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自动驾驶的2028：L3是台阶，还是绕路？

Thu, 22 Oct 2026 03:50:20 GMT

作者 | 周智宇

2028年，成了几家自动驾驶企业不约而同提到的时间坐标。

10月21日，在2026世界智能网联汽车大会的巅峰对话上，比亚迪集团高级副总裁杨冬生认为，限定场景L3在2028年“有希望”；小鹏集团董事长、CEO何小鹏预计，L4技术大概在2028年下半年落地；Momenta创始人、CEO曹旭东则判断，这一年可能成为L3、L4渗透率提升的重要拐点。

这些预期尚不能合成一张量产时间表，却引出了同一道产品选择题：走向L4，是否值得先做L3？

何小鹏主张跳过L3。他在欧洲试用一款L3系统，一天下来只能激活几分钟。在他的评价中，驾驶责任虽然转给了系统，体验却没有相应改善，安全性也未必因此提高。

“我是把L2和L4放在一起来考虑，我认为应该跳过L3。”他更希望从Robotaxi探索高安全要求，再与量产乘用车的辅助驾驶能力结合。

这触及了L3的产品难题：等级提升与使用范围扩大未必同步。L3允许系统在规定条件内执行全部驾驶任务，驾驶员仍须按要求接管；L4也可以限定运行范围，但系统需在该范围内自行完成必要的风险处置。

能处理更多复杂路况，与能让用户交出驾驶任务，是两项不同的能力。对L3而言，如果日常行程中只有少数路段能够启用，等级升级就很难转化为持续可感知的体验改善。

曹旭东对欧洲L3体验的感受与何小鹏相近，却保留了先做L3的路径。

他透露，一家欧洲客户在中国开发L3时，最终选择按L4要求设计传感器、域控等架构：L3法规条件具备时先上L3，未来L4条件成熟，再通过软件升级向L4演进。

“现在只用开发一套L4的架构方案，既可以实现L3也可以实现L4。”曹旭东希望借此减少两套方案带来的重复投入。

在他的设想中，L3承担先行交付的作用，为L4准备的架构继续沿用。它能否成为台阶，既取决于先交付的产品是否有用，也取决于后续升级能否实现；各阶段的安全验证与准入仍需完成。

2028年的预期，又让这笔投入多了一项时间变量。

曹旭东认为，智驾能力的进步可能从每两年提升十倍，加快至每年提升十倍，L3向L4过渡的周期可能比较短。这也是他希望一开始就为L4准备架构的原因。

地平线创始人、CEO余凯更谨慎：从短时试驾不需要接管，到长距离稳定运行，仍有数量级的差距；每跨过一个数量级，未必都能靠增加数据、扩大训练沿原有路线完成。何小鹏也认为，每年提升十倍并不容易。

技术成熟之后，还可能需要等待准入。何小鹏预计，L4的政策落地可能在2028年至2032年间分国家、地区和场景展开。若L3能先满足相应准入条件，这段时间差就可能成为先行交付的窗口。

但限定场景不意味着交付门槛低。杨冬生谈到爆胎、湿滑路面、部件失效，强调模型、数据与制动、转向、悬架等能力的贯通。华为高级副总裁、引望CEO靳玉志也将更高的安全要求，与系统承担更多驾驶责任联系起来。

蔚来创始人李斌把准备工作延伸到交付以后。即便ET9硬件已有准备，技术上有信心在监管允许时达到要求，他仍未给出具体量产年份：“这取决于国家什么时候允许。”

他强调，数百万辆汽车分布在不同道路上运行，车企必须建立安全响应与运营体系。“厂家承担责任不是说零事故，我认为是做不到的。”将于2027年7月实施的自动驾驶系统安全强标，也要求制造商具备覆盖开发、生产及部署后的安全保障能力。

这些投入还要对应用户的付费意愿。曹旭东预计，2028年以后，订阅模式会逐渐成为主流。如果这一判断成立，企业就要持续证明产品值得续费。

如果几家企业的预期兑现，2028年可能出现一个局面：L3刚迎来更大的应用空间，L4技术也开始落地。L3获得市场机会的同时，也要面对下一阶段的升级压力。

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扎克伯格：Muse六周狂揽千万用户，算力却成最大瓶颈

沈曼茹 — Thu, 22 Oct 2026 03:34:14 GMT

扎克伯格在Meta Q3电话会上表示，上线仅一个半月，Muse 就在美加拿下超千万用户，几乎每天稳居 App Store 榜首。

约25%的用户每天都会打开使用，早期用户更是越用留存越高，留存水平达到 Threads 起步期的两倍以上。

最常见的场景是购物：超过四分之一的用户在用它下单，平均每笔超过200美元，合作方 Plaid 说从没见过这么活跃的连接器。

火爆到什么程度？上线第一周就因为交易量远超所有人预期，团队不得不请 Stripe 临时提高信用额度。

刚为CoreWeave站台，又要向Firmus注资——英伟达化身“AI中央银行”

Thu, 22 Oct 2026 03:09:48 GMT

英伟达正以越来越像央行的方式介入AI基础设施融资危机。

在口头为旗下重要持股公司CoreWeave背书未能稳住市场后，这家芯片巨头据报正计划向另一家陷入困境的澳大利亚AI云服务商Firmus Grid注入数亿美元资金。

据The Information周二报道，英伟达正与Firmus就数亿美元规模的投资进行谈判。Firmus本月初在估值300亿美元的IPO计划受挫后，正寻求私募融资至少20亿美元，英伟达此前已参与其最近三轮融资，是该公司的重要股东之一。

此次潜在的追加投资，将是英伟达向外界传递信号的最新举措——在AI股票遭遇大规模抛售之际，它愿意以真金白银而非言辞来支撑整个生态系统。目前AI数据中心运营商的融资环境正在急剧恶化，公开市场投资者的信心持续受挫，英伟达的战略注资能否真正扭转颓势，仍是市场关注的核心问题。

Firmus IPO折戟，英伟达出手接盘

Firmus的上市之路以失败告终，成为本轮AI股票抛售的导火索之一。

这家成立七年的澳大利亚公司原计划在澳大利亚证券交易所以300亿美元估值上市，拟募资50亿美元，但最终以"市场波动"为由撤回申请。据报道，投资者普遍认为其估值过高、过于投机，与Firmus目前的营收规模及规划中的数据中心产能严重不符。

Firmus的主要投资者包括Blackstone、Coatue Management和Jane Street。在融资结构上，该公司迄今已累计融资逾130亿美元，其中约100亿美元为债务融资。英伟达此前已在其信用支持项目框架下与Firmus深度绑定——今年6月，英伟达同意为Firmus采购至少17万块Rubin和Blackwell GPU服务器机架提供信用背书，以便其更容易获得债务融资，相关服务器机架估值约150亿美元，将部署于印度尼西亚巴淡岛由新加坡数据中心开发商DayOne建设的设施内。

IPO失败后，Firmus正寻求私募融资至少20亿美元。据The Information援引知情人士称，英伟达原本已准备在IPO中投入大量资本，此次私募融资中英伟达的投资规模仍可能发生变化，融资也存在告吹的可能性。

英伟达的逻辑：每一美元投资都是在为自己买单

英伟达持续向新云服务商（neocloud）输血，背后有清晰的商业逻辑。

谷歌、微软、亚马逊等超大规模云厂商正加速自研芯片以降低对英伟达的依赖，而neocloud恰恰是英伟达GPU需求的重要支柱。英伟达向Firmus追加投资的逻辑直截了当：黄仁勋每多投入一美元，就能帮助客户多购买一块芯片。

据The Information分析，英伟达已为neocloud及其他大客户提供了逾1700亿美元的信用担保和资本支持。英伟达截至今年7月的非上市证券持仓——主要为私人公司股权——已达512亿美元，较六个月前翻逾一倍。

为维系这一生态，英伟达还在调整支持方式。据知情高管透露，英伟达最初向neocloud提供信用支持时，要求换取其未来云收入的分成，部分规模较大的neocloud对此条款并不接受。英伟达目前已转向提供期限更短的信用支持协议，换取更小比例的收入分成。此外，英伟达内部还专门组建了一支团队，由黄仁勋的女婿Nico Caprez联合领导，协助neocloud寻找具备可用电力的数据中心选址。

CoreWeave的警示：言辞难敌市场

Firmus的困境并非孤例，整个neocloud行业正面临融资成本飙升与投资者信心崩塌的双重压力，而英伟达的口头背书已被证明难以奏效。

上周，黄仁勋在斯德哥尔摩的一场活动上公开为CoreWeave辩护，称其"资本成本实际上正在下降"。然而市场并不买账——CoreWeave股价次日暴跌11.9%。CoreWeave的借贷成本走势与黄仁勋的表述截然相反：其以芯片和客户合同为抵押的项目融资利差，从今年3月的基准利率上浮225个基点，到8月已扩大至550个基点；无担保债券方面，其2032年到期债券收益率目前约为14%，而仅四个月前约为8.5%。

澳大利亚数据中心运营商Nextdc的遭遇则提供了另一个警示：该公司本周三因公众反对导致项目延期、下调盈利预期，股价单日暴跌41%。就在上月，Nextdc还以1.75%的低票息发行了11亿澳元可转债，而目前其股价已跌至转换价格的约三分之一，相关证券深度虚值。

面对持续的市场质疑，黄仁勋此前告诉投资者"这一切都会过去"，并建议投资者"趁低吸纳"。如今，英伟达正被要求用行动兑现这一承诺。对于一家被市场称为"AI中央银行"的公司而言，向Firmus注资或许只是其扮演"最后贷款人"角色的最新一步，但能否真正稳住市场信心，仍有待观察。

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报道：DeepSeek完成1000亿元融资宁德时代和腾讯参投

Thu, 22 Oct 2026 03:02:57 GMT

DeepSeek据悉完成约1000亿元人民币（150亿美元）融资。据知情人士称，DeepSeek在与投资者洽谈期间至少两次上调融资目标，最初为500亿元人民币，随后提高至800亿元，最终达到约1000亿元。宁德时代和腾讯是本轮融资的最大投资者之一。（新浪）

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正面回应长鑫4F2突破，美光CTO：3D DRAM“长期更可扩展和成本效益”

Thu, 22 Oct 2026 02:56:37 GMT

近期，全球存储芯片市场迎来新一轮估值震荡与技术路线论战。资本市场上，费城半导体指数与存储板块出现较大幅度回撤；而在产业端，长鑫存储在4F² DRAM架构上的突破性进展，引发了行业广泛讨论。

10月21日，美光总裁兼首席技术与产品官Scott DeBoer主持了一场技术与产品网络研讨会，核心议题之一是回应此前长鑫披露4F²架构计划后在投资者中引发的担忧。

Scott DeBoer直言虽然内部曾对4F²进行长期评估和原型验证，但美光仍将坚持现有的6F²路线，并最终直接迈向3D DRAM。美光认为，从长期演进来看，3D DRAM在“扩展性与成本效益”上是更具确定性的选择。

他进一步解释称，决定DRAM位密度和成本扩展的关键因素是电容器间距。4F²架构的垂直沟道晶体管（VCAT）在间距缩减之外没有可行的扩展路径。

追风交易台消息，随后瑞银分析师Timothy Arcuri团队研究报告指出，若美光判断正确、行业最终倒向3D DRAM，沉积与蚀刻设备供应商有望从中受益。

华尔街见闻此前提及，长鑫存储总裁曹堪宇于10月10日披露，公司计划年底推出基于4F²架构的新一代DDR5 RDIMM，相比主流6F²架构，芯片面积可缩减约30%，单片晶圆可切出更多芯片。

美光的核心论点：4F²不是通往未来的路

长鑫4F²技术之所以引发行业高度关注，核心在于它直击了DRAM芯片最本质的商业痛点——单晶圆位元密度（Bit Density）与成本。

在传统DRAM设计中，行业主流多采用6F²架构。若能成功过渡到4F²，理论上可在相同制程节点下将单元面积缩小约30%以上，单片晶圆产出的有效Die（芯片颗粒）显著增加。

瑞银在跟踪美光技术沟通后指出，美光向市场传递了其对4F²量产瓶颈的判断：

第一，瓶颈在于电容而非晶体管。美光认为，DRAM微缩的终极瓶颈是电容间距，而非单纯的晶体管单元结构。如果电容间距无法同步压缩，单纯改变为4F²结构，并不能线性转化为持续的成本优势。

第二，VCAT的扩展天花板。4F²通常需要引入垂直通道晶体管（VCAT）。美光指出，VCAT除了继续压缩间距外，缺乏可持续的后续演进路径，且对ALD（原子层沉积）和选择性外延等工艺提出了极高的制造复杂度，量产成本可能侵蚀面积缩小的收益。

据德意志银行分析师Melissa Weathers在其会后报告中总结，美光不仅明确表示不计划向4F²架构过渡，还强调公司已对4F²方案进行了数十年的内部评估并开发过原型，但最终结论是：在行业迈向3D DRAM之前，6F²仍是更具吸引力的路径。

各大厂商展截然不同的技术考量

瑞银的分析指出，美光的这一表态实际上是在平行推进两条技术路径，类似于其在1-beta节点上对EUV采用与否所作的两手准备。公司认为3D DRAM最终将与其路线图交汇，并视其为"更具可扩展性和成本效益"的长期方案。

但美光的逻辑并不能代表整个产业的共识。

瑞银同期的研究显示，除了长鑫在此方向全力突破外，行业龙头三星亦被传出计划在未来的0a nm节点考虑引入4F²架构，以缓解电容高深宽比带来的工艺压力。

三星计划在2027年完成1d nm节点的6F²量产之后，于2028年底前推进0a nm节点的4F²导入。

美光的技术叙事

在直接回应4F²质疑之外，美光此次研讨会亦着力强调自身的全面技术布局。

AI内存图谱外延：美光强调，AI对内存的需求不仅是单一层面的训练HBM，还包括推理、边缘AI、自动驾驶所需的LPDDR6、DDR6、SOCAMM以及1TB大容量RDIMM。

先进封装与逻辑集成：美光将混合键合（Hybrid Bonding）视为未来16-High及更高规格HBM的核心护城河，并积极推进与晶圆代工厂合作开发vHBM（垂直堆叠内存于计算核心之上）。美光试图证明，AI时代的存储竞争已经从“单比特成本控制”迁移到“内存、封装与逻辑架构的系统级协同”。

NAND价值重塑：美光同时展示了超过400层的Gen11 NAND路线图，强调AI时代针对高IOPS与高带宽的高性能存储需求，力图构建DRAM与NAND协同的综合壁垒。

长鑫4F²的真实冲击：市场反应或过度解读

对于长鑫4F²公告所引发的市场担忧，多家机构此前已作出较为审慎的评估。

野村证券认为，4F²与3D DRAM在2028年之前的展望期内"都不会产生实质性影响"，长鑫的4F²量产预计要到2027至2028年才能实现。中信证券也提示，4F²目前处于早期验证阶段，良率、产量及客户认证均有待观察，对中期存储产业格局的影响有限。

就长鑫自身的产业位置而言，其HBM业务尚处于起步阶段，短期内难以分享这一细分市场在AI算力驱动下的高溢价红利。在通用DRAM涨价斜率已明显收窄的背景下，这一结构性特征使其相对缺乏对冲空间。

TrendForce的跟踪数据显示，通用DRAM合约价环比涨幅已从2026年一季度的93%至98%，逐季收窄至三季度的13%至18%，四季度预计进一步降至10%至15%。

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美接连出台措施限制中国人工智能企业，中方：将采取必要措施予以回应

环球时报 — Thu, 22 Oct 2026 02:56:30 GMT

美国政府近日接连出台针对中国人工智能企业的限制措施。对此，中国商务部20日两度作出回应，敦促美方停止对中国企业的无理打压，否则将采取必要措施予以回应，坚定维护中国企业正当合法权益。

综合美联社、《华尔街日报》等媒体20日报道，美国国土安全部19日下令联邦民事行政机构从信息技术系统中移除中国人工智能企业深度求索（DeepSeek）开发的技术，同时禁止今后采购DeepSeek及其关联企业的产品和服务。禁令还延伸至采用DeepSeek技术开发的第三方产品和服务。美方称，此举依据2018年《联邦采购供应链安全法》作出，但相关通知并未具体说明所谓安全风险，也未明确移除期限。

《华尔街日报》称，美国这一举措正值中美人工智能竞争不断加剧之际。此前有研究显示，中国人工智能开发者正快速缩小与美国竞争者之间的差距，部分领域的技术差距已缩短至数月。

与此同时，美国政府还将制裁矛头指向另外5家中国企业。同样在19日，美国国务院宣布，依据《保护美国知识产权法》，以所谓“窃取商业秘密”为由，对上海至算科技有限公司、奇绩创坛（北京）投资管理有限责任公司及另外3家关联实体实施制裁，涉及资产冻结、融资和金融交易限制等措施。

针对美方发布的DeepSeek禁令，中国商务部新闻发言人20日回应称，中方对此强烈不满、坚决反对。商务部表示，美方罔顾中美元首达成的重要共识，无视中美经贸关系大局，以所谓国家安全为由，对中国人工智能企业采取歧视性限制措施，是典型的泛化国家安全概念、滥用行政手段打压中国企业的行为，实质上是将科技经贸问题政治化、工具化，借国家安全之名行打压遏制之实。这严重损害中国企业合法权益，破坏公平竞争的市场环境，干扰中美人工智能领域正常商业合作。

对于美国制裁5家中国企业，商务部同日表示，“美方炒作所谓‘窃取商业秘密’问题，污名化中国企业并实施制裁，严重损害中国企业合法权益，性质恶劣，中方对此坚决反对。”商务部表示，中国人工智能企业的快速发展，得益于长期深耕基础研究，持续创新投入，是坚持科技自主创新与开放合作的成果，有利于造福中美两国和世界，与所谓“窃取商业秘密”无关。

商务部敦促美方尽快纠正错误做法，否则将采取必要措施予以回应，坚定维护中国企业正当合法权益。

在20日举行的中国外交部例行记者会上，针对美方限制DeepSeek的有关举措，外交部发言人毛宁表示，“中方一贯反对泛化国家安全概念、将科技经贸问题政治化。我们将坚决维护中国企业合法权益。”

商务部国际贸易经济合作研究院研究员周密21日在接受《环球时报》记者采访时表示，美方试图通过行政手段限制中国企业参与人工智能竞争，实际上也剥夺了美国用户自主选择技术和服务的权利，将产生负面影响。

“如果企业没有选择权，就可能被迫使用风险更高的工具。”周密认为，美方试图通过行政限制解决所谓安全风险，不仅效率低下，也未必能真正降低市场成本和安全隐患。

本文来源：环球时报

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CoreWeave资金缺口有多大？高盛做了详细测算

Thu, 22 Oct 2026 02:56:28 GMT

对于算力基础设施巨头CoreWeave（CRWV）的投资者而言，眼下最核心的博弈点已经从“需求有多大”转向了“钱从哪里来”。

据追风交易台消息，高盛在10月21日的研报中直击痛点，对CoreWeave的资金缺口进行了极其硬核的数学测算。核心结论是：为了消化截至2026年8月高达1290亿美元的庞大积压订单，CoreWeave面临约600亿美元的资本支出（Capex）墙。

然而，高盛认为，投资者无需过度恐慌。通过巧妙利用客户预付款（占比约20%），CoreWeave有望将实际需要筹集的新增债务规模大幅压缩至200亿至230亿美元。如果进一步将其已锁定的4.2GW电力储备全部转化为产能，以支撑未来2600亿美元的潜在订单，公司将需要约380亿美元的新增债务。

高盛维持对该股的“买入”评级，目标价106美元，意味着较当前61.82美元的股价有高达71.5%的上涨空间，并指出CoreWeave的估值兑现将完全取决于其在债务融资和客户预付款之间的杠杆平衡能力。

消化现有1290亿美元订单：最高面临600亿美元资本支出

要理解CoreWeave的资金压力，首先要看其现有的订单规模。高盛测算，在没有任何客户预付款的极端基准情景下（假设GPU使用寿命为4.5年），CoreWeave需要约600亿美元的资本支出来消化目前1290亿美元的积压订单。

这笔巨款如何筹集？高盛给出了详细的拆解：

债务融资上限：基于CoreWeave现有的延迟提款定期贷款（DDTL）结构，资本支出的80%可以通过债务融资，即最高480亿美元。扣除已经承诺但尚未提取的约110亿美元DDTL，公司还需要筹集370亿美元的新增债务。
现金缺口：剩余的20%（约120亿美元）必须由现金（SPV出资）填补。高盛计算得出，CoreWeave目前的可用现金总额约为104亿美元（包括2026年二季度的55亿美元现金、扣除30亿美元运营支出缓冲、9月可转债净收益、20亿美元循环信贷，以及按64美元计算的3500万股ATM股票发行）。
最终缺口：这意味着在无预付款情景下，公司仍有16亿美元的直接现金缺口，需要通过客户预付款、供应商融资或扣除债务服务后的运营现金流来填补。

破局关键：客户预付款将新发债务大幅降至230亿美元

高盛指出，CoreWeave的商业模式中隐藏着一个巨大的减压阀——客户预付款。目前，公司70%的合同都包含客户预付款条款，平均占总合同价值（TCV）的15%-25%。

当高盛将20%的客户预付款纳入模型后，资金压力骤降：

在匹配合同期限（4.5年GPU使用寿命）的前提下，所需的新增债务规模将大幅下降至约230亿美元。
在这种情景下，债务对贷款价值比（Debt to loan value）将降至50%-75%的区间，这意味着CoreWeave完全可以选择低于80%的债务杠杆率。

更乐观的假设： 如果假设GPU的有效使用寿命为6年（即存在正向剩余价值），在包含预付款的情况下，新增债务规模甚至可以进一步降至195亿美元。

值得注意的是，过去6个月随着公司规模扩大和资本成本降低，预付款比例有所下降；但高盛认为，在债务融资能见度较低的环境下，CoreWeave完全有能力重新提高这一比例。

终极扩张：激活4.2GW电力储备需380亿美元新债

除了现有的1290亿美元订单，市场的更大想象空间在于CoreWeave庞大的电力储备。截至2026年8月，公司已锁定4.2GW的电力容量（相比之下，2026年二季度的活跃容量仅为1.5GW）。

高盛测算，如果要将这4.2GW的电力全部转化为上线产能：

这将能够支撑高达约2630亿美元的潜在积压订单（几乎是8月份1290亿美元订单的两倍）。
在包含20%客户预付款的假设下，CoreWeave需要筹集约380亿美元的新增债务来完成这一宏大的扩张计划。

估值与目标价：71.5%的上行空间从何而来？

基于上述测算，高盛给出了106美元的12个月目标价，该估值基于未来第5至第8季度（Q5-Q8）预期息税前利润（EBIT）的18倍乘数。当前股价61.82美元对应的潜在上行空间为71.5%。

值得注意的是，CoreWeave股价自年初以来已大幅回调：

过去3个月：下跌22.3%，跑输标普500指数24.4个百分点；过去6个月：下跌46.3%，跑输标普500指数50.8个百分点；过去12个月：下跌50.6%，跑输标普500指数56.8个百分点。

这一背景下，高盛的买入评级和106美元目标价，本质上是在押注：市场对融资风险的定价已经过度悲观，而CoreWeave的订单积压和电力资产构成了足够强大的基本面支撑。

然而，高盛也明确提示了投资者必须警惕的四大核心风险：

融资受阻：筹集数百亿美元债务融资的过程中可能遇到障碍。
产能爬坡延迟：数据中心产能上线的执行风险。
时间错配与通胀：签订合同的定价时间与实际产能上线时的成本通胀之间可能存在时间错配。
供需动态恶化：算力市场供需关系逆转，导致新合同或续约合同的定价能力下降。

CoreWeave的投资逻辑高度依赖于债务资本市场的持续开放和AI算力需求的持续旺盛。一旦融资环境收紧或AI需求预期出现逆转，公司的高杠杆结构将面临严峻考验。高盛的测算表明，在最乐观的情景下（含客户预付款+6年GPU寿命），新增债务需求约195亿美元，仍是一个需要在资本市场完成的庞大融资任务。

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5个门外汉、3个月、20万美元！Claude设计出抗蝎毒蛋白，AI科研门槛被打下来了？

董静 — Thu, 22 Oct 2026 02:49:23 GMT

5个人，3个几乎不懂生物学，没有自己的实验室，也没有专业制药团队。

结果，他们只花了3个月、20万美元，就干成了一件超级专业的事：让AI从零设计出能抓住蝎毒的蛋白质。

他们让Claude在64小时内，调动300多个AI Agent，消耗上万小时H100算力，一口气设计出31万多个蛋白方案。

最后，211个被送进真实实验室。

其中17个，真的在实验中抓住了蝎毒里的目标毒素！

虽然距离真正的解毒药还很远，但这件事最震撼的地方是：

如果连不懂生物学的人，都能带着AI走到这一步，那未来科学研究的门槛，会被降低到什么程度？

这，就是一家投资研究机构Citrini Research，刚刚完成的一场真实实验。

或许，这就是AI for Science真正令人兴奋的地方。

SemiAnalysis：现在GPU过剩，2028年数据中心就过剩了

沈曼茹 — Thu, 22 Oct 2026 02:39:21 GMT

SemiAnalysis认为，目前GPU供应已出现一定过剩，相比芯片，数据中心供应过剩的风险更值得警惕。

短期来看，获取GPU比获得数据中心所需的电力容量更容易。

但随着供应链持续扩张，2028年可能出现供需关系逆转，数据中心面临过剩风险。

未来需要重点关注芯片供应链的扩张速度，这也将推动半导体晶圆厂建设、设备采购等资本支出增长。

原油运费已经炸了！一年前3美元/桶，如今最高已达35美元，亚洲炼油商利润告急

Thu, 22 Oct 2026 02:24:43 GMT

全球原油运费在一年内暴涨七倍，正在从根本上改变原油贸易格局，并向炼油商和终端消费者传导压力。

据追风交易台消息，高盛10月20日发布的大宗商品研究报告，全球平均原油运费已从一年前的约3美元/桶飙升至逾20美元/桶，中东航线运费更突破35美元/桶。该行指出，尽管过去数日运费略有回落，但全球均值仍是一年前的七倍，"只要中东冲突维持现状，运费大幅下行的可能性不大"。

该行识别出五大驱动运费飙升的因素：霍尔木兹海峡战争风险溢价（贡献7美元运费涨价）、船对船转运（4美元）、海运燃料成本上涨（4美元）、油轮调配低效（3美元）、伊朗船队受阻（2美元）。

该行警告，高运费正在拉宽原油价差，支撑成品油价格，同时压缩炼油商净利润。亚洲炼油商因高度依赖远程进口原油，受冲击最为明显，其净炼油利润已逼近难以进一步承受运费上涨的临界点，一旦撑不住将威胁成品油供应并推高终端油价。

运费飙升：从中东点燃，烧遍全球航线

原油基准价格通常以离岸价（FOB）计价，不含运输和保险成本。但对炼油商而言，到岸完税成本才是真实采购成本——运费飙升直接抬高了原油的实际到手价，进而压制需求、扭曲贸易流向。

此轮运费上涨最初集中在超大型油轮（VLCC）和中东航线。由于霍尔木兹海峡的袭击风险催生出大量固定成本（船员风险补偿、保险等），这些成本摊薄到每桶的幅度随船型增大而缩小，VLCC因此在中东航线上备受追捧。9月中旬，波斯湾至远东航线上VLCC相对运力少七成的普通油轮溢价一度高达11美元/桶，而2026年上半年这一价差还是折价1美元/桶。

随后，这一跨船型价差在近两周迅速收窄。运费上涨已蔓延至所有船型和航线——中东以外的租船方为留住船只、防止其涌向波斯湾的高利润航线，不得不主动抬价。长途航线涨幅尤为剧烈：西非至远东亚洲航线运费同比涨幅超过40美元/桶。

五大驱动因素拆解

高盛研究团队将全球原油平均运费14日移动均线同比上涨的20美元/桶拆解为五项结构性因素。

第一，霍尔木兹海峡战争风险溢价，贡献约7美元/桶。

霍尔木兹海峡持续遭受袭击，过境风险溢价大幅攀升，保险费率和船员薪酬随之走高。独立区域船东议价能力也在增强——中东产油国为维持出口、避免关井，往往愿意以低价换量。

高盛以阿联酋富查伊拉港（霍尔木兹以东）的Murban原油与伊拉克港口（霍尔木兹以西）的Basrah原油价差衡量这一溢价——该价差同比扩大约35美元/桶。由于霍尔木兹仍承担全球约1/6的海运原油出口，该行估算这一战争溢价对全球平均运费的贡献约为7美元/桶，占总涨幅的1/3。

第二，船对船转运，贡献约4美元/桶。

波斯湾原油出口的恢复并未有效缓解运费压力，反而因大量依赖船对船转运而加剧了油轮紧张。目前波斯湾和阿曼湾约六分之一的在运油轮每天从事船对船转运作业。Kpler数据显示，参与转运的阿曼湾VLCC平均单次往返耗时23天，而直接过霍尔木兹的常规航次仅需10天。船只被大量“锁死”在转运环节，有效运力随之收缩，对全球运费的贡献约为4美元/桶，占涨幅的五分之一。

第三，海运燃料成本上涨，贡献约4美元/桶。

船舶运营成本同步大幅上升，主要驱动力是船用燃料油价格。受波斯湾和俄罗斯出口受阻、油轮和集装箱船燃料需求韧性较强等因素影响，全球海运燃料油价格同比上涨近50美元/桶，涨幅约70%。燃料成本上升对全球平均运费的贡献约为4美元/桶，占涨幅的18%。

第四，油轮调配低效与航线绕行，贡献约3美元/桶。

VLCC大量被困于波斯湾转运作业，导致本应由VLCC执行的长途航线不得不改用较小船型，运营效率下降。即便在可用VLCC中，目前有一半处于压舱空载状态，比一年前高出4个百分点。空载油轮主要集中在波斯湾以外（等待接驳船队）以及俄罗斯黑海港口附近（无人机袭击风险上升）。与此同时，红海和黑海遭受袭击后，航线改道愈发频繁，油轮在途时间拉长，进一步压缩有效运力。这两项因素合计贡献约3美元/桶，占涨幅的17%。

第五，伊朗船队受阻，贡献约2美元/桶。

美国封锁导致伊朗在航船队规模同比缩减近40%，大量满载油轮被用作浮式储油。伊朗此前每日向亚洲供应约170万桶原油，这部分需求转移至其他非制裁产油国和船东，推高了公开市场原油价格和运费，对全球平均运费的贡献约为2美元/桶，占涨幅的10%。

谁在承压：产油国被迫打折，炼油商利润收窄

分析师指出，高运费的冲击并非均匀分布，而是沿贸易链条向不同环节传导。

产油国方面，依赖远程买家的产油国面临更大折价压力。报告指出，中东产油国近半数原油通过长途出口销往远东亚洲，极高的中东航线运费迫使产油国大幅折价，尤其是从波斯湾内部装运的油种，包括伊拉克Basrah、阿联酋Upper Zakum和卡塔尔Al Shaheen。

美国方面，从美国墨西哥湾沿岸至西北欧的高运费也将布伦特-WTI价差推至14美元/桶，远高于通常的5美元/桶水平，美国产油商为维持对欧洲近200万桶/日的出口，不得不下调售价。

相比之下，地理位置更居中的产油国受益于需求重新分配。高盛报告称，10月上半月西北欧布伦特原油因欧洲和地中海炼油商需求上升而走强，俄罗斯ESPO原油也从亚洲需求的部分转移中获益。

炼油商方面，亚洲炼油商处境最为艰难。据高盛，中国炼油商约50%的原油通过长途航线进口，其他亚洲炼油商这一比例高达80%，运费在其原油成本中占比相对较高。

分析师指出，炼油商将运费转嫁给消费者的空间有限——在中国，电动车普及使终端油品需求弹性较大；在韩国、东欧等地，政府对零售燃油价格实施管制，转嫁同样困难。

目前，欧洲炼油商已在过去两周削减原油进口和炼厂开工率。高盛警告，亚洲炼油利润率"可能已接近难以进一步消化运费上涨的水平"，净利润的持续压缩将威胁成品油产量，进而推高全球成品油价格。

运费高位料将持续

高盛认为，支撑运费的五大因素将在中东冲突持续期间大概率延续。

分析师指出，即便在布伦特原油年底回落至90美元/桶、2027年均价80美元/桶的基准情景下，波斯湾产量恢复和出口稳定仍需持续依赖船对船转运，而霍尔木兹的自由通航短期内难以恢复。美国对伊朗的封锁在没有和平协议的情况下也不太可能解除。此外，中东炼油产品出口恢复迟缓意味着船用燃料供应可能持续偏紧。

该行同时提示，持续高运费对布伦特原油价格预测构成上行风险，叠加航运袭击加剧、石油基础设施受损以及地缘政治风险溢价黏性等因素，油价前景存在进一步上行可能。

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英伟达柏林GTC说了什么？这是高盛总结

Thu, 22 Oct 2026 02:14:28 GMT

10月21日，英伟达首席执行官黄仁勋在GTC柏林大会发表主题演讲，高盛研究团队出席大会后发布报告。

该行在报告中指出，此次演讲对股价的即时影响预计有限，但英伟达传递的核心信息“强化了我们的判断——AI部署在可预见的未来仍在正轨上推进。”

本次发布会核心信息包括：英伟达推出DSX POD模块化数据中心方案，可将部署周期从数月压缩至两周；供应链伙伴宣布基板产能扩2.5倍、CoWoS封装扩3倍；物理AI业务FY27上半年收入已达110亿美元，超过FY26全年；并发布OpenShell架构应对企业AI安全问题。

该行维持对英伟达的买入评级，12个月目标价300美元，较当前股价216.47美元有约38.6%的上行空间。同时强调，英伟达正通过缩小供需缺口、推动强劲资本回报（已授权约2350亿美元回购）等举措，为股价提供持续的正向催化剂。

客户赚到钱了，AI部署没有踩刹车

该行指出，英伟达的客户——包括超大规模云厂商（hyperscalers）和新兴云服务商（neoclouds）——"正在从当前的数据中心部署中实现强劲的单位经济效益"。

换句话说，钱花出去了，也赚回来了。这是AI资本支出能否持续的核心逻辑。

高盛因此判断，AI部署"在可预见的未来仍在正轨上"。

供应链大规模扩产，备战更大规模GPU出货

英伟达在本次大会上宣布与多家合作伙伴联合扩充供应链产能，涉及多个关键环节。具体来看：

Ibiden、SEMCO、Unimicron三家基板供应商产能将扩大2.5倍；
Amkor的CoWoS-R封装产能将扩大3倍；
KYEC将提升美国本土产能；
SPIL则将大幅增加CPO（共封装光学）产能。

分析师认为，这一系列扩产动作背后有更深层的信号。报告写道，"这表明英伟达正在为一次远超此前预期的大规模CPU出货做准备。"换言之，此次供应链布局的规模，已超出市场对英伟达下一代产品爬坡节奏的普遍预期。

DSX POD：把数据中心部署时间从数月压缩到两周

英伟达与合作伙伴联合推出了DSX POD参考设计——一种集装箱化模块，可容纳多个机架的完整Vera Rubin系统，整体出厂、现场通电即可运行。

这一产品预计于2027年初上市。分析师指出，DSX POD的核心价值在于将数据中心的部署周期从"数月"大幅压缩至"两周"，显著缩短从部署到首个Token产出的时间。

效率提升同样值得关注。英伟达披露，其DSX Factory Platform已帮助运营商（包括新兴云服务商）在2GW规模的部署中实现约30%的电力节省，以及每日节约5600万升水。

AI智能体安全问题，英伟达给出硬件级答案

随着AI智能体在企业端加速渗透，安全问题日益凸显。英伟达在本次大会上发布了一系列软件新品，其中最受关注的是OpenShell参考架构。

分析师描述，该平台的核心逻辑是"将关键权限的授予置于智能体之外，通过硬件触发器强制执行策略，防止任何未经授权的使用"。这意味着即便AI智能体本身被攻破或滥用，硬件层面的限制仍可作为最后一道防线。

OpenShell整合了Vera Rubin、Vera CPU以及BlueField-4 DPU（含Sentry模块），形成从芯片到软件的完整安全闭环。高盛认为，这一布局有助于英伟达在企业级AI市场建立更深的护城河。

物理AI收入爆发，FY27上半年已超去年全年三成

物理AI是英伟达本次大会的另一条主线。公司宣布了多项加速物理AI落地的举措，包括面向自动驾驶汽车和Robotaxi的Hyperion参考设计、面向人形机器人的AGILE ONE参考设计，以及基于AI的电信基础设施平台。

数字层面，英伟达披露FY27上半年物理AI收入达110亿美元，较FY26全年高出约30%。

分析师将这一数据视为英伟达收入结构多元化的有力佐证。在数据中心业务之外，物理AI正成为英伟达增长曲线上不可忽视的第二引擎。

高盛维持买入，目标价300美元，上行空间近四成

高盛维持对英伟达的买入评级，12个月目标价300美元，基于30倍市盈率乘以10美元的归一化每股盈利估算得出。

从预测数据来看，高盛预计英伟达FY27E（截至2027年1月）收入将达4127亿美元，EPS为9.40美元；FY28E收入进一步增至7183亿美元，EPS达16.70美元。当前股价对应FY27E市盈率约23倍，FY28E约13倍。

分析师同时列出主要下行风险，包括：AI基础设施支出放缓、竞争加剧导致市场份额流失、竞争压力引发利润率收缩，以及供应链约束。

英伟达当前市值约5.3万亿美元，已授权约2350亿美元的股票回购计划。

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暴跌至74还是飙升至130？明年全球油价面临“极端抉择”

Thu, 22 Oct 2026 02:06:56 GMT

全球油市正站在一个关键的十字路口。

据追风交易台，德意志银行最新研究显示，布伦特原油价格在2027年存在两种截然相反的极端情景——若中东局势走向和谈，油价可能跌至每桶74美元；若战事持续蔓延，则可能飙升至130美元。两种情景之间，相差整整56美元。

这一判断来自德意志银行能源分析师Michael Hsueh。他指出，当前中东地区船只遭袭事件已在10月份升至战争爆发以来的最高水平，国际海事组织（IMO）确认的事故数量本月可能翻倍。与此同时，布伦特原油价格已升至约110美元/桶，不仅超过德意志银行此前设定的四季度基准情景（95美元），甚至突破了其不利情景预测（105美元）。

市场对地缘政治信号的敏感程度已有直观体现。此前有消息称卡塔尔和巴基斯坦提出了一项可能重启中东停火谈判的方案，布伦特原油随即在数小时内急跌6美元；但随后参与谈判的外交官否认各方接近达成协议，油价旋即收复失地。一则消息引发6美元的单日波动，而Michael Hsueh认为，整个谈判进程背后悬挂的价差高达56美元。

霍尔木兹海峡：供应正常化的关键变量

霍尔木兹海峡的通行状况，是决定全球油价走向的核心变量。

德意志银行数据显示，受美国封锁及接驳运输体系支撑，中东原油出口此前一度维持在接近正常的水平，但自9月底峰值以来，离港原油量已出现明显下滑。这一压力已直接传导至运费市场——阿拉伯湾至地中海航线的超大型油轮（VLCC）租船费率从每桶16美元翻倍至32美元。

Michael Hsueh指出，若霍尔木兹海峡的油流恢复正常，全球油市供需格局将发生根本性逆转：市场将从2026年的每日180万桶缺口，大幅转向2027年每日410万桶的供应过剩。这一潜在的供需反转规模，正是74美元低价情景的核心支撑逻辑。

两种情景：和谈还是持续交战

德意志银行围绕中东局势走向，构建了两条清晰的价格路径。

基准情景（看跌）：若谈判各方达成停火协议并推动更广泛的外交对话，霍尔木兹海峡恢复正常通行，全球原油供应将大幅释放。在此情景下，Michael Hsueh预计布伦特原油将在2027年回落至74美元/桶，较当前水平下跌约三分之一。

不利情景（看涨）：若战事延续至明年，地缘风险溢价持续高企，供应中断难以消除，布伦特原油则可能向130美元/桶方向攀升。

值得注意的是，全球油市的供需背景已发生结构性变化。德意志银行数据显示，油市已从2025年每日170万桶的供应过剩，转变为2026年每日180万桶的供应缺口——这意味着在地缘冲突尚未解除的当下，市场本身已不具备充裕的缓冲空间。

分析师的困境：56美元的不确定性

德意志银行在报告中坦言，当前的宏观经济预测工作面临罕见的高度不确定性。

正如报告所言，油价在2027年"合理地"可能落在74美元，也"合理地"可能落在130美元——两者之间56美元的价差，完全取决于一场尚无定论的地缘政治博弈的走向。这对全球各大金融机构正在进行的2027年预测工作构成了极大挑战。

对投资者而言，当前油价走势将高度依赖中东外交动态的每一次进展与反复。正如近期那次6美元的单日波动所揭示的，任何关于谈判进展的消息——无论真实与否——都可能在短时间内引发剧烈的市场反应。在最终结果明朗之前，油市的极端波动性或将持续。

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IBM三季度软件收入增长8%撑起业绩，AI咨询占比提升｜财报见闻

Thu, 22 Oct 2026 02:03:47 GMT

IBM第三季度营收与每股盈利双双超出华尔街预期，同时上调全年自由现金流增长指引。

美东时间2026年10月21日盘后，IBM正式发布了2026财年第三季度的财务业绩报告。第三季度核心数据如下：

总营收：171.03亿美元，同比增长5%，按固定汇率计算增长6%，超出了华尔街分析师约168.7亿美元的普遍预期。

调整后每股收益：2.95美元，同比增长11%，高于预期的2.86美元。

自由现金流：本季度自由现金流达到30.27亿美元；今年前九个月累计自由现金流达80亿美元，创下同期历史新高。

各业务板块表现来看：

软件业务营收78.04亿美元，同比增长8%，按固定汇率增长9%。其中混合云营收增长11%。数据业务同比大幅增长19%，按固定汇率增长20%。

咨询业务营收53.35亿美元，同比持平，按固定汇率增长2%，显示出企业客户在咨询支出上依旧相对谨慎。

基础设施业务营收37.07亿美元，同比增长4%，按固定汇率增长5%。分布式基础设施（Distributed Infrastructure）表现强劲，大增31%。IBM Z主机业务受产品周期影响下降20%。

首席执行官Arvind Krishna在声明中表示：

客户正以'超级智能'改造整个运营模式，而非仅仅解决局部或新颖的问题。

IBM首席财务官James Kavanaugh表示，上季度令投资者担忧的延迟签约问题已开始好转，公司将全年软件营收增速预期从此前的6%至8%上调至约7%至8%。

与此同时，公司将全年自由现金流增长指引从"约10亿美元"提升至"超过10亿美元"，全年营收增长指引维持在4%至5%不变。

巴克莱分析师Raimo Lenschow在客户报告中写道，此次财报应能带来积极市场反应，结束上季度"意外失误"的阴影，并重申对IBM股票的增持评级。

业绩全面超预期，利润改善明显

IBM第三季度营收171亿美元，较去年同期的163.3亿美元增长约5%，好于市场预期的168.2亿美元。调整后每股收益2.95美元，高于LSEG预期的2.86美元，也高于FactSet调查分析师预期的2.85美元。

需要注意的是，2.95美元为调整后口径，剔除了部分收购相关调整等项目，并不等同于GAAP每股收益。按GAAP计算，IBM第三季度每股收益为2.30美元，两者相差0.65美元。因此，本季度“盈利超预期”更准确地说，是相对于华尔街调整后EPS预期的超额表现。

利润端改善较为明确。IBM净利润从去年同期的17.4亿美元增至21.9亿美元，显示在收入温和增长的同时，公司盈利能力仍有支撑。

不过，从环比看，第三季度营收略低于上一季度的171.62亿美元，净利润则略高于上一季度的21.65亿美元。考虑到IBM业务存在季节性和不同季度销售结构差异，环比变化不宜过度解读。

软件业务仍是增长主线，全年指引低端上调

软件部门是本季财报最强部分。IBM第三季度软件收入78亿美元，同比增长8%至8.3%，高于华尔街约76.4亿至76.6亿美元的预期。

这对IBM尤为关键。过去几年，IBM持续通过Red Hat、HashiCorp、Confluent等交易强化软件与混合云布局，试图摆脱传统硬件和低增长服务业务的估值约束。

软件收入占总收入约46%，意味着其表现对公司整体增长和市场定价越来越关键。

管理层还释放了更积极的软件增长信号。CFO Jim Kavanaugh表示，公司计划将全年软件收入增长指引设定在7%至8%，其中低端从此前的6%上调至7%。

这一变化意味着，即便部分此前延迟的交易未能全部落地，IBM仍认为软件部门具备较强韧性。

咨询业务仍是短板，AI尚未拉动整体收入加速

与软件和基础设施相比，咨询业务表现平淡。IBM第三季度咨询收入53.4亿美元，基本持平于去年同期，且略低于部分市场预期。

管理层试图用AI相关指标强化咨询业务的未来成长性。Kavanaugh表示，AI相关工作约占本季度咨询收入的30%，并占咨询订单储备的35%。以53.4亿美元咨询收入粗略测算，约16亿美元咨询收入涉及AI相关项目。

但这一数字需要谨慎理解。它只是基于管理层披露比例的静态估算，并非IBM单独披露的“AI收入”。此外，AI相关咨询项目可能包含软件实施、流程改造、数据治理、自动化工具部署等多个环节，不能简单等同于纯AI产品收入。

更重要的是，AI占比提升并没有带来咨询部门整体收入加速。咨询收入持平说明，AI项目可能在替代或嵌入传统咨询服务，而非显著扩大整体收入池。公司也未披露AI咨询项目的具体利润率、交付周期或订单储备金额，因此市场仍难判断AI对咨询业务的真实盈利贡献。

股价仍处修复阶段，年初至今跌幅逾14%

尽管此次季报表现强劲，IBM股价年初至今仍下跌约14%至15%，同期标普500指数上涨约13%。

本轮股价的压力源于今年夏季一次罕见重挫。7月14日，IBM因发布低于预期的第二季度初步业绩，单日暴跌25%，创下逾百年来最大单日跌幅。Arvind Krishna当时承认，IBM在应对客户支出从软件向数据中心基础设施转移方面"出现失误"。

Lenschow在报告中指出，投资者此前的关注焦点在于业绩能否在二季度疲软后恢复可预期性，"我们认为管理层在总营收、软件营收、每股盈利和自由现金流等指标上均超出市场共识，实现了这一目标"。

今年5月，IBM宣布获得10亿美元联邦量子计算合同，推动股价大幅反弹；公司目前正投入数十亿美元争夺量子计算领域的领先地位，但该技术仍被普遍认为处于发展早期阶段。

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创业板跌2%，机器人逆势爆发、宇树拉升5%，AI硬件下跌、光模块再调整，恒科指跌3%，权重科网股集体走低

Thu, 22 Oct 2026 01:58:17 GMT

10月22日，A股低开低走，三大股指盘初集体下跌，创业板跌2%，AI硬件、AI应用等再度调整，覆铜板、光模块等概念股跌幅居前。海运、文化传媒、保险等板块走低。机器人强势拉升，宇树科技涨5%。稀土永磁、工业母机等概念股活跃。

港股同样低开低走，恒指、恒科指早盘大幅下挫，恒指跌2%，恒科指跌超3%，权重科网股、芯片半导体、AI大模型、新能源汽车等集体下跌，联想集团、阿里巴巴跌超4%，MINIMAX一度下跌6.2%，跌破IPO发行价。债市方面，国债期货多数下跌。商品方面，国内商品期货多数下跌。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.91%，深成指跌1.11%，创业板指跌1.67%。

港股：截至发稿，恒指跌1.79%，恒科指跌2.73%。

债市：国债期货多数下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.08%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货普跌，截至发稿，沪镍涨2%，不锈钢涨1%，沪铝、橡胶、燃油、集运指数、纸浆、沥青、工业硅、原油等上涨，焦煤、豆粕、菜籽、沪金、螺纹钢、沪铜、焦炭、热轧卷板、锰硅、沪锡等下跌，沪银、鸡蛋、多晶硅、玻璃、铂金、铁矿石均跌超1%，氧化铝、钯金、碳酸锂、烧碱等跌超2%。

09:54

中际旭创H股跌超5%，再创新低，月内累跌超30%。港股光模块（CPO）指数一路下探，长飞光纤光缆、剑桥科技同步走弱。

09:41

恒生科技指数跌超2%，年内下滑近三成。联想集团、阿里巴巴、小鹏集团、蔚来领跌。

09:35

创业板指跌超1%，沪指跌0.56%，深成指跌0.72%，算力硬件、文化传媒、白酒、煤炭等方向跌幅居前，沪深京三市下跌个股近3000只。

新易盛下滑近5%，市值跌破四千亿元大关，中际旭创跟随走软，光模块板块抛压明显。

09:32

恒指跌幅扩大至1%，恒生科技指数跌2%。

09:26

上证指数高开0.04%，创业板指跌0.25%。服务器、网络安全、天然气板块活跃。

09:21

恒生指数低开0.58%，恒生科技指数跌1.15%。腾讯控股、阿里巴巴、联想集团、宁德时代调整。

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屡次成功抄底，江苏首富夫妇买对了什么

棱镜 — Thu, 22 Oct 2026 01:44:11 GMT

江苏首富陈建华再次展现“抄底”的高超财技。

4年前，陈建华耗费21.1亿元拍下一家大连破产船厂资产，重整后于2025年置换入上市公司松发股份。在完成重组及造船业迎来景气周期的推动下，松发股份（603268.SH）市值一度站上2200亿元，两年间市值暴增上百倍。

陈建华夫妇近年来更是稳坐江苏首富宝座。在今年3月发布的胡润全球富豪榜上，陈建华、范红卫夫妇以2500亿身家在中国富豪中排名第8位，财富力压京东刘强东的555亿元。其中，完成资产置换不久的松发股份已成为家族财富的贡献主力，贡献值超1500亿元。

在全国工商联9月份发布的“2026中国民营企业500强”中，陈建华、范红卫夫妇创办的恒力集团以8990.69亿元的营收规模超过华为、比亚迪，排名第三。

从一家濒临破产的镇办化纤厂起步，陈建华夫妇多次逆势抄底，向上游发展成为民营石化巨头。近年来又在航运周期底部盘下破产的船厂资产，跨界进入造船领域，快速成为手持订单最多的民营造船企业。

可以说，四次关键的逆势抄底，成就了陈建华夫妇的首富宝座。

石化和造船都有极强的周期，当周期转换之际，陈建华夫妇能否一直笑傲江湖？

养了八年的“壳”赚了1500亿

8月末的大连长兴岛，海风拂面，彩烟腾空，恒力重工一天内向船东交付两艘巨轮，当月交付巨轮达到11艘。

恒力重工披露，其上半年新承接船舶订单207艘，远超2025年度的115艘订单，且船型多元，涵盖油轮、集装箱船、散货船和超大型液氨运输船（VLAC）。2026年市场行情持续向好，交船计划已排至2030年。

中国已成为新一轮造船热潮中最大的受益者。工信部数据显示，今年上半年，我国新接造船订单量占全球的82.3%；手持订单量占全球的71.2%。航运业咨询机构克拉克森研究公司统计数据显示，截至8月末，恒力重工以393艘手持订单量居全球第三，仅次于中船集团和韩国现代集团，是手持订单最多的民营造船企业。

在资本市场上，恒力重工更是乘风破浪。2025年，恒力重工100%股权被置换入上市公司松发股份。而自重组消息发酵乃至落定至今的两年间，松发股份股价上涨超14倍，市值更是暴涨上百倍，令资本市场侧目。

松发股份原本是一家生产、销售日用陶瓷的企业，2015年3月登陆上交所主板。从陶瓷企业到民营船舶巨头的蜕变，来自陈建华夫妇长达8年的潜心布局。

早在2018年，松发股份原控股股东林道藩就已经心生退意，将公司29.91%的股份协议转让给恒力集团。恒力集团耗资8.2亿元成为松发股份新的控股股东，陈建华、范红卫夫妇成为松发股份的实控人。

由于恒力集团的业务与松发股份并无关联，市场将松发股份视为恒力集团养的“壳”，也一直期待恒力集团旗下的资产注入松发股份。

但入主松发股份多年，恒力集团一直按兵不动，仅在必要时为松发股份提供运营资金的担保等支持。

陶瓷业务持续萎缩。因持续亏损且主营业务不足3亿元，松发股份存在退市风险。在保壳的关键时刻，恒力集团终于在2024年10月启动对松发股份进行重大资产置换，将恒力重工100%股权置换进松发股份，并同步定增以募集相应资金。

资产置换及配套定增募资在2025年7月最终完成，至此，陈建华夫妇抄底布局养了八年的“壳”终于派上用场。恒力集团在保住松发股份上市公司地位的同时，也实现了已具备造血能力的恒力重工“上市”。陈建华夫妇对松发股份的持股比例，从此前的30.14%跃升至79.84%，并在此后的市值暴涨中享受到最大的红利。

完成资产置换的松发股份，在资本市场上演了麻雀变凤凰的转变。其主营业务从传统陶瓷制造变更为船舶制造行业，2025年度，其营收达到216.4亿元，净利润达到20.33亿元。而前一年松发股份还在亏损7800万元的退市边缘挣扎。

在2024年9月前，松发股份市值长期徘徊在不超过20亿元的水平，属于典型的小盘股。在资产置换方案提出后，其股价持续暴涨，叠加航运业迎来超级周期，松发股份的市值在今年9月份一度超过2200亿元，两年间暴涨超120倍。尽管近期有所回落，市值仍超过1900亿元，而陈建华夫妇凭借近八成的持股比例，持股市值超1500亿元。

造船迎来十年超级周期，希腊船王成第一大客户

4年前，恒力重工接手的厂区还是一片杂草丛生的荒芜景象。这里原本是中国最大的外资船厂韩国STX大连船厂的所在地。

韩国STX曾是全球第四大船企，在全球造船业的上一个“黄金时代”，STX看上了长兴岛得天独厚的自然条件，于2006年投资建厂。未料，船厂投产后很快便迎来十余年的低谷期，叠加韩国总部高杠杆扩张陷入债务危机，STX大连船厂从2012年开始严重亏损，并于2015年进入破产清算。但在近十年间，其资产拍卖十余次均告流拍。

同在长兴岛上的恒力集团最终出手。陈建华表示，“造船业务将为恒力的原油、煤炭和产成品运输起到支撑作用；与之毗邻的恒力（大连）石化产业园，本应直接排放的气体可以作为重工产业当中持续稳定、价格低廉的生产动能。”

造船业资深人士指出，STX大连此前无人接手的主要原因在于技术门槛高，资金投入量大，市场还在低谷徘徊。

陈建华拍下STX大连重整之际，全球船市正处于新一轮上行周期启动阶段，船价连涨，船厂订单开始排到2年后。

刚进入造船领域的恒力重工成立船舶设计研究中心，网罗全球技术人才。陈建华表示，刚开始没有订单，因为以前没有造过船，人家不信你。先给恒力集团造两艘船成为恒力重工的破冰订单，证明了造船实力的恒力重工由此打开局面。

资产评估报告及财报证明了这一轮造船周期有多火爆。

2023年，恒力重工营收、净利润分别为6.63亿元、114万元，重整完的恒力重工开始接到单，刚刚跨越盈亏线。

2024年，恒力重工实现营收57.71亿元，净利润2.24亿元；而到了2025年，其营收已达到216.39亿元，净利润20.33亿元，净利润涨了近十倍。今年上半年，恒力重工实现营收235亿元同比增251.87%，净利润36亿元同比增457.67%。

恒力重工也打开了国际市场。2025年财报显示，希腊船王George Procopiou旗下的海易公司（Sea Traders）当年为公司贡献了50.54亿元的销售额，成为恒力重工第一大客户；德国老牌航运公司Vogemann、挪威船王旗下的Seatankers紧随其后，分别贡献了35亿元、32亿元的销售额。

资产置换落定之外，超级航运周期也是催生松发股份暴涨的主要因素。

中信建投证券指出，航运业正处于十年维度的上行景气周期。船龄老化带来的大量更新替换需求和环保政策升级是其核心驱动力。据历年船舶完工交付量简要测算，预计到2030年附近，船舶替换需求将持续放量。而此前经过漫长的产能出清后，行业仍处于供需格局偏紧的卖方市场。这也意味着船厂的利润率得到保障，且景气行情有望延续到2030年。

松发股份高管在2026年中业绩会上表示，近年来，存量替换、环保迭代与供需紧平衡三重动力共振，推动新船订单超预期释放。与此同时，持续地缘冲突彻底扭转海运逻辑，行业从效率优先转向安全优先，叠加全球能源、粮食安全布局，造船业高景气、长周期有望延续。

“抄底”抄成民营石化巨头

在恒力重工厂区20多公里处，是恒力石化2010年开始在长兴岛投资建设的产业园，2015年又启动二期建设大型炼化一体化项目。

在2025年之前，恒力石化（600346.SH）都是陈建华夫妇最主要的财富来源。

恒力集团起步于一家濒临破产的镇办企业，1994年，陈建华夫妇买下吴江化纤制造厂，在物资紧缺年代，化纤厂纺出的布供不应求，成为今后恒力集团的起点。

1997年时，亚洲金融危机使得国内纺织行业陷入低迷，纺织业都在减产抛售之际，陈建华夫妇却以较低的价格大量购买先进织机。而在金融危机过后，这批先进设备让吴江化纤厂从同业中脱颖而出，成为决定恒力集团命运的一次关键抄底。

化纤厂规模持续扩大，恒力开始苦于缺少好的纺丝，需要拿许可证申请配额。乘着2002年政策放开投资限制之际，恒力借机进入上游化纤行业。

到2010年时期，苦于上游原材料PTA依赖进口、“脖子总被别人卡住”的恒力，开始进军石化产业，恒力石化在大连长兴岛建设产业园，此后又抓住2014年石化基地炼化一体化项目向社会资本开放的政策窗口，在长兴岛启动二期2000万吨/年炼化一体化项目。如今，这座产业园贡献了恒力石化近九成的营业收入和利润。

范红卫曾表示，与多数石化行业“从一滴油到一匹布”的发展路径不同，恒力反其道而行之，“从一匹布到一滴油”，完成了从纺织到原油的全产业链布局。“当时原材料依赖进口，主动权都不在自己手里。恒力每一步向上游探索，都是因为被别人卡着脖子，向上争取而来的。”

恒力石化的巅峰时期在2021年，当年恒力石化以1979.7亿元营收实现155.3亿元净利润。2021年2月，恒力石化市值一度超过3200亿元，并将范红卫推上中国女首富宝座。

此后石化行业开始进入产能过剩和需求疲软的下行周期。恒力石化的市值也一路回落至1084亿元，较巅峰时期缩水67%。

恒力石化在2026中报称，随着海外老旧产能永久关停、国内小型炼厂加速出清，公司有望受益于全产业链一体化布局，其成本优势有望转变为盈利能力。2026年上半年，恒力石化营收982.21亿元同比降5.45%，净利润72.06亿元同比增136.25%。

恒力石化走弱之际，站上造船业景气周期的松发股份接棒，成为陈建华夫妇又一台不停歇的印钞机。

本文来源：棱镜

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宁德时代“单位利润率下降”是新常态吗？大摩：是的，市场利润预期将大幅下修

Thu, 22 Oct 2026 01:43:12 GMT

宁德时代三季度业绩低于预期，单位利润率骤降引发市场对其盈利能力的深层质疑。摩根士丹利认为，这一压缩趋势难以快速逆转，市场共识盈利预期面临大幅下修压力。

据追风交易台，摩根士丹利最新研究报告指出，宁德时代三季度净利润为212亿元人民币，同比增长15%，但较摩根士丹利自身预测低12%。核心压力来自单位净利润率从上半年的0.10元/瓦时骤降至0.08元/瓦时，降幅显著。摩根士丹利分析师Jack Lu和Kaylee Xu在报告中直言，预计市场共识盈利预测将在此次业绩公布后出现有实质意义的下修。

当前市场争论的焦点在于：0.08元/瓦时是否已成为新常态，抑或单位盈利能力能随产品结构改善而回升至上半年水平。该行倾向于认为，利润率将从低谷有所修复，但修复幅度将越来越取决于产品组合变化及储能市场的竞争烈度。

三季度业绩：产品结构拖累利润率

宁德时代管理层将三季度利润率下滑归因于两方面：一是产品结构不利，低利润率产品贡献占比上升；二是增值税退税减少叠加9月起实施的2%国内消费税，合计较二季度新增约15亿元人民币的成本负担。

从具体财务数据来看，三季度电池销量超过260吉瓦时，毛利润同比增长27%至342亿元人民币，但毛利率环比下降2.5个百分点至20.7%。收入增长与利润率收窄并存，反映出规模扩张与盈利质量之间的结构性张力。

储能市场竞争加剧，质量溢价承压

摩根士丹利认为，宁德时代的品质溢价整体仍然存在，但储能市场（ESS）新兴价格竞争正对单位利润率构成压制。报告指出，国内储能市场对产品质量要求相对宽松，削弱了宁德时代将其质量优势转化为定价能力的空间。

在税负压力方面，摩根士丹利判断，若增量税负无法向下游客户转嫁，将逐步由持续推进的成本削减来消化，从而在一定程度上形成自然对冲。但这一过程需要时间，短期内难以完全抵消利润率压缩的影响。

大摩维持增持，但下调盈利预期

尽管业绩承压，摩根士丹利维持对宁德时代A股的增持评级及500元人民币目标价，该股截至报告发布时报259.08元人民币，目标价较现价隐含约93%的上行空间。

估值方面，摩根士丹利采用EV/EBITDA方法，对2027年预测EBITDA给予13倍估值倍数，对应2027年预测市盈率约20倍，较过去三年均值高出0.5个标准差，以反映公司新产品周期的潜在催化。摩根士丹利预测宁德时代2026年净利润为950.88亿元人民币，2027年进一步升至1119亿元人民币。

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中期选举后特朗普能让沙特“亡国”

Thu, 22 Oct 2026 01:42:46 GMT

10月19日，周一，沙特王储一年里最风光的那场大会，被推迟了。

这场叫未来投资倡议（FII）的大会，外号“沙漠达沃斯”，办了九届，原定10月26日在利雅得开幕。往年这个时候，各国政要和华尔街的掌门人排着队飞过去，台上是王储穆罕默德·本·萨勒曼，台下的人盼着从沙特的钱袋子里分一杯羹。它上一次被推迟，还是2020年的新冠疫情。这回主办方给的理由很体面，说要让十周年大会“呈现应有的规模和品质”，真正的原因谁都清楚：胡塞武装的导弹，已经连着几周落在利雅得了。

最惨的一次在10月10日，一枚导弹砸中利雅得哈立德国王国际机场的航站楼，13人死亡，三百多人受伤，第二天同一座航站楼又挨了一发。机场关到10月18日才重新开门，不少外国航空公司至今不敢回来，利雅得的学校改上了网课，金融区改成了远程办公。沙特起初还想补救，打算把大会改成线上线下混合的形式，让部分嘉宾远程参会，或者先降落在邻国、再开车进城，可已经没人敢来了。一个把“安全、开放、欢迎投资”挂在门面上的国家，首都的机场被导弹打了两次，这场会，自然开不成。

一场会推迟了，怎么就扯到“亡国”？因为这不是一场会的问题。沙特的国运系于三个赌注，今年突然之间三个赌注同时归零，而11月3日美国中期选举之后，事情大概率还会变得更加糟糕。

马斯克放话：人形机器人没有能和特斯拉比的

董静 — Thu, 22 Oct 2026 00:52:47 GMT

10月21日，马斯克在特斯拉电话会上表示，Optimus 剩余的 AI、设计和耐用性问题应该会在“明年年底左右”得到解决，那时特斯拉将开始向外部公司交付机器人，他仍然“坚信 Optimus 将成为地球上最大的产品”。

美股杠杆加不动了？华尔街“已耗尽资产负债表”，只能劝对冲基金“加空仓”

Thu, 22 Oct 2026 00:20:09 GMT

当内部风控触及上限，华尔街的答案不是踩刹车，而是移动球门柱。

据彭博最新报道，巴克莱银行今年早些时候在亚洲AI股票交易热潮中触及对冲基金客户融资上限后，通过内部拍卖机制，将宏观利率交易台的部分资本配额借调给大宗经纪业务，以维持对亚洲对冲基金客户的贷款扩张。与此同时，包括高盛在内的多家银行交易员开始向对冲基金客户施压，鼓励其持有更多空头头寸——这一操作在账面上压缩了资产负债表占用，却并未真正降低市场整体杠杆水平。

高盛首席财务官Denis Coleman本月早些时候表示，股票融资需求持续超出行业可用容量，高盛因此得以"有选择性地部署资源"。高盛大宗经纪数据显示，截至10月18日当周，美国多空对冲基金净杠杆率下降3.2个百分点至43.7%，创五年新低——但这一下降几乎全部来自空头头寸的增加，而非多头的削减。自7月31日以来，多头杠杆仅下降0.5个百分点至128.8%，空头杠杆则上升8.0个百分点至85.1%，处于五年来最高水平，整体总杠杆率约为214%，较此前不降反升。

巴克莱"移动球门柱"：内部拍卖绕过风控上限

据彭博报道，巴克莱银行高管今年早些时候希望扩大对亚洲对冲基金客户的融资规模，以把握亚洲AI股票急速上涨的机遇。然而，银行已触及内部融资上限。解决方案是：由宏观利率交易台通过内部拍卖机制，将部分资本配额让渡给大宗经纪业务——后者由Adeel Khan主管的全球市场部门负责运营。

巴克莱官方表态称，该行"动态部署投资银行资产负债表，在把握客户机遇的同时保持对风险和回报的严格管控"。然而，据彭博援引的知情人士信息，这一"严格管控"实际上在触及上限之后才真正发挥作用，而应对方式是重新划定上限本身。

值得注意的是，英国银行已于今年7月AI交易出现裂痕之际开始审查这一市场领域，并于9月明确将目光锁定在伦敦大宗经纪商对亚洲股票的融资业务上。

讽刺一幕：拒绝了"AI股神"，却仍将额度用到极限

这一事件中最具讽刺意味的细节在于：巴克莱此前曾以AI板块集中度风险为由，拒绝接受对冲基金Situational Awareness作为客户——而这一决定事后被证明是正确的。

Situational Awareness由Leopold Aschenbrenner创立，该基金通过总收益互换工具运行约4倍杠杆，主要通过高盛建立多AI基础设施、空软件股的头寸组合。今年7月AI板块回调时，追加保证金通知接踵而至，该基金被迫将全部公开持仓以约10%的折价抛售给Ken Griffin旗下的城堡投资，基金规模在数日内从约450亿美元骤降至约100亿美元。

然而，巴克莱虽然成功规避了这一年度最显眼的爆仓事件，却仍将对亚洲对冲基金的融资额度推至极限，甚至不得不从其他业务台借调资本。这说明，Situational Awareness的崩盘不过是整个市场通过少数几家交易商资产负债表共同押注同一AI主题这一系统性问题的最显眼症状，而非根源。

行业普遍承压：高盛、瑞银相继承认融资趋于饱和

巴克莱并非孤例。据彭博报道，高盛CFO Denis Coleman本月早些时候表示，股票融资需求持续超出行业可用容量；他在7月曾表示，大宗经纪和固定收益融资领域存在"远超我们愿意承接规模的需求"。瑞银CFO Todd Tuckner则在7月表示，该行股票资产负债表在大宗经纪业务上的使用正趋于"更为节制"。

彭博策略师Simon White早在6月便已发出预警，指出期货融资利率因总收益互换需求激增而急剧攀升，交易商通过期货和总收益互换向市场提供的杠杆敞口已达创纪录水平，股票库存升至2230亿美元高位，"交易商资产负债表可能因监管约束而面临供给瓶颈"。巴克莱此后的操作，正是对这一"供给瓶颈"的直接印证。

"加空仓"的把戏：总杠杆不降反升

当资产负债表空间告罄，华尔街给出的"解决方案"是：让客户加仓空头。据彭博报道，巴克莱及高盛等银行的交易员与对冲基金客户合作，通过鼓励后者持有更多空头头寸来降低大宗经纪账面上的资产负债表占用——空头所得资金可在内部用于为多头融资。

然而，高盛大宗经纪数据揭示了这一操作的实质。高盛的Lee Coppersmith在10月18日的周报中指出，自7月底以来，净杠杆的下降"几乎全部来自空头增加，而非多头减少"。多头杠杆仅微降0.5个百分点至128.8%，空头杠杆则大幅攀升8.0个百分点至85.1%，处于五年来第100百分位，整体总杠杆率约为214%，较Situational Awareness爆仓后不降反升。

瑞银交易台交易员Torsten Sippel在10月18日的周报中亦指出，上周市场走势"看起来像是仓位重置，而非全面股票清仓，与数月前Situational Awareness引发的去杠杆非常相似"，并警告称，在对冲基金净敞口已降至五年来第30百分位、总杠杆仍处于第90百分位以上的背景下，"若盈亏压力持续，投资组合面临进一步去杠杆的脆弱性"。

Coppersmith亦坦言，若业绩压力持续，"通过抛售多头和回补空头进一步去杠杆的空间确实存在"。214%的总杠杆意味着，一旦多头和空头同时反向运动——正如7月AI基础设施股下跌、软件股反弹时所发生的那样——所谓的"对冲"将迅速失效。

丰厚回报驱动冒险：大宗经纪成营收引擎

为何要如此费力地突破限制？答案在于利润。据彭博预测，巴克莱股票业务预计将于本周四公布约8.65亿英镑（约12亿美元）的第三季度营收，这将是该行自2009年——即收购雷曼兄弟北美业务次年——以来最强劲的第三季度表现。

大宗经纪业务是今年华尔街股票营收的核心驱动力，而推动交易营收激增的市场波动，本身在很大程度上正是大宗经纪商所提供的杠杆所催生的。这形成了一个自我强化的闭环：银行向基金放贷，基金推高AI股价，AI波动带来交易营收，营收为大宗经纪业务提供更多资产负债表空间——直到这一循环反向运转。

目前，英国银行已在审查伦敦大宗经纪商的亚洲股票账簿，瑞银将上周的去杠杆走势定性为Situational Awareness爆仓的重演，而整体总杠杆仍接近历史高位。

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贝森特闭门会向华尔街放话：看不出AI有什么“系统性风险”

Thu, 22 Oct 2026 00:19:20 GMT

10月21日周三，美国财政部长贝森特在纽约一场华尔街精英聚会的闭门会议上表示，他不认为AI行业存在"系统性问题"，并驳斥了将当前AI热潮与互联网泡沫相提并论的说法。

贝森特向数百名金融高管和投资者发表了讲话。此次会议由摩根大通与非营利机构Robin Hood联合举办，门票起价7500美元，不对媒体开放。

据三位与会者向英国《金融时报》透露，贝森特在接受桥水基金首席执行官Nir Bar Dea采访时说："我擅长判断系统中何时出现了问题。""我看不到系统性问题。"

贝森特明确还拒绝了AI泡沫论。他进一步说："世界上最聪明的人——他们99%的身家都押在这些公司上，并且已经建立起全球最赚钱的企业——他们相信这件事。"

而贝森特这番表态发生在市场近期持续震荡的背景下。部分投资者正质疑AI股票的涨势是否已走得太远，并对为数据中心和芯片融资所发行的巨额债务感到忧虑。

贝森特还就美国经济整体形势发表了看法，对话尾段主要聚焦于AI。他对这项前沿技术将为美国带来的益处总体持乐观态度，但也指出，数据中心和AI公司在向普通美国人传递这一信息方面做得不够好。

闭门会议引发透明度争议

此次会议由摩根大通与Robin Hood基金会联合举办。Robin Hood由亿万富翁对冲基金经理Paul Tudor Jones创立，专注于扶贫事业。会议门票起价7500美元，最高赞助套餐达10万美元，今年已是第14届，累计筹款近7200万美元。其他演讲嘉宾还包括宏观投资者Stanley Druckenmiller和对冲基金经理Steve Cohen。

会议不对媒体开放。财政部发言人回应英国《金融时报》时措辞强硬，称："贝森特在金融行业公私两界共有35年经验，深知何为重大非公开信息。他在活动上所说的一切，此前均已公开表达过。"

发言人还补充道："媒体已经变得如此不准确，以至于他再也无法读报纸了。"

Robin Hood首席传播官Kevin Thompson则表示，该会议在其大部分历史中一直是一个不对记者公开的非公开论坛，并曾邀请多位现任及前任政府顾问和内阁成员出席。

前任财长：我始终坚持让媒体在场

此事引发了外界对财政部长闭门会见市场参与者的透明度质疑。

美国前财长耶伦在接受媒体采访时表示："我在发表讲话时，始终注意让媒体在场。"她指出，自己曾任美联储主席的背景，使她对向有限市场参与者传递敏感信息的风险保持高度警觉。

美联储要求官员确保与公众的接触"不得为任何以营利为目的的个人或机构提供相对于竞争对手的优势"，并建议联邦公开市场委员会官员在有媒体出席的场合发言。

不过，目前并无规定限制财政部长在没有记者在场的情况下向大型私人市场参与者群体发言。

保守派法律非营利机构Article III Project创始人Mike Davis则为此次活动辩护，称："这不是一场投资者会议，而是一场慈善活动。我们应该鼓励政府官员出席此类活动。"

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中金：如何对冲AI风险？

中金公司李昭等 — Thu, 22 Oct 2026 00:17:23 GMT

中金研究

我们仍看好AI资产回报前景，建议通过资产配置应对近期市场波动，为AI资产“购买保险”。在现金、债券和高股息股票等防御性资产外，美元贬值交易同样有助于对冲AI资产风险，增配黄金或为该交易的有效策略。

从AI交易交易到“AI美元”，美元成为全球股市分化的“分界线”

在国际货币秩序重构背景下，我们认为“去美元化”仍是大势所趋，美元面临长期贬值压力（《去美元化结束了吗？》）。但2026年以来，美元走势阶段性偏强，除地缘冲突引发通胀压力外，AI行情可能提供关键支撑。一方面，先进芯片、云服务和算力等AI产业链跨境交易较多采用美元结算，产业扩张可能阶段性增加美元需求，形成所谓“AI美元”效应。另一方面，AI投资增强相关经济体的增长动能，尤其是美国，预计2026年实际GDP增量近三成来自AI。经济增长韧性为美联储加息创造条件，美债利率上升推高美元。但对于AI受益程度较低的经济体，美元走强带来的外部融资条件收紧和资本流出压力，反而会拖累经济与市场表现。

在上述机制影响下，美元成为AI革命中全球股市分化行情的分界线：2026年以来，深度参与AI产业链的美国、日本和韩国股市与美元正相关，而AI受益相对有限的印度股市、恒生指数则与美元负相关。

图表1：2026年以来，日经225指数与美元呈正相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2026年以来，韩国KOSPI指数与美元呈正相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：2026年以来，恒生指数与美元呈负相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：2026年以来，印度股市与美元呈负相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2026年以来美元指数与主要资产走势的相关性：美元成为全球股市分化的“分界线”

注：各类资产数据截至10月8日。

资料来源：Wind，中金公司研究部

AI交易波动加大，除增配防御性资产外，美元贬值交易也可作为对冲选择

尽管AI革命仍处于早期阶段，但市场已开始担忧头部厂商的增长放缓，以及未来回报能否覆盖当前的大规模投入。市场预计，美国AI七巨头资本开支同比增速将由2026年的约90%降至2027年的36%，投资回报的不确定性也加剧了AI资产波动。

图表6：市场预期2027年AI资本开支仍将增长，但增速明显放缓

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

在此背景下，增配现金、中债和高股息股票等防御性资产具有合理性。在此之外，根据前文分析，AI交易降温可能削弱美国相对增长优势及美元需求，美元贬值交易亦有望对冲AI资产的调整压力。

美元贬值交易的另一优势在于，其获利情景并不限于AI行情转弱：如果美伊局势缓和推动油价回落，或美国通胀明显改善、促使美联储转向降息，AI资产受益于流动性改善，美元贬值交易从中受益，此时AI股票也可能同步上涨。因此，相比单纯减持AI资产，布局美元贬值交易既可保留AI上涨的收益敞口，也可在多种情景下提供组合保护。

这一对冲逻辑的主要风险是美元流动性危机。如果AI行情剧烈调整引发全球资产集中抛售，投资者争相变现、获取美元现金，美元可能走强，与股票反向波动，对冲能力失效。但当前AI行情调整主要体现为投资回报担忧引发的风险偏好下降和资产再配置，尚未演变为无序的流动性冲击，美元与科技股更可能正相关。近期美股科技股调整期间，美元指数亦从10月14日高位回落，与这一判断相符。

上述分析主要聚焦汇率与股市的短期关系；拉长时间看，即使AI革命成功，股票上涨也未必伴随美元升值，原因在于“逆巴萨效应”带来实际汇率贬值压力（详见《AI冲击下的“逆巴萨效应”》）。

黄金是布局美元贬值交易的有效工具，建议增配

布局美元贬值交易，最直接的方式是做空美元，但外汇交易面临诸多限制，增配黄金或是更便利的策略表达。从理论上看，黄金作为美元体系的替代性资产，与美元存在负相关的基础，但由于金价同时受到利率、通胀和避险需求等多重因素影响，这一关系在历史上并不始终稳定。但进入2026年，黄金与美元负相关性明显增强，相关性升至-81.2%。美元与黄金成为一个硬币的两面，让增配黄金成为美元贬值交易的有效工具。

图表7：2026年以前，黄金与美元相关性并不稳定

资料来源：Wind，World Gold Council，中金公司研究部

图表8：2026年以来，黄金与美元负相关明显增强，相关系数高达-81.2%

资料来源：Wind，World Gold Council，中金公司研究部

相比之下，油价和美债利率对黄金的影响更多体现为阶段性扰动：年内油价大幅涨跌均未持续主导金价走势，美债收益率上行也未能始终压制黄金表现。

图表9：5-6月油价下跌，并没有利好黄金；8月油价大涨，并没有压制黄金

资料来源：Wind，World Gold Council，中金公司研究部

图表10：7月之后美债利率加速上行，但并未妨碍黄金8月上涨

资料来源：Wind，World Gold Council，中金公司研究部

除黄金外，美债也是布局美元贬值交易的潜在选择，但胜率可能低于黄金：如果美元贬值源于通胀回落和美联储降息，黄金与美债均可能受益；如果美元贬值源于美国债务风险上升或美元信用动摇，黄金可能受益于替代性资产需求，美债却可能因期限溢价上升而下跌。

历史复盘也支持上述判断。我们复盘了2000年以来持续至少14天的全部91段美元下跌区间，黄金上涨84次，胜率达到92.3%，区间收益率中位数为5.46%；同期2年期和10年期美债收益率下降的比例分别为68.1%和64.8%。

图表11：2000年以来美元指数下跌期间，黄金上涨胜率高于其他大类资产

资料来源：Wind，中金公司研究部

综上所述，我们建议在增配高股息、现金与中债之外，增加黄金配置，布局美元贬值交易，对冲AI资产风险。美债的配置性价比可能也会逐步提高，建议保持密切关注。

本文来源：中金点睛

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美股“最不希望涨的板块”涨起来了

Thu, 22 Oct 2026 00:13:43 GMT

医疗健康板块的强势反弹，正在向整个市场发出一个不安的信号。

医疗健康板块近期跃升为标普500表现最佳板块之一。上周，随着市场对人工智能泡沫的担忧持续升温，该板块相对标普500的估值折价彻底消失——医疗健康精选行业SPDR ETF（XLV）的远期市盈率升至19.3倍，略高于标普500整体水平。就在一年前，该板块相对标普500还存在25%的估值折价。本周一，XLV单日涨幅超过2%，Moderna大涨6.7%，Bristol-Myers Squibb上涨4.9%。

据华尔街日报21日报道，这一轮上涨的背后逻辑并不复杂：投资者正在用医疗股对冲AI交易崩塌的风险。利率上升可能压制AI资本开支的担忧，正驱使资金从高波动的科技股撤离，转向盈利更稳定、周期性更弱的防御性板块。医疗健康板块历史上在信贷收紧、科技泡沫破裂等环境中往往能跑赢大市，这一特性正重新受到市场重视。

然而，医疗股的走强本身也是一个警示信号——它意味着越来越多的投资者开始为市场的下行风险购买"保险"。

估值折价消失：一年内的戏剧性逆转

医疗健康板块在过去数年间长期处于市场的“折价区间”。药品定价压力在拜登和特朗普两届政府下均持续存在，保险公司医疗成本飙升令投资者望而却步，叠加AI交易主导市场风格，医疗股一度被大规模冷落。

一年前，该板块相对标普500的折价幅度高达25%。如今，这一折价已经归零。根据FactSet数据，XLV目前远期市盈率为19.3倍，略高于标普500整体水平。这是近年来医疗板块首次重新获得估值溢价。

高盛美国医疗健康研究主管Asad Haider指出，医疗板块通常在三个条件同时具备时才能维持估值溢价：投资者对医疗创新保持信心、对其他板块盈利的持续性感到担忧、以及政策层面的不确定性相对可控。他认为，这三个条件目前基本均已到位。

历史上，医疗板块维持估值溢价的时期并不多见，主要集中在2003年至2007年以及2013年至2015年两个阶段。2022年底通胀飙升、美联储激进加息期间也曾短暂出现，但持续时间较短。

2000年代中期的经历是当前最具参考价值的历史平行。彼时，中东地缘冲突推动能源价格攀升，美联储持续加息，而住房市场的繁荣正在支撑整体经济利润——与当前AI驱动的繁荣高度相似。在那一时期，标普500的远期市盈率从2004年的约18倍下滑至2007年的约15倍，而医疗板块凭借更稳定的盈利，始终维持着估值溢价。

两个时代共同的底色是：在债务成本持续上升的背景下，市场对繁荣能否持续存在根深蒂固的疑虑。

基本面支撑：龙头公司增长前景明确

估值溢价的回归并非仅靠防御逻辑支撑，部分龙头公司的基本面同样提供了有力背书。

Haider指出，强生预计到本十年末将实现两位数的销售增长；礼来（则受益于糖尿病和肥胖症药物Mounjaro和Zepbound的强劲需求，今年销售额预计增长逾30%。这两家公司合计占XLV医疗ETF约25%的权重，对板块整体估值具有举足轻重的影响。

政策层面的变化也为医疗板块提供了一定支撑。据华尔街日报报道，超过十家药企已与特朗普政府达成协议，以价格让步换取关税豁免。与此同时，若民主党在下月国会选举中赢得至少一个议院，分裂政府的格局将使2028年大选前出现重大新立法的可能性大幅降低。

不过，板块内部分化明显。保险公司面临的不确定性依然较高。Mizuho医疗策略师Jared Holz表示，随着2028年初选临近，“全民医保”（Medicare for All）的讨论声音可能再度升温，这将对UnitedHealth Group和Humana等公司构成压力。相比之下，制药商和医疗器械商所面临的政策环境，可以说是多年来最为平稳的。

然而，这张“保险单”并非没有代价

据报道，医疗板块的防御属性并不意味着零风险。2006年初转入医疗股的投资者，此后近两年的表现落后于大盘。直到金融危机爆发，医疗板块才真正展现出其抗跌优势——跌幅远小于市场整体，并在此后持续跑赢大市长达十年，而此前引领牛市的行业则花了数年时间才得以恢复。

当前的核心问题在于：AI是否会成为这一轮周期的"住房泡沫"？如果答案是肯定的，那么即便以略高于市场的估值买入医疗股，事后来看也可能是一笔划算的交易。但如果AI繁荣延续，提前撤入防御性板块的投资者将付出机会成本。

市场的音乐何时停止，无人能够预知。但医疗板块的异动，已经清晰地告诉投资者：越来越多的人正在悄悄为最坏的情况做准备。

风险提示及免责条款

从7天到隔夜：中国政策利率换锚，影响几何？

Thu, 22 Oct 2026 00:12:28 GMT

10月19日，人民银行行长潘功胜在金融街论坛上表示，将研究择机把公开市场主要操作品种期限由7天切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率（DR001）将相应成为主要政策利率。此举意味着中国货币政策框架由数量型调控向以短端市场利率为核心的价格型调控转型再进一步。

此前，DR001已成为人民银行短期利率调控的目标利率，但公开市场主要操作品种和政策利率期限仍为7天，操作端与目标端存在明显期限错配。此次改革的核心，是推动政策利率、操作工具与市场基准利率在隔夜期限上对齐，减少期限错配对政策信号传导的干扰。

若DR001作为主要政策利率（当前约为1.25%），相较当前1.40%的7天期逆回购利率，利率锚将降低15个基点。尽管从市场定价角度看，这具备“类降息”效果，为市场利率下行提供空间，但也不宜简单等同传统降息。

因为隔夜利率天然低于期限更长的7天期利率，两者之间存在正常的期限溢价。因此，换锚究竟带来多大程度的实际宽松，仍取决于换锚后政策利率是否低于当前DR001，以及是否推动利率走廊中枢下移、改善流动性条件并压低短期利率预期，不能仅凭两个期限的利率差认定央行已实施15个基点的降息。

与换锚同步，人民银行还提出推动贷款利率定价基准多元化，允许财务能力较强的企业自主选择DR001或贷款市场报价利率（LPR）作为浮动利率贷款定价基准；逐步退出存贷款基准利率；设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具；扩大常备借贷便利（SLF）适用机构范围至境内外资法人银行等。

政策利率与市场目标期限错配，利率市场化改革进入深化阶段

法国10年期国债突破5%，2002年来首次！

无情的发图机 — Wed, 21 Oct 2026 23:51:20 GMT

作为本轮“债券风暴”的中心，法国 10 年期政府债券收益率周三触及 5% 大关，创下 24 年来的新高，这是投资者对法国能否恢复其脆弱的财政状况日益担忧的最新迹象。

与此同时，投资者要求持有法国债券相对于基准 10 年期德国国债的溢价约为 157 个基点，接近 2011 年以来的最高水平。

华尔街见闻早餐FM-Radio | 2026年10月22日

Wed, 21 Oct 2026 23:36:22 GMT

最后1天！连续9年的金融圈网红日历，99元早鸟价今晚结束，错过等一年，点击下方图片锁定最后优惠！

市场概述

强劲季报提振AI交易，纳指本周第二日收涨超1%，标普三连涨至一周新高，道指收创一个多月新高。绩优SpaceX收涨近8%；大幅上调财季营收指引的超微电脑收涨近9.6%；Q4指引逊色且下调全年广告收入指引的奈飞收跌超5%；盘后Meta一度涨7%；盘后特斯拉先涨超2%、后转跌。

10年期法债收益率2002年来首次升破5.0%。离岸人民币再破6.68、连续五日创四年新高。原油高位震荡，美油两连跌、盘中涨近3%后一度转跌超1%，布油收盘勉强止住两连跌。黄金扭转两连跌。

要闻

中国

中共中央、国务院：开展颠覆性技术挖掘甄别，加强新技术应用监管，探索“沙盒监管”方式。

宁德时代回应市场担忧：行业需求没有那么悲观，接下来产能利用率仍将处于较高水平。

腾讯股价创一年新低：跌破400港元大关，年内累计跌幅接近四成。

泡泡玛特五日跌超13% ，段永平表示会再加仓。

海外

军事威慑升级！数十架以军战机曾逼近伊朗边境，美国扩大制裁、据称拟撤离部分中东使馆人员。

特朗普中选前再出招压油价：美国拟出借三分之一取暖油储备。马克龙中东行锁定柴油供应，法国每月额外获近30万吨，沙特承诺需要多久供多久。

储能拖累特斯拉Q3营收逊色，但自由现金流修复，EPS强于预期，毛利率回升。电话会：目标到2030年年产500万辆车，2027年所有Megapacks几乎售罄。

Meta Q3营收与Q4指引双超预期，上调AI资本开支指引下限，拟发行无投票权新股。电话会：Muse圈粉千万，首周购物交易量挤爆额度，明年成本效率提升十倍。

Anthropic推出全天候AI智能体Claude Duet，与Meta、OpenAI展开竞争。

英伟达GTC柏林：电信基站有望变身AI算力节点，黄仁勋力推欧洲全行业拥抱AI。英伟达与供应链伙伴扩大产能，未来三年基板产能计划提升至2.5倍。

AI发现PHP严重漏洞！全球75%网站面临威胁，欧洲多国政府网站紧急下线。

伯克希尔股价创历史新高，市场走出巴菲特卸任阴影。

乙肝，第一次把“治愈”写进终点。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.58%，报7757.17点。道指涨幅0.69%，报52856.09点。纳指涨幅1.05%，报26702.858点。欧洲STOXX 600指数收涨0.92%，报644.49点。

A股：上证指数收报3713.03点，跌0.60%。深证成指收报11704.35点，跌0.82%。创业板指收报2694.71点，跌1.62%。

债市：美国10年期国债收益率涨1.68个基点，报5.1253%。两年期美债收益率涨2.77个基点，报4.8038%。

商品：WTI 12月原油期货收跌0.68%，报97.15美元/桶。布伦特12月原油期货收涨0.03美元，报108.82美元/桶。现货黄金涨0.38%，报4140.82美元/盎司。现货白银涨0.07%，报57.9753美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

中共中央、国务院：开展颠覆性技术挖掘甄别，加强新技术应用监管，探索“沙盒监管”方式。意见提出，加强基础理论研究和底层技术研发，开展颠覆性技术挖掘甄别，加速科学发现和技术突破。推动集成电路、工业母机、高端仪器、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。鼓励国有企业加快建立独立核算、免于增值保值考核、容错纠错的研发准备金制度。破除不合理限制创新产品进入市场的制度障碍，在新业态新领域开展放宽市场准入试点，探索开展承诺即入制。加强新技术应用监管，探索“沙盒监管”方式。

宁德时代回应市场担忧：行业需求没有那么悲观，接下来产能利用率仍将处于较高水平。宁德时代股价周三跌超10%，市值较历史高点腰斩，三季报中经营现金流下滑和存货增加引发市场担忧。公司密集回应称，现金流下降系主动提前支付供应商款项所致，属阶段性影响，长远不影响盈利能力；存货周转正常，增量主要为发出商品；全球动力及储能需求“没有市场预期的那么悲观”，明年行业前景“依旧可以期待”。

腾讯股价创一年新低：跌破400港元大关，年内累计跌幅接近四成。核心压力来自AI高额投入：二季度资本开支同比增176%至527.8亿元，瑞银测算三季度AI运营支出达160亿元，拖累经调整营业利润同比下滑2%。但剔除AI战略投资后内生利润增速仍达13%，毛利率逆势升至57.2%。腾讯11月18日披露三季报，并已发债筹资继续加码AI。

泡泡玛特五日跌超13% ，段永平表示会再加仓。段永平表态“应该还会再买一些”，但持股不超过公司10%，称超10%将改变公司权力格局。

DeepSeek开源推理框架，社媒测算推理毛利率或超95%。DeepSeek开源底层推理栈DeepInfer并公布每GPU小时收入达到38美元，海外社媒通过数据推算出其单卡硬件毛利率高达84%至96%。该测算进一步引发行业共振，分析人士推演指出OpenAI与Anthropic主流模型的API毛利率或同样达95%。

海外

美国增兵1万人、以色列酝酿新一轮打击、伊朗发出战争警告，中东火药桶一触即发？美国向中东增派第三艘航母及约1万名士兵，以色列加紧制定针对伊朗的打击方案，伊朗外长则警告新一轮战争可能爆发。尽管特朗普反对在中期选举前重启战事，以色列的军事演练与战备升级仍在持续。随着美以伊对峙加剧，地区冲突升级风险上升，布油突破110美元、美油站上100美元，能源市场正面临新的冲击。

特朗普中选前再出招压油价：美国拟出借三分之一取暖油储备。美国能源部计划最多出借31.5万桶取暖油，约占东北部紧急取暖油储备的三分之一，预计11月13日前完成交付。能源部人士称，政府将评估是否有必要进一步动用储备。

马克龙中东行锁定柴油供应，法国每月额外获近30万吨，沙特承诺需要多久供多久。沙特同意每月向法国额外供应9.5万吨柴油，阿联酋和巴林将每月各额外供油10万吨，法国能源巨头道达尔参与落实；新增供应的持续时间仍有待明确。马克龙9月曾表示，法国需要准备动用“军事手段”应对国际危机，强调将尽一切努力重开霍尔木兹海峡，不排除可能为遏制油价飙升下调燃油税。

英伟达GTC柏林：电信基站有望变身AI算力节点，黄仁勋力推欧洲全行业拥抱AI。黄仁勋在柏林GTC大会密集发布新品，涵盖模块化AI工厂DSX Pod、智能体安全架构OpenShell、人形机器人参考平台及自动驾驶合作，并宣布过去一年在欧洲投资近100亿美元。他呼吁所有行业都成为AI公司，预测电信基站将演变为分布式AI网络。英伟达美股盘前一度涨逾2%。

英伟达与供应链伙伴扩大产能，未来三年基板产能计划提升至2.5倍。英伟达与Amkor、IBIDEN、京元电子、三星电机、矽品及欣兴电子六家供应商签署大规模扩产协议，覆盖基板、先进封装、测试及光学引擎，三年内基板产能提升2.5倍、封装增幅逾300%、光学引擎扩产15倍。黄仁勋称正处人类史上最大基建浪潮，产能是瓶颈。供给约束有望于2027至2028年实质缓解。

欧洲多国政府网站紧急下线，PHP出现严重漏洞，黑客已经开始批量攻击。PHP开发者表示发现两个严重漏洞，并敦促用户在修复补丁发布后尽快更新。据媒体报道，在补丁发布之前已有黑客利用该漏洞入侵网站。荷兰、芬兰、法国等多国政府网站紧急下线，鹿特丹港、荷兰国家网络安全中心等机构相继"断网"自保。专家表示，AI辅助攻击将显著放大漏洞危害程度。

谷歌CEO最新访谈：云业务正在为前沿AI“让路”，想锁定明年的算力“极其困难”，RSI“距终局还很远”。Gemini 4 Argon上线72小时吞噬25万亿Token，创谷歌历史纪录。皮查伊罕见表示：云业务正在实际让渡算力给DeepMind，前沿模型是“不可谈判的第一优先级”；他证实了全行业算力严重短缺的判断——当下每家公司都希望自己手里的算力是当初规划量的2倍，客户今天想锁定2027年的算力“极其困难”；RSI距离“自主失控的终局”还很遥远；太空数据中心已送芯片入轨，等待第一声“Hello World”。

下单等一年！三星电机MLCC交货期延至52周，涨价周期又要来了？三星电机旗下低容量、高容量及车载用MLCC全线产品交货期在10月延长至52周，意味着客户现在下单须等待整整一年方能收货。与此同时，中国台湾厂商YAGEO的主要MLCC产品交货期同样维持在30至52周。本轮交货期拉长已不再局限于高容量高性能产品，低容量及车载用产品亦普遍出现延长迹象，显示供给短缺具有更广泛的结构性基础。

伯克希尔股价创历史新高，市场走出巴菲特卸任阴影。周三伯克希尔B类股上涨0.5%，至543.06美元，突破了2025年5月2日创下的此前高点。5月3日，巴菲特宣布卸任CEO，伯克希尔股价连续数月下跌。阿贝尔继任后，恢复了股票回购，收购泰勒·莫里森住宅资产、入股Alphabet押注AI，股价新高标志着市场信心已从巴菲特卸任的阴影中走出。

3个月，5个“门外汉”，20万美元预算，Claude加持！“网红研究所”Citrini设计出了“抗蝎毒蛋白”。5人团队、20万美元、3个月，一家投资研究机构用AI完成了一件此前只属于专业药企的事——从零设计出能结合蝎毒的全新蛋白。211个候选分子送进实验室，17个通过结合测试，覆盖4种高危蝎毒，这是Claude协调300多个Agent、消耗逾万小时H100算力后交出的真实答卷。AI制药的门槛正在被重新定义：科学发现的入口，正向门外汉打开。

乙肝，第一次把“治愈”写进终点。FDA批准GSK的bepirovirsen治疗成人慢性乙型肝炎。这是FDA批准的首款用于慢性乙肝的反义寡核苷酸（ASO）药物，也是慢性乙肝领域首款完成III期研究的小核酸药物。乙肝治疗第一次把“治愈”写进终点；小核酸药物第一次从罕见病的高价利基，走到亿级人群的公共卫生品。

研报精选

企业回购重启，华尔街最大买家即将按下买入键？美股企业回购窗口随财报季静默期解除快速重启，高盛数据显示本周仅12%标普500成分股开放回购，另有22%将退出静默，10月以来回购活动较年内日均低约40%。2026年迄今回购授权达创纪录1.305万亿美元，上半年实际回购同比增15%。新股供给有限，供需天平明显向回购买盘倾斜，为美股提供有力技术性支撑。

法债规模是希腊十倍以上！富兰克林邓普顿：没人真正准备好迎接欧元区危机2.0。警惕“欧债危机2.0”。顶级资管机构警告，法国债务规模超希腊当年十倍，一旦失控恐面临无力救助的深渊。目前法德10年期国债利差已创近期新高，巨头正紧急调仓避险。高赤字重压下的这颗欧元区巨雷，正引发全球资本高度戒备。

10年期国债收益率创2002年最高，法国会是欧债危机2.0的引爆点吗？法国财政恶化与社会动荡交织，债券市场风险警报持续升级：10年期国债收益率一度触及5%，创2002年以来新高，法德利差逼近160个基点。穆迪评级审查临近，2027年预算案推进受阻，外国投资者加速撤离。分析人士警告，法国或成为欧元区新一轮主权债务危机的风险源，财政紧缩与政治博弈也将考验欧洲整体稳定。

SpaceX与特斯拉合并，马斯克在下一盘多大的棋？两家公司合计估值约3.5万亿美元，而马斯克或以不到四成经济权益掌握过半投票权。此次合并远不止火箭和汽车，更涉及AI算力、芯片、能源、机器人与太空基础设施的全面整合。然而，SpaceX的400亿美元融资计划、监管审查与股东博弈，仍为这场潜在合并增添变数。

行业/概念

1、卫星互联网 | 据上证报报道，10月27日-29日，2026卫星互联网产业生态大会将在上海举行。大会主论坛将发布《上海市卫星互联网产业创新发展行动方案(2027-2030年)》，明确"十五五"时期在星座组网、网络承载能力、核心产业规模以及标杆应用场景打造等方面的发展目标。另外，还将发布"6G+AI+卫星互联网+天基计算"空天地一体化产业集群建设方案，并举办长三角卫星互联网供需平台试运行启动等活动。

点评：中信证券表示，我国将卫星互联网建设作为“新基建”的重要一环。参考Starlink的发展历程，预计我国卫星互联网也将迎来十年黄金发展期，万亿规模的新赛道即将扬帆起航。

2、数字人民币 | 据上证报报道，10月21日，数字人民币运营管理中心正式对外发布数字人民币基础设施服务体系，推出央行端数字人民币系统(DCEPS)、数字人民币智能合约生态服务框架(e-CNY SMART Contract)两大核心成果。

点评：中信证券研报称，数字人民币有望成为对公与零售联动的重要工具，并在支付环节对第三方平台形成一定替代，后续银行数字人民币业务发展重心将由资格转向能力，需把握数字人民币渗透率提升机会。

3、碳中和 | 据上证报报道，生态环境部副部长李高10月21日在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上介绍，全国碳排放权交易市场启动上线交易五年多来，建成了全球规模最大的碳排放权交易市场，目前管控二氧化碳排放量约83亿吨，占全国二氧化碳排放总量65%以上，近期配额累计成交量突破了10亿吨。

点评：中金公司认为，政策落地将催生多重绿色机遇，全球能源格局重构背景下，地缘冲突加剧能源供给波动，推动我国能源转型与产业升级过程，绿色发展机遇显现。新能源凭借安全韧性优势，光伏、锂电、电动车出口大幅增长。为适配高比例新能源并网，新型电力系统、储能及特高压输电设施建设提速，投资空间广阔。

4、半导体 | 据中证报报道，英伟达及其供应链合作伙伴宣布扩大产能，以加速AI基础设施建设。英伟达计划未来三年将基板产能提升至目前的2.5倍；KYEC将获得英伟达11亿美元预付款，用于在美国建设新设施；安靠科技（Amkor）计划到2028年底将先进封装产能提升逾300%。此外，英伟达计划将半导体测试产能从2026年到2027年翻倍，并于2027年2月在新加坡启动大规模测试生产。

点评：英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋表示，当前正处于历史上规模最大的基础设施建设浪潮中，市场需求极其旺盛，而产能是当前的瓶颈。通过一系列举措，英伟达旨在夯实其AI全栈算力平台的产能基础，以交付支撑“新工业革命”的AI超算系统。为了满足下一代AI芯片对性能一致性和制造效率的极高要求，英伟达正在主导供应链的标准化。这种由下游终端巨头反向整合上游供应链、推动统一制造规范的打法，进一步巩固了英伟达在AI硬件生态中的绝对话语权。

5、无人驾驶 | 据中证报报道，2026世界智能网联汽车大会10月21日在北京开幕，工业和信息化部副部长辛国斌会上表示，我国智能网联汽车产业发展取得阶段性成效，下一步工业和信息化部将深化跨界协同融合，稳妥有序扩大场景应用，审慎推进智能网联汽车准入和上路通行试点，加快自动驾驶重点场景规模化示范。辛国斌介绍，当前，智能网联新能源汽车产业正处于技术攻坚与商业化落地并行推进的关键窗口期。工业和信息化部将聚焦技术攻关、场景推广、行业治理，与全球业界携手，共同推动智能网联汽车产业健康可持续发展。

6、被动元件 | 据证券时报报道，随着AI需求激增，整个电子元器件行业进入高景气周期。供应短缺不再局限于存储等高附加值产品，连通用产品也面临供货紧张，交货周期不断拉长。业内人士透露，三星电机的MLCC订单交付周期已进一步延长至52周。这意味着客户现在下单后需要等待一年才能收到产品。MLCC被称为“电子工业大米”，具有稳压、储能、滤波等作用，广泛应用于手机、电脑、汽车、AI服务器等领域。在AI浪潮下，市场对AI服务器需求增长，而AI服务器配备的MLCC数量是普通服务器的十倍以上，进一步推动AI类MLCC产品需求猛增。

点评：业内人士预测，MLCC短缺问题将持续存在，因为不仅高容量、高性能MLCC的交付出现延迟，低容量和汽车用MLCC也面临同样的问题。当下，涨价、扩产已成为全球MLCC龙头厂的常态。村田、太阳诱电、三星电机此前相继发布涨价函，AI服务器所用高容量MLCC原厂涨幅普遍在15%-35%。分析师认为，高端涨价持续和消费类供需持续紧俏，国内厂商有望受益订单溢出和国产份额替代，可关注国产MLCC龙头及瓷粉等上游材料环节公司。

今日要闻前瞻

中国9月Swift人民币在全球支付中占比。

美国10月17日当周首次申请失业救济人数。

宝洁、西部数据发布财报。

宇树科技将举办2026世界物理AI大会。

<全文完>

风险提示及免责条款

SAP三季度营收增长13%，单季首破100亿欧元，云积压订单同比增长28%｜财报见闻

Wed, 21 Oct 2026 23:27:07 GMT

SAP第三季度业绩全面超出预期，云业务加速增长叠加AI工具渗透率提升，令这家欧洲最大软件公司展示出对企业应用市场冲击的韧性。

10月21日美股盘后，软件公司SAP发布2026年第三季度财报，公司总收入达到102.70亿欧元，同比增长13%，不变汇率下增长12%，首次单季突破100亿欧元；非IFRS营业利润达到30.30亿欧元，同比增长18%，同样首次突破30亿欧元。

管理层强调，这反映出SAP云转型后的商业模式扩张性正在释放。三季度SAP云收入为66.68亿欧元，同比增长26%，不变汇率下增长25%，高于彭博汇编的分析师预期约65.7亿欧元。其中Cloud ERP Suite收入达到59.24亿欧元，同比增长29%，不变汇率下增长28%，继续成为SAP增长最快、最重要的业务线。

衡量未来12个月云收入可见度的当前云积压订单（Current Cloud Backlog）达到241.44亿欧元，同比增长28%，不变汇率下增长26%。这意味着尽管市场此前担心AI可能冲击传统SaaS软件模式，但至少在SAP的核心企业软件客户群中，云迁移和ERP现代化需求仍然稳固。

SAP同时更新了全年收入指引：公司预计2026年云收入将落在258亿至262亿欧元指引区间的上端，云和软件收入也将接近363亿至368亿欧元区间上端。公司维持全年非IFRS营业利润118亿至122亿欧元、自由现金流约100亿欧元的预期。

受此提振，SAP美股股价盘后一度涨至250美元，截至发稿涨幅回落至约2%。

三季度核心财务：收入、利润双线齐升

按IFRS口径，SAP第三季度总收入为102.70亿欧元，同比增长13%，按固定汇率计增长12%。

云收入同比增长26%，Cloud ERP Suite收入增速尤为突出，按固定汇率计达28%，至59.24亿欧元，成为增长的核心引擎。软件许可收入则下滑9%至1.47亿欧元，延续向云端迁移过程中传统许可业务萎缩的趋势。

利润层面，IFRS经营利润为29.30亿欧元，同比增长18%；非IFRS经营利润为30.30亿欧元，同比同样增长18%，经营利润率按非IFRS口径提升1.2个百分点至29.5%。税后净利润（IFRS）为22.69亿欧元，基本每股收益为1.96欧元，同比增长14%。

首席财务官Dominik Asam表示，季度总收入首次突破100亿欧元、非IFRS经营利润首次单季超过30亿欧元，体现了公司商业模式的规模效应与成本管控纪律。

值得注意的是，三季度云收入增速受益于若干一次性因素，主要包括此前陷入财务困境的客户恢复履约后带来的跨季收入补录。

此外，Reltio、Dremio和Prior Labs三项收购合计贡献收入4900万欧元，但对IFRS和非IFRS经营利润分别形成5900万欧元和3900万欧元的拖累。

云业务继续超预期，Cloud ERP Suite是增长主轴

三季度SAP云收入为66.68亿欧元，同比增长26%，不变汇率下增长25%。这一增速不仅显著高于公司整体收入增长，也高于市场预期，是本季财报最受关注的部分。

从结构看，SaaS/PaaS收入为66.12亿欧元，同比增长27%，不变汇率下增长26%；其中Cloud ERP Suite收入为59.24亿欧元，同比增长29%，不变汇率下增长28%。这说明SAP的云增长并非依赖边缘业务，而是来自其最核心的ERP系统云化。

相比之下，Extension Suite收入为6.88亿欧元，同比增长10%，不变汇率下增长8%；IaaS收入仅5600万欧元，同比下降27%。这进一步凸显SAP当前云业务的重心并非基础设施云，而是围绕企业核心流程的软件云化，尤其是ERP、财务、人力资源、供应链等关键业务系统。

云收入占总收入比例也在继续提升。三季度云收入占总收入约65%，而去年同期约为58%。这意味着SAP的收入结构正在进一步从传统许可证和支持服务，转向订阅式、可持续性更强的云模式。

云积压订单再创新高，AI工具加速落地

SAP三季度当前云积压订单达到241.44亿欧元，同比增长28%，不变汇率下增长26%。这一指标通常被视为未来12个月云收入的前瞻指标，因此对判断SAP云业务可持续性尤为关键。

管理层表示，"自主企业"（Autonomous Enterprise）战略不仅获得客户认可，而且正在被采用。CEO Christian Klein称，客户正在投资云、数据基础设施和Business AI，并认为Joule Work让企业转型的商业案例更具吸引力。

不过，SAP也提示，全年当前云积压订单增长预计将小幅放缓，并且这一判断基于第四季度宏观环境稳定的假设。换言之，当前订单表现强劲，但公司并未释放出“持续加速”的信号，而是更偏向稳健增长。

从客户案例看，本季继续有多家企业选择“RISE with SAP”，包括阿斯利康、英飞凌、Banco Bilbao、Aydem Enerji、NTN等；A5X、Bitzer、Rittal等选择“GROW with SAP”。这表明大型企业云迁移和中型企业云ERP导入仍在推进。

展望上调，全年云收入指引推至区间高端

SAP将2026年全年云收入预期调整至指引区间上沿，预计按固定汇率计收入为258亿至262亿欧元（增长23%至25%），较2025年的210.2亿欧元大幅增长。云与软件收入同样上调至363亿至368亿欧元区间上沿（增长12%至13%）。

非IFRS经营利润预期维持不变，仍为118亿至122亿欧元（按固定汇率计增长13%至17%）；全年自由现金流目标约100亿欧元亦保持不变。

SAP同时提示汇率风险：以2026年9月30日汇率（1欧元兑1.14美元）测算，全年云收入增速将受到约1.5个百分点的负向汇率影响，非IFRS经营利润增速则将受到约2个百分点的拖累。

对于中期展望，SAP预计2026年按固定汇率计总收入增速将与2025年（10.6%）持平，并于2027年加速。公司同时预计，随着云迁移步伐加快，未来数年软件支持收入的下滑速度将进一步加快。

股价从低谷反弹，回购计划稳步推进

今年早些时候，市场对AI工具可能取代传统企业应用软件的担忧引发软件股大规模抛售，此轮被市场称为"SaaS末日"（SaaSpocalypse）的调整令SAP股价承压，SAP股价从7月23日的低点累计反弹逾60%。

回购层面，SAP于2026年1月宣布规模最高达100亿欧元、有效期至2027年12月31日的股份回购计划。截至2026年9月30日，公司已在该计划下以平均164.79欧元的价格累计回购25,205,983股，累计耗资约42亿欧元。

三季度SAP经营现金流为19.20亿欧元，同比增长28%；自由现金流为17.18亿欧元，同比增长36%。前三季度经营现金流为85.86亿欧元，同比增长9%；自由现金流为79.68亿欧元，同比增长11%。

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华尔街见闻 — Mon, 19 Oct 2026 15:57:53 GMT

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