历史上第三轮冲击得以演变为系统性危机的根本原因。

报告明确指出，美欧央行目前正因油价上涨而持续加息，市场已将美国和欧洲12月加息的概率定价为接近100%，日本12月加息概率亦接近80%。这一政策取向与历史上第三轮冲击前夕的宏观背景高度吻合，构成当前最值得警惕的风险信号。

然而，报告也提供了一个相对乐观的情景：若油价上涨的主要驱动力来自地缘政治因素而非需求端，则美联储仍可在信用冲击发生后保留降息空间，从而重演1997年至1998年和2007年的历史——以政策转向阻断危机升级，将第二轮冲击控制在可管理范围之内。

当前市场信号：信用隐忧持续，风险偏好分化

报告发布当日，市场呈现出信用隐忧与风险偏好并存的复杂格局，印证了野村对当前处于“第二轮冲击”阶段的判断。

在信用市场，美国科技公司CDS利差有所收窄，但法德国债利差持续走阔，显示欧洲主权信用压力尚未缓解。美债和德债收益率曲线均呈现扭曲式平坦化——短端和中端债券因加息预期升温而走弱，长端债券则持续受到避险资金追捧。

在股票市场，美国科技股和资本品股因企业财报表现强劲而领涨，银行股虽有反弹但明显落后，防御性板块和消费相关板块表现平淡。科技股与银行股的分化，折射出市场对AI驱动的增长叙事与信用风险之间张力的真实定价。

在大宗商品市场，油价和铜价双双下跌，比特币和黄金则走高。市场波动率指标方面，MOVE指数降至95.9，VIX降至16.7，美元兑日元波动率指数亦降至7.1，整体波动率处于相对温和水平。日元在158.0至158.5区间内窄幅震荡，缺乏独立驱动因素。

对日本市场的传导：债券受益，股市跟随

Matsuzawa在报告中对日本市场的短期走势作出研判，认为日本资产将主要跟随海外市场节奏，但信用隐忧的持续发酵值得关注。

日本国债有望受益于美欧长端国债上涨和油价回落。法德国债利差所反映的持续信用担忧，预计将继续推动资金流向长期国债避险。与此同时，尽管油价昨日下跌，美欧加息预期仍小幅回升，日本市场是否跟随这一趋势值得密切观察。

日本股市则有望受到美欧股市走强和油价下跌的双重支撑。报告指出，市场关注焦点将集中于银行股能否与科技股同步反弹——在美欧市场，两者昨日均有上涨，但信用隐忧仍如法德国债利差所示持续存在，银行股的修复力度因此受到制约。

值得注意的是，日本12月加息概率已被市场定价至接近80%，这意味着日本货币政策正逐步向美欧靠拢，一旦全球信用风险进一步升级，日本央行的政策灵活性同样将面临考验。

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AI的饼越画越大，特斯拉为何仍难打动华尔街？

Thu, 22 Oct 2026 07:44:15 GMT

特斯拉第三季度财报显示，公司自动驾驶、储能和机器人业务均取得阶段性进展，毛利率亦超出预期，但居高不下的运营支出、低于预期的盈利能力以及依然遥远的商业化兑现时间表，令华尔街主流投行维持观望立场。这家市值1.6万亿美元的公司，正面临一个愈发棘手的困境：故事越讲越大，估值却越来越难以支撑。

特斯拉第三季度营收280亿美元，EBIT仅7.18亿美元，远低于高盛和摩根士丹利的预期，运营支出超预期是主要拖累。尽管非GAAP每股摊薄收益0.48美元小幅超预期，但高盛已将2026至2027年EPS预测下调，理由正是持续攀升的运营成本。对于股价而言，高盛维持中性评级及360美元目标价，较当前股价隐含约7%的下行空间；摩根士丹利同样维持中性评级，目标价400美元；摩根大通对特斯拉股票标注中性评级。

三大投行罕见地形成共识：进展真实存在，但估值已充分定价，甚至过于饱满。

尽管如此，财报中的亮点同样不容忽视。北美FSD新车搭载率从二季度的55%升至超75%，无人驾驶Robotaxi累计里程在短短数周内从100万英里增至310万英里；储能业务毛利率升至33.1%，Megapack积压订单创历史纪录。这些数据为特斯拉的长期叙事提供了真实支撑，也是多数分析师尚未彻底放弃这只股票的底层逻辑。

毛利率惊喜，利润叙事受阻

特斯拉三季度整体毛利率19.6%，全面超出各方预期——高盛预测18.5%，公司汇总市场一致预期17.9%，FactSet口径为17.5%。

其中，汽车业务毛利率（含股权激励，剔除碳积分）达18.1%，超出高盛预测的16.3%；储能业务毛利率33.1%，亦大幅超出摩根士丹利预测的26.5%；服务业务毛利率15.9%，创历史新高。

然而，毛利率层面的超预期被费用端的失控所抵消。三季度EBIT仅7.18亿美元，明显低于高盛预测的10.43亿美元和摩根士丹利预测的5.26亿美元；研发费用27.61亿美元，较摩根士丹利预测高出约11%。管理层明确表示，为支撑AI与能源业务扩张——包括Optimus、Robotaxi及Megapack——运营支出和资本开支将继续按季环比增长。

高盛随即下调2026至2027年EPS预测，分别从0.82美元和1.75美元下修至0.67美元和1.60美元，同时略微上调2028年预测至2.50美元。

摩根大通亦对此持审慎态度。按目前股价计算，2028年预期市盈率仍高达154倍，自由现金流收益率在2026至2027年均为负值，这意味着投资者需要为遥远的未来支付极高的溢价。

Robotaxi与FSD：里程碑在加速，但商业化仍在早期

Robotaxi是本季度最受市场关注的业务进展。截至10月18日，特斯拉完全无人驾驶的Robotaxi累计行驶里程达310万英里，较9月3日的约100万英里增长超过两倍，周增速约20%，超出高盛此前预期的200至300万英里区间上限。

据高盛研究报告，2026年1月22日特斯拉开始完全无监督运营至今，平均每约10万英里发生一次事故（无论责任归属或严重程度）；相比之下，Waymo在2025年7月至2026年8月间平均每18万英里发生一次，近期数据已达每36万英里一次。差距依然存在，但特斯拉改善速度不可忽视。

在地理扩张层面，管理层表示Cybercab已在奥斯汀展开运营，并预计下月在达拉斯启动；圣安东尼奥和杰克逊维尔被列入后续扩张城市名单，此前已公布的凤凰城和拉斯维加斯亦在推进中。

FSD主动订阅用户数达174万，同比增长67%；欧盟范围内的全面审批最早预计在2026年12月，管理层目标是在2027年一季度前获得欧盟统一许可。尽管进展积极，但高盛认为来自Waymo等竞争对手的压力不容低估，并将自动驾驶领域的竞争列为主要下行风险之一。

Optimus：节奏比市场预期保守

人形机器人Optimus是本季度另一个被高度审视的议题。

马斯克在财报电话会上确认Optimus已在弗里蒙特工厂开始量产，但对产能爬坡的表述相当审慎——12个月内目标产量为1万至2万台，低于部分市场此前的乐观预期，这批机器人将首先用于特斯拉内部的Tesla Academy进行自我训练和数据生成。面向外部客户的商业销售目标被推至2027年底，消费者端应用则更为遥远。

马斯克将Optimus的量产过程描述为"S曲线"，强调需要"一万件事同时运转正确"，速度最慢的零部件或工艺将决定整体爬坡节奏。他点名手部（灵巧手）是当前最大的硬件瓶颈，实现人类级别的灵活性和长时间可靠运作仍是挑战。

算力层面，特斯拉计划于2027年4月将新一代AI5芯片集成进Optimus，该芯片算力据管理层介绍约为现有AI4芯片的10倍，将大幅提升复杂行为能力。

据摩根大通研究报告，其对整个人形机器人供应链的立场因此趋于谨慎，并对Unitree、Estun、UBTech在未来1至3个月内面临预期修正风险保持警惕，。

储能与汽车需求：实质性亮点

在几项容易被AI叙事遮盖的核心业务中，储能和汽车需求实际上提供了令人信服的基本面支撑。

储能业务毛利率33.1%，环比大幅提升；管理层称Megapack容量"2027年几乎已售罄"，能源业务积压订单创历史纪录。德克萨斯州Megafactory已开始生产。

值得注意的是，三季度储能营收28.81亿美元低于高盛预测的37.49亿美元，管理层将部分差距归因于对能源客户的关税退款；高盛表示将继续跟踪ASP（平均售价）走势及定价环境。

汽车需求方面，管理层称乘用车积压订单处于四年最高水平，已在加拿大、澳大利亚、日本和中国台湾实现创纪录交付，Tesla Semi也开始量产。高盛将2026至2028年交付量预测上调至184万/195万/203万辆。供应链层面，电池可用性仍是全球产能爬坡的限制因素之一，但公司正在柏林、德克萨斯和内华达多地推进相关产能建设。

估值"已充分定价"

尽管业务进展不乏亮点，华尔街主流机构对特斯拉股票的态度依然高度一致。

高盛维持中性评级，12个月目标价360美元，基于150倍市盈率乘以未来5至8个季度EPS预测（含股权激励），较当前股价约有7%的下行空间。摩根士丹利维持中性评级，目标价400美元，其估值模型包含44美元的核心汽车业务、145美元的网络服务、120美元的Tesla Mobility、35美元的储能，以及折扣后56美元的人形机器人价值分配，已相当充分地反映了长期期权价值。

高盛明确指出，当前估值"已充分定价"（valuation is full），盈利能力和自由现金流在近至中期将持续承压，而EPS改善的幅度和节奏将受到多个领域竞争压力的约束。特斯拉的12个月股价与标普500指数相比，过去一年已跑输约24%，反映出市场在等待兑现的过程中持续消化溢价。

此外，高盛表示，特斯拉CEO在财报电话会上提及，SpaceX于10月20日的财报电话会上披露，SpaceX与特斯拉已分别成立由独立董事组成的特别委员会，就潜在业务合并进行讨论。这一披露为特斯拉股票增添了新的变量，但当前信息有限，各大机构均表示将持续跟踪，尚未将其纳入估值框架。

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高盛拆解白银困局：美元终于松绑，AI与光伏交易却熄火了

Thu, 22 Oct 2026 07:40:22 GMT

白银市场正陷入双重困局。美元短暂回落未能提振银价，AI数据中心与太阳能板块的同步崩跌，令白银的工业需求逻辑遭到釜底抽薪，而空头持仓与看跌期权溢价的同步飙升，则进一步压缩了多头的反弹空间。

高盛大宗商品策略师Robert Quinn在其最新白银追踪报告中将当前局面直接定性为“Still Stuck”（依然僵局）。过去三周，管理型基金（Managed Money）累计净卖出白银期货规模已达22亿美元，净多头头寸降至高盛两年期图表中的最低水平，远低于今年2月的低谷，与2025年夏季逾90亿美元的峰值相比更是相去甚远。

与此同时，期权市场的恐慌信号同步亮起。高盛数据显示，白银3个月25-delta看跌/看涨期权偏斜度（put-call skew）一度触及98%的一年期分位，为7月以来最高，显示市场正在大规模买入下行保护。Quinn指出，尽管当前极端的空头拥挤程度为战术性反弹提供了条件，但伊朗局势持续推升油价与美元，令任何反弹都难以持续。

三周22亿美元：空头持续涌入，净多头跌至两年低位

过去三周的持仓变化揭示了白银市场的结构性恶化。据高盛引用的美国商品期货交易委员会（CFTC）持仓报告（COT），截至10月13日当周，管理型基金单周净卖出5.65亿美元，其中包括1.60亿美元的多头平仓与4.05亿美元的新增空头，为连续第三周净卖出，三周累计规模达22亿美元。12月白银期货同期下跌3.4%。

高盛的管理型基金净持仓图表显示，当前净多头规模约为17亿美元，不仅低于今年2月的阶段性低点，更是高盛两年期数据中的历史最低水平。作为对比，同一指标在2025年夏季曾高于90亿美元。

从结构上看，此轮卖出并非单纯的多头止损，而是新增空头与多头离场并行推进，表明市场中已有相当数量的主动做空力量入场。

美元松绑，银价仍跌：第一道防线失守

此前，美元一直被视为压制银价的核心变量。10月中旬，美国核心CPI数据超预期，美元指数突破18个月区间上沿，触及一年期高点，加息预期骤升，白银单日暴跌6%，创两个月新低。

高盛的管理型基金多头头寸与美元指数的倒置走势图显示，两者几乎同步运动——随着美元指数逼近102.5，多头头寸从5月约93亿美元的峰值滑落至约47亿美元。

然而，10月13日至20日期间，美元回落0.5%，白银却再度下跌2.6%。这一背离打破了此前"美元是唯一拖累"的逻辑框架。Quinn在报告中明确指出，美元的短暂退潮并未给白银带来喘息空间，因为支撑白银多头叙事的第二条腿——工业需求前景——已经同步断裂。

AI与光伏双双崩跌：工业需求逻辑遭釜底抽薪

高盛追踪两个股票篮子作为白银结构性工业需求的实时晴雨表：数据中心篮子（对应AI基础设施建设）与太阳能篮子（光伏是白银最大工业用途之一）。两周前，两个篮子均在上涨，但银价对此无动于衷；如今两者同步下跌，银价却开始“听话”地跟随走低。

Quinn在报告中写道：

“美国太阳能公司放弃近期反弹，下跌4.7%；中国太阳能表现同样疲软，下跌1.6%；数据中心板块则因内存、新云计算（Neocloud）及整体信用质量担忧重创AI股，暴跌7.9%。”

此后五个交易日，数据中心与太阳能板块持续低迷。高盛中国太阳能指数从5月高点的60余点跌至40以下，几近腰斩。

更值得警惕的是Quinn揭示的一个负反馈回路：部分美元的阶段性回落，正是源于AI板块的抛售引发的避险情绪，而AI的崩跌本身又直接打击了白银的工业需求故事。换言之，唯一能压低美元的力量（AI恐慌），恰恰也是摧毁白银多头逻辑的同一力量。美元涨，白银跌；AI崩，白银同样跌——两条路都通向同一个结果。

空头拥挤，期权市场发出恐慌信号

持仓数据与期权市场共同描绘出一幅高度拥挤的空头图景。

Quinn指出，在COT统计截止日之后，新增空头仍在持续涌入：白银期货总持仓量在10月中旬价格大跌期间单周增加约16亿美元，合约数量从约10.7万张跳升至约11.4万张。价格下跌伴随持仓量上升，是新增空头入场的教科书式信号，而非多头的被动止损。

期权市场的信号同样明确。高盛标准化3个月25-delta看跌/看涨偏斜度从约-10急升至接近-3，一度触及98%的一年期分位，为7月以来最高水平，显示市场正在大规模买入下行保护。

Quinn同时指出，这种极端拥挤的空头定位，历史上往往是剧烈轧空行情的前兆。他援引的参照案例是今年7月底——彼时持仓同样高度洗出，此后12月合约在六周内上涨15%。

战术反弹窗口存在，但伊朗变量高悬

Quinn在报告中承认当前存在战术性反弹机会，但随即给出了明确的制约条件：

“尽管这提供了战术性反弹的机会，但伊朗战争及其对美元的影响仍是悬而未决的变量。若冲突未能结束，除非外汇能源贝塔大幅收窄，否则白银难以实现有说服力的反弹。”

这一表述的核心逻辑在于：每一次霍尔木兹海峡的紧张局势升级，都会推升布伦特原油价格，进而通过“外汇能源贝塔”渠道强化美元。当前布伦特原油重回110美元上方，WTI接近99美元，伊朗对航运的袭击仍在持续升级，这一传导机制短期内难以消退。

综合来看，白银当前的困局已从两周前的“单一美元压制”演变为“美元与AI抛售相互强化“的双重枷锁，且两者之间存在负反馈循环，令空头的基本面支撑较前更为扎实。

金银比价已从两周前的约70扩大至约72。曾在8月押注白银涨至90美元数字期权的投资者，目前需要约57%的涨幅才能回本。

Quinn与市场观察人士认为，白银若要打破僵局，需要以下两个触发器之一：

其一，霍尔木兹局势降级，削弱美元的能源溢价；其二，AI信用危机恶化至足以迫使美联储从加息预期转向降息预期。

后者被认为更具可能性——一个在数据中心如多米诺骨牌般倒下的同时仍定价三次加息的市场，随时可能改变立场，而一旦转向，白银期货市场中最拥挤的空头头寸将面临极为痛苦的一天。

在此之前，白银仍是Quinn报告标题所言：“Still Stuck”。

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摩根大通：新云厂商融资承压难撼AI基建周期，科技板块今年仍有4000亿美元盈余

Thu, 22 Oct 2026 07:31:13 GMT

科技板块的内部造血能力，正在成为本轮AI资本支出周期最坚实的护城河。

近期市场对新云厂商（neocloud）融资模式可持续性的担忧升温，但摩根大通在最新的报告中表示，上述风险不足以动摇整体AI资本支出周期。关键理由在于：全球上市科技公司今年预计产生约2.2万亿美元经营性现金流，资本支出及研发支出合计约1.8万亿美元，两者相抵后科技板块整体仍有约4000亿美元的融资盈余——无需依赖外部融资即可维持当前投入规模。

报告同时指出，即便新云厂商的融资模式在最不利情景下陷入困境，其建设缺口完全可由超大规模云服务商（hyperscaler）等资产负债表更为稳健的科技企业填补。与此同时，摩根大通的整体股票仓位指标显示，市场持仓已从9月中旬的近期峰值明显回落，表明短期下行空间正在趋于收窄。

新云厂商体量有限，无力拖垮AI基建大盘

新云厂商——即专门向AI工作负载出租算力的专业化AI基础设施提供商——的融资隐忧过去一周持续发酵。问题的核心在于：其资本支出与收入之间存在时间错配，高收益债券市场的融资成本攀升正在压缩这一商业模式的运转空间。

然而从绝对体量来看，新云厂商在整个AI生态中的占比相当有限。

据摩根大通测算，在全球上市科技公司今年约2.2万亿美元的预计经营性现金流中，新云厂商仅贡献约300亿美元；在约1.8万亿美元的资本支出及研发支出中，新云厂商的对应规模约为800亿美元。摩根大通信贷研究团队指出，随着高收益债市场融资成本上升，公开上市的新云厂商可能需要调整融资结构，减少公司层面的债务融资，转而更多依赖股权融资及项目专项债务。

摩根大通股票研究团队亦指出，资金成本上升确实会压缩回报空间，但旺盛的算力需求也为厂商提供了向客户转嫁部分成本的可能性。即便最终证明这一逻辑未能成立，新云厂商的建设规模也可以由超大规模云服务商等拥有更雄厚资产负债表的科技企业来承接。

4000亿美元内部盈余构成AI周期安全垫

科技板块自给自足的融资能力，是摩根大通对AI资本支出周期保持信心的核心论据。

报告数据显示，今年科技板块的经营性现金流与资本支出之差约为4000亿美元的盈余。在摩根大通的压力情景测算中，即便科技板块此后五年（至2030年）每年将资本支出提升25%，同时现金流每年增长20%，到2030年仍将维持小幅盈余。这意味着，在相当长的时间窗口内，科技板块整体无需依赖外部资本市场输血即可支撑AI基建投入。

那么，科技公司为何仍在积极发债？

摩根大通解释称，科技板块在加大资本支出的同时，仍在维持大规模的股票回购计划，这才是外部融资需求的主要来源。一旦市场的融资压力从新云厂商蔓延至更广泛的科技公司，这些企业在原则上完全可以选择暂缓回购，并启动内部循环融资机制——即现金流盈余的芯片制造商等企业向存在资金缺口的新云厂商提供内部支持。

摩根大通此前的研究显示，AI资本支出与现金流周期的深层支撑，来自大型企业对AI的直接采购需求，据调查估计今年全球相关支出规模或可达1.5万亿美元。

半导体VaR冲击频率上升，仓位调整已现信号

摩根大通将近期AI基础设施股票的回调，置于半导体板块VaR冲击日趋频繁的结构性背景下加以解读。

自今年二季度起，即便AI周期基本面保持稳健，半导体VaR冲击也将变得更为频繁。原因在于，半导体（含存储芯片）在全球股票市场中的市值占比大幅攀升，其波动率相对大盘的溢价也随之走高。

从风险资本占用的角度测算，摩根大通估计，科技板块当前在MSCI ACWI指数中消耗的风险资本份额约为40%，远超其28%的市值权重；其中半导体行业占用的风险资本份额约为21%，同样高于其13%的市值权重——这意味着半导体相关公司实际上消耗了全球股票市场约五分之一的总风险资本。

这一特征已直接体现在对冲基金的行为上。

摩根大通数据显示，自9月下旬以来，半导体ETF（SMH US）的走势与HFRX股票对冲基金指数的日度表现高度同步，与今年4月初至7月末的情形如出一辙。在市场反弹阶段，这种联动反映了对冲基金对半导体的持仓集中度较高；而在回调阶段，则意味着风险限额触发后的被迫减仓会放大跌幅。

目前摩根大通的综合股票仓位指标显示，当前持仓已从9月中旬的近期峰值大幅下滑，包括CTA在内的趋势跟踪型投资者的半导体多头头寸似乎已基本消化。该行认为，上述仓位调整的推进，正在逐步收窄市场的短期下行空间。

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黄仁勋：全球对AI发展节奏的管控“荒谬可笑”，所有问题都将通过高需求得到解决

Thu, 22 Oct 2026 07:30:00 GMT

英伟达CEO黄仁勋呼吁对AI智能体实施更精细化的管控，同时表示全球对AI发展节奏的管控“荒谬可笑”，并称“几乎所有”问题都将通过高需求得到解决。

持续更新中

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炼化厂再繁荣：炼化3倍价差涨幅，开工率93.5%强势反弹

Thu, 22 Oct 2026 07:27:45 GMT

美国炼厂开工率 93.5%、原油加工量1661.5 万桶/日、较五年同期均值高出 6.4个百分点与123.7万桶/日，这被普遍解读为「油价高位的副产品」。

什么是真正重要的事情？当前全球有500万至1570万桶/日的炼油能力同时离线，而原油并不短缺。国际能源署的原话是「海上有充足的原油，只是没有足够的炼厂把它变成可销售的燃料」。定价权因此从上游转移到中游加工环节。这一轮利润的归属不取决于谁拥有原油，而取决于谁拥有能够按国际价格销售的物理产能与出口通道。

半年亏807亿美元、算力豪赌7500亿，Anthropic破产概率为何仅被定价17%

Thu, 22 Oct 2026 07:24:26 GMT

预测市场给出Anthropic17%的破产概率，折射出AI模型公司高资本开支模式下，市场对其生存能力的复杂判断。

据预测市场平台Polymarket最新数据，Anthropic在2028年底前宣告破产的概率仅为17%。这一定价与该公司本周曝光的IPO草案形成鲜明张力——招股草案显示，Anthropic 2026年上半年净亏损超过807亿美元，算力基础设施承诺支出最高可达7500亿美元。

华尔街见闻文章此前写道，据《华尔街日报》援引Anthropic最新版S-1招股草案报道，807亿美元净亏损中约720亿美元为非现金会计调整项，实际运营亏损约87亿美元，但这一数字已超过2025年全年逾80亿美元的运营亏损总额。与此同时，公司2026年上半年营收达163亿美元，第三季度营收环比增长45%至168亿美元，显示出一定的商业化势头。

然而，营收增速的放缓已在潜在IPO买家中引发估值分歧。管理层在投资者日披露，营收环比增速从第一季度至第二季度的约140%大幅放缓至第三季度的45%至46%，促使部分机构投资者将参考估值区间从2万亿美元下调至约1.5万亿美元。Polymarket的17%破产概率定价，本质上是市场在押注：Anthropic的营收增长轨迹足以在资金耗尽之前实现规模化盈利——但这一赌注的前提条件正在变得愈发苛刻。

营收增长的隐忧：集中度风险与增速放缓

市场给予Anthropic较低破产概率的核心逻辑，在于其营收的快速增长。但这一增长本身存在结构性隐患。

招股书显示，2026年上半年163亿美元营收中，约20%即约32.6亿美元来自仅两家客户。 公司同时警告投资者，"在可预见的未来"，营收将持续高度集中于"有限数量的客户"，且许多大型企业客户并未签订长期合同，理论上可随时切换供应商。

与此同时，营收增速的放缓已引发机构投资者的重新定价。管理层在投资者日披露，环比增速从第一、二季度之间的约140%大幅放缓至第三季度的45%至46%。尽管45%的季度环比增速在绝对意义上仍属强劲，但与此前增速的落差，已足以促使部分机构将估值参考区间从2万亿美元下调至约1.5万亿美元。

Anthropic表示，2026年第二季度已实现经调整后的正利润，但在完整审计财务数据公布之前，"调整后"利润的具体口径仍有待厘清。

17%的定价逻辑：市场在押注什么

Polymarket 17%的破产概率定价，本质上反映了市场对以下核心判断的概率加权：Anthropic的营收增长轨迹能否在2028年底前覆盖其固定算力负债，同时维持足够的融资能力以弥补运营缺口。

支撑低破产概率的论据包括：营收增速仍处于高位；谷歌、亚马逊等战略投资者具有强烈的动机维持公司运营；IPO本身将提供新的资本补充渠道；以及807亿美元净亏损中的绝大部分为非现金项目，不构成即期现金压力。

但这一定价所隐含的风险在于，它可能低估了固定算力负债在营收增速持续放缓情景下的流动性压力，以及客户高度集中所带来的收入脆弱性。 AI模型公司高资本开支模式的可持续性，最终取决于一个尚未被历史数据充分验证的假设：算力投入能够以足够快的速度转化为可防御的、长期锁定的营收。

Anthropic的IPO，将是这一假设接受公开市场检验的第一次真正压力测试。

天文级亏损：807亿美元的两层结构

华尔街见闻文章写道，Anthropic的807亿美元半年净亏损，在会计层面由性质迥异的两部分构成。

其中约720亿美元为非现金会计调整项。随着公司私募估值在历次融资轮次中持续攀升，美国通用会计准则（GAAP）要求将向早期投资者发行的可转换票据及其他复杂融资工具的公允价值负债相应上调，由此在账面形成大规模"纸面亏损"。这一会计处理方式在高速融资的科技初创公司中并不罕见，但807亿美元的绝对规模仍属罕见。

剥离这一会计调整，公司上半年实际运营亏损仍高达约87亿美元，已超过2025年全年逾80亿美元的运营亏损总额。核心驱动因素在于算力支出的爆炸式增长：2026年上半年，Anthropic在计算资源与基础设施方面的直接支出接近90亿美元，较2025年上半年的23亿美元增长近四倍，甚至超过2025年全年73亿美元的算力总开支。

这意味着，在支付任何研究人员、管理层或销售人员薪酬之前，每一美元营收中已有逾55美分流向数据中心运营商与芯片供应商。这一成本结构，是理解Polymarket定价逻辑的关键起点。

7500亿算力账单：从弹性支出到不可撤销负债

Anthropic算力投入的真正风险，不在于规模本身，而在于其合同结构已从灵活的按需付费模式，演变为固定的、不可撤销的长期负债。

华尔街见闻文章提及，据《华尔街日报》报道，公司锁定的算力基础设施支出承诺已突破6000亿美元，若正在谈判的额外1500亿美元协议落地，总额将达到7500亿美元。根据最新招股草案，公司在未来七至十年内须承担约4500亿美元的云计算合同义务，且绝大多数协议明确注明"无论实际使用量如何均须支付"。

主要合同条款包括：与谷歌云签订1110亿美元合同；与亚马逊云服务（AWS）签订1100亿美元合同；与微软签订310亿美元合同；分别与AI云服务商Nscale和Lambda签订的合计最高860亿美元芯片租赁协议，租期延伸至2033至2034年。此外，公司还通过与博通的独立安排，承担了逾1600亿美元的谷歌TPU芯片租赁义务。

招股书还披露了一个供应侧困境：Anthropic已寻求超过AWS、谷歌与微软愿意提供的算力上限，部分原因在于三大超大规模云服务商日益将其视为直接竞争对手。被迫转向替代供应商后，公司开始自建数据中心并与第三方设施运营商合作，而招股书坦承，这些运营商"运营历史有限"，可靠性存在不确定性。招股书同时提及，部分算力安排通过特殊目的载体（SPV）和私人信贷工具以表外形式融资，进一步增加了财务透明度方面的不确定性。

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水泥涨价背后：一场十年一遇的供给侧改革是否将再次上演？

万周 — Thu, 22 Oct 2026 07:17:28 GMT

广东水泥价格连续上涨，一场由超产整改引发的供给收缩，正在改变长期陷于价格战的行业格局。随着部分企业强制限产、区域库存下降，水泥行业再次出现类似2016—2018年供给侧改革的市场期待。

这场变化引发了关于水泥行业新一轮供给侧改革的想象。然而，全国水泥需求仍在下行，跨省超产监管尚缺统一执行机制。价格底、盈利底和产能出清底可能并不同步。

对于处于周期底部的水泥股，高股息提供基础回报，盈利改善则可能打开估值修复空间，一场围绕行业供需再平衡的投资机会正在酝酿。

一、发生了什么？——广东水泥为什么突然涨价

1．价格战中的突然反转：

今年前三季度，广东水泥市场还深陷低价竞争。地产新开工疲弱、部分基建项目推进缓慢，叠加煤炭采购成本上升，许多企业长期处在完全成本亏损甚至现金流承压的状态。进入9月，区域市场却连续提价：两轮推涨的通知累计约50元/吨，不同企业落实30—50元/吨；10月13日前后，珠三角再度提出每吨30—50元的提价。行业从争夺订单迅速转向保价，转变的速度超出正常旺季反弹。

这一变化已有成交价格验证。根据卓创资讯统计，华南P.O42.5散装水泥均价达到312.5元/吨，环比上涨40元，自9月初累计提高72.5元。区域均价反映了本轮涨价的实际落地情况，不同企业的出厂价格和利润改善幅度仍有差别。

二级市场随之反应。10月16日当周塔牌集团和海螺水泥分别上涨7.88%与7.19%，同期沪深300下跌3.40%。股价的相对强势反映投资者对水泥价格回升、区域供给收缩及盈利改善的预期，利润兑现的节奏仍需要后续经营数据验证。

2．一纸整改通知，改变四季度供给安排：

解释本轮行情，关键必须从水泥价格转向熟料产量。熟料是水泥生产的核心中间产品，回转窑可以在备案日产能基础上通过工艺优化和提高运转强度释放更多实际产量。因此，企业的实际产能、备案产能和全年产量之间长期存在口径差异。对于一个需求下行的行业，只要企业仍能超负荷生产争抢销量，错峰停窑的控价效果便容易遭到侵蚀。

……

软银股价较6月高点腰斩，AI融资风险引爆市场担忧

Thu, 22 Oct 2026 07:04:43 GMT

软银集团股价持续承压，市值较6月高点已缩水逾半，折射出市场对人工智能投资热潮可持续性的深层疑虑。

周四，软银股价单日下跌6.9%，自6月2日创下历史高点以来累计跌幅达50%。市值缩水至约24.7万亿日元（约合1570亿美元），已落后于日立和Recruit Holdings，四个月前短暂超越丰田汽车、问鼎日本最大市值公司的风光不再。美国大型科技公司的财报未能提振市场信心，软银成为本月日经指数表现最差的成分股，月内跌幅逾30%，9月以来的全部涨幅悉数回吐。

此轮抛售的导火索来自云计算服务商CoreWeave。该公司债券价格跌至困境级别，引发市场对AI行业整体融资风险的广泛担忧。与此同时，软银债务违约保险成本大幅攀升，信用违约互换（CDS）利差周二升至近四年最高水平，投资者对其高杠杆结构的警惕情绪明显升温。

CoreWeave冲击波蔓延，AI融资风险浮出水面

CoreWeave债券价格跌至困境区间，成为本轮市场动荡的关键触发点，暴露出AI基础设施投资链条上的系统性融资风险。

软银旗下愿景基金广泛布局AI生态，投资范围涵盖基础设施、能源及机器人等领域，高度依赖债务融资支撑其庞大的投资版图。CoreWeave的流动性困境令此前专注于押注AI回报的股票投资者信心动摇，软银的财务脆弱性随之暴露于聚光灯下。

Nagomi Capital投资管理主管Kazuyuki Muramatsu表示："鉴于软银高度杠杆化的财务结构和不断攀升的融资成本，随着投资者日益审视AI相关公司的财务健康状况，软银的脆弱性愈发凸显。"他进一步指出，若全球市场对AI增长故事的情绪转向，可能导致愿景基金出现估值损失，进而推高未来融资的风险溢价，形成恶性循环。

高杠杆结构承压，举债豪赌AI引质疑

软银今年9月刚刚完成一笔创纪录的融资，以支撑创始人孙正义在AI领域的宏大布局，如今却面临借贷成本上升的双重挤压。

今年9月，软银通过发行企业垃圾债券募资111亿美元，创下有史以来规模最大的企业垃圾债发行纪录。然而，随着全球借贷成本走高，这一高杠杆策略的潜在风险正被市场重新定价。软银的CDS利差已升至近四年高位，表明债权人对其偿债能力的担忧明显加剧。

值得注意的是，软银对OpenAI的投资规模已接近650亿美元。然而OpenAI正面临来自中国低成本AI竞争对手的挑战，后者以更亲民的价格提供可比性能的产品，这给软银核心资产的估值预期带来了额外的不确定性，也令外界对其巨额押注能否兑现回报产生疑问。

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AI交易松动，资金重回避险，美债收益率创近一个月新低

Thu, 22 Oct 2026 06:49:48 GMT

对人工智能交易前景的重新审视正在重塑市场风险偏好，美国国债作为避险资产的地位得以重振。

周四，美债收益率全线下行至少3个基点，30年期收益率触及5.38%，创9月23日以来最低水平。与此同时，日元和瑞郎同步走强，澳大利亚及新西兰债券市场亦随之上涨，全球资金向传统避险资产集中的态势明显。

"近来市场情绪明显趋于脆弱，投资者正在重新审视AI相关资产，"星展银行高级利率策略师Eugene Leow表示：

"对盈利能力和投资回报率的质疑正在悄然蔓延。在美债收益率仍处于近期高位的背景下，投资者倾向于通过买入国债来对冲风险。"

值得关注的是，上述避险买盘出现在油价因沙特遭受致命袭击、供应前景生变而走高之际，两股力量形成拉锯。BMO资本市场警告称，在联储10月28日议息会议前夕，美债市场的窄幅盘整格局或已积聚突破动能。

AI交易情绪降温，避险需求重燃

股市的下挫成为本轮美债上涨的直接触发因素。投资者对AI相关资产盈利能力和投资回报率的质疑正在升温，由此引发的权益市场疲软重新激活了对国债的避险需求。

"近期市场情绪明显趋于脆弱，投资者开始重新评估AI相关资产，"DBS银行高级利率策略师Eugene Leow表示，"对盈利能力和投资回报率的担忧正在悄然蔓延。在美债收益率仍处于近期相对高位的背景下，投资者或希望通过买入国债来对冲部分风险。"

日元的表现进一步印证了避险情绪的扩散。日元对美元升值0.3%至157.68，瑞郎也上涨0.2%。法国农业信贷银行策略师David Forrester指出，"标普500期货下跌为日元提供了上行动力，重要的是，这一升势是全面性的，甚至体现在日元对美元上，表明日元在AI繁荣遭遇冲击时的避险地位依然成立。"

美联储会议临近，美债或面临方向性突破

技术面信号显示，美债市场的盘整期可能即将终结。BMO资本市场在周三发布的报告中指出，布林带宽度已从9月28日的80个基点大幅收窄至24个基点，市场波动性的压缩往往预示着更大幅度的方向性走势即将到来。

"在某种程度上，当前价格走势的盘旋特征暗示突破在即，"BMO策略师在报告中写道。

2年期美债收益率因对货币政策预期最为敏感，自10月以来每个交易日收盘均介于4.70%至4.82%之间，区间仅有12个基点，但日内交易区间最宽时达27个基点，10月以来日均波幅已升至10个基点，为今年3月以来的单月最高均值。

BMO预计美联储将在10月会议上维持利率不变，随后于12月加息25个基点。不过，市场对年内加息的定价信心或已过度——12月加息的隐含概率约为90%，随着新经济数据陆续公布，这一预期存在较大的修正空间。

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油价又飙升，报道称美以已制定对伊朗新一轮打击具体计划

Thu, 22 Oct 2026 06:40:30 GMT

中东局势持续升温，国际油价周四大幅走高。

据央视新闻，据美国官员及其他知情人士的消息，美国和以色列军方已制定在美国中期选举结束后再次对伊朗发动军事打击的具体计划。据称，美以双方正在筹划一次时间较短但强度较高的军事行动，并加强联合演练，包括派遣军机飞越伊拉克，进行模拟打击训练。相关消息称，新一轮打击目标可能包括伊朗的能源基础设施、核设施，以及导弹和无人机武器库。部分美国官员认为，再次发动大规模军事行动可能进一步冲击伊朗经济，迫使伊朗在外交谈判中作出让步。

据《纽约时报》报道，与此同时，美国国务院下令非紧急政府雇员及其家属撤离沙特阿拉伯，理由是伊朗支持的胡塞武装对沙特平民目标的袭击持续升级。受上述消息提振，布伦特原油期货周四上涨1.71%，至每桶110.67美元；美国西得克萨斯中质原油（WTI）上涨1.42%，至每桶98.53美元。

分析人士指出，尽管油价上行压力明显，但当前能源价格对消费者的实际冲击或不及历史先例。Aptus Capital Advisors股票投资组合主管David Wagner表示，汽油支出目前仅占美国人可支配收入的约2.5%，远低于十年前约5%的水平，家庭抗压能力相对较强。

美以拟定具体打击方案，目标涵盖核设施与能源基础设施

据央视新闻援引美国官员及知情人士消息，美以军方正在推进一项"短暂但密集"作战行动的筹划，打击目标预计涵盖伊朗能源基础设施、核设施以及导弹与无人机库存。国防部长Pete Hegseth本周已赴以色列与总理内塔尼亚胡会面，就新一轮打击进行磋商；美以两国空军亦已加强演练，多次飞越伊拉克上空演练打击机动。

部分美国官员认为，一轮密集的三天军事行动足以对伊朗经济造成决定性打击，迫使其在核计划及霍尔木兹海峡控制权等问题上作出外交让步。然而，美国迄今在该方向已多次中途叫停：特朗普本月初在美以两军进入最高戒备状态、行动几乎箭在弦上之际，再度在最后关头叫停计划。

就目前进展而言，外交渠道依然开放，美方谈判人员正以"可能重返战争状态"作为筹码向伊朗施压。但据报道，伊朗谈判代表迄今拒绝在核计划问题上作出让步，坚持将该议题推迟至谈判后续阶段处理。

特朗普多次否决方案，计划落地存在重大不确定性

尽管军事筹备持续推进，此次打击能否最终实施仍存在诸多变数。特朗普今年已多次否决重返大规模军事行动的方案，包括本月初的那次。报道援引的官员称，美国军事资产——包括三艘航母、数千名海军陆战队员、战斗机及特种作战部队——要到11月初才能全部到位，而特朗普此前亦公开承诺在大选前不采取军事行动。

以色列定于10月27日举行的选举亦构成额外变数。分析人士指出，若内塔尼亚胡在选举中落败，其看守政府身份将使发动战争的政治可行性大为降低。以色列政治评论员Mazal Mualem表示：

"如果伊朗主动发动攻击，那是另一回事，但主动发起进攻性打击对他而言将极为困难。"

此外，报道指出，军事规划上的反复已在五角大楼内部造成"逐日摇摆"效应，令军事计划人员疲于应对。前五角大楼中东政策首席官员Dana Stroul亦表示，迄今为止的常规军事行动及严厉经济制裁均未能推动伊朗回到谈判桌，特朗普与内塔尼亚胡"都没有令人信服地阐明，更多战争将如何改变这一战略困境"。

伊朗扬言升级报复，矛头或指向沙特石油设施

面对新一轮打击威胁，伊朗方面已明确表示将扩大报复范围。伊朗官员称，一旦冲突重燃，其打击目标将从此前的商业船只和地区能源基础设施延伸至数据中心和海底互联网电缆，并强调此次战斗"既不会短暂，也不会有限"。

伊朗方面还明确将沙特能源基础设施列为潜在打击目标。德黑兰政治分析人士Peiman Salehi表示，若伊朗核设施遭到攻击，报复计划之一便是打击沙特主要炼油设施，包括沙特阿美，因为这将立即推高全球油价与能源价格。"这场战争让我们明白，向特朗普施压的最佳杠杆就是推高油价，因为这会伤害美国民众，"他说。

伊朗总谈判代表Gen. Mohammad Bagher Ghalibaf的高级顾问Mahdi Mohammadi本周在社交媒体上表示，美方认为可以在72小时内结束又一轮对伊打击，是一种"幻想"，并称伊朗的反击将"更为猛烈、更具创造性、且与以往不同"。

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绝杀OpenAI！首个Claude Duet上岗，Opus 5.5 24 小时替你打工

新智元 — Thu, 22 Oct 2026 06:39:37 GMT

Claude版「dot」，终于来了！

今夜，Anthropic正式宣布上线Claude Duet，一个「主动式Agent」背后由Opus 5.5加持。

首批向美国地区的Claude Pro、Max订阅用户开放候补，获邀后才能使用，支持iOS、Android和网页。

Duet可以被看作是7x24永在线AI，人还没打开电脑，它就已经替你把A轮路演PPT更新好了。

连投资人可能追问什么，你该怎么回答，它都准备好了。

等老板Maya拿起手机，屏幕上只有一句话，「5件事在推进，2件需要你。」

它还会自己盯着工作流，自主判断哪些事火烧眉毛，再把活儿揽过来干完。

Claude Duet就是要开始，当那个「不用天天催、天天追问」的AI搭子。

发布当天，OpenAI的Tibo就来到评论区，让自家的Dot和Duet互相认识，还叮嘱它们「好好相处」。

Grok Bot、Muse、Dots接连登场，Duet也来了。四家巨头，都想把一个能持续干活的AI送到你身边。

对话框外，一场争夺整个工作日的竞赛已经开始。

Claude Duet首次登场 AI主动揽活了

OpenAI开发者日拿出dot之后，Anthropic也彻底坐不住了。

全新Claude Duet，就是他们拿出最强的武器。

你周末休假，它替你盯紧Slack消息；你合上电脑，它还在云端狂奔推进任务。全球打工人的工作流，今天正式迎来历史性分水岭。

先来看一波官方演示，主角就是前面那位忙着融资的Maya。

她是咖啡品牌Marlo的老板。芝加哥新店还有26天开业，周四又要见投资人，招聘、续约、客诉一件不少。

Duet把这些事列进晨报，进度、卡点和需要她拍板的地方，全都摆在眼前。

开店清单有41项，今天必须她点头的，只有卫生许可。表格已填好，640美元费用等她在Link里批准，Duet再继续申请验收。

Maya嫌PPT太挤，Duet就把一页拆成两页。融资资料缺了3份，它补上其中2份，剩下的董事会纪要等她签字。

Maya还让它做了一张每天能看的经营看板。Duet把收银、Shopify、客户管理、客服、工资和银行数据汇到Marlo Pulse，设置每天清晨5点半刷新。

它还发现，运费调整后订阅流失率从2.6%升到3.4%，主动提出查原因、试试满40美元包邮。Maya回了三个字，「安排上」。

连「接下来该试什么」，AI也开始主动提了。

而发消息、付款、签文件、删除内容这些动作，按产品设计都要展示给用户批准。买卖证券、账户间转账和访问别人的账户，则属于批准也不能做的事。

官方招聘演示里，Nicole选定Jenn，Duet就取来HR文件夹里的薪酬方案，附在录用邮件里。她让结尾再热情一点，它改完后等她点「发送」。

Anthropic还邀请了一批小企业主提前试用。官方公布的案例里，Duet已经开始替他们找出那些忙起来容易漏掉的事。

房产经纪人Jess Provencher没让它检查日程，Duet自己就发现，一场看房约错了日子。她要的正是这种帮忙，在自己还没开口时，先把错误找出来。

南佛罗里达烤肉连锁店Shahs of Kabob的老板Amin Ebrahimi，管理着大约110名员工。

他把Duet用在会计、客服和营销上，还让它逐店梳理发票。「我不用再打开100个标签页了。」

品牌策略师Mya Dalton的客户电话紧挨着航班起飞，自己却没注意。Duet在准备会前简报时发现了冲突，主动提出改时间。

Opus 5.5，自主判断什么时候找你

任务越多，越考验Duet另一项本事。什么时候继续干，什么时候该打断老板。

Instagram联合创始人、如今在Anthropic Labs的Mike Krieger说，Opus 5.5是他们第一个有足够判断力、能以合适方式主动做事的模型。

Anthropic还给Duet配上了自己的云端虚拟机和浏览器，任务在那里运行，你的电脑和手机都可以关掉。

遇到没有现成连接器的网站，它也能尝试用浏览器操作。

而且，Claude Duet直接完美继承了你原有Claude账户里的所有资产。

Claude里的长期记忆、专属技能，以及授权的各类第三方应用，全部一键无缝迁移到Duet里。

不需要做任何繁琐的初始化设置，打开Duet的第一秒，它就已经是一个深谙你说话语气、清楚你项目背景的「老员工」了。

按照官方介绍，Duet可利用Claude应用市场里6000多个连接器和插件，跨系统推进工作。

比如查Stripe里的未付发票、准备催款信，用Gusto填好工资数据，再通过Docusign准备协议、送交签署。原本分散在不同软件里的步骤，开始由同一个Agent接着往下做。

后台检查通常每隔数小时进行，晨报和任务也会消耗现有套餐额度。接入仍有范围，Slack功能有限，Microsoft 365尚未支持。

目前Duet面向美国Pro和Max用户开放候补，研究预览期间不额外收费。

Claude Code之父，玩到停不下来

Anthropic的人已经把Duet用进了自己的工作日。

Claude Code负责人Boris Cherny，散步时就把脑子里的待办清单念给Duet。人继续走，工作已经交出去了。

Anthropic模型与产品行为设计负责人Chelsea Larsson，则把待办清单交给Duet，自己去陪孩子。等到晚上，Duet把结果汇成报告，留给她看。

Mike Krieger用了几周，已经敢让Duet替他看着周末的Slack，自己下线休息。他分享的演示里，要求也很简单，日常的事留到周一，出了急事再来叫他。

周六下午，通知来了，#evals-launch频道里有人@他，这件事需要看，其余都能等到周一。把消息全部搬到手机上很容易，帮人筛出值得打断周末的那一条，才见判断力。

Mike还在原帖里提到，Duet主动提醒他Neal Stephenson出了新书。他随后让它代买，它就从本地书店下了单。

Duet团队负责人Karan Ahuja，甚至用Duet来开发Duet。从约用户访谈、一起做原型，到提交代码，它都参与了。

他称，这是自己职业生涯里最快乐、最有意义的一段经历。

X上，拿到提前体验资格的人，也开始晒反馈。10月21日，AI创作者Peter Yang发布体验视频，把主动性列为首要看点，还认为Artifacts可能成为Duet的独特优势。

Peter还把用法带到了家里。他在视频里展示了让Duet为孩子做的「AI探索俱乐部」，点进页面，就是认识聊天机器人、练习提问、保护隐私的一组互动任务。

Stripe负责Agent支付产品的Jen，试得更像一门小生意。她和团队假设自己经营着一家一人糖果公司，让Duet结合Link去找供应商、采购糖果。

她在当天的帖子里写道，「它真的办到了！」这个测试，把Duet从整理材料推进到了寻找货源。

也有人已经碰到了具体限制。参加预览的Wiley Strahan在Peter的帖子下反馈，自己在Google环境里只能建立三个连接，对有多个Gmail账户的人不够用。

想让AI接手更多工作，常用的账户也得先接得进去。这是第一批用户已经开始追问的问题。

71天，四巨头争抢一个入口

从8月11日Grok Bot进入测试，到9月8日Muse上线、9月29日Dots发布，再到10月21日Duet亮相，只过了71天。

各家的权限和用法不同，却都给AI配上了云端电脑。巨头争夺的，已经是你交出去的整个项目。

Anthropic增长负责人Amol Avasare已经在设想这样的日常，工作会先被处理好，再送到人面前，等着批准或者修改。

下一场竞争，已经追到屏幕之外。谁能把交代出去的事办成，谁才更有机会成为每天都用的那个AI。

你的屏幕熄灭了，它的工作日还在继续。

本文来源：新智元

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洪灝：现在是黎明前的黑暗，四季度市场会有一波好的反弹

投资作业本Pro — Thu, 22 Oct 2026 06:30:04 GMT

近期，知名经济学家洪灝在瑞士宝盛的月度对话中，分享了对房地产、人民币、中国市场和美国市场的看法。

课代表整理了要点如下：

1、一般来说，市场下行的尾段、也就是下半场，压力是整个下跌过程中最大的，下行会加速。

交易上我们要谨慎，因为下行压力非常大。

2、但我觉得不需要过度悲观......现在整个市场如此低的价格，对看多的人反而造就了一个交易的机会、入场的机会。

尤其是在所有人都非常悲观、所有人都在复述同一个事实的时候，这个时候反而未必是我们该悲观的时候。

3、在这波抛售潮之后、美联储利率政策尘埃落定之后，以及周期性因素之后，市场大概会迎来一波非常强的反弹，一直到圣诞，这是大概率的事件。

现在就相当于黎明前的黑暗。明年再看，但至少我们认为四季度应该有一波比较好的反弹。

4、由于出口如此强劲，按现在这个速度，其实很可能完成今年的政策目标。因此在这样的背景下，可能就不存在（政策）要大力踩油门的情况了。

5、政策表述里已经说了增量政策也要出台。增量政策很可能就体现在贴息政策使用范围的扩大，这还是可以期待的。但市场大概率会不买账（dismiss it），不会有太大的反应。

6、人民币大概率是继续升值的。

洪灝认为当前市场情绪悲观、成长资产价格已压得很低，但美国经济增长和盈利仍强劲，美债收益率上行若源于增长而非通胀就不构成致命利空，所以不必过度悲观，低价反而给看多者提供了入场机会；他强调，交易上仍需谨慎，因为下跌尾段压力最大、下行会加速。

洪灝认为，政策层面，房地产政策重在支持首套置业而非全面刺激。出口强劲使全年4.5%—5%的增长目标大概率能实现，因此大规模刺激不急出台，人民币大概率继续升值。

市场节奏上，他认为四季度到圣诞前后大概率有一波较强反弹，现在类似黎明前的黑暗；板块上美国看好Mag 7等超大规模云厂商和AI概念股，长期看好AI落地应用如创新药、软件等。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

GDP目标大概率能完成，政策不必“大力踩油门”

主持人：洪总，中国市场从十一黄金周回来以后持续下跌。期间值得关注的是，这个长假跟过去几次一样，依然人流多而消费偏弱，可能就是所谓的"旺丁不旺财"：国内旅游人均消费同比下跌接近2%。结合其他数据看，内需尚未见到明显复苏。

目前市场上越来越多的意见认为，中国经济需要及时的政策刺激，但我们目前只看得到房地产的贴息政策。洪总，您认为增量政策还没有出现的原因是什么？或者说，决策者现在还有哪些政策选项？

洪灝：其实除了贴息政策，我们还看到其他一些存量政策——已经宣布的政策正在加快落地。比如地方政府专项债的发行，还有3000亿额度没有使用；特别债是2500亿。这些额度没有用完，其实也显示出地方政府融资投资的意愿并不特别强。

但到了年尾，往往会出现应付账款等营运资金（working capital）支出，比如工资、福利等等。这时候把已经批下来的额度用完，对地方政府四季度的财政情况还是有所帮助的。

所以不能说没有政策，的确是没有增量政策、新的政策。目前除了贴息政策是增量政策之外，地方政府发债额度的使用仍是存量政策。

贴息政策也很可能扩展到其他一些行业，比如科技行业，让科技企业在投资时获得更低融资成本的资金，这也有利于科技进步和发展。所以政策是有的，但市场不买账，主要还是因为增量政策太少。

同时，市场很可能在期待一个像两年前"924"那样的政策，却迟迟没有出台，所以难免有点失望。但我们觉得，四季度或者说今年全年增长大概就在4.5到5之间。

由于出口如此强劲，按现在这个速度，其实很可能完成今年的政策目标。因此在这样的背景下，可能就不存在要大力踩油门的情况了。

但正因为政策力度可能没有大家想象的那么强烈，市场的稳定反而成为了工作目标的一个具象化。比如股票市场稳定在最近的3700到3800点之间，就可以作为一个倾向性的考核目标。

同时市场位置也比较低了，所以最近监管也召开了各种各样的会议，跟大家坐下来商谈如何构建更长期稳健的市场等等。

这些都反映出：市场的表现或稳定性，将成为工作考量的具象化目标。在这样的低位，我们也相信，要维护市场的稳定，难度其实不是很大。

未来房地产增量政策很可能体现在贴息政策使用范围的扩大

主持人：我觉得市场真正关注的是，如果决策者只盯着4.5到5的GDP目标，而出口又特别强劲，那是否意味着内需要弱到非常严重的地步，才会有比较积极的政策？我相信这是市场目前的关注或忧虑所在。

如果把政策的焦点转移到最近的房地产政策：刚才提到的贴息政策公布以后，从市场反应看，投资者是比较失望的。

其中一个条件是新房买入价不得高于150万人民币——老实说，一二线城市的新房比较容易超过这个限制，所以最终受惠的可能更多是三四线城市的买家，对整体中国房地产的刺激作用坦白说还是比较有限的。

洪总，您认为中国目前房地产政策的方向或目标究竟是什么？为什么没有更大规模的刺激政策出台？

洪灝：我相信并不是不出政策，而是要问：现在出政策的目的是什么，它能解决什么问题？

之前讲的贴息政策，的确可以给首套房买家减轻大几万元的负担，整个规模大概2000亿，并不算小，但它只解决首套房买家的问题。

这也体现出政策主要还是帮助大家置业、买首套房，以及"房住不炒"的精神。

至于更广泛的刺激，要这样想：现在贷款需求非常差，而且是在利率非常低的背景下贷款需求还非常差。因此再搞传统的刺激信贷的政策，并不一定能够奏效。

同时，刺激出来的流动性，很可能并不流向你最想让它去的地方，比如消费以及其他更需要帮助的部门，而是更可能流向高端制造业等行业。

但这些行业已经非常强了，并不需要再去刺激。所以这很可能就是我们期盼的大规模刺激政策迟迟不出台的原因。

但我们也看到，政策表述里已经说了增量政策也要出台。增量政策很可能就体现在贴息政策使用范围的扩大，这还是可以期待的。但市场大概率会不买账（dismiss it），不会有太大的反应。所以这解释了现在政策的态度，或者说政策的立场。

刚才我也讲了，中国全年GDP增长在4.5到5之间，大概率能够实现。但这个增长是建立在极其不平衡的基础上的——出口一家独大，消费和投资都非常弱。这样也会导致：由于总量目标已经达到，也就不必急着出台政策。

科技突破是大概率，但“差距在扩大还是缩小”更重要

主持人：虽然中国的内需还是比较疲弱，但科技创新的进展做得不错。我要说的是，最近中国一家DRAM公司在九月底宣布了新的G5平台，以及LPDDR6实现商用量产；另外在10月10号又宣布了4F²架构取得进展。

这个消息直接触发了美国和韩国存储股票的下跌，因为市场认为如果中国技术上能追赶，最终可能影响美韩的市场份额。

在瑞士宝盛，我们的观点是市场可能有点过度忧虑了。但无论如何，中国信贷政策的确大幅转向去刺激科技发展，这一点我认为不可置疑。洪总，您认为中国在科技领域里，哪些领域的发展潜力会比较大？

洪灝：首先，我觉得中国出现科技突破（breakthrough）应该是一个大概率事件，我认为没有人会质疑或担忧这个实现不了。

另一个，中国半导体存储芯片的突破，的确是采用了结构上的突破，但没有人讲到良率是多少，结构复杂的话，对制造工艺会有更高的要求，以及什么时候能够量产。

我们的确设计出了这个结构，但不知道良率是多少、什么时候可以量产。

看现在整体半导体存储的毛利，大概八到九成不在话下。所以即便良率比较低、导致生产成本比海力士高出50%，其实还是有钱可赚的，因为毛利率非常高，有90%。

这些新闻对良率和量产时间都没有讲得非常清晰。

再看下来，如果观察中国大模型的发展，最近两个月的速度明显慢下来了。之前是人家出一个新模型，我们这边就推出一个新模型，跟得非常紧。但自从美国的大语言模型接近了所有前沿功能（frontier capability）之后，我们就发现中国好像就没有新的模型发布了。

同时，这也发生在美国对蒸馏技术进行更严格、更高级别封锁的背景下。所以现在我们不仅在硬件上被卡脖子，软件上也可能遇到了一定的阻力。

反映到市场表现上，最近像智谱、MiniMax这种之前炙手可热的AI大模型股票，股价都受到了非常大的打压，这些我相信会随着时间解决。

或者说，现在中国大模型的能力是否已经能够满足市场上绝大部分的需求？我相信是可以的。所以我觉得技术差距仍然存在，但差距在扩大还是缩小，这才是更重要的问题。

人民币大概率继续升值

主持人：另外一点，作为投资者比较关注的是：虽然中国目前出口增长还比较强，但正因为中国科技产品比较有竞争力，给欧美企业带来了比较大的压力。

所以无论欧洲还是美国，我们都看得到贸易壁垒在加剧。

市场最近最关注的是中欧汽车贸易谈判的结果，也就是每年中国出口到欧洲的混动车不能多于35万台；去年这个数字是30万多一点，今年按趋势可能最终达到80万台，也就是说明年的出口因为这一个限制可能减半或超过一半。

再叠加美国对中国生产的数据中心设备可能也有一些限制，特别是光模块和PCB部分。洪总，您估计这些对明年的出口会不会产生影响？最终会不会导致贸易结余出现改变？

洪灝：谈判的焦点在混动车，主要是因为之前的混动车被用来绕过欧洲对电动车进口的限制，所以先从混动车入手，达成了一个先决条件。

中国的立场还是比较坚定的：不能用人民币作为贸易谈判的筹码——对方不可以强迫我们进行人民币升值。

人民币的升值或贬值，是由市场力量决定的，而不是由谈判决定的，这个立场很明显。

第二，中方做出了一定的让步，比如保证稀土供应，以及对一些进口的放宽。对于这些让步，中方也会要求对方做出一些让步，这些在未来的一段时间里会看得更清楚。

所以我觉得很难通过一两次谈判，就把每天10亿欧元、每年三千多亿欧元的贸易逆差改变掉。这是一个长期的结构性问题，很难通过谈判解决。

接下来还会有谈判，但我认为都是解决具体领域的问题。实际上，中国对欧盟的贸易顺差很难改变。

主持人：这样的话，人民币升值的趋势应该不会有太大改变，是吧？

洪灝：大概率是继续升值的。

没必要过分悲观，低价反而是看多者的入场机会，但交易仍要谨慎

主持人：讲完外贸，我们可能讲一下市场。

这个月关于中国市场的正面因素的确比较少，也是股票市场情绪偏弱的一个原因。但我想起洪总您经常提到的：别人过度悲观的时候，你不会悲观。目前市场气氛算是比较悲观、负面，这个逻辑在现在的市场还适用吗？想问的是，以您的判断，市场情绪有没有到一个点，让您认为交易机会开始出现了？

洪灝：我认为我们的核心观点还是不变的。或者说，市场跌的时候大家都在找原因，那原因就很明显了——什么美债、半导体。

如果一个分析师继续强调这些因素，这种讨论并不对市场增加任何价值。

当然，交易上我们要谨慎，因为下行压力非常大。但是继续过分强调这些短期因素、以及人云亦云的共识，已经不增加任何新的价值了，这是我最强的观点。

第二，一般来说，市场下行的尾段、也就是下半场，压力是整个下跌过程中最大的，下行会加速。

一般来说这个时候就是我们最难受的时候——手上有仓位的朋友，很多所谓的割肉、斩仓就发生在此时。

所以我觉得不需要过度悲观，因为整个经济形势、尤其是美国经济增长其实还是非常强劲的。美国三季度的盈利增长可能会达到30%左右甚至更高，四季度应该也不会太差。

如果是这样，想象一下：如果增长没有太大问题，为什么大家对这些成长性资产如此悲观呢？如果你认为美债收益率的上升是因为增长强劲，而不是因为通胀的预期。

那现在整个市场如此低的价格，对看多的人反而造就了一个交易的机会、入场的机会。所以没有必要过分悲观。我觉得尤其是在所有人都非常悲观、所有人都在复述同一个事实的时候，这个时候反而未必是我们该悲观的时候。

现在是黎明前的黑暗，四季度会有一波好的反弹

主持人：从投资的角度来说，中国市场跟美国市场在未来大概3到6个月，您会怎么比较？

洪灝：这么说，我觉得四季度应该不会太差。

在这波抛售潮之后、美联储利率政策尘埃落定之后，以及周期性因素之后，市场大概会迎来一波非常强的反弹，一直到圣诞，这是大概率的事件。我觉得现在就相当于黎明前的黑暗。明年再看，但至少我们认为四季度应该有一波比较好的反弹。

主持人：从板块的角度来说，四季度如果要把握机会的话，在中国跟美国，您可能会挑什么板块？

洪灝：美国我觉得是Mag 7，就是大型的超大规模云厂商（hyper scaler），再加上那三个AI概念股，这些在反弹的时候都会非常凌厉。

或者说，现在抛得有多重，以后反弹就有多快，因为空头需要回补等等。所以这些板块应该表现相对好。

同时长期来看，AI落地端，就是AI发展具体落地的板块，比如生物医药的创新药等等，这些方面我们都看到了AI获得了充分的应用。

同时中国在创新药上的比较优势已经显示出来了，所以我们也看到创新药有一波非常好的行情，当然最近回调下来，但我们讲的是更长期的展望（outlook）,创新药、以及整体其他的AI应用，比如软件行业等，这些在跌完之后都应该有一个比较好的反弹行情。

来源：投资作业本Pro，作者王丽

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Altman：手机和电脑根本不是为AI设计的，我们要造全新硬件

沈曼茹 — Thu, 22 Oct 2026 06:02:36 GMT

Altman认为，AI的发展需要全新的消费级硬件，因为笔记本电脑和iPhone都是为人类设计的，无法充分发挥AI的潜力。

现有设备依赖图形界面，限制了AI获取数据和理解现实情境的能力。

未来的AI硬件应具备更全面的情境感知能力，在保护隐私的前提下，主动协助用户、降低认知负担。

他也表示，参与打造全新硬件令人兴奋，但目前仍不便透露具体细节。

数据中心建设延期潮，谁会受伤、谁将受益？

Thu, 22 Oct 2026 05:53:31 GMT

算力供需缺口持续扩大之际，数据中心建设一旦放缓，将在整个AI产业链上引发截然不同的赢家与输家格局。

阿波罗全球管理公司首席经济学家Torsten Slok最新分析表示，当前算力需求远超供给，建设进度的快慢具有决定性意义：若建设周期拖延，已掌握稀缺物理容量的资产——包括在运数据中心、电力供应商及长周期设备制造商——将获得定价权和租金溢价；而押注准时交付的高估值AI股票以及高杠杆开发商债务，则将面临盈利下修和估值压缩的双重压力。

稀缺容量持有者坐享红利

Slok认为，在建设延期情景下，最直接的受益方是已拥有在运产能的各类主体。

已上线运营的数据中心可借供给紧张之机提升租金，并将每一兆瓦容量填满，因为新竞争者无法迅速入场。那些早早锁定电力、土地和芯片资源的超大规模云服务商，同样能在竞争对手陷入等待时持续服务客户，维持竞争优势。

土地与电网接入资源的持有者处境尤为有利。已获得电力保障、电网互联资质和相关许可的站点，是整个产业链中最稀缺、最难复制的生产要素，其价值将随供给紧张而显著上升。

长周期设备供应商同样受益。变压器、开关设备、发电机及冷却系统的制造商，本已积压大量订单并具备较强定价权，其中变压器交货周期长达26个月。电网成为瓶颈之处，燃气轮机、燃料电池和储能设备的价值也将随之攀升。

高估值AI资产面临盈利修正

Slok警告，延期对超大规模云服务商的增长和盈利构成直接拖累。

当容量受供给而非需求约束时，收入增长上限随之压低，而已承诺的资本支出仍在持续累积——即便产能暂时闲置。现有容量上的定价权仅能部分抵消这一冲击，盈利增速将较原计划放缓。

AI实验室、初创企业及企业级用户将承受更为直接的打击——算力配给收紧、价格上涨、模型训练和产品发布周期拉长，规模较小的参与者将最先被挤出市场。

开发商和建设阶段的投资者同样受损。产生现金流的时间后移，而利息和持有成本持续计提，整体回报率下降。依赖杠杆融资或预租赁合同的开发商，还将面临债务契约触发和再融资压力。

对权益投资者而言，以准时交付为前提定价的AI股票，将直接暴露于盈利下修和估值倍数压缩的双重风险之中。

芯片商面临时序错位，宏观影响不可忽视

芯片制造商的处境相对复杂。

芯片需求本身依然强劲，但若数据中心站点无法及时通电投产，芯片交付速度可能超前于实际安装进度，导致收入确认时点延后，形成时序错位风险而非需求本身的萎缩。

从宏观层面看，建设延期的影响同样不可低估。Torsten Slok指出，近期美国GDP增长对AI投资的依赖度较高，建设放缓将压低短期经济增速，并推迟AI带来的生产率红利兑现。此外，与数据中心共享电网的居民和企业用户，也可能面临电力成本上升的压力。

延期与取消：投资者需厘清关键区别

Torsten Slok特别强调，投资者需区分"延期"与"取消"两种截然不同的情景：延期通过推迟现金流拉低回报，但资产本身依然存在，甚至可能因稀缺性溢价而升值。真正的风险在于稀缺性逻辑瓦解——例如供给集中释放或需求出现实质性软化，届时现有容量的溢价将被侵蚀。

就投资策略含义而言，延期情景有利于与稀缺物理容量挂钩的资产，包括在运数据中心、电力供应商和长周期设备制造商；不利于以准时交付为定价基础的资产，尤其是高估值AI概念股及高杠杆开发商债务。更广泛的市场则将通过AI名称在主要指数中的权重，以及整体增长放缓，承受间接传导压力。

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AI交易裂缝扩大：1%的企业撑起OpenAI与Anthropic八成支出，Token用量仍在涨，实际支出却停滞不前

Thu, 22 Oct 2026 05:46:15 GMT

AI大模型的商业化叙事正面临数据层面的挑战。企业卡巨头Ramp追踪逾7万家美国企业的支付数据后发现，仅1%的企业贡献了OpenAI与Anthropic商业支出的80%，且这一高度集中的需求正在触顶——Token使用量继续攀升，但实际美元支出增长已近乎停滞，付费用户渗透率也趋于平缓。

Ramp首席经济学家Ara Kharazian在其10月AI指数报告中指出，8月和9月连续两个月Token支出"几乎零增长"，10月初虽勉强创出历史新高，却仅比8月峰值高出1.5%。支出停滞的核心驱动力是价格通缩：前沿模型价格持续下行，叠加模型效率提升，每百万Token的混合均价不断走低，量价背离格局日益明显。

这一信号已引发主流机构警觉。高盛警告，Token需求增速必须跑赢价格降幅，才能支撑持续的算力投资；Apollo首席经济学家Torsten Slok援引Ramp数据指出，算力需求曲线"平坦且对价格高度敏感"，企业买家在价格微动时便会压缩用量或转向廉价开源替代品。与此同时，Citadel创始人Ken Griffin公开表示，市场"几乎可以肯定"正处于AI泡沫之中。

需求高度集中，鲸鱼客户撑起营收

AI企业支出的集中程度在所有软件品类中首屈一指。Ramp数据显示，风险投资支持的初创公司人均AI月支出达76美元，是私募股权背景企业的逾10倍。

头部集中态势在Anthropic尤为突出。据YipitData，Anthropic前1%客户在8月贡献了46%的营收，较一年前的25%几近翻倍。Anthropic的招股说明书则显示，仅两名未披露身份的客户便贡献了其2025年营收的近四分之一。

资本流向揭示了这一生态的内部循环：Cursor母公司Anysphere去年11月完成23亿美元融资，估值293亿美元，由Accel、Coatue联合领投，Thrive Capital、Andreessen Horowitz、英伟达及谷歌参与其中；三个月后，Coatue与新加坡GIC联合领投Anthropic 300亿美元G轮融资，英伟达再度跟投。

Coatue的资金流入Cursor，Cursor将其转化为Claude Token消耗，Token消耗计入Anthropic营收，而Anthropic营收又支撑着Coatue所持Anthropic股权的估值溢价。

价格战加剧，Anthropic实际Token价格腰斩

模型价格正在快速崩塌。Ornn Anthropic Token价格指数——衡量客户实际支付的每Token成本——已从9月中旬的逾1.70美元跌至0.83美元，创该基准6月推出以来的历史新低。

即便如此，Anthropic仍贵于OpenAI。OpenAI对应指数目前为0.45美元。OpenAI的实际定价在7月底大幅崩落——彼时其将GPT-5.6 Luna和Terra模型价格最高下调80%，时间节点距中国大模型公司Moonshot发布Kimi K3开源权重仅三天，后者被认为是当月引发芯片股进入熊市的导火索。OpenAI此后已倾向将IPO推迟至2027年。

"杰文斯悖论"未能兑现

价格下跌刺激需求爆发、最终推动总收入上升——这是AI多头惯常援引的"杰文斯悖论"逻辑。然而现有数据并不支持这一判断。

高盛在9月25日的报告中指出，基于Anera和OpenRouter数据，自去年12月以来Token总需求已增长约18倍，但对高毛利率前沿模型的需求增速仅为整体的一半。价格下行带来的利润压缩已传导至数据中心投资层。高盛测算，亚马逊、Alphabet、Meta、微软和甲骨文五家企业的已实现投资资本回报率（ROIC）已从40%降至25%，为其数据集自2016年以来的最低水平。

Torsten Slok对此直言不讳："硅谷的前提假设是算力需求无限，但近期Token支出增速的放缓表明，这种需求或许只在算力近乎免费时才存在。"

他警告，决定数据中心建设模式能否成立的核心变量，既非物理容量，也非电力供给，而是"用户实际愿意为算力支付的价格"——而这一价格的支撑，有赖于企业能否将Token消耗转化为营收增长、利润改善或实质性成本节约，"目前这些效益尚未在规模层面显现。未来或许会有，也或许不会。"

付费渗透趋于饱和，增长需靠深度而非广度

除头部支出放缓外，付费用户基础的扩张同样陷入瓶颈。Ramp数据显示，9月企业网络中的AI付费采用率仅上升0.62个百分点，至55.9%。

Kharazian在报告中写道："感觉我们已经处于S曲线的顶端，市场增长将不得不依赖更深度的使用，而非更多的付费用户。"

这与Ramp产品总监Adam Sommer在今年6月的表态形成鲜明对比——后者曾在纽约一场论坛上表示，"我们在Ramp平台上最大的AI支出企业，在过去几个月中每月支出翻倍"。三个月后，前1%的头部企业人均支出已低于7月峰值水平。

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韩国KOSPI指数日内跌幅扩大至4%，SK海力士跌超6%，三星电子跌超4%

Thu, 22 Oct 2026 05:43:02 GMT

韩国KOSPI指数日内跌幅扩大至4%，SK海力士跌超6%，三星电子跌超4%。

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SpaceX又要玩大的！下次不光接火箭，连飞船也要接回来

朱雪莹 — Thu, 22 Oct 2026 05:18:16 GMT

SpaceX又准备挑战火箭回收的新纪录了！在最新的第三季度财报直播中，SpaceX展示了一段约80秒的星舰飞船回收模拟动画。

此前，SpaceX已经成功利用发射塔机械臂接住返回的超级重型助推器，而下一步的目标更加大胆：不仅要接住助推器，还要把从太空返回的星舰飞船也接回来。马斯克表示，计划在11月进行的第15次星舰试飞中，首次挑战助推器和飞船的“双重捕获”。

散户押注AI基建反弹，韩国新云运营商Elice股价两日上涨站上发行价

Thu, 22 Oct 2026 05:16:17 GMT

韩国新云服务商Elice股价连续两日上涨，并首次收复发行价，显示出部分投资者仍押注AI基础设施赛道的长期逻辑——尽管围绕这一赛道的分歧依然尖锐。

本周四，Elice股价盘中最高上涨25%，触及每股99900韩元，首次站上90500韩元的IPO发行价。此前一日，该股已以涨停收盘，单日上涨30%。

驱动此轮反弹的主要力量来自散户。据彭博汇编数据，韩国散户常用交易平台Kiwoom Securities当日录得最大量买入订单；在另一热门零售交易应用Toss Securities上，Elice跻身成交额前十，与三星电子和SK海力士并列。

然而，此次反弹的持续性仍存疑虑。韩国芯片巨头三星电子和SK海力士当日双双下跌，韩国综合股价指数（Kospi）整体承压，Elice盘中也一度回吐涨幅，徘徊于发行价附近。市场情绪的脆弱，折射出投资者对AI基建板块的深层不确定性。

上市首日重挫，AI基建投资逻辑遭受考验

Elice此番上市可谓一波三折。公司完成韩国市场规模201亿韩元（约合1.52亿美元）的IPO募资后，上周二挂牌首日便遭遇重挫，股价大跌32%——投资者对AI基础设施企业能否在高负债模式下维持增长，表达了明确的担忧。

这一疑虑在周四市场中再度显现。美国科技股财报信号参差不齐，加之中东地缘局势升温，亚洲市场整体风险偏好走低，隔夜华尔街涨势几乎未能提振区域市场信心。

涨停效应提振散户信心，但机构立场审慎

Korea Investment Research首席执行官Ahn Hyunsang表示，周三的涨停行情可能进一步激励散户投资者，吸引其押注再度上涨。

不过，机构投资者的态度明显更为保守。

Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示："尽管Elice第二日的反弹令人鼓舞，但我们认为市场对新云板块的整体情绪仍偏谨慎，随着资金来源趋于选择性，该板块可能持续震荡。股权投资者的关注点已超越表面订单规模，转向执行能力、融资韧性以及底层运营质量。"

市场分歧折射AI基建板块的结构性挑战

Elice一周内的股价过山车，折射出投资者对AI基建赛道持续性的深度分歧。散户的积极情绪与机构的审慎判断形成鲜明对比，而特斯拉和Meta等科技巨头释放的混杂财报信号，也在一定程度上加剧了市场的观望氛围。

在资金面日趋挑剔的背景下，新云服务商能否在高资本投入与盈利能力之间找到平衡，将是决定这一板块能否获得持续资金青睐的关键变量。

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德州仪器业绩解读：三大超预期，上调全年指引，强劲阿尔法背后的隐秘红利

Thu, 22 Oct 2026 04:29:56 GMT

德州仪器2026财年第三季度营收60.55亿美元、同比增长27.7%，每股收益2.62美元、同比增长 77%，两项均超出市场一致预期；第四季度营收指引中值 60.5 亿美元，比分析师预期高出 5.6%，且打破了往年四季度环比下滑 5%–8% 的季节性规律。

强劲的业绩和超预期的指引，都指向同一件事，德州仪器发生了巨大的变化。

德州仪器正在从"重资产工业公司"转型为"现金复利机器"，市场用传统周期框架给它定价是错的认知；卖方对2027年每股收益的一致预期存在"营收与利润率双重计算"。更关键的是，全球8英寸晶圆产能2026年预计收缩2.4%，是连续第二年下滑，而模拟需求同期增长约 9%——供需缺口从2023年的过剩10.5个百分点翻转为短缺11.4个百分点。更关键的是，这个缺口是德州仪器自己"制造"出来的：它把年度资本开支从50亿美元砍到20–30亿美元，同时是行业里唯一还在规模化新增300mm产能的玩家。

一、发生了什么？财报中的三大超预期

10 月21日美股盘后，德州仪器交出2026财年第三季度成绩单：营收 60.55 亿美元，同比增长 27.7%，环比增长 11%；市场一致预期为 59.0 亿至 59.3 亿美元，超出幅度 2.1%–2.6%。这个幅度放在 AI 芯片公司身上不值一提——英伟达的单季超预期幅度经常是两位数——但对一家产品线超过 8 万个料号、客户超过 10 万家、单一客户占比不到 10% 的通用器件公司来说，2.5% 的营收超预期已经意味着全行业的需求曲线在上移。

真正值得注意的是利润端。GAAP 营业利润 28.74 亿美元，同比增长 72.8%；净利润 24.25 亿美元，同比增长 77.8%；摊薄每股收益 2.62 美元，同比增长 77%，比市场预期的 2.43 美元高出 7.8%。营业利润增速是营收增速的 2.6 倍，它说明新增的每一块钱收入，落到利润里的比例远高于存量业务，这正是重资产制造模式在产能利用率回升时的典型特征。

毛利率从上年同期的 57.4% 升至 64.2%，提升 6.8 个百分点；营业利润率从 35.1% 升至 47.5%，提升 12.4 个百分点；净利率从 28.8% 升至 40.0%，提升 11.2 个百分点。三条利润率曲线同步扩张，且扩张幅度逐级放大，说明这不是靠一次性收益粉饰的结果，而是经营杠杆在损益表上自上而下逐层传导。需要说明的是，本季利润全部为 GAAP 口径，公司没有使用调整后 EPS，利润质量的可比性较高。

真正的增量藏在"季节性"里

第四季度指引为营收 58.0 亿至 63.0 亿美元、每股收益 2.45 至 2.79 美元，中值分别为 60.5 亿美元和 2.62 美元。营收中值 60.5 亿与三季度的 60.55 亿基本持平，EPS 中值 2.62 美元也与三季度持平——单看环比，这似乎是一份"高位停滞"的指引，市场的第一反应也因此犹豫：盘后股价一度上涨超过 3%，随后收窄至 1% 附近。

从历史上看，德州仪器的四季度通常会出现明显的季节性回落。Bernstein 分析师 Stacy Rasgon 在电话会上直接点出了这一点——"通常来说，四季度营收会下降中个位数到高个位数，有时降幅更大，这通常与计算器和个人电子产品有关"。按下降 5%–6% 的历史中位值推算，四季度的"正常"营收应该在 57 亿美元附近，而公司指引的中值是 60.5 亿，比季节性规律高出 5–6 个百分点。

这就是"上调全年业绩指引"的实质：公司没有上调四季度的绝对值，而是把一条本该向下拐的曲线拉平了。以中值计算，2026 全年营收将达到 223.9 亿美元，相比 2025 年的 176.8 亿美元增长 26.7%——这是德州仪器自 2021 年（+27.0%）以来最快的年度增速，也意味着 2026 年全年营收将首次突破 2022 年 200.3 亿美元的历史高点。四季度的同比增速指引中值为 36.9%，同样是 2021 年以来最高。

从 2025Q1 的 +11.1% 到 2026Q4E 的 +36.9%，同比增速在 8 个季度内提升了 25.8 个百分点，且中间没有出现任何一次回撤。这个斜率在德州仪器过去 15 年的历史里只出现过两次：2010 年金融危机后的补库存，和 2021 年的疫情缺芯。前两次分别在第 6 和第 5 个季度见顶。按这个坐标，本轮上行周期正处在第 7 个季度（从 2025Q1 起算），理论上已经进入"后半程"。但斜率仍在扩大而不是收敛，这是本轮与历史最大的不同——它提示驱动因素可能不是补库存，而是产能约束。

现金流从"配角"变成"主语"

如果只允许用一个数字概括这份财报，我会选现金流。公司过去12个月自由现金流 84.22 亿美元，自由现金流利润率 40.6%，上年同期是14.0%。季度经营现金流34.19亿美元，资本开支仅 4.63 亿美元，季度自由现金流 29.56 亿美元——单季自由现金流已经超过 2024 年全年（15.0 亿美元）的 1.9 倍。

拆解这84.22亿美元现金流的三个来源。

第一，收入增长带来的经营现金流增加：TTM 经营现金流 98.96 亿美元，同比增长 43%。第二，资本开支的断崖式下降：TTM 资本开支 25.78 亿美元，相比上年同期的 48.17 亿美元下降 46.5%。第三，《芯片法案》（CHIPS Act，美国为重建本土半导体制造设立的 527 亿美元补贴计划）带来的 11.04 亿美元激励，以及经营现金流中包含的 4.69 亿美元投资税收抵免（ITC）现金收益。

这里藏着一个容易被忽略的信号。存货下降、成品大幅去化、周转天数改善，而营收同时在加速——这三个条件同时成立，只对应一种状态：需求增速超过了公司主动补库的速度。如果只是渠道补库存，成品库存应该上升而不是下降。

总结来说，就是这份财报的质量非常好，尤其在市场非常缺乏自由现金流的情况下，这样的营收和盈利质量，将使得公司领先行业和整个市场。

二、为什么重要？超预期根源的拆解

第一层：需求宽度

管理层在财报和电话会上的表述是"工业、汽车和数据中心的持续广泛增长"，并且强调"所有终端市场、所有地区都实现了增长"。

数据中心是最锋利的一条腿：营收同比增长约 95%，占公司总营收的 13%。按 60.55 亿美元计算，单季收入约 7.87 亿美元。工业同比增长超过 40%，是德州仪器最大的基本盘；汽车从一季度的"环比持平、中国市场下滑"转为同比增长中双位数、环比增长约 10%。模拟分部营收 49.11 亿美元、同比增长 32%，嵌入式分部 8.58 亿美元、同比增长 21%。

过去两年，模拟芯片的叙事被"AI 服务器"单点垄断，工业与汽车长期在去库存；这一季是三条腿第一次同时向上。这个顺序本身就是信息。工业最先复苏（2025 年下半年），数据中心贯穿全程（连续八个季度环比增长），汽车最后跟上（2026 年三季度）。

第二层：供给稀缺——被忽略的那一半因果

如果只讲需求，这份财报就只是一次"周期复苏确认"，无法解释为什么营业利润增速会是营收增速的 2.6 倍，也无法解释为什么公司敢在四季度给出打破季节性的指引。答案在供给端，而这一层几乎被所有报道忽略了。

三组数据构成完整证据链。

其一，行业产能连续两年收缩。台积电、三星持续缩减 8 英寸成熟制程产能，2026 年全球 8 英寸晶圆产能预计同比下降约 2.4%，为连续第二年收缩，成熟制程利用率回升至接近 90%。模拟芯片绝大多数料号依赖 8 英寸与成熟 12 英寸产线（0.18μm、0.35μm、55nm、40nm 等节点），这类产能的退出是刚性的——一座 8 英寸厂关掉，不可能因为价格回升而重启。

其二，行业新增产能高度集中于一家。德州仪器自己披露过一个数字：自新冠疫情周期的高点以来，过去四年里基础芯片领域、尤其是模拟芯片，"行业新增产能并不多"。这句话的潜台词是——新增产能主要来自它自己。公司 2020–2025 年累计投入超过 250 亿美元建设 300mm 产能（谢尔曼、理察森、莱希三地），2026 年 300mm 晶圆占比已超过 70%。除了它，没有第二家模拟厂商在做同等规模的产能扩张。

其三，缺口正在从过剩翻转为短缺。2023 年模拟需求下滑约 8.5%，而 8 英寸产能仍在增长 2%，形成 10.5 个百分点的过剩；2026 年需求增长约 9%，产能却收缩 2.4%，缺口反转为短缺 11.4 个百分点。这是 2021 年缺芯以来最大的供需错配。

CEO Haviv Ilan 在电话会上说：2026 年上半年德州仪器的价格同比基本持平，但下半年"主要在模拟端"看到了价格改善。CFO 补充，涨价幅度"对今年而言并不显著"。这个表述的重要性在于——模拟芯片是过去三年价格战最惨烈的品类，一家龙头敢在公开场合承认涨价，意味着供需关系已经实质性转向。

第三层：财务杠杆——+73% 是怎么来的

从 16.63 亿美元营业利润到 28.74 亿美元，增加了 12.11 亿。这个数字可以被精确拆成四个部分。

管理层的电话会给出了后者的来源：新增收入的边际毛利率可达 75%–85%。这个数字需要被理解而不是被记住。它的含义是——德州仪器现有的折旧成本（本季 5.55 亿美元）是刚性的，产能建好之后无论开工与否都要计提；所以当利用率从 70% 回升到 85%，新增的那 15 个点产能几乎不需要承担额外折旧，收入扣掉变动成本后几乎全部落入毛利。这就是为什么营业利润增速可以是营收增速的 2.6 倍。

费用端的纪律同样是贡献项。营收增长 27.7%，研发只增长 2.3%（5.30 亿美元）、销售管理费用只增长 4.2%（4.76 亿美元），合计增长 3.2%。一家年营收 220 亿美元的公司把费用增速控制在 3% 出头，意味着它把绝大部分增量收入变成了利润。

三、接下去关注？产业端影响和中国厂商的处境

模拟芯片的"价格锚"重新归位

模拟芯片是一个极其特殊的产品类别：它不需要最先进的制程，但需要最长的时间。一颗车规级电源管理芯片从送样到量产通常要 3–5 年，工业级要 1–3 年，一旦通过认证，客户几乎不会更换供应商。这个特性决定了模拟行业的竞争壁垒不在设计能力，而在"料号库 × 认证壁垒 × 供货历史"的三重叠加。

德州仪器在这三重叠加上的位置是：8 万个以上料号、10 万家以上客户、直销模式、单一客户占比不到 10%、全球模拟市场份额约 17%。17% 的市场份额听起来不高，但它意味着没有任何单一厂商能决定行业价格，也意味着最大的一家拥有最强的定价引导能力。

模拟芯片并非垄断定价，但是当一个占 17% 份额、拥有最完整料号库的厂商开始涨价时，其余厂商获得了一个安全的跟涨空间。

三个月后的那场谈判，比这份财报重要

2027 年度价格谈判的结果将在 2027 年 1 月的财报电话会上披露。这是未来三个月里，模拟芯片行业最重要的单一事件，没有之一。

原因在于它的传导范围。德州仪器的年度长约覆盖工业、汽车、数据中心的主要直客，价格一旦定下来，就为整个 2027 年的行业价格设定了基准。ADI 在 2026 年 9 月启动的第二轮调价将在 2027 财年第一季度完整体现（其管理层明确表示"涨价的全额影响尚未体现在四季度业绩中"），两家龙头的价格动作叠加，会形成一次行业性的毛利率上修。

用条件推演的方式表达更清楚：

如果 2027 年长约价格平均上调 5% 以上，则全行业毛利率修复的斜率将陡于市场预期，德州仪器 2027 年毛利率有望达到 65%–66%，营业利润率站上 49%，对应每股收益 12.5 美元以上；
如果价格上调幅度停留在 2%–3% 且仅限于紧缺料号，则结构性分化的格局将持续——高端料号与数据中心相关产品受益，通用料号仍在"涨不动也跌不下"的僵持中，行业毛利率中枢上移 1–2 个百分点；
如果谈判结果是价格持平甚至局部下调，则说明供给紧张是局部的、季节性的，本轮周期的性质仍然是补库存而非缺货，2027 年下半年将面临一次明显的增速回落。

中国模拟厂商：短期受益、中期承压？

短期确实受益，机制有三条。第一，价格伞效应：龙头涨价给国产厂商留出了提价空间，2026 年上半年思瑞浦营收同比增长 69.19%、归母净利润增长 368.52%，圣邦股份净利润预增超过 100%，纳芯微扭亏为盈，这些数字背后都有价格环境改善的贡献。第二，供应挤出效应：德州仪器交期延长、优先保障高毛利料号，通用料号的客户被迫寻找第二供应商，这给国产厂商打开了导入窗口。第三，国产替代的政策与安全意识持续强化，中国占全球模拟芯片消费约 35%，而自给率不足 20%。

但中期是承压的，机制只有一条，却极其致命：成本结构。德州仪器的 300mm 产线单颗芯片成本比 200mm 低约 40%，这是它公开披露过的数字。这意味着当周期下行、它需要抢份额时，它有能力和 2023–2025 年一样，把价格打到让 200mm 与 8 英寸产线的厂商亏损为止——而它自己仍能维持 50% 以上的毛利率。

换句话说，德州仪器当前"克制涨价"的姿态是周期给的，不是善意给的。一旦 2027 年下半年供给紧张缓解，它随时可以重启价格战。

核心判断

判断一：这次超预期的本质是"供给定价权"

管理层罕见地承认 2026 年下半年在模拟端看到价格改善，并已启动 2027 年价格谈判。需求强劲已给交货周期带来上行压力，而行业 8 英寸产能连续两年收缩。如果是纯需求复苏，毛利率的提升幅度会明显小于营业利润的提升幅度——但本季两者都大幅扩张，且毛利率扩张的绝对值（6.8pct）超过了费用纪律所能解释的范围。

因此，本轮周期的持续时间会长于"8–10 个季度"的历史模板。因为需求驱动的周期会在需求满足后结束，而供给驱动的周期只有在新增产能落地后才会结束——而新增产能需要 2–3 年的建厂周期。从 2026 年算起，行业性的供给缓解最早要到 2028 年下半年。

判断二：对产业的影响是"价格锚重置"，而非"景气度扩散"

德州仪器涨价会带动 ADI、ST、英飞凌、恩智浦跟进，这一点已经被 2026 年的 87 条调价通知验证。但"景气度扩散"这个说法是错的——因为在同一个时点，安森美的模拟与混合信号业务同比仍下降 2%，消费电子相关料号仍在价格战中。真实发生的是结构性分化：高端料号（车规、工业、数据中心电源）涨价，通用料号（消费、低端电源）僵持。

对中国厂商而言，这个分化的含义是残酷的：短期享受价格伞，中期面对成本战。真正决定命运的不是景气度，而是车规认证的进度。

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知名基金经理郑巍山“卸任”全部产品，投研高才流动“常态化”

资事堂·资文 — Thu, 22 Oct 2026 04:20:28 GMT

公募圈又一位百亿级知名基金经理迎来职业生涯的新阶段。

10月22日，银河基金发布公告，宣布郑巍山因“个人原因”卸任银河创新成长、银河和美生活、银河智联主题的基金经理职务。银河基金对其任职期间的贡献表示诚挚感谢。

郑巍山是市场在过去八年里涌现出的知名基金经理，专长于科技和成长领域投资，此次卸任意味着，他将告别原有平台，展开新的一页。

代表作任职回报超284%

提起郑巍山，市场对其最深刻的印记便是“硬科技”。拥有18年证券从业经历、7年公募管理经验的他，曾在国元证券、景顺长城、兴业基金历练，2018年10月加盟银河基金。

在银河基金期间，郑巍山凭借对半导体产业链的深度研究声名鹊起。截至离任前，他管理的产品总规模达到210.35亿元。其代表产品“银河创新成长”更是业绩斐然——Wind数据显示，截至10月21日，该基金在其任职期间回报率达284.87%，年化回报率19.82%，同类排名跻身前3%（18/702）。

就在今年9月初，郑巍山还曾对外分享过对科技板块的深度思考。他指出，科技板块在结构性分化中，硬件和算力展现出业绩支撑；同时，AI爆发带来的真实需求与寡头重估定价权交织，为本土12英寸高阶硅片厂商打入供应链创造了重要机遇。据悉，这位科技投资老将的下一站，或将是深圳一家券商系大中型基金公司。

产品获平稳交接

面对明星基金经理的离开，银河基金在表达诚挚感谢的同时，也迅速做出了妥善安排。公司强调，投研交接工作已全面完成，新任基金经理均提拔自公司内部成熟的投研团队。产品未来的投资目标与策略不变，将通过“团队化投研+一体化风控”体系保障平稳运作。

作为拥有超20年资管经验的老牌公募，银河基金（在管规模超1200亿元）的底气来源于其长期的平台化建设。银河证券基金研究中心数据显示，截至9月末，银河基金过去二十年的主动股票投资管理能力居行业第1（1/36），近十年、近三年也分别排名第3和第4，历史上，银河基金投资明星频出、团队梯队良好。

行业人才流动步入“常态化”

郑巍山的离任并非个例，今年以来，公募基金经理流动频频。

Wind数据显示，截至10月21日，今年以来，新上任基金经理606名，离任的基金经理有364位，其中不乏多位知名基金经理，如李崟、李晓西、董理、蒋璆、陈启明，姜晓丽、郑宁等知名投资高级人才。

业内观点认为，基金经理的常态化流动，正是行业走向成熟的标志。中长期来看，随着各家基金公司着力打造系统化、平台化的管理体系，行业人才流动将逐渐趋于平稳，持有人的利益也将得到更长效的保护。

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创业板跌2%，机器人逆势爆发、宇树拉升5%，AI硬件下跌、光模块再调整，恒科指跌3%，权重科网股集体走低

Thu, 22 Oct 2026 01:58:17 GMT

10月22日，A股低开低走，三大股指盘初集体下跌，创业板跌2%，AI硬件、AI应用等再度调整，覆铜板、光模块等概念股跌幅居前。海运、文化传媒、保险等板块走低。机器人强势拉升，宇树科技涨5%。稀土永磁、工业母机等概念股活跃。

港股同样低开低走，恒指、恒科指早盘大幅下挫，恒指跌2%，恒科指跌超3%，权重科网股、芯片半导体、AI大模型、新能源汽车等集体下跌，联想集团、阿里巴巴跌超4%，MINIMAX一度下跌6.2%，跌破IPO发行价。债市方面，国债期货多数下跌。商品方面，国内商品期货多数下跌。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.91%，深成指跌1.11%，创业板指跌1.67%。

港股：截至发稿，恒指跌1.79%，恒科指跌2.73%。

债市：国债期货多数下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.08%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货普跌，截至发稿，沪镍涨2%，不锈钢涨1%，沪铝、橡胶、燃油、集运指数、纸浆、沥青、工业硅、原油等上涨，焦煤、豆粕、菜籽、沪金、螺纹钢、沪铜、焦炭、热轧卷板、锰硅、沪锡等下跌，沪银、鸡蛋、多晶硅、玻璃、铂金、铁矿石均跌超1%，氧化铝、钯金、碳酸锂、烧碱等跌超2%。

09:54

中际旭创H股跌超5%，再创新低，月内累跌超30%。港股光模块（CPO）指数一路下探，长飞光纤光缆、剑桥科技同步走弱。

09:41

恒生科技指数跌超2%，年内下滑近三成。联想集团、阿里巴巴、小鹏集团、蔚来领跌。

09:35

创业板指跌超1%，沪指跌0.56%，深成指跌0.72%，算力硬件、文化传媒、白酒、煤炭等方向跌幅居前，沪深京三市下跌个股近3000只。

新易盛下滑近5%，市值跌破四千亿元大关，中际旭创跟随走软，光模块板块抛压明显。

09:32

恒指跌幅扩大至1%，恒生科技指数跌2%。

09:26

上证指数高开0.04%，创业板指跌0.25%。服务器、网络安全、天然气板块活跃。

09:21

恒生指数低开0.58%，恒生科技指数跌1.15%。腾讯控股、阿里巴巴、联想集团、宁德时代调整。

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