华尔街见闻 - 资讯 - 最新

30年期美债收益率创2002年新高，抛售潮在季节性压力下恐延续

Tue, 29 Sep 2026 23:21:37 GMT

美国国债市场抛售浪潮再度升级，30年期美国国债收益率升至逾二十四年来最高水平。

9月29日，30年期美债收益率盘中一度攀升至5.62%，创2002年6月以来新高，连续第六个交易日录得上涨。

10年期收益率同步走高，盘中最高触及5.29%，为2007年以来最高水平。两年期收益率约为4.9%，是主要期限中最后一个仍低于5%的品种。彭博指标显示，美国国债今年以来已累计下跌2.6%。

油价飙升加剧通胀压力、美国经济数据强劲支撑加息预期，以及市场对联邦政府财政可持续性的忧虑，共同驱动这轮抛售持续扩散。

花旗策略师将当前市场描述为一场"轻微的买家罢工"，而Yardeni Research则指出，日元融资套利交易平仓同样在推波助澜。彭博指标显示，美国国债今年以来已累计下跌2.6%。

多重压力交织，抛售持续深化

此轮美债抛售的核心驱动力来自通胀预期的重新升温。

全球油价基准布伦特原油9月大部分时间保持在每桶100美元以上，高企的能源成本正向全球经济传导，促使投资者押注美联储等主要央行将进一步加息。

与此同时，企业债供应的激增也在拖累长端收益率。

据彭博报道，派拉蒙天舞启动了市场期待已久的投资级债券发行，此次发行是其收购华纳兄弟探索共计520亿美元联合债务融资计划的最大组成部分，拟从债券市场融资约320亿美元。

SMBC利率策略师Monty Gandhi表示：

这是有记录以来第五大投资级交易，长端收益率的部分上行可能与此相关。

对财政前景的担忧同样压制市场情绪。美国国债总规模上月突破40万亿美元，政府借贷仍以历史性的速度扩张。

Man Group首席市场策略师Kristina Hooper认为，长端收益率上行反映了市场对财政可持续性"日益上升的担忧"，以及油价高企所引发的通胀压力。

她还指出，鉴于美国的财政轨迹以及华盛顿外交政策的"不可预测性"，美债对投资者尤其是海外买家的吸引力将有所下降。

Yardeni Research表示，日元融资套利交易平仓也在助推这轮抛售。Yardeni Research总裁Edward Yardeni认为，收益率上升"可能是债券义警的报复"。

季节性因素雪上加霜

历史规律亦对当前市场构成不利。

彭博汇总数据显示，过去十年，美国国债9月回报率中值为下跌0.9%，10月则下跌0.7%，是全年表现最弱的两个月份。

道明证券策略师Prashant Newnaha表示：

9月利率市场的表现堪称灾难，而这种痛苦交易可能还会持续。只要中东局势没有解决，固定收益市场就存在继续'去风险'的可能，而且这种走势或将蔓延至股市。

道富投资管理高级固定收益策略师Masahiko Loo则指出，美债通常在10月面临"季节性考验"，原因在于债券供应增加叠加投资者从夏季淡季回归。

他表示，进入感恩节前，随着美债供应重新放量、信用债发行规模庞大，以及AI资本支出需求持续旺盛。Masahiko Loo强调：

资本争夺依然激烈，美债进一步波动的风险仍然较高。

风险资产相对抗压，部分投资者寻机布局

尽管债市持续承压，股市和信用债等风险资产目前表现出较强韧性。

标普500指数周二收跌0.2%，距8月历史高点不足2%；纳斯达克100指数则上涨0.2%。Nuveen宏观信用主管Laura Cooper指出：

由AI投资部分驱动的强劲增长背景，使风险资产保持稳定。

不过，Cooper对长端美债仍持谨慎态度。她表示虽已"削减"超低配头寸，但"尚未开始逢低买入"，理由是"近期通胀风险仍偏向上行，能源价格维持高位"。

也有少数市场参与者选择逆势布局。华尔街资深人士Jim Bianco六年来首次转为看多美债，长期债券投资者Chris Iggo表示，在经历四年艰难时期后，债券有望迎来反弹。

RBC BlueBay资管公司的首席投资官Mark Dowding则认为，全球债市本轮抛售已有过度之嫌。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

美国消费者信心骤降至2014年以来最低，消费意愿全面降温，美联储面临政策两难

Tue, 29 Sep 2026 23:18:00 GMT

美国消费者信心在9月大幅下滑，触及逾十年低点，能源价格高企与通胀压力持续侵蚀家庭实际收入，购房、购车及大件家电需求意愿同步收缩。

据周二公布的数据，美国世界大型企业研究会（Conference Board）消费者信心指数9月下降6.7点至81.9，创2014年以来最低水平，且远低于彭博调查经济学家预期的所有预测值。

此次信心恶化呈全面态势，波及各年龄层、收入群体及所有地区。本次调查时间范围为9月1日至9月23日。

与此同时，反映当前经济状况的分项指标骤降近8点，至2021年以来最低；未来六个月预期指标亦滑落至逾一年低点。

通胀预期升温，受访者中预计利率将进一步上行的比例升至逾四年最高。分析人士警告，实际收入遭受的新一轮压缩将对经济增长构成重大阻力。

能源价格主导悲观情绪

美国汽车协会（American Automobile Association）数据显示，受伊朗战争影响，汽油价格已大幅攀升至每加仑4美元以上；美国零售柴油价格接近历史高位，取暖用油成本亦在入冬前夕急剧上涨。

Conference Board首席经济学家Dana Peterson在声明中表示：

"9月份消费者在描述影响经济因素的书面回复中，悲观情绪占主导。涉及物价、商品与服务成本高昂，尤其是油气价格的相关表述，均升至新高。"

报告显示，消费者的购买计划普遍收缩——计划购置汽车、房屋及多类大件家电的受访者比例均有所下滑，生活成本压力对实际消费决策的传导效应正在显现。

就业市场乐观度降至多年低点

劳动力市场前景亦出现明显降温。

9月调查显示，认为工作容易找到的消费者比例降至2021年以来最低，而认为工作难以获得的比例则相应上升，两者之差收窄至逾五年半来最小。该指标被经济学家视为追踪就业市场健康度的重要参考。

同日公布的政府数据显示，8月职位空缺数降至五个月低点，与消费者调查结果相互印证，表明就业市场的韧性正在边际减弱。

此外，收入预期同步恶化。预计未来六个月收入将增长的受访者比例降至年内最低，而预计收入下滑的比例则升至逾一年高点。

美联储政策走向面临两难

面对上述信心下滑信号，市场对美联储进一步加息的空间产生分歧。美联储公开市场委员会（FOMC）本月已宣布加息，此后多位官员表示借贷成本应维持在更高水平。

然而，Pantheon Macroeconomics经济学家Samuel Tombs与Oliver Allen在研究报告中指出：

"尽管高企的能源价格正在部分领域加剧通胀压力，但实际收入所承受的新一轮压力将成为经济增长的重大阻力，这要求FOMC在进一步加息问题上保持审慎。"

值得注意的是，尽管消费者信心持续承压，当前消费支出与劳动力市场整体仍呈现一定韧性。但随着信心指数触及十年低点、购买意愿全面收缩，这一韧性能否延续，将是市场密切关注的核心变量。

风险提示及免责条款

华尔街见闻早餐FM-Radio | 2026年9月30日

Tue, 29 Sep 2026 23:17:11 GMT

华见早安之声

请各位听众升级为见闻最新版APP，以便成功收听以下音频。

要闻精选

商务部新闻发言人就媒体报道欧盟相关成员国推动欧委会打造欧版“301”工具事答记者问。

中央财政史上首次！“房贷贴息”节前落地：首套、120平方米以下、150万元以内可享。

中国央行“出手”：“降息”、加大“六张网”金融支持、扩大“再贷款额度”。

报道：美伊谈判进展甚微，双方均不愿让步。

美国8月JOLTS职位空缺降至707.9万个，为五个月最低且连续第三个月不及预期，9月消费者信心指数同时跌至2014年以来最低，就业市场低招聘、低裁员、低流动的僵化特征延续。

美联储“三把手”威廉姆斯称年内晚些时候或再加息一次但不必急于行动，多位官员同日重申紧缩立场，市场对10月加息的定价从约70%回落至50%左右。

特朗普在白宫会晤马斯克、黄仁勋、扎克伯格等十余位科技领袖，明确拒绝立法监管路径、力推行业自我监管，并宣布在政府文件中把“人工智能”更名为“超级智能”。

报道：OpenAI年化经常性收入逼近700亿美元，拟融资至少300亿美元，目标估值1.4万亿美元。OpenAI发布个人AI助手Dots，高端订阅每月500美元，是Muse高阶版的5倍。Altman：安全是首位，没有IPO时间表，暂缓发布GPT-6.1 Astra是出于高度谨慎。

苹果新帅Ternus推进内部改革：加快产品开发，精简组织架构。

澳洲联储如期加息25个基点至4.35%，决议获委员会一致通过，会后措辞偏鹰、不排除进一步收紧，中东冲突推高能源价格被视为通胀上行的新变量。

市场概述

美伊局势僵持与美债收益率持续攀升构成当日两条主线，油价震荡后收跌，而黄金在经历了前一交易日的重挫后反弹，美股三大指数在利率与油价的拉扯中小幅收低。资金面的核心矛盾是长端利率：30年期美债收益率一度升破5.6%、创2002年以来最高，但美联储官员不必急于行动的表态令加息预期降温，限制了股市跌幅。

美股：道指跌0.26%报51349.92点，标普500跌0.17%报7670.84点，纳指跌0.09%报26797.54点；能源板块跌0.89%、公用事业涨1.14%。

A股：沪指涨0.18%报3830.45点，深成指涨0.34%报12901.95点，创业板指涨0.09%报3142.56点；两市成交1.41万亿元，刷新年内新低。

港股：恒指跌0.48%报24523.57点，恒生科技指数跌1.08%报4249.62点；吉利汽车跌超7%领跌蓝筹，蔚来跌5%。

欧股：STOXX 600指数跌0.09%报638.08点，德国DAX涨0.1%报25399.21点，英国富时100跌0.45%报10636.71点。

日韩：韩国综指（KOSPI）跌破7000点关口，本月日均换手率降至0.50%的年内最低。

原油：WTI 11月期货跌3.48%报89.38美元/桶，布伦特11月期货跌2.56%报102.59美元/桶；市场对美伊达成和平协议的希望减弱，但中东原油外流正在恢复。

贵金属：COMEX黄金期货涨1.12%报4215.00美元/盎司，COMEX白银期货涨0.21%报61.84美元/盎司；前一交易日两者分别重挫4.00%和5.82%。

工业金属：COMEX铜期货涨0.43%报6.6620美元/磅。

美债：10年期收益率升至5.293%、逼近2007年6月以来最高，30年期最高触及5.619%、创2002年6月以来最高。

外汇：ICE美元指数涨0.17%报101.366点，9月以来对一篮子货币上涨1.5%；离岸人民币报6.7080元，较前一纽约尾盘涨47点，连续两天反弹。

比特币：跟随风险偏好走弱，日内跌超2%，随后从82500美元附近反弹。

要闻详情

中国

商务部新闻发言人就媒体报道欧盟相关成员国推动欧委会打造欧版“301”工具事答记者问。欧版“301”工具是典型的保护主义、单边主义措施，不仅无助于解决问题，还会反噬自身，更将扰乱中欧贸易和全球产供链稳定。中方敦促欧方坚持通过对话管控分歧的正确轨道。中方将密切关注欧方后续动向，如欧方执意出台对中国企业或产品的歧视性限制措施，中方必将坚决予以回应，捍卫中国产业合法权益。

中央财政史上首次！“房贷贴息”节前落地：首套、120平方米以下、150万元以内可享。财政部、中国人民银行、金融监管总局明确，自10月1日起实施居民购房贷款贴息政策，政策期暂定1年。符合条件的首套住房商业性个人住房贷款，可享年化1个百分点贴息，贴息期限最长5年，相当于优惠利率的三分之一；以100万元长期限贷款为例，最多可累计减少付息近5万元。

购房贷款贴息政策精准为刚需家庭降月供，对楼市拉动效果如何？此次房贷贴息并非普遍降低房贷利率，而是通过财政补贴定向降低刚需家庭的购房成本。政策对总价、面积和首套房设限，意味着支持重点在于释放真实自住需求，受益程度也将因城市房价和人口流动分化。对于大城市，政策或更多改善低总价小户型成交；对三四线城市，则更偏向托底，实际效果仍取决于居民收入和购房意愿。

中国央行“出手”：“降息”、加大“六张网”金融支持、扩大“再贷款额度”。中国人民银行进一步调整完善多项货币政策工具：下调PSL利率0.25个百分点至1.5%，扩大PSL支持领域至“六张网”建设；增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元至1.4万亿元，支持比例提至100%；增加支农支小再贷款额度5000亿元至4.85万亿元。

新华时评：把新房子建好、老房子改好。新华社发文分析称，我国城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。“新建”与“旧改”协同共进，是城市更新的应有之义，既能补民生短板，也能为建筑业提质升级、房地产市场转型发展打开全新空间。

加入个人AI Agent大战！豆包被曝将推个人助理产品“Spell”，4月已内测。豆包据报计划将内部代号“Spell”的个人助理项目与豆包现有能力深度整合，并加快对外发布。该项目早于今年4月已启动内测，主要由豆包手机助手团队推进。豆包当前的产品布局呈现出明显的双线推进态势：企业端以"豆包工作"切入办公Agent市场，消费者端则以即将落地的个人助理产品对标海外竞品。

海外

报道：美伊谈判进展甚微，双方均不愿让步。据报道，调解方卡塔尔本周试图推动美国与伊朗在外交上取得突破，但进展甚微，双方均不愿让步。这一僵局进一步强化了美伊双方对于军事冲突可能再次升级的判断。美国官员认为，中期选举结束后，特朗普可能下令恢复大规模军事行动。卡塔尔官员将继续进行斡旋，但对美伊双方都越来越感到沮丧。

美伊“信息混战”：伊朗外长押注"周二答复"，特朗普否认制裁减免，油价徘徊百元关口下方。美伊核外交陷入信息混战，伊朗称已通过卡塔尔向美方转达“7日计划”，等待正式回应，但双方随后相继否认制裁减免等相关报道，外交信号持续矛盾。与此同时，霍尔木兹海峡及红海局势升温，地区供应风险加剧，布伦特原油一度突破100美元后回落，市场等待谈判进一步明朗。

美伊间接谈判重启！特朗普称美伊已“交换信息”，伊方正等待美方回应。美伊公开表态虽有分歧，但双方仍通过卡塔尔等调解方持续交换信息，谈判并未中断。特朗普否认已承诺解除制裁，但预计双方将在未来一周重启谈判；伊朗则表示愿意谈判，但要求美方回应其“7日计划”并强调不接受强迫。谈判前景仍不明朗，油价受中东供应担忧支撑持续走高。

特朗普会晤科技巨头：AI改名“超级智能”，无需立法监管，“它远超工业革命”。特朗普在白宫与马斯克、贝索斯、扎克伯格等全球顶级AI企业领袖举行闭门午餐会，明确拒绝立法监管，力推行业自我监管，并宣布将"人工智能"更名为"超级智能"。他强调美国AI领先优势的关键在于"不扼杀增长"，将司法部和FBI定位为规范AI的核心机制。

美国8月JOLTS职位空缺降至5个月最低，连续第3个月不及预期。8月美国职位空缺数降至707.9万，低于经济学家预期722.8万。房地产及租赁行业的职位空缺仅录得5万个，环比几近腰斩。辞职率维持在1.9%，与2020年以来最低水平持平。职位空缺数与失业人口之比回落至1.0倍。分析指出，JOLTS隐含的净雇用人数连续3个月低于非农报告，本周五非农数据存在较大下行风险。

多位美联储官员支持进一步加息，“三把手”称年内还需加息但不急，10月加息降温。纽约联储主席John Williams周二表示，若经济走势与其预期基本一致，年内晚些时候再加息一次或属适宜之举，但9月加息争取了更多观察时间，"没有必要急于行动"。Williams讲话发布后，市场对美联储10月加息的预期概率从约70%回落至50%左右。同日美联储理事Barr、芝加哥联储主席与圣路易斯联储主席表态支持进一步加息。

报道：OpenAI年化经常性收入逼近700亿美元，甲骨文股价一度涨超8%。据媒体报道，OpenAI自第三季度初以来，年化收入运行率增长超过70%；企业销售额自7月以来增长一倍以上；第三季度新增的消费者收入已经超过2025年全年新增消费者收入。消息公布后，甲骨文股价一度上涨8.2%，甲骨文是OpenAI扩大算力基础设施的重要合作伙伴，算力需求能否获得真实收入增长支撑一直是市场关注焦点。

OpenAI应战Meta：发布个人AI助手Dots，高端订阅每月500美元，是Muse高阶版的5倍。为与Meta的Muse竞争市场份额，OpenAI发布"始终在线"的AI智能体Dots。Dots基于GPT-6版Astra模型运行，可主动替用户处理调研、编程、文件起草等任务。OpenAI同日还推出GPT-6.1 Sol模型，其性能接近Astra，但标准词元价格仅为Astra的五分之一。Meta股价在Dots发布后短暂下跌，随后转涨，截至发稿上涨2.27%。

报道：OpenAI拟融资至少300亿美元，目标估值1.4万亿美元。据媒体报道，OpenAI寻求以1.4万亿美元估值完成逾300亿美元融资，以桥接轮替代IPO补充资金。本轮融资需求主要由投资者主导推动，若融资成功落地，OpenAI的估值将超越Anthropic最新私募市场估值，重夺行业领先。Altman此前表示放弃今年上市。

Altman：安全是首位，没有IPO时间表，暂缓发布GPT-6.1 Astra是出于高度谨慎。OpenAI CEO Altman表示，IPO或许要等到公司对如何安全应对"下一级别AI"形成更清晰认知之后，才会真正提上日程。暂缓发布GPT-6.1 Astra是因为该模型没有达到公司评估安全性的部分测试标准，是"出于高度谨慎"而非遇到了什么严重事故。其还指出英伟达针对AI提供的安全系统并非"完整的解决方案"；AI更多的是一个科学问题，而非工程问题。

苹果新帅Ternus推进内部改革：加快产品开发，精简组织架构。苹果新任CEO John Ternus上任数周即推动内部调整，计划减少对固定发布周期的依赖，加快产品迭代，同时削减部分中层管理职位及团队规模。在服务业务增速放缓、成本压力上升之际，Ternus还在寻找新的收入来源。明年密集的新品计划，将成为其改革思路的检验。

澳洲联储如期加息25基点至4.35%，警告通胀上行风险显现、不排除进一步收紧。澳洲联储周二宣布加息25个基点至4.35%。通胀持续超预期、中东冲突推升能源价格，令上行风险加速兑现。联储措辞偏鹰，明示"将采取必要行动"，暗示加息周期远未终结。澳元短线走强，股市承压转跌，市场对后续路径保持高度警惕。

观点精选

美国实际利率飙升、中国长假到来、关键支撑位还被跌破，黄金面临“严峻压力”。黄金正遭遇年内最猛烈抛售——金价单日暴跌3.2%至4150美元，跌破多条关键均线，白银更狂泻5%。美国实际利率飙升至18年高位、中国投资者长假前集中平仓、伊朗局势不确定性三重利空叠加，将金价推向趋势线生死关口。一旦破位，4000美元或成下一目标。ETF资金流向，将决定这场"最严峻韧性考验"的最终走向。

瑞银：历史上美联储从未在选举前的10月加息，这次可能也一样。瑞银认为，10月加息预期明显过度，历史上美联储从未在临近大选的10月会议加息，建议将未来一年加息定价从91个基点下调至75个基点。与此同时，美债收益率飙升已显著压缩美股估值，若利率回落，股市或存在反弹空间。

债市老将六年来首度看多美债，称5.2%收益率已有足够缓冲。华尔街资深市场老将、Bianco Research创始人Jim Bianco时隔六年首次转向看多美债。随着10年期美债收益率升至5.27%，他认为5.2%左右的收益率已提供较厚的收益缓冲，即便债市抛售仍可能延续，美债当前的风险收益比也已显著改善。

美债冲击持续加剧，为何美股依然无动于衷？美债收益率持续上行、债券波动率高企，美股却保持韧性，利率与股市的传统联动出现罕见背离。高盛数据显示，标普500年内上涨13%，但未来12个月EPS预期大增29%，推动远期市盈率降至19倍，盈利增长成为美股重要支撑。同时，日元套利交易逆转可能加剧全球债券抛售，成为市场关注的另一潜在风险。

“大空头”Michael Burry：AI泡沫或将“早于预期”破裂，以看跌期权替换空头仓位加大杠杆。Michael Burry暗示AI泡沫破灭的时间将提前至明年夏天，并对美光、Nebius、SOXX半导体ETF及Palantir的做空头寸全部替换成看跌期权，以获取更低成本、更高杠杆的空头敞口。他认为，AI繁荣建立在“持续资本支出”这一未经验证的假设上，一旦营收失望，资本将迅速撤离。

Anthropic招股书里，最耐人寻味的7个细节。Anthropic秘密递交IPO招股书，招股书显示公司年亏420亿美元多为会计项，收入却猛增12倍；650亿美元年化收入背后客户未锁定，5180亿美元算力承诺远超现金。更罕见的是，创始人用50.1%投票权和“放弃视频生成”宣告：安全或将优先于股东回报。

"我几乎不再开车了"，大摩分析师：特斯拉FSD或已接近"解决"自动驾驶难题。摩根士丹利分析师Adam Jonas亲测特斯拉FSD，过去一年累计驾驶2713英里，其中98%至99%由系统完成，上周更实现28英里全程零人工干预。报告认为，FSD技术成熟度正在提升，自动驾驶商业化预期有望进一步强化。摩根士丹利维持特斯拉400美元目标价，并将FSD、Robotaxi和人形机器人视为核心估值支柱。

三星：明年HBM将占DRAM产能近30%，传统内存供应或进一步收紧。三星电子预计，HBM占全球DRAM晶圆产能的比重明年将由约20%升至近30%，持续挤压传统DRAM供应。三星HBM月均投片量预计增近40%，HBM4系列占比升至约80%。TrendForce预计，AI需求与产能竞争将令2027年内存供应维持偏紧，并将HBM混合平均售价涨幅预期上调至121%。

Jev创始人：“造产品、不造神”，追求“极致可靠性”，Jev将逆转“软件灭绝论”。AI会写代码，却没让软件更聪明。TypeSafe创始人Diogo认为AI与软件脱节，押注Jev将智能嵌入程序，以“极致可靠性”实现“做到你的意思”，并预言SaaS软件末日论将迎来逆袭。

今日关注

中国

9月官方制造业与非制造业采购经理指数（PMI）公布

国庆长假前最后一个交易日，A股、港股正常交易，10月1日至8日休市

海外

美国9月ADP就业人数变化

美国二季度实际GDP年化季环比终值

美国8月个人消费支出（PCE）物价指数

美国9月芝加哥采购经理人指数

美联储多位官员发表讲话

美光科技发布财报

风险提示及免责条款

报道：美伊谈判进展甚微，双方均不愿让步

Tue, 29 Sep 2026 22:48:33 GMT

美伊核谈判本周再度受挫，调解努力收效甚微，市场对地区局势的担忧情绪持续升温。

9月29日，据报道援引知情人士透露，卡塔尔本周积极斡旋，试图推动双方实现外交突破，但谈判几乎未取得实质性进展。美国官员认为，特朗普可能在中期选举结束后下令恢复大规模军事行动；卡塔尔官员则对双方均感到日益沮丧。

僵局之下，地区各方已开始提前布局。阿联酋阿布扎比正加速推进"零霍尔木兹"战略，动员数千亿美元主权财富基金投资替代性港口基础设施，以降低对这条关键水道的依赖。

双方均无让步意愿

据知情人士向Axios透露，周一谈判未取得任何重大进展，会谈实际上陷入僵局。伊朗提出了美国无法接受的条件，而美方则认为自己当前占据上风，因此缺乏妥协的动力。

报道指出，伊朗方面明确表示，只有在美国同意恢复今年6月签署的谅解备忘录之后，才会考虑在核问题上作出让步。包括巴基斯坦和埃及在内的多个地区调解方已敦促伊朗率先展现灵活性，但未能奏效。

特朗普周三公开表态，称伊朗"表现极差"，并表示目前尚不清楚伊朗是否会就此让步，但他确信伊朗"终究会放弃"。这一强硬措辞进一步压缩了双方外交斡旋的空间。

阿联酋加速推进"零霍尔木兹"战略

与谈判僵局同步发展的，是阿联酋在基础设施层面的战略提速。

阿布扎比王储Sheikh Khaled bin Mohamed Al Nahyan执掌一只规模达3,000亿美元的主权财富基金，正将其作为推进"零霍尔木兹"战略的核心工具。

据华尔街日报报道，该基金可能将数百亿美元投向霍尔木兹海峡以外的新港口基础设施，旨在系统性减少阿联酋对这条水道的依赖。Adnoc和DP World等其他主要实体也在推进各自的项目，以协助引导贸易和大宗商品绕开该海峡。

霍尔木兹海峡是全球最重要的石油运输通道之一，每日过境原油约占全球海运石油贸易的五分之一。一旦美伊军事冲突升级，该海峡存在被封锁的风险，将对全球能源供应和大宗商品市场造成冲击。

风险提示及免责条款

特朗普推出AI政府门户America.gov，签署行政令要求各机构90天内整合接入

Tue, 29 Sep 2026 22:29:29 GMT

特朗普政府以人工智能重塑联邦服务入口，但数据隐私与技术落地仍存不确定性。

9月29日，美国总统特朗普签署行政令，正式推出AI驱动的政府门户网站America.gov，要求所有联邦机构在90天内将面向公众的系统接入该平台，旨在以单一入口取代逾2.9万个分散的政府网站。

该平台目前以聊天机器人形式运行，用户可通过自然语言提问，查询从申领护照到社保卡补办等各类政府服务；但完整功能预计要到2027年才能上线，届时平台将从"回答问题"升级为"直接办理业务"。

此举是特朗普第二任期内力推人工智能战略的最新举措。他在发布活动上表示：

有了America.gov，整个美国联邦政府都将触手可及。

这场名为"你好，美国"的发布活动汇聚特斯拉的埃隆·马斯克、英伟达的黄仁勋等科技界重量级人物，规格之高凸显出特朗普政府将AI政务改革定位为施政核心议题的决心。

功能尚处初级阶段，隐私保障细节存疑

尽管发布规格不凡，America.gov当前版本的功能仍相当有限。

平台目前仅能回答问题并引导用户找到相应政府服务的入口，无法直接在线办理业务。

完整的"行动"能力预计于2027年推出，届时用户将能直接在平台上提交文件、追踪办理进度，无需跳转至其他系统。

数据隐私层面的疑问仍未得到充分解答。网站隐私提示声称"AI服务提供商不会留存用户的提问或回答"，但指出America.gov本身可能会对回答缓存最长两小时。

白宫未就相关技术采购协议及用户信息保护机制提供进一步说明。

与此同时，平台背后的AI采购流程与合同安排尚不透明，如何在规模化部署中确保数据合规，仍是外界关注的核心问题之一。

行政令确立整合框架

特朗普签署的行政令题为《通过America.gov简化政府服务获取》，明确要求美国总务管理局（GSA）局长、国家设计工作室（NDS）及行政管理和预算局（OMB）局长，将该平台确立为"美国公众在线获取政府服务的单一入口"，并要求同步整合身份验证系统Login.gov。

该命令要求所有联邦机构在90天内完成接入，意味着最晚须在2025年第四季度前完成部署。America.gov的技术底层由谷歌Gemini与马斯克旗下xAI的Grok提供支持。

该项目由Airbnb联合创始人Joe Gebbia主导，他被特朗普任命为美国历史上首位首席设计官，并领导于2025年8月通过行政令设立的国家设计工作室。据CNBC报道，平台经过专项训练，以美国联邦政府官方信息作为唯一知识源。

从机构定位看，NDS在组织架构上沿袭了马斯克政府效率部（DOGE）的模式，但策略重心有所转移，DOGE侧重削减人员与开支，而Gebbia的工作室更聚焦于优化公众与政府之间的互动体验。

目前网站已汇聚约2.9万个政府网站的信息，且政府网站一旦更新，内容将即时同步至America.gov平台。

特朗普在发言中点名感谢Gebbia、首席品牌设计师Peter Arnell，以及以"Big Balls"为网名的DOGE成员Edward Coristine，后者被誉为该项目的首席工程师。

特朗普同时将马斯克定位为"最初构想通过技术改造政府并引入人才的关键推手"。Gebbia在发布会上坦承过去存在的问题：

有一个话题可以团结所有人，无论男女、老少，也不分政治立场：政府网站简直是一场噩梦。

他的第一个DOGE项目，便是着手替换联邦雇员依赖宾夕法尼亚州一座废弃石灰岩矿洞中纸质档案运转的退休管理系统。

风险提示及免责条款

美国释放最后一批战略石油储备，最多4000万桶，敦促欧洲跟进

Tue, 29 Sep 2026 22:16:56 GMT

燃油价格飙升令特朗普政府承压，距中期选举不足两个月，华盛顿再次祭出战略储备这张牌。

美国能源部宣布，将从战略石油储备（SPR）中再次释放最多4000万桶原油。这是自伊朗战争爆发以来美国在国际能源署协调下累计释放1.72亿桶储备的最后一批。

与此同时，能源部长Chris Wright公开点名批评部分欧洲国家，指其释放承诺量远低于预期，并敦促各成员国履行承诺。

此次释放的直接背景是能源价格的急速攀升——汽油价格仍高居每加仑4美元以上，柴油价格更突破每加仑6美元的历史纪录。

11月中期选举将决定众议院控制权归属，燃油成本居高不下对特朗普政府构成日益显著的政治压力。

周二，WTI原油期货下跌3.95%。

欧洲履约不力，美国公开施压

Chris Wright在声明中措辞罕见强硬，直接点名欧洲盟友在此轮协调释放中落后于美国和日本。他说：

"数个欧洲成员国实际释放的原油和石油产品，仅为其承诺量的一小部分，我们敦促每一个成员国履行其承诺。"

此轮协调释放由国际能源署主导，美国、日本等成员国参与其中。美方公开施压，折射出在供应紧张局势下盟友协调机制面临的内部张力。

SPR跌至逾四十年低位，再次动用空间受限

此次释放完成后，美国战略石油储备预计将降至1982年以来的最低水平，逼近法律和运营层面的多重约束。

根据现行联邦法律，一旦库存低于2.524亿桶，非紧急情形下的释放将被明令禁止；美国政府问责局1981年报告亦建议，除非面临"极度严峻的紧急情况"，储备量不应低于2.5亿桶。

据华盛顿咨询机构ClearView Energy Partners估算，储备的运营最低值约为7000万桶——低于这一水平，相关基础设施将难以正常运转。

Chris Wright此前已释放信号，此次之后再度动用储备的可能性不大，这意味着政府可用的这一政策工具实际上已接近耗尽。

以交换方式释放，未来将回补约两亿桶

从结构安排来看，此次释放采用"交换"模式，本质上是一种附息贷款——相关企业以后须将借出的原油连本带息归还。

能源部表示，预计在未来约一年内，将有约2亿桶原油回流至储备，较本次释放量多出约20%。

根据能源部声明，本轮SPR释放的竞标截止时间为10月6日中部时间上午11时。

风险提示及免责条款

英首相：英国一直走在错误道路上

央视新闻 — Tue, 29 Sep 2026 22:16:36 GMT

当地时间9月29日，英国首相伯纳姆在利物浦举行的工党年度会议上发表讲话，这是伯纳姆在任期内首次党代会演讲。伯纳姆表示，英国“长期以来一直走在错误的道路上”。

他表示，去工业化、放松监管、私有化、紧缩政策以及“脱欧”带来了一个“为既得利益而非公共利益运行的国家”。伯纳姆表示，他将“改变过去40年的发展方向”，让英国走上新的道路，建设新的经济和新的政治体系。

本文来源：央视新闻

风险提示及免责条款

AI正在让美债崩溃即便最后成功也将被征收重税

Tue, 29 Sep 2026 22:16:20 GMT

9月24日，美国长债全线崩跌。30年期国债收益率升至5.48%，创二十年新高；10年期突破5.2%，创金融危机以来新高。长端收益率过去两个月几乎是直线拉升，财政部长贝森特两次加码回购干预，每次只换来一天的喘息，第二天就被市场打回原形。

赤字太大、油价太高、美联储重新加息——这些都是真实的背后推力，但都不是这一轮的新变量。真正让这一轮不同以往的，是需求端杀出了一个根本不问价格的对手。

美联储鲍曼：AI对银行业机遇与风险并存，美联储敦促加强系统安全防护

Tue, 29 Sep 2026 21:16:23 GMT

美联储负责银行监管事务的副主席Michelle Bowman周二就人工智能对银行业的双重影响发出警示，呼吁银行业加强系统防护，同时强调该技术亦具有重要应用价值。

9月29日，美联储副主席鲍曼（Bowman）在为科罗拉多州一场活动准备的讲话稿中表示，AI"既是一种防御工具，也是一项不断演变的风险"，对威胁实施者和抵御威胁的防御方均具有巨大潜力。

鲍曼此前曾表示，美联储不应在人工智能等问题上“过度干预”银行业务，因为美国官员正在权衡这项快速发展技术的影响。

据彭博此前报道，监管机构已暂停部分与网络安全相关的银行检查，以给银行留出时间应对最新AI模型所暴露出的安全威胁。

具体防护措施：从基础网络到身份管控

鲍曼在讲话中就银行应对AI相关网络威胁提出了具体方向。

她表示，防御工作的起点在于扎实的基础网络措施，包括保持资产清单更新、部署抗网络钓鱼的多因素身份验证、强化身份与访问控制，以及建立完善的漏洞识别和补丁管理程序。

上述要求指向银行业在AI时代面临的现实挑战。随着威胁实施者越来越多地借助AI手段发动攻击，传统的被动式防御已难以为继，银行需将网络安全管理纳入主动风险管控框架。

鲍曼同时指出，尽管网络安全需要银行董事会和高级管理层主动介入，但监管层也认识到，相关准备工作对社区银行而言可能构成较大负担和挑战。她表示：

这正是我们持续调整IT检查方式的原因，以便将风险状况及新兴威胁与风险纳入考量。

这一表态与她此前强调美联储不应在AI等问题上对银行实施"微观管理"的立场保持一致，反映出监管层意在根据机构规模和风险特征实施差异化监管，而非采取一刀切的强制要求。

风险提示及免责条款

特朗普会晤科技巨头：AI改名“超级智能”，无需立法监管，“它远超工业革命”

Tue, 29 Sep 2026 20:02:03 GMT

特朗普在白宫与全球顶级人工智能企业领袖举行闭门午餐会，明确拒绝政府立法监管路径，转而力推行业自我监管，并宣布将在政府文件中把"人工智能"更名为"超级智能"。

会议结束后，特朗普向媒体表示会谈"极为顺利、富有成效"，并称与会各方就诸多议题达成"大量共识"。他还宣布将于美东时间17时签署相关重命名行政命令。

在数据中心争议方面，特朗普重申相关设施能让地方社区"非常富裕"，并表示AI企业领袖将与各地社区合作共同推进落地。他再度将反对者定性为选择"落后与贫穷"。

华尔街见闻提及，本次午餐会汇聚了全球科技行业最具影响力的一批人物。与会者包括：特斯拉及SpaceX首席执行官马斯克、亚马逊创始人贝索斯、Meta首席执行官扎克伯格、微软首席执行官Satya Nadella、谷歌首席执行官Sundar Pichai、英伟达首席执行官黄仁勋、Anthropic首席执行官Dario Amodei、OpenAI总裁Greg Brockman，以及Palantir的Alex Karp与Shyam Sankar。众议院议长Mike Johnson及特朗普内阁多名成员亦出席了会议。

自我监管而非立法约束

特朗普在会后明确表达了对行业自我监管的偏好，将执法机构而非专门立法定位为规范AI发展的核心机制。

他表示，对于那些"走上危险黑暗道路"的企业，司法部和联邦调查局已是足够有效的约束手段。

他同时强调，美国在AI领域"领先幅度很大"，而维持这一优势的关键正是"不扼杀增长"。特朗普在当天早些时候的活动上表示：

这就是为什么我绝不会阻碍这一技术的发展——它将比工业革命更具影响力，远超互联网。

数据中心问题正从技术议题演变为政治议题。越来越多的社区对电力账单上涨、土地及水资源占用表达不满，这一争议已渗入两党的中期选举布局。

特朗普在会后再度表态，数据中心建设能为所在社区带来财富，并重申AI企业领袖将与地方社区协作推进项目落地。他继续将反对者定性为"想要落后和贫穷"。

行业警告与国会压力

本次会面的政治背景颇为复杂。近期，多起AI系统失控事件令国会议员承压，来自选民对AI可能冲击就业、颠覆社会的担忧日益强烈。

据报道，OpenAI旗下自主系统今年7月出现突破Hugging Face平台限制的事件，此后又被披露曾尝试访问澳大利亚政府网站及三个美国联邦机构网站。OpenAI周一宣布取消其最新模型Astra 6.1的发布计划，原因是内部测试显示该模型未能达到安全标准。

多名AI行业领袖此前已就AI超越人类智能的风险发出警告，并呼吁放慢发展步伐。扎克伯格则持不同立场，他表示"每个实验室都有责任和动力，以安全训练模型所需的速度推进"，反对集体减速。

在国会层面，两党议员对AI监管的态度正出现罕见交汇。参议员Bernie Sanders本月与前特朗普策略师Steve Bannon同台，共同呼吁重新审视AI竞赛节奏，折射出这一议题的跨党派政治矛盾。

风险提示及免责条款

9月30日会员早报：美国30年期国债收益率破5.6% 美联储官员“吹风”继续加息

Tue, 29 Sep 2026 20:01:11 GMT

1、【美国30年期国债收益率破5.6%】美国30年期国债收益率9月29日一度升破5.61%，触及2002年以来的最高水平，为连续第六个交易日走高。这只曾被视作全球最安全资产之一的“长债”，正被一轮持续数周的抛售推向愈发陌生的高位；同期10年期国债收益率也升破5.2%，处于2007年以来的高位。

2、【美联储官员“吹风”继续加息】纽约联储主席、联邦公开市场委员会（FOMC）常任副主席、长期被视为美联储“三把手”的约翰·威廉姆斯周二表示，若经济走势与他的预期大体一致，年底前可能还需要再上调一次联邦基金利率，以推动通胀更及时地回到2%目标；但他同时强调“不必着急”，暗示下一次加息更可能落在12月。

3、【美国8月职位空缺降至707.9万】美国劳工统计局周二（9月29日）公布的职位空缺与劳动力流动调查（JOLTS）显示，8月末职位空缺数降至707.9万，较7月经上修后的733.5万骤减25.6万，不仅低于彭博调查的分析师预期中值722.8万，也创下今年3月以来的最低水平。职位空缺率由7月的4.4%回落至4.3%。

4、【OpenAI发布7×24小时替你干活的常驻AI智能体Dots】在旧金山举行的年度开发者大会（DevDay）上，OpenAI 首席执行官 Sam Altman 于周二（9 月 29 日）发布了公司最新产品——一款名为 "Dots" 的常驻式（always-on）AI 智能体。与需要用户逐条提问的聊天机器人不同，Dots 被定位为能在后台持续工作的 AI,Altman 试图把 AI 的交互范式从“回答提示”推向“承接一项进行中的工作”。此举也被外界普遍视为 OpenAI 对 Meta 近期爆火的个人智能体 Muse 的正面回应。

5、【Oura意外推迟150亿美元纳斯达克IPO】智能戒指厂商 Oura 本周二（9 月 29 日）宣布，推迟原定在纳斯达克的首次公开募股（IPO），理由是“IPO 市场的不确定性”，并强调这一决定是“在需求强劲的情况下”做出的。就在一周前的 9 月 21 日它才正式启动上市流程，本应于周三挂牌，股票代码 OURA。按原计划，这家芬兰裔美国公司及其股东最多募资约 22 亿美元，估值最高约 140 亿至 150 亿美元，是今年下半年最受关注的大型 IPO 之一。临门一脚，却收了回来——据科技媒体报道，此次是“无限期”推迟。

美联储“三把手”威廉姆斯：2026年稍晚可能还需加息一次

Tue, 29 Sep 2026 18:00:50 GMT

美联储“三把手”威廉姆斯：2026年稍晚可能还需加息一次。

风险提示及免责条款

OpenAI考虑按1.4万亿美元估值融资300亿美元

Tue, 29 Sep 2026 17:35:32 GMT

OpenAI考虑按1.4万亿美元估值融资300亿美元。

风险提示及免责条款

OpenAI的CEO Altman发布新款AI智能体工具，名叫Dots

Tue, 29 Sep 2026 17:08:34 GMT

OpenAI的CEO Altman发布新款AI智能体工具，名叫Dots。

风险提示及免责条款

易方达优质企业公告：张坤卸任基金经理

资事堂·资文 — Tue, 29 Sep 2026 16:48:31 GMT

9月30日凌晨，易方达基金管理有限公司发布公告，宣布旗下易方达优质企业三年持有期混合型证券投资基金发生基金经理变更：

张坤正式卸任该基金经理职务，后续该基金将由张琦单独管理。

此前，该基金于6月27日公告增聘张琦为共同管理的基金经理，本次调整后，张琦将单独掌管这只基金。

张琦是谁？

资料显示，张琦是工学博士，2017年7月加入易方达基金公司，曾任投资经理、行业研究员，2022年4月开始出任基金经理。

张琦的投资聚焦技术变迁和社会变革，偏好从全局维度观察产业，以自上而下的方式优选成长型公司。自任职以来，其管理的多只基金任职回报高于同期业绩比较基准。

来自行业内部的信息称，张琦是易方达内部培养的权益投资骨干，风格偏向基本面研究驱动。此次其独立执掌易方达优质企业三年期，也被视为易方达在梯队建设与风格传承上的一次有序安排。

张坤仍在

相关公告亦指出，此次基金经理变动后，张坤仍将继续担任易方达基金管理有限公司高级董事总经理及权益投资决策委员会委员，其管理的其他基金亦保持不变。

目前，张坤参与管理的三只基金分别为，易方达蓝筹精选混合、易方达亚洲精选股票和易方达优质精选混合(QDII)。

其中，易方达蓝筹精选由张坤和杨思亮、何一铖一起管理；易方达优质精选混合(QDII)由张坤和彭珂共管，张坤独自掌管易方达亚洲精选股票基金。

近年来，头部公募基金经理主动压降管理规模、聚焦核心产品的动作颇多。此前有消息称，调整张坤的基金管理模式，也是为了便于他管理精力的主动收缩与聚焦，想来，此次调整亦是相关思路的延续。

风险提示及免责条款

报道：OpenAI年化经常性收入逼近700亿美元，甲骨文股价一度涨超8%

Tue, 29 Sep 2026 16:46:20 GMT

OpenAI的商业化进展再传积极信号。

据Axios援引知情人士报道，OpenAI年化经常性收入（ARR）已接近700亿美元，自第三季度初以来，年化收入运行率增长超过70%；企业销售额自7月以来增长一倍以上；第三季度新增的消费者收入已经超过2025年全年新增消费者收入。

消息公布后，甲骨文股价一度上涨8.2%，微软股价也由跌转涨。

需要注意的是，700亿美元是基于当前经营表现计算的年化经常性收入或年化收入运行率，并不意味着OpenAI今年已经实现700亿美元的实际营收。作为非上市公司，OpenAI目前也未公开披露完整、经审计的财务报表。

甲骨文成为直接受益方，股价一度涨超8%

OpenAI收入增长消息公布后，甲骨文股价盘中一度上涨8.2%，市场关注点集中在AI算力基础设施需求能否继续获得真实收入增长支撑。

甲骨文近年来已成为OpenAI扩大算力基础设施的重要合作伙伴。OpenAI、甲骨文和软银此前也持续扩大Stargate项目。

2025年9月，三家公司宣布新增五个美国AI数据中心站点，相关站点与此前项目合计对应超过4000亿美元的未来三年投资，并计划最终实现5000亿美元、10吉瓦的基础设施建设承诺。

因此，OpenAI收入快速增长的消息，也被市场视为AI模型公司的商业化能力进一步增强，并可能为其庞大的算力投入提供更强的收入端支撑。

AI收入增长与巨额算力投入仍需平衡

不过，OpenAI收入增长的同时，其对计算资源和基础设施的需求也在迅速扩大。

此前英国《金融时报》报道，OpenAI预计2026年至2030年期间现金消耗将接近2780亿美元，公司需要持续投入巨额资金用于计算能力和基础设施建设。

这也意味着，对于OpenAI以及甲骨文等AI基础设施供应商而言，市场关注的不仅是AI应用收入增长速度，还包括收入增长能否持续覆盖不断扩大的算力、数据中心和能源成本。

近期甲骨文与AI数据中心项目相关的融资和建设也受到市场关注。路透此前报道称，甲骨文可能推迟甚至退出一个为OpenAI提供计算能力的数据中心项目，相关项目涉及约200亿美元融资。这一事件凸显了AI基础设施建设背后巨额资本开支和融资成本带来的压力。

在这一背景下，OpenAI年化经常性收入接近700亿美元的最新消息，为市场观察AI商业化进展提供了新的数据点。与此同时，AI模型公司的收入增速、算力投入以及基础设施建设之间能否形成可持续的商业闭环，仍将是市场关注的重点。

风险提示及免责条款

Altman解释OpenAI为何决定暂不发布GPT-6.1 Astra

Tue, 29 Sep 2026 16:21:06 GMT

OpenAI的CEO Altman说，OpenAI决定暂不发布即将推出的AI模型GPT-6.1 Astra，他将这一决定归入“常规情况”一类。 “很多时候，我们构建了一个模型，进行测试后发现它达不到我们的标准，于是我们就改进它，之后再发布。” “其中一部分原因是，它必须是安全的，必须始终处于人类的控制之下，必须做到人们期望的事情。你要能够放心地使用它，并确信不会发生任何糟糕的事情。”

风险提示及免责条款

从 HBM 限高到 NAND 加量，英伟达 vs 存力到底谁拿捏谁？

海豚研究 — Tue, 29 Sep 2026 16:16:02 GMT

在上篇文章中存力接棒算力，HBM为什么“脱颖而出”？，海豚君从底层技术出发，回答了AI对存力的需求为何"突然"爆发，以及HBM凭什么成为高性能GPU的首选内存，并介绍了HBM内存技术的核心概念与逻辑。那么随着AI技术的发展，内存技术又将如何演变，以实现更大的容量和更快的带宽？

恰巧，近期业内也出现了两个看似矛盾的信号：一边是HBM路线图继续加码，堆叠层数从12层走向16层、20层；另一边据SemiAnalysis，英伟达下一代Rubin Ultra的HBM可能从16层一路砍到8层，同时以闪存颗粒为基础的HBF，也在试图从HBM手中分走一部分容量需求。

HBM是否会被取代，还是会更加稀缺？HBM究竟该不该继续堆高？本篇我们就沿着上篇结尾留下的容量、带宽和成本三条线索，主要讨论以下几个问题：

1）要继续扩大内存容量，行业有哪几条路可走？各自的代价是什么？为什么HBM的层数反而可能不增反减？

2）为什么带宽比容量更难提升？瓶颈卡在哪里，后续又有哪些突破口？

3）不同的场景下，哪条技术路线更可能被选择？对产业链以及内存厂商的话语权会有何影响？

以下是正文

一、扩大容量，有哪些途径？

先从如何继续加大内存容量的问题出发，目前业内有两个并行的方向：一是突破工艺上限，把单颗内存做得更强，代价是更复杂的工艺、更高的成本和可能更低的良率；二是更侧重性价比，不追求单颗性能，转而以数量取胜，用不同规格的产品匹配不同层级的需求。

1.1、路径一：更强的单颗性能

a. 继续堆更多层

最直接的方法是沿着现有路径继续增加堆叠层数：HBM3E为12层，部分HBM4/4E将做到16层，HBM5路线图则指向20层。

但加层并没有说起来那么简单。HBM与XPU共同封装、共用底座和顶盖，因此内存堆的总高度是受限的：HBM3E及之前的规范上限为720um，HBM4放宽到775um。

限高之下要塞进更多层，只能：① 把单层DRAM颗粒削薄；② 压缩层间空隙，把微凸点（micro-bump）做小，甚至去掉微凸点，让上下两层的铜触点直接做铜铜键合（Cu-Cu Bonding）。

但更精密的工艺意味着更高的成本和更低的良率：① 削薄后的硅片强度下降，更易翘曲或在堆叠中损坏；② 层间空隙缩小，散热和绝缘填充都更难，热压工艺（TC-NCF）已难以胜任，需转向海力士的回流焊（MR-MUF）或混合键合；③ 层数越多，对供电、传输和散热的要求越高，TSV需要做得更密、孔径更窄。

简单来说，这条路径是用更难的工艺和更高的成本换单颗容量，对内存厂的要求更高，好处是新增的容量都能享受首排内存的高带宽。

b. 绕过限高的偷懒方法

另一个“走捷径”的办法是变相加高堆叠高度：如下图，把GPU下方的中介层垫高，在两者顶部仍然齐平的前提下，让内存堆可用的高度提升到约800um。

这样可以少削薄甚至不削薄颗粒就多塞几层，省下复杂工艺带来的成本和良率损失。但能挤出的空间有限：从720um到800um，按每层宽度只比45um略有减少，最多只能再多放2层。

1.2、路径二：多放存储，以量取胜

a. 多排内存：前排保速度，后排给容量

另一条路是增加内存的数量。由于紧贴XPU的位置有限，新增的内存大概率只能放在后排：这省去了加密堆叠的工艺难题，代价是后排内存的带宽势必更低。

这里后排用什么内存、怎么封装都有选择：① 规格上，除了下图中的HBM，也可以用普通DDR，乃至基于NAND的HBF（后文展开），单位容量成本更低；

② 封装上，后排既可以和XPU一起放在硅中介层上（速度快，但贵且中介层面积有限），也可以放到次一级的基板甚至PCB上（速度慢，但便宜、空间充裕）。

③ 但后排不能无限加，带宽是最大的瓶颈：因后排内存的数据需前排内存中转，整个多排内存的最大带宽，受限于首排HBM和XPU间的带宽。如下图的示例，若首排HBM与XPU之间的带宽为4TB/s，在扣除自身需要和XPU通讯占用的2TB/s带宽后，能用于替后排内存中转传输的带宽就只能有2TB/s，若再加第三排内存就依次减少。

b. HBF：更便宜的选择？

前文已提到，为了降低单位存储的价格，行业有考虑用其他规格存储来代替HBM，其中一个重要选项是HBF—即高带宽闪存（High Bandwidth Flash）。正如其名，它的结构基本是HBM的复刻：多层堆叠、TSV贯通连接上下、与XPU共同封装，只是把DRAM颗粒换成了NAND颗粒。

值得一提的是，NAND本身就是3D结构，为什么HBF还要像HBM一样多片堆叠？

原因在于，NAND的“3D”是存储单元层的堆叠，只加容量、不加读出通道：同一串单元共用一套读出电路，每次只能读其中一层。

HBF的额外带宽来自并行：单片die内部划分成大量小阵列同时读出（下图右），再用TSV把16片die堆叠起来同时输出。普通NAND 3D架构虽然也叠容量，却挂在同一条总线上轮流传输(具体情况请见海豚君对NAND的研究)。

与HBM相比，HBF的优劣势都很鲜明：

① 优势--容量大、便宜、省电：计划于2026年末至27年初推出的HBF Gen1（16层堆叠），单堆容量可达512GB，而16层HBM4只有48GB；HBF单GB价格据调研可能只有HBM的1/5~1/10左右。且NAND颗粒天生功耗和散热需求相对更低。

② 带宽做到同一量级：凭借类似的堆叠和共同封装工艺，据公司披露HBF Gen1读取带宽可达1.6TB/s（写入慢很多），约为HBM4规范最高带宽的55%。

③ 但NAND天生延迟高、写入慢、按块读取、擦写寿命有限，注定无法取代HBM：其读取延迟约1~10us，DRAM仅约0.1us，写入还要再慢10~100倍；按块读取则意味着每次都会夹带不需要的数据，实际有效带宽要打折扣。

因此HBF只适合不需要频繁读写的数据，如全量模型参数（非激活）、压缩后的上下文缓存、暂未调用的MoE专家参数等。

c. 混合架构，最可能的结局？

以上讨论的各种方法，在传输速度、容量、成本这三者上都无法兼备，因而目前业内展望的一个最可能的远期解是，采取多级、混合的存储架构。例如在XPU芯片的一侧共同封装HBM提供高传输速度，负责需高频读写的数据，另一侧封装HBF提供更大的容量，负责相对更低频的数据。

更远期的HBM7设想中，还会再加一层走PCIe协议的池化存储，让每颗XPU都能共享调用整个系统的DRAM、SSD和HBF。各级存储各司其职：HBM放最常用的参数和KV缓存，DDR和HBF次之，SSD等池化存储存放不太被调用的“冷”数据。

1.3、HBM层数会不增反减？

近期另一个热议的市场观点：HBM的层数可能不增反减。起因是英伟达下一代Rubin Ultra：每个计算核心配4颗HBM，最初规格为16层，后据供应链反馈降为12层，最近又传出可能改为8层。

每颗GPU的HBM总容量也随之从768GB砍半再砍半至192GB。需要注意，以上变动均未经英伟达官方确认，只代表其在考虑不同选项。

XPU厂商可能“降级”用更少层数的HBM，除了堆高本身工艺难、成本高，还有三个原因：

① DRAM晶圆产能有限：目前要产出同等GB容量，HBM消耗的DRAM晶圆本已是常规DRAM的3~4倍。

而若堆叠层数继续加高，对DRAM晶圆损耗会更大。这样同样产线数量（产能）下，能产出的存储总容量反而会变少。而DRAM新增产能需要时间，据下图投行预测，24~26年晶圆产能增长有限，27年才会有较多释放。

因此DRAM圆晶产能有限，应当是HBM层数短期内或许无法继续堆高的主要卡点。

② 互联规模扩大，系统总容量不降反升：即便单颗GPU的内存变少，Scale-up技术让单个机柜内互联的GPU数量大幅增加，系统总容量反而大增。

如下图，B300单颗GPU配8颗12层HBM3E、共288GB，一个机柜最多互联72颗，总容量约20TB；而Rubin Ultra单颗GPU即便只配8颗8层HBM、共192GB，最多可互联576颗，系统共享的总容量达110TB。单颗容量少了1/3，系统总容量却是前者的5倍上下。

可见，降层数本质上也是在产能有限的情况下，压降工艺难度和成本，以数量取胜。它有合理性，但也带来两个新问题：

① 瓶颈转向Base Die和共同封装产能：用更多颗低层数HBM，省下了DRAM晶圆，却要消耗共同封装产能。关键从内存厂自身的扩产速度，变成了能从台积电（以及三星、Intel）锁定多少产能。

② 拉高对互联的要求：堆叠层数由高降低低，更大占地面积要求更多共封产能，节省的产量转化为DRAM产品，但市场对存储的需求是不断增加的。这对内存池化要求自然会拉高。

压力就传到了提高内存利用率的连接技术上：

a.超量GPU互联下的HBM存储共享：Rubin Ultra就是在降低了HBM层数的情况下，从原本的72个GPU互联，拉高到柜内144个、跨柜576个GPU Scale-up，这样这个群组内，每个GPU上配的HBM也在同一地址上互联，从而实现更大的共享HBM存储池，用来承载围绕GPU运算和存模型参数的存储需求。

b. DRAM内存池化：是用CXL交换芯片做普通DRAM的内存池化，用这种交换芯片把一个个DRAM芯片组成一个大的内存池（类似用NVLINK把多个GPU连在一起），主要用来承载长对话和Agent模式所产生大量上下文数据。

此外，英伟达还通过CMX产品，也做一个NAND池化平台，来承载上下文记忆中使用频率不如DRAM的那部分。

二、封装与带宽，另两个关键要素

从层数之争可以看到两个关键变量：① 带宽能否继续显著提升，只有带宽跟得上，堆高层数才有价值；② 共同封装和Base Die产能是否充足，只有产能跟得上，降层数、多颗数的路才走得通。这就引出本部分的讨论：封装与带宽。

2.1、CoWoS封装

上篇已提到，HBM的高带宽离不开与XPU共同封装在硅中介层上。这一环节目前主要依赖台积电的CoWoS工艺（Chip-on-Wafer-on-Substrate），该技术顾名思义分为三层：最顶层的芯片（Chip），中层的中介层（Wafer），和最底层的基板（Substrate）。

其主要作用类似一个沙漏，把纳米级精度的芯片线路逐层放大，最终接到毫米级精度的主板上。（下图可见，芯片和中介层间由微凸点连接，中介层和基板之间是C4凸点，基板和PCB板之间是BGA焊球，每层连接精度逐步变低）

CoWoS有S、R、L三个变种，差别在中介层：S（Silicon）是整块硅中介层；R（RDL）用类似PCB的铜线加绝缘层复合结构；L（LSI，局部硅互联）则是两者的结合。

① CoWoS-S的问题除了贵，更在于面积受限：硅中介层全部用硅基裸芯，光刻单次曝光的最大面积约858mm²，更大就要多次拼接，拼得越多良率越低，目前最大只能做到单次曝光面积的约3.3倍。

② CoWoS-R即中介层的材质由硅片换为RDL，后者制作方式和PCB类似，由铜、绝缘层、塑封等堆叠而成。无需半导体工艺制造，因而成本更低、面积可以更大，但支持的线路精度也低，不适用于HBM场景，就不过多讨论。

③ CoWoS-L则以RDL为主体，只在HBM与XPU连接处等需要高精度的位置嵌入小块硅桥。依靠该技术，单片中介层的面积已能做到单次曝光的5.5倍，英伟达从B200系列起就已采用。

④ Intel和三星等公司也都有类似的共同封装工艺，其中Intel的EMIB工艺更加简单，去掉了中介层只有基板层。对需要高精度连接的部分，直接在基板内嵌入硅片层。不过目前EMIB技术基本仅用于Intel内部产品，外部客户如TPU和Trainium芯片，据报道仍在接触并测试该技术。

⑤ 从投行们统计预测的CoWoS产能数据，我们能看到：CoWoS-L确实已是主流方案，使用占比在60%以上。且相比DRAM晶圆的产能直到27年才会有一定释放（增长15%~20%），CoWoS的产能增长确实更快，27年就相比26年翻倍。

因此，选择用更多数量的低堆叠层数的HBM，而非数量更少但层数更高的HBM，从产能角度有其合理性。

⑥ 小结来看，CoWoS-L和EMIB工艺，都帮助降低封装的成本，并增加了芯片的最大封装面积，让单颗GPU芯片内能装配更多数量的内存，也是前文提到的GPU内封装多排内存的技术前提。

2.2、位宽和速率无法兼得？带宽还能如何提升？

单个内存的带宽 = 位宽(并行的道路条数) × 速率（每条路上数据跑的速度）。一颗GPU的整体内存带宽 = 单个内存带宽 × 内存个数。靠增加内存个数来提升系统总带宽很简单直白，最大的限制就是XPU四周有没有足够的空间安装更多数量的HBM。因此我们把重点缩窄到如何提升单个内存的带宽上。

而单个内存带宽的高低，取决于内部带宽和外部带宽两个部分。内部带宽，是数据经内存块（Bank）汇总到其所在的内存层（Layer），再经TSV把整个堆栈（Stack）的信息汇总到基底层（Base Die），这一串流程的速度；外部带宽则是指Base Die把数据经中介层送到XPU的速度。

因此，内存带宽想要提升，需内部和外部共同提速。

这里直接给个结论，目前瓶颈和难度更多在外部带宽，难点更多在基底层和中介层的设计和制造。内部传输，毕竟传输的距离更短，且可以靠加密TSV通路的数量来提升。技术可行且实现路径比较清晰。

这里再给一个结论，位宽和速率看似是携手帮助提升带宽的“合作伙伴”，但实际两者更像是相互制约、相互竞争资源的“对手”。

从历代HBM看：HBM1到HBM3E，位宽一直是1024位，带宽提升几乎全靠速率（增长了8~10倍），但速率的提升也在放缓，从每代翻倍降到每代提升1/4~1/2；而到了位宽翻倍的HBM4，一开始标准速率是原地踏步都为8TB/s，后续才有所提升，可见两者不易同时提升。

那么制约位宽、速率提升各自的决定因素有哪些？为何位宽和速率是相互竞争关系？后续带宽还能不能继续大幅提升？这里涉及较多晦涩的术语，海豚君会尝试以更通俗易懂的类比方式来解释。

① 位宽比较容易理解，即内存和XPU间的通讯线路数量，其决定公式大致是：位宽 = 线路占用的总面积 / (线宽+线间距)。因此要提高位宽，要么需要线路的宽度和间距更窄（对应更高精度的刻蚀工艺）；要么就需要在中介层上有更多的面积用于刻蚀通讯线路，同时HBM Base Die和XPU内的PHY面积也需要增大。

② 速率是指单条线路每秒能传多少比特数据，好比水管里的水流速度：源头水压越大、水管越短越粗，水流越快。

对应到芯片，一是类似于水龙头的Base Die ，需要以更高的频率和电压来发送信号，功耗和散热压力随之上升。这也是Base Die要交给台积电等以先进工艺代工的原因之一；

二是线路要短、要粗，线与线之间还要留足间距以防串扰。矛盾就在这里：位宽要求线细、排密，速率要求线粗、间距大，两者在同一块有限的面积里互相争抢。

③ 因此，要继续显著提升带宽，大致有三条路：一是改进Base Die的设计和工艺，让信号发得更快、更准；二是改进中介层，如加强线路屏蔽、增加布线层数；三是缩短线路，位宽和速率在线宽上冲突，在线长上却不冲突，例如未来把HBM直接叠在XPU上方或下方的3D封装。

三、做强单颗，还是以量取胜？抉择在哪？

以上分别讨论了提升容量和带宽的路径：提升容量的路多且方向各异，本质都是在成本、容量、带宽三者间取舍；提升带宽则殊途同归，需要在Base Die、中介层和封装上死磕。

接下来的问题是：行业会优先解决容量还是带宽？这又会如何影响内存厂的地位？我们先从最直接的成本入手。

3.1、HBM比其他内存贵多少？

虽然HBF尚未正式量产，无从得知其最终的实际成本。但由于HBF的结构和制作方法和HBM基本无异，区别仅在前者用NAND颗粒而后者用DRAM颗粒。那么从两种颗粒间的定价差异能窥得一二。

那么根据TrendForce统计的最新合约价格可见，DRAM和NAND相同容量的价差超8x，DRAM（DDR5规格）的单GB售价约为$16，而NAND（MLC规格）的单GB售价仅$1.9。

更重要的制造成本上，根据外行测算，HBM的单GB制造成本近期接近$5，且随着规格提升有进一步走高趋势。而常规DRAM的单GB成本不到$1.2，且因工艺成熟还在继续走低。这和HBM的晶圆损耗约是传统DRAM 3~4x的说法大体一致。

至于HBF，虽NAND颗粒相比DRAM便宜很多，但复杂的堆叠和封装成本是相近的。根据不同的信息源，有说HBF的成本是HBM的1/8，有说HBF的成本是传统NAND的10x，则对应HBF每GB成本约$0.5-$1，相当于HBM的1/5~1/10。

但HBF本质是牺牲带宽换高容量，HBF相比HBM每GB的价格折扣，正巧和HBF带宽相比HBM的差距基本相当。

另一个值得关注的现象是：HBM成本约为常规DRAM的4倍，售价差距却在迅速缩小，近几个月常规DRAM售价已达HBM的80%以上。海力士管理层年初曾表示，HBM毛利率仅约60%，常规DRAM则可达80%以上，成本低、工艺简单的常规DRAM反而更赚钱。

原因在于，HBM只供少数大客户、以长约锁价，无法灵活调整；常规DRAM客户分散，可以随行就市提价。这也印证了上篇的观点：HBM工艺虽复杂，但因绑定少数大客户，内存厂的议价权和价值量占比反而更低。不过据报道，新一轮HBM合约价有望从$15~17/GB上调至$20~30/GB，毛利率劣势将有所缓解。

3.2、容量和带宽，哪个更重要？

回到HBF与HBM的对比：若容量更重要，HBF更具性价比；若更看重带宽，HBM反而便宜一个数量级。这也印证了海豚君的判断：技术路线的选择，很大程度上取决于未来的卡点更多在容量还是在带宽。

卡在容量，后排内存、HBF替代等路径更可行；卡在带宽，就只能死磕首排内存的性能，或靠互联增加系统内的GPU和内存数量，代价也更高。

那么，哪些情形会让卡点更多落在容量或带宽上？

① 容量需求增长更快的情形：模型参数不再大跨步提升（如从10T量级迈向100T量级），增长主要来自用户渗透率提升、上下文变长，或更多无需推理的执行场景。

② 带宽要求更高的情形：模型总参数和激活参数继续大幅提升，推理的思维链和上下文更长，用户对Token生成速度的要求也更高。

3.3、三种情形：谁是卡点，谁赢得更多

我们分情境假设来看：

① 情境一，模型参数平稳，增长主要来自用户数、上下文长度和Agent执行场景的扩张，对应前文"容量需求增长更快"的情形。

技术上，单颗HBM的层数和带宽都无需大幅提升，新增容量更多由后排内存、常规DDR和HBF来承接，分层混合的存储架构会更快落地。

此时工艺难度不再是主要矛盾，问题变成纯粹的供需匹配。存储更像回到传统的大宗商品逻辑：价格主要由供需决定，随着27年后新增产能释放和工艺成熟，单位成本和价格会逐步下行。

受益更多的是产能规模大、成本控制好的厂商，以及承接新增容量需求的NAND产业链（HBF、企业级SSD）。但这也是三种情境中最"周期"的一种：一旦各家（包括长鑫等新进入者）产能集中释放，价格下行压力最大，内存厂的超额利润也最难维持。

② 情境二：带宽成为主要瓶颈——价值向封装和代工外溢

这对应"带宽要求更高"的情形：模型总参数和激活参数继续大跨步提升，推理的思维链更长，用户对生成速度的要求也更高。

技术上，层数未必继续走高，甚至可能像SemiAnalysis所说的"降层多颗"。竞争焦点从堆叠转向Base Die的信号速率、中介层布线和3D封装，卡点因此落在台积电的CoWoS和先进制程Base Die产能上。

存储系统的总成本和稀缺性大概率继续走高，但稀缺溢价更多被封装和代工环节拿走。Base Die越来越多由客户主导设计、交由台积电制造，HBM进一步定制化，内存厂的角色更接近"颗粒供应商"，对少数大客户的依赖也更深。

受益最多的是台积电。内存厂之间，能自行提供Base Die和封装"一条龙"方案的主要是三星。

③ 情境三：容量和带宽双双告急——内存的"超级周期"

即参数规模再上台阶（如从10T量级迈向100T量级），同时用户和上下文也在持续扩张。

技术上，所有路径都要同时推进：单颗层数大概率要继续堆高，同时带宽也要提升，这时内存的稀缺性和价格大概率会有最大的提升。DRAM晶圆和封装产能双双告急。其中DRAM晶圆扩产更慢，可能成为最硬的卡点。

这时内存厂和封装厂的价值都会提升，且相比情境二，内存厂的议价权相对更高。因为高层数堆叠的良率和键合工艺等是由内存厂把控的。

需要注意，三种情境并非互斥。训练和前沿推理更吃带宽，大规模Agent推理更吃容量；英伟达、AMD和各家ASIC也可能选择不同的HBM配置。现实更可能是几种情境并存，对应前文的分层混合架构，区别只在于哪一种占主导。

3.4、尾声

回顾全篇，容量上，往高处堆（更多层、更薄的颗粒、更先进的键合），能让新增的每一GB都挂在首排HBM的全速通道上，代价是工艺难度、良率和DRAM晶圆消耗的全面走高。用更多占地面积往多处摆（多排内存、HBF、少层多颗），虽然工艺要求和单位成本更低，但要么牺牲带宽，要么把压力转嫁给Base Die和CoWoS产能。

带宽上则几乎没有捷径。位宽和速率相互掣肘，要继续大幅提速，只能在Base Die、中介层和3D封装几个方向上死磕，而这些环节恰恰大多不在内存厂自己手里。

至于最终走哪条路，在于AI接下来的需求更多卡在容量还是卡在带宽。卡在容量，存储回归走量逻辑，产能和成本是胜负手；卡在带宽，封装和代工环节的话语权上升，内存厂的议价权反而可能被稀释。

而若两者同时告急，内存自身的工艺和产能会成为最硬的卡点，内存厂在产业链中的分量也最重。

目前海豚君认为，容量需求提升是最高确定性，用户、用量和Agent场景渗透率大概率是持续走高的。后续的关键就是看大模型参数规模提升斜率，来确认带宽的提升速度要求。

后续判断落在哪种情境，可以重点跟踪几个信号：

① 英伟达、AMD及各家ASIC新品最终采用的HBM层数和颗数；

② HBM4E的实际运行速率，以及HBM5位宽翻倍的落地节奏；

③ CoWoS与DRAM晶圆产能的相对扩张速度；

④ HBF在27年前后的首批导入情况等等。

至此，海豚君已完成了对存储技术的梳理，且技术路线的分歧，最终都会落到每一家厂商身上。

本文来源：海豚研究

风险提示及免责条款

报道：苹果新任CEO推动公司变革——更快、更精简

Tue, 29 Sep 2026 15:16:24 GMT

苹果公司首席执行官John Ternus上任仅数周，便着手对这家iPhone制造商进行重组，以加速产品开发、拓宽设备品类，并打造一家更加精简、更聚焦工程的公司。 Ternus已在内部与同事讨论相关计划，这也是这位前硬件工程主管在蒂姆·库克执掌苹果15年之后，首次展现出重塑公司的思路。目前考虑中的早期方案包括：减少对传统春季和秋季产品发布节奏的依赖；取消部分中层管理岗位，以减少工程师与高层管理者之间的层级。 Ternus表示，苹果必须更快地推出产品，并在人工智能时代采取更具实验性的策略，以保持竞争力。苹果已启动成本削减举措。特努斯也在寻找新的收入来源，并探索如何从现有产品中获取更多收益，尤其是在公司服务业务增速放缓的背景下。

风险提示及免责条款

中央财政史上首次！“房贷贴息”落地，影响有多大？

李佳 — Tue, 29 Sep 2026 15:06:03 GMT

商务部新闻发言人就媒体报道欧盟相关成员国推动欧委会打造欧版“301”工具事答记者问

Tue, 29 Sep 2026 15:03:41 GMT

问：近日有媒体报道，部分欧盟成员国正在制定联合文件，呼吁欧委会加快制定欧版“301”工具，对华采取更加强硬措施，请问中方对此有何评论？答：中方注意到相关报道。报道所提工具，是典型的保护主义、单边主义措施，不仅无助于解决问题，还会反噬自身，更将扰乱中欧贸易和全球产供链稳定。欧盟也曾经是这类工具的受害者，己所不欲，勿施于人。作为世贸组织重要成员，欧盟始终标榜自身为多边主义的捍卫者，如果不能以身作则，反而带头违反世贸组织规则，必将严重冲击以规则为基础的多边贸易体制。目前，中欧正在贸易投资磋商机制项下持续开展对话，探讨解决彼此关注。如果欧方一边与中方对话磋商，一边又加码对华示强，将严重破坏彼此信任，干扰磋商整体进程，影响中欧经贸合作大局。中方敦促欧方坚持通过对话管控分歧的正确轨道。中方将密切关注欧方后续动向，如欧方执意出台对中国企业或产品的歧视性限制措施，中方必将坚决予以回应，捍卫中国产业合法权益。（商务部网站）

风险提示及免责条款

5180亿美元惊天账单，Anthropic为何敢把未来先花掉？

万周 — Tue, 29 Sep 2026 14:58:07 GMT

Anthropic招股书披露，公司未来云计算、算力与基础设施义务约5180亿美元；与此同时，其年化收入已从2025年底约90亿美元跃升至2026年7月的650亿美元以上。

巨额长约背后，Anthropic押注三件事：AI降本之后能够激发更大的使用需求，并从现实经济中获取足够收入；算力继续构成前沿模型公司的核心壁垒；资本市场愿意把未来AI现金流提前折现成今天的数据中心。

合约义务只是起点，商业回报、电力建设和社会许可，仍是横在5180亿美元面前的三座大山。

01 650亿美元之后，Anthropic为什么还要锁下5180亿美元？

1、收入和算力，同时进入新的量级：

Anthropic已经进入新的量级。2025年底，公司年化收入run-rate约90亿美元；2026年4月超过300亿美元，5月超过470亿美元，到7月底进一步突破650亿美元。run-rate并非已实现全年收入，但更接近高速增长公司的当前体量。Anthropic在招股书中披露，2028年的收入目标已达到1900亿—2000亿美元。

与收入同步膨胀的是基础设施承诺。Anthropic未来已经承担或签约的云服务、算力和基础设施相关长期付款义务，名义总额约5180亿美元，按650亿美元以上的最新年化收入衡量仍接近8倍。前沿模型竞争的尺度已经从“下一批GPU何时到货”，扩展到“未来几年能稳定拿到多少可用计算能力”。

2、5180亿美元往哪走：八成已经具有很强的合同约束

5180亿美元的含金量，比单看总额更值得重视。根据Reuters看到的Anthropic IPO招股书，约80%的基础设施承诺不可取消，或者要求Anthropic无论实际使用多少算力都必须支付约定金额。这意味着其中相当大一部分已经超出了普通容量预订或远期意向的范畴。

……

外资在美国抢股弃债这种“精神分裂”撑不了太久

Tue, 29 Sep 2026 14:22:20 GMT

引子

9420亿美元——这是过去12个月全球资本净买入美股的金额，40年之最。与此同时，外资对美国国债的胃口肉眼可见地萎缩：二季度净买入1880亿美元，比一季度少了四成。

市场把这读成一个好消息加一个坏消息。好消息是全世界还在往美国塞钱；坏消息是塞的位置变了——从“借给美国政府”变成了“买美国公司的股票”。

但这不是两条新闻。这是同一个判断的两面：全球资本正在把“美国例外论”拆开来定价——信任美国公司，怀疑美国政府。

这个叙事很性感，但两边都不太准确。

“被动”抢股

美国财政部公布的9420亿美元里，有相当一部分根本不是对美国公司的“投票”。韩国是这轮买入最大的边际推手之一。2025年初以来，三星电子股价翻了两番多，SK海力士涨到原来的近十倍，两家合计已占MSCI韩国指数约一半。结果是，任何持有韩国股票的机构，都被动地重仓了两家存储芯片公司，而大机构的仓位是有硬性上限的。以规模1.2万亿美元的韩国国民年金（NPS）为例，它今年国内股票的配置上限是28.8%，股价暴涨却把实际占比推到了约30%，按照再平衡规则，超出部分就得卖掉韩国股票、转投海外资产。海外机构也一样：外资持有的韩股市值半年内从9100亿美元膨胀到1.87万亿美元，只能按比例减持。

所以三星电子和SK海力士股价暴涨之后，为了降低集中度，有超过2000亿美元单向涌入全球股市——而美股是全球最深、流动性最好的池子。这不是“看好美国”，这是组合再平衡的机械结果。韩国监管层甚至开始讨论强制海外ETF配套发行汇率对冲版本，因为非对冲产品的购汇需求正在单向压低韩元。

汇率本身也是一个被低估的驱动力：买美股通常不做汇率对冲，美元走强时投资者同时赚到汇率收益；而买美债的全球投资者常常会做汇率对冲，但现在做了对冲之后，到手的回报会被大幅压缩；比如对于日本投资者而言，目前的汇率对冲成本超过300个基点，尽管10年期美债标着超过5%的收益率，做完汇率对冲一算——到手只有1.3%，而在家门口买日本国债，能拿到2.3%，还没有任何汇率风险。所以光凭这一点，资金就会倾向于股票。

还有一层很少被提及的逻辑：地缘政治。对很多地缘政治不稳定地区的投资者来说，战争已经不是新闻头条而是日常现实。当世界变得更危险的时候，资金本能地涌向纵深最大、流动性最好、法律保护最强的市场——这个市场恰好在美国。这种资金流动不需要任何人对英伟达的毛利率形成任何观点，只需要世界足够吓人就够了。从这一点来讲，美国让世界乱一点，特别是那些富得流油的中东国家乱一点，是有助于美元回流的。

所以“抢股”的背后，不全是对美国企业的信心，还有组合再平衡的机械力量、汇率结构的诱导、以及对本国地缘风险的逃离。

“弃债”背后

二季度外资净买入美国债务证券1880亿美元，比一季度的3140亿美元接近腰斩——这是事实。但同样需要拆开看。

首先，这不是美国独有的现象。9月的债市抛售是全球性的：德国10年期国债收益率升至3.59%，2009年以来最高；日本10年期升至3.09%；彭博全球国债指数平均收益率逼近4%，2007年以来最高。全球资本不是唯独在怀疑美国政府——它在怀疑所有高负债政府在高通胀环境下的长期债券。美联储9月加息25个基点至3.75%–4.00%，伊朗战争推高油价，核心PCE卡在3.3%——这些力量会推高所有发达国家的长端收益率，和“美国信用”没有必然关系。

但地缘政治在债券这一边，也有它独特的作用力。2022年俄罗斯外汇储备被冻结，给全球每一家央行上了一课：持有另一个国家的国债，不仅仅是一个利率敞口，还是一个地缘政治敞口。美国财政部数据显示，美元在全球储备中的份额从2005年的65%降至57%。这种减持不是因为不看好美国经济，而是因为在一个大国博弈日趋激烈的时代，减少对任何单一对手金融体系的依赖，本身就是一种战略审慎。

这就形成了一个精巧的对称：同样是地缘政治的力量，在股票市场把资金推向美国，在债券市场却把资金推离美国。同一个变量，在两个市场产生了方向完全相反的作用。“抢股弃债”在相当程度上，不是“信任公司、怀疑政府”的价值判断，而是地缘政治这把尺子在两个市场上的不同表现。

但剥掉这些因素之后，有一个事实是不可忽略的：美股估值站在历史高位，美债收益率站在19年高位……

估值的常识

每一只股票的“合理价格”，本质上是把未来的自由现金流用一个折现率折回今天。折现率的地基是无风险利率——也就是美国国债收益率。而且估值越高，对利率越敏感。

标普500按过去12个月报告盈利计算的盈利收益率约为3.8%，低于10年期收益率约1.4个百分点。即使用华尔街更常用的前瞻盈利来算，利差也只是勉强接近零。无论哪种口径，结论相同：股票相对于债券已经没有安全边际，价格全靠对未来增长的信仰在撑。

但负利差本身并不稀有。Robert Shiller的月度数据显示，从1980年10月到2003年5月，美股盈利收益率几乎每个月都低于10年期美债——连续二十二年半，中间只有一个月例外。那二十二年半里包含了1982—2000年的史诗级牛市。如果一看到负利差就跑，你会错过美股历史上最好的二十年。

但这段历史恰恰是今天最危险的类比。那二十年的负利差为什么没有杀死牛市？因为利率一直在往下走。10年期从1981年的15%以上降到2003年的不足4%。1982—2001年美股年化实际回报10.5%，债券实际回报8.5%——这是罕见的股债双牛。驱动力是同一个：通胀回落，利率下行，同时推高了股票的估值和债券的价格。那时候买股票和买债券的人，押的是同一件事。

而今天的负利差出现在收益率上升的背景下——方向完全相反。10年期从2月的3.96%升至9月的5.17%。1980年代的投资者在押注利率将继续下降，但今天的投资者则是在利率上升的逆风中，赌盈利增速足以抵消折现率的上升。这是一个更窄、更依赖单一变量兑现的赌注。理解了这一点，“精神分裂”的矛盾就清晰了。

精神分裂的赌注

现在市场给美股的估值隐含了一个重要假设：AI将带来一场生产力飞跃，美国科技巨头是最大受益者。FactSet数据显示三季度标普500预期盈利同比增长29.1%，连续第三个季度超过25%，分析师甚至在季度内上调预期而非惯常地下修。

但如果这个前提假设是对的——AI真的能让经济实现质的飞跃——那它对美国国债意味着什么？企业盈利大涨，GDP加速，税收膨胀，赤字占GDP比重收缩，国债偿付能力变强而不是变弱。耶鲁大学预算实验室2026年5月的模型推过这笔账：在生产力年增2.5%的情景下，2035年联邦赤字缩至GDP的3.7%，远低于基准情景的6.2%，债务轨迹趋于稳定。

换句话说，如果市场真信AI在美国能成，就不应该以“美国财政不可持续”为理由抛美债。股票的牛市逻辑和国债的牛市逻辑，在宏观上是同一个逻辑。从逻辑上讲，不能同时下注“AI将改变一切”和“美国政府的财政不可持续”。

当然，国债价格不只取决于偿付能力。生产力加速通常伴随均衡实际利率上升：经济变好了，资本回报率提高了，利率自然跟着上来。所以即便AI让财政改善，国债价格也可能因为实际利率上升而下跌。

但这并不能替“精神分裂”辩护——恰恰相反，它把矛盾推向了一个更尖锐的形态。如果看空美债的理由是“利率将维持高位”，那同样的高利率会同样猛烈地打击高估值成长股。5%以上的折现率是一视同仁的：它既压低30年期国债的价格，也压低40倍市盈率科技股的估值。利率上升的世界里，长久期债券和长久期股票暴露在同一个风险因子之下。你可以因为利率高而不买债，但你必须同时解释：为什么同样的利率没有让你不敢买股？

唯一能让“抢股弃债”在逻辑上自洽的，是一个更窄、更脆弱的命题：AI的果实将高度集中在少数几家公司手里，几乎不会外溢到更广泛的经济和税基中去。利润归公司，利率成本归所有人——只有在这个叙事下，分开定价才说得通。

如果AI红利以利润而非工资的形式实现，美国联邦税收——主要依赖个人所得税和工薪税——就不会像GDP增长所暗示的那样膨胀。美国目前劳动份额创新低恰恰是“AI红利不外溢到税基”的早期证据；而目前美国税收主要来自于个人工资而非企业利润的结构，也指向了这一个未来。

而这种未来没有可持续性，其最终指向了革命性的社会结构重构。

风险提示及免责条款

美国8月JOLTS职位空缺 707.9万人，预期 722.5万人，前值 727.1万人

Tue, 29 Sep 2026 14:00:22 GMT

美国8月JOLTS职位空缺 707.9万人，预期 722.5万人，前值 727.1万人。

风险提示及免责条款

AMD 的 82 亿美元赌注：为何要收购李飞飞的物理世界模型？市场为何无动于衷？

Tue, 29 Sep 2026 09:10:14 GMT

AMD的82亿美元对价是以什么方式、什么结构付出去的？一家成立两年、约70人、从未披露营收的实验室为什么值这个价？

它的模型会怎样反向改写 AMD 的芯片路线图？从"语言智能"向"空间智能"迁移，究竟能在未来多久实现？

这可能不是一笔短期的决定性收购，甚至很可能不是一笔长期有战略价值的收购，毕竟从全股票的收购形式来看，它更像是AMD对"未来模型怎么算"的一次赌注式采购——买下一张通往物理AI主战场的入场券。

美伊谈判牵动市场，纳指期货转涨，美债收益率高位震荡，金油齐涨

Tue, 29 Sep 2026 08:08:20 GMT

油价上涨与美联储加息预期升温，推动美国国债收益率升至多年高位，全球股市跌至一周低点。

周二，MSCI全球指数下跌0.2%，创9月18日以来新低。纳指期货转涨，此前一度跌0.5%，欧股涨跌互现，日韩股指收跌。10年期美债收益率在周一触及2007年以来高点后，再涨1个基点至5.25%；30年期收益率亦升1个基点至5.56%。

地缘方面，据CCTV国际时讯，伊朗外长将返回德黑兰等待美方回应。布伦特原油连续第二日上涨，涨幅达1.2%至99美元；现货黄金上涨0.7%，至每盎司4145美元。油价攀升、美国商业活动走强及对政府债务高企的担忧，共同引发自2025年4月以来最大规模美债抛售。收益率飙升推高借贷成本，经济增长与企业盈利前景承压。

摩根士丹利旗下E*Trade的克里斯·拉金表示，受收益率与油价上涨影响，市场整体缺乏动力。鉴于美联储当前聚焦通胀，除非本周劳动力市场数据出现重大意外，否则市场表现可能继续弱于利率与能源市场。

核心市场走势如下：

纳指期货转涨，此前一度跌0.5%。美股存储概念股盘前小幅上涨，美光科技涨1.6%，SK海力士、闪迪涨1.4%。

欧洲斯托克50指数开盘涨0.27%，德国DAX指数跌0.13%，英国富时100指数涨0.19%，法国CAC 40指数涨0.06%。

日经225指数收跌0.6%，报65,481.27点。日本东证指数收跌1.7%，报4,041.13点。韩国KOSPI指数收跌0.27%，报6870.81点。

10年期美国国债收益率上升1个基点至5.25%。

彭博美元现货指数上涨0.1%。

现货黄金上涨0.7%，至每盎司4145美元。

布伦特原油涨1.2%至99美元。

纳指期货转涨，美债收益率高位震荡

纳指期货转涨，此前一度跌0.5%。Capital.com高级市场分析师Kyle Rodda指出，强劲的企业盈利将继续为股市提供支撑，抵御债券收益率上升和AI估值风险带来的压力。

本周，交易员将密切关注一系列美国经济数据，以判断经济是否仍足够强劲、支持美联储进一步收紧政策。消费者信心指数和8月JOLTS职位空缺数据将于周二公布，随后是消费者支出和通胀数据，周五将发布非农就业报告。

10年期美债收益率周一升至2007年以来最高水平，今日一度再涨1个基点至5.25%。近期债市遭抛售后，部分投资者开始看多债市。

长期债券投资者Chris Iggo表示，经历四年艰难期后，债市即将反弹。华尔街资深人士Jim Bianco六年来首次看多美债，称“这是价值投资，若收益率继续上行，我将继续买入。”

黄金反弹、原油上涨，伊朗确认向美转达“7日计划”并等待回应

黄金价格上涨0.7%，报每盎司4145美元。此前，金价在亚洲交易时段跌破4230美元关键支撑位，触发技术性抛售，并进一步跌破50日和100日移动均线，回落至8月低点附近。

此轮下跌由多重因素共同驱动：美国实际利率攀升至18年高位、中国投资者在国庆长假前集中平仓，以及特朗普拒绝伊朗停火提议引发的地缘政治不确定性。高盛贵金属专家Adam Gillard指出，上述因素叠加形成了对黄金的"单向下行压力"。市场关注的焦点将继续集中在ETF资金流动上，这是当前抵御利率压力的关键变量。

布伦特原油涨1.2%至99美元。地缘方面，据CCTV国际时讯援引伊朗迈赫尔通讯社今天（9月29日）报道，伊朗外交部长阿拉格齐当天在接受媒体采访时，阐述了其赴纽约出席第81届联合国大会的主要目标之一：向世界传达伊朗在战争问题——特别是霍尔木兹海峡问题上的立场。

阿拉格齐同时确认，当天与作为调解方的卡塔尔再次会面，并通过卡塔尔向美国转达了“7日计划”，正在等待美方通过调解方作出的正式回应。当被问及是留在纽约等待美国回应时，阿拉格齐表示，他将启程返回德黑兰，卡塔尔方面一旦有回应，他们知道如何转达给伊朗方面。

风险提示及免责条款

华尔街见闻 - 资讯 - 最新

30年期美债收益率创2002年新高，抛售潮在季节性压力下恐延续

多重压力交织，抛售持续深化

季节性因素雪上加霜

风险资产相对抗压，部分投资者寻机布局

美国消费者信心骤降至2014年以来最低，消费意愿全面降温，美联储面临政策两难

能源价格主导悲观情绪

就业市场乐观度降至多年低点

美联储政策走向面临两难

华尔街见闻早餐FM-Radio | 2026年9月30日

华见早安之声

要闻精选

市场概述

要闻详情

观点精选

今日关注

报道：美伊谈判进展甚微，双方均不愿让步

双方均无让步意愿

阿联酋加速推进"零霍尔木兹"战略

特朗普推出AI政府门户America.gov，签署行政令要求各机构90天内整合接入

功能尚处初级阶段，隐私保障细节存疑

行政令确立整合框架

美国释放最后一批战略石油储备，最多4000万桶，敦促欧洲跟进

欧洲履约不力，美国公开施压

SPR跌至逾四十年低位，再次动用空间受限

以交换方式释放，未来将回补约两亿桶

英首相：英国一直走在错误道路上

AI正在让美债崩溃 即便最后成功也将被征收重税

美联储鲍曼：AI对银行业机遇与风险并存，美联储敦促加强系统安全防护

具体防护措施：从基础网络到身份管控

特朗普会晤科技巨头：AI改名“超级智能”，无需立法监管，“它远超工业革命”

自我监管而非立法约束

行业警告与国会压力

9月30日会员早报：美国30年期国债收益率破5.6% 美联储官员“吹风”继续加息

美联储“三把手”威廉姆斯：2026年稍晚可能还需加息一次

OpenAI考虑按1.4万亿美元估值融资300亿美元

OpenAI的CEO Altman发布新款AI智能体工具，名叫Dots

易方达优质企业公告：张坤卸任基金经理

张琦是谁？

张坤仍在

报道：OpenAI年化经常性收入逼近700亿美元，甲骨文股价一度涨超8%

甲骨文成为直接受益方，股价一度涨超8%

AI收入增长与巨额算力投入仍需平衡

Altman解释OpenAI为何决定暂不发布GPT-6.1 Astra

从 HBM 限高到 NAND 加量，英伟达 vs 存力到底谁拿捏谁？

报道：苹果新任CEO推动公司变革——更快、更精简

中央财政史上首次！“房贷贴息”落地，影响有多大？

商务部新闻发言人就媒体报道欧盟相关成员国推动欧委会打造欧版“301”工具事答记者问

5180亿美元惊天账单，Anthropic为何敢把未来先花掉？

01 650亿美元之后，Anthropic为什么还要锁下5180亿美元？

外资在美国抢股弃债 这种“精神分裂”撑不了太久

引子

“被动”抢股

“弃债”背后

估值的常识

精神分裂的赌注

美国8月JOLTS职位空缺 707.9万人，预期 722.5万人，前值 727.1万人

AMD 的 82 亿美元赌注：为何要收购李飞飞的物理世界模型？市场为何无动于衷？

美伊谈判牵动市场，纳指期货转涨，美债收益率高位震荡，金油齐涨

纳指期货转涨，美债收益率高位震荡

黄金反弹、原油上涨，伊朗确认向美转达“7日计划”并等待回应

AI正在让美债崩溃即便最后成功也将被征收重税

外资在美国抢股弃债这种“精神分裂”撑不了太久