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美国AI算力租赁有多贵？“现货价格”是长协的2倍，是云厂商回报门槛的4倍

Sun, 11 Oct 2026 03:30:36 GMT

美国AI算力租赁市场正在呈现明显的“短贵长便宜”特征。

10月10日，根据高盛互联网分析师Eric Sheridan在SpaceX季度预览报告中的图表，一吉瓦算力的年化收入，短期现货租赁约为400亿至500亿美元，长期合同约为200亿至300亿美元，而超大规模云厂商（hyperscaler）自建产能的盈亏平衡门槛仅约120亿美元。

但高盛分析，谷歌等超大规模云厂商以高昂溢价租用算力，根本原因是自建产能跟不上，一旦自建产能追上，现货溢价将消失。其预测，SpaceX一家的算力规模将从2026年二季度的1.4吉瓦，增长至2027年底约7吉瓦，2028年底约10.6吉瓦——四年内扩张逾7倍。整个行业的算力供给正在快速增加。

现货价格：每吉瓦500亿美元

高盛报告显示，SpaceX在过去一个季度宣布了两笔新的算力托管合同，并告知投资者这些合同“以历史讨论区间300亿至500亿美元/吉瓦的高端定价”。

SpaceX并非孤例。

Nebius（NBIS）在8月披露，第三季度短期算力合同定价约为400亿至500亿美元/吉瓦。
CoreWeave（CRWV）披露近期短期合同定价约为400亿美元/吉瓦。
IREN披露近期三年期合同定价超过200亿美元/吉瓦，在谈合同约为250亿美元/吉瓦。
Nebius长期合同定价同样在200亿至250亿美元/吉瓦区间。

德意志银行分析师Edison Yu在其“Got compute?”报告中进一步拆解了SpaceX各笔合同的GPU小时定价，得出谷歌和Reflection AI的合同约为每兆瓦5000万至5100万美元，另外两家未披露客户约为每兆瓦6000万至6100万美元——折算下来高达每吉瓦610亿美元，GB300芯片的小时租金接近14美元。

“现货价格”是“长协价格”的2倍

短期现货价格约是长期合同价格的两倍。长期协议的定价下限目前维持在约200亿美元/GW。

这种期限结构倒挂，在大宗商品市场有一个专有名词：反向市场（backwardation）。它通常意味着市场将当前短缺视为暂时现象。

换句话说，买家愿意为“不承诺”支付溢价，恰恰说明需求虽然真实，但连买家自己也不确定这种需求能否持续。

对超算云运营商而言，高盛测算超算云全包资本开支约为每吉瓦420亿美元。以400亿至500亿美元/年的现货收入计算，约一年即可收回全部建设成本；即便按200亿美元的长期合同底价，也只需两年。

但有一个关键细节不容忽视。高盛在报告中特别提示：

这些托管合同大多数双方均可在90天内取消，因此我们假设收入按当前价格确认至合同到期（多数为2029年）的做法，存在过于乐观的风险。

一份年化500亿美元的收入合同，法律上是一份季度租约。

高盛回报测算：云厂商每GW所需收入约116亿美元

高盛科技分析团队上月尝试测算超大规模云厂商资本开支所需的AI收入规模，结论是：六大美国超大规模云厂商（Alphabet、亚马逊、微软、Meta、Oracle、SpaceX）需要在2028至2030年累计实现约1.42万亿美元AI收入，折算约为每吉瓦每年116亿美元，才能在2026至2027年AI算力投入上实现15%的投入资本回报率（ROIC）。

即便将ROIC目标提高至30%，并采用最高资本开支假设，这一数字也不超过每吉瓦186亿美元。

而当前短期超算云租金是这一门槛的2至4倍。

这意味着什么？

谷歌以每吉瓦约450亿美元的价格租用SpaceX算力（德意志银行测算为500亿美元），而高盛的ROIC框架显示，谷歌自建数据中心只需每吉瓦约120亿美元的回报即可。

没有人会为一种商品支付4倍溢价，除非别无选择。分析指出，谷歌租用算力，是因为自建速度跟不上。一旦自建产能追上，租用溢价将消失，超算云收入也将随之大幅缩水。

连最乐观的Token经济学也撑不起现货价格

摩根大通分析师Gokul Hariharan给出了一个相对乐观的框架：前沿模型厂商的推理业务毛利率为60%至80%，每吉瓦算力可产生200亿至400亿美元年化Token收入（相比2025年的100亿美元）。

但做一个简单的数学验算：

如果算力成本占Token收入的20%至40%（即60%至80%毛利率），那么一家以每年450亿美元租用一吉瓦算力的实验室，需要从这一吉瓦上销售约1100亿至2250亿美元的Token，才能覆盖成本并盈利。

这是摩根大通自身乐观预测区间的3至11倍。

结论只有一个：没有人以每吉瓦450亿美元的价格租用现货算力来服务付费客户并盈利。他们租算力是为了训练下一个模型，资金来源是下一轮股权或债务融资——主要是债务。

这也正是Rothschild Redburn分析师Alexander Haissl上月对CoreWeave和Nebius发出卖出评级时的核心论点。他直接指出：

训练需求能够持续，前提是外部资本保持充裕。

AI收入：同一笔钱被数了好几遍

超算云收入、超大规模云厂商收入与AI“行业”它们在很大程度上是同一笔钱，但被计算了多次。

追踪一美元终端用户支出的流向：

企业付费给Anthropic，Anthropic按总收入（含云合作伙伴分成）入账；
云合作伙伴（AWS、谷歌）将其份额计入云收入；
若该合作伙伴算力不足，向SpaceX或CoreWeave租用一吉瓦，后者计入托管收入；
SpaceX和CoreWeave向英伟达付款，英伟达计入数据中心收入。

将整个产业链的“AI收入”加总，得到的数字是终端用户实际支付金额的数倍。

而本周AI股票大跌，导火索就是英国《金融时报》报道OpenAI截至9月底的年化收入约为500亿美元，低于此前流传的约700亿美元月度经常性收入（MRR）数字。

高盛TMT专家Sean Johnstone解释了差距来源：

Anthropic更接近总收入口径（含云合作伙伴的全部客户支出，合作伙伴分成计为成本）。OpenAI更接近净收入口径（主要是自身份额）。当部分投资者试图将两者统一口径、对OpenAI数据进行总收入还原时，就产生了8月约400亿美元、随后约700亿美元的更高数字……这一事件凸显了市场对两家使用不同报告口径的私人公司收入轨迹的高度敏感性。

据彭博报道，即便是500亿美元这一数字，也是“基于更短时间段的年化销售额预测”，本身就是一种向上拉伸的计算方式。

现货价格无法支撑整体建设规模

最终，数学本身说明了问题。

以高盛1.42万亿美元收入需求除以每吉瓦每年116亿美元，可以推算出六大超大规模云厂商2026至2027年资本开支对应约41吉瓦AI算力。

以不同价格为这41吉瓦定价：

按高盛15% ROIC门槛（约116亿美元/吉瓦）：每年约4700亿美元AI收入
按长期托管合同底价（200亿美元/吉瓦）：每年约8100亿美元
按当前短期超算云现货价（约450亿美元/吉瓦）：每年约1.8万亿美元

对比现实：头部三家AI实验室7月合计年化收入约1000亿美元；投资人Brad Gerstner认为年底需达到1800亿至2000亿美元才能“维持AI交易逻辑”；高盛投资组合策略团队表示市场“现在需要看到”约3000亿美元年化AI收入的证据。

当前超算云现货价格，是稀缺算力的边际价格，而非整体建设规模能够实现的平均价格。

高盛TMT团队的总结：

未来回报应越来越多地来自精选赢家……而非持有任何与AI资本开支相关的标的。

容量扩张将压缩稀缺溢价

高盛预测，SpaceX一家的算力规模将从2026年二季度的1.4吉瓦，增长至2027年底约7吉瓦，2028年底约10.6吉瓦——四年内扩张逾7倍。

整个行业的算力供给正在快速增加。

分析指出，在航运和其他大宗商品市场，“没有什么比创纪录的价格更能治愈创纪录的价格”。期限曲线已经在告诉市场AI算力的走向：长期合同价格仅为现货价格的一半。

唯一的问题是：终端用户收入能否在信贷市场之前先行到位——还是说，那些以现货价格为永久状态定价的芯片抵押债务工具，会率先自行发现答案。

值得注意的是，高盛TMT团队已将Oracle和Broadcom的信用利差列为监测债务驱动AI资本开支风险的关键指标。Oracle五年期信用违约互换（CDS）周四收于261个基点，创历史新高。

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全球原油和成品油库存已经告急！高盛模型测算“油价中的风险溢价逼近历史最高”

Sun, 11 Oct 2026 02:49:25 GMT

全球石油市场的缓冲垫正在消失。七个月的战时消耗之后，全球最大独立石油贸易商的掌门人宣告西方库存已无油可抽，高盛重建定价模型后发现，9月份油价中隐含的风险溢价高达每桶22美元，为有记录以来第二高水平。

Vitol首席执行官Russell Hardy本周在伦敦能源情报论坛上表示，"西方已经没有更多库存可以消耗"，并警告若霍尔木兹海峡航运中断，油价存在冲至每桶200美元的情景。与此同时，高盛大宗商品团队在最新报告中承认，其沿用多年的布伦特原油定价模型今年已经"失灵"，原因在于此前模型仅追踪经合组织（OECD）商业库存，而本轮库存消耗的近60%发生在非OECD国家。

高盛在重建模型、纳入全球非OECD库存数据后发现，9月份油价中的风险溢价达到每桶22美元，仅次于今年4月创下的历史峰值，远超2022年俄乌冲突期间不超过每桶16美元的峰值水平。这一数字意味着，市场正在为一个几乎没有任何缓冲的供应体系支付接近历史最高的"恐慌溢价"。

行业高管齐声示警：库存缓冲已近极限

本周，全球石油行业最具话语权的高管们在伦敦集体发出警告，措辞之严峻前所未有。

Russell Hardy表示，为维持冬季供需平衡，全球每天需要通过霍尔木兹海峡航线输出约1000万至1400万桶原油。目前，在美国海军为霍尔木兹穿梭油轮开辟航线后，每日约有1200万桶原油和200万桶成品油得以通过，市场勉强维持平衡——但前提是不再出现任何新的意外。

Hardy将本轮危机概括为三个阶段："我们以原油危机开局，随后演变为成品油危机，现在中东原油供应有所恢复，但又演变成了航运危机。"据报道，油轮租船费率已呈"近乎抛物线式"上涨，北海货物上周成交价格达到每桶145美元，欧洲炼油利润率已转为负值。

壳牌首席执行官Wael Sawan表示，"这些减震器能够承受的冲击是有限度的……你不可能无限期地这样下去，而不出现进一步的断裂。"沙特阿美总裁Amin Nasser则警告，"紧急储备或许能撑过一个冬天，但无法解决长期供应问题。"

660亿桶已消失：库存消耗的真实规模

能源分析师John Kemp在最新报告中直言，"全球原油和成品油库存已降至系统对进一步冲击几乎没有抵御能力的水平。"

根据美国能源信息署（EIA）10月短期能源展望数据，自今年3月以来，全球库存已累计消耗约6.6亿桶，其中近60%来自非OECD国家的储罐。这一数字与高盛自身追踪的可见库存数据相互印证——高盛数据显示，截至8月，自3月1日以来的累计消耗已达5.09亿桶。

美国战略石油储备（SPR）的情况同样严峻。据EIA最新数据，SPR本周再度减少78.4万桶，降至2.83亿桶，距1982年建库以来的历史最低点仅剩1300万桶。

在此背景下，多国上周宣布将额外释放1亿桶紧急储备，叠加此前已宣布的4亿桶。然而，据摩根大通首席石油策略师Natasha Kaneva解读，"此次公告中的1亿桶并不代表1亿桶新的干预……这意味着周五公告的很大一部分是此前IEA释放计划的延续，而非新注入的桶数。"换言之，所谓"新援军"不过是同一批援军被要求跑得更快。

高盛模型"失灵"：被忽视的非OECD库存

高盛在报告中坦承，其依赖数十年的布伦特原油定价模型今年出现了根本性偏差。

在1998年以来的历史样本中，OECD商业库存能够解释布伦特原油1个月/36个月期限价差"超过60%的变动"。然而，今年这一关系彻底崩溃："今年以来，期限价差上涨了每桶30美元，而OECD商业库存几乎没有变化。"

原因在于，本轮库存消耗主要发生在OECD视野之外。波斯湾出口（包括"暗流"桶）已恢复至2025年均值水平或以上，"但布伦特现货价格依然维持在三位数"，因为全球可见库存已接近2017年以来的历史最低水平。

高盛随后将模型扩展至纳入"OECD商业储存以外的全球陆上石油库存"。新模型对期限价差的拟合度明显改善，但仍留有较大缺口——这一缺口正是风险溢价的来源。

高盛同时指出，OECD桶与非OECD桶的边际定价权重并不相同："OECD商业库存每下降1亿桶（降幅约3.5%），布伦特公允价值上升约每桶8美元；而其他可见全球陆上库存等量下降，仅推升约每桶2美元。"原因在于，布伦特和WTI基准合约的实物交割地均位于OECD，市场为其所能看见、所在之处的桶定价。

每桶22美元风险溢价：史上第二高

在纳入非OECD库存后，高盛模型所剩余的"无法解释部分"即为风险溢价。

高盛报告显示，"更新后的模型显示，9月份平均风险溢价为每桶22美元——为有记录以来第二高月度读数，仅次于2026年4月。若仅使用OECD商业库存，风险溢价估算将高达每桶29美元，但这一方法无法捕捉OECD以外的实物市场紧张程度。"

作为参照，2022年俄乌冲突后的月度风险溢价峰值"未超过每桶16美元"。高盛指出，这凸显了"今年石油供应冲击的史无前例程度"。

高盛将当前高风险溢价归因于三大驱动因素：其一，供应中断恐惧，溢价与布伦特看涨期权偏斜度及地缘政治风险指数高度相关（相关系数0.5）；其二，投机性多头仓位，"纸桶"今年持续推高价格（相关系数0.6）；其三，宏观组合对冲需求——石油供应冲击通过推升通胀和美债收益率，使原油成为股票和债券组合的对冲工具。本周10年期美债收益率已升至5.3%以上，布伦特与10年期美债的相关性接近25年来高位，而油价与股市的相关性则大幅下滑。

多重冲击叠加，缓冲归零

过去一周，市场在毫无缓冲的情况下遭遇了几乎所有类型的供应冲击。

霍尔木兹方向，一艘油轮在卡塔尔附近海域遭到袭击；伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）袭击了一艘液化石油气油轮，并警告将对"在霍尔木兹海峡以外实施违规行为"的船只予以惩处；沙特媒体报道胡塞武装已在曼德海峡布雷；阿联酋则宣布在波斯湾救援了一艘起火油轮上的22名船员。

墨西哥湾方向，飓风Isaias导致美国墨西哥湾63%的石油产量被迫关停，登陆佛罗里达州，主要炼油厂险遭波及。

俄罗斯方向，特朗普宣布普京同意向全球市场释放部分柴油，但数小时后，乌克兰无人机据报击中了俄罗斯一处主要燃料出口枢纽。

华盛顿方向，特朗普表示中期选举前不会对伊朗动武，消息一度压低油价；但德黑兰随即继续袭击油轮，所谓"明确的外交解决"前景依然渺茫。

正如Jefferies所总结的："现在任何一次小规模中断，都会产生超乎寻常的价格后果。"

高盛基准预测与上行风险

高盛在报告中维持其基准情景，即风险溢价将"逐步回归历史均值零"，并指出中东供应在"持续适应性"下持续超预期。但报告同时明确警告，若地缘政治局势持续，溢价"可能在明确外交解决出现之前维持高位"，并指出"若地缘政治使风险溢价长期维持高位，我们的价格预测存在上行风险"。

高盛上月已上调布伦特原油预测，若霍尔木兹中断延续至2027年，布伦特最高可能触及每桶120美元。而Vitol的Russell Hardy给出的极端情景更为直接：一旦霍尔木兹穿梭航运再度停摆，每桶200美元并非尾部风险，而是现实选项。

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俄罗斯死亡鼠疫研究人员，肺炎原因依旧“不明”

财经杂志 — Sun, 11 Oct 2026 02:44:26 GMT

俄罗斯官方2026年10月8日表示，已向世界卫生组织通报伊尔库茨克西伯利亚与远东防鼠疫研究所一名工作人员患病死亡的相关情况，未出现第二例病例，相关预防性措施已解除。

中国相关部门也已关注此事。外交部发言人郭嘉昆在10月6日的例行记者会上表示：“中俄双方在包括鼠疫在内的传染病防控领域保持密切交流合作。”

这起引发全球关注的疑似鼠疫感染事件，似乎已经落幕。然而，对患者的死亡原因，目前的说法仍是“不明原因肺炎”，最受关注的那个问题仍然没有答案——这名实验员究竟感染了何种病毒？因何感染？

鼠疫研究人员死于“不明原因肺炎”

该名患者的死亡之所以受到关注，主要是因为她的身份。达里娅・希皮洛娃本身就是防鼠疫研究所的研究员，“曾针对其工作相关的危险传染病进行过疫苗接种并具有免疫力”，伊尔库茨克州州长科布泽夫事后透露。

但是，接种过疫苗的希皮洛娃10月2日在伊尔库茨克州舍列霍夫市一家传染病医院去世，死因是“不明原因肺炎”。当天，伊尔库茨克州卫生防疫委员会因“居民疑似感染特别危险传染病”召开紧急会议，俄罗斯联邦首席国家卫生医师、俄联邦消费者权益保护和公益监督局局长安娜・波波娃出席。

截至10月6日，死亡患者的约200名接触者隔离接受医学观察。世卫组织发言人林德迈尔公开提到这一事件，表示俄罗斯当局正在调查患者死因是否为肺鼠疫。他提醒，上述研究所所在的地区，野生动物中自然存在鼠疫。

肺鼠疫是鼠疫各型中唯一具备高效人际传播能力的，可通过呼吸道飞沫在人与人之间传播。若不及时治疗，发病后18小时至24小时就可能致命，这也是此事引发关注的重要原因。但若及早使用针对肠杆菌的抗生素可以治愈。

世卫组织总干事谭德塞在10月7日的例行记者会上透露，已向俄方提出三组问题：死者及其接触者的实验室检测详情、公共卫生措施出台的具体原因、接触者的健康状况，以及“对第二名员工患病因不明肺炎的媒体报道的核实”。

隔离解除，警报解除了吗？

俄罗斯消费者权益保护和公益监督局官网10月6日发布通告：在取自患者的样本中，未发现与其专业活动相关的微生物。

该通告还表示，患者所在机构在开展与致病微生物相关工作过程中未曾发生事故；过去十天里，研究所工作人员无传染病发病报告；伊尔库茨克州近两周的呼吸道病毒感染病例数量与往年平均数据基本持平。

俄罗斯并非鼠疫的主要疫区。世卫组织流行病与大流行管理部门主任范克尔霍夫称，2019年至2025年，全球报告了近4000例疑似人间鼠疫、423例死亡，病例主要集中在刚果（金）和马达加斯加。

但对此次感染事件，公众更在意的是，这个研究危险传染病的实验室是否安全，是否会成为传染源？

俄罗斯消费者权益保护和公益监督局在10月7日通告了相关实验室检测结果，近5000份实验室检测未发现危险致病微生物。截至当天，超过90%与患者有接触的人员已结束医学观察，未发现与感染病理学相关的健康问题。

“由于尚未掌握该事件的完整情况，目前无法进行全面风险评估。”谭德塞表示，已向俄罗斯提供与鼠疫及实验室生物安全相关的技术支持。

2019年北京曾有两例输入，未在本地传播

中国相关部门也已关注此事。外交部发言人郭嘉昆在10月6日的例行记者会上表示：“中俄双方在包括鼠疫在内的传染病防控领域保持密切交流合作。”

湖南省疾控中心官微在10月9日发文表示：鼠疫可防可治可控。“我国已建立较为完善的鼠疫监测与应急处置体系，人间鼠疫病例多年保持在较低水平，公众不必过度恐慌。”

湖南疾控对鼠疫的日常预防给出建议：主要是野外活动穿长袖长裤、不在鼠洞和旱獭洞周围坐卧，做好灭鼠灭蚤。特别是赴青藏高原、内蒙古、西北等地旅行、务工时要遵守上述防护要求。

数据显示，2010年—2014年中国共出现33例人间鼠疫，其中16例是被土拨鼠感染的。

2019年，北京曾确诊两例肺鼠疫，系来自内蒙古锡林郭勒盟苏尼特左旗的输入性病例，这也是新中国成立以来首例输入大城市的肺鼠疫。两名患者得到妥善救治，专家赴内蒙古溯源，所有密切接触者接受隔离医学观察，北京未出现本地传播。

事实上，鼠疫的治疗并不难。核心是早期、足量使用敏感抗菌药物，链霉素、庆大霉素、多西环素等均有确切疗效。发病后24小时内是治疗的“黄金窗口”，在此阶段获得规范抗菌治疗，绝大多数患者可治愈。

因此，湖南疾控提醒，野外活动后一旦出现发热、淋巴结肿痛、咳嗽咯血、呼吸困难等症状，应立即前往正规医院就诊，并主动告知医生疫区旅居史和动物接触史，切勿自行用药或拖延。

本文来源：财经杂志

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“只剩一笔交易”的美股牛市

Sun, 11 Oct 2026 02:40:04 GMT

美股正站在一个令人不安的高点：指数创历史新高，但支撑它的只有一个主题。

高盛对冲基金覆盖业务负责人Tony Pasquariello在最新客户报告中坦承，当前美股涨势"基本上只是一笔大交易"——人工智能。他维持看多美股的主基调，但措辞明显趋于谨慎，不再愿意断言未来5%的方向向上。与此同时，高盛数据显示，标普500成分股中约有六分之一已较高点回撤逾50%，而指数本身距历史高点仅一步之遥。

这一分裂格局正在引发市场对集中度风险的深层担忧。利率持续攀升、市场广度恶化、仓位向AI板块极度集中，多重压力信号同时亮起，而多头的防线只剩下英伟达与美光能否在即将到来的财报季兑现预期。

极度分化：一场只在特定角落成立的牛市

标普500指数本周一度触及7818点的历史新高，随后因OpenAI营收预警消息回落至7765点。表面上，牛市旗帜仍在飘扬，但内部结构已高度扭曲。

高盛同事Brian Garrett统计的数据揭示了这一分裂的深度：过去三个月，标普500约45%的成分股与指数本身呈负相关，这一比例创历史新高。

高盛的Adrien Simonet进一步量化：自8月27日以来，标普500整体上涨1.28%，而剔除AI相关股票后的"标普500 ex-AI"（SPXXAI）则下跌5.19%，两者之间的滚动30日差距接近AI交易自2023年1月启动以来的最大值。

与此同时，罗素2000指数在过去20个交易日中有16个交易日跑输纳斯达克，落后幅度约9个百分点。Pasquariello将这场行情定性为"极度狭窄的上涨"——美国大型科技股如火车头般狂奔，而利率敏感型和周期性板块则持续承压。

仓位"干净"，但风险集中于一处

尽管指数处于历史高位，市场整体仓位却出人意料地偏低。高盛Prime Book数据显示，9月份对冲基金对美股的净敞口处于1年、3年和5年低位；基本面多空策略的净杠杆率连续三周下滑，降至去年特朗普公布对等关税以来最低水平；高盛情绪指标也徘徊在多年低点附近。

Pasquariello的解读是：低配美股本身已成为一笔拥挤的交易，对于那些担心错过标普500冲上8100点的机构而言，看涨期权的成本相对低廉。

然而，低净敞口并不等于低风险，因为总敞口依然高企，且残余仓位被极度集中在同一个方向。

9月份，科技股是对冲基金唯一净买入的板块，买入规模为2025年2月以来最大。

高盛Prime Book数据显示，"Mag 7"净敞口目前约占美股总敞口的22%，为2022年初有记录以来的历史最高值；半导体仓位占比达12%，较年初翻倍。Simonet补充指出，杠杆半导体ETF资产规模已达约1150亿美元，一旦市场下行，将产生机械性的放大效应。

周四，在OpenAI消息冲击后，高盛TMT交易台在半导体、AI及大型科技股方向录得逾10亿美元净卖出，已是一次小规模预演。

盈利增长亮眼，但高度依赖少数公司

财报季即将开启，Pasquariello抛出第三个论点：面对标普500同比28%的盈利增长预期，谁愿意做空？这一数字较上周的27%预测还在上修。

但这同样是一个"取决于看哪里"的故事。

高盛Ben Snider的Q3盈利预览显示，标普500中位数股票的盈利增速已从Q2的14%放缓至Q3的9%。按板块拆分，科技板块增速高达64%，能源板块更达122%。

高盛的Wilson测算，本季度标普500盈利增长的68%将由前10大贡献者贡献，高于上季度的48%；其中仅美光和英伟达两家公司就占据了这68%的一半。更值得关注的是，高盛27%的全年盈利增速预测在其自身模型中已是本轮周期高点，此后三个季度将逐季放缓；超大规模云计算商（hyperscaler）的资本开支增速（Snider估计为116%）也可能在本季度见顶。增速高点与资本开支高点同步到来，叠加股价和持仓均处于历史极值，这种组合往往在事后才被描述为"早有预兆"。

利率从逆风升级为系统性风险

这是Pasquariello措辞变化最显著的部分。十天前，他将利率上行定性为股市的"逆风"，但明确排除了"破坏性"的可能。而在最新报告中，他的表述升级为：利率上行正在成为主权债务和企业债务的"更大风险"。

市场数据印证了这一转变。周四，30年期美债拍卖得标利率达5.618%，为2000年8月以来最高；10年期美债收益率收于5.23%。高盛经济学家预计，"Warsh美联储"在9月加息至3.75%-4%后，将于12月再度加息。高盛的Rikin Shah测算，10年期收益率108个基点的抛售中，有98个基点来自实际利率，30年期实际收益率3.33%已接近2010年以来的区间上沿。他的结论是：美债市场正在寻找两个临界点之一——AI融资需求开始对利率敏感的水平，或者经济中其他环节率先断裂的水平。

在企业信用层面，高盛信用策略师指出，美元投资级信用债年初至今回报率为-292个基点，并重点关注面临贷款到期再融资压力的软件发行商。高盛经济学家估算，当前利率水平可能通过住房、消费和资本开支渠道，在2027年拖累经济增长0.5个百分点。

Simonet的警示尤为直接：期限溢价冲击不会区分AI故事的优劣，它会同时对所有十年期现金流重新定价。他认为真正的左尾风险，是美联储被迫超预期加息以维护长端信誉，而CPI数据将是近期的触发器。

牛熊两面，同一个赌注

Pasquariello在报告中引用了一位他显然颇为敬重的投资者的话，这也是他认为全文最重要的一句：

"你知道吗，这基本上只是一笔大交易。"

他没有反驳。将六项判断并排审视——趋势、仓位、盈利、利率、集中度——会发现它们不过是同一个观察的不同侧面：趋势向上，因为AI；仓位偏低，但AI除外；盈利增长，靠的是AI及其能源需求；利率上行，部分原因是AI的融资需求。牛市和熊市的论据，都指向同一个标的。

Pasquariello还提出了一个"科技与能源并驾齐驱"的友好视角：过去11年中，两个板块各半的组合有10年录得正收益，年均回报18.7%，夏普比率1.2。但这同样是在描述同一笔交易及其能源约束。

季节性与中期选举：最后一道变量

Pasquariello的第六项判断相对简短：Q4季节性规律较为有利，但他预计11月3日的中期选举将带来一波波动。

高盛的Alec Phillips指出，预测市场给予民主党夺回众议院的概率超过90%，参议院为65%，通用选票领先优势达8.9个百分点，"横扫"已成为市场的基准情景。

与此同时，VIX周四收于15.4，但高盛波动率交易台报告称，当天有买家在约6小时内买入约1000万美元vega的年底标普500看跌期权。有人正在为"友好的季节性"买保险。

一个出口的市场

Pasquariello最终给出三点结论：牛市成立，但取决于你看哪里，近期风险回报不明朗，建议"注意速度限制"；坚守两匹最快的马——美国和日本；以及用做多股票搭配做空利率的组合来对冲。

这一对冲策略本身耐人寻味：如果持有股票的建议是同时做空债券，那么实际上是在说两者将同步下跌，而"做空利率"只有在收益率继续上行时才能盈利——而这恰恰是那85%已深度回撤的成分股最难承受的，也终将成为另外15%的融资成本压力。

多头情景需要美光和英伟达兑现业绩，需要超大规模云计算商资本开支不见顶，需要美联储止步于两次加息，还需要有人愿意在5.6%的收益率水平接盘长债。空头情景只需要其中一项落空。

一笔大交易，上涨时固然美好。但它的定义，也意味着整个市场只有一个出口。

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美伊战争以来最大规模超级油轮船队！中国开始增加原油进口了？

Sun, 11 Oct 2026 02:16:26 GMT

10月10日，据彭博汇编的油轮追踪数据，目前共有约96艘超级油轮正驶往中国，预计在未来90天内抵港。这是自今年2月底以来的最高水平，也是连续第三周录得周度数据上升。

据报道，美伊冲突爆发初期，中国作为全球最大原油进口国，显著削减了原油采购量。彼时，连接波斯湾与国际市场的霍尔木兹海峡实际上已被封锁，全球原油流通受到严重干扰。

而此番船队规模的扩张，是市场观察中国进口动向的重要信号。

但数字的回升并不意味着全面恢复。数据显示，2025年同期，驶往中国的超级油轮数量为111艘。当前的96艘，仍低于战前水平。报道称，中国的原油购买是否会完全恢复，还是如部分分析师所建议的那样在年底前保持低迷，目前仍不明朗。

霍尔木兹海峡流量已接近战前水平，交易员盯紧中国动向

尽管针对过往船只的袭击仍在持续，霍尔木兹海峡的原油流量近几周已回升至接近战前水平。这一变化为中国重启大规模采购提供了物流层面的基础条件。

自冲突爆发以来，交易员始终密切关注中国的原油采购规模。中国体量足够大，其需求的任何持续性回升，都可能对全球油价产生实质影响。

目前，这支船队的动向仍是市场判断后续供需格局的关键变量之一。

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OpenAI孵化的AI制药独角兽，9个月征服6家跨国药企，捅破行业天花板

智药局 — Sun, 11 Oct 2026 01:58:56 GMT

10月9日，AI制药初创公司Chai Discovery官宣与GSK（葛兰素史克）达成合作。

这看似是一笔常规跨国药企的AI合作，但值得关注的是，这已经是Chai九个月内签下的第六家制药合作伙伴。

礼来、辉瑞、诺华、argenx、BMS，再加上GSK，Chai已经拿下全球近半数TOP10药企。

而与它们合作的Chai，是一家2024年才成立，到今天还不满三岁的公司。

今年7月，Chai Discovery宣布完成4亿美元C轮融资，估值达到38亿美元（约合人民币257亿元）。

更有意思的是，Chai手里没有一条自研管线，也没有一个分子进入临床，它对外售出的只有一样东西：模型。

长期以来，向药企销售软件一直被视为天花板极低的业务，营收增长有限，但Chai似乎打破了这个看法。

一家只卖模型的公司，凭什么让大药企排着队签约？

九个月，六张MNC门票

今年年初，Chai联合创始人兼CEO Josh Meier曾公开表示，2026年将是Chai的“部署之年”。

梳理合作节奏，可以看出合作曲线很陡峭。从礼来到辉瑞，Chai用了将近五个月；而从辉瑞到GSK，短短四个月里又连签了五家。

不仅如此，礼来在正式签约之前，还先拿Chai的一批模型设计做了内部评估。

而GSK也非常谨慎，从将信将疑到正式签约，整整花了一年。

2025年9月，GSK研发技术高级副总裁、前美国国立卫生研究院（NIH）资深研究负责人Christopher Austin看完Chai-2的论文，就和Chai管理层见了一面。

他表示，那篇论文非常惊艳，但“我们当然不相信”。

双方此后一直保持联系，今年1月在摩根大通医疗健康大会上再次碰面，敲定由GSK对Chai的技术做一次独立测试，2月正式启动。

靶点是GSK自己挑的，都是它感兴趣、也认为Chai模型有能力处理的项目；Chai只负责交出零样本生成的蛋白质序列，合成和实验验证全部在GSK自己的实验室里完成。

结果让GSK团队印象深刻，其内部湿实验在测试的所有靶点上都找到了能够结合的分子设计，并且都是零样本生成的。尤其是有效抗体出现的频率和结合亲和力的强度。

Austin表示：“我已经学会对这类事情保持怀疑，但这次的结果超出了我的预期。”

这位研发负责人也直言，他们考察了所有做AI蛋白设计的公司，并且非常挑剔。这意味着，大药企愿意掏钱的，从来只是当下最强的那一两家。

最终双方敲定了正式合作。值得注意的是，Chai和药企的合作的形式也在悄悄升级。

礼来是“共建专属模型”，辉瑞是“授权使用新模型”，到了BMS，已经变成把Chai的模型整合进抗体发现管线。

早在今年6月，Chai就透露正在和超过15家药企谈判，并计划年内签下更多合作。

GSK，大概率不会是最后一家。

只做软件不做管线

Chai Discovery成立于2024年3月，总部位于美国加利福尼亚州旧金山，是一家致力于使用AI赋能药物开发的公司。

四位联合创始人Joshua Meier、Jack Dent、Matthew McPartlon和Jacques Boitreaud，来自OpenAI、Meta FAIR、Stripe和Absci，是典型的“AI原生”组合。

公司最早甚至是在OpenAI的办公室里孵化出来的，OpenAI至今也是它的投资人之一。

成立后不久，他们推出了第一代结构预测模型Chai-1，在业内打响了名号。但真正让Chai从一众AI制药公司里跳出来的，是2025年6月发布的Chai-2。

按照Chai公布的数据，Chai-2在52个全新靶点上做抗体从头设计，每个靶点只测试不超过20个设计，就为大约一半的靶点找到了结合物，整体命中率在16%左右。

今年，它又推出了第三代模型Chai-3，据称在生成符合治疗标准的抗体上，成功率是上一代的两倍。辉瑞最终拍板签约，看中的正是Chai-3的设计能力。

过去十年，AI制药公司走的大多是同一条路：用AI发现分子，自己推进管线，最后靠临床数据和授权交易兑现价值。

Chai选了一条截然相反的路，核心模式均为前沿AI平台授权 + 基于药企专有数据的定制模型开发。

简单而言Chai Discovery不做管线，而是将自己定位为一个平台提供商，将AI软件平台授权给诺华、辉瑞、礼来等大型药企使用。

这种平台型的商业模式，正在吸引一众资本的加入。

更让人意外的是Chai的体量。

这家公司目前只有将近40名员工，几乎全是研究人员和科学家，甚至没有销售团队，只靠一个小型BD团队对接药企。

在Chai看来，这恰恰说明了问题。

药企签约不是因为AI炒作，而是因为看到了真实的结果和价值，这样的交易不是每天去拜访药企研发团队就能谈下来的，它需要能真正推动变革的技术。

不仅如此，Chai还在挑战一个行业里的老共识。

长期以来，向药企卖软件被认为是一门做得成、但天花板很低的生意。药企愿意为软件掏的钱有限，真正的大钱，来自在药物项目里占有一部分经济权益。

但公司联合创始人Meier认为，这一次不一样了，AI在药物发现中创造的价值已经远超以往，这会颠覆很多关于商业模式的固有认知。

而且需求远没有见顶。早在今年6月，Chai就透露正在和超过15家药企谈判，并计划年内签下更多合作。

同样卖模型，为什么国内药企很难买账？

而这条路，恰恰是国内AI制药最难复制的一条。

过去几年中国创新药最赚钱的方式，是做出一个分子，再通过license-out或NewCo卖给海外药企，所以它们更愿意为管线付钱，而不是为软件付费。

再加上国内整体的软件付费习惯本就薄弱，按年订阅一个AI平台，在大多数药企的采购逻辑里很难找到位置。

Chai最锋利的能力是抗体从头设计，价值最大的场景是难成药靶点和first-in-class项目。

而国内创新药的主流打法仍以fast-follow和me-better为主，靶点大多已被验证，传统的筛选和优化流程早已足够成熟，AI从头设计带来的边际价值自然有限。

研发预算的量级差距也摆在那里，头部MNC一年的研发投入以百亿美元计，国内头部药企是几十亿人民币量级，能拿出来试新工具的空间要小得多。

再加上融资环境收紧，平台型公司往往被逼着转向自建管线或项目制服务。至于把客户做到海外MNC，又会撞上日益收紧的地缘政治与数据合规审查。

并且随着跨国药企对AI企业越来越重视，对合作方也会越来越挑剔。国内药企需要有过硬的突破性成果，以及经过药企湿实验验证的硬证据。

当然，并不是没有国内公司尝试过这条路。晶泰科技、百图生科等公司都曾与海外大药企签下平台或研发合作。

但一家中国AI公司想拿到MNC核心管线的数据、建立Chai那样的深度绑定，难度要大得多。

所以，真正的变量既在AI公司身上，而在国内药企身上。

当国内头部药企开始大规模做突破式创新，开始为更难的靶点发愁时，AI从头设计才会从锦上添花变成刚需。

本文来源：智药局

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铜价接近历史高点！瑞银继续唱多：“依旧最看涨”

Sun, 11 Oct 2026 01:48:44 GMT

伦敦铜期货周五收盘价接近历史高点，多家华尔街机构相继发出警告：全球铜供应持续萎缩，价格或将再度上行。

瑞银美国股票顾问销售团队成员Théa Ziegler在周五的报告中写道：“铜依旧是我们最高确信度的大宗商品主题之一。”她指出，电气化与数据中心建设带来的需求增长预计将持续超越供给增速，铜价的结构性支撑并未动摇。

电气化、数据中心建设以及持续的供给约束，将继续支撑铜的长期建设性前景。对投资者而言，核心结论是：未来数年供给增长预计将落后于需求增长，这将支撑铜价维持高位——尽管关税与贸易政策在短期内仍存在不确定性。

周五，铜价收报约14622美元/吨。

Théa Ziegler认为，铜供给缺口将延续至2030年代初。与此同时，智利矿山罢工与全球库存告急两大变量正在叠加，进一步压缩市场的缓冲空间。

智利罢工敲响供给警报

摩根大通拉丁美洲企业信贷研究主管Natalia Corfield本周指出，智利Centinela铜矿已爆发罢工。Centinela是Antofagasta在智利的主要铜矿之一。

据彭博报道，发起此次劳资行动的两个工会警告称，若罢工持续，Centinela最快约两周内将开始削减铜产量。

这一事件为本已紧张的铜供给局面再添变数。

库存降至极低水平，德银上调目标价

德意志银行金属研究主管Daniel Ghali上月警告称，全球铜库存已降至“前所未有的低位”，部分原因在于美国和中国的囤货行为正在挤压其他地区的供应。

Ghali将伦铜2027年第二季度目标价上调至22050美元/吨。

在上述背景下，Ziegler表示，瑞银团队持续看好与铜价高度挂钩的矿业股。她写道：“首选标的包括Freeport-McMoRan、First Quantum、Hudbay及Teck Resources，这四家公司均被认为处于有利位置，有望受益于预期中由结构性需求与受限供给响应共同驱动的多年铜价上行周期。”

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化工产业出海记：中国化工有多强？为何日本格外焦虑？

Sun, 11 Oct 2026 01:38:03 GMT

日本的焦虑并不来自"中国产品更便宜"，而来自"中国的成本优势在结构上不可复制"。中国的石脑油进口依赖度是 17%，日本是 60% 以上，韩国是 77%。真正构成护城河的是"原油加工＋本土石化＋煤化工"三条并行路径的存在，其中煤化工实际上是一张以油气价格为行权条件的看跌期权。

日本化工的退出是永久性的，不是周期性的。行将关停的装置多数已运行 40 年以上；欧洲化工资本开支已从 2022 年约 79 亿欧元降至 2025 年 15 亿欧元，说明关掉的产能不会回来；日本企业自己正把资源从基础化工转向医疗、电子材料与住宅；下游客户一旦完成供应商切换，回切的成本极高。这三重因素叠加，构成一个会自我强化的"退出—需求萎缩—再退出"螺旋。

中国化工"大而不强"的落差，恰恰是这轮机会中最大的风险源。17.8% 的全球化工产值，对应的是 4.5% 的行业营收利润率和 1.5% 的研发强度，超过 35% 的化工产品处于亏损状态。中国化工出海能否真正成功，不取决于能否把通用树脂卖到日本，而取决于能否用煤化工赚到的钱，买到日本退出的高端材料能力。

未来两到三年，中日化工是"错位"关系——日本退守半导体材料、碳纤维、医药中间体等高端存量市场，中国占据大宗品增量市场；五年以后，会是正面交锋。分水岭只有一个指标：中国高端材料（POE、α-烯烃、电子化学品、半导体材料）的国产化率能否从当前的不足 30% 提升到 50% 以上。

一、发生了什么？日本的巨大焦虑

2026 年 3 月到 7 月，日本从中国进口的塑料原料树脂增长了 52%，薄膜等加工制品的中国占比越过一半达到 51.5%，六大基础化工品的进口量达到上年同期的 12.4 倍。甲苯进口增至 8.3 倍，丁二烯在 2021 年之后再无进口记录，如今重新恢复采购。

理解这件事的起点，是先理解石脑油在现代工业里的位置。石脑油（Naphtha）是原油蒸馏过程中的轻质馏分，经蒸汽裂解后生成乙烯、丙烯、丁二烯等基础化工原料，再向下延伸为塑料、合成纤维、合成橡胶、涂料与医药中间体。它不是终端消费品，因此平时很少出现在新闻里；但一旦断供，从工业制造到民生消费会同时受到冲击。用产业链的语言说，石脑油是连接基础能源与先进制造的核心节点。

进口结构的"中国化"：从 11.8% 到 16.1%，从 47.6% 到 51.5%

第一个层面的变化是量的绝对增长。依据日本财务省贸易统计，对比 2026 年 3—7 月与上年同期：来自中国的树脂进口量增长 52%，中国进口树脂在日本树脂进口总量中的占比从上年同期的 11.8% 上升至 16.1%；来自中国的薄膜等加工制品进口量上涨 23%，在该领域日本进口来源前十的国家中增幅最高，中国占比达到 51.5%，较 2025 年同期的 47.6% 进一步提升。六大基础化工产品方面，3—7 月来自中国的进口量达到 5.4 万吨，是上年同期的 12.4 倍。

真正的信息量在占比，而不是增速。树脂的中国占比从 11.8% 升到 16.1%，看似只有 4.3 个百分点，但这是在一年内完成的位移；薄膜等加工制品的占比从 47.6% 升到 51.5%，越过 50% 这条心理线。需要特别说明的是薄膜这一项——薄膜加工涉及配方设计、下游认证与批次稳定性服务，客户切换供应商的验证周期通常以季度计，而不是现货市场式的即时切换。中国产品能在这个环节越过一半，意味着切换已经完成了从"试单"到"批量"的过程。这也正是日本业界最担心的地方：如果只是价格战，客户会在价差收窄时切回去；但一旦完成认证与产能绑定，回切的成本会显著上升。

日本中部塑料公司的一位负责人对日经中文网的表述，提供了一个采购端的现场视角："中国产品价格便宜，我们会继续采购进口货。"该公司自中东局势恶化之后，从中国、东南亚等地的进口规模增至原先的 2—3 倍。该公司同时给出一个关键的价差量级：即便考虑市场行情与日元贬值因素，中国产产品依旧比日本国产便宜 1—2 成。

假设日本本土树脂业务毛利率为 8%，中国产品便宜 15%，那么对下游加工商而言，采购日本本土原料相当于主动放弃全部加工利润的一部分。换句话说，日方的价格劣势不是可以通过"提升效率"来抹平的幅度，而是超过了整个环节的利润池。

价格：这一次，中日石脑油没有一起涨

如果这是一次普通的原料涨价周期，全球各地的石脑油价格应该同向同幅波动。但 2026 年发生的情况不是这样。日本石脑油现货价格从 2 月底的 640.25 美元/吨最高升至 3 月底的 1,242.75 美元/吨，涨幅 94.1%；同期中国山东地方炼厂的石脑油均价从 7 月的 7,455 元/吨升至 9 月的 9,284 元/吨，涨幅 24.53%。

还有一个细节值得留意：亚洲市场并非完全没有石脑油，而是价格把资源重新分配了。石化顾问 Hiroki Yanagimoto 对 C&EN 表示，由于亚洲市场价格飙升，套利交易（在欧美低价买入、在亚洲高价卖出）变得活跃，只要付得起价格就能拿到货。同期韩国 YNCC 采购 2.5 万吨 10 月石脑油，相对日本报价溢价 17—18 美元/吨，乐天化学以类似溢价水平采购。石脑油相对布伦特原油的裂解利润稳定在每吨 160 美元左右，说明这一轮上涨主要来自原油成本端与供应风险溢价，而非下游需求突然改善。

这组细节的价值在于：它证明日本的问题不是"买不到"，而是"买到的价格已经无法转化为有竞争力的产品价格"。

二、为什么重要？中国化工的出海之路

中国化工的优势究竟是"便宜"还是"结构"？日本的焦虑究竟是"丢了订单"还是"模式被证伪"？中国化工的护城河不在价格，而在原料路线的冗余；日本焦虑的根源不在竞争，而在它所依赖的石脑油路线本身已经到了结构终点。

400 美元与 900 美元：成本曲线决定了谁先出局

理解全球石化产业的第一张图，永远是乙烯成本曲线。乙烯是全球产量最大的基础化工原料，它把原油、天然气、煤炭这三种上游能源，与塑料、纤维、橡胶这些下游材料连接起来。谁的乙烯成本更低，谁就在整条产业链上拥有定价主动权。

2026 年 5 月的亚洲石化大会（APIC）上，波士顿咨询董事总经理阿伦·拉贾马尼给出的三档成本结构如下：中东乙烷裂解装置的乙烯成本不高于 450 美元/吨；采用美国页岩乙烷与中国大型炼化一体化的装置，生产成本在 550—700 美元/吨；欧洲与日韩以进口石脑油为原料的装置，成本超过 800 美元/吨。最低档与最高档之间的裂解价差超过 400 美元/吨。

按 Chemical Market Analytics by OPIS 的 2026 年乙烯成本曲线，中东与美国页岩的乙烷裂解装置位于供给曲线的第一四分位（成本最低的 25%），而东北亚的石脑油裂解装置是全球乙烯的边际产能——所谓边际产能，就是当需求下降时第一个被关停的那部分产能。

17%、60%、77%：原料自主真实含义

如果说成本曲线解释了"为什么是日本先撑不住"，那么原料自主解释了"为什么中国能不受影响"。三个数字已经足够说明问题：石脑油进口依赖度，中国 17%，日本 60% 以上，韩国 77%。

17% 只是一个结果指标，它背后的机制才是原因：中国同时握有"原油加工""本土石化""煤化工"三条并行路径。2025 年中国原油加工量 7.38 亿吨，中东断航时可以通过压缩汽柴油产量、停止成品油出口，把原油优先配置给化工；煤化工则提供了完全绕开原油的第二条原料链。日本只有一条路径（进口石脑油），韩国亦然。单路径与多路径的差别，在平时看不出来，在断供时就是"能不能开工"的区别。

规模：从 4,000 万吨到 6,600 万吨，以及一个被忽略的缺口

中国乙烯产能的扩张速度，是理解全球化工格局变化的第二个维度。据市场研究机构 Rim Intelligence，中国乙烯产能 2021 年超过 4,000 万吨/年，2023 年达到约 5,000 万吨，2025 年估计已达 6,600 万吨。参照这一年表，中国分别在 2019 年超过欧洲、2021 年超过中东、2022 年超过美国，成为全球最大的乙烯生产国。

从更宽的化工盘面看规模，中国的位置同样突出：炼油产能 9.39 亿吨/年，乙烯产能 6,270 万吨（联合会口径），丙烯产能突破 6,800 万吨、产量 5,720 万吨，全球占比超过 40%；纯碱产量 3,625.60 万吨（同比增长 4.7%），硫酸产量 10,174.2 万吨（增长 6.0%），塑料制品 7,187.4 万吨（增长 2.9%）。在全球化工 50 强中，中国企业上榜 11 家，化学品总销售额超过 2,120 亿美元，持续保持国别第一；中国石化以 526 亿美元位居全球第二，中国石油首次进入前三。

但这里出现了一个非常关键、却很少被讨论的矛盾：中国乙烯产能全球第一，同时中国仍是乙烯当量净进口国。按行业测算，中国乙烯当量缺口仍超过 2,100 万吨，进口依存度约 31%。这两个数字并存，只能有一种解释：中国的产能结构高度集中在通用牌号，而高端衍生物（茂金属聚乙烯、α-烯烃、POE、电子级化学品）仍依赖进口。BCG 的 3,000 万吨关停清单明确指出中国关停装置不在其列——但这并不意味着中国没有需要出清的产能，而是意味着中国的过剩集中在"低端同质产能"，而低端同质产能的问题不靠关停解决，靠升级解决。

4,260.9 亿美元的出口：中国已经站在全球化工贸易的第一位

把视线从产能转向贸易，中国的位置同样清晰。2025 年，中国化工产品出口金额为 4,260.9 亿美元，占全球化工产品出口总额的 11.7%；美国以 9.5% 位居第二。全球化工出口额排名前十的国家合计占比 62.2%，市场集中度较高。一个值得注意的对照组是爱尔兰：其 2025 年化工出口占全球比重达 5.4%，2021—2025 年化工出口复合增长率达 12.4%，其中药品占其 2025 年化工出口的 47.9%——出口结构的差异说明同一张榜单背后是不同的产业逻辑，爱尔兰靠的是制药全链条集中，中国靠的是制造规模。

从贸易总量看，2025 年中国化工行业贸易总额约 6,772.4 亿美元，同比增长 1.44%；其中出口 4,260.9 亿美元，进口 2,511.4 亿美元，贸易顺差约 1,749.5 亿美元，同比增长 9.5%。按数量计，出口量达 24,477.1 万吨，同比增长 17.9%。出口量增速（17.9%）远高于贸易总额增速（1.44%）。

17.8% 的产值、4.5% 的利润率、1.5% 的研发强度

读者可能已经形成一个"中国化工势不可挡"的印象。但笔者认为这个印象是危险的，因为它遗漏了另一组数字。

作为参照，全球化工行业前十家企业的营收合计占行业总营收的 22.4%，而中国上榜全球化工 50 强的 11 家企业化学品总销售额超过 2,120 亿美元——规模上的存在感与盈利上的存在感严重不匹配。补充两个更细的口径：中国石油化工板块 2025 年营收 39,207 亿元、同比下降 8.9%，归母净利润 382 亿元、同比下降 31.5%，折算净利率不足 1%；化学原料及化学制品制造业营收 90,343.8 亿元、同比增长 0.5%，利润总额 3,766.2 亿元、同比下降 7.3%，折算利润率为 4.2%。这两个板块合计占据中国化工的大部分体量，它们才是行业的真实盈利水平。

中国化工当前的处境，与日本化工二十年前的处境具有高度相似的特征——同质化的大宗产能、微薄的利润、不足以支撑技术跃迁的研发投入。

中国化工出海能否真正成功，不取决于能否把通用树脂卖到日本——那一步已经发生了，而且在技术上没有门槛。真正决定成败的是能否用煤化工赚到的现金流，去换取日本正在退出的高端材料能力：半导体材料、电子化学品、碳纤维、特种聚烯烃、医药中间体。如果这条路径走通，中国化工的全球地位会从"规模第一"变成"结构第一"；如果走不通，中国会在十年后遇到与今天的日本同样的问题，只不过触发条件从"原料断供"换成"需求结构变化"。

三、接下去关注？为什么这一次不是周期

供给曲线的永久左移

证据一：装置的物理年龄决定了重启不具备经济性。日本 50% 以上的乙烯装置运行年限超过 50 年，即便被日方称为"最新"的裂解装置也已运行约 40 年。一套运行半个世纪的装置在停车后，很难在不投入接近新建成本的情况下重新开车。三菱化学社长的表述是，这些装置"导致维护成本上升、单厂规模不再具备全球竞争力"。这不是可以等待价格回升的资金成本问题，而是资产已经接近报废年限的物理问题。

证据二：资本开支的消失，比产能退出本身更重要。欧洲化工资本开支 2025 年仅约 15 亿欧元，较 2022 年的约 79 亿欧元暴降 81%。资本开支决定了三到五年后的产能，当开支收缩到原来的五分之一，未来五年的产能曲线在数学上只能下行。同期欧洲化工关停产能从 2022 年的 300 万吨/年增至 2025 年的 1,700 万吨/年，扩大了约 6 倍（欧洲化学工业委员会 Cefic 口径）。用一句更直白的话说：欧洲不是"暂时减产"，而是在净消耗自己的工业资本存量。

证据三：企业战略层面的资源再配置。这是三条证据中最难逆转的一条。三菱化学在 5 月底连续宣布剥离基础化工业务、关停川尻厂区部分环氧树脂装置、联手埃森哲成立 AI 合资公司；旭化成把石化业务占销售额的比重目标从 2025 财年的 12% 下调至本十年末的"几个百分点"，并主动把烯烃合资公司的持股限制在 10%，把丙烯腈与聚碳酸酯二元醇产能转移至韩国与中国。当一家企业把资源从某个业务迁出、并把该业务的合资持股主动降到象征性水平时，它发出的信号是"不再回投"。

压力并不限于日本与欧洲。韩国方面，2025 年 9 月十大化工巨头联合签署业务重组协议，计划削减石脑油裂解产能 270—370 万吨，接近本国总规模的四分之一；其 PX 产能利用率从 2019 年的 99% 下滑至 2024 年的 71%，乙烯从 93% 下滑至 79%；2025 年上半年主要企业平均销售成本率高达 98.6%。在东南亚，菲律宾 JG Summit Olefins 已于 2026 年 1 月无限期闲置其裂解装置；埃克森美孚预计关停其在新加坡两套裂解装置中较旧的一套。欧洲方面，2024—2027 年已有 7 套裂解装置（合计约 400 万吨）计划关停。

亚洲与欧洲的大宗化工供给曲线正在发生永久性的左移，这不是一轮库存周期，而是一次地理重排。

6,000 亿元煤化工：投什么，什么时候投产

日经中文网在报道中提到的一个细节值得单独展开：在不确定霍尔木兹海峡能否维持稳定通航的背景下，中国启动了大型煤炭化工项目，利用国内低价煤炭生产树脂等化工产品，项目总规模将超过 6,000 亿元人民币。

八大项目的产品方向分为三类：煤制油（国能哈密能源集成创新基地，总投资 900 亿元，采用神华煤直接液化二代技术，建设 320 万吨/年煤直接液化与 80 万吨/年煤间接液化装置）、煤制天然气（国能准东 40 亿方/年、特变电工准东 20 亿方/年）、以及煤制烯烃／甲醇／乙二醇（山能化工 80 万吨/年煤制烯烃、其亚与富德各 600 万吨/年煤基甲醇、恒逸能源 240 万吨/年煤制乙二醇）。三类产品中，与日本进口替代直接相关的是第三类——聚乙烯、聚丙烯、乙二醇都是日本当前正在失去竞争力的品种。

中东危机改变了什么？它同时提供了三个此前不具备的条件：其一，油价高企使煤制烯烃、煤制油、煤制天然气的成本优势扩大到可以覆盖新增投资的水平；其二，能源安全叙事为项目审批提供了政治支持；其三，欧洲与日韩的产能退出腾出了市场空间。三个条件叠加，把一批原本因经济性不足而滞后的项目推入了执行期。

但需要强调这轮扩张与上一轮（2010 年代）的根本区别：它是有条件扩张，约束条件来自碳，而不是煤价。所有拟在建项目都面临严格的能耗双控与碳排放指标约束，"绿电绿氢耦合"已成为新建煤化工项目获批的关键条件。也就是说，这轮煤化工的投资天花板不由新疆的煤炭储量决定，也不由中东的局势决定，而由碳指标决定。

出海的真实形态：三条腿走路，还没有第四条

从"中国出口商"到"全球运营商"的转变，可以用三组数据来锚定。2025 年，万华化学境外市场收入 963.21 亿元，占其总营收的 47.4%；荣盛石化国外市场销售额 519.7 亿元，同比增长 13.63%，占其总营业收入 16.84%；恒力石化境外销售收入 178.26 亿元。

中国化工的全球化程度在头部企业之间高度不均，"出海"在多数企业那里仍是贸易行为，而非经营行为。

中国化工出海目前还没有出现"技术出海"。无论是并购、绿地建厂还是资源合资，中国企业在海外输出的都是资本、装备与运营能力，而工艺包（process package）与技术许可的对外输出仍属空白。这一点与日本化工形成了鲜明反差——旭化成把丙烯腈与聚碳酸酯二元醇产能转移至韩国与中国的现有装置，本质上是技术体系在海外复现。技术出海是"从大到强"的最后一块拼图，也是最难的一块。在它出现之前，中国化工的全球化仍然建立在"制造能力"而非"知识产权"的基础上。

核心判断

判断一：日本化工的困境是结构性的，中东危机只是加速器。决定性证据是时点——旭化成、三井化学、三菱化学整合日本西部乙烯工厂的基本协议签署于 2026 年 1 月 27 日，住友化学与丸善石化的千叶整合公告发布于 2025 年 4 月 1 日，而中东冲突爆发于 2026 年 2 月底。换言之，最具决定性的几项关停决策，都发生在危机之前。危机改变的不是决策方向，而是执行速度与舆论环境。这一点对判断的持续性至关重要：如果关停是危机驱动的，那么危机缓解后可能回摆；既然关停发生在危机之前，它就只是一个早已做出的结构性选择的落地。

判断二：中国化工的护城河不是"成本便宜"，而是"原料路线的冗余度"。中国的石脑油进口依赖度是 17%，日本 60% 以上，韩国 77%。但这个 17% 只是一个结果指标。真正构成护城河的是三条并行路径——原油加工（2025 年加工量 7.38 亿吨，可在断供时压缩成品油出口优先保化工）、本土石化、以及以煤为锚的煤化工。煤化工实际上是一张以油气价格为行权条件的看跌期权。这个结论有一个重要的推论：中国的化工安全是能源体系多元化的副产品，不是化工行业自身的成就。它不能被单一行业政策复制，也不能被竞争对手追赶。

判断三：全球大宗化工的供给曲线正在永久性左移，但"日本退出＝中国受益"这个等式在利润层面要打折扣。三条证据支持"永久性"：装置物理年龄（日本 50% 以上装置运行超 50 年）、资本开支消失（欧洲化工资本开支三年下降 81%）、企业战略转向（三菱化学剥离基础化工、旭化成把烯烃合资持股限制在 10%）。折扣的理由是：日本退出的是低毛利环节，而这类环节正是中国过剩最严重的地方；真正被腾出的高端空间（半导体材料、电子化学品、碳纤维），中国在短期内接不住。

判断四：中国化工最大的风险来自自身，而不是来自日本或贸易壁垒。17.8% 的全球产值份额，对应 4.5% 的行业营收利润率、1.5% 的研发投入强度、以及超过 35% 的亏损产品比例。中国石油化工板块 2025 年归母净利润 382 亿元，折算净利率不足 1%。这组特征与二十年前日本化工的处境高度同构——同质化的大宗产能、微薄的利润、不足以支撑技术跃迁的研发投入。两者的唯一区别是原料端的安全性。因此，"从大到强"的分水岭只有一个指标：高端材料国产化率能否从当前不足 30% 提升到 50% 以上。以 POE 为标尺测算，单靠自主研发攻克一个高端材料的周期约 16 年，这意味着并购而非研发才是加速这项进程的关键工具。

判断五：中日化工的关系会先"错位"、后"交锋"。未来两到三年，日本退守半导体材料、碳纤维、医药中间体、电子材料等高端存量市场，中国占据大宗品与中端衍生物市场，双方在多个环节形成互补而非正面冲突。五年以后，随着中国高端材料国产化率推进，双方会在更多细分环节正面相遇。分水岭是国产化率从 30% 走向 50% 的那一段。

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特朗普要求乌克兰不能打俄炼油厂，“泽连斯基最好立刻停手，乌克兰该换个新总统”

Sun, 11 Oct 2026 01:37:39 GMT

美俄达成柴油协议，特朗普公开向泽连斯基施压，乌克兰转而寻求欧洲支持。

当地时间10月10日，特朗普公开表态，乌克兰不得攻击俄罗斯炼油厂，并直接点名泽连斯基：“最好立刻停手。”他更进一步建议乌克兰换掉现任总统，称“这样他们就能达成协议了”。

此前一天，美国财政部宣布放松对俄罗斯柴油贸易的制裁，特朗普随即宣布美俄就俄向美国及全球市场供应柴油达成一致。泽连斯基对此强烈反弹，称感到“被背叛”。乌克兰随即转向欧洲，泽连斯基10日与多国领导人通话，寻求协调应对。

特朗普直接点名：换掉泽连斯基

据央视新闻，10月10日，特朗普在被记者多次追问泽连斯基的批评后，拒绝正面回应，但随即主动发起攻势。

据央视新闻报道，特朗普表示，乌克兰总统泽连斯基想干什么就干什么，但不能打炼油厂。

特朗普还表示，泽连斯基最好立刻停手。特朗普称，建议他们换个领导人，这样他们就能达成协议了，乌克兰该换个新总统了。

特朗普同日表示，他对与普京达成的协议感到满意。

美俄柴油协议：导火索

特朗普此番表态的直接背景，是美俄之间一项新达成的能源协议。

10月9日，美国财政部外国资产控制办公室发布公告，宣布在未来几个月内放松针对俄罗斯柴油贸易的制裁，官方理由是缓解美国国内柴油供应紧张、平抑油价。

同日，特朗普宣布，美俄领导人就俄罗斯向美国及全球市场提供柴油达成一致。

乌克兰总统泽连斯基9日在接受采访时，对美俄达成柴油协议表现出明显失望，并称自己有一种“被背叛”的感觉。泽连斯基称允许俄罗斯出售石油产品“就是在投资战争”，并在9日夜间发布声明，直指“美方的行为不是伙伴应有的做法”，将这一决定定性为“强大伙伴作出的软弱决定”。

泽连斯基转向欧洲

面对来自华盛顿的压力，泽连斯基10日迅速展开外交行动。

据新华社报道，泽连斯基当天在社交媒体发布消息，确认已与多位欧洲领导人通话，包括芬兰总统斯图布、法国总统马克龙、挪威首相斯特勒以及英国首相伯纳姆。

通话内容涵盖三个方向：通报俄乌冲突近况；讨论美国放宽对俄石油产品制裁所带来的挑战；协调应对措施并筹备后续会晤。

泽连斯基呼吁欧洲各方加大对乌援助，并加强对俄罗斯的制裁力度。

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下周重磅日程：中美CPI、沃什讲话、Anthropic投资者日、台积电与ASML财报

Sun, 11 Oct 2026 01:35:30 GMT

10月12日 - 10月18日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间：

见闻财经日历提醒下周重点关注：

首先关注IMF年会、沃什压轴讲话。IMF与世界银行年会横跨整周，全球增长、通胀、利率与政府债务是核心议题；IMF同期发布《世界经济展望》与《全球金融稳定报告》，G20财长与央行行长会议一并召开。出席阵容包括英国、欧洲、加拿大、韩国等央行行长。美联储主席沃什在会议尾声发表讲话。

其次关注中美通胀数据及国际局势。10月14日，美国9月CPI出炉，彭博预计显示整体通胀上升、部分受能源价格上涨推动。同日，中国9月CPI与PPI先行公布，中午进出口接棒，中国金融数据预计也将发布。此外美联储褐皮书在周四凌晨发布。国际贸易方面，美国对中国船舶的额外港口费下周生效；紧接着欧洲理事会会议或讨论对华贸易立场，据中信证券研究，汽车是本轮谈判中弹性最大、利害最集中的领域。地缘政治方面，特朗普改口称“可能”中选前对伊朗采取军事行动。

产业动态方面，Anthropic举办上市前投资者日，最快可能在11月9日当周启动IPO正式营销。此外，苹果举行智能家居发布会，预计推出新一代Apple TV 4K、HomePod mini与一款全新的家庭中枢设备。10月15日，特斯拉展示新一代Roadster，该活动原定10月1日举行、因天气恶劣改期。

财报与AI动态方面，ASML与台积电三季报先后登场，美股三季度财报季同期由高盛、摩根大通等大型银行开启。AI模型侧，阶跃星辰开源Step 5 Preview，千问新一代AI眼镜现货发售；监管侧，英国议会举行AI安全听证会，美四大AI巨头参与。此外，AI产业活动密集——OCP全球峰会在圣何塞举行，SEMICON West在旧金山召开并设先进封装峰会，英伟达中国开发者日与湾区半导体博览会落地国内。消费侧，京东淘宝“双11”开启，广交会同期开幕。

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经济指标

美国CPI、PPI

美国劳工统计局将于10月14日20时30分公布9月CPI，前值同比3.4%。彭博预计整体通胀上升，部分受能源价格上涨推动。Continuum Economics 预计升至3.7%、核心2.4%。

中国CPI、PPI、进出口数据、金融数据

国家统计局将于10月14日09时30分公布9月CPI，8月同比上涨0.8%。同日一并公布9月PPI，8月同比3.8%，两者共同反映内需价格与工业品价格的修复节奏。

海关总署将于10月14日中午公布9月进出口数据，8月出口同比增长25%、进口增长28.2%。数据落在美国对华船舶港口费生效当日，是观察抢出口与转口节奏的窗口。此外，中国最新金融数据或也将公布。

财经事件

IMF与世界银行年会

IMF与世界银行年会10月12日至18日在曼谷举行，13日发布《世界经济展望》与《全球金融稳定报告》，15日G20财长与央行行长会议同期召开。英国央行参会阵容最齐，行长贝利、副行长布里登、首席经济学家皮尔与利率制定者格林均在列；美联储主席沃什16日与格奥尔基耶娃的炉边对话是全场焦点。日本央行不在曼谷，会期内于东京安排市场操作会议与副行长讲话。

继续关注地缘政治，特朗普改口称“可能”中选前对伊朗采取军事行动

近日，美国白宫媒体记者会上，当特朗普被问及为何推迟到中选后、而不是立即对伊朗采取行动时，特朗普说“可能”立即行动。据新华社，特朗普10日还表示，美国“可能”加入沙特针对胡塞武装的打击行动，“我们将仔细考虑”。这是迄今美方就该冲突最直接的介入表态。

美联储褐皮书发布、官员密集讲话

美联储褐皮书在周四凌晨发布，美联储哈玛克、沃勒、柯林斯先后发声。

苹果智能家居发布会

苹果公司宣布，将于10月13日举办「欢迎回家」主题活动，预计推出新一代Apple TV 4K、HomePod mini，以及一款全新的家庭中枢设备。这也是John Ternus上月出任苹果首席执行官后，苹果在智能家居领域的最新更新。

Anthropic上市前投资者日

美东时间10月1日周四，彭博援引知情人士消息称，Anthropic将于10月14日与潜在投资者举行Pre-IPO投资者日，公司已向一批机构投资者发出邀请；最快可能在11月9日当周启动IPO正式营销，争取在美国感恩节前开始交易。

英国议会AI安全听证会

英国议会商业、创新、科学与贸易委员会已致函 Meta、谷歌、OpenAI 和 Anthropic，邀请其出席10月13日的AI安全证据听证会，英国政府AI安全研究所代表亦受邀。看点是四家实验室首次在同一立法机构同场接受质询。

美国对中国船舶征收额外港口费

据环球时报，美国海关与边境保护局（CBP）10月3日正式发布CSMS #66427144号公告，确定自10月14日起，对进入美国港口的中国拥有、运营或建造的船舶，以及所有外国建造的汽车运输船征收额外费用。

欧洲理事会会议，或讨论对华贸易立场

据中信证券研究，10月15—16日欧洲理事会会议或讨论对华贸易立场。由于汽车行业是本轮谈判中弹性最大、利害最集中的领域，该机构认为此次谈判对汽车行业影响最为重大；欧盟预计2026年为中国车企贡献的总净利润空间约200亿至300亿元。

特斯拉新一代Roadster

特斯拉在X平台发帖称，由于天气恶劣，Roadster活动改期至10月15日举行。此前特斯拉计划于10月1日正式展示跳票多年的新一代Roadster。据报道，新车可能搭载来自SpaceX的冷气推进系统。

2026年诺贝尔经济学奖

2026年诺贝尔经济学奖，定于10月12日（周一）北京时间17:45公布。

欧盟各国外长会议

10月12日，欧盟各国外长在卢森堡举行会议，就俄乌冲突、中东局势发展以及欧盟进一步扩大带来的安全影响进行讨论。

第140届广交会

第140届广交会10月15日开幕、持续至11月4日，据新浪，为最大外贸展会，市场关注出口订单（家电、新能源车、机电）与海外需求信号。

美国财政部季度交易商问卷

美国财政部季度交易商问卷定于2026年10月16日发布，随后于11月4日公布季度再融资公告。市场参与者将密切关注问卷中是否包含削减长期债券发行规模、国库券市场容量上限或回购机制等相关问题。

iPhone Duo开启预售

苹果发售计划显示，iPhone Duo将于10月16日开启预售，10月23日正式上市。

京东、淘宝2026年“双11”

京东今年“双11”将于10月12日全面开启、现货开卖。从整体节奏来看，大促期分为起售期、开门红、专场期、高潮期以及返场期。2026年淘宝天猫「双11」活动分为预售和现货两个阶段，预售开始时间为10月15日20:00，现货售卖时间为10月20日20:00至11月13日23:59。

AI 大模型追踪

下周国产模型两个确定节点：阶跃星辰10月15日正式开源Step 5 Preview，13日阶跃终端发布首款智能体手机STEPX Neo；千问AI眼镜13日现货发售。传闻Gemini 4.0、Claude Opus 5.2、GLM-5.4将发布，官方均未官宣。

AI峰会及产业活动追踪

下周AI产业活动以算力基础设施为主线：OCP全球峰会12日至15日在圣何塞举行，SEMICON West 13日至15日在旧金山召开并设APHI峰会，英伟达中国开发者日15日至16日在苏州，众智FlagOS开放计算大会17日至18日在京举行。政策侧看英国议会13日的AI安全听证。

财报

美股及台积电财报

三季度财报季10月13日由高盛、摩根大通、摩根士丹利等大型银行开启。永丰金证券称，银行股的两个落点是净息差展望与第四季信用损失准备预提。全周最重的一场是台积电15日14时的第三季法说会，紧接ASML财报次日，设备端与制造端在一周内连续验证AI需求。

AH股财报

下周是A股三季报的开场而非高峰——沪市首份由有研新材13日发布，赣锋锂业15日、海康威视16日跟进，密集披露期在10月下旬。

传音控股港股IPO上市交易

传音控股拟通过香港IPO募资逾33亿港元，预计股票将于10月15日上市交易。

重磅事件提前预警（下下周）

下下周（10月19日—10月25日）重点事件提前提醒：

10月19日 2026金融街论坛年会在京开幕
10月20日 英伟达GTC大会（柏林）
10月27—28日 美联储FOMC议息会议（再下一周）

下下周（10月19日—10月25日）财报季进入高峰：

10月19日　中国巨石、海光信息　
10月20日　宁德时代、中国移动、大族数控、中船特气
10月21日　奈飞；中国电信　
10月22日　特斯拉、IBM、德州仪器、泛林集团、宝洁、Vertiv　均为；深南电路、长电科技、大族激光
10月23日　平安银行、亿纬锂能；西部数据

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黄仁勋要“亲自下场”？英伟达洽谈收购“美国DeepSeek”Reflection AI

Sun, 11 Oct 2026 01:29:56 GMT

英伟达正寻求进一步掌控美国开源AI赛道的核心资产。

据英国《金融时报》最新报道，英伟达正与美国AI初创公司Reflection AI洽谈收购或深化投资事宜，知情人士透露，双方谈判仍处于早期阶段，交易可能在未来数周内达成，但也存在破裂风险。Reflection AI被视为“美国版DeepSeek”，其最新估值在今年3月的融资轮中达到250亿美元。

此次交易若成功落地，将是英伟达近期大规模AI投资浪潮中的又一重磅动作。就在今年9月，英伟达刚刚以130亿美元收购AI模型库Hugging Face；12月，英伟达还与芯片初创公司Groq达成约200亿美元的许可协议。彭博援引知情人士称，英伟达此次与Reflection的谈判尚未确定任何条款，可能的交易结构包括"acqui-hire"（即雇用员工并授权技术）、提供更多算力，或进一步增持股权。

交易结构灵活，规避监管审查

据报道，此次谈判中讨论的交易形式之一是"acqui-hire"——英伟达将直接雇用Reflection员工并获得技术授权，而非进行完整收购，从而绕开耗时较长的反垄断审查程序。

这一模式在大型科技公司的AI并购中日趋流行。英伟达此前与Groq的约200亿美元交易即采用类似结构，但该交易本周已遭到部分Groq员工提起诉讼。

除"acqui-hire"外，英伟达也可能选择向Reflection追加股权投资，或通过提供更多芯片与算力来深化双方合作关系。英伟达目前已是Reflection最大股东之一，此前已向其投入8亿美元。

Reflection AI：美国版"开源模型"的战略棋子

Reflection AI由两位前谷歌DeepMind研究员Misha Laskin和Ioannis Antonoglou联合创立，专注于开放权重（open-weight）模型的研发——此类模型允许用户自定义并在自有硬件上运行，运营成本远低于OpenAI或Anthropic的顶级商业模型。

本月初，Reflection发布了首款公开可定制AI产品Beam，运行于英伟达芯片之上。该公司称，Beam在高级推理基准测试中的表现与国内智谱AI旗舰开源模型GLM-5.2相当，同时在编程和AI智能体任务上具备成本优势。

Reflection还与美国国防部、能源部建立了合作关系，并与韩国等美国盟友签署了AI模型开发协议。此外，据华尔街日报此前报道，Reflection已与埃隆·马斯克旗下SpaceX及云服务商Nebius Group达成数十亿美元的算力采购协议。

Reflection的投资方阵容同样引人注目，除英伟达外，还包括红杉资本（Sequoia Capital）、Disruptive以及1789 Capital——特朗普之子小唐纳德·特朗普（Donald Trump Jr.）是1789 Capital的合伙人。

黄仁勋押注开源生态，补齐前沿模型短板

英伟达目前已拥有自家开放权重模型系列Nemotron，但在前沿规模的基础大模型领域仍存在明显空白。收购或深度绑定Reflection，将有助于英伟达直接填补这一缺口。

今年7月，英伟达首席执行官黄仁勋公开呼吁建立美国本土开放权重模型"生态系统"，称其对于"在全国范围内创造创新与繁荣机会"至关重要。特朗普政府的AI行动计划亦明确表态："我们需要确保美国拥有基于美国价值观的领先开源模型。"

从更宏观的视角看，英伟达过去两年持续向AI产业链各环节大规模注资——从OpenAI等大型AI实验室，到Nebius等新兴云服务商，再到一系列小型AI公司。这一策略在为英伟达芯片持续制造需求的同时，也令其在整个AI经济体系中的核心地位愈发稳固。与Reflection的潜在交易，则标志着英伟达开始从"卖铲人"向"亲自下场"的模型生态构建者转型。

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159bp！法国债市危机愈演愈烈：是否重演2011欧债风暴？

Sun, 11 Oct 2026 01:10:45 GMT

近期，法国债市危机持续恶化，已成为欧洲金融市场的风暴眼。10年期法债与德债利差（OAT-Bund）一度扩大至159bp，创2011/12年欧债危机以来最宽水平，随后因法国极右翼政党释放财政纪律信号而快速收窄至约130bp，仍远高于年初水平。

表面来看，市场压力有所缓解，但法国财政危机解除言之过早。根据法国政府公布的最新预算草案，2026年赤字率预计达5.4%，2027年目标为5.0%，但达标难度较大；同时，公共债务/GDP约为119%，并可能升至121.7%。与此同时，学生抗议、教师罢工与预算僵局叠加，极右翼勒庞与极左翼梅朗雄在民调中持续对政府施压，穆迪将于10月23日审查法国评级，市场对法国财政可持续性的信任明显削弱。

这也让法国债市的定价逻辑发生显著变化：此前市场主要交易全球利率上行和欧洲央行（ECB）政策预期，而近期10年期OAT收益率升至4.75%附近，季度涨幅创40年来之最； OAT-Bund利差超额走阔愈发反映法国自身的财政与政治风险。

目前风险已开始向法国银行业、机构债以及其他欧洲主权债市场扩散。法国主要金融机构的CDS溢价大幅飙升，法兴银行5年期优先债违约保护年成本达10.3万欧元，较德银高出约1.65万欧元；法国机构债在本轮抛售中出现明显跟随，失业保险机构Unédic 10年期资产互换利差（ASW）相对OAT ASW的贝塔达到0.96，主权风险正通过融资成本向准主权及金融体系传导。

尤为值得关注的是，OAT向边缘国家的传染效应，已成为近期欧元加速贬值的关键。过去一周，利差压力从法国这一单一国家扩散至更广泛市场，定价逻辑由个体因素转向共同因子主导，市场随之对欧元区整体信用风险重新定价。

最大的风险是法国问题从单点风险变成欧洲共同因子

沙特利雅得机场遇袭造成12人死亡309人受伤，特朗普称美国有可能加入对胡塞武装的打击

Sun, 11 Oct 2026 01:01:12 GMT

利雅得机场连续遭袭，伤亡持续扩大，特朗普公开表态美国或介入，局势骤然升温。

据环球时报消息，沙特阿拉伯民航总局11日发布声明指出，利雅得哈立德国王国际机场10日遇袭造成12人死亡、309人受伤。死伤者包括多国公民，目前尚无中国公民伤亡报告。机场已暂停运营，以完成损失评估并检查设施安全。

就在同日，美国总统特朗普在谈及此次袭击事件时表示，美国“可能”加入沙特针对胡塞武装的打击行动，“我们将仔细考虑”。这是迄今美方就该冲突最直接的介入表态。

机场连续遭袭

这已不是利雅得机场首次遭到攻击。

此前沙特阿拉伯民航总局9日曾发表声明说，位于首都利雅得的哈立德国王国际机场8日遭到两次袭击，造成3名沙特公民死亡、多人受伤。10日再度遭袭后，伤亡人数大幅上升至12死309伤。

沙特阿拉伯主导的多国联军发言人图尔基·马利基10日晚另行表示，一枚炮弹坠落在达曼法赫德国王国际机场附近，显示袭击范围已不局限于利雅得一地。

目前，哈立德国王国际机场已暂停运营。沙特民航总局表示，正与有关部门协调开展相关工作，后续进展将另行公布。

美国称强烈谴责对沙特的袭击

当地时间10月10日，谈及沙特利雅得机场遭袭事件时，美国总统特朗普表示，在近期袭击事件发生后，美国“可能”加入沙特针对胡塞武装的打击行动，“我们将仔细考虑”。特朗普并未给出具体时间表或行动细节，但这一表态本身已引发外界对局势进一步扩大的关注。

当晚，特朗普还表示，对沙特的攻击是“一件糟糕的事情”。

美国国务卿鲁比奥当天也表示，美国强烈谴责近日对沙特阿拉伯的袭击。鲁比奥还证实，有美国公民死于沙特首都利雅得的哈立德国王国际机场遭袭事件。

胡塞武装释放信号，但双方分歧未消

就在袭击发生的同一天，胡塞武装也发出了另一方向的信号。

据新华社报道，胡塞武装10日表示，愿意与沙特采取相互对等的措施，避免将机场、海港及其他具有人道主义功能的设施卷入军事对抗，并将机场和海港列为优先保护对象。

但胡塞武装同时指责沙特于7月13日袭击也门首都萨那国际机场，称正是这一行动导致此前的缓和局势结束。胡塞武装还明确表示，不接受沙特在也门驻军。但双方立场分歧明显，冲突走向仍存在高度不确定性。

沙特主导联军：将坚决回应胡塞武装袭击利雅得机场

据新华社，沙特阿拉伯主导的多国联军发言人图尔基·马利基10月11日在社交媒体上表示，胡塞武装10月10日对利雅得哈立德国王国际机场一处航站楼发动袭击，造成旅客和机场工作人员等平民出现伤亡。

马利基称，此次袭击“已构成战争罪行”，多国联军将予以坚决回应。

沙特主导的多国联军表示，目前正开展大规模军事行动，打击胡塞武装军事能力，着力瓦解其弹道导弹网络，并全天候为也门政府军提供空中支援。

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长鑫科技：4F²架构技术取得突破，相关产品预计年底亮相

上海证券报 — Sun, 11 Oct 2026 00:52:08 GMT

长鑫科技4F² DRAM架构研发取得关键进展。

第四届集成芯片和芯粒大会于‌10月9日至10日‌在上海举行，长鑫科技总裁曹堪宇在大会上发表演讲，全面介绍长鑫科技在DRAM器件、4F²架构及混合键合等方向的技术探索与积累，并官宣预计年底推出融合上述先进技术的新一代DDR5 RDIMM产品。

据曹堪宇介绍，长鑫自成立以来就启动4F²的研究和专利布局，公开专利族超300件，数量领先海内外厂商。长鑫在2021年发布4F²架构相关的论文，并在2023年、2025年的两篇论文中分享在该架构上的研发进展。

在演讲中，曹堪宇详细介绍了DRAM的技术发展演进，剖析了6F²和4F²架构的工艺挑战。他表示，长鑫的4F²架构，最核心的特色是在DRAM存储阵列晶体管上的创新，即自研的VSG（Vertical Surrounded Gate）晶体管。VSG晶体管采用垂直包围沟道结构，能实现更强栅控，解决漏电与短沟道效应痛点，同时竖立的晶体管也助力面积微缩，提升存储密度。

目前DRAM行业内主流的架构是6F²架构。6F²是衡量DRAM存储单元面积的一个核心指标。在DRAM芯片设计中，一个存储单元通常由一个晶体管（1T）和一个电容器（1C）组成。F（最小特征尺寸）代表晶圆制造工艺中光刻技术能实现的最小线宽或间距。4F²意味着每个单元仅占4倍最小特征尺寸的平方，因此单位面积内的晶体管数量会增多，实现存储密度的提升。

从6F²到4F²的跨越，本质上是晶体管沟道方向从水平布局向竖立布局的根本性变革。这意味着6F²时代的设计和工艺流程无法完全复用，需要整合新一套的工艺流程。据悉，研发过程中，长鑫科技对多项核心工艺流程展开深度技术探索与突破，全面优化涵盖字线金属化、位线成型以及结激活等关键工艺，以实现最优的性能与功耗比。

随着6F²架构的微缩难度越来越大，4F²架构再度成为业内积极探索的方向。最大的变化就是在于将DRAM与CMOS的工艺解耦，再通过晶圆级混合键合的方式实现高速互联。这是DRAM技术从二维缩放迈向三维集成的一个关键转折点。它破除了传统一体化制造中长期存在的工艺瓶颈，允许独立地优化逻辑性能和存储单元的密度与可靠性。

据悉，长鑫自2019年开始推进混合键合相关技术的独立自主研发，目前已公开的专利数量已经是全球前十水平。2025年长鑫在IEDM发表论文，介绍了多层水平单元堆叠DRAM架构研发成果。这是长鑫首次在12英寸晶圆平台上完成DRAM和CMOS晶圆级键合的实验验证。

记者获悉，DDR5 RDIMM作为服务器市场的主流配置，其应用环境对产品的性能指标、运行稳定性及兼容性提出了极高要求。长鑫将4F²架构的首代产品定为DDR5 RDIMM，将直面服务器内存领域极高的技术与工程壁垒。

本文来源：上海证券报

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为何每个人突然又讨论CPU了

董静 — Sat, 10 Oct 2026 12:33:01 GMT

著名半导体行业分析师Ian Cutress认为，随着AI从单纯依赖GPU的大模型生成向调用外部工具的“智能体工作流（Agentic workflow）”演进，CPU在处理复杂逻辑和执行任务时的核心作用再次凸显；但由于应用场景复杂且智能体仍在快速迭代，目前整个行业尚未能准确界定这种新兴工作流究竟需要多大级别的CPU算力，以及最佳的CPU与GPU配置比例。

四部委征求意见稿：禁止隐藏式车门把手，关键功能保留实体操纵件

Sat, 10 Oct 2026 12:13:11 GMT

10月10日，中国工业和信息化部、公安部、生态环境部、市场监管总局联合发布征求意见稿，拟对汽车产品创新设计和研发测试验证实施全面强化管理。

征求意见稿明确提出，禁止配备全隐藏式车门把手；灯光、雨刮、除霜除雾等关键驾驶安全功能在采用虚拟操纵件的同时，必须保留实体操纵件；折叠显示屏、柔性显示屏被明确禁止；行车时不得使用"零重力"座椅、旋转座椅或座椅放倒成床等功能。

在时间节点上，自2027年1月1日起，涉及创新设计的新申报车型须提交额外技术参数及验证材料；已获批车型须在2027年7月1日前完成补充申报，逾期且存在安全隐患的车辆须立即停产并启动召回程序。

禁止全隐藏式门把手，关键功能须保留实体操纵件

征求意见稿中《汽车产品创新设计技术指南》明确规定，禁止配备全隐藏式门把手。采用门把手创新设计的产品，须按照《汽车车门把手安全技术要求》（GB 48001）等要求，充分验证车门把手在极端环境中的功能稳定性和紧急情况下的可操作性，并具备机械冗余设计和手部操作空间。

在操纵件方面，征求意见稿要求，挡位、灯光、喇叭、前风窗玻璃除霜除雾、前风窗玻璃刮水器、车窗升降、辅助制动、应急制动手刹、驱动系统电源切断装置和组合驾驶辅助系统激活等功能，均须配备实体操纵件，并纳入新增技术参数申报范围。

对于采用虚拟操纵件（触摸按键、压感按键等）替代传统物理按键的产品，须完成触控可靠性、防误触性能、反馈清晰度等评估验证。汽车应急逃生装置、应急制动装置、驱动系统电源切断装置等涉及安全的应急操纵件，必须具备实体操纵件和醒目标识，便于应急操作。

折叠屏、柔性屏被禁，显示屏娱乐功能受限

征求意见稿明确规定，不得采用折叠显示屏、柔性显示屏。对于采用中控娱乐屏、大面积显示屏、复杂抬头显示的产品，须评估信息呈现对驾驶安全的影响，以及极端环境场景下的功能可靠性，并进行碰撞安全评估。

新增技术参数申报项目中，要求企业填报中控显示屏娱乐功能的限制使用场景，以及是否配备组合驾驶辅助信号灯等信息。

座椅创新设计须受技术手段限制，行车时禁用特定功能

针对当前市场上广泛推广的大角度座椅（"零重力"座椅）、旋转座椅及座椅放倒成床功能，征求意见稿要求，汽车生产企业应通过技术手段限制座椅使用场景，行车时不可使用上述功能。

相关产品须完成座椅防夹安全性、碰撞安全性、调节机构锁止可靠性和防止误触其他操纵件等评估验证。同样，采用升顶座舱结构的产品，行车时亦不可使用升顶座舱功能，须通过技术手段加以限制，并完成防夹安全性、碰撞安全性、防风等评估验证。

新型交互方式受限，非驾驶人不得操控关键功能

对于采用语音交互、手势交互等新型人机交互系统的产品，征求意见稿规定，涉及关键驾驶安全的功能，如开启/关闭除霜除雾、前照灯、雨刮、车门、前机盖等，不得允许非驾驶人在车辆行驶过程中通过语音交互或其他新型交互方式直接操控。

新增技术参数申报项目中，要求企业填报防止语音等新型交互方式误操控车辆关键驾驶功能的情况，包括有效交互区域、语料识别、指令确认机制等内容。

研发测试验证门槛全面提升，环境适应性验证不少于一年

征求意见稿中《汽车产品研发测试验证技术规范》要求，汽车生产企业须在申报《公告》产品准入前，完成综合可靠性与耐久性、结构可靠性、软件功能可靠性、环境适应性、采暖与制冷、防护性能与密封性等方面的测试验证。

具体要求包括：综合可靠性与耐久性验证须完成不低于30000公里的可靠性验证试验；环境适应性验证周期不少于1年，且须包含从高寒—高温—高寒的试验次序（"两冬一夏"）；验证材料留存期限不少于6年。

未完成全部研发测试验证项目的企业，不得申报《公告》。未按要求进行测试验证、测试验证不充分或提供虚假验证材料的产品，工业和信息化部将不予公告。

营销宣传须如实，企业主体责任全面压实

征求意见稿对汽车生产企业的营销宣传行为作出明确约束，要求企业真实客观开展营销宣传，不得作虚假、夸大或引人误解的宣传，不得使用违反道路交通法规的场景来宣传产品功能，不得诱导驾驶人忽视安全驾驶责任。

在告知义务方面，企业须编制简洁易懂的使用说明书和用户培训材料，完整准确告知产品创新设计的正确使用方式、功能边界、使用条件及应急处置方法，不得隐瞒创新设计存在的技术局限性。

此外，征求意见稿鼓励汽车生产企业为创新设计涉及的系统和部件购买产品责任险。在发生安全事故时，企业须主动开展调查分析，并在公安机关依法开展交通事故调查时，及时提供数据和技术协助。

完善汽车产业链后端规范

在强化前端产品准入的同时，中国四部委发布的《汽车零部件再制造规范管理办法（公开征求意见稿）》进一步规范了报废汽车零部件的循环利用。

文件提出，支持回收拆解企业将报废汽车的“五大总成”（发动机、方向机、变速器、前后桥、车架）交售给通过再制造质量管理体系认证的再制造企业。再制造企业收购的种类需与自身业务一致。

同时，文件明确设定了回收禁区，不得回收尾气后处理装置进行再制造。对于不具备再制造条件的零部件，必须作为废料交售给冶炼或破碎企业，以确保环保标准与产品质量底线。

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中国新能源车9月销量同比转负12%，乘用车零售降24%

Sat, 10 Oct 2026 11:51:00 GMT

中国乘用车市场9月延续下滑，长期扮演增长引擎的新能源车同比转负，需求疲软正传导至车市最后一块增长高地。

乘联会数据显示，9月全国乘用车零售销量170.2万辆，同比下降24%；新能源乘用车零售114.1万辆，同比下降12%。新能源车由增转降，是本月数据中最关键的变化。

这一变化意味着此前“整体下滑、新能源逆势增长”的结构被打破，车企四季度的量价与盈利将同时承压。

此前乘联会已将2026年国内汽车销量预测从下降1%下修至下降11%，一季度行业利润率创历史新低、价格战延续，9月数据进一步强化了需求偏弱的前景。

降幅仍处20%以上高位

9月24%的同比降幅仍处20%以上高位。作为对照，2月受春节及购置税免税政策退坡影响，零售同比下降25.4%；7月零售同比下降20.9%。9月降幅介于两者之间，显示终端需求收缩并非单月扰动，而是贯穿全年的趋势。

从绝对量看，170.2万辆的零售规模处于年内偏低区间。去年同期在政策与基数支撑下销量较高，今年缺乏同等力度支撑，叠加消费者观望情绪，零售端持续承压。

新能源车同比转负，渗透率高位下增长减速

新能源车零售114.1万辆、同比下降12%，是9月最具信号意义的变化。此前新能源车长期是乘用车市场的增长引擎，国内新能源渗透率持续走高，6月达63%、7月进一步升至65.1%。

9月新能源转负，是继2月因春节因素同比下降32.0%之后年内再次转负，但出现在渗透率已处高位的背景下。这意味着新能源车增长对整体车市的拉动正在减弱，其增量越来越依赖对存量燃油车的替代，而在需求整体收缩时，这一替代进程同样放缓。

四季度业绩承压，价格战或加剧

9月数据对车企四季度业绩构成直接压力。一季度全汽车行业利润率已降至3.2%的历史新低，行业平均单车净利润约10965元。销量下滑叠加价格竞争，将进一步压缩单车收入与毛利空间。

2026年开年已有近70款车型集体降价，新能源与燃油车平均降价力度均超13%。需求疲软环境下，价格竞争可能继续加剧，以价换量的效果递减，行业盈利修复更加困难。乘联会已将全年销量预测下修至下降11%，9月数据使这一判断面临的现实更为严峻。

后续需关注四季度是否有新的刺激政策出台，以及车企在价格与库存策略上的调整。

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中国证监会召开资本市场和金融形势专家座谈会

Sat, 10 Oct 2026 11:16:51 GMT

10月10日，中国证监会党委书记、主席吴清在北京召开座谈会，与部分上市公司负责人、证券基金机构专家深入交流，就当前资本市场和金融形势充分听取意见建议。座谈会上，大家一致认为，我国宏观经济稳中向好，产业结构转型持续深化，资本市场运行总体稳健，多层次市场功能有效发挥，虽然面临一些风险挑战，但高质量发展的态势不会改变，对经济运行和资本市场充满信心。同时，与会专家对更好推动资本市场平稳健康发展提出了具体建议，主要包括：持续加强稳市机制建设，进一步拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式，发展壮大耐心资本；推动有条件的上市公司加大分红回购力度，完善投资者回报和权益保护机制；优化发行上市制度，支持不同类型、不同行业、多元化的优质企业发展壮大；强化交易监管，加强跨境风险监测应对；研究储备更多增量政策工具；等等。吴清表示，上市公司和行业机构是市场的重要主体，希望大家积极建言献策，共同把资本市场建设好，更好回报广大投资者，为中国式现代化建设积极贡献力量。中国证监会有关司局负责同志参加座谈。

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苹果把摄像头做成"不录像的传感器"：隐私牌能撬开智能家居吗？

36Kr — Sat, 10 Oct 2026 10:57:05 GMT

「Welcome home.」

一句「欢迎回家」，苹果为 10 月 13 日的神秘新品活动埋下了伏笔。

一个「Home」，似乎暗示了这场活动的主角。正如我们此前的报道，这一次，苹果可能要往我们家里添不少新东西。

图｜Apple

在这些硬件的新品身后，苹果也正试图让 AI 真正走进家庭，让 Siri AI 成为整个智能家居的「大脑」。

当一向强调隐私保护的苹果，遇上需要主动感知周围环境的 AI，苹果在 AI 时代的隐私策略，或许比即将亮相的新品更加耐人寻味。

也就在几天前，一则关于苹果新设备的爆料，恰好揭示了一种颇为反常识的产品思路：

一台不录像的 AI 摄像头

根据彭博社记者 Mark Gurman 在他的《Power On》播客中透露，苹果正在开发一款代号为 J450 的智能家居摄像头。

它的的外形是一个小型金属圆柱，看起来像放大版的唇膏，可以摆放在家中的不同位置。

特别的是，这款摄像头并不保存或传输视频，它通过很低的帧率来感知周围环境，再用 AI 分析人员和宠物的活动，最终将这些发生的事件转化成文字的描述。

这么看，叫它「传感器」好像还更恰当一些……

这款产品也不会单独形成一条产品线，它是代号 J490 的智能家居显示屏中枢——也就是此前爆料中的 HomePad——的配套产品。

图｜MacRumors

爆料同时提到，它的感知方式可能与苹果此前探索的摄像头版 AirPods 所使用的技术非常相似。

今年 8 月，曾有一段演示视频曝光：带摄像头的 AirPods 被用于识别用户眼前的书籍。而在稍晚的 9 月，Gurman 在另一档播客中，用「Depth map」（深度图）来形容相关技术——更接近于通过点状信息来呈现人员的位置及移动。

爆料是否准确，我们暂且放在一边。这里借它来理解，这款新「摄像头」究竟想做什么。

对于传统摄像头而言，一段十分钟的视频，意味着十分钟的连续画面。但对于能够理解视觉信息的 AI 来说，用户真正需要的可能只有一句话：

「有人把快递放在门口，随后离开。」

我们不能说完整录像会失去它的价值，毕竟在现实生活中，连续影像所能提供的信息，还是一句 AI 生成的文字能没有办法交代清楚的。

只不过从这条技术路径来看，它确实提供了另一种思路： 设备不一定要完整记录周围发生的一切，才能理解正在发生什么。

如果打个比方，苹果正在探索的这套感知方案，有点像浴室门上的一块磨砂玻璃/光栅玻璃。

门外的人依然能看见里面有没有人，甚至能够通过模糊的轮廓，猜出一个人大致在做什么。但至少，他无法再像隔着透明玻璃一样，把里面的一举一动看得清清楚楚。

这当然不意味着隐私得到了万无一失的保护。毕竟，磨砂玻璃又不是一堵墙，总归还是能透出点什么。

但两者给人的心理压力显然不是一个量级。如果一间浴室只有透明玻璃，恐怕很少有人愿意走进去；而当玻璃变成磨砂的，即使知道外面依然能看见自己的轮廓，许多人也愿意接受这种程度的暴露。

苹果试图改变的，可能正是这种心理上的边界。

不久前发布的 Apple Watch Series 12 带来了 Siri Recap 功能。我觉得，它也有类似的思路的体现。

图｜Apple

用户主动开启后，手表能够检测周围的对话，通过 Apple Intelligence 生成标题、摘要和要点，方便用户事后回顾。

在这个过程中，采集到的音频会交由 iPhone 和 PCC（私有云计算）分析与转录。最后留下的是一份「高度压缩且去除敏感信息」的文字形式的记录，这份原始录音则不会留给用户回放。

再回头看那款摄像头，两者看似是不一样的产品形态，但苹果在两者上探索的方向其实是心有灵犀的：

从记录发生了什么，转向理解发生了什么。

被 AI 改写的社交信任

过去，智能设备往往被动响应用户的主动操作；而未来，AI 助手需要主动、持续地理解用户所处的环境，才有机会提供更贴近场景的服务。这也就是我们常常提及的「个人上下文」概念。

矛盾也出于此。

一台设备越了解用户，就越可能接触用户不愿被记录的生活细节；更复杂的是，隐私涉及的不只是设备主人，还有朋友、家人，甚至不经意出现在感知范围内的其他人。

一个简单的场景。和朋友坐在咖啡馆聊天，对方戴着一副智能眼镜，我们像往常一样讨论工作、吐槽同事。

想想可能觉得没什么大不了的，不就是一副眼镜呗。

但如果这位朋友突然掏出一支录音笔，摆在桌上，告诉我，接下来我的那些吐槽过的奇葩甲方、和爸妈吵架的糟心事，甚至关于前任的那些陈年旧账，这些都可能被一一记录下来，上传到某个不知道在哪的服务器，最后被整理成一份备忘录供他随时搜索、查阅。

这口咖啡我大概率是喝不下去了。

因为在我们传统社交环境中，其实存在着许多不需要明确说出来的规则。

朋友之间的闲聊，默认不会被录音；饭桌上的玩笑，说过笑过，也就过去了——这些规则很少被写进正式的社交礼仪，却构成了人与人交往时心照不宣的默契。

真实的窘境是，AI 可穿戴设备正在逐渐消解这一层默契。

过去，我们想录下一段谈话，通常还得掏出手机、打开录音，周围的人至少有机会问一嘴。

今天，我们使用一些智能眼镜设备的时候，录制时亮起指示灯，还能算是给周围的人提个醒。即便这在我看来，这多多少少有点「我已经提醒过你了喔，剩下就不关我事了哦」的意味。

亮灯终究只是一种提醒，而不是一种承诺。 它并不意味着周围的人已经同意被记录。

更何况，未来那些能够全天候感知周围环境的设备，可能连「按下录制键」这一步都省了。即使佩戴者没有主动做什么，设备也可能已经在暗中默默完成了感知和分析。

这也是当下一些 AI 硬件产品形态的尴尬：它们的许多能力成立的基础，恰恰建立在周围人未必知情、也未必同意的环境感知之上。

这也让我们不得不重新审视对「隐私」的理解。

过去，当我们谈论科技产品的隐私问题时，关注的往往是数据安全和个人信息泄露。比如，我们的聊天记录有没有被泄露，平台又有没有在未经允许的情况下，将这些信息交给第三方。

当 AI 设备开始拥有持续感知现实世界的能力，隐私问题也多了一层新的复杂性。

事实上，早在 AI 可穿戴设备出现之前，美国隐私研究学者 Helen Nissenbaum 就曾提出过一种理解隐私的理论——「情境完整性」（Contextual Integrity）。不过，我觉得将其放之于 AI 时代也同样适用。

情境完整性理论告诉我们， 隐私并不简单等于保密 。

我们每天都在不同的社会关系和场景中交换信息，而这些信息的流动是否恰当，很大程度上取决于它是否符合特定情境下人们默认的规则。比如，看病时，我们会向医生讲述一些连家人都未必知道的身体状况。

而判断一段信息的流动是否越界，就需要考虑谁在传递信息、谁在接收、涉及什么内容，以及信息是在什么条件下被传递的。

所以，即便信息本身并没有改变，一旦接收者或传递方式发生变化，原本合理的信息交流，也可能越过隐私的边界。

仍然是看病的例子，我愿意将身体状况告诉医生，可这些信息未经同意就被提供给广告商，即使内容没有变化，恐怕也很难让我接受。

回到刚才咖啡馆的场景。

我愿意向朋友吐槽甲方，不代表也同意这段对话被他的 AI 眼镜采集和分析。就算信息没有泄露，这本质上也远超了我对「私人交流」这一场景的预期。

所以，隐私保护不能只停留在数据被收集之后，设备选择记录什么、不记录什么，本身也是隐私保护的一部分。

从这个角度来看，苹果作为一家硬件厂商，或许正在尝试用一种不同的技术思路缓解这种矛盾——

尝试将「感知」与「记录」区分开来，通过不保留原始录像，或许能给用户减少因为持续记录带来的社交风险。

苹果的隐私生意经

其实，这样一种产品思路出现在苹果身上，并不令人意外。

我们在过往的文章中聊过，苹果与谷歌达成合作，借助 Gemini 模型增强 Siri 的 AI 能力。这件事当中，也能看出苹果对隐私保护的态度。

尽管用上了谷歌的大模型，苹果仍然选择把相关 AI 功能的运行环境，紧紧掌握在自己手里，让它们在设备端和 PCC（私有云计算）架构中运行。

即便部分计算借助了谷歌的云端基础设施，苹果也希望通过自己的隐私保护机制，避免用户的私人数据被第三方获取。

感兴趣的朋友可以自行跳转阅读：为了让你的 iPhone 聪明点，苹果每年给谷歌砸 10 亿美元

能看出来，苹果一直试图把「隐私保护」变成自己的竞争优势。

与此同时，如果苹果希望继续成为 AI 时代最重要的硬件入口之一，它就不得不让自己的产品获得更多感知现实世界的能力。

设备知道得越多，随之而来的隐私问题也就越难回避。

从这个角度来看，传闻中这款摄像头的产品思路，既延续了苹果一直强调的隐私理念，也符合它自身的商业利益。

毕竟，除了隐私理念，还有一个很现实的因素： 苹果首先是一家硬件公司 。

尽管服务业务的重要性不断提高，iPhone、Mac 等硬件产品，依然构成了苹果收入的主体。

这意味着，苹果并不需要依靠尽可能多地收集、留存用户行为数据，才能从一台设备上赚到钱。

恰恰相反，如果一台家庭摄像头因为更好的隐私保护，让更多人愿意把它放进自己家里，那对苹果来说，会不会反而是一笔更划算的交易呢？

换成其他科技公司，这笔账可能会没这么好算。

以 Meta 为例，它同样希望通过智能眼镜等设备，成为下一代 AI 的重要入口。只不过，与苹果不同，Meta 的收入一向都高度依赖广告业务。

在 Meta 的商业模式中，用户数据与广告定向、效果衡量、推荐算法以及商业增长都有着密切关系。

并不是说 Meta 一定会将智能眼镜采集的环境信息用于广告。只不过，对于一家依赖数据驱动广告业务的公司来说，减少数据收集与留存，可能就不只是一个产品设计上的决定，还需要考虑对现有业务的影响。

同样是做 AI 硬件，不同的赚钱方式，可能会让两家公司对隐私保护产生不同的考量。

所以相比之下，苹果或许更有动力，将隐私保护变成下一代 AI 硬件的重要竞争力。

更有意思的是，这件事的影响可能不止于苹果自己。

当一家足够有影响力的公司，把「不保存原始数据」作为公开的产品承诺，消费者可能也会拿这个标准，去看待行业里的其他 AI 设备。

那其他厂商或许也会面临类似的追问——

既然苹果已经开始尝试少留一些数据，那其他公司的 AI 设备呢？它们会留有多少关于我的信息？

原本只是某家公司的产品选择，也可能因此逐渐像滚雪球，成为整个行业需要公开回答的问题，而消费者也就有了更多知情和选择的空间。

其实最终受益的，是每一个在未来，将不得不与这些 AI 设备共同生活的你我。

本文来源：36Kr

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野村警告：美股指数“严重失真”，十只股票贡献标普七成涨幅，警惕柴油带来新冲击

Sat, 10 Oct 2026 10:23:15 GMT

美股表面平静之下，一场滚动式熊市正在悄然蔓延。

野村证券跨资产策略师Charlie McElligott在10月8日的报告中警告，标普500指数近两个月几乎原地踏步，但85%的成分股已陷入技术性调整，指数的"平静"不过是极度集中的市场结构所制造的幻觉。

McElligott指出，仅十只股票就贡献了标普500自3月30日以来23%涨幅的70%，其中英伟达一家独占13%。与此同时，欧洲柴油短缺正通过利率波动率传导至整个市场，构成随时可能引爆的“导火索”。

就在野村报告发布数小时内，两大关键变量相继落地：特朗普宣布中期选举前不对伊朗动武，油价应声下跌；英国《金融时报》随即披露OpenAI年化营收远低于此前向投资者传递的预期，纳斯达克周四当日跌逾1%，AI板块遭到重创。

上述两则消息直接冲击了McElligott所描述的市场核心逻辑——一个由少数AI赢家撑起指数、其余成分股在水面之下大幅下跌的"严重失真"结构。野村的分析显示，当前市场相关性处于过去25年中仅有两次出现过的极低水平，而那两次的历史背景，分别是2007年全球金融危机前夕和2018年的"波动率末日"（Volmageddon）。

指数"原地踏步"，水面之下已是熊市

自7月"动量去杠杆/AI平仓"冲击以来，标普500指数整体涨跌幅不足1%，波动率指标全面压缩：SPX 10日已实现波动率仅为7，3个月平值隐含波动率处于过去一年的第2百分位，25-delta认沽/认购偏斜更低至0.4百分位。

然而，这种平静与个股层面的剧烈分化形成鲜明反差。过去一个月，标普500指数仅移动0.8%，而成分股平均波动幅度高达8.9%，两者之差达8.1个百分点，位于过去30年的第95百分位。AMD单月涨幅达39.5%，英特尔上涨27.6%；而奈飞下跌18.2%，银行股同样承压。

从更宏观的视角看，成分股的损伤触目惊心：

85%的标普500成分股较历史高点回撤超过10%

59%回撤超过20%

41%回撤超过30%

26%回撤超过40%

17%回撤超过50%

换言之，指数距历史高点仅一步之遥，但六分之一的成分股已腰斩。McElligott将此定性为"滚动式大幅修正"，并批评那些认为"股市没有反映利率风险"的观点——利率敏感型板块过去一个半月已遭到重创：医疗保健-3.5%，非必需消费品-3.6%，公用事业-4.6%，工业-5.8%，金融-7.7%，材料-7.9%，REITs -9.8%。过去30天内，标普500中仅有科技、媒体、电信（TMT）和能源两个板块录得正收益。

十只股票撑起七成涨幅，集中度风险极端

野村的数据揭示了这场"幻觉"的核心机制。自3月30日以来，标普500累计上涨23%，其中十只股票贡献了70%的涨幅：英伟达单独贡献13%，美光、苹果和微软各贡献约9%，其余490只股票合计仅贡献30%。

自8月3日以来，"Mag 7"（七大科技巨头）上涨7.7%，标普500上涨2.6%，而等权重标普500则下跌3%。

McElligott将这一现象定义为"主题性分化"（Thematic Bifurcation）：

少数AI赢家承担了全部指数上行动力，其余股票则因资本和情绪被"挤出"、AI颠覆风险的预期，以及利率上升的压制而持续落后。

当前市场相关性之低，历史上仅有两次可比先例。标普500一个月隐含相关性处于过去一年的第1.8百分位，一个月已实现相关性处于第0.7百分位。

据彭博报道，高盛衍生品策略师Brian Garrett此前指出，过去25年中仅有两个时期出现过如此低的已实现相关性——分别是全球金融危机前夕和Volmageddon。

期权市场"只怕上涨"，Gamma压制波动

指数层面的平静并非偶然，而是有结构性力量在主动维持。

McElligott指出，指数"波动率供给"规模庞大，尤其是0DTE/1DTE日内期权的卖出行为，主要来自QIS波动率风险溢价（VRP）策略，将做市商的Gamma头寸"塞满"，从而隔绝了大幅波动的可能。野村测算的0DTE客户Gamma区间达到+140亿美元，处于第100百分位。

卖出波动率的回报之丰厚令人咋舌：卖出日度25-delta标普认沽期权的10日夏普比率高达13.9，卖出日度宽跨式组合的夏普比率达14.2。

除QIS策略外，衍生品收益基金的规模同样不可忽视。衍生品/收益基金资产管理规模目前达3220亿美元，自2020年以来增加2220亿美元，基金与结构性产品合计每月提供的Vega供给达4.15亿Vega。

低实现波动率形成自我强化循环：波动率控制策略、CTA和风险平价基金的美股敞口已回升至第86百分位，接近年内高点。

最为反常的是期权偏斜结构：认沽偏斜处于过去一年的第0.4百分位，而认购偏斜则高达第99.6百分位（野村图表显示为第100百分位）。市场参与者几乎不购买下行保护，“唯一的恐惧是右尾上涨风险”——大量机构投资者因持仓不足AI核心股票而面临踏空压力，被迫追涨的潜在动能持续积聚。

柴油短缺：利率波动的隐形导火索

McElligott将能源——尤其是欧洲柴油短缺——定性为整个市场结构中最脆弱的环节。他的核心判断是：柴油裂解价差（Cracks）= 利率波动率。

其逻辑链条清晰：欧洲和亚洲面临能源短缺，全球（亚洲和印度除外）炼油产能严重不足。特朗普此前以"柴油禁令"相威胁，迫使欧洲释放了规模超出预期的紧急储备（仅法国一国就释放1000万桶柴油），但这仅能维持约一个月的供应，且无法解决根本性的炼油产能瓶颈。

欧盟柴油裂解价差目前处于85，欧元区1年1年利率波动率为112.6，两者自2月以来几乎同步运动——利率交易员实际上已在交易柴油。

欧洲能源市场同样处于年内高位：德国1年期远期基础电价138，荷兰天然气近79，英国天然气196，柴油价格1485美元。

McElligott警告，即便伊朗局势暂时缓和，炼油产能的结构性短缺依然存在，"无论多少条Truth Social帖子，都无法炼出一桶柴油"。

三种交易路径与核心风险

面对上述复杂局面，McElligott提出三种交易策略：

第一，追逐右尾上涨。在未来一个月的财报季中，买入大型科技股认购价差期权，押注AI财报再度提振市场，推动标普500向8000点冲击。当前认购偏斜处于第99百分位，对于仍处于低配状态的机构而言，这一策略具有不对称的赔率。

第二，在和平预期中做空能源溢价。若特朗普在中期选举前释放伊朗谈判信号，能源和利率波动率将大幅回落，届时可转向黄金和罗素2000（IWM）上行期权等"超跌资产"。

第三，无论如何持有利率波动率。McElligott建议通过做多美元/欧元利率Vega、持有长期限Swaption宽跨式期权进行对冲，因为即便财报季表现亮眼，终端利率预期仍可能上行，美联储政策路径需要重新定价至"真正限制性"区间。

野村回测显示，美元20年20年Swaption宽跨式期权在通胀最高五分位数环境下月均回报超过1%，几乎全部来自Vega收益。

OpenAI营收数据重击AI叙事

就在McElligott报告发布当日，两大关键事件相继验证了其分析框架。特朗普在Truth Social宣布中期选举前不对伊朗动武，油价随即下跌，印证了McElligott所描述的"和解"情景。

然而更具冲击力的是，据英国《金融时报》报道，OpenAI年化营收约为200亿美元，远低于此前向投资者传递的约700亿美元预期，差距高达约500亿美元。消息公布后，纳斯达克当日跌逾1%，AI板块遭到集中抛售。

分析认为，这一数据直接打击了支撑整个市场结构的核心前提——AI需求的真实性与增长可持续性，也对英伟达、博通（AVGO）等芯片融资交易的逻辑构成直接挑战。

McElligott的牛市情景建立在"AI资本支出涓滴效应"最终惠及其余493只股票的预期之上——Mag 7对标普500盈利增长的贡献已从15%降至7%，而其余493只股票的贡献则从7%加速至13%再至18%。

但这一逻辑链条的起点，正是AI需求的真实性，而这一前提刚刚遭遇了来自OpenAI自身投资者文件的首次重大冲击。

当前，市场相关性处于仅在全球金融危机前夕和Volmageddon出现过的极低水平，认沽偏斜处于第0.4百分位，几乎所有人都在以14倍夏普比率的代价做空左尾风险。McElligott的Swaption宽跨式期权，或许是当前市场上性价比最高的保险。

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厄尔尼诺70年最强，从糖到铜：大宗涨幅还剩多少空间？

Sat, 10 Oct 2026 10:23:00 GMT

9月，超强厄尔尼诺事件正式形成。预计该事件将于12月达到峰值，并有接近100%的概率持续至2027年2月。当前正迎来1950年以来最强超强厄尔尼诺。Niño3.4区海表温度异常值已达3.0℃，峰值可能达到3.7℃，远超2015/16年另一次超强厄尔尼诺事件的2.6℃历史极值。

气候异常已转化为明确的区域天气冲击。印度6-9月季风降雨较常年同期偏少13%-15%，为十年来最弱季风降雨，水库水位降至五年低位；印尼降水同比大幅下降；巴西南部及中部部分地区降雨过多；澳大利亚、东南亚部分地区则面临高温干旱。

农业领域已出现显著的供给受损。欧洲夏季干旱预计导致欧盟2026/27年度小麦产量同比下降约8%，玉米产量降至5060万吨、创14季低点，糖产量下降约20%。印度季风降雨不足，水稻和甘蔗承压；印尼棕榈油产区干旱、火灾及雨季推迟，2027年减产风险上升；巴西中南部甘蔗收割与压榨进度亦受显著影响。

工业品与运输亦受气候冲击。印尼部分镍加工设施因缺水面临减产；智利、秘鲁及赞比亚铜矿生产与物流受异常降雨或干旱影响。印度水电出力下降，燃煤发电需求上升。巴拿马运河与欧洲莱茵河低水位制约船舶通行与装载效率，推高部分商品物流成本。

气候异动对大宗商品市场的冲击已进入实质性定价阶段，农业、工业金属以及能源航运板块的价格波动显著放大。受厄尔尼诺影响较大的玉米、大豆、豆粕和糖等农产品，其投机资金净多头持仓已升至近10年高位；CFTC持仓从深度净空头转为净多头。

当前大宗市场已定价多少？

张忆东：港股10月大概率反弹，先抑后扬，把握两条主线

投资作业本Pro — Sat, 10 Oct 2026 10:21:27 GMT

10月5日，海通国际首席经济学家张忆东发布策略周报，分享了对港美股、美债和欧债的看法。近期该团队的预警已多次应验。

张忆东团队于5月6日率先在业内发布《夏日寒风》预警，7月份全球股市如期大跌。8月16日，该团队发布《秋季行情将从跌深反弹转向震荡分化》，在市场短期反弹后前瞻性提示全球主要股市的秋季行情将面临短期震荡风险，指出美债10年期收益率已突破近三年高位，未来数周不排除进一步向4.8%—4.9%靠近，极端情况下甚至触及5%左右。

投资作业本课代表整理了该团队本次周报的要点如下：

1、10月份全球股市有望从risk off走向risk on。

2、9月至今的美债收益率"飙升"之势难以持久，海外债市风波较难演变为全球金融危机。美债长端利率10月份高位震荡回落或是大概率。

3、近期欧洲债市风波较难演变为再一次的欧债危机或者新的全球金融危机，反而可能导致欧洲的资金流向美债市场进行避险，短期有利于压低美债长端收益率。

4、基本面将是四季度行情的关键，在海外高利率和宏观高波动背景下，投资需要立足基本面以不变应万变。

我们继续看好四季度美股行情，但近期创新高后，美股基本面和估值的性价比下降，警惕美股短期遭遇美债和欧洲收益率惯性冲高的冲击。

5、我们依然维持港股10月份大概率出现反弹行情的判断。后续港股行情反弹，可能只需要short cover就能启动，未必需要等待经济和盈利全面回升。

港股10月份有望先抑后扬，厚积薄发，可以关注港股波动率指标和美债利率走势和美股走势。

6、我们的投资建议是高利率时代精选基本面，掘金超级智能的应用主线，配置非科技领域的深度价值资产。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

10月全球股市有望从risk off走向risk on

9月27日我在《宏观利空下美股保持强势，AI行情如期转向应用主导》提出：在基本面的支撑下，美股将保持强势。

当前，在全球股票定价的影响因素中，美债长端利率上行、风险偏好恶化以及上市公司短期业绩等已经比较充分地兑现了（price in）。

但是，在AI这种时代性、革命性的科技变革面前，关于企业长期可持续增长上限，也就是自然增长率，市场对其定价存在严重的不充分，而这才是真正在AI行情之秋的大机会。

高利率时代精选基本面，AI应用中美共振、科技硬件“缩圈”，非AI科技领域看产业景气。10月份全球股市有望从risk off走向risk on。

美债"飙升"之势难以持久

首先，美债10年期收益率近期升至5.3%左右，在今年年内比较充分地定价了各种宏观基本面。

5月以来，我们持续提示“夏日寒风”的风险，并将美债长端利率超预期上行视为全球风险资产面临的一只“灰犀牛”，预判三季度或升至5%以上、极端情况下达到5.3%左右，目前市场已经运行到这一位置。进入三季度，这一风险逐步兑现。

9月30日美债10年期收益率收于5.29%，为2007年6月以来最高，6月底以来累计上行91bp。市场对2027年末政策利率的定价约4.8%，较美联储9月点阵图中位数高出近70bp，说明加息预期已计入得相当充分。

其次，当前美债长端利率上行的主要矛盾由利率水平转向上行速度，美债收益率升至高位本身具有美国经济较强、通胀较强等基本面基础，真正值得关注的是9月以来过快上行的速度。

最近几周美债收益率加速上行偏向极端：MOVE指数在9月下旬由78.6升至110.45，利率上行由低波动下的有序上行转为高波动下的加速。

9月份至今美债收益率上行，经历了政策重定价和交易性放大两个阶段。前期短端领涨、实际利率主导、曲线走平，是典型的政策路径重新定价；9月23日以后，收益率走势开始与政策定价分化：加息概率下降、2年期收益率回落，10年和30年期收益率仍继续上行，曲线由熊平转为熊陡，源于高波动环境下风险预算收缩叠加季末市场承接能力减弱。

第三，9月至今的美债收益率"飙升"之势难以持久，海外债市风波较难演变为全球金融危机。

我们相信常识：任何可持续的变化都应是相对稳步的，持续而猛烈的飙升往往难以持续，不宜因为短期飙升就过度寻找理由去论证其合理性。相反，我们维持此前的预判——美债长端利率10月份高位震荡回落或是大概率。

短期看，随着季末过去，交易性因素可能逐步消退。长端市场承接尚未失灵。

中期看，美国经济保持较强韧性，美债长端利率或继续维持高位震荡，但这是与高增长相匹配的高利率。

欧债风波难酿危机

近期欧洲债市风波较难演变为再一次的欧债危机或者新的全球金融危机，反而可能导致欧洲的资金流向美债市场进行避险，短期有利于压低美债长端收益率。

近期欧洲国债市场出现明显波动，但不同国家之间的表现高度分化。德国国债仍获得避险资金，压力主要集中在财政约束较紧、增长偏弱、国债风险溢价上升的国家，反映的是国别财政风险重估。

更关键的是，美国融资市场和国债现券流动性指标保持正常，以史为鉴，或成为后续避风港。

继续看好四季度美股行情

基本面将是四季度行情的关键，在海外高利率和宏观高波动背景下，投资需要立足基本面以不变应万变。

首先，基本面的差异近期充分反映在股市定价上，海外债市风波之下，美股的盈利韧性构成赢家通吃的优势。

美股的盈利预期持续上修、更为强势，港股逐步走出低位，边际改善。

标普500未来12个月每股盈利预测的同比增速由6月底的32.06%升至9月底的37.61%，盈利支撑仍较强劲；同期，恒指未来12个月每股盈利预测的同比增速连续三个月回升至6.94%，恒生科技的盈利预测回升至8.89%。

其次，玫瑰有春天，苦菜花也有春天，四季度行情关注基本面的“预期差”和股市基本面和估值的“性价比”。

基于基本面，我们继续看好四季度美股行情，维持此前《宏观利空下美股保持强势，AI行情如期转向应用主导》的判断，但近期创新高后，美股基本面和估值的性价比下降，警惕美股短期遭遇美债和欧洲收益率惯性冲高的冲击。

港股10月大概率出现反弹行情，有望先抑后扬

基于基本面，我们依然维持港股10月份大概率出现反弹行情的判断。

虽然基本面修复尚需时间，但是，海外债市波动引发了过度拥挤的悲观交易，导致港股的调整大大超出了基本面的原因，所以，后续港股行情反弹，可能只需要short cover就能启动，未必需要等待经济和盈利全面回升。

美债长端利率能否结束急升、中国经济基本面能否企稳回暖，是打开港股修复空间的两个关键变量。具体而言：

第一，海外投资者对于中国经济的预期，已从年内最悲观的位置开始修复，后续还需等待更多积极政策落地。

花旗中国经济意外指数自5月中旬以来持续处于负值区间，但是，9月15日该指数降至-45.9，10月2日回升至-35.6，有所改善。需求端，1—8月社会消费品零售总额累计同比增长1.1%，消费修复仍需时间。

第二，港股基本面目前的“预期差”较大，投资者拿着显微镜审视中国经济和经济政策而得出悲观结论，忽略了中国经济政策方向一定比具体某个政策重要的原则，低估了政策最终稳内需稳经济的能力。

中国经济企稳对港股的意义尤其直接，不论是金融地产，还是互联网、消费，港股的权重股的基本面基本上都是立足于中国经济，一旦稳经济政策组合拳不断落地，势必有助于推动港股行情从风险溢价回落走向盈利修复。

后续若经济数据改善，港股反弹的基本面支撑将进一步增强。

当前更值得把握的是偏低预期下的修复机会，再由后续盈利验证行情的持续性，更符合港股的定价特点。

港股当前盈利和估值的性价比较好，风险偏好极低，卖空和估值等指标已到极端值。

10月2日恒指下跌2.60%，失守24000点，当日卖空成交占全市场成交的27.34%，为2015年以来第五高；恒指未来12个月预测市盈率降至9.97倍，AH溢价指数升至126.77，H股相对A股的折价进一步扩大。

这些指标表明，投资者对港股的定价已较为谨慎，防御和对冲需求也较集中。

港股10月份有望先抑后扬，厚积薄发，可以关注港股波动率指标和美债利率走势和美股走势。

一方面，从历史经验看，港股的阶段性底部多出现在波幅指数冲高之时，恒指波幅指数目前19.34，尚未明显放大，若后续波幅进一步上升，阶段底的胜率将显著提高。

另一方面，关注美债长端利率何时震荡回落，一旦外部环境转稳，当前港股集中的卖空和对冲交易就可能出现short cover。

若美债长端收益率果真如我们预期的那般10月份结束急升并逐步回落，港股面临的外部折现率压力将随之减轻；在中国内地利率相对稳定的情况下，中美利差也将收窄，中国资产的相对吸引力进一步改善。

若海外债市波动同步下降，投资者要求的风险补偿也将回落，与无风险利率下行共同推动港股估值修复。

若美债压力缓解，美股行情或从科技权重龙头向更广阔领域扩散，也为港股反弹提供进一步支撑。

立足基本面以不变应万变，掘金超级智能的应用主线，配置深度价值的非科技

四季度中美股市行情反弹的催化剂有三个。

第一，美国中期选举之前，地缘政治风险如期迎来降温；第二，美债市场迎来转机，美债长端收益率震荡回落：关注美国通胀与就业数据、FOMC决议及会后表态、财政部借款估计与再融资公告；第三，美国超级智能的应用持续扩散，而中国经济政策持续发力。

我们的投资策略是防守反击，立足基本面以不变应万变。

我们维持此前预判，当前，在全球股票定价的影响因素中，美债长端利率上行、风险偏好恶化以及上市公司短期业绩等已经比较充分地兑现了（price in）。

但是，科技企业长期可持续增长上限，也就是自然增长率，市场对其定价存在严重的不充分，而这才是真正在AI行情之秋的机会。

我们的投资建议是高利率时代精选基本面，掘金超级智能的应用主线，配置非科技领域的深度价值资产。

主线一、精选全球科技龙头，把握应用扩散的成长机会。

未来数月，科技资产的产业成长与估值修复可能形成共振，为中美科技龙头继续走强提供持续催化。

对美国科技龙头而言，供应链稳定与融资环境改善，有助于推进算力建设和应用商业化；对中国科技企业而言，技术和制造优势将进一步转化为订单与盈利，在把握跨境合作机会的同时，中国科技的中期配置仍应重视自主可控。

中国科技则兼顾自主可控与全球产业需求，继续重视安全可控、私有化部署和行业适配需求，聚焦技术突破、实际可用性与商业化兑现能力较强的企业，把握自主能力建设与应用扩散共同带来的成长空间。

AI应用将出现景气繁荣，AI产业链价值有望从单纯追求模型能力，进一步向安全可靠和推理应用扩散。

第一，网络安全、模型治理及企业私有化部署的重要性将持续提升。AI安全讨论进入中美两国政府层面的制度化协调。

第二，重视生物医药、具身智能等领域AI应用落地带来的机遇，AI应用可通过优化研发、生产、运营和服务流程，推动医药、智能驾驶、具身智能、先进制造等领域的科技创新。

第三，AI生态打通，够用的大模型和海量应用场景结合，为既有流量、数据和客户关系打开新变现空间。上周Meta Muse持续活跃，进一步强化AI应用商业化预期，并带动市场关注应用扩散所带来的软硬件增量机会。与之类似，北京时间9月30日凌晨OpenAI将举行DevDay。

第四，AI硬件端，精选国产算力、半导体设备、先进封装、国产模型与算力协同以及算力与能源协同等机会。自主算力与模型建设的需求，特别是推理需求增长带来的结构性增量，不仅来自外部限制，也来自供给稳定、数据安全、行业适配和成本控制。

主线二、配置深度价值资产，做好海外高利率高波动时代的港股“熬”的准备。

首先，四季度，我们预判中国经济政策将持续发力、美国经济将保持韧性，叠加美债长端利率有望高位震荡甚至有所下行，有色金属、电力设备及储能、化工、数字资产等，行情值得关注。

其次，港股可能迎来风险溢价收缩与盈利边际改善的共同支撑。一方面，精选具备客户基础、应用场景和现金流支撑的互联网及科技龙头；另一方面，精选内地高股息资产、香港本地股、澳门本地股。

来源:投资作业本Pro，作者王丽

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特朗普任命新白宫新闻秘书：曾在北京工作3年，任职中国知名律所，会讲普通话

每日经济新闻 — Sat, 10 Oct 2026 10:04:00 GMT

据新华社，美国总统特朗普9日在社交媒体上宣布，任命保守派评论员凯蒂·扎卡里亚出任白宫新闻秘书，接替离职的卡罗琳·莱维特。

图片来源：凯蒂·扎卡里亚社交媒体

特朗普介绍说，扎卡里亚目前是特朗普媒体科技集团旗下“真实社交”网站的高级通讯顾问，“表现出色”，曾协助他在关键摇摆州的竞选中取得胜利。

特朗普说，扎卡里亚曾任国土安全部发言人兼公共事务副助理部长，经常在福克斯新闻频道、大全新闻网等保守派媒体担任评论员。

据红星新闻，一名知情人士表示，尽管扎卡里亚并非华盛顿政坛的常驻人物，但她在特朗普的圈子里早已为人熟知，而且十分符合特朗普心目中白宫新闻秘书的理想形象。该人士形容，扎卡里亚“简直就像是专门为这个角色挑选出来的人”。

此外，扎卡里亚还有一段在中国生活和工作的经历。扎卡里亚毕业于美国佩珀代因大学卡鲁索法学院。她此前在一档访谈节目中透露，毕业后自己曾前往中国北京，在中伦律师事务所工作，并担任世界银行集团旗下国际金融公司的外部法律顾问。

扎卡里亚称自己在中国生活和工作了大约三年。谈及中文水平，她表示，虽然随着时间推移，自己的普通话已经有所退步，难以进行长时间交流，但仍能听懂不少中文。

值得一提的是，扎卡里亚的丈夫泰勒·扎卡里亚也曾在北京工作。据悉，泰勒本科毕业于乔治城大学，毕业后前往北京学习中文，随后进入一家私募股权投资公司，从事全球新兴市场投资业务。

白宫新闻秘书这一职务在莱维特8月底离职后一直空缺。据悉，莱维特离职原因是有两个年幼孩子需要照顾，想有更多时间陪伴孩子和家人。特朗普则已邀请她继续担任“外部高级顾问”。

本文来源：每日经济新闻

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第三批摊余成本法债基上报， 16家中小基金公司“抢滩”热门产品

资事堂·暮延 — Sat, 10 Oct 2026 10:01:57 GMT

8 月 14 日摊余成本法债基重新“开闸”后，中小公募机构的申报热情持续高涨。

因为摊余成本法债基确实具备独特的市场热度。

同样是买债券，普通债基的净值随债券市价涨跌，市场一波动净值就上下起伏。摊余成本法债基则以买入成本记账，把票息和折溢价摊销到持有期的每一天，净值几乎是一条平稳向上的曲线。但产品必须封闭持有到期、中途不能卖出。

10 月 8 日、9 日，第三批 16 家中小基金公司集中上报。

又有16 家集体申报

证监会网站显示，财信基金、金元顺安基金、金信基金、泉果基金、红塔红土基金、易米基金、汇百川基金、百嘉基金、安联基金、兴华基金、红土创新基金、联博基金、国新国证基金、华西基金、兴合基金、尚正基金等 16 家机构上报摊余成本法债基，目前处于 “接收材料”状态。

此次上报的机构依然以中小型公募机构为主。产品条款延续此前框架，全部设置 63 个月封闭运作、到期终止，单只募集规模上限 80 亿元。

按照监管要求，每家基金公司原则上最多申报两只摊余成本法债基。

累计申报产品已达44只

作为支持中小基金公司差异化发展的重要落地举措，摊余成本法债基于8月14日重启上报。

8 月 14 日首批 15 家上报，9 月 11 日第二批 13 家接力，10 月 8 日、9 日第三批 16 家而至。前两批合计 28 只产品已获批，随着第三批集体上报，短短两个月累计上报数量达到 44 只。

在两个月的窗口期内，财信、泉果、红土创新、易米、汇百川、百嘉、安联、兴华、联博、华西、兴合、尚正等十余家机构已触及 “双产品”上限。

若两只产品均实现80亿元顶格募集，单家中小基金公司有望收获约160亿元的规模增量。

这一增量对于中小基金公司来说意义重大。

发行端认购火热

9 月下旬，贝莱德、红土创新、路博迈、财信、兴华、国融、鹏安等旗下 7 只摊余成本法债基同步开启发行。

仅仅两天后，贝莱德稳利 63 个月封闭、红土创新瑞泽 63 个月封闭便迅速售罄。财信、路博迈旗下产品也相继提前结募。

据悉，银行理财子公司是这一类产品最重要的买家。

摊余成本法债基在不同持有阶段，越往后年化收益率越高，后段收益表现亮眼，这恰恰是理财子机构看重的。

有的理财子公司会采用期限错配的方式布局，重点博取产品后段更高的年化收益，以此优化自身组合收益表现，这也是理财资金大举进场的核心逻辑。

中小公募打破规模瓶颈？

摊余成本法债基的募集，也将对行业结构产生重要影响。

虽然，已获批产品管理费统一为 0.15%，单看费率确实不高。但对中小公募来说，这是一笔雪中送炭的钱。

按单只 80 亿元募集上限算，0.15% 的费率每年能带来约 1200 万元管理费收入，五年封闭期累计约 6000 万元。对运营成本高、管理费收入少的中小公募来说，这笔现金流能带来持续稳定的管理费现金流，改善营收结构。

同样重要的是入场券。多数银行对合作基金公司设有规模、业绩门槛，没有品牌和存量的中小公募平时很难够到。摊余成本法债基净值稳、单只规模上限高，银行愿意接，托管合作的达成为中小公募打开了合作渠道。

当然，拿到产品红利并不意味着可以“躺平”。多位业内人士热恩威，中小公募未来要真正突围，仍需走好差异化的竞争路线。

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Anthropic如果值20万亿美元，那将撕裂社会

董静 — Sat, 10 Oct 2026 09:33:44 GMT

半导体研究机构SemiAnalysis创始人Dylan认为，Anthropic若达到20万亿美元估值，意味着AI的能力已强大到导致人类全面失业，而由此产生的巨额财富将极度集中在极少数股东和供应链手中，这种极端的财富分配不均必将引发民众反抗与社会动荡，最终彻底撕裂现有的社会结构。

债市再观察：化债尾声，利率中枢的最后一层保护垫正在被抽走？

Sat, 10 Oct 2026 09:11:47 GMT

6万亿置换债发行进度已达98%，2028年前需消化的隐性债务从14.3万亿降至2.3万亿。本轮化债的主体部分已经结束——但债市的位置，才刚刚进入最难定价的阶段。

化债收官带来的不是利率继续下行的确定性，而是信用债定价锚的强制切换。当2027年6月退平台大限到来、区县级平台政府信用纽带被彻底切断，AA评级内部将出现本轮周期中最剧烈的一次分化。四季度10年期国债运行区间1.58%-1.72%、城投利差仍有压至16-25BP的空间；而2027年利率中枢将小幅抬升至1.55%-1.80%，赔率结构从"躺赢"转为"分化"。

OpenAI的200亿美元疑云，刺中了AI最敏感的神经

万周 — Sat, 10 Oct 2026 01:55:14 GMT

200亿美元，足以让华尔街重新打量AI的万亿美元生意。10月8日，媒体披露OpenAI截至9月底的年化收入运行率接近500亿美元，较此前流传的700亿美元少了近三成。消息传出，美股AI硬件板块普遍承压，英伟达下跌2.9%，博通下跌4.3%，美光下跌4.8%。

这场抛售看起来有些荒诞：OpenAI并未披露一笔突然消失的200亿美元订单，需求也没有被证实骤降。资本市场却迅速把一场收入统计争议，翻译成对算力投资回报和下一轮资本开支的质疑。

01 消失的200亿美元，藏在统计口径里

按照《金融时报》披露的投资者材料，OpenAI年化收入接近500亿美元。此前700亿美元的说法，来自投资者为了与Anthropic直接比较而进行的口径调整。两家公司的云渠道销售统计方式存在差别：Anthropic把部分经云合作伙伴完成的销售按总额展示，OpenAI则对部分合作伙伴销售仅记录归属于自身的收入。700亿美元因而不能简单理解为OpenAI曾经给出的、后来落空的经营目标。

总额法与净额法的差异并不复杂。假设企业通过云平台采购100美元的模型服务，渠道保留30美元。满足总额确认条件的模型公司可以记录100美元收入，同时列示相关渠道费用；满足净额确认条件时，则可能仅记录70美元。决定适用方式的是谁控制服务、承担履约责任以及合同的实质，而非管理层可以任意选择的美化手段。

……

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17%、60%、77%：原料自主真实含义

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4,260.9 亿美元的出口：中国已经站在全球化工贸易的第一位

17.8% 的产值、4.5% 的利润率、1.5% 的研发强度

三、接下去关注？为什么这一次不是周期

供给曲线的永久左移

6,000 亿元煤化工：投什么，什么时候投产

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核心判断

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特朗普直接点名：换掉泽连斯基

美俄柴油协议：导火索

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下周重磅日程：中美CPI、沃什讲话、Anthropic投资者日、台积电与ASML财报

经济指标

财经事件

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重磅事件提前预警（下下周）

黄仁勋要“亲自下场”？英伟达洽谈收购“美国DeepSeek”Reflection AI

交易结构灵活，规避监管审查

Reflection AI：美国版"开源模型"的战略棋子

黄仁勋押注开源生态，补齐前沿模型短板

159bp！法国债市危机愈演愈烈：是否重演2011欧债风暴？

最大的风险是法国问题从单点风险变成欧洲共同因子

沙特利雅得机场遇袭造成12人死亡309人受伤，特朗普称美国有可能加入对胡塞武装的打击

机场连续遭袭

美国称强烈谴责对沙特的袭击

胡塞武装释放信号，但双方分歧未消

沙特主导联军：将坚决回应胡塞武装袭击利雅得机场

长鑫科技：4F²架构技术取得突破，相关产品预计年底亮相

为何每个人突然又讨论CPU了

四部委征求意见稿：禁止隐藏式车门把手，关键功能保留实体操纵件

禁止全隐藏式门把手，关键功能须保留实体操纵件

折叠屏、柔性屏被禁，显示屏娱乐功能受限

座椅创新设计须受技术手段限制，行车时禁用特定功能

新型交互方式受限，非驾驶人不得操控关键功能

研发测试验证门槛全面提升，环境适应性验证不少于一年

化工产业出海记：中国化工有多强？为何日本格外焦虑？