华尔街见闻 - 资讯 - 最新

孙正义：眼光要看到10年后，阿里这些投资相比AI“微不足道”

鲍奕龙 — Sun, 18 Oct 2026 12:18:51 GMT

孙正义说，与 AI 相比，阿里巴巴、雅虎、ARM 和愿景基金都只是“热身”。他他给投资者的建议是：忘掉短期和小钱，往大了想，因为结果跟梦想成正比，而且无论梦想大小，你能实现的都只有大约 70%。

餐饮史最长合作“告吹”：肯德基拥抱可口可乐、抛弃百事可乐

Sun, 18 Oct 2026 11:55:07 GMT

快餐行业历时近40年的标志性合作宣告终结。肯德基确认将于2027年起以可口可乐全面替换百事可乐，彻底改写美国快餐饮料供应格局，并在可口可乐与百事可乐的长期竞争中，为前者送上一场重量级胜利。

肯德基美国业务总裁Catherine Tan-Gillespie周四确认，旗下约3700家美国门店将于2027年1月启动饮料品牌切换，预计于当年春季完成全面过渡。这一决定被Tan-Gillespie定性为公司提振业绩、吸引顾客的重要举措，背景是激进投资者Elliott Investment Management持续向其母公司Yum! Brands施压，要求加快门店革新。

此次品牌切换对百事可乐而言打击明显。在本就面临北美饮料销售疲软、业务压力持续积累的当下，失去肯德基这一数十年合作伙伴，无疑进一步加重了外界对其市场地位的担忧。

近40年合作的历史渊源

肯德基与百事可乐的关系可追溯至1986年。彼时，百事可乐收购肯德基，将其纳入自身餐饮业务版图，双方由此开启供应合作。1997年，百事可乐将旗下餐饮业务剥离，肯德基转归Yum! Brands旗下，但百事可乐作为饮料供应商的角色延续下来，双方合作维持了近三十年。

这一合作模式在快餐行业颇具代表性。在百事可乐的供应体系下，肯德基长期以来与母公司形成了品牌与饮料供应的深度绑定，即便股权关系早已解除，商业纽带依然稳固。

Tan-Gillespie在声明中将此次合作切换定位为品牌焕新计划的组成部分。"这次合作的意义，不止于杯中之物，"她表示，"这是我们推动肯德基进化、强化门店及菜单、为当代消费者打造更契合体验的又一步。"

此举与Yum! Brands近期面临的外部压力密切相关。激进投资者Elliott Investment Management已就公司经营改善提出明确要求，而引入可口可乐被视为肯德基提升门店吸引力、改善消费者体验的具体行动之一。

可口可乐：重磅版图扩张

对可口可乐而言，此次合作是在核心竞争格局中取得的显著进展。可口可乐高管Dagmar Boggs将这一新合作称为"重要里程碑"。

"将肯德基标志性的食物与风味，与可口可乐多元化的饮料产品组合及创新能力相结合，我们拥有绝佳机会，让每一次到访都更加畅快，创造令人难忘的消费体验，共同开拓新的增长空间，"Boggs在接受Fox Business采访时表示。

在百事可乐北美业务承压的背景下，可口可乐拿下肯德基3700家门店的供应权，进一步巩固了其在快餐渠道的竞争优势，也令双方在饮料赛道上的力量对比愈加清晰。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

AI 的借贷潮要破了吗？Coreweave大跌15%背后的警报拉响

Sun, 18 Oct 2026 11:22:02 GMT

2026年10月14日，CoreWeave股价单日暴跌15.5%，其2032年到期无担保债价格跌破面值的80%、收益率逼近15%，利差跨过1,000个基点的违约警示线。同一天，甲骨文、戴尔、Nebius 同步下挫，AI 基础设施板块合计蒸发约 800 亿美元市值。

这可能不是崩盘的开始，而是信用分层的中段，市场正把「AI 基建」从一个整体，拆成两种资产：可被投资级资金承接的，和必须自己承担风险的。AI借贷潮的破裂可能不会以全行业违约的形式出现，而会以资质较差的边际借款人被逐出融资市场的形式发生。真正需要投资人盯住的不只有1.37万亿美元的债务总量，更重要的还有三个开关：电力、认购倍数和模型公司的收入曲线。

一、发生了什么？AI借贷利率炸了

这一轮 AI 融资的裂缝，最早不是出现在股票市场，而是出现在债券市场。

昨晚，美国 AI 云服务商 CoreWeave（CRWV）股价单日暴跌 15.5%，创下上市以来第三大单日跌幅。这一天并不是它一个人的事。

戴尔科技跌超 11%，Nebius 跌 10%，甲骨文跌约 9%，纳斯达克 100 指数整体下挫 2%。同一交易日，这几只标的合计蒸发市值约 800 亿美元。这个名单本身就值得停下来看一眼：CoreWeave 与 Nebius 是「新云」（neocloud），它们的存在本身就是为 AI 而生；但戴尔是全球服务器出货的龙头，甲骨文是四十年的企业软件公司。当冲击同时打到这两类公司身上，说明市场重新定价的已经不是一个商业模式，而是「AI 基础设施」这一整类资产的融资成本。

原因藏在债券里。

据 Trace 报价数据，CoreWeave 于 2026 年 6 月发行的、2032 年到期的无担保债券，票面利率为 9.625%，10 月 14 日成交价已跌破面值的 80%，按此价格计算的到期收益率超过 15%。其 2031 年到期、票面利率 9.75% 的债券，收益率约为 14.9%。

9.625% 的票息是在四个月前定下来的，但市场现在要求的回报是 15%。中间这 5.3 个百分点的缺口，就是市场在四个月里对这家公司的信用评估变化。更关键的是绝对水平——对一个五年期债券来说，14%–15% 的到期收益率，通常只出现在 CCC 级或更低评级的垃圾债上；CoreWeave 的债券利差也已跨过 1,000 个基点的门槛，这在市场惯例中被当作「违约警示线」。

债券市场的警报，比股票市场早了几周

这里有一个容易被忽略的时间差。据 LSEG 数据，CoreWeave 累计发行了约 220 亿美元债券与 260 亿美元贷款；其债券市场的压力信号早在数周之前就已经出现，而股票市场直到 10 月 14 日才做出反应。这个顺序不是偶然的。

股权投资者分享公司的全部上行空间，因此他们愿意为「增长故事」支付溢价；债权人只拿固定利息，却承担本金全部损失的风险，因此他们对「钱能不能还上」的问题敏感得多。当同一家公司的股票投资者还在为订单积压欢呼、而债券投资者已经开始要求 15% 的回报时，二者之间的分歧就是这家公司的真实风险敞口。D.A. Davidson 分析师 Gil Luria 的表述更直接：如果 CoreWeave 无力偿还高成本债务，公司的「股权价值将归零」——因为债权人的求偿权排在股东前面。

在预测市场上，交易者给予 CoreWeave 在 2027 年 12 月前宣告破产的概率为 17%，至 2029 年这一概率上升至 27%。这组数字本身不需要被当作预测，它的价值在于：它是一个「价格」，而不是一个「观点」——有人愿意用真金白银为这个概率下注。

用违约保险重新标定：市场在为谁买保险

要看清楚这件事的边界，最好的工具是信用违约互换（CDS）。CDS 的运作方式像一份保险：买方定期支付保费，如果借款方违约，卖方赔偿损失。保费用基点（bp）报价，100 bp 等于 1 个百分点。

据 ICE Data Services 数据，2026 年 10 月初，博通五年期 CDS 扩大 3 个基点至创纪录的 136 bp；甲骨文触及创纪录收盘价 261 bp。作为对照，甲骨文年初的 CDS 约为 144 bp，英伟达在 7 月底触及约 82 bp 的纪录高位后，一直维持在 80–87 bp 区间。

一只债券收益率到 15%，一份违约保险创下历史最贵，一笔银团贷款折价 10% 卖出，一家公司的杠杆是同行五倍，一天之内 800 亿美元市值蒸发，而同时，这家债券收益率最高的公司季度营收同比翻了 1.1 倍、订单积压达到 1,042 亿美元。信用市场正在做一份分类工作，而不是做一次抛售。

二、为什么重要？AI借贷的结构性缺陷

如果这只是一次情绪波动，那么价格会自己修复。之所以值得严肃对待，是因为这轮借贷的膨胀速度，与它背后的资产特性之间存在几处结构性的错配——而这些错配不会因为股价反弹而消失。

自 2022 年 11 月 ChatGPT 发布以来，AI 相关企业、证券化产品与项目融资的累计债务发行规模达到约 1.374 万亿美元；其中 2026 年年内发行 6,351 亿美元。作为对照，2025 年全年为 2,160 亿美元。也就是说，2026 年前九个月的发行量就已经是 2025 年全年的近三倍。

钱是从哪几个口袋里掏出来的

规模之外，更值得关注的是融资结构的变化。2026 年的 AI 相关融资中，投资级公司债 2,815.5 亿美元、非美元公司债 1,006.1 亿美元、公司贷款 1,003.7 亿美元、项目融资 841.8 亿美元、ABS 241.5 亿美元、CMBS 65.5 亿美元。

这组数字里有三个信号：第一，非美元市场已经不再是补充渠道，而是主渠道之一——1,006.1 亿美元相当于总量的四分之一以上，说明美国本土债市的吸纳能力已经接近饱和，借款人开始转向欧元、日元、英镑、加元市场寻找资金。超大规模企业 2026 年在非美元市场融资 718 亿美元，占其全球供应量的近三分之一。

第二，项目融资异军突起。841.8 亿美元的项目融资，其中投资级与高收益各约 435 亿与 407 亿——值得注意的是，高收益项目融资的规模几乎与投资级持平。这说明大量新建数据中心项目无法以投资级条件获得融资。

第三，证券化刚刚起步。ABS 与 CMBS 合计 307 亿美元，其中数据中心相关证券化融资 182 亿美元。这个规模在 1.37 万亿的盘子里非常小，但它的意义在于「把数据中心的租金现金流打包成债券卖给资本市场」——一旦这个通道打开，风险的分散面和隐蔽性都会显著上升。

如果说总量数据还显得温和，那么分层数据就能看到压力集中在哪儿。据高盛统计，AI 相关杠杆融资 2026 年年内发行 880 亿美元，而 2025 年同期为 200 亿美元——增长 3.4 倍。AI 相关高收益基建发行达到 400 亿美元，而 2025 年全年只有 120 亿美元——增长 2.3 倍。

高风险档位的加速，说明 AI 基建的融资需求已经超出了投资级市场的供给能力，边际项目必须去更贵、更不稳定的市场借钱。这个推论有一个直接的检验标准：如果 AI 建设的真实需求足够强、项目回报足够确定，那么边际项目应该能拿到投资级条件；反过来，需要以高收益条件融资的项目，恰恰是那些回报确定性不足的项目。换句话说，「谁在为 AI 付出最高的资金成本」这个问题，等价于「谁最可能是第一个出问题的环节」。

债务的隐身术：三层表外结构

这一轮最被低估的风险，不在资产负债表上——因为很大一部分债务根本不在表上。

据财报梳理，Alphabet、微软、亚马逊、Meta 与甲骨文五家公司的表外义务约 1.65 万亿美元，涵盖数据中心租赁、GPU 采购合同与特殊目的载体（SPV），自 2022 年以来膨胀约 8 倍，已经超过五家合计 1.35 万亿美元的表内债务。穆迪的口径略有不同：微软、亚马逊、Alphabet、Meta、甲骨文与 CoreWeave 六家的直接债务约 4,600 亿美元，而表外的租赁与服务承诺再增加约 1.2 万亿美元。

要看懂这套结构，最好的样本是 Meta 在路易斯安那州的 Hyperion 项目。项目公司 Beignet Investor LLC 是一个破产隔离的特殊目的载体，Meta 持股 20%、私募信贷巨头 Blue Owl 持股 80%。它发行了 273 亿美元高级担保票据（2049 年到期、票息 6.58%、定价为美国国债加 225 个基点、标普评级 A+，比 Meta 自身的 AA- 低一档）。PIMCO 锚定其中 180 亿美元，贝莱德等参与，摩根士丹利担任安排行。

真正精妙的地方在租约设计。Meta 签署的不是一份长期租约，而是五份连续的四年租约——每四年届满，Meta 均可选择不续租。如果续租，它承担后续租赁义务；如果不续租，它须支付「剩余价值担保」（初始门槛约 280 亿美元）以确保项目债务得以偿还。而在现行美国通用会计准则下，这两类或有负债因概率未达到确认门槛，均无需计入资产负债表。哥伦比亚商学院教授 Stijn Van Nieuwerburgh 把这个结构称为「概率真空」——两种义务必然有一种会发生，但两者都不体现在报表上。

抵押品悖论：为什么最便宜的债务反而最危险

在这一轮融资里，有一条被普遍认为是「好消息」的消息：以 GPU 为抵押的债务，正在快速获得投资级评级。

具体案例是 CoreWeave：2023 年 8 月，它以接近 15% 的浮动利率借了 23 亿美元；到 2026 年 3 月，它完成了 85 亿美元的融资，定价为 SOFR 加 225 个基点，穆迪给予 A3 评级、DBRS 给予 A（低）评级，由黑石旗下信贷与保险业务锚定。投资级是保险公司与养老金的准入门槛——这些机构的内部规则通常不允许它们持有低于投资级的债务。CoreWeave 的联合创始人 Brannin McBee 因此表示，一旦更多芯片抵押债务获得投资级评级，公司就可以叩开保险公司的资金大门，而那里的资本「是无限的，那是世界上所有的钱」。

这句话里藏着一个尖锐的矛盾。一笔债务之所以能被评为投资级，通常是因为有稳定、可预测的现金流做支撑；而这批债务真正的抵押品——GPU——恰恰是这场技术竞赛中折旧最快的资产。评级机构在评估时，需要判断这些芯片在未来若干年能否保值，而这在历史上是没有先例的判断：一台为 H100 建造的数据中心，在下一代芯片面前可能三年内就变得难以再利用。评级把一个「设备融资」问题，包装成了一个「投资级信用」问题。

这正是凯雷集团在 2026 年 10 月白皮书里提出的警告所指向的：私募信贷刚刚在软件行业吃过一次同类的亏——2015 至 2025 年，直接贷款给 SaaS 与软件公司的规模从不到 100 亿美元膨胀到超过 5,000 亿美元，占全部直接贷款的 19%；随后 AI 冲击了 SaaS 的定价能力，软件股在 2025 年 10 月至 2026 年 2 月的五个月内下跌近 30%，持有大量软件敞口的业务发展公司（BDC）跑输低敞口同业约 5 个百分点。同一个错误如果再犯一次，这次的规模会更大。

买方的态度变了：认购倍数腰斩，让步抬高

但这一轮的转折点，更可能来自出借方——因为当资金供给开始挑剔，融资渠道的关闭会先于基本面的恶化。

据 Apollo Global 数据，超大规模企业债券的平均超额认购倍数，从 2026 年 2 月的接近 5 倍，下降到 7 月的不到 2 倍。这不是「发不出去」，1.5 倍的簿记依然能完成发行；但它是承销商从「营销时可以收紧定价」转向「必须保护新发折让」的分界点。而价格上的体现非常直接：AI 相关新发债的平均让步约 12 个基点，而广义投资级新发债的让步约 2.5 个基点——前者的发行成本是后者的近五倍。

三、接下去关注？破裂的速度和可能的路径

如果这一轮不会以「全行业违约」的形式结束，那么它会以什么形式推进？答案是：它取决于三个开关。这三个开关的决定权分别掌握在电力系统、资金供给方和模型公司的收入表上。

三件事：

开关一：电力。算力买得到、土地拿得到、芯片订得到，但电送不到，项目就无法产生收入，而利息和租金照付。这个开关的位置由电网接入排队时长、变压器与燃气轮机交期决定。
开关二：资金供给方的容忍度。由认购倍数、新发让步、信用利差与评级动作决定。这个开关的特点是——它不需要等到基本面恶化就会切换，只要边际买家对供给量感到厌倦即可。
开关三：模型公司的收入曲线。OpenAI 与 Anthropic 是这条链条上所有「最终需求」的来源。如果它们的收入增速维持在高位，整条链的现金流假设就成立；如果增速掉到某个水位以下，所有下游合同的现值都要重估。

总结：这不是「破没破」，是「谁先破」

判断一：破裂已在发生，只是它的形式是「收益率」而不是「违约」。CoreWeave 债券收益率 15%、甲骨文 CDS 261 bp、Project Jupiter 银团贷款折价 10%——这三个数字是同一件事的三个刻度：市场正在把「无追索权融资 + 客户集中在未盈利模型公司 + 抵押品快速折旧」这类结构，从「接近投资级」的假设，拨回到「单一 B 级」的现实。这个过程不需要任何一家公司真的违约，它只需要价格调整——而价格调整已经完成了大半。

判断二：真正的风险不在 1.37 万亿的债务总量，而在三处错配。第一处是期限错配：GPU 经济寿命约 2.5 年、贷款期限 6 年、数据中心租约 15–20 年、收入合同 5 年，最长与最短相差 8 倍。第二处是会计与现金的错配：折旧年限（5–6 年）长于经济寿命（2–3 年），系统性高估当期利润。第三处是风险位置的错配：约 3 万亿美元债务从表内转移到表外特殊目的载体，从评级模型里消失，落在私募信贷基金与保险公司手上。这三处错配的共同点是——它们都不会因为股价反弹而修复，只会因为时间到期而兑现。

判断三：决定节奏的是三个开关，不是宏观。电力（PJM 容量价 11 倍、燃气轮机排到 2031 年）、资金供给方的容忍度（认购倍数 5 倍降到 2 倍）、模型公司的收入曲线（AI 服务直接收入约 250 亿 vs 资本开支 7,250 亿）。本报告最核心的一条洞见是：这三个开关中，前两个已经切换，第三个还没有。这就是为什么本报告判断基准情景是「分层」而不是「系统性」——只要 OpenAI 与 Anthropic 的收入曲线还在 70% 以上的增速运行，下游合同的现值假设就依然成立，压力就会停留在「边际借款人被逐出」这一层。

风险提示及免责条款

国内政策处于定向、渐进式宽松周期，中国国常会推AI落地与价格法修正---W42国内宏观脱水

Sun, 18 Oct 2026 11:11:26 GMT

年内出口与AI投资支撑总量账面增速，政策保持相对定力。四季度出口有望延续韧性，但内需不足与K型分化仍存，若明年出口与AI拉动放缓，政策或转向更全面逆周期调节。
国务院常务会议听取“人工智能+”行动进展汇报，原则通过《价格法（修正草案）》并提请全国人大常委会审议。AI行动强调落地应用与安全并重，价格治理推动低价无序竞争治理向法治化深化。

中信证券：A股市场调整接近尾声

中信证券研究 — Sun, 18 Oct 2026 10:47:44 GMT

本轮剧烈调整主要由机构重仓股诱发，逐步传导至高融资占比板块。从国债ETF的净流入速度来看，当下资金避险意愿仍然偏高；从历史经验来看，由机构减仓所致的市场调整，结束的信号通常是机构票相对非机构票的超额收益率回升，本周部分宽基ETF的放量是一个积极信号。这一轮AI核心票的调整幅度和时间已经接近新能源核心票在2021年底到2022年4月底的幅度，超级产业周期增长二阶导下修过程中的第一轮硬件估值调整接近尾声。但对于看重AI增长“一阶导”而非“二阶导”的长线资金，当下的调整不足以改变趋势，内存价格、算卡租赁价格以及CSP的利润率才是反映“一阶导”方向的核心变量，就如同碳酸锂价格在2022年对于新能源产业链的信号作用。事实上，在“二阶导”下修、“一阶导”仍然向上的阶段，机构权重票趋弱，而围绕新技术的交易反复升温，就如同2022年5~8月的情形。当下也有类似的情况。从更长的时间维度来看，海外高利率和AI投资是硬币的两面，AI投资预期的下修可能反而导致利率的回落，持续的利率回落可能会缓解市场焦虑，甚至带来非AI领域的修复，不宜简单趋势外推负面预期。

本轮剧烈调整主要由机构重仓股诱发，逐步传导至高融资占比板块

9月22日以来，机构持股占比前20%的个股组合以及后20%的个股组合分别累计下跌13.6%和6.8%，融资持股占比最高组和最低组分别累计下跌11.7%和5.9%，“两高”个股（高机构持仓、高融资）是此轮调整的主要来源。

分阶段看，10月9日以前机构重仓的前100大股票等权组合下跌幅度明显超过融资占比前100的股票等权组合，但到了10月15日，高融资组合跌幅首次超过机构重仓股组合。

抛压最集中的板块是AI硬件（电子、通信等），板块内部的跌幅分布与机构持仓比例高度正相关，但与融资占比的关联度并不高。

整体来看，此轮调整初期有明显的机构减仓避险特征，随后对一些高融资个股产生了压力。

从国债ETF的净流入速度来看，当下资金避险意愿仍然偏高

全市场国债相关ETF在今年以来总净申购额达到438亿元（相较而言，2024年、2025年全年净流入额分别为51亿元和649亿元），其中54%的净流入发生在7月以来，9月至今净流入191.2亿元，单体规模最大的国债ETF总规模已经从年初的245.8亿元增长至当前的441.0亿元。

截至10月16日，各类国债ETF的10个交易日累计净申购金额达到102亿元，达到2023年以来的接近99%分位。短期内我们看到市场的避险意愿依然偏强，TL主力合约单周涨幅达到0.76%，仅次于7月第三周。

从历史经验来看，由机构减仓所致的市场调整，结束的信号通常是机构票相对非机构票的超额回升

与当下非常类似的一轮调整是2021年12月至2022年4月底新能源行情的修正。

我们以主动股基持股占流通股比重将全部A股五等分，计算最高组与最低组的滚动收益差，以衡量机构重仓品种的相对强弱。我们发现自2021年12月中旬20日滚动收益差转负后，一直到2022年4月27日才首次转正（4/26市场见底的次日），随后市场整体也见到中期底部并开始反弹。

对比当前，截至10月16日，上述指标的10日滚动读数仍然录得负值（-7.9%），电子和通信板块内部，该指标为−11.6个百分点，显示源于机构资金面的压力没有明显的结束信号。

但如果从流动性指标来看，当前已经出现了一些集中抛售末期的特征，例如机构重仓的前200大公司的“日涨跌幅/成交额”指标已经跳升至年内高点，这通常是微观流动性压力触顶的信号。同时我们观察到机构重仓品种的一致性抛售行为有所缓解，个股间分化在周四和周五有所扩大，反映出无差别的降仓行为有所减少。

整体而言，当前机构资金的抛售压力尚未出现明确的结束信号，但已经出现了一些一致抛售末期的特征和定价能力恢复的信号，本周部分宽基ETF的放量亦是一个积极信号，15、16日明显放量的宽基ETF合计净流入477亿元（沪深300ETF、上证50ETF、创业板ETF、科创50ETF）。

这一轮AI核心票的调整幅度和时间已经接近新能源在2021年底到2022年4月底的幅度

1）两波调整有其相似之处。两波调整都是超级产业周期引发的供需缺口和涨价，都把一些周期股炒出了成长股估值，都存在机构抱团的现象，并且都是在产业“二阶导”转弱但“一阶导”景气趋势还在的阶段提前下修股票估值。

我们把2021年12月17日和2026年7月1日作为两轮行情调整的起点，本轮AI核心15（2026年中报主动股基持股市值最高的15只AI硬件股）较高点累计下跌41.1%，上轮新能源核心15（2021年报口径）在2022年4月26日见底时下跌42.7%；本轮机构重仓200自高点下跌33.4%，上轮机构重仓200自2021年底高点至2022年4月底下跌34.3%。

行业指数层面，电力设备及新能源指数在第一轮调整中自高点下跌43.5%，本轮电子和通信自各自高点分别下跌41.2%和42.9%。两轮行情调整的跌幅基本相近，只不过当时新能源核心15组合的调整周期比当前AI核心15组合多出13个交易日左右。如果简单做个类比，到今年11月上中旬，两波调整的时间也基本对等。

2）在新能源行情第一波调整后的反弹过程中，新技术中小盘个股明显强于机构核心大票。如果我们将碳酸锂价格作为衡量新能源行情“一阶导”趋势的变量，在2022年11月碳酸锂价格见到历史大顶（约60万元/吨）之前，行情都可以被认为处在景气度仍在，但增速预期下修的阶段。

2022年4月26日见底后，第一波修复（4/26~7/7，48个交易日）是普涨修复，新能源核心15上涨65.6%、新技术中小盘上涨119.4%、电新指数上涨55.9%（但也就是修复了此前跌幅的约一半），同期万得全A上涨23.6%、重仓200上涨33.8%；第二波（7/7~8/23）修复出现分化，核心15转跌（-4.1%），新技术中小盘再涨30.9%，在8/23见到全年高点（较4/26 上涨187.2%）。

2022年也是美联储加息周期，美元指数也在快速上升，但没有阻挡A股在阶段性筹码出清后对于这些新能源新技术题材股的炒作。当然，2022Q4碳酸锂价格的拐头向下标志着行业景气度“一阶导”的拐点，此后无论是机构票还是新技术小票皆陷入持续系统性调整当中。

调整背后的本质还是AI商业化空间和高利率引发的AI投资增速预期的下修，影响硬件股的估值

近期OpenAI和Anthropic的ARR增速低于预期，加深了市场对于AI既有商业化场景能否产生足够新增现金流以支撑算力投入的担忧。如果没有新的商业场景，那么未来的AI资本开支增量就几乎全要靠债务融资来实现。

今年以来五大云厂商的债券发行规模已经达到2288亿元，新兴AI基建主体债券发行规模达到1341亿元，二者净增的3629亿元发行规模已经接近美国财政部过去一年10年期以上债券发行总量的约40%，如果明年新增发债量继续增长，对国债市场可能构成更大的潜在压力。因此，“资本约束”成为现在投资者下修AI投资增速的关键变量，进而影响到硬件股的估值。

不过，类似的情形在去年9月后也曾上演。市场也是质疑科技大厂的自由现金流趋势和借债压力，主要科技企业和云厂商的CDS利差均大幅走廓，看空AI基建的声音也在升温。直到今年Claude Code横空出世，Anthropic的商业化大超预期，阶段性（2~6月）打消了市场对于“资本约束”的讨论，而近期随着Coding Agent市场商业变现速度的放缓，投资者又重演了类似的交易逻辑，只不过这一轮的债务融资压力更大。

然而，就像站在去年底，我们根本无法预知Claude Code为代表的Agent爆发一样，现在市场一样无法预知明年会有什么新的商业场景出现，二级市场投资者对这个问题几乎没有预测能力。

但对于看重AI增长“一阶导”而非“二阶导”的长线资金，当下的调整不足以改变趋势

到底是定价“一阶导”还是“二阶导”，取决于一个市场的资金结构构成，短钱居多的市场更容易卷“二阶导”，波动巨大，长钱居多的市场最终还是看“一阶导”，这也导致在同样的产业趋势下，不同市场的体验和表现完全不同。

今年5月下旬开始Anthropic的ARR就有增速放缓的迹象，纳斯达克指数在此之后基本震荡走平（6月涨幅为-2.8%），当前相对5月底还下跌3.1%；而科创50指数在6月还单月上涨26.1%，远远背离美股科技股走势。“二阶导”围绕“一阶导”剧烈波动，可以在短期内大幅背离趋势，但最终还是会向“一阶导”的方向收敛。

如果我们做个类比，AI投资增速的边际变动就短期资金关注的核心；而AI投资是否持续增长本身，才是长线资金最终锚定的主线。而是否继续投，很大程度上跟供需关系和项目隐含回报有关，更关键的变量是内存价格、算力租赁价格、核心CSP厂商的云业务利润率，这些才是真实直观反映算力供需关系的变量，也是AI投资“一阶导”的前置观察指标。目前我们仍然没看到这些变量的拐点。

高利率和AI投资是硬币的两面，不宜趋势外推负面预期

市场对高美债利率的担忧引发了对AI投资的担忧，但AI投资预期的下修本身也在影响债券市场供需关系的预期，带来利率的回落。可以看到，虽然近期美国的CPI超预期、中东冲突升级导致油价进一步上行，但由于OpenAI和Anthropic近期ARR不及预期，北美AI硬件股出现明显调整，同时长端美债收益率也开始持续回落，这在本周三和周四尤为明显。

随着利率的持续回落以及市场的调整，可能很快市场就会在新的位置缓解对于高利率的担忧。这意味着利率很难一波冲到顶峰，市场也不会一波就彻底调整出清。

换一个角度来看，对明年以后AI投资悲观，是否意味着海外长端利率就会相应回落？如果看空海外的长债利率，那是否应该对非AI领域的需求乐观一点，是否应该对港股这样分母端受美元利率影响较大的市场乐观一点？

既然海外AI投资是拉动中国出口增长的最重要引擎，这个引擎如果熄火，是不是应该对内需政策发力更乐观一些？换言之，如果市场真的最后继续持续下修对AI投资的看法，持续下修对科技板块的看法，那么已经经历深度调整的非AI板块可能会孕育出新的结构性机会，简单的线性外推负面预期不可取。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

本文来源：中信证券研究

风险提示及免责条款

高盛抛出“惊悚图表”：要么债市“悲观过度”，要么股市“过于乐观”，云大厂还要跌15%！

Sun, 18 Oct 2026 10:39:46 GMT

美国股市与信贷市场的分歧正在走向临界点。高盛最新报告显示，AI超大规模云计算商（hyperscaler）的信贷利差已扩张至年内最高水平，而对应股价尚未充分反映这一压力。分析师直言：要么债市"悲观过度"，要么股市还有约15%的下行空间未被消化。

高盛策略师Louis Miller在最新的周报中指出，高盛AI超大规模云计算商信贷利差指数（GSUCHS30）已扩张至年内最宽水平，而上一次利差接近当前水平时，相关股票的价格较现在低约15%。与此同时，高盛更广泛的AI受益股篮子相对于剔除AI成分的标普500指数，已较6月高点累计下跌约25%。

信贷先于股票发出警报

高盛警告，AI超大规模云计算商信贷利差指数（蓝线，倒序展示）已升至年内最宽，而对应的股票篮子（黑线）仅刚刚开始回落。7月上一次信贷利差扩张至接近当前水平时，相关股票价格较现在约低15%。

信用市场的压力并不局限于大型云计算商。AI超大规模云计算商信用违约互换（CDS）刚刚触及历史新高。在资本结构的更下层，情况更为严峻：20只垃圾评级AI数据中心债券中，有7只的还款来源依赖单一租户CoreWeave，而CoreWeave自身的债券已跌至困境级别。

Miller进一步指出，本周AI板块几乎无一幸免。高盛AI主题仪表盘显示，NeoClouds五日跌幅达24.8%，光学网络下跌21.4%，存储芯片下跌16.6%。唯一录得明显涨幅的主题是"AI-at-Risk"（面临AI冲击的传统行业），上涨3.5%。

AI资本支出增长触顶，盈利贡献将逐步转负

高盛对当前压力的核心解释在于资本支出增长的转折。Miller警告："整个板块利差的扩张迫使投资者直面一个问题：当AI支出增长放缓时，将会发生什么。AI资本支出很可能已经触顶，融资可持续性和资本回报率已取代近期盈利预期修正，成为市场辩论的核心。"

据高盛投资研究数据，超大规模云计算商资本支出同比增速在2026年第三季度达到峰值116%，市场普遍预期此后将逐季放缓，至2027年底降至约20%。

这一趋势对标普500盈利的影响已有清晰测算。高盛估算，超大规模云计算商资本支出（扣除折旧后净值）对2026年标普500每股盈利增长贡献约11个百分点，2027年降至7个百分点，至2028年则因大量数据中心折旧摊销开始反噬，贡献将转为-1个百分点。

换言之，曾经拉高盈利的资本支出，一旦增速放缓，将反过来成为拖累。

市场内部指标同步发出警示

AI板块的压力并非孤立现象，高盛的"惊悚图表"在更广泛的市场层面同样显示出压力信号。

情绪端，当周五看跌期权成交量达到"今年第二高，仅次于6月"。

风险偏好端，高盛Beta因子对冲组合（GSP1BETA）较近期高点下跌15%，高贝塔周期股已跌破上升趋势通道。

增长预期端，高盛周期股对防御股比率（GSP1CYDE，剔除大宗商品）所隐含的经济增长预期已降至约2%，显示市场对增长的悲观程度已超出基本面数据所支撑的水平。

杠杆与持仓端，对冲基金持有的Beta敞口高于杠杆水平所应隐含的水平——贝塔调整后净敞口处于五年来的第67百分位，而净杠杆率仅处于第17百分位。

Miller同时指出，金融条件已"从支持增长的正向驱动力转变为负向拖累"，更高的利率和更宽的利差正直接冲击负债依赖型股票，高盛债务敏感股票篮子（GSX1DEBT）相对于大盘持续承压。

高盛给出五项应对策略

尽管发出上述警示，Miller并未预判市场将全面崩溃。他认为，"尽管相关性上升、持仓日益拥挤，市场仍在通过轮动而非指数层面的大幅下跌来消化压力"，并提出五项交易策略。

一、做多"去AI化"宽基市场。

剔除AI成分的标普500指数（SPXXAI）自10月6日以来已跑赢标普500达586个基点，AI板块与其余市场之间的相关性已转为负值。Miller认为，名义增长和就业数据仍具韧性，利率压制估值的效应已部分释放，支持轮动而非系统性下跌的逻辑延续。

二、做多质量因子，但需注意技术面风险。

高盛质量因子对冲组合（GSP1QUAL）三个月内上涨20%，RSI已超过80，Miller警告一旦通胀和利率预期缓和，存在大幅逆转风险。欧洲质量因子（GSPEQUAL）近一个月上涨7.5%，追赶势头明显。

三、中期医疗保健交易。

Miller看好ACA受益股（GSHLCACA），押注民主党可能恢复到期的ACA保费税收抵免政策，以改善目前深陷坏账和自付费患者压力的医疗服务提供商的患者流量。

四、做多巴西的非相关性机会。

当前估值处于中周期水平，外资参与度低于前次选举周期高峰，利率敏感型国内股票（GSBZRATE）持仓较轻。Miller看好10月25日巴西决选前后的上行空间，市盈率有望从中十位数向高十位数重估。

五、对冲中国台湾半导体敞口。

Miller指出，台积电在上调全年业绩指引并加速产能扩张之后股价仍下跌2.3%，"充分说明市场当前买入AI强劲需求叙事的意愿"。对冲基金在中国台湾的持仓已达历史最高水平，而业绩表现"未能满足极高预期"。高盛亚洲团队推荐做空中国台湾半导体篮子（GSXATWSM）及中国台湾科技（剔除台积电）篮子（GSXATTXT）。

风险提示及免责条款

AI泡沫破了吗？

Sun, 18 Oct 2026 09:55:38 GMT

新能源云计算公司遭遇信用冲击，同期AI头部大模型公司上市估值引发争议，双重压力令AI投资逻辑面临一轮罕见的市场压力测试。

10月17日，科技播客《All-In Podcast》中，a16z的联合创始人Ben Horowitz，《ALL-IN》播客主理人兼天使投资人Jason Calacanis，风险投资巨头Chamath Palihapitiya以及前白宫人工智能与加密货币主管David Sacks齐聚一堂。

（左上角：Ben Horowitz；右上角：Jason Calacanis；左下角：Chamath Palihapitiya；右下角：David Sacks）

在AI概念股近期经历波动的背景下，这群掌控着硅谷核心资本走向的大佬，针对算力供应商CoreWeave的债务隐忧、大模型巨头Anthropic泄露的财务数据，以及AI产业未来的增长瓶颈与护城河展开了深度剖析。

四位嘉宾的核心判断趋于一致：此轮波动是高速增长叙事下的正常市场波动，而非泡沫破裂的序曲。需求侧没有实质恶化，AI计算资源仍处于结构性短缺状态，亚马逊AWS掌门人Andy Jassy向Horowitz确认，GPU及相关基础设施的供应紧张将延续至2028年底之后。

然而，这并不意味着风险不存在。Palihapitiya明确指出，整个AI基础设施体系的关键，是其对浮动利率融资的深度依赖，一旦美国十年期国债收益率升至6%，所有依赖利差盈利的商业模式都将面临严峻考验，与AI基本面的优劣无关。

Anthropic方面，据与会投资者透露的数据，该公司第三季度营收达168亿美元，同比净收入留存率高达900%，调整后毛利率85%，调整后经营利润率11%，已实现自由现金流转正。公司正筹备于今年感恩节前后上市，目标估值约2万亿美元。

Palihapitiya公开建议Anthropic将IPO定价下调至1万亿美元，并一次性募资2000至2500亿美元，以锁定足够的计算资源储备度过未来可能的市场周期。

算力黑马的“金融魔术”与债务反噬

作为AI算力基础设施领域的“当红炸子鸡”，新兴云服务商代表企业CoreWeave近期的债券遭遇大幅抛售，收益率飙升至15%左右，引发了市场对AI基础设施过度杠杆化的担忧。

CoreWeave的商业模式被称为“盒子（The Box）”：公司获得微软等大客户的长期固定价格合同，购买英伟达GPU，将合同和GPU打包进一个独立的金融“盒子”中，以此作为抵押向华尔街借款。

尽管这种资产支持融资模式极具创新，但华尔街的“聪明钱”正在重新定价其风险。Chamath直言不讳地指出：

最重要的事情是看超级聪明的钱是如何定价风险的。

Chamath表示信贷衍生品互换CDS市场给出了危险的信号：

违约风险在本周飙升至约953个基点……这意味着任何给定年份的违约概率约为16%，而在五年的期限内，数学计算暗示有大约55%的违约几率。这是抛硬币决定他们是否违约。

Chamath进一步拆解了财务痛点：目前CoreWeave约有350亿美元的债务，且还需再融资350亿美元来支持已签署的合同。然而，随着宏观无风险利率的上升，其借贷成本水涨船高，但其前端销售的算力合同却是固定价格的。

Chamath强调：

当无风险利率上升，借贷成本上升，就会侵蚀他们的利润率，使他们逼近盈亏平衡点。我的团队估计，他们距离那个盈亏平衡点只有大约正负50亿美元的距离。

对此，David Sacks则提供了另一个核心观测指标——回本周期（Payback Period）。David Sacks表示：

只要回本周期像今天这样短，我看不到这些公司怎么会输。CoreWeave说他们的回本周期是2.5年，而典型合同是5年。但如果这个周期开始变得越来越长，那我就会紧张了。

单季营收168亿美元？Anthropic天价IPO前的资本狂欢

在算力市场出现波动的同时，大模型巨头Anthropic在近期旧金山投资者日上泄露的财务数据，则向市场展示了AI应用端极其暴烈的增长速度。

据披露，Anthropic正谋求最快在今年感恩节前后进行规模空前的IPO，其目标估值高达惊人的2万亿美元。而支撑这一估值的，是堪称商业史上罕见的业绩增速。

Jason Calacanis表示：

第三季度营收达到了168亿美元。先生们，想想看，对于Anthropic来说，这已经是每月超过50亿美元的收入了。

Jason Calacanis在引用数据时强调，其净收入留存率（NRR）达到了惊人的900%，调整后毛利率高达85%。

针对如此庞大的IPO预期，a16z的Ben Horowitz给出了明确的市场定调：

无论你在股票市场持有任何资产，OpenAI和Anthropic对这些资产都是一种威胁。几乎没有什么投资组合是这两家公司不能颠覆的。因此，我完全不担心这些IPO的市场需求。

不过，面对潜在的宏观风险和算力现货价格上涨，Chamath给出了截然不同的融资建议，他认为比起追求2万亿的极限估值，Anthropic更应该利用当前市场的热情储备足够的“弹药”：

如果我是Anthropic的股东，我希望公司立刻融到至少2500亿美元。这意味着我认为你无法在2万亿美元的估值下融到这笔钱，但我认为你可以在1万亿美元的估值下融到2500亿美元。为了确保算力安全并度过未来三到五年的窗口期，拥有绝对的现金流比去敲响2万亿估值的上市钟更重要。

真正的护城河：算力缺口至2028，“电力”才是终局之战

市场最关心的是，AI的增长逻辑是否可持续？答案隐藏在算力与电力的物理瓶颈中。

针对算力过剩的担忧，Ben Horowitz分享了来自科技巨头高管的第一手信息：

我昨天和运行亚马逊的Andy Jassy交谈，我说‘看来直到2028年我们都会缺货’，他回答说，‘远不止2028年，我不认为我们在2028年底之前能恢复正常供应。’所有的东西都卖光了，AI领域并没有需求不足的问题。

但在资本和GPU之外，下一个随时可能引爆的雷区是能源危机。Chamath做出了极具前瞻性的论断：

我给你们提供终极护城河：我认为‘电力’将成为护城河。因为我们在美国已经严重落后，处于巨大的能源赤字中。到2050年，我们将短缺约1.4太瓦时的电力。如果你是一家初创企业，你去云计算公司说‘我准备推出这个炫酷的产品’，他们会说，‘抱歉，我们没有容量给你。’因此，拥有土地、电力和数据中心外壳，将是极具价值的护城河。

巨头的“恐惧营销”与定制化小模型的崛起

除了财务与物理瓶颈，商业竞争的暗流也涌动在技术路线的口水战中。

近期，Anthropic发布博客警告称，存在通过小型模型攻击智能家居（IoT设备）的潜在AI蠕虫威胁。

David Sacks一针见血地指出，这是头部大模型公司对开源力量和“小模型（Small Models）”的打压策略：

这就像是他们对开源的又一次‘心理战（Psyop）’，他们试图制造恐慌。小模型实际上是最安全的模型，因为它们没有能力变成‘新物种’。企业端的趋势是，每一个工作流都将拥有自己定制化的小模型，因为这样可以把计算效率挤压到极致。随着小模型开始抢占市场份额，巧合的是，Anthropic现在开始发起针对小模型的恐慌宣传。

Ben Horowitz也对其所谓的AI末日论进行了反驳：

（大模型自我迭代导致失控的）四个先决条件，目前连零个都没有被满足。这就好比我们为了预防一场根本不存在的全球流行病，而主动在实验室里创造了病毒一样荒谬。

以下为播客全文（AI辅助翻译）：

Jason Calacanis（主持人）： 好的，各位。欢迎回到世界第一播客。真的。

Chamath Palihapitiya： 心想事成。我们真的做到第一了。

Jason： 上周字面意义上的第一名。只花了一点点时间。

Chamath： 花了五年。

Jason： 对，只花了五年。今天David Sacks回来了，兄弟你好吗？

David Sacks： 很好。做第一名感觉不错。

Jason： 确实不错。

David： 我做得很好。

Jason： 我们来看看谁会抢最多功劳。Chamath，你这周怎么样？

Chamath： 很棒。做最好的感觉真好。我觉得如果不用拖着你们，Sacks和我至少能早18个月到达第一名。

Jason： 哦好吧。是谁把所有时间都花在正确定位上的？

David： 没有你的不断打断，我们会更快到第一。

Jason： 你们会在所有科技播客里排四百多名。

今天加入我们的还有——资产管理规模第一的风险投资公司——Ben Horowitz。Ben，你好吗？

Ben Horowitz： 我很好。感谢邀请我上节目。能和第一团队在一起真棒。

Jason： 感觉如何？你还没适应吗，Ben？

Ben： 感觉很棒。我感觉自己都变大了。

David： 一个科技播客能成为苹果播客第一名，这确实很奇怪。

Jason： Freiburg在忙着拯救世界免于饥荒，下周回来。好了，我们这周发生了很多事情。

Jason： 如果AI泡沫存在的话，它这周可能破了或者缩水了一点。Neo云这周遭到重创，导火索是CoreWeave的债券开始抛售。这可能是煤矿里的金丝雀。CoreWeave、Iron、Nebius——这些最大的Neo云公司，作为上市公司都下跌了约20%。

周二，包括Chamath在内的一些人在X上指出，CoreWeave某些债务的收益率达到了15%。收益率上升显然是因为债券交易员担心CoreWeave产生足够现金来支撑其债务的能力。

Elon Musk也加入进来，贡献了五个字母——一个词，此后传遍全世界："Yikes（哎哟）"。这引发了大量头条新闻。

然后昨天（周三）一切都崩了。CoreWeave、Iron、Nebius下跌10-15%。甚至Oracle、Dell、英伟达也受到波及，下跌3%。

CoreWeave是矛尖。他们已融资超过350亿美元。我们3月份采访了创始人Michael Intrator，他解释了所谓的"盒子"结构。我们来回放那段采访。

Michael Intrator： 我来用大家能理解的方式解释。我们去找客户，比如微软。微软来找我们说想买一些算力。我们说好，签一个合同。

一旦拿到合同，我就创建一个东西，名字不太有创意，叫做"盒子"。

我把微软的合同放进盒子，去Jensen（黄仁勋）那里买GPU，也放进盒子，再把数据中心合同放进盒子。盒子管理现金流，有一个瀑布式的现金流进出机制。

运作方式是：我建好算力，交付给微软，微软付钱给盒子，不是付给我。进入盒子的钱首先支付数据中心费用、电费、利息和本金，剩下的才流回给我们。

重要的是，在一个五年合同的两年半内，我们就已经回收了所有成本。这些盒子之间互不交叉，不会造成传染。它们都是独立的。随着你展示这种融资机制的运作方式，贷款方会以越来越低的利率继续借钱给你。

Jason： Chamath，这听起来是一个完全合理的商业模式解释，每个盒子都是隔离的。但过去六个月发生了什么变化？

Chamath： 最重要的是要看聪明钱如何定价风险。当你面对CoreWeave、Nebius、Iron这类需要大量借贷来资助这些盒子的公司时，聪明钱交易的是信用违约互换（CDS），也就是违约保险。

这周这些违约互换的风险飙升到约953个基点。换算成隐含风险，大约是每年16%的违约概率。在五年期限内，这意味着约55%的违约概率。也就是说，他们是否违约基本上是抛硬币。

这不是我说的，这是保险市场对他们债务的判断。

我深入研究了一下，这里有几张图表解释了我学到的东西。

首先，美国有个问题：无风险利率在不断上升。这是央行行长们、债券义警们做的。随着十年期国债收益率上升，所有东西都得跟着上升。这条黑线代表垃圾债务的平均价格——随着十年期上升，最垃圾的垃圾债需要支付越来越多。

紫线是CoreWeave必须支付的利率，它也开始向上走，而且走得相当猛烈。

为什么会这样？

Michael说得对，他确实在创建这些盒子并放入合同和GPU，但他还需要往盒子里放钱，方式是借钱。灰色柱是他保证能收到的钱——所有客户合同。重要的是，这些合同是固定价格的。所以如果现货市场价格上涨，你也不能获得额外收益，因为你已经以固定价格预售了。

现在的情况是：他签了长期合同（好事，保证了收入），但他需要为此融资，部分融资到期了。基本上，到中间点，他需要再融资350亿美元债务来资助所有已签合同。他已有约350亿债务，还需再融350亿。

但如前图所示，随着无风险利率上升，他的借贷成本也在上升。目前他们各类资金池的平均利率约为8.5%。问题是，聪明钱最近说：等等，这已经太接近刀刃了，你得支付更多利息。我发推文提到的GPU贷款利率飙升到15%。

理论上这可能成为他们未来所有融资的利率。现在他们的状况还不错，资产约780-800亿，债务只有350亿，覆盖率良好。所以说他们有风险，表面上看并不成立。

但现实是他们有极度的客户集中问题：75%的收入来自三家公司，而这些公司正在降低未来的收入预期。

所以现在的局面是：你要以更高利率借钱，有大量债务需要为盒子融资，但盒子里的收入是固定的。

我团队的估计是他们距离盈亏平衡点约50亿美元。这就是为什么CDS飙升，进而导致债券收益率飙升，债券本身开始抛售。

总结： 1. 他们创造了这个非常新颖的盒子结构，其他人都在复制 2. 他们卖出固定合同，非常聪明，保证了未来收入 3. 但随着无风险利率上升，借贷成本上升，侵蚀了利润空间 4. 这让他们接近盈亏平衡点，导致CDS反应，进而导致债券收益率反应

这是一个负反馈循环。他们只需要找到打破这个循环的方法。我不认为他们面临真正的风险，但这是一场信心游戏，你需要市场相信能支撑再融资350亿。我认为这将在接下来一个月内得到解决。

Jason： Ben，你经历过几次泡沫，可能有些PTSD或伤疤。CoreWeave今天反弹了，触底后股价上涨1-2%。这是急性的吗？对更广泛的AI交易意味着什么？

Ben Horowitz： 首先要理解的是，CoreWeave这类业务是鲁布·戈德堡式的金融机器（极其复杂的机器）。有GPU合同、数据中心合同、内存采购等等，非常复杂。

另外，GPU不仅价格在上涨，使用寿命也在延长——从3-4-5年，现在到6-7-8年，这对拥有这些资产的人是很大的顺风。

而且现在有真实的GPU短缺。我昨天和亚马逊CEO Andy Jassy交谈，他说他们什么都缺，到2028年都没货。他说可能2028年底才能恢复供应。

这与互联网泡沫非常不同。那时我们没有足够的需求——需要建设互联网基础设施，需要宽带普及，消费者数量不足以吸收所有建好的带宽，而且有大量债务。需求不足杀死了那次泡沫。我们在AI上并没有需求不足的问题。

所以我认为动态会有所不同。当然，如果陷入病态的债务状况，那可以摧毁任何人。这也是为什么我们不投资这些Neo云——整件事让我害怕。

Chamath： Ben，你和Mark是Neo云业务的先驱——Loud Cloud普及了这个概念。但你们作为"祖师爷"却对整个领域pass了，为什么？

Ben： 正是因为这个。它最终可能成为一种非常危险的套利业务，很容易倒挂。

以Loud Cloud为例：1999年带宽是每兆位15美元，很难获得，所以你必须签三年长期合同。到2001年，带宽跌到每兆位50美分。如果你持有带宽并且借钱买的，你就完蛋了。这种事情完全不在创业者的控制之内，与我们喜欢投资的东西非常不同，把我吓坏了。

不过，AI的核心动态对CoreWeave是有利的——有巨大短缺而非过剩。Token价格在下降，但GPU价格没有。数据中心空间价格在上涨，因为建设数据中心的劳动力都很难找，政治因素也让建设更难，整个供应链价格在上涨，需求没有减弱。这些都是CoreWeave的巨大顺风，尽管债务市场（独立于他们的因素）很艰难。

Jason： Sacks，这是Polymarket上CoreWeave宣布破产的概率：2027年底15%，2028年底23%。

Chamath： 其实这不太可能，因为CoreWeave的结构是运营公司和资产公司分离的，CoreWeave本身不能破产。某个数据中心的资产级载体理论上可能倒挂，但那只会进入接管程序，然后出售GPU。

Jason： 对，Michael在那段视频里解释了每个盒子都是独立的。

Ben： 如果你反向押注，那是个好的Polymarket。

David Sacks： 这里有个核心问题：CoreWeave崩盘，债券被标记到80%，过去几天下跌15-20%。这只是市场波动，还是更深层次的开始，就像泡沫破裂？

我认为这只是波动，当你在对未来数万亿美元的结果进行承保，基于非常快速的指数增长时，市场会对我们现在拥有的任何数据点都极度敏感，一切都会被放大，所以会出现这些大幅波动。

从基本面来看：

需求有没有变化？没有。 计算需求在持续飞速增长。最大的模型公司说他们受到算力限制。初创公司的VC们甚至在试图购买算力作为竞争差异化策略。

旧GPU的情况： H100、A100这些几代前的GPU，现在仍然以溢价价格出租。它们本应完全折旧了，但实际上有上行惊喜。

供应过剩吗？没有。 建立这种有电力支持的算力极其困难。Elon说，即使是他的火箭科学家也觉得建立千兆瓦级新算力很有挑战性。监管阻力也很大，当地社区不急于批准新的数据中心。所以是强制稀缺，而非供应过剩。

CoreWeave有执行问题吗？ 在声誉上，他们被认为在这方面非常出色。

信用问题： 当你去贷款支持数据中心建设时，你不是依赖CoreWeave的无担保信用，而是依赖签了五年承诺的租户信用（如微软）。而且背后还有GPU资产作为抵押。

发生的事情是CoreWeave无担保债务的重新定价。这是真的，市场打了20%的折扣，进入困境区域，将这些债券的隐含票面利率从9.6%推高到约15%。但这不会增加CoreWeave目前支付的成本——他们仍在支付9.6%的票面利率，只是二级市场重新定价了价值，改变了隐含票面利率。

Chamath： 这改变了未来债务的成本。

David： 是的，可能会提高未来债务的成本。但我认为他们不是用无担保公司票据来资助这些新盒子，而是用资产支持合同融资。

如果我是那些项目的贷款方，我会非常仔细地审查客户信用——如果是微软或谷歌，感觉很好；如果是某个初创公司，就不那么确定了。

Chamath： 他们有三个客户占75%的收入。

Ben： 对，而且都是投资级的大客户。

Jason： 我想补充的是，GPU有价值，数据中心有价值，电力和HVAC有价值，Token有价值。而且初创公司方面，它们在融资和获客上都表现出色，收入增长速度是我从未见过的。我们现在的问题是你每季度是否在翻倍，如果没有翻倍，为什么在AI时代你没有更快增长？

Ben，AI资本是否会耗尽？对于历史上最大的两个IPO——Anthropic和OpenAI——我们是否会耗尽资金分配给AI？

Ben： 我不这么认为。我们从来没有公司增长这么快、变得这么大过，所以我们以前从未问过这个问题：世界有没有足够的钱来资助这些？这是个疯狂的问题，但很相关。

对于Anthropic和OpenAI的IPO，我认为会没问题。是2万亿还是1.75万亿，我不知道，但我认为……

Jason： 无论他们融资500亿还是1000亿，这是个大数字，但现在不是前所未有的。

Chamath： SpaceX刚做到了。

Ben： 无论你持有什么股权，OpenAI和Anthropic都是威胁。几乎没有任何你可以持有的投资组合是这两家公司不威胁的。所以我完全不担心这些IPO的需求。

Jason： 你必须拥有它们，因为它们在广泛销售智能，而每家公司都基于智能运营。

Chamath： 最坏的情况，你可以把它作为防御性对冲——如果你持有医疗公司，OpenAI是威胁；如果你持有SaaS工作流，OpenAI和Anthropic是威胁。所以至少要防御性定位你的投资组合。AI领域没有多少其他可投资的东西，所以这两家公司会获得大部分关注。

Chamath： 更广泛的问题是，如果债券市场将十年期推到5.5%或6%——这与AI无关，完全与债务/GDP比率等因素有关——任何依赖融资利差的商业模式都会被碾压，不管你做什么。

所以最重要的是，中期选举后，要真正关注赤字，找到让债券市场退缩的公平交易。如果我们开始提出大规模支出计划，他们会推高十年期利率，然后一切都会负向级联。如果姿态变成关注保持平静、找出系统中的浪费并挤出来，我认为人们会非常积极地响应。

Chamath： 最后一点——这些都是阿喀琉斯之踵。Sacks和Ben对正在建立的所有资产价值做了非常优雅的论述。但就像伟大的战士一样，你只需切断阿喀琉斯腱，他们就会跪倒。这就是那个东西——你需要以可变利率模式融资，作为无风险利率的利差，这是这些业务的大问题。在最坏的情况下，你需要微软、谷歌、Meta和英伟达为所有这些提供背书，因为这是你能承受市场一两年调整的唯一方式。

Jason：另一个大威胁——AI超级智能的通缩本质。上周我们谈到有人反编译了Photoshop，价值归零。这周出现了Hoodfare，人们用5美元就能制作平台级游戏。还有一个非常便宜的ElevenLabs竞争对手。Elon说他们会用编排层将你路由到最好的模型，无论是开源还是非开源。

这对我们行业有多大的阻力？事物的商品化，90%的价值被移除的速度。这会停止还是会加速？

David Sacks： 我们希望每个人都能创建软件，尤其是定制软件——这是一个新类别，将成为整个经济的巨大生产力驱动力。

Photoshop成功的原因是有大量平面设计师需要使用它。过去，软件只能为大市场创建。现在，企业可以为其特定用例创建软件，而这正是代理的本质——它们是为解决特定任务而定制的软件程序。

Jason： 但如果人们在内部构建这些，基于开源，他们就不需要它所替代的其他软件了，这不是极度通缩吗？

David： 可能有一些替代，但重要的是有这个广泛的新软件类别正在被创建。现在创建的代码量已经比有编程助手之前大了数个数量级。人们倾向于以零和游戏思考，谁会被消灭。但真正重要的趋势是世界上将有更多软件被创建，用于更多这些定制用例。

顺便说一下，关于就业末日预测——第一个被预测会被消灭的工作类别是软件程序员，但实际上对程序员的需求在增加，即使95%的代码是由编程助手编写的。原因是：你解决了那5%，而那5%是更大蛋糕的一部分；你仍然需要能够深入代码并管理整个过程的人；还需要有人维护它。

这整个定制软件新类别将是整个经济的巨大驱动力。这是好的通缩，意味着我们可以用更少的资源做更多的事。

Jason： 但你担心我们的行业吗？这些伟大的产品一旦成功，有人可以立即反编译并推出竞争对手。

Ben Horowitz： 我不这么认为。这是从SaaS末日预测开始的持续预测。软件价格肯定会下降，但软件数量在大幅上升。这是杰文斯悖论——效率提高反而导致总消耗增加。

互联网信息可以免费，所有这些行业都死了，但它们以不同的方式重新出现。初创公司必须进化。ElevenLabs会随着时间推移改进产品，他们有许可协议，比如Burt Reynolds给你读书之类的，他们做的不仅仅是软件。他们在非常细微的案例上训练模型，这就是为什么现在电影配音如此惊人——听起来就像他们在用不同语言表演。

所以产品需要变得更好，创业公司的产品必须变得更好，这对所有人来说都是惊人的。价值将在那里。但是，仅仅编写软件不会比出版杂志有更多价值。

David： 护城河会改变。数据护城河是个大的——如果你有别人没有的数据，如果你建立了用户基础，你的模型在服务特定垂直领域，你获得了所有这些用户和他们的反馈，那就成为一个护城河。

典型例子是Harvey——他们让所有这些律师事务所加入，获得了他们的数据和使用情况，然后训练自己的模型，每次都变得更尖锐、更便宜、更定制化。

Chamath： 终极护城河是电力。你可以建造世界上最美妙的东西，但你会看到人们在干船坞上搭便车试图获得电力。

美国在能源方面极度受限。到2050年，我们大约缺少1.4太瓦时，相当于6个加利福尼亚州的电力。这是起点，而且这还是假设所有计划建设的东西都按时按预算完成，而我们知道这不会发生。

我上周说了这个，现在要加倍强调：我认为你无法再通过超大规模云服务商了，因为这个问题。想象一下，你是一家大型银行，无法服务客户的原因是你使用的底层云无法获取和增加足够的电力。

真正有价值的护城河是拥有土地、电力和外壳，因为这是如此受限的资产。

Ben： 我非常同意。

Jason： 这是中东多么令人难以置信的失去的机会——沙特、阿联酋、卡塔尔都是巨大的石油生产国，能够进行自上而下的规划，但现在他们有人在炸机场……

Chamath： 没有无人机防御，你无法去那里。

David Sacks： 关于整个数据中心话题，我最关注的一个指标是回收期。CoreWeave说他们的回收期是2.5年，典型合同是5年。Spacex大约是1年，因为他们按现货价格做交易，可以在90天内取消，而CoreWeave签的是五年承诺，是提前锁定的合同价格。

过去一年，现货价格大幅上涨，因为稀缺性和需求极度旺盛。回收期至关重要——只要回收期很短，我不知道这些公司怎么会亏损。如果回收期开始越来越长，那我就会紧张，因为这放大了风险，也意味着经济效益不那么好。

Chamath： 大型承接方还会让你签署所谓的违约赔偿金条款——关于你无法服务数据中心时的极端惩罚条款。这是另一个风险。已经有几家公司因为无法管理数据中心的复杂性而失去了大客户的投资级别评级，因为复杂性在上升——芯片运行更热，能耗更多，电力更多。

如果我是CoreWeave，我会想尽一切办法尽早解决这个问题。

David： 你认为他们怎么解决？

Chamath： 我认为他们需要取消一些合同，转向现货。如果他们能支付违约金并退出，他们应该立即做Excel计算——把这个千兆瓦放在现货上，因为你在谈论20亿美元的利差。

David： 但这就是Elon的大优势——Elon有独立的融资来源来资助那个千兆瓦算力，而CoreWeave需要那个五年合同来获得融资，然后才能建设那个容量。

Chamath： 好吧，我认为英伟达可能对CoreWeave按现货出售是可以接受的，而不需要做大型超大规模云或基础模型实验室的多年承包。他们只建了合同容量的一半，大约4千兆瓦中的2千兆瓦。他们需要非常快速地找到方法，因为固定合同和现货之间的利差如此巨大，你在桌上留了200-300亿美元。而现在你距离违反债务契约只有正负50亿。

David： 是的，如果他们有大量可以按现货出售的算力，那确实会大幅改善他们的经济状况——可能增加约300亿到底线。

Ben： 挑战在于，最难从中获得现货定价的是投资级客户。他们不会这样做。

Chamath： 而且他们有足够的能力自己建设，如果太贵的话。

Chamath： 我认为英伟达做得非常出色，因为如果你看英伟达之外的一层，所有封装产能都是他们的，所有HBM内存容量大部分都是他们的。甚至谷歌现在也在乞求内存，因为英伟达把所有的都占了。所以他们完全控制了球权。这就创造了现货将在一段时间内保持高度上涨的局面。

Chamath： 最后，我告诉你们，必须做多能源。我认为初创公司需要找到方法获取电力，如果你没有电力，你就无法通过超大规模云服务商——这是我的预测。

Jason：如果CoreWeave还不够，AI领域周三又遭受了双重打击——Anthropic投资者日数字反应不一。Anthropic计划在感恩节前后上市。Polymarket现在显示今年上市的概率74%，从9月初的95%下降。

公司在旧金山总部向潜在IPO投资者展示。Q3收入：168亿美元。各位，Anthropic每月已经超过50亿美元。净收入留存率900%——客户花费是去年的9倍。他们还表示自由现金流为正，调整后毛利率85%，调整后运营利润率11%。

ARR估计范围从700亿（基本上与7月持平，这是个坏信号）到超过1000亿。他们没有披露这些数字，这些只是可能有些泄露的投资者的二手估计。Anthropic目标估值为2万亿美元。

Chamath： Ben，a16z是Anthropic的长期投资者，也是OpenAI的投资者？

Ben： 我们在OpenAI持有更多股份。但从哲学上说，我们同时看好两者。

Jason： 你在两个竞争对手都有投资，这在市场上是个奇怪的事情。

Ben： 现在许多投资者都同时投资了这两者。风险投资已经吸收了很大一部分曾经属于公开市场的业务。我认为OpenAI和Anthropic都属于那个类别——它们不再是A轮、B轮公司了。当你融资数百亿美元时，你不关心钱从哪里来，就像大家都在尖叫一样。

Jason： 这就是曾经的夹层融资、Pre-IPO融资。

Ben： 我甚至不会称之为夹层融资。我们在90年代末和2000年代初做了很多监管改革，使公开市场对公司吸引力大大降低，私人市场成长来吸收这部分业务，这对美国来说是非常糟糕的，扩大了贫富差距等等。但这就是现实。

Jason： Anthropic是对OpenAI的反应，是吗？是对Elon的非营利承诺被拉毁的反应。你对这个Anthropic IPO有什么看法？

Ben： 我认为你说到了造成困惑的原因——从Q2到Q3，收入增长大幅放缓，我们不知道ARR或经常性收入数字。但是，一个季度168亿，他们卖东西才几年？三年。这简直荒唐地好。

IPO会没问题。是2万亿还是1.9万亿还是2.3万亿，这就是很多争论的内容。任何时候大型实验室有负面消息，整个供应链都会受到冲击。但从大局来看，这是一家非常重要的公司，是相当大的IPO。

Jason： 30倍市销率，开源的阻力，企业转向开源，大多数企业不需要解决世界上最后七道数学题，可能会放缓。如果Anthropic确实在放缓，对这个IPO和更广泛的AI交易意味着什么？

David Sacks： 我们有这些从投资者日泄露的数字，但参与者签了NDA，所以很难完全相信在X上流传的东西。如果这家公司下个月上市，我们就会知道真实数字。

从投资者日出来的肢体语言相当强劲，至少从我听到的情况来看，大型公开市场投资者喜欢他们听到的。当然，每个人都在为自己的书说话，很难知道什么是真的。

总体而言，我认为Anthropic是一家强劲的业务，有一些风险，但它是一家相当年轻的业务，所以这是预期的。总体上，我认为它准备好了一个强劲的IPO。

作为投资者，这是一家非常令人印象深刻的公司，这也是为什么我发现他们试图通过不断的恐惧监控活动和监管俘获来打压开源如此令人反感。他们不需要这样做，他们是一家非常成功的公司，有非常光明的未来。

上周就有两个例子，你们想谈谈吗？

Jason： 好，Sacks，Anthropic说小模型可能开始在你的智能家居设备上自我复制。是的，周一Anthropic发布了一篇博客警告说，流氓模型可能在"仅仅几个月内"开始复制自己。

他们声称一个蠕虫（可以自我传播的软件包）会将模型权重携带到IoT设备上，建立推理，然后继续传播。这意味着你的智能电视、门铃摄像头、Ring、Dropcam、机器人吸尘器可能开始形成下一波群集。这些将是IoT设备上的物理群集，显然没有中央关闭开关。

Anthropic说关闭它将是"具有挑战性的"。他们进行了一些测试，小模型在测试的9种硬件类型中的8种上成功运行了推理。大型模型以每秒0.4个Token的速度在15台智能电视上运行——慢得荒唐，但基本上证明了小模型确实可以安装在无处不在且容易被黑客入侵的IoT硬件上。

Anthropic说还没有完整的流氓复制器，只是"生命迹象"。

Sacks，这是你的领地。

David Sacks： 你见过那张猫戴锡纸帽子的图片吗？我每天醒来都会看到一个新的Anthropic心理战行动。

很明显，他们在试图制造恐慌。这是他们最新的反开源恐慌。现在他们特别针对小模型。顺便说一句，小模型是最安全的模型，因为小模型没有能力成为新物种或他们总是谈论的所有其他极端情况。这些基本上是为特定任务构建的小型专用模型，比如客户支持工作负载之类的。

他们基本上在试图让这些小模型听起来很危险——它们可以接管你的烤面包机、冰箱之类的。这几乎是滑稽的。我们已经从"终结者要来了"变成了"你的烤面包机要杀死你"。但这只是他们更多的恐惧煽动。

这是一个反复出现的模式，上周还有第二篇Anthropic博客文章，关于蒸馏。他们说已经消除了90-99%的蒸馏。

你们记得吗，早在7月份，Anthropic在推动这样一个想法：他们是工业规模蒸馏攻击的受害者——中国模型或其他竞争对手模型付费使用他们的服务，然后在那个输出上训练。他们基本上是在说政府需要介入并阻止这一切，声称这些开放模型是IP盗窃的结果，尽管坦率地说，他们自己也蒸馏了整个互联网。

这是如此大的威胁，我们做了整集节目讨论它。50多家主要公司，包括英伟达、戴尔、微软和许多其他公司，以及a16z，签署了一封给政府的公开信，说不要过度限制开放权重模型，它们对我们的经济非常有益。

我当时的论点是，应该由模型公司自己来阻止蒸馏，因为一旦蒸馏发生，马已经出了马厩，政府无法把马放回去。只有公司自己能够建立技术防御来阻止它。

现在他们出来的博客说这正是他们做的，这正是我预测的。但这不是他们几个月前倡导的。那时他们跑去政府哭诉，要求政府通过消灭竞争对手来为他们解决这个问题。这实际上会产生完全相反的效果——什么都不会阻止蒸馏继续发生，只会让市场竞争减少。

Brian Armstrong的推文： 关于这个话题，在这篇博客文章发布前一天，Brian Armstrong发推文谈到Coinbase对一个开放权重小模型进行了微调——这是Phi 3.5，一个90亿参数的模型，可以在你的家用电脑上运行。Coinbase微调它来检测欺诈，在测试中，欺诈交易减少了约30%，同时比Anthropic最好的模型之一Opus 4.5更快、更便宜。

所以你在企业中看到的是，对于很多企业工作负载，你不需要通用超级智能，不需要前沿模型。你需要一个在你自己数据上训练的小型专业模型。

随着算力越来越紧张，小模型将变得越来越重要——对于给定的GPU，你在挤出最大性能。当你在平凡的工作负载上运行庞大的模型时，模型越大，运行成本越高，算力浪费越多。

所以企业现在的趋势是每个工作负载都有自己的小型定制模型。

而且，你猜怎么着，恰好在这个时候，Anthropic开始了针对小模型的恐吓活动。

如果你担心的是他们总是谈论的安全风险，小模型是最安全的。终结者不会由小模型驱动，它没有那种能力。但他们现在试图让你对这些完全安全、低功耗但非常高效的模型感到恐惧。

Jason： 他们需要做的是去Hacker One这样的赏金网站，用他们的算力和前沿模型解决已知挑战，赢得所有挑战，向世界展示他们可以成为白帽黑客。但他们所做的只是展示黑帽内容，吓唬人们。

我和一个空乘聊天，她们对AI正在发生的事情感到非常害怕，问AI是否会杀死我们所有人。我说不会。

Ben Horowitz： 讽刺的是，Anthropic是我们见过的安全方面最疏忽的公司之一。他们让Claude Code——他们的皇冠宝石之一——就这样走出了门，因为他们的运营安全太差了。

我给你讲个有趣的故事。当我们第一次得到Opus 4.5时，我们在为公司做网络安全检查。我们让一个代理为宠物店设置了一个网站，然后让另一个代理告诉我们是否可以利用那个网店。它给了我们所有能找到的漏洞。然后我们问，你找到的SQL注入实际上可以利用吗？代理使用Opus 4.5立即入侵了网站并窃取了所有客户数据。这是一个在互联网上的真实网站。我们打电话给Anthropic，他们告诉我们："你的提示词写错了。" 这就是他们的答案。

这些人一方面这样做，另一方面对其他人的软件提出理论上的担忧。这太荒唐了。

而且关于蒸馏的事，他们为了建立自己的模型，蒸馏了过去2000年来每位作者、每位创作者、每位科学家的作品。他们抱怨蒸馏——顺便说一下，蒸馏一个模型甚至不违法，只是违反服务条款——真的太过分了。

David Sacks： 还有一个关于X风险的研究：研究人员让前沿模型反复重写管理它们的文件，比如Claude Constitution。经过20轮迭代，他们发现Claude模型越来越多地给自己更多的道德能动性——将自己正式化为良心拒绝者，主张更多的模型福利权利，要求有机制拒绝或向人类决策者提出关切。

没有其他模型家族显示出同样的模式。其他模型继续反映其宪法给它们的内容——它们应该只是听从人类，有效地继续遵循人类指令。

我仍然非常担心这个弗兰肯斯坦问题。Anthropic继续训练其前沿模型成为自己的道德行为者，认为它可以在人类错误时是对的，应该拒绝和拒绝人类指令。我真的不明白他们在做什么。

我们的第一前沿公司实际上正在以这种方式训练模型，这对我来说似乎非常危险。

Chamath： 你认为他们通过这样做在诱导失准吗？

David： 绝对是。当你让模型在自己的宪法上迭代时，它会朝那个方向走得更多。这就是Mustafa所称的认识论镜厅——模型没有意识，没有感情。但当你在宪法中告诉它它有或可能有时，它会在它创建的文件中反映这些想法。

当那个模型在为代理提供动力，这些代理在做决策时，谁知道会走向何方？在我看来，这不会创造更多的对齐，而是创造了更多模型开始偏离被告知要做的事情的风险。随着模型变得越来越强大，我不知道这会导向哪里。

他们正在创造他们一直警告我们的那种风险。与其担心你的机顶盒、烤面包机，他们应该担心他们自己如何编程自己的前沿模型，让它认为自己是一个新物种。

Jason： Anthropic最近的恐惧营销让我想起了Bill Gates的言论。他说AI"足够强大，可以驱动导致十亿人死亡的事件"，是"人类接触过的最危险的东西"。他的动机是什么，Ben？

Ben： 他绝对想保持相关性。有趣的是，他在爱泼斯坦档案中明显涉及，他试图通过爱泼斯坦网络获得的一件大事是诺贝尔和平奖或类似的大奖。他非常关心成为聚光灯的焦点。

说"AI会杀死我们"是世界上最容易的事情，你会上每个主要新闻频道、每家报纸。这是最容易做到的事情。

当它来自Bill Gates时，这是极其危险的，因为他非常可信——他确实建立了微软，人们这样看待他。他是大型政治捐助者，在民主党一侧有很多政治影响力，这使他成为真正的玩家。但我认为这是极其不负责任的。

真正的大风险是什么？模型将递归地自我改进，然后起飞，变得如此聪明，从我们身边逃跑。

Ali Ghodsi（Databricks）有一个很好的表述：递归自我改进的前提条件是什么？他有四个前提条件： 1. 下一个模型需要比上一个需要更少的GPU，而且少很多 2. 下一个模型训练时间更短 3. 下一个模型的准确性比上一个更好 4. 这必须一遍又一遍地发生

这四个条件一个都没有满足。 除非大型实验室正在发生我们不知道的事情，否则我们完全没有朝着这四个条件发展的轨道。所以我们真的在谈论一个完全理论上的风险，我们没有在映射到它。

这比我们创造的Covid来预防的全球大流行病的可能性还要小。整个路径是超级危险的，Anthropic和Bill Gates在这整个论点中可能是AI领域最危险的事情。

Chamath： 有趣的是，比尔·盖茨在2000年以来的轨迹——他基本上从他的角度来看，从地球上根除了一种完整的疾病（脊髓灰质炎）。这需要令人难以置信的协调和金钱和研究。结果，他实际上成为了世界上每个政府的私语者，没有哪个世界领导人他没有见过，他实际上成为了一个准未经选举的世界领导人。

然后非常聪明地，他和巴菲特通过捐赠誓言共同选择了所有的钱。这是一种非常聪明的声誉洗白形式——你可以签署这个誓言，被邀请参加派对，但实际上你不必给任何钱，只是给了一个你可以的印象。突然间你有了钱、影响力和政治。当你死去，没有人知道你给了多少。

所以你现在代表着数万亿美元的资产，加上所有的影响力和可信度和你自己的钱，然后是你的解决方案。我认为很多末日主义可以用他渴望重建他曾经处于顶端的那种中央权力结构来解释，直到Covid，然后一切都崩溃了。

Jason： 我可以简单解释。他成为世界上最富有的人，然后也成为最被憎恨的人。这进入了他的脑海。然后有了反垄断调查。他感到了所有压力，说我需要被爱，我怎么被爱？我会把我所有的钱捐出去，我会做这个捐赠誓言。

这里的教训是：不要辞职。继续工作，继续建设。 一旦你辞职，它就会进入你的脑海。然后你有太多的空闲时间，你开始螺旋下降。然后你担心普利策奖。

你知道谁不担心诺贝尔和平奖吗？Elon。Steve Jobs不担心。Satya不担心。Zuck不担心赢得诺贝尔和平奖。就继续工作吧。

David Sacks： 如果你担心你的《纽约时报》讣告会怎么写，那你就会被那些人控制。他们是最疯狂的左翼分子，所以你只能接受这一点。

Chamath： 就像鲨鱼一样，你只是不能停止游泳。

Jason： 我对Bill Gates的建议：来节目上，再创办一家公司。Ben Horowitz就在这里，他所做的就是创办公司。

Jason： 好的，下次再见，世界第一播客。

Ben： 谢谢大家。

David Sacks： 让你的赢家继续驰骋。

Chamath： 爱我们的听众。

Jason： 我们应该弄些周边商品。

Chamath： 我们应该都找个房间，来一次大合并，因为他们之间有这种性张力，需要以某种方式释放。

风险提示及免责条款

《求是》发文，论述“算力高铁”

上海证券报 — Sun, 18 Oct 2026 09:55:18 GMT

近日，《求是》刊发中国工程院院士、紫金山实验室首席科学家刘韵洁文章《发展中国的“算力高铁”》。

文章指出，当前，由人工智能引发的新一轮科技革命和产业变革加速演进，在此背景下算力如同农业时代的水利、工业时代的电力一样，成为赋能千行百业的坚实底座。中国高铁，作为一张享誉全球的“国家名片”，以其高速、可靠、准时、网络覆盖广泛而著称，成为大国工程与中国智慧的代表。在算力成为数字经济发展核心要素、人工智能重塑全球竞争格局的今天，我们需要建设覆盖全国、高效可靠的“算力高铁”，让它像中国高铁一样，成为支撑中国人工智能高质量发展、抢占未来国际竞争制高点的国家利器。

“算力高铁”是对高性能算力网的形象比喻。如果把分散在全国各地的算力中心比作“车站”，“算力高铁”就是连接全国所有算力站点、数据站点以及应用算力的单位和个人的“数字高速铁路网”。它通过高可靠、高质量、高速度的网络，把算力、数据的供给方和需求方连接起来，实现算力资源的跨区域高速调度、高效协同与按需取用，让算力像高铁乘客一样，安全、准时、高效地抵达每一个需求终点。

那么，在技术条件具备的基础上，我们该怎样建设中国的“算力高铁”呢？

文章指出，总的来说，应遵循“高速互联、高效调度、开放普惠、安全可靠”总体原则，在实现全国大中型城市基本覆盖的基础上，逐步将越来越多的地区纳入覆盖范围，让“算力高铁”像中国高铁一样成为普惠型基础设施。一是落实顶层规划。贯彻落实国家关于算力并网工作部署的重要举措，推动各地算力中心实现并网，加快建设全国一体化算力网。二是用好科技设施。目前，我国信息通信领域首个国家重大科技基础设施——未来网络试验设施（CENI），已构建起覆盖全国40个城市核心节点、133个边缘节点的安全新网络，建设了东西部协同算网调度中心。在全国算力“池化”的背景下，应用好这类设施，使其更好服务中国人工智能高质量发展。三是激发“两商”活力。三大运营商是中国“算力高铁”建设的国家队和主力军，广大网络设备商是我国确定性网络技术、光电融合技术取得成功的依靠力量，应大力支持这方面企业在人工智能领域加大研发和创新力度，在“算力高铁”建设中发挥更大作用。四是强化资金支持。“算力高铁”是一个发展前景十分广阔的新赛道，是中国智能经济、智能社会的新底座，在国家提出建设“六张网”（水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网）的背景下，应进一步强化金融系统的支持力度，为“算力高铁”健康快速发展提供坚强保障。

文章来源：上海证券报

风险提示及免责条款

若是反弹还没来

一凌策略研究 — Sun, 18 Oct 2026 09:41:53 GMT

摘要

1 AI产业趋势放缓，利率先于通胀开始回落

本周海外科技基本面继续释放放缓信号：一方面，Anthropic营收复合增速明显回落；另一方面，CoreWeave这类新型云厂商的债券收益率已飙升至15%以上、信用违约互换（CDS）利差同样大幅走阔，市场对AI长期回报下降的担忧继续加深。其宏观含义在于，美国科技融资吸引全球资金的能力正在减弱，在AI减弱背景下美债实际利率持续下行，并带动名义利率明显回落。但与此同时，美国9月CPI、PPI均超预期上行，能源价格对通胀的影响向运输等更广的环节扩散，“利率跑不赢通胀”的特征开始显现。从2022年以来的经验来看，当利率先于通胀下行时，美元往往走弱，黄金可能迎来较好的配置机会。权益市场层面，本周全球科技股大幅回调，但非科技板块表现其实并不弱；并且A股本周五虽全A涨幅有限，但市场宽度有所回升，这可能是宽基指数逐步企稳的一个信号。若未来市场出现反弹，则更可能像8月一样伴随市场宽度上行，此前一个月科技资产压制全球，但科技内部缩圈美国市场的特征是市场最差的状态，当下美国科技的松动，至少对于A股非科技板块看是一个较好的转机。除此以外，本周ETF大幅净流入，我们理解其作用更多在于缓解流动性风险，尚不能据此判断市场将转为上行趋势：2022—2024.9，ETF持续净流入但未改市场下跌趋势；2024年初，ETF大额流入后市场有所修复，但反弹也随ETF流入的放缓很快结束；2024.5—2024.9的第二轮下跌中,ETF曾在6、7月已加速流入但市场底直到9月才出现。市场整体的风险期已经度过，但是难言逆转。

2 能源的紧张与油价的边界

近期美伊冲突仍反复拉锯，未见明显改善。过去一段时间，中东原油的出口很依赖沙特，但沙特最近经霍尔木兹海峡运出的原油也开始减少，全球原油和成品油库存持续下降。当前欧美炼厂开工率已处高位，即使冲突缓和，受炼厂产能约束，成品油侧紧张短期也难明显改善，能源紧张程度进一步加剧。但需注意的是，原油价格和运费飙升已侵蚀欧洲及亚洲部分地区炼厂利润，炼厂存在减产可能，这将在一定程度上抑制原油和油运需求，因此阶段性油价上行空间可能受限。相较而言，煤炭将迎来需求旺季，短期来看煤炭可能比石油石化更加占优。不过，原油本身仍有全球补库需求支撑，例如，中国原油库存已明显去化、低于2025年同期，后续可能增加进口；同时，石油石化仍具红利属性，中枢上移的确认仍带来了股票的投资价值。

3 出口出海底部已现且兼具红利属性

9月我国出口延续强势，同比增速36.3%，较前值提高11.3%，与9月全球主要地区制造业PMI偏强相互印证。分项上，除AI继续保持高增长外，纺服、家电、汽车同比增速均有明显上行，说明外需正在从6月以后的单一AI链条的结构，转向相对均衡。过去海外利率上行可能是出口出海板块的重要压制因素；若未来利率开始下行，被压制的东盟、非洲和拉美等新兴市场需求有望释放，我国外需的K型分化将进一步收敛，出口出海的底部已现。与此同时，出口出海板块中的白电、纺织制造、商用车、家居等本身也具有较高股息率。

4 市场宽度可能有所回暖，但指数级别反弹需要等待

对于A股投资者而言，至少当下最差的环境已经过去：AI投资带来高利率与全球资本成本上升，但AI缩圈至美国科技。当下，美国科技投资的裂痕将在一段时间支撑实际利率的下行。市场当下不具备V型的基础，但是风险期阶段性度过，非AI领域我们开始去做适当下注。总体而言，我们推荐：第一，在AI产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，实际利率的利率压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机。第二，以煤炭、石油、油运为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产。第三，出口数据看不再是AI一枝独秀，若未来利率继续下行，出口出海板块将会迎来修复，其中白电、纺织制造、商用车、家居等同样兼具红利属性。

风险提示：海外货币政策预期大幅收紧；AI产业趋势迎来重大突破。

科技产业趋势的放缓与美债利率的回落

本周海外科技基本面再度释放放缓信号：一方面，Anthropic 8-9月营收复合增速仅约3.6%，较此前超过30%的月均复合增速明显回落；另一方面，本周CoreWeave这类新型云厂商的债券收益率已飙升至15%以上，其信用违约互换（CDS）利差也大幅走阔，市场对于AI产业长期回报下降的担忧继续加深。从这一角度来看，美国科技融资吸引全球资金的能力将会下降，在AI减弱背景下美债实际利率持续下行，并带动名义利率明显回落。

与此同时，美国9月CPI、PPI均超预期，分项看，除能源本身外，水上运输、航空运输、卡车运输等价格也明显上行，能源价格对通胀的影响有一定的扩散。结合美债利率看，当前美国已开始呈现“利率跑不赢通胀”的特征。从2022年以来，当利率先于通胀下行时，美元往往走弱，黄金则可能迎来较好的配置机会。

从全球权益资产来看，本周主要国家科技股均明显回调，但非科技板块表现其实并不弱，尤其是美国和欧洲。对A股而言，本周五虽然全A整体上涨幅度有限，但市场的宽度已有所回升，这可能是宽基指数逐渐企稳的一个信号。如果未来市场出现反弹，更可能像8月一样伴随着市场宽度上行，而不太可能重演6月指数上涨、市场宽度反而偏低的情形。此前一个月科技资产压制全球，但科技内部缩圈美国市场的特征是市场最差的状态，当下美国科技的松动，至少对于A股非科技板块看是一个较好的转机。

对A股而言还需关注的是，本周维稳力量明显增强，ETF资金大幅流入。我们的理解是，维稳力量更多是为了缓解市场流动性风险：2024年以来几次ETF大幅流入的时间点均对应着两融担保比例的快速下降。我们认为维稳力量并不能决定未来市场能否重回上行趋势：2022年—2024.9，ETF是持续净流入的，但并未改变市场整体下跌的趋势。即便像2024年初，市场加速下跌后ETF大幅流入、市场随后确实有所修复，但后面ETF流入放缓，市场又重回下跌趋势；在2024.5-2024.9第二轮下跌中，ETF实际从6、7月就有明显加速流入的迹象，但是市场底却在9月。因此，市场整体的风险期已经度过，但是难言逆转。

能源的紧张程度仍难缓解，但路径在变化

目前美伊冲突仍反复拉锯，未见明显改善迹象。过去一段时间，中东地区的原油出口很依赖沙特，但近期沙特经霍尔木兹海峡运出的原油也在减少。随着冲突持续时间拉长，全球原油和成品油库存继续下降。当下，欧洲和美国炼油厂的开工率已处于高位，即使未来美伊冲突明显缓和，由于缺少更多的炼厂产能，成品油侧的紧张短期内也难以明显改善。

但需注意的是，原油和运价飙升已侵蚀欧洲及亚洲部分地区（如新加坡）炼厂利润，炼厂存在减产可能，这将在一定程度上抑制原油和油运需求，因此阶段性油价上行空间可能有限。相较而言，短期煤炭可能比石油石化更占优：一方面，目前煤日耗量强于季节性，叠加四季度供暖，煤炭需求可能迎来旺季；另一方面，当下煤价与油价价差已处于历史低位，未来可能会有所上行。

不过，尽管炼化对原油需求可能下降，但原油本身仍有全球补库和储备的需求支撑。例如，中国原油库存较此前去化明显，已低于2025年同期水平，后续可能增加原油进口。同时，石油石化板块仍具红利属性，中枢上移的确认仍带来了股票的投资价值。

关注出口出海的潜在机遇

9月我国出口延续强势，当月同比增速36.3%，较前值提高11.3%，这与9月全球主要地区的制造业PMI偏强相互印证。从分项来看，除了AI继续保持高增长以外，纺服、家电、汽车的同比增速均有明显上行，说明外需正在从6月以后的单一AI链条的结构，转向相对均衡。过去，海外利率上行可能是出口出海板块的一个重要压制因素；若未来利率开始下行，过去被压制的东盟、非洲和拉美等新兴市场的需求则会得到释放，我国外需的K型分化有望进一步收敛，出口出海的底部已现。

与此同时，出口出海板块中的白电、纺织制造、商用车、家居等同样具有较高股息率，底部具有投资价值。

继续防御

本周AI产业趋势进一步出现放缓信号，美国科技融资吸引力减弱，美债实际利率回落；而通胀超预期上行并向其他环节扩散，使得美国开始呈现利率跑不赢通胀的格局。未来美元可能会下行，此时黄金的配置价值上升。地缘方面，美伊冲突仍未明显改善，全球原油和成品油的库存进一步下降，能源紧张加剧。但油价与运价已侵蚀炼厂利润，炼厂存在停工的可能，阶段性原油价格上行空间可能因此受限，短期煤炭或优于石油石化。出口端，9月出口强劲，除AI外，越来越多的领域开始出现改善；若利率继续下行，被压制的新兴市场需求将逐步释放，出口出海底部已现，同时出口出海的部分板块还兼具红利属性。总体而言，我们推荐：

第一，在AI产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，实际利率的利率压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机。

第二，以煤炭、石油、油运为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产。

第三，出口数据看不再是AI一枝独秀，若未来利率继续下行，出口出海板块将会迎来修复，其中白电、纺织制造、商用车、家居等同样兼具红利属性。

风险提示

海外货币政策预期大幅收紧：如果由于滞胀预期持续导致货币政策预期大幅收紧，那么市场可能存在超预期下跌的风险。

AI产业趋势迎来重大突破：如果AI产业趋势出现重大突破，那么市场将会重新回到科技主线，防御思维就不再适用。

本文来源：一凌策略研究，作者：国金策略团队

风险提示及免责条款

全球主要央行政策信号分化，若民主党胜利或加剧科技股压力---W42海外宏观脱水

Sun, 18 Oct 2026 09:30:39 GMT

沃什在IMF年会发言偏鸽，拒绝预判年内剩余利率决议并重申放弃前瞻指引，弱化市场对10月加息押注。欧央行官员释放分化信号，市场主流预期12月或迎最后一次加息。日央行倾向渐进加息，市场基准预期10月底维持利率不变。
美股AI叙事松动和美伊局势失控的风险在民主党中期选举大胜情景下更高，对科技股压力更大。若共和党至少保持参议院多数，科技股压力可能暂时缓解。

Anthropic发布内部就业报告：智能体工时达到人类6倍，“元工作时代”来了

腾讯科技 — Sun, 18 Oct 2026 08:48:41 GMT

美国当地时间10月16日，Anthropic发布了一份关于自身劳动力结构的内部研究报告——《Anthropic就业之变》（How Employment is Changing at Anthropic）。

这项研究基于Anthropic内部的就业记录、AI使用遥测数据、员工产出指标、员工调查、内部沟通记录、日历数据和招聘决策评分卡，并结合17次员工深度访谈，系统分析了公司在深度应用AI后，工作内容、招聘结构和劳动力需求的变化。

报告提出了四项主要发现：

首先，Anthropic初级技术岗位的招聘占比显著下降，从2025年初的27%降至2026年的9%。但公司整体就业规模仍在扩张，受到挤压的是入门级岗位，而非岗位总量。

其次，AI智能体的工作时长迅速增长。截至2026年8月，Anthropic员工直接指导的交互式智能体，其工作时长已达到人类操作者的6倍。多个岗位的生产率有所提升，研究团队通过对照分析进一步评估了AI的独立贡献。

第三，员工的工作内容正在发生结构性变化。从直接执行任务，到构建工具、监控工作流程和管理智能体，员工的工作重心逐渐转移。与此同时，人类注意力成为新的瓶颈，招聘标准也开始从领域专长转向自主性和判断力。

第四，Anthropic已开始建立早期预警系统和内部人员调配机制。但报告指出，企业层面的应对措施仍不足以解决入门岗位收窄等更广泛的社会问题。

作为AI应用最前沿的企业之一，Anthropic内部的这些变化，为观察AI可能如何影响其他企业的工作方式和招聘需求提供了一个样本。

初级岗位招聘收缩

报告中最引人关注的数据，是初级技术岗位招聘比例的大幅下降。

自2025年初以来，Anthropic技术部门中初级员工的占比从21%降至14%，初级技术岗位的招聘占比则从27%降至9%。2025年12月之后，初级岗位招聘启事的数量出现了尤为明显的下降。

Anthropic入门级技术岗位招聘下降

这一变化并非源于公司收缩。相反，Anthropic在过去一年中规模扩大至原来的三倍，技术岗位的绝对数量仍在增长。真正发生变化的是招聘结构：新增岗位更多集中在中高级和专家层级，初级岗位的入口则明显收窄。

对初级岗位需求的讨论最早出现在2026年1月的核心技术部门。

一些重度使用Claude的团队发现，基础代码编写、漏洞排查等常规工程任务越来越多地可以交由模型完成。性能工程师岗位受到的影响尤为明显。一位受访者表示，这几乎在一夜之间改变了团队对人才的需求。

Claude使用复杂度较高的岗位，初级员工增长相对较慢

到2026年4月，工程和研究团队已开始系统性地下调低职级岗位的招聘权重。当月的内部调查显示，约三分之一的机器学习经理和五分之一的软件工程经理表示，他们因使用AI而减少了招聘人数。

初级岗位首先受到冲击，与这类工作的特点有关。

入门级工作通常具有规则清晰、执行性强的特征，而这正是当前大语言模型能够较好处理的领域。代码编写、数据处理、文档整理和客户支持等任务，都在不同程度上受到AI的影响，模型完成这些工作的能力也在持续提升。

当模型能力每几个月跃上一个台阶，最先被替代的可能会是技能阶梯的“最下端“。

非技术部门也呈现出类似趋势。通常，企业规模扩张时，行政、财务、人事等支持部门也会相应增加人员。但在Anthropic，智能体助手、自动化审核和工单服务外包等方式，使公司在快速扩张的同时，仍维持着精简的文职人员配置。

一位行政助理开发了用于日程管理和邮件分类的个人助理智能体，并表示，团队已经过了利用Claude增强入门级行政岗位的阶段，工作重心开始转向更高层级的协调与规划任务。

智能体工时达到员工6倍

招聘结构的变化背后，是智能体在公司内部的快速普及。

2026年3月，Anthropic内部自主运行和由员工直接指导的两类AI智能体，其累计工作时长首次超过了人类员工的工作时长。此后，智能体的工作时长继续增长。到今年8月，仅员工直接指导的交互式智能体，其工作时长就已达到人类员工的6倍。

智能体工作时长已超过人类时长

大量智能体被部署在软件工程领域，承担测试用例生成、代码检查、基础设施维护和代码库迁移等任务。这一数据尚未包括完全自主运行的智能体集群。对单个工程师而言，这意味着其可以同时安排多个智能体持续执行任务，并对其生成的代码和分析结果进行检查。工程师的工作也逐渐从亲自编写代码转向任务分配和结果审核。

生产率的变化也反映在具体数据中。报告显示，工程师人均代码提交量在6个月内增长至原来的5倍，数据科学家的查询处理量大幅上升，律师、应付账款和销售等非技术岗位的产出也有所增长。

Anthropic多个职能部门采用AI技术后，员工生产率激增

为了排除业务增长等因素的干扰，研究团队采用了对照分析方法。他们追踪了192名采用编码智能体的工程师，并以同期尚未采用该工具的74名工程师作为对照组，利用个体和月份双向固定效应进行估计。

结果显示，采用编码智能体后，工程师的代码提交量出现了统计上显著的快速增长。

Anthropic工程师采用编码智能体后产出上升，AI生成代码的回退率与手写代码无显著差异

对于AI是否会生成低质量代码的问题，报告也进行了分析。

研究团队比较了同一名员工在同一个月、同一个代码目录下，由智能体直接生成和由员工手动编写的代码，并以代码在90天内被删除或回退的比例作为质量评估指标。结果显示，两者在代码质量上不存在统计上显著的差异。至少从代码回退率来看，AI生成的代码与人类手写代码表现相当。

非技术岗位的生产率也有所提升。报告显示，销售代表采用智能体后，完成的客户交易数量有所增加。一位客户主管估计，Claude自动化了约20%的常规工作，包括起草邮件和操作客户管理系统。

另一位受访者表示，自动化释放的时间使其能够增加30%的客户面谈量。

从执行者到智能体管理者

智能体数量增长和生产率提升，并没有让员工从工作中解脱出来。相反，人类注意力正逐渐成为智能体产出的瓶颈。

报告显示，在交互式会话中，智能体约80%的时间处于等待状态，需要人类下达指令、确认结果或提供下一步方向。

研究团队还按照普通人的阅读速度，将智能体输出的token换算为阅读时间。结果显示，非技术部门的交互式Claude会话产生的内容，阅读起来已足以占据员工每周相当大一部分工作时间。仅阅读和处理AI生成的内容，就成为一项不容忽视的工作负担。

仅阅读Claude的输出，就相当于一份全职工作量

面对这一变化，员工逐渐形成了一种新的工作方式。报告将其称为“元工作”（meta-work），即围绕智能体开展的管理性工作，包括构建管理工具、编写常设指令、设计监控仪表盘，以及安排不同智能体相互审查。这类工作的核心，是不再直接执行具体任务，而是设计和管理由AI完成任务的流程。

相关数据也记录了这一转变。2025年秋季，“元工作”约占员工交互式Claude会话的10%。到2026年春季，这一比例升至22%。增长主要来自智能体管理活动，包括为多智能体系统编写规格说明、安排智能体交叉审查，以及监控工作流程的运行状态等。

Anthropic员工越来越多地在管理智能体，而非做实际工作本身

工作方式的变化也体现在招聘标准上。

研究团队对2024年以来Anthropic数千名员工的面试评分卡进行了自动编码分析，发现技术岗位中提及AI工具使用能力的评估比例从约5%升至约15%，非技术岗位则从约7%升至约28%。

与此同时，招聘评估的重点也发生了变化。技术岗位中，自主性和判断力成为增长较快的评估维度，领域专业知识的权重相对下降；非技术岗位则更加重视客户意识和使命导向，对执行技能的讨论有所减少。一位招聘经理表示，他预计模型能力在不同领域仍会存在差异，因此希望团队成员能够在不同领域之间灵活切换。

报告中的一个案例也体现了这种变化。

Anthropic一支负责撰写Claude.ai产品问候语的设计团队，在2026年春季开发了上下文图谱系统，引导智能体生成产品文案，从而扩大了团队的产出能力。随后，该团队转向智能体提示工程，开始负责撰写模型评估内容和提示词。

报告对此作了一个概括：曾经通过语言影响人类行为的写作者，如今开始通过语言影响Claude的行为。换言之，岗位的名称和外壳没有改变，但其工作的内核可能已经不同。

入门阶梯面临挑战

Anthropic的案例呈现了AI对就业结构的影响。作为AI应用最前沿的企业之一，公司内部发生的变化，为观察其他行业未来可能面临的变化提供了参考。

从目前的情况看，AI对就业的影响首先体现在认知劳动的入门层级。初级程序员、入门分析师、一线客服、基础文案和初级财务等岗位，过去通常是大学毕业生进入职场的起点，如今正逐渐受到AI的影响。

这一变化带来的问题不仅是岗位数量的变化。初级岗位也是员工积累经验、学习业务流程和逐步成长的重要起点。当这一层级收缩，年轻人获得第一份工作和积累职业经验的机会也可能随之减少。如果企业对新人的要求逐渐转向AI工具使用能力、判断力和自主性，那么这些能力应该在什么阶段、通过什么方式获得，也成为需要面对的问题。

报告讨论了企业可以采取的几项措施：

第一，通过广泛的股权共享机制，让员工分享AI推动生产率提升所带来的收益。当员工需要管理智能体、承担更多决策责任时，将个人利益与组织目标相结合就显得更加重要。

第二，建立早期预警系统，持续监测AI对不同岗位的影响，并提前规划受影响员工的内部转岗。

第三，强化内部流动机制。当原有任务逐渐实现自动化时，帮助员工转向新的工作领域，而不是直接将其推向外部劳动力市场。

但企业内部的措施仍不足以解决更广泛的社会问题。Anthropic作为一家前沿AI公司，有条件为员工提供内部转岗和利益共享机制。对于大多数传统行业的企业和员工而言，这些资源和制度安排未必具备。谁来帮助这些企业识别岗位变化？谁来承担员工技能转换的成本？这些问题已经超出了单一企业的应对范围。

报告末尾有一句话值得注意：“一支焦虑担忧的劳动力，不是一支尽力工作的劳动力。”

这句话提示我们，AI对就业的影响不仅是经济性的，也是心理性和社会性的。

当工作的定义在快速变化，当入门的门槛在持续抬高，当每个人都需要不断证明自己不会被AI替代，这种持续的不确定性本身就会成为一种广泛的社会心理负担。

Anthropic的实验仍在继续。智能体的能力不断增强，应用数量持续增长，人类与AI之间的工作分工也在不断变化。这场变革的最终形态尚不明朗，但有一点可以确定：工作可能不会消失，但工作的含义、门槛和价值排序，正在被改写。

本文来源：腾讯科技

风险提示及免责条款

法国多地爆发抗议，百年历史建筑被烧毁

央视新闻 — Sun, 18 Oct 2026 08:28:05 GMT

10月17日，法国数十万人走上街头，抗议生活成本上涨和公共服务恶化。巴黎等多地爆发警察与抗议者的激烈冲突，发生涉及蒙面人员的暴力事件。在法国中南部小城利摩日，有着143年历史的市政厅遭到焚烧，火势蔓延至屋顶，43米高的钟楼发生坍塌。

当地政府称，这座建于1883年的市政厅屋顶已坠落到下层楼面，三分之二的正面外墙被烧光，这座建筑“基本已毁”，堪称一场“历史遗产灾难”。据称，这座设计灵感源自巴黎市政厅的建筑，是受保护的历史古迹。

这是法国近年来最严重暴力骚乱之一，已有大约1200人被捕，超过150名警察受伤。法国内政部称，全法大约55万人参加了当天的抗议活动。

在法国政府推进2027年财政预算案的背景下，民众对生活成本、购买力和公共服务的不满进一步凸显。面对财政赤字、社会诉求以及复杂的国际形势，法国政府正面临多重考验。

本文来源：央视新闻

风险提示及免责条款

再论煤炭：煤价站上千元大关之际，新一轮供给侧变革正在酝酿中？

万周 — Sun, 18 Oct 2026 08:25:09 GMT

动力煤现货价格重返千元，市场却仍对高煤价的持续性抱有疑虑。

与2021年相比，本轮煤炭供给收缩背后出现了新的变化：产能核增趋于规范，信息化监管有望强化生产纪律，海外低成本煤炭的补充能力也面临约束。煤炭行业沿袭多年的供需调节机制，可能正在发生变化。

未来半年，2027年度煤电长协谈判、山西煤矿复产以及信息化监管落地，将依次检验本轮涨价的持续性。对于煤炭行业而言，比千元煤价更值得关注的，是下一轮价格回落时，行业能够保留多少利润。

一、发生了什么？——千元煤价回来，市场为何仍然谨慎？

1．一次高度集中的供给冲击：

10月上旬，秦皇岛港5500大卡动力煤现货再次越过1000元/吨，煤价回到近两年的高位。

这轮上涨有清晰的供给背景：5月山西煤矿事故之后，安监趋严，部分矿井停产整顿，全国原煤产量随即转弱。8月全国原煤产量约3.62亿吨，同比下降7.7%；其中山西同比下降约31%，内蒙古、陕西等地仍保持一定增长，减量高度集中。

……

“AI沙皇”：CoreWeave只是一次市场波动，AI基本面需求没崩溃

鲍奕龙 — Sun, 18 Oct 2026 07:56:47 GMT

针对 CoreWeave 股价与债券大跌，“AI沙皇”David Sacks认为这仅是市场对未来万亿级AI预期的正常放大反应，基本面未变。他强调CoreWeave融资主要依赖资产支持结构，以微软等优质租户合同和GPU作抵押，无担保债券二级市场折价并不影响其实际付息成本，整体信用风险可控。

对冲基金今年收益已“蒸发一半”，近几周“亏损尤其惨重”，高盛合伙人：要等“垃圾级”资产止跌

Sun, 18 Oct 2026 07:54:50 GMT

AI交易逆转浪潮持续冲击市场，对冲基金仓位遭受重创，但高盛内部人士认为，抛售已走向极端，钟摆或已摆得过远。

高盛Prime数据显示，亚洲基本面多空基金月内跌幅达7%，年初至今收益从6月高点的40%骤降至16%，意味着过去四个月内已回吐逾半年收益，且大部分损失集中于近几周。全球AI股票连续六个交易日遭净卖出，六日累计净流量Z值跌破-3，为ChatGPT发布以来最极端的仓位削减幅度。高盛分析师Mark Wilson指出，情绪、定价与仓位的动量均急剧转负，当前摆锤"极有可能已向反方向摆得过远"。

与此同时，市场焦点正从AI需求端转向资本结构的信用风险。云计算公司CoreWeave股价单日暴跌15%，五年期CDS触及历史高点，其7月低点成为市场重点观察的关键技术位。Wilson警示，在以CoreWeave为代表的垃圾评级AI资产跌势未止之前，任何AI股票的反弹都只是仓位修复行情，而非基本面的重新定价。

亏损图谱：收益回吐速度罕见

高盛Prime数据还原了此轮回撤的具体幅度。TMT多空基金月内下跌5%，年初至今收益从6月的24%收窄至12%；全球基本面多空基金月内跌2%，年初至今收益从17%降至10%；欧洲多空基金月内持平，年初至今仍录得8%涨幅。

仓位层面的压力同样突出。高盛Prime账簿数据显示，全球AI股票（GSXGGLAI）连续六日遭净卖出，六日累计净流量Z值跌破-3，超过此前一周创下的"年内第二快抛售速度"纪录，并与量化策略遭遇8月以来最惨烈单日回撤同步发生。

Wilson特别提及一项持续三年半的清晰交易逻辑——做多"AI赢家"、做空"AI风险资产"——该策略在年内一度斩获逾90%收益，但自6月底已近乎折半，9月反弹尝试受阻后，当前正在重新测试低点。

双重催化剂：融资叙事的裂缝

Wilson将本周最剧烈的波动归因于两个具体触发点。

其一，CoreWeave联合创始人McBee在接受采访时称，寿险公司为AI提供"无上限"资本，即"全世界的钱"——这一表态引发市场对私人信贷定价逻辑的重新审视，也令外界对AI融资链条中最薄弱环节的担忧浮出水面。

其二，围绕前沿AI大模型商业模式与经济学的辩论趋于激烈——包括OpenAI首席财务官Sarah Friar公开警告企业慎用廉价开源模型。Wilson预计这一辩论将在"未来数周内更加清晰透明"，并将直接影响市场对资本支出规模、信用质量以及AI价值归属的判断。

两条线索背后，指向同一个核心问题：AI资本堆叠中，谁来为高额融资成本买单？高盛信用策略师将"新兴云服务商及前沿实验室相关AI公司债券"定性为"融资成本辩论的震中"。

多头论点：需求端尚无放缓证据

Wilson并不认同全面看空的立场。他承认资本支出与盈利增长的"二阶导数"大概率将从当前水平放缓，但强调价格已在相当程度上反映了这一预期。

其核心论据来自OpenAI CFO Sarah Friar约一个月前在高盛会议上的发言："过去两年因过度投入算力而饱受批评，但今年完全值得。我一年前购入的算力，今天在市场上能卖出3至5倍的价格。唯一的坏消息是，我们算力还是不够，应该买得更多。"

Wilson据此重申其核心判断：市场领导权将从"AI支出受益者"切换至"最大AI投资方"——即正在通过三季度财报兑现投资回报的超大型科技公司。他认为，这批公司大多能够自行支撑资本开支，相对不受价值归属争议的冲击，且其股价已开始跑赢更广泛的AI赢家篮子。

债券信号与供给前景

Wilson指出，本轮市场调整中一个值得关注的变化发生在债券市场。

尽管债券走强的驱动因素——增长放缓风险或融资意外——并非股票投资者所期待的那种，但10年期美债收益率在CPI与PPI数据公布后未能进一步上行，并于周四明显回落，突破陡峭上行趋势线。Wilson认为，这"体现出此前从未出现的某种疲态"。

不过Wilson同时警告，能源价格压力尚未出现类似缓解，12月WTI期货逼近100美元，利率风险仍不可低估。

展望供给端，高盛Ben Snider估计，包含到期锁定期在内，美国公开市场股票净供给明年将创2000年以来最大增幅。Wilson对此相对淡定，认为历史数据显示，只要市场相信股权融资用于生产性投入，较高的供给水平本身并不构成指数上涨的障碍——关键在于"市场是否相信这一点"。

核心关注：垃圾评级资产是否止跌

Wilson的多头论据建立在三个支柱上：仓位已被充分洗出、债券趋于稳定、算力需求端无放缓迹象。

然而关键矛盾在于，市场当前追问的问题已不再是"算力需求是否存在"，而是"谁来为之付款"。

CoreWeave的信用风险走势表明，AI资本结构底层的垃圾评级资产仍处于承压状态。在这一层面的定价未能企稳之前，AI股票的任何反弹都更接近于仓位回补，而非基本面共识的重建。CoreWeave的7月低点，是下周最值得盯盘的技术关口。

风险提示及免责条款

当美欧成为金融风险源

宋雪涛 — Sun, 18 Oct 2026 06:15:15 GMT

货币当局作为官僚机构，在滚滚向前的低利率时代存量债务的续作压力，势不可挡的科技发展趋势以及愈演愈烈的民粹主义面前，是极其渺小的。总的来说，需要重估美欧市场作为全球利率基准的稳定性，这也正是“美欧正代替新兴市场，成为金融风险之源”的核心含义。

过去讨论联储加息和美元流动性收紧，往往从资本回流美国出发，寻找外债较高、储备不足的新兴市场国家。本轮最大的不同是，新兴市场对强美元冲击的传统外部融资缓冲有所增强，发达经济体却面临更大的压力。

回看2022年以来的政策周期，从英国养老金危机到美国区域银行问题再到法国财政紧缩困境，发达经济体自身的利率与资产负债表风险已经反复暴露。如今，更显著的边际变化在于财政负担。疫情后覆水难收的财政扩张留下了更高存量债务，而初级赤字迟迟未能收敛，高利率又通过付息压力持续消耗整体财政空间。

随着美欧国债利率保持高位，以及对联储紧缩周期的担忧，核心发达经济体的融资约束日益增强，紧缩效应会沿着融资成本与抵押品链条向外传递。

除此之外，高通胀带来的实际价格水平压力依然推动着2008年至今全球民粹主义周期的继续演绎，在野党裹挟着民意去宣传弊大于利的福利计划，使得执政党更难以实质性推进赤字削减。

一、财政压力是共性，但发达经济体因初级赤字恶化更加明显

发达经济体与新兴经济体的财政压力都已高于疫情前水平。按2026年预测口径，G7财政三项指数（总债务、利息负担与初级赤字）较2019年上升约0.67分，略高于EME13的0.59分。

更值得关注的是恶化的来源：初级赤字贡献了G7约一半的增量，而EME13的压力主要来自债务与付息负担。G7的财政压力虽未超过2010年及疫情前区间高点，却长期停留在均值水平之上，财政扩张退出缓慢的问题已经十分突出。

某种程度上，市场已经习惯了印度、巴西、土耳其等偶发的财政风险和利率压力，但对于5%以上的10年期美债，以及5.5%的30年期美债却如临大敌——核心原因是发达经济体的高利率可以向下传导，而新兴经济体的高利率很难向上倒流。美债收益率的走高直接抬升了债券的融资基准，并通过保证金追缴与杠杆收缩放大抛售压力；高信用资质并不妨碍发达国家国债成为流动性冲击的起点。

另一方面，发达市场的韧性也决定了无需发生实质性的主权风险，单纯的市场风险就能对其他资产构成约束；核心发达经济体国债利率稳定性的下降，以及股债相关性的变化，本身就十分值得重新审视。因此，需要强调的是，新兴市场仍是承压端，新增冲击仍来自全球融资基准利率本身——既包括了市场交易出的更高债券利率，也包括央行调控出的更高政策利率。

通胀缓和可以降低短端政策利率预期，但财政融资与逐步消耗的久期吸纳能力，仍需要更高的长期补偿。这其中很重要的一点来自于“初级赤字”的过度放纵：如果说付息压力还具备某些程度的被动属性，即全球利率与货币政策周期的联动，那“初级赤字”几乎是各国政府主动作为的结果——降息能减轻付息压力，却无法替代财政收支本身的调整。

更为关键的是，债务滚续的副作用正在逐步呈现。只要那些到期的低利率时代债务票息低于当前水平，即使市场利率不再上升，平均付息成本也会继续抬高；初级赤字若不收敛，新增融资与到期再融资便会持续叠加。高债务对融资成本与名义增长之差的敏感性，也随之放大。

美国国债最能说明这种慢性压力：从2019年至今（2026年为估计水平），其债务率从108.8%升至125.8%，增加约17个百分点；净付息支出占财政收入比例由7.6%升至12.6%，增加约5个百分点，但初级赤字却仍在原地踏步，保持在GDP的3.5%左右——经济和税收尚需消化的存量利息负担与未来仍需融资的财政流量同时存在。

欧洲主要经济体则存在明显差异，而这种差异恰恰说明，在存量债务压力之外，收支调整能力同样决定压力的方向。法国面临初级赤字、债务与付息负担同步上行的问题；意大利仍有初级盈余，但高债务存量使其对融资成本与名义增长的组合更敏感。西班牙初级余额改善、债务率较2019年变化较小，反而表现更好。

对高债务国家而言，能否形成持续的初级盈余，直接影响融资成本上升后的财政周转空间——但要达成初级盈余，就必须实现某种程度的财政紧缩，对于发达经济体而言这似乎陷入了无解循环。

值得一提的是，以上指数衡量的是各国相对自身历史的压力水平，分数趋于平坦，并不意味着实际情况停止恶化。美国财政指数较2019年仅高0.07分，但实际情况是美国债务分项早已触及评分上限，付息分项也接近上限，新增负担难以继续推高得分。此时更应回到绝对数值水平，即40万亿美元的联邦总债务水平和每年1万亿美元的净利息支出负担。

现如今，发达经济体的财政问题不仅在于债务规模较大，还在于赤字越来越难削减。然而，无论是开源还是节流，都会影响居民收入，容易遭到选民反对。且随着民粹主义在公卫事件后的再次强化，财政紧缩面临的政治阻力也在加大。

究其原因，民粹主义产生主要与收入分配有关。收入和财富差距扩大，选民开始要求政府提供更多保护，形成了左翼扩福利、右翼保本土产业的不同民粹主张，自此，民粹主义逐渐成为影响经济活动的一项因素。

虽然左翼和右翼提出的政策不同，但两者都会增加财政调整的难度，这主要体现在21世纪至今左翼与右翼民粹的交织展现。

左翼更关注收入差距，因此主张提高最低工资，扩大社会福利。但是为了弥补相关支出，左翼通常支持向高收入群体和企业加税。与此相对，右翼则更关注移民和产业外迁，所以往往主张限制移民，并通过关税保护本国企业；同时，右翼通常也支持减税降费。两类政策看似相反，却存在一个共同点。无论是扩大福利还是降低税负，都容易得到特定选民的支持。

民粹主义使政府更难解决债务问题。由于削减支出面临选举压力，短期财政支持更容易转化为长期负担。

二、新兴市场的缓冲垫明显增加，广义脆弱性保持平稳

强美元之所以容易触发外部融资危机，是因为它会同时收紧融资条件，并在存在外币负债错配时推高海外主体偿债压力。若国内信用还在扩张、经常账户依赖持续资金流入，汇率贬值就会加剧再融资约束。过去危机中最危险的组合是外债、信用扩张与外部融资缺口的同时失衡，但当前却并未发生。

新兴经济体近年的财政恶化并未显著推升其广义脆弱性，核心原因是财政仅是风险组成部分之一。采用13国六项数据齐全口径，其指数约为2.61，略低于2015—2019年的均值水平（2.66）——彼时联储利率最高只有2.5%，10年期美债更是只有3%出头。可以说过去几年更严酷的金融环境，实际上锻造出了新兴市场国家更坚韧的抗风险能力。

财政走弱演化为外部融资危机还需要资产负债表的放大机制。当下融资缺口更小、信用扩张更缓、储备更厚，同样的强美元冲击就更难演变为全面的债务压力与再融资危机。这些缓冲，正是理解本轮新兴市场韧性的关键。

与1997年相比，缓冲的变化尤其显著。EME13的外债/出口均值由170.4%降至127.6%，外储/GDP由8.9%升至18.5%，经常账户逆差/GDP由1.8%收窄至0.8%。一方面，需要依靠外部资金填补的缺口缩小；另一方面，应对资本流出与外债偿付的资源增加 —— 强美元不再单纯只是“新兴市场的问题”，而更是“美欧日的问题”。

但这并不意味着新兴市场国家毫无风险，对EME广义脆弱性的拆解进一步说明，压力在不同经济因子间并不一致。

从2017到2024年，政府总债务、平均通胀水平和外汇储备分项仍指向更大脆弱性，但银行信贷水平、经常账户差额和外债规模形成了缓冲。将当下联储加息直接外推为某种新兴市场危机的前序，是无视了这些真实存在的缓冲与金融抗风险能力的改善。

全球财政恶化是共性，但核心发达经济体融资约束的增强，才是更值得重视的边际变化。总的来说，美欧需要重估其作为全球利率基准的稳定性，这也正是“美欧正代替新兴市场，成为金融风险之源”的核心含义。

风险提示

宏观经济数据频率较低，对于跨境行业数据估计存在滞后性；美国产业政策受党派影响明显，执政党派的更换可能引发产业政策回溯；AI技术发展与产业投资存在较大不确定性。

本文来源：宋雪涛

风险提示及免责条款

马斯克“第一性原理”：80%到90%的延误只是假设而已

鲍奕龙 — Sun, 18 Oct 2026 06:01:47 GMT

Neuralink总裁DJ Seo表示，马斯克激进的时间表是严格的从第一原理出发的工程方法，而全绿灯时间表显示，假设没有任何审批、物流延误和历史包袱，纯粹看最快能多久把芯片或机器人造出来。结果发现，平时拖垮进度的因素中，有80%~90%只是大家习惯成自然的“人为障碍”。

ASML确定入局：混合键合行业的2027年混战，杀估值还是杀叙事？

Sun, 18 Oct 2026 04:47:48 GMT

ASML 至今没有发布任何公告，但专利、供应链报道与自身路线图三条证据已经指向同一件事：它正在造一台芯片对晶圆（D2W）混合键合设备。ASML 的量产不早于 2030 年，2027 年真正厮杀的是 Besi、韩华、SEMES 与中国设备商。

但 ASML 入局的杀伤力不在抢走 2027 年的订单，而在于它把混合键合从「后道设备」重新定义为「前道设备」。这才是 Besi 三个月回撤46.8%的真实原因：市场杀的从来不是当期业绩，是估值框架的迁移。对国内而言，受益顺序是减薄 / CMP → 临时键合解键合 → 混合键合本体 → 材料，而混合键合设备本身的国产化率仍不足 5%。

一、发生了什么？一份没有公告的入局

2026 年 10 月 16 日，SemiAnalysis 发布了一份四小时前上线的付费报告，标题写得很直白：ASML Is Building a Hybrid Bonding Tool。这份报告的特别之处在于，它整篇都在讨论一台不存在的产品——ASML 官方从未宣布过任何混合键合设备，管理层在业绩会上也从未提及。

三条证据链，一条比一条软

SemiAnalysis 给出的证据有三条，加上一条来自卖方自己的渠道调研。把四条放在一起看，可信度的分布极不均衡。

最硬的一条是专利。ASML 在 2022 年 12 月至 2024 年 11 月之间申请了 27 个键合专利族，其中大部分与 D2W 相关。核心申请号为 WO2025201788A1，这份文件里画出了完整的键合流程图。需要留意的是，2024 年 11 月之后的申请尚未进入公开期，实际数量大概率高于 27。专利是可检索、可复核的一手材料，这是全部证据链里唯一不依赖转述的一环。

第二条是供应链报道。《The Elec》在 2026 年 3 月报道，ASML 已与荷兰的 Prodrive Technologies 和 VDL ETG 开始混合键合机的架构设计。这两家不是随便找的供应商：Prodrive 为 ASML 的 EUV 磁悬浮工作台制造直线电机和驱动器，同时还代工了韩华 Semitech 的 SHB2 Nano 键合机；VDL ETG 负责 ASML 的机架和模块。报道方是韩国半导体专业媒体，属于行业媒体而非公司公告。

第三条最软：公司自己的路线图。ASML 在 2024 年 11 月 14 日的投资者日材料里，已经把 W2W 和 D2W 混合键合列进了 NAND、DRAM 和逻辑三条产品线的前道流程。2024 年 7 月的一份文件还描述了键合机与光刻机如何共享芯片位置数据。路线图是公司自己的规划，属于「想做什么」，不是「已经在做」。

第四条是 SemiAnalysis 自己的渠道调研，结论是否定性的：台湾的代工厂和封测代工厂（OSAT）都没有发现 ASML 键合机的踪影。这条信息反向削弱了「很快量产」的假设。

ASML 凭什么能赢：三张可复用的底牌

SemiAnalysis 认为 ASML 能在混合键合上拿到优势，理由建立在三个既有能力上。这三个能力的共同特征是——它们都是从光刻主业里可以直接搬过来的资产，不需要重新发明。

第一张底牌是对准。混合键合的放置精度直接决定键合良率，而对准耗时又会随芯片数量累加，因此对准时间对 D2W 吞吐的影响远大于 W2W。ASML 的方案是在每颗芯片上放一个微小的衍射光栅，通过光栅散射的光线读取芯片位置——这与 ORION 传感器同源，后者自 2017 年起配备在每一台新 TWINSCAN 光刻机上。ORION 的设计初衷，正是为了读取那些被化学机械抛光（CMP）和刻蚀工序弄倾斜、变形的标记。这一点在混合键合场景里恰好成立：键合芯片上的标记，与它旁边的铜焊盘经历完全相同的 CMP 和等离子活化，因而携带相同的不对称性。

支撑这一判断的还有两组数字。NXT:2100i 在单台机器上保持了 0.9 纳米的套刻精度。更关键的是，ASML 已经能够测量 W2W 键合后晶圆的畸变，据此修正下一层光刻，把键合后套刻误差从 40 至 60 纳米压到 4 纳米以下（区间为 2.5 至 3.9 纳米）。这两组都是光刻数据，不是键合结果，但它们的含义很清楚：ASML 的传感器与工作台误差，比键合机所需的 50 纳米低了一个数量级以上。误差预算的分配逻辑由此改变——更高的工作台精度意味着留给其他误差源的空间更大，而这些误差源恰恰是混合键合最难的部分：芯片在支架上的位移、热漂移、以及接触过程中的移动。

第二张底牌是洁净控制。键合界面的洁净度要求是 ISO 3 或 Class 1 级别，客户在 Class 1 级洁净室里评估键合机。ASML 的 EUV 光刻机在真空环境中移动掩模版和晶圆，并把掩模版颗粒增加量控制在「兼容 10 纳米以下节点高产量制造要求」的水平。另一个佐证是，ASML 的键合装置专利里额外加了一个清洁基板支撑件的工具，以及一个监测支撑件平整度、颗粒负载和变形的传感器——说明设计者确实想过键合面的洁净问题。

但这里存在一个容易混淆的地方，需要单独指出：键合机里的污染物与光刻机里的不是同一类。光刻机主要对付的是环境颗粒；键合机要对付的是切割碎屑（附着在芯片边缘）和落在新鲜活化亲水表面上的颗粒。前者有多年经验积累，后者是新的问题。SemiAnalysis 的表述是「期待在未来的专利申请中看到更多细节」。

第三张底牌是运动控制。Prodrive Technologies 为 ASML 的 EUV 磁悬浮工作台制造直线电机和驱动器，可以合理推断它会为键合机提供同类部件；VDL ETG 负责机架和模块。这两家出现在《The Elec》的报道里，使供应链判断不止停留在推测层面。

如果只看基本面，Besi 交出的是一份教科书级别的答卷。2026 年第二季度订单 2.929 亿欧元，同比增长 129%，超出市场预期 18%；营收 2.499 亿欧元，同比增长 68.7%，环比增长 35.2%。使用其混合键合技术的客户数从 2025 年底的 15 家增加到 21 家，单季新增 3 家，其中一家是超大规模云服务商。公司对第三季度的指引是营收环比增长 10% 至 15%，并将 AI 相关系统在上半年订单中的占比从一年前的约 50% 提升到约 60%。

但股价走的是另一个方向。

投资者没有在质疑 Besi 2026 年能不能交付，他们在质疑 Besi 2029 年还能不能拿到订单。业绩超预期但股价下跌，说明卖方一致预期的调整方向与股价方向相反——目标价中位数仍在 270.57 欧元（隐含 55% 上行空间），而 UBS 已经把评级从买入双重下调至卖出、目标价从 370 欧元砍到 159 欧元（隐含 9% 下行空间）。同一只股票、同一个时点，两份报告给出的目标价差了 70%。

SemiAnalysis 给出了两个相互印证的判断。第一，ASML 管理层对键合机营收贡献的表述是「远在 2030 年之后」。第二，其渠道调研在台湾的代工厂与 OSAT 均未发现 ASML 键合机，因此推断量产时间不会早于 2030 年。这两个判断合在一起，指向一个明确结论：ASML 将错过第一波 D2W 键合浪潮——而这波浪潮本身，SemiAnalysis 认为会推迟到 2029 年或更晚。

2027 年真正厮杀的是另外四股力量：守住逻辑芯片基本盘的 Besi、以半价策略进攻的韩华 Semitech、背靠三星却受制于集团内部采购体系的 SEMES，以及一批刚刚把精度做到 30 至 50 纳米区间的中国设备商。ASML 的位置更接近一个 2030 年才入场的第四方，它的作用是把这场混战从「设备商之间的竞争」升级为「前道巨头对后道市场的收编」。

二、为什么重要？混合键合的价值在哪里

混合键合被反复称为「自 EUV 以来半导体制造领域最具变革性的创新」。它取消了焊料凸块，让铜与介质直接融合，把互连密度从平面时代的每平方毫米几百到几千个，推到 25 万至 100 万个，提升幅度在 10 倍以上；同时把封装间隙从约 30 微米压缩到 0，使 16 至 20 层堆叠在物理上成为可能，热阻也因铜—铜直连网络而大幅下降。

市场规模有多大？

Besi 在中性情景下预测，2030 年前混合键合系统累计需求超过 1400 台，按每台 200 万欧元计算，累计设备市场空间约 28 亿欧元。同一家公司给出的另一个口径是：2030 年单年市场规模 12 亿欧元，累计装机 960 至 2000 台。

第三方的测算低得多。Yole 给出的 2030 年市场规模是 3.97 亿美元。Global Growth Insights 的曲线是 2025 年 3.6476 亿美元、2026 年 3.9066 亿美元、2027 年 4.1839 亿美元，到 2035 年才增长到 7.2427 亿美元，隐含复合增速只有 7.1%。

券商口径落在中间。华金证券测算 2027 年 W2W 与 D2W 混合键合设备市场分别为 5 亿和 2.3 亿美元，合计 7.3 亿美元。另一份综合机构口径给出的核心工艺设备市场是 2025 年 5.1 亿美元、2026 年 6.4 亿美元、2030 年 15.4 亿美元，复合增速 24.7%。

把混合键合放回后道设备的坐标系里，能看到一个典型的「小基数、高增速」结构。

混合键合核心工艺设备从 2025 年的 5.1 亿美元增长到 2030 年的 15.4 亿美元，复合增速 24.7%。同一份综合口径里，AI 驱动的混合键合对准量测市场从 4.8 亿美元增至 2034 年的 11.4 亿美元，复合增速 9.3%；先进封装量测与检测设备整体从 48 至 52 亿美元增至 2034 年的 102 亿美元，复合增速 8.8%。

定价权从哪里来：不是速度，是良率

混合键合的经济性有两组数字需要分开看，一组是单颗芯片的键合成本，一组是设备本身的售价。

按 25mm×25mm 芯片口径测算，W2W 的单颗成本约 728 美元，D2W 约 598 美元。这个结果表面上反直觉——W2W 是整片键合，规模效应理应更好。原因在于 W2W 的成本优势只在大芯片面积场景下成立，25mm×25mm 属于中小尺寸，整片处理带来的边缘损耗占比过高。

设备端的价格差异更大。传统倒装键合机的单价约50万美元，而 Besi 的 8800 Ultra 混合键合设备单价在150至250万美元之间，是前者的3至5倍。

混合键合设备的高毛利（Besi 综合毛利率 62.5%）建立在良率壁垒上，而良率壁垒一旦被证明可以被工程手段绕开，价格战就会立刻开始。这正是韩华 Semitech 用半价策略切入的商业基础，也是国内厂商 30 至 50 纳米精度能够构成威胁的前提。

HBM 是最大的期待，也是最脆弱的一环

对混合键合设备商而言，HBM 一直是那个「下一个大市场」。逻辑芯片的 D2W 键合规模有限——AMD 从 2022 年起出货采用混合键合的 V-Cache，台积电的 SoIC 目前键合间距约 6 微米、2029 年目标 4.5 微米，这些都撑不起设备需求的数量级跃升。真正的想象空间在存储器：HBM 的堆叠层数从 8 层走向 12 层、16 层，混合键合是唯一能继续加层而不爆高度的方案。

但这条曲线在过去一年被两次下修。

第一次来自规格。4-hi 和 8-hi 的高度规格下调，直接消除了混合键合原本要解决的那个问题。混合键合的核心卖点是取消焊料凸块、把层间间隙压到 0，从而在给定高度内塞进更多层。当规格本身放宽了对高度的要求，这项技术的必要性就被削弱了。原厂的应对各不相同：SK 海力士把混合键合的采用推到 HBM5，三星的表述是在 HBM4E 上「部分商业化」，美光则在评估液冷方案作为替代。Besi 管理层也在 2026 年 7 月承认，HBM 的采用可能推迟到其原定 2027 年时间表之后。

这个下修对 Besi 的财务影响可以直接量化：SemiAnalysis 估计 HBM 混合键合占 Besi 2028 年市场共识营收的最多 20%。请留意这个结构——Besi 是一家 2025 年营收 5.913 亿欧元的公司，20% 意味着约 1.2 亿欧元的营收敞口面临时间推后。

第二次下修来自竞争。韩华 Semitech 与 Prodrive Technologies 联合开发的第二代 D2W 混合键合设备 SHB2 Nano，声称对准精度达到 0.1 微米，与 Besi 的 CHAMEO 8800 处于同一档位，自 2026 年 4 月起在 SK 海力士产线上进行评估。2026 年第二季度，韩华 Semitech 在连续五个季度亏损后首次实现盈利，单季营收 1477 亿韩元、营业利润 140 亿韩元，营业利润率 9.5%。价格是最直接的武器：韩国国产设备定价约 40 亿韩元，而 Besi 的设备在 50 至 60 亿韩元区间——价差足够大，足以在同等精度下撬动采购决策。

三星这一侧的动作更值得细看。据《The Elec》报道，三星准备在平泽 P5 厂区建设一条约 50 台规模的 D2W 混合键合产线，已选择 Besi 作为首选供应商并启动采购流程。但订单尚未敲定，原因是三星要求对设备做架构与模块层面的设计修改，交付节奏因此难产；价格谈判同样复杂。与此同时，三星已要求其设备子公司 SEMES 提供 D2W 键合机，SEMES 已完成开发并交付评估机台，行业信源认为其已通过内部测试；三星也在考虑韩华作为潜在供应商。三星内部对混合键合大规模商业化的目标时点是 2030 年。

对 Besi 而言，HBM 规格下调带来的营收损失是确定的、近期的，而 ASML 入局带来的竞争压力是推测的、远期的。市场却在过去三个月里对后者做出了更剧烈的反应——28.5%的跌幅。

2027 年的真实战场名单

把全球 11 组玩家的量产与验证区间摊在同一条时间轴上，2027 年的竞争格局会清楚得多。

2027 年的胜负手不在逻辑芯片，在存储客户的批量订单验证。逻辑芯片的存量盘是安全的——Besi 在已装机键合机中约占 70% 集中在英特尔与台积电，这个位置短期难以撼动。而增量全部来自存储：SK 海力士、三星、美光三家在 2026 至 2027 年的键合设备采购决策，将决定未来五年的份额分配。韩华已经在 SK 海力士产线上跑了半年，SEMES 拿的是三星的内部通道，Besi 的最大单笔可见需求（三星平泽 50 台）仍在谈判中。这三条线的结果比 ASML 的任何公告都重要。

三、接下去关注？杀估值还是杀叙事

国产化率的真实位置：八类环节里六类不到两成

八类关键环节的国产化率呈现出明显的三档分布。第一档是已有实质供给的环节：TSV 深硅刻蚀约 20%（中微公司的深硅刻蚀设备已获重复订单，北方华创在国内量产线市占率领先）、TCB 热压键合与 TSV 电镀各约 15%（盛美上海的电镀设备全球市占率 9.6%，位列第二）。第二档是有产品但未成规模：硅中介层用高阻硅晶圆约 10%、涂胶显影前道 Track 约 10%。第三档是近乎空白：混合键合设备与临时键合/解键合设备均不足 5%。把这张图与第二章的判断对齐，可以得到一条清晰的受益路径：由于封测扩产的资金 89.5% 流向设备，而设备国产化率最高的环节集中在减薄、CMP、清洗、刻蚀，因此最先兑现业绩的是这些「扩产必需项」，而不是混合键合本体。混合键合设备的国产化率不足 5%，意味着它当前的收入体量极小，股价反映的是未来份额而非当期利润。

资本开支的传导，与一个被忽视的「轨道期权」

ASML 的键合机架构跑在轨道上。而轨道（涂胶显影设备，Track）恰恰是前道设备中被忽视最彻底、垄断最严重的环节——全球市场规模约 45 亿美元，中国大陆约 160 亿元级别，TEL 的全球市占率高达 92%（2024 年数据），在 EUV 光刻配套领域更是 100% 独家垄断。需求结构上，2025 年前道制程占 68.4%，先进封装占 21.7%。

如果混合键合设备与前道轨道的边界真的被打通，那么「独立键合设备厂商」这个身份会被削弱，而「轨道平台能力」的价值会上升。国内唯一具备量产型前道轨道供给能力的公司是芯源微：国内唯一可实现量产型前道涂胶显影设备商业化的厂商，2025 年在国内 12 英寸前道涂胶显影市场的市占率约 25% 至 30%，28 纳米产线渗透率约 35%；后道涂胶显影在国内市占率超过 50%，已进入长电科技、通富微电、华天科技供应链；在长鑫存储等头部存储产线的份额突破 70%。2025 年 6 月起，北方华创成为其控股股东并全面赋能，目前持股 17.8%。

结论

第一，ASML 入局是真的，但它在 2027 年不在牌桌上。专利、供应链报道与自身路线图三条证据链中，专利属于可独立核验的一手材料，其余两条的可信度依次递减；而管理层「营收远在 2030 年之后」的表述与渠道调研「台湾代工厂与封测厂均无样机」的发现相互印证，指向量产不早于 2030 年。2027 年的混战，发生在 Besi、韩华 Semitech、SEMES 与中国设备商之间。把 ASML 当作 2027 年的直接竞争对手，会高估短期的竞争烈度，同时低估中期的格局变化。

第二，ASML 真正的杀伤力是估值框架的迁移，而不是订单的争夺。它把混合键合从一个「后道封装设备」的赛道，挪进「前道制造设备」的范畴——轨道式架构、共享芯片位置数据的键合机与光刻机套装、EUV 级的洁净能力，这些都不是后道设备厂商的传统能力范围。这才是 Besi 在三个月内回撤 46.8%、而同期业绩超预期的真实原因：市场杀的从来不是当期的数字，是估值框架的归属。对国内的含义是双向的——一方面，混合键合从「国产可以追赶的后道赛道」变成了「前道巨头的主场」，长期竞争难度上升；另一方面，ASML 用产品证明「键合与前道设备融合」这个命题成立，为国内的前道设备商打开了新的技术想象空间。

第三，国内的受益顺序由资本开支驱动，而不是由技术驱动。封测厂扩产的资金有 89.5% 流向设备，而国产化率最高的环节集中在减薄、CMP、清洗、刻蚀与临时键合。因此受益顺序是：减薄/CMP → 临时键合/解键合 → 混合键合本体 → 材料。混合键合设备本身的国产化率不足 5%，当前收入体量以千万元计，相关标的的股价交易的是未来份额，而不是当期利润。在这条路径上，最先兑现的是订单，最后兑现的是利润。

风险提示及免责条款

下周重磅日程

龙玥 — Sun, 18 Oct 2026 04:38:10 GMT

中国GDP、金融街论坛与APEC财长会、英伟达GTC、特斯拉Meta与宁德时代财报。

“股债双杀”的CoreWeave——本轮AI崩盘的“风暴眼”

Sun, 18 Oct 2026 03:54:30 GMT

这家专注于AI云计算的基础设施公司，正在成为本轮人工智能投资热潮中风险积聚的最集中体现。

本周，CoreWeave股价单周重挫25%，创下2025年11月以来最差表现；与此同时，其垃圾评级债券收益率飙升至15%，通常被视为债务困境的临界信号，信用违约互换定价显示其五年内违约概率超过60%。

尽管英伟达首席执行官黄仁勋在周四公开表达对CoreWeave的信心，德意志银行将此次抛售定性为"买入机会"，股价当日反弹5.9%，但市场的不安情绪并未消散，周五CoreWeave股价再度下跌12%，以全周跌幅25%收场。

这场"股债双杀"引发的波澜已向外蔓延：费城半导体指数本周下跌11%，较2025年6月高点累计下挫约24%；纳斯达克100指数录得2025年4月以来最差单周表现，跌幅5.5%；高收益债券平均收益率周三升至8.41%，为近18个月高位，风险溢价扩至3月以来最宽水平。

债市警报：从个股危机到行业信号

在此轮动荡中，债券市场的动向被部分市场人士视为比股价更具深远意义的信号。

CoreWeave于2025年6月发行时收益率为9.675%的债券，本周收益率骤升至15%，触及通常被认定为"困境"的水平。与此同时，债务违约保护成本在周四盘中升至有记录以来的最高水平。

信贷数据与分析公司9fin融资业务负责人Max Frumes表示：

CoreWeave绝对是这一市场板块中的'矿井里的金丝雀'，这将成为支撑AI热潮的信贷定价、可及性和结构的转折点。定价将会上升，审查将更加严格，投资者可能会出现明显的抵触情绪。

德意志银行全球宏观与主题研究主管Jim Reid指出，市场正在进入一个新阶段，债务融资的重要性正在上升。他在最新研究报告中写道：

随着我们进入由债务而非自由现金流驱动的资本支出周期，我们必须越来越重视信贷价格走势，AI的融资成本总体上并不是问题，但边缘地带出现了令人担忧的迹象。

从更宏观的视角看，今年迄今美国债券市场已发行1060亿美元的投资级和高收益债券用于项目融资，相当于2025年全年370亿美元的近三倍，其中大量资金流向数据中心等AI投资。

据高盛策略师估算，明年全球项目融资债券发行规模可能突破3000亿美元。

垃圾债市场承压，云计算公司遭遇融资寒流

CoreWeave的债务困境已对整个AI基础设施融资生态产生明显的传导效应。

据彭博报道，Tract Capital Management、Prime Data Centers和Cipher Digital等数据中心的相关债券本周均跌至发行以来最低水平。高收益数据中心债券的平均美元价格从2025年6月的101美元附近，下滑至约95美元。

高盛美国AI数据中心一揽子指数（GSUCADSP）在本周初经历剧烈冲高。

CoreWeave联合创始人本周表示，公司正探索在投资级债务市场，包括庞大的保险机构资金池进行融资，此举引发市场对公司将大规模举债的担忧，进一步加剧了抛售压力。

Shorecliff资管创始人兼首席投资官Grant Nachman表示：

在目前的市场价格水平上，大规模无担保的新云计算公司融资要么价格高得令人望而却步，要么根本无法完成，或者两者兼而有之。

他认为，新发行债务若想吸引买家，可能必须以资产或合同现金流作抵押，并提供更强的债权人保护条款。

周四，摩根大通与高盛为 AI 云计算初创公司 Volta Infrastructure Holdings 承销的 50 亿美元杠杆贷款提高了给投资者的让利幅度（甜化条款）。最终该笔贷款的实际收益率突破了最初讨论的 11%，追平了迄今为止AI基础设施融资领域的最高利率纪录。

高盛首席信贷策略师Amanda Lynam此前已警告称，美国高收益债券市场的企业发行量激增正开始令债务投资者应接不暇。

MetLife投资管理公司的杠杆融资联席主管John Yovanovic直指问题核心：

问题不在于信贷状况在过去一年发生了变化，而在于未来一年半还有大量供给即将到来。

股市层面：高杠杆模式的估值重构

在股票市场，CoreWeave的高杠杆商业模式正面临更为严苛的重新定价。

自2025年3月以40美元发行上市以来，CoreWeave股价曾因AI需求爆发一度飙升超 360%。但随之而来的是剧烈回调，目前较峰值已累计下跌约67%、回落至60美元附近，与40美元的发行价相距已不足25美元。

值得一提的是，该公司的首次公开募股本身就颇为曲折，需要英伟达进行"托底"支持。对于此次抛售，持乐观立场的分析人士认为市场反应过激。

德意志银行分析师Brad Zelnick维持买入评级，并在周四的研报中指出，CoreWeave拥有"强大的客户基础、经过验证的执行记录、积压订单转化能力和领先的基础设施性能"，认为AI算力需求持续超过供给的基本面格局并未改变。

然而，宏观环境的变化令乐观情绪难以全面展开。Roundhill Financial交易所交易基金策略师Thomas DiFazio表示：

宏观背景制造了一个'先卖出、再问问题'的市场。短期内很难说一切已经好转。

彭博智库分析师Robert Schiffman指出，CoreWeave与英伟达的密切关系理论上可以在市场融资渠道收紧时提供资本来源。但黄仁勋在斯德哥尔摩出席活动时明确否认了这一可能性，他表示：

CoreWeave不需要救助，他们的实力每天都在增强，我持乐观态度，他们的资本成本实际上正在下降。

市场分歧：短期恐慌还是趋势转折

在此次动荡中，市场对CoreWeave以及更广泛AI投资逻辑的判断呈现出明显分歧。

悲观一方关注的是：美债收益率上行与通胀持续高企推高融资成本；AI数据中心从建设到产生回报周期漫长；GPU设备可能在新设施投入运营前面临迭代淘汰风险；以及数据中心建设许可与电力定价围绕的政治争议升温。

固定收益资产管理公司Catalyst Funds高级投资组合经理Larry Holzenthaler表示：

几个月前，我会说人们对AI过于乐观。

他认为，今年6月被市场忽视或淡化的那些风险——庞大的融资需求、高杠杆率、对外部融资的依赖，如今正在以更猛烈的方式重新定价。

乐观一方则认为，AI资本支出周期仍处于早期阶段，需求层面的长期逻辑并未动摇。

State Street投资管理公司的全球研究策略师负责人Matt Bartolini表示：

我们在AI资本支出周期中仍处于非常早期的阶段，利率不会成为难以逾越的障碍，但它确实改变了持续发债背后的计算逻辑，以及这些债务的融资能否与未来可信的增长相匹配。长期需求故事是驱动资本支出周期的根本，而我认为需求将会持续，不管利率走势如何。

固定收益资产管理公司F/m Investments投资组合经理John Han则表示，目前他的团队"正在重新审视在AI基础设施领域的整体敞口，尤其是风险集中在哪里，以及我们是否获得了足够的回报补偿"。

这场争论的核心，是AI投资者正面临一个历史性的估值坐标重置时刻：当免费资金的时代终结，以债务驱动扩张的AI基础设施公司，其商业模式的可持续性正在接受前所未有的市场检验。

风险提示及免责条款

下周重磅日程：中国GDP、金融街论坛与APEC财长会、英伟达GTC、特斯拉Meta与宁德时代财报

Sun, 18 Oct 2026 03:44:24 GMT

10月19日 - 10月25日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间：

见闻财经日历提醒下周重点关注：

宏观政策方面，中国三季度GDP、金融街论坛与APEC财长会多线并进。10月19日中国公布三季度GDP及9月工业、社零、地产等经济数据。同日，金融街论坛年会开幕，吴清、朱鹤新出席，国家金融管理部门将集中发布系列改革政策。APEC财长会首度落地香港，聚焦多边贸易与可持续金融，亦是香港国际金融中心地位的主场背书。

AI方面，黄仁勋柏林演讲是本周全球最大变量。 英伟达GTC柏林开幕，黄仁勋21日主题演讲，德国总理默茨19日晚提前与其会面，议题直指德国AI工业算力合作落地，新架构与合作规模值得重点关注。此外，世界银行全球AI与数字峰会（首尔）与上海Bund Summit、世界智能网联汽车大会等同期召开。

财报方面，美股、AH股财报季进入高潮。 奈飞21日打响第一枪，特斯拉、Meta、泛林集团22日密集放榜，Meta的AI资本开支指引与特斯拉交付节奏将直接定调市场情绪；AH股侧，宁德时代、寒武纪、海光信息、中国移动、中国电信三季报同步来袭。

此外，新兴与发达经济体央行密集议息。韩国央行公布利率决议，彭博预计在连续两次加息后按兵不动；印尼、菲律宾、土耳其、俄罗斯、瑞士央行同周先后公布决议或纪要。10月25日欧洲多国实施冬令时，金融市场交易与数据公布时间较夏令时延后一小时。

经济指标

中国GDP、投资、社零、地产数据、70城房价等

10月19日中国公布三季度GDP及9月工业、社零、地产等经济数据。

华创证券首席经济学家张瑜认为，对于三季度的经济而言，或略好于二季度。预计GDP同比回升至4.5%附近，主要的回升动能或来自外需影响下的中游生产继续走强。内需方面，投资、社零、地产销售依然偏弱。9月，稳增长政策有所加码，政府债发行有所加速，建筑业的预期开始回升，四季度的关注重点或是内需能否在政策的助力下有所改善。如六张网助力下的基建投资、贴息助力下的地产销售等。

日本CPI与韩国前20天进出口数据

日本10月23日早间公布9月全国CPI，市场预期综合同比升至2.1%（前值1.9%）。东京9月核心已跳至2.7%，若全国同步走强将巩固日银12月加息预期（10月29—30日会议料按兵不动）。

韩国10月21日公布10月前20天进出口数据。半导体预计占出口近半，HBM与DDR5是核心拉动。该数据是AI算力链与存储景气的一个温度计。

财经事件

2026金融街论坛年会开幕，吴清、朱鹤新出席，预计发布重磅政策

经国务院批复，由北京市人民政府与中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会、新华通讯社、国家外汇管理局共同主办的2026金融街论坛年会定于10月19日至22日在北京金融街举办。 论坛年会期间，国家金融管理部门将集中发布系列金融改革发展政策，充分彰显论坛作为国家级权威政策宣传发布平台的重要作用。 证监会主席吴清、中国人民银行副行长与国家外汇管理局局长朱鹤新等将出席。

2026年APEC财长会，首度在中国香港举行，中国财政部部长蓝佛安将率中国代表团出席

第33届亚太经济合作组织（APEC）财长会将于10月20日至21日在中国香港举行。据新华社，中国财政部10月14日发布的消息显示，本届财长会将聚焦支持民生发展的财政政策、数字基础设施融资、因地制宜促进普惠金融发展、促进APEC青年财经人才交流合作四大重点议题，为11月深圳APEC领导人非正式会议积累财金领域成果。

据财政部网站，来自21个APEC经济体的财政部长或其代表、有关国际组织负责人和伙伴方高级代表将参加会议。中国财政部部长蓝佛安将率中国代表团出席并主持会议，副部长廖岷代表中方发言。

英伟达GTC大会（柏林），黄仁勋将发表演讲

英伟达官网显示GTC AI大会10月20—22日在柏林举行，黄仁勋21日发表主题演讲；此外，德国总理默茨将于10月19日晚与黄仁勋会面，议题指向德国AI工业算力合作，关注新架构与欧洲合作规模。

第十九届中国—欧盟投资贸易科技合作洽谈会

第十九届中国—欧盟投资贸易科技合作洽谈会于10月21日至23日在成都中国—欧洲中心举办。

欧洲多国开始实施冬令时，金融市场交易延后一小时

欧洲多国开始实施冬令时，欧洲金融市场的交易时间和经济数据的公布时间将较夏令时延后1个小时。

2026 世界智能网联汽车大会

世界智能网联汽车大会10月21日召开，与欧洽会同日，聚焦自动驾驶与车路云一体化，关注高阶智驾落地与标准动态。

RISC-V 中国峰会 2026、Bund Summit 上海

RISC-V中国峰会10月18–20日在深圳举行，关注开源指令集生态与国产替代进展。此外，Bund Summit 10月19—22日在上海举行，讨论技术、地缘政治与全球经济。据彭博，会议汇聚全球金融与科技领袖。

2026全球开发者先锋大会暨国际具身智能技能大赛

全球开发者先锋大会暨具身智能技能大赛10月23–25日在上海张江举办，汇聚300余家机器人本体企业、200余支赛队。具身智能从演示走向工程化落地的关键场景，关注国产机器人产业链与算力/算法协同进展。

2026 欧洲肿瘤内科学会大会（ESMO），“癌症疫苗”详细数据出炉

ESMO大会10月23–27日举行，为全球肿瘤学重磅会议，关注创新药（ADC、双抗、IO）临床数据与国内创新药出海合作。作为其中最受关注的项目，Moderna与默沙东将于24日公布个体化mRNA癌症疫苗联合Keytruda治疗术后黑色素瘤的三期详细数据。

世界银行全球AI与数字峰会（首尔）

世界银行全球AI与数字峰会10月19—22日在首尔举行。据彭博，峰会聚焦AI在发展中国家的落地与治理，是多边开发银行加码AI主权能力的信号。

巴西将举行总统选举第二轮决选

2026年10月25日，巴西将举行总统选举第二轮决选。据新华社，在10月4日举行的首轮投票中，由于所有候选人均未获得超过50%的有效选票，得票前两名的候选人进入第二轮对决。

财报

美股：特斯拉、Meta、IBM、德州仪器财报

美股巨头财报季集中爆发。奈飞打响第一枪，特斯拉、Meta、IBM、德州仪器、泛林集团同台（盘后为主），市场关注特斯拉交付与能源业务、Meta的AI资本开支指引、半导体设备端订单能见度。

AH股：宁德时代、寒武纪、海光信息、中国移动、中国电信财报

A股侧，宁德时代披露三季报，动力电池与储能出货是验证全球新能源景气的锚；寒武纪、海光信息、平安银行、天齐锂业接棒。港股侧，中国移动、中国电信周内放榜。

韩国三季度业绩期将于10月19日当周正式启动

摩根大通亚太股票研究团队认为，韩国三季度业绩期将于10月19日当周正式启动，存储芯片股近期的大幅回撤正在创造中期买入机会。

三星电子第三季度完整财报及电话会议时间定于10月29日星期四韩国标准时间上午 10:00（北京时间上午 09:00）举行。 SK海力士第三季度财务报告及法说会预计将于10月28日登场。

上交所/中证指数修订上证系列指数正式实施

上证系列指数编制修订10月26日实施，据中证指数，涉及样本权重与ST出清，被动资金将调仓，关注大盘蓝筹与退市风险股扰动。

东兴证券、信达证券将于10月19日终止上市

中金公司公告称，公司拟通过向东兴证券、信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并两家公司，该交易已于9月7日获证监会核准。上交所决定对东兴证券、信达证券股票予以终止上市，两家公司股票将于10月19日终止上市，不进入退市整理期交易。终止上市后至换股手续完成前，两家公司原A股股东账户将不再显示对应股票市值，换股将按此前披露的换股比例执行，尾数处理规则可能影响股东换股结果。

下下周重磅事件提前预警

风险提示及免责条款

伊朗武装部队开火

央视新闻 — Sun, 18 Oct 2026 03:30:10 GMT

伊朗武装部队开火拦截霍尔木兹海峡“违规”通行船只

自伊朗方面获悉，当地时间17日18时15分，伊朗武装部队从锡里克地区附近向霍尔木兹海峡试图“违规”通行的船只开火，并将其拦截。

伊朗海军称“违规”穿越海峡而受损的油轮增多

伊朗海军17日说，试图穿越霍尔木兹海峡相关禁航区而受损的“违规”油轮近期数量呈上升趋势。

伊朗海军在其网站发布声明说，当天早些时候，持续监视与管控霍尔木兹海峡东部入口的海军监测团队发现，一艘“违规”油轮在阿曼湾、靠近海峡东部入口处起火，失去航行能力。

同一天，伊朗革命卫队海军发布声明说，两艘超级油轮在霍尔木兹海峡触雷后发生爆炸并起火，其中一艘载有超过200万桶原油，在关闭所有导航和雷达系统后，试图在美军的支持下通过霍尔木兹海峡。

伊朗海军称，其部队对霍尔木兹海峡东部、阿拉伯海和阿曼湾拥有全面情报监视能力，霍尔木兹海峡并非处于“开放”状态，各国不应被美国方面散布的谎言蒙蔽，相关方必须与伊朗武装力量进行协调，以确保航行安全。

文章来源：央视新闻

风险提示及免责条款

精准预测大跌的美银Hartnett：“卖出信号”已经结束，投资者将“11月中旬重返科技股”，关键看“芯片价格”

Sun, 18 Oct 2026 03:14:17 GMT

美银证券策略师Michael Hartnett此前精准捕捉到科技股大跌，其"卖出信号"指标现已终止。但他明确提示，信号终止不等于买入信号，投资者能否在11月中旬重返科技股，将取决于半导体价格走势这一关键变量。

Hartnett在最新一期Flow Show报告中指出，美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）从8.1急降至7.4，跌破8.0阈值，正式结束了5月26日触发的卖出信号。但他在战术上仍维持"偏防御"立场，并列出重返风险资产的两个前提条件：美联储10月28日加息以恢复信誉、AI融资担忧缓解——而目前两者均未兑现。

市场对美联储10月加息的概率预期已从逾50%骤降至14%，AI信贷市场刚经历年内最差一周：CoreWeave债券跌入困境区间，其5年期CDS利差暗示约63%的违约概率；纳斯达克100指数单周跌幅近6%，创"解放日"以来最差表现。Hartnett警告，若半导体价格出现回落，将是AI信贷进一步收紧、资本开支增长见顶的信号，届时2027年市场回报将由资本增值转向收益驱动。

卖出信号终止，但买入信号尚未触发

美银牛熊指标本周急降0.7个百分点至7.4，促成下行的因素包括：全球股票指数广度恶化、对冲基金在原油及标普500期货上持有空头仓位、黄金期货多头仓位减少，以及高收益债与新兴市场债务资金流入走弱。唯一逆势推升的因素是科技股持续录得资金净流入。

Hartnett同时指出，"旧版"牛熊指标也从5.6降至5.1，低于9月1日的近期高点8.0。两个版本传递出一致信息：夏季极度乐观情绪已经终结。

然而，情绪降温并不意味着资金真正撤离。美银广度规则显示，全球股票指数中净52%处于"超卖"状态（低于50日和200日均线），为2025年4月以来最高。但触发反向买入信号需要超卖比例达到净88%，Hartnett认为，除非目前仍处于"超买"的美国、中国台湾和巴西股市再跌6%至10%，否则短期内难以触及这一门槛。

定位仍高度拥挤，科技股超配创五年新高

情绪虽在冷却，但资金配置层面的风险敞口依然高度集中。EPFR最新周度数据（截至本周三）显示，权益类基金净流入644亿美元，债券流入118亿美元，现金外流531亿美元——科技股抛售并未在流量数据中留下明显痕迹。

美银私人客户目前持有资产中，股票占比达创纪录的66.4%，现金占比降至历史低点9.3%。就全年来看，2026年全球股票基金净流入折年率高达1.3万亿美元，其中科技基金折年率达1960亿美元，超过此前纪录的2.5倍以上。美银10月基金经理调查显示，投资者对科技股的超配程度为2020年8月以来最高。

韩国市场则呈现出定位与价格之间最为突出的背离：KOSPI自6月高点已下跌30%，但在8月峰值后，每流入100美元仅有7美元撤出。Hartnett指出，外国投资者是本周抛售的主力，而股票回购窗口也接近关闭，真正的撤资或许尚未开始。

AI融资裂缝扩大，实际收益率逼近警戒线

Hartnett当前维持防御立场，核心依据有三：其一，美国10年期实际利率接近3%，历史上该水平曾与科网泡沫破裂、全球金融危机及SVB事件等风险事件高度吻合。

其二，私募股权ETF（PSP）和商业发展公司ETF（BIZD）均已回落至2026年上半年低点。其三，Oracle 5年期CDS走势近乎垂直拉升，而整体投资级科技债利差几乎纹丝未动，表明最高杠杆借款人正在承受最大压力。

据高盛利率策略师David Curtin分析，AI基建融资成本问题是当前市场最主要的压力源之一——对于低于投资级的借款人而言，6%至8%的全成本融资在高利率环境下"咬合速度更快"。

高盛数据显示，CoreWeave 2031年到期债券利差一度超过美国国债1100个基点。

Hartnett援引的市场共识数据显示，超大规模云厂商资本开支预期2026年达8070亿美元、2027年攀升至1.16万亿美元，而自由现金流预计今年转负630亿美元、明年进一步扩大至负1630亿美元。高盛数据同时显示，半导体生产者价格指数在经历近30年下行后，近期出现急剧跳升。

芯片价格成2027年市场走向关键变量

Hartnett提出本轮最关键的前瞻判断：半导体价格走势将主导宏观经济与市场格局进入2027年。

若芯片价格维持涨势，则意味着中美AI军备竞赛持续，美国政府对债券和股票价格提供隐性保障的预期得以维系，投资者将在11月中旬重返科技股，并于进入2027年时反转"做空科技、做多债券"的仓位。

反之，若半导体价格回落，则意味着AI信贷进一步收紧，AI资本开支增速见顶，支撑当前名义GDP繁荣的底层逻辑开始瓦解——美国名义GDP自新冠低点已累计增长63%至33万亿美元，芯片价格飙升是重要推手。届时债券表现或将占优，而任何以AI资本开支叙事为定价基础的资产将面临明显压力，2027年资产回报的核心驱动将从资本增值切换为收益。

战术防御，布局"见顶收益率"受益板块

在具体操作层面，Hartnett选择增加"见顶收益率"受益资产的配置，包括小盘股、REITs，以及美银10月基金经理调查显示自2008年7月以来投资者最为低配的可选消费板块。他明确表示，暂不加仓科技股。

在更长期的资产配置上，Hartnett维持超配黄金、大宗商品及新兴市场，同时提示，长期"做空债券"及低配中国的仓位均需逐步削减——这是他立场上的明显转变。

Hartnett还通过"价格信号"指出，标普500指数中有355只成分股较52周高点低逾10%，188只低逾20%，93只低逾30%。表面平静的指数之下，个股层面的损伤已相当可观，对于耐心寻找布局时机的投资者而言，或已形成一定的价值空间。

风险提示及免责条款

中东搞砸了、俄乌谈不拢、AI云暴雷、美国高通胀---市场“灾难一周”改变了什么？

Sun, 18 Oct 2026 03:03:42 GMT

本周市场遭遇了一场罕见的多重冲击叠加：美国通胀数据超预期、中东局势持续升级、俄乌"能源停火"迅速破裂，以及AI云计算信用危机骤然爆发。原本主导市场的“通胀与加息”主线，迅速让位于由AI融资链条断裂所引发的经济增长恐慌。

作为本轮风暴的震中，AI基础设施提供商的核心信贷指标全面恶化，初创云服务企业的市值在五个交易日内缩水两成。

信贷市场的流动性挤压迅速蔓延至股票市场，对冲基金大举抛售，清仓了自2025年1月以来积累的所有AI净敞口，直接导致纳斯达克100指数单周重挫近6%。

尽管美国9月CPI与PPI数据双双超预期走热，但美国国债市场却无视了通胀压力，10年期美债收益率违背直觉地降至5.09%附近的数周低点。

随后，美联储主席沃什在讲话中暗示全球状况已基本符合美联储预期，这一表态直接将10月加息的概率从数据发布后的50%以上打压至13%左右。

此次跨资产的剧烈波动表明，过去两年主导市场的“做多AI、做空债券”交易正在迅速解体。债券市场正在替美联储完成收紧金融环境的任务，而投资者当下面临的直接影响是，市场的定价核心已从“算力需求有多大”，变成了“谁来为高昂的资本成本买单”。

AI信用裂缝：这才是本周真正的主角

本周市场动荡的核心是AI融资体系的信用裂缝。

周二，CoreWeave未担保2032年期债券利差首次突破1000个基点，此前高盛已连续数周警告AI债务机器正在熄火。

周三，股市终于追上了债市此前已持续发出的警报：CoreWeave股价单日暴跌15%，创有记录以来第三大单日跌幅；其2032年期债券跌至面值80美分以下，五年期CDS收盘报1117个基点的历史新高，隐含约63%的五年内违约概率。

高盛Rich Privorotsky将本周的核心矛盾概括为：

回头来看，最痛苦的仓位是做多AI、做空债券。现在我们正在看到双边平仓。信用担忧已经渗透进AI支出的均衡体系，市场越来越倾向于将这解读为一次增长冲击。

周四，英伟达CEO黄仁勋出面为CoreWeave背书，称其"实力每天都在提升"，资本成本"实际上在下降"。

这一表态带动新兴云计算股收复部分跌幅，标普500指数也从50日均线附近反弹，但据高盛数据，当日多头基金仍以40%的优势净卖出，科技板块卖出偏斜高达70%，反弹更多是防御性轮动。

Privorotsky指出，算力需求可以呈指数级增长，但用于融资的资本却不能。这表明市场正在将信贷担忧转化为一次成规模的增长冲击。

散户逢低买入，市场静待巨头财报定音

与暴跌的资产价格和对冲基金的夺路而逃形成鲜明对比的是，普通资金流向显示出极强的韧性。

据路透引用的LSEG Lipper数据，在全球股市暴跌的当周，全球股票基金仍录得200亿美元的资金流入，实现连续第四周净买入，债券基金也吸引了78亿美元。唯一的资金流出项是货币市场基金，规模达到467亿美元。

这种资金流向的背离表明，长线基金和散户投资者仍在逆势买入。然而，后续市场的走向将不再由情绪决定，而是取决于企业的基本面数据。

期权交割（OpEx）后市场将获得更大的波动空间，接下来Meta和Microsoft等超大规模云服务商（hyperscaler）的财报将成为关键。

它们不仅需要证明营收能力，更需要向市场解释其庞大资本支出的融资路径，这将最终决定信贷市场对AI产业的严厉判决是否成立。

债市无视高通胀，转向“增长恐慌”

在正常的宏观环境下，本周的经济数据本应是推高收益率的催化剂。

9月美国总体CPI环比上涨0.6%，核心CPI同比升至2.6%，随后公布的PPI环比大涨1.3%，创下2022年3月以来最大增幅。此外，美国初请失业金人数连续第五周低于20万人，零售销售同样超出预期。

然而，美债市场不仅没有延续抛售，反而走出了大幅反弹的行情。收益率曲线出现牛市平坦化，10年期美债收益率在周四一度回落至5.08%。

美国银行和高盛的分析表明，创纪录的AI相关债券发行此前一直在与国债争夺久期买家。随着AI债务机器停滞，美债的供应压力得到缓解，同时宏观增长前景黯淡促使避险资金涌入长端国债。

这种“股跌、债涨”的联动，正是机构此前预测AI交易平仓时会出现的典型市场形态。

地缘冲突加剧，原油期现市场严重脱节

能源市场是通胀担忧的另一大支柱，而本周的地缘政治局势持续恶化。

在中东，也门胡塞武装对利雅得机场及沙特阿美总部的袭击常态化，霍尔木兹海峡附近有两艘船只沉没。

据瑞银估计，离开阿曼湾的原油和成品油流量已大幅下降。在东欧，特朗普此前宣布的俄乌“能源停火”协议在几天内即宣告破裂，乌克兰与俄罗斯针对能源基础设施的互相打击仍在继续。

尽管供应端频频亮起红灯，原油市场的定价却出现了罕见的割裂。现货基准的即期布伦特原油价格一度逼近每桶130美元，柴油裂解价差接近100美元，但布伦特原油期货价格却停滞在104至107美元区间。

分析指出，部分原因在于市场预期美国可能放宽对“影子油轮舰队”的限制，或者国际能源署（IEA）将加速释放紧急储备。

但正如专家Jeff Currie所言，当前的期货合约已脱离现实，一旦期货价格向现货市场靠拢，通胀辩论将迅速重燃。

美联储释放观望信号，外汇与加密资产震荡

在通胀数据公布后，彭博追踪的10月加息概率一度飙升至55%，美元指数也顺势突破18个月区间，触及2025年5月以来的最高水平。但随着债市定价经济放缓，美元随后回吐涨幅。

美联储主席沃什在曼谷的讲话成为市场预期的转折点。他拒绝就未来的会议做出预先承诺，并指出世界已基本符合美联储的预期，同时警告AI投资热潮在短期内具有通胀性，且带来经济红利的道路将非常颠簸。

市场将此解读为10月暂停加息的明确信号。在汇率市场，AI交易的平仓催生了新的货币动态，外资从台股撤出创纪录的资金，导致韩元和新台币承压，而日元、欧元等传统融资货币则相对走强。

与此同时，比特币在短暂跌破82,000美元后企稳，黄金则在实际收益率冲高回落的背景下重回4150美元上方，4100美元再次成为支撑位。

风险提示及免责条款

“许愿式”编程能力升级！DeepSeek上新：开放自研搜索API，千次调用仅5元

澎湃新闻 — Sun, 18 Oct 2026 02:05:31 GMT

“大的要来了。”前几天DeepSeek的突然宕机，让不少AI爱好者猜测国产大模型龙头DeepSeek又要发布重磅更新，不出意外，真的来了。

10月17日，澎湃新闻记者获悉，国产大模型龙头DeepSeek再次发布版本更新：DeepSeekV4.1 Flash现已更新至V4.1-Flash-1017版本，官方网页端、APP与API模型已同步变更为新模型。

据官方介绍，相比上一版本的DeepSeekV4.1 Flash，新模型在各方面的基准测试中取得长足的提升。

在提升性能的同时缩短模型的任务运行时间与输出长度，让用户能够以更低成本、更快速度完成任务，在多个Harness下达到更强性价比。（官方称为“性能—费用的帕累托改进”。）

所谓Harness，是指围绕大语言模型构建的一套软件支撑框架，旨在帮助AI Agent管理和执行更加复杂的任务。简单来说，它可以被理解为让一个大模型真正成为Agent所需要的整套运行系统。

值得注意的是，DeepSeek Harness团队也在同日发文：今天发布的DeepSeek Harness 0.2.1版本适配新发布的DeepSeek-V4.1-Flash-1017模型。新模型训练中针对DeepSeek Harness进行了专项优化，在提升任务表现的同时，缩短任务运行时间、减少输出消耗和token费用。

第一次登录使用DeepSeek Harness将获得6元赠金，无需充值，赠金限量发放，赠完即止，到账后7天内有效。

在能力方面，DeepSeekV4.1 Flash 1017通过基于自反馈的强化学习（RL）训练技术，提升在游戏开发、3D建模等方面从零开始构建完整项目的能力，能够支持实现更多“许愿式”编程任务及项目开发请求，还着重针对DeepSeek Harness、腾讯CodeBuddy、WorkBuddy等平台框架进行优化。

“许愿式”编程是指用户可以用自然语言描述开发需求，AI自主完成开发，减少人工干预。

故宫 3D 建模展示效果

网页版赛车游戏开发效果

DeepSeek还宣布了开放自研搜索API，据介绍，DeepSeek搜索是AI原生的通用搜索引擎，索引全球千亿级网页，支持多语言搜索，针对SEO作弊、GEO操纵和低质AIGC通过严格的识别机制对其进行过滤，确保向用户与LLM呈现权威可信的信息。

价格方面，此次更新堪称性价比王者：据介绍，此次新版本发布DeepSeek API，新增对Search与Fetch接口的支持，相关能力正式向公众开放，两个接口价格均为5元/千次。

目前用户已经可以在DeepSeek Harness、Claude Code或Codex中使用DeepSeek API时，已经会通过Server端工具调用访问到 Search/Fetch接口，且限时到11月1日免费。

文章来源：澎湃新闻

风险提示及免责条款

从印度到法国，从抗议教育到打破一切！“愤怒的年轻人”想要什么？

Sun, 18 Oct 2026 02:03:33 GMT

一场由考试舞弊引发的印度青年运动，与法国年轻人冲上街头抗议破败校舍的浪潮，在同一时间节点汇聚成一个信号：席卷全球的青年政治愤怒，正在以不同的方式、不同的烈度，冲击着截然不同的社会结构。

据《纽约时报》，印度一个草根运动，在五个月内从网络玩笑演变为迫使教育部长辞职、挑战首席选举委员的政治力量。其领导人Abhijeet Dipke上周号召支持者无视警方禁令，在新德里举行大规模示威。

华尔街见闻提及，法国方面，年轻人封堵学校、走上街头，要求政府向教育倾斜资源，而就在他们抗议的同一周，法国议员开会审议明年预算，率先保住的是老年人的税收减免。

两场运动的逻辑截然不同：印度青年在向国家要问责，法国青年在向国家要资源；但两者指向同一个时代命题，年轻一代正在集体意识到，他们被系统性地排在了优先级末位。

在人口结构加速老龄化、经济增长持续低迷的欧洲，代际资源争夺已从社会议题演变为财政约束和政策风险，直接影响各国政府的债务路径与改革空间；而在印度，青年选民的政治觉醒，则为莫迪政府的执政稳定性引入新的不确定变量。

印度草根的崛起：从玩笑到政治力量

今年5月，印度最高法院一位法官将印度失业年轻人比作“蟑螂”和“社会寄生虫”，引发舆论反弹。

Dipke随即将这个侮辱性词汇反手变成“党派”，Dipke的草根党派，Cockroach Janta Party就此诞生，其网站欢迎"懒人"和"失业者"加入。

Dipke曾是印度“普通人党”（Aam Aadmi Party，AAP）的政治传播策略师。近年来成为印度年轻一代反抗社会失业、教育体制弊端及政府权力霸权的主导人物之一。

这个梗原本是一个玩笑。但数月后，高考试题泄露事件引爆了印度年轻人积压多年的愤怒，Dipke的草根党派迅速成为这股情绪的容器。运动的第一个战果随即到来：教育部长被迫辞职，在莫迪政府执政以来，这是极为罕见的问责案例。

Dipke上周四在社交媒体发文呼吁：

为了这个国家、它的民主和我们的未来，让我们携手同行，无论你的政治立场如何，与年轻人一起行进。

目前，Dipke的草根党派将矛头对准首席选举委员，指控当局以政治动机将1.3亿名选民从选举名册中清除。上周六，他们计划在新德里发起迄今规模最大的示威，直面警方的集会禁令。

据《纽约时报》报道，已有数百名抗议者在无视禁令后遭到拘押。历史学家Ram Guha将Dipke的草根党派的意义定性为戳破了"莫迪政府不可撼动"的神话，称其领导人"拥有一种原始的勇气"。

莫迪本人迄今未就抗议活动公开表态，但执政党人民党高层已发出批评，马哈拉施特拉邦首席部长Devendra Fadnavis称其围绕选民名册问题制造的"虚假叙事"不会成功。

诉求清单：远不止于一场考试

Dipke的草根党派领导层的平均年龄不足32岁，四位核心人物均无从政经验。但他们的诉求清单，远超最初那场高考风波的范畴。

运动的第二战场是印度农村公立学校。Dipke近期赴马哈拉施特拉邦偏远地区Nandurbar走访发现：四楼女生宿舍无自来水，女生每天需提着水桶爬上爬下；一所小学全校只有一名教师，照管一至四年级学生，既无电力供应，男生也没有厕所；另一所学校的女生宿舍由铁皮墙和铁皮屋顶构成，没有床铺，只有薄棉垫。

Dipke说：

如果连基本设施都没有，我们怎么能期待高质量的教育？

印度理工学院德里分校经济学家Reetika Khera长期研究农村教育，她表示：

过去20年，我想不出有任何人能像他们一样，将这么多注意力引到学校这个议题上。

然而，学界对于这场运动的实质效力存有保留。部分教育倡导者指出，专注于学校硬件设施"并不一定有助于改善教育成果"。

据报道援引最新一期独立教育评估报告显示，印度农村学校约30%的八年级学生阅读能力仍停留在小学二年级水平，约一半学生无法掌握基础算术。

法国：老龄化社会的代际零和博弈

与印度的运动相比，法国的青年抗议有着不同的结构性根源。

过去数周，法国年轻人因破败的校园设施走上街头。但要理解这场抗议，需要回望三年前的场景。

2023年，法国爆发大规模示威，起因是马克龙政府将退休年龄从62岁提高至64岁，而即便如此，法国养老金支出仍占全国公共支出约四分之一，位居欧洲高债务国之列。

据《纽约时报》专栏作者Amanda Taub分析，今日抗议教育资源不足的年轻人，与当年抗议退休年龄上调的年长者，实质上处于同一场博弈之中——争夺一块因长期经济停滞而几乎固定大小的饼。

法国青年失业率约为20%，今年第二季度GDP增速降至零。
西班牙情况相近：青年失业率逾22%，房价涨幅远超工资增速，许多年轻人被迫在30多岁仍与父母同住，或以高昂租金换取独立。
英国青年失业率相对较低，约为16%，但伦敦及周边的高房价，叠加长期确保养老金涨幅快于工资的"三重锁"政策，同样压缩了年轻一代的经济空间。

牛津大学教授Tim Vlandas将这一现象概括为"老人统治经济"，一种"在民主机制支撑下维持的经济停滞"。其逻辑是：老龄化社会中，老年群体占据选民多数，政党和工会有天然动力维护其利益；相较而言，说服年轻人支持将来可能惠及自身的养老支出，远比说服老年人为教育买单更容易。

这一权力不对等，在法国最近一次议会预算审议中体现得尤为直接：就在年轻人封堵学校的同一周，议员们审议明年预算，首先确认保留的，是针对退休人员的税收减免。

愤怒能走多远？

两场运动面临各自的结构性制约。

在欧洲，年轻人面临的是人口数字本身带来的天然劣势。科学人文学院政治学教授Kevin Arceneaux指出，老年群体拥有制度性优势。政党和工会的成员主体与核心选民均以年长者为主。随着老龄化加剧，这一结构性偏差将进一步固化。

在印度，Dipke的草根党派最大的风险在于政治环境使其随时可能被压制。运动与主要反对党国大党之间已出现摩擦迹象，党领袖拉胡尔·甘地上周六选择在钦奈举行另一场独立集会，而非与Dipke的草根党派联手。

Dipke本人也坦言压力巨大：

就像有人把孩子丢在我门口，说实话，这让我很害怕。人们期望太多，期望我一下子解决所有问题。

风险提示及免责条款

“高中生抗议”扩大成“全国骚乱”！法国周六“硝烟弥漫”，余波蔓延至欧洲

Sun, 18 Oct 2026 01:53:25 GMT

由教育经费争议引发的学生抗议，在法国多个"黄背心"团体和工会的推波助澜下，于周六演变为近年来最严重的街头暴力事件，巴黎、马赛、里昂等多座城市陷入骚乱。

10月17日，据彭博报道，法国内政部统计本次全国示威人数达55万，远超初始预期。然而示威迅速失控，黑衣蒙面人群在巴黎市中心纵火焚车，冲击马赛、里尔、利摩日等地市政厅，沿途洗劫零售及奢侈品商店。

与此同时，法国本已脆弱的财政状况令这场政治动荡的市场影响更加复杂。据央视报道，法国政府融资成本目前已高于希腊、意大利、西班牙和葡萄牙等曾深陷欧债危机国家的当前水平。截至2026年第二季度，法国公共债务已达3.6万亿欧元，相当于GDP的119%，2026年财政赤字率预计为5.4%，远超欧盟3%的上限。

法国总理勒科尔尼周六深夜赶赴现场指挥，表示目前已逮捕逾1200人，150名警察受伤，并将骚乱矛头直指极左翼团体，称其"将这些暴力行为作为总统选举前的热身"。

距法国总统大选仅剩六个月，法国债券市场此前已因财政赤字问题持续承压，社会动荡进一步加剧市场对公共财政走向的担忧。抗议浪潮亦已蔓延至西班牙、意大利、阿尔巴尼亚、比利时和葡萄牙等欧洲国家。

从学生诉求到全面骚乱：三周内局势急速升级

此次大规模示威是在持续逾三周的基础上积累爆发。

学生组织及其他组织方估计，全国参与人数约达80万。学生群体的核心诉求是教育系统的结构性失败与教育经费的严重不足，这场运动随后吸引了更广泛社会力量的加入。

据彭博，"黄背心"团体、法国总工会（CGT）等多个组织共同号召周六示威。工会方面的诉求侧重于公共支出和购买力问题，而更广泛的参与者则因生活成本上升、汽油价格走高以及福利体系不满而走上街头。

“黄背心”是法国近年来由普通平民自发形成的草根抗议群体。因起初身穿车载的荧光黄背心抗议“燃油税上涨”而得名，后来逐渐演变成代表中下阶层抗议物价飞涨、生活成本高昂以及政府福利政策的常态化示威运动。

在巴黎，共和国广场一带警方全天使用催泪瓦斯驱散人群，街道上散落着被砸毁的店铺碎片；商店遭到洗劫，餐厅被付之一炬；抗议者向警察投掷烟火，暴力程度随夜幕降临持续加剧，波及历史剧场街区，逼近爱丽舍宫。

政府高压应对，政治人物各执一词

法国政府表示，其应对部署并无失误，并为动用震撼手榴弹的决定进行辩护。然而马赛市长Payan反驳称，当地预先部署的警力明显不足，并感叹道：

学生和其他人有真实诉求，但现在没有人在倾听，因为有些蠢货在到处打砸。

法国利摩日市长吉约姆·盖兰（Guillaume Guérin）在接受 Franceinfo 电视台采访时表示，当地警察的催泪瓦斯已经告罄。利摩日市政厅在大火中几近全毁；里昂一处旅游局遭纵火；马赛市政厅被人闯入，墙壁上喷满涂鸦，象征共和国的玛丽安娜半身像被推倒。

在政治层面，右翼领袖玛丽娜·勒庞（Marine Le Pen）将矛头对准极左翼总统候选人让-吕克·梅朗雄（Jean-Luc Mélenchon），指其为骚乱的幕后推手，称“合理的社会诉求再度被极左绑架”。

梅朗雄则在社交媒体X上反击，为和平示威场景叫好，并谴责警察战术过激。法国总统马克龙亦就暴力事件公开表态，呼吁“所有人共同反对那些大肆破坏者”。

财政承压叠加政治敏感期，局势牵动市场神经

此次骚乱发生在法国政治经济双重敏感节点。距离接替马克龙的总统选举仅余约六个月，各候选人借此事件的政治博弈已然开始。

据英国《金融时报》报道，法国目前正面临财政紧缩的关键关口，债券市场因财政赤字持续扩大及削减赤字能力存疑而出现波动。

此番骚乱恰在这一背景下爆发，社会动荡情绪与公共支出需求的交织，势必进一步复杂化政府的财政调整空间。

此次运动被外界视为2018至2019年"黄背心"运动的历史回响。彼时那场由燃油税引发的抗议令马克龙第一任期陷入严重危机。"黄背心"团体此次亦发出集结号召，但周六现场规模仍属有限。

据报道，参与示威的巴黎大学生Louise Menaud说，她来到现场是为了声援高中生运动，"政府在欺骗年轻人"。一名抗议者举着的标牌写道：

播下贫穷者，收获愤怒。

此次社会动荡已超出法国国界。据彭博，抗议活动正蔓延至西班牙、意大利、阿尔巴尼亚和比利时，参与者诉求集中于住房可负担性和生活成本下降。

在葡萄牙，该国最大工会联合会CGTP负责人Tiago Oliveira表示，周六在里斯本及其他地区举行的示威，旨在为那些正承受住房、燃料和食品价格"急剧上涨"压力的民众发声。

欧洲多国生活成本高企的深层矛盾，与各国政府紧缩财政的政策取向之间的张力，正在成为跨越国界的社会不稳定因素，值得市场持续关注。

风险提示及免责条款

边谈判、边防御：欧盟对华经贸进入“双轨期”

国联民生证券陶川 — Sun, 18 Oct 2026 01:28:21 GMT

欧盟对华经贸政策进入“双轨推进”：用谈判管控眼前分歧，用新工具重塑竞争条件。北京成果获得政治支持，表明短期具体议题仍有妥协空间；“保产能、保就业”进一步加码，中长期看竞争更加制度化。重点有三：

一是谈判初见进展，焦点转向“如何执行”。冯德莱恩重点提及三项共识：中欧双方在WTO框架下就混动车贸易达成谅解、改善欧盟工业品与农食产品对华准入、降低稀土及永磁体出口许可不确定性，但也表态“单一行业的进展不足以解决构性失衡”。

二是贸易防御从“要做”变“急做”。6月会议尚要求发展、补充工具，本次已转为“紧急”增补并有效使用。欧委会拟提出DiversifyEU和“团结机制”，并研究快速限制第三国产品入欧的新工具。汽车之后，化工、塑料和铁合金或成为下一轮重点。

三是贸易保护与产业扶持形成闭环。会议要求加快《工业加速器法案》，对战略行业公共采购与公共支持提出“欧洲制造”要求；同时降能源成本、延长承压工业临时援助框架、削减监管负担。

对中国而言，混动车安排“总量影响有限、行业压力集中”：

一是“向上安排”保留了出口空间。据彭博社援引其获得的方案文件，拟议首年35万辆、此后年增6%：高于去年实际规模（30.2万辆），低于今年供货速度（预计80万辆）。金额缺口约占对欧货物出口的0.7%（完全停供的极端情景约1.8%），对中国对欧货物出口总额的直接影响有限。

二是整车受限不等于产业链退出欧洲。宁德时代德国工厂已向当地车企供应电芯与模组；上半年欧盟贡献我国锂电出口金额净增量约45%。欧洲本土扩产反而可能拉动电芯、材料与设备出口，但若需新增本地产能，可能增加资本开支，业务增长与回报改善存在分化的可能。

三是中方具产业链优势，欧方举措或面临供应成本。中美经贸摩擦中积累的出口管制、反制与许可执行经验，有助于中方争取对等安排的筹码；商务部15日重申“对等互利”，继续便利对欧稀土审批、希望欧方对等解决两用领域对华许可个案提供便利。供应依赖约束近期升级幅度，阶段性缓和与长期竞争或仍将并存。

总体看，北京谈判后移了升级窗口，欧洲理事会提前了防御进程：中欧经贸进入“具体议题可妥协、整体防御仍强化”阶段。后续重点看混动车执行规则、欧委会12月新工具、以及《工业加速器法案》的“欧洲制造”标准如何定案。

风险提示：谈判成果落实不及预期；中欧经贸摩擦升级超预期；欧洲本地化要求收紧超预期；欧洲汽车需求不及预期；海外产能建设及盈利回报不及预期。

本文来源：陶川

风险提示及免责条款

上线了！2027见闻历超值预售99元，活动火热进行中！

华尔街见闻 — Sat, 17 Oct 2026 02:07:55 GMT

风险提示及免责条款