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若是反弹还没来

一凌策略研究 — Sun, 18 Oct 2026 09:41:53 GMT

摘要

1 AI产业趋势放缓，利率先于通胀开始回落

本周海外科技基本面继续释放放缓信号：一方面，Anthropic营收复合增速明显回落；另一方面，CoreWeave这类新型云厂商的债券收益率已飙升至15%以上、信用违约互换（CDS）利差同样大幅走阔，市场对AI长期回报下降的担忧继续加深。其宏观含义在于，美国科技融资吸引全球资金的能力正在减弱，在AI减弱背景下美债实际利率持续下行，并带动名义利率明显回落。但与此同时，美国9月CPI、PPI均超预期上行，能源价格对通胀的影响向运输等更广的环节扩散，“利率跑不赢通胀”的特征开始显现。从2022年以来的经验来看，当利率先于通胀下行时，美元往往走弱，黄金可能迎来较好的配置机会。权益市场层面，本周全球科技股大幅回调，但非科技板块表现其实并不弱；并且A股本周五虽全A涨幅有限，但市场宽度有所回升，这可能是宽基指数逐步企稳的一个信号。若未来市场出现反弹，则更可能像8月一样伴随市场宽度上行，此前一个月科技资产压制全球，但科技内部缩圈美国市场的特征是市场最差的状态，当下美国科技的松动，至少对于A股非科技板块看是一个较好的转机。除此以外，本周ETF大幅净流入，我们理解其作用更多在于缓解流动性风险，尚不能据此判断市场将转为上行趋势：2022—2024.9，ETF持续净流入但未改市场下跌趋势；2024年初，ETF大额流入后市场有所修复，但反弹也随ETF流入的放缓很快结束；2024.5—2024.9的第二轮下跌中,ETF曾在6、7月已加速流入但市场底直到9月才出现。市场整体的风险期已经度过，但是难言逆转。

2 能源的紧张与油价的边界

近期美伊冲突仍反复拉锯，未见明显改善。过去一段时间，中东原油的出口很依赖沙特，但沙特最近经霍尔木兹海峡运出的原油也开始减少，全球原油和成品油库存持续下降。当前欧美炼厂开工率已处高位，即使冲突缓和，受炼厂产能约束，成品油侧紧张短期也难明显改善，能源紧张程度进一步加剧。但需注意的是，原油价格和运费飙升已侵蚀欧洲及亚洲部分地区炼厂利润，炼厂存在减产可能，这将在一定程度上抑制原油和油运需求，因此阶段性油价上行空间可能受限。相较而言，煤炭将迎来需求旺季，短期来看煤炭可能比石油石化更加占优。不过，原油本身仍有全球补库需求支撑，例如，中国原油库存已明显去化、低于2025年同期，后续可能增加进口；同时，石油石化仍具红利属性，中枢上移的确认仍带来了股票的投资价值。

3 出口出海底部已现且兼具红利属性

9月我国出口延续强势，同比增速36.3%，较前值提高11.3%，与9月全球主要地区制造业PMI偏强相互印证。分项上，除AI继续保持高增长外，纺服、家电、汽车同比增速均有明显上行，说明外需正在从6月以后的单一AI链条的结构，转向相对均衡。过去海外利率上行可能是出口出海板块的重要压制因素；若未来利率开始下行，被压制的东盟、非洲和拉美等新兴市场需求有望释放，我国外需的K型分化将进一步收敛，出口出海的底部已现。与此同时，出口出海板块中的白电、纺织制造、商用车、家居等本身也具有较高股息率。

4 市场宽度可能有所回暖，但指数级别反弹需要等待

对于A股投资者而言，至少当下最差的环境已经过去：AI投资带来高利率与全球资本成本上升，但AI缩圈至美国科技。当下，美国科技投资的裂痕将在一段时间支撑实际利率的下行。市场当下不具备V型的基础，但是风险期阶段性度过，非AI领域我们开始去做适当下注。总体而言，我们推荐：第一，在AI产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，实际利率的利率压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机。第二，以煤炭、石油、油运为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产。第三，出口数据看不再是AI一枝独秀，若未来利率继续下行，出口出海板块将会迎来修复，其中白电、纺织制造、商用车、家居等同样兼具红利属性。

风险提示：海外货币政策预期大幅收紧；AI产业趋势迎来重大突破。

科技产业趋势的放缓与美债利率的回落

本周海外科技基本面再度释放放缓信号：一方面，Anthropic 8-9月营收复合增速仅约3.6%，较此前超过30%的月均复合增速明显回落；另一方面，本周CoreWeave这类新型云厂商的债券收益率已飙升至15%以上，其信用违约互换（CDS）利差也大幅走阔，市场对于AI产业长期回报下降的担忧继续加深。从这一角度来看，美国科技融资吸引全球资金的能力将会下降，在AI减弱背景下美债实际利率持续下行，并带动名义利率明显回落。

与此同时，美国9月CPI、PPI均超预期，分项看，除能源本身外，水上运输、航空运输、卡车运输等价格也明显上行，能源价格对通胀的影响有一定的扩散。结合美债利率看，当前美国已开始呈现“利率跑不赢通胀”的特征。从2022年以来，当利率先于通胀下行时，美元往往走弱，黄金则可能迎来较好的配置机会。

从全球权益资产来看，本周主要国家科技股均明显回调，但非科技板块表现其实并不弱，尤其是美国和欧洲。对A股而言，本周五虽然全A整体上涨幅度有限，但市场的宽度已有所回升，这可能是宽基指数逐渐企稳的一个信号。如果未来市场出现反弹，更可能像8月一样伴随着市场宽度上行，而不太可能重演6月指数上涨、市场宽度反而偏低的情形。此前一个月科技资产压制全球，但科技内部缩圈美国市场的特征是市场最差的状态，当下美国科技的松动，至少对于A股非科技板块看是一个较好的转机。

对A股而言还需关注的是，本周维稳力量明显增强，ETF资金大幅流入。我们的理解是，维稳力量更多是为了缓解市场流动性风险：2024年以来几次ETF大幅流入的时间点均对应着两融担保比例的快速下降。我们认为维稳力量并不能决定未来市场能否重回上行趋势：2022年—2024.9，ETF是持续净流入的，但并未改变市场整体下跌的趋势。即便像2024年初，市场加速下跌后ETF大幅流入、市场随后确实有所修复，但后面ETF流入放缓，市场又重回下跌趋势；在2024.5-2024.9第二轮下跌中，ETF实际从6、7月就有明显加速流入的迹象，但是市场底却在9月。因此，市场整体的风险期已经度过，但是难言逆转。

能源的紧张程度仍难缓解，但路径在变化

目前美伊冲突仍反复拉锯，未见明显改善迹象。过去一段时间，中东地区的原油出口很依赖沙特，但近期沙特经霍尔木兹海峡运出的原油也在减少。随着冲突持续时间拉长，全球原油和成品油库存继续下降。当下，欧洲和美国炼油厂的开工率已处于高位，即使未来美伊冲突明显缓和，由于缺少更多的炼厂产能，成品油侧的紧张短期内也难以明显改善。

但需注意的是，原油和运价飙升已侵蚀欧洲及亚洲部分地区（如新加坡）炼厂利润，炼厂存在减产可能，这将在一定程度上抑制原油和油运需求，因此阶段性油价上行空间可能有限。相较而言，短期煤炭可能比石油石化更占优：一方面，目前煤日耗量强于季节性，叠加四季度供暖，煤炭需求可能迎来旺季；另一方面，当下煤价与油价价差已处于历史低位，未来可能会有所上行。

不过，尽管炼化对原油需求可能下降，但原油本身仍有全球补库和储备的需求支撑。例如，中国原油库存较此前去化明显，已低于2025年同期水平，后续可能增加原油进口。同时，石油石化板块仍具红利属性，中枢上移的确认仍带来了股票的投资价值。

关注出口出海的潜在机遇

9月我国出口延续强势，当月同比增速36.3%，较前值提高11.3%，这与9月全球主要地区的制造业PMI偏强相互印证。从分项来看，除了AI继续保持高增长以外，纺服、家电、汽车的同比增速均有明显上行，说明外需正在从6月以后的单一AI链条的结构，转向相对均衡。过去，海外利率上行可能是出口出海板块的一个重要压制因素；若未来利率开始下行，过去被压制的东盟、非洲和拉美等新兴市场的需求则会得到释放，我国外需的K型分化有望进一步收敛，出口出海的底部已现。

与此同时，出口出海板块中的白电、纺织制造、商用车、家居等同样具有较高股息率，底部具有投资价值。

继续防御

本周AI产业趋势进一步出现放缓信号，美国科技融资吸引力减弱，美债实际利率回落；而通胀超预期上行并向其他环节扩散，使得美国开始呈现利率跑不赢通胀的格局。未来美元可能会下行，此时黄金的配置价值上升。地缘方面，美伊冲突仍未明显改善，全球原油和成品油的库存进一步下降，能源紧张加剧。但油价与运价已侵蚀炼厂利润，炼厂存在停工的可能，阶段性原油价格上行空间可能因此受限，短期煤炭或优于石油石化。出口端，9月出口强劲，除AI外，越来越多的领域开始出现改善；若利率继续下行，被压制的新兴市场需求将逐步释放，出口出海底部已现，同时出口出海的部分板块还兼具红利属性。总体而言，我们推荐：

第一，在AI产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，实际利率的利率压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机。

第二，以煤炭、石油、油运为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产。

第三，出口数据看不再是AI一枝独秀，若未来利率继续下行，出口出海板块将会迎来修复，其中白电、纺织制造、商用车、家居等同样兼具红利属性。

风险提示

海外货币政策预期大幅收紧：如果由于滞胀预期持续导致货币政策预期大幅收紧，那么市场可能存在超预期下跌的风险。

AI产业趋势迎来重大突破：如果AI产业趋势出现重大突破，那么市场将会重新回到科技主线，防御思维就不再适用。

本文来源：一凌策略研究，作者：国金策略团队

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市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

Anthropic发布内部就业报告：智能体工时达到人类6倍，“元工作时代”来了

腾讯科技 — Sun, 18 Oct 2026 08:48:41 GMT

美国当地时间10月16日，Anthropic发布了一份关于自身劳动力结构的内部研究报告——《Anthropic就业之变》（How Employment is Changing at Anthropic）。

这项研究基于Anthropic内部的就业记录、AI使用遥测数据、员工产出指标、员工调查、内部沟通记录、日历数据和招聘决策评分卡，并结合17次员工深度访谈，系统分析了公司在深度应用AI后，工作内容、招聘结构和劳动力需求的变化。

报告提出了四项主要发现：

首先，Anthropic初级技术岗位的招聘占比显著下降，从2025年初的27%降至2026年的9%。但公司整体就业规模仍在扩张，受到挤压的是入门级岗位，而非岗位总量。

其次，AI智能体的工作时长迅速增长。截至2026年8月，Anthropic员工直接指导的交互式智能体，其工作时长已达到人类操作者的6倍。多个岗位的生产率有所提升，研究团队通过对照分析进一步评估了AI的独立贡献。

第三，员工的工作内容正在发生结构性变化。从直接执行任务，到构建工具、监控工作流程和管理智能体，员工的工作重心逐渐转移。与此同时，人类注意力成为新的瓶颈，招聘标准也开始从领域专长转向自主性和判断力。

第四，Anthropic已开始建立早期预警系统和内部人员调配机制。但报告指出，企业层面的应对措施仍不足以解决入门岗位收窄等更广泛的社会问题。

作为AI应用最前沿的企业之一，Anthropic内部的这些变化，为观察AI可能如何影响其他企业的工作方式和招聘需求提供了一个样本。

初级岗位招聘收缩

报告中最引人关注的数据，是初级技术岗位招聘比例的大幅下降。

自2025年初以来，Anthropic技术部门中初级员工的占比从21%降至14%，初级技术岗位的招聘占比则从27%降至9%。2025年12月之后，初级岗位招聘启事的数量出现了尤为明显的下降。

Anthropic入门级技术岗位招聘下降

这一变化并非源于公司收缩。相反，Anthropic在过去一年中规模扩大至原来的三倍，技术岗位的绝对数量仍在增长。真正发生变化的是招聘结构：新增岗位更多集中在中高级和专家层级，初级岗位的入口则明显收窄。

对初级岗位需求的讨论最早出现在2026年1月的核心技术部门。

一些重度使用Claude的团队发现，基础代码编写、漏洞排查等常规工程任务越来越多地可以交由模型完成。性能工程师岗位受到的影响尤为明显。一位受访者表示，这几乎在一夜之间改变了团队对人才的需求。

Claude使用复杂度较高的岗位，初级员工增长相对较慢

到2026年4月，工程和研究团队已开始系统性地下调低职级岗位的招聘权重。当月的内部调查显示，约三分之一的机器学习经理和五分之一的软件工程经理表示，他们因使用AI而减少了招聘人数。

初级岗位首先受到冲击，与这类工作的特点有关。

入门级工作通常具有规则清晰、执行性强的特征，而这正是当前大语言模型能够较好处理的领域。代码编写、数据处理、文档整理和客户支持等任务，都在不同程度上受到AI的影响，模型完成这些工作的能力也在持续提升。

当模型能力每几个月跃上一个台阶，最先被替代的可能会是技能阶梯的“最下端“。

非技术部门也呈现出类似趋势。通常，企业规模扩张时，行政、财务、人事等支持部门也会相应增加人员。但在Anthropic，智能体助手、自动化审核和工单服务外包等方式，使公司在快速扩张的同时，仍维持着精简的文职人员配置。

一位行政助理开发了用于日程管理和邮件分类的个人助理智能体，并表示，团队已经过了利用Claude增强入门级行政岗位的阶段，工作重心开始转向更高层级的协调与规划任务。

智能体工时达到员工6倍

招聘结构的变化背后，是智能体在公司内部的快速普及。

2026年3月，Anthropic内部自主运行和由员工直接指导的两类AI智能体，其累计工作时长首次超过了人类员工的工作时长。此后，智能体的工作时长继续增长。到今年8月，仅员工直接指导的交互式智能体，其工作时长就已达到人类员工的6倍。

智能体工作时长已超过人类时长

大量智能体被部署在软件工程领域，承担测试用例生成、代码检查、基础设施维护和代码库迁移等任务。这一数据尚未包括完全自主运行的智能体集群。对单个工程师而言，这意味着其可以同时安排多个智能体持续执行任务，并对其生成的代码和分析结果进行检查。工程师的工作也逐渐从亲自编写代码转向任务分配和结果审核。

生产率的变化也反映在具体数据中。报告显示，工程师人均代码提交量在6个月内增长至原来的5倍，数据科学家的查询处理量大幅上升，律师、应付账款和销售等非技术岗位的产出也有所增长。

Anthropic多个职能部门采用AI技术后，员工生产率激增

为了排除业务增长等因素的干扰，研究团队采用了对照分析方法。他们追踪了192名采用编码智能体的工程师，并以同期尚未采用该工具的74名工程师作为对照组，利用个体和月份双向固定效应进行估计。

结果显示，采用编码智能体后，工程师的代码提交量出现了统计上显著的快速增长。

Anthropic工程师采用编码智能体后产出上升，AI生成代码的回退率与手写代码无显著差异

对于AI是否会生成低质量代码的问题，报告也进行了分析。

研究团队比较了同一名员工在同一个月、同一个代码目录下，由智能体直接生成和由员工手动编写的代码，并以代码在90天内被删除或回退的比例作为质量评估指标。结果显示，两者在代码质量上不存在统计上显著的差异。至少从代码回退率来看，AI生成的代码与人类手写代码表现相当。

非技术岗位的生产率也有所提升。报告显示，销售代表采用智能体后，完成的客户交易数量有所增加。一位客户主管估计，Claude自动化了约20%的常规工作，包括起草邮件和操作客户管理系统。

另一位受访者表示，自动化释放的时间使其能够增加30%的客户面谈量。

从执行者到智能体管理者

智能体数量增长和生产率提升，并没有让员工从工作中解脱出来。相反，人类注意力正逐渐成为智能体产出的瓶颈。

报告显示，在交互式会话中，智能体约80%的时间处于等待状态，需要人类下达指令、确认结果或提供下一步方向。

研究团队还按照普通人的阅读速度，将智能体输出的token换算为阅读时间。结果显示，非技术部门的交互式Claude会话产生的内容，阅读起来已足以占据员工每周相当大一部分工作时间。仅阅读和处理AI生成的内容，就成为一项不容忽视的工作负担。

仅阅读Claude的输出，就相当于一份全职工作量

面对这一变化，员工逐渐形成了一种新的工作方式。报告将其称为“元工作”（meta-work），即围绕智能体开展的管理性工作，包括构建管理工具、编写常设指令、设计监控仪表盘，以及安排不同智能体相互审查。这类工作的核心，是不再直接执行具体任务，而是设计和管理由AI完成任务的流程。

相关数据也记录了这一转变。2025年秋季，“元工作”约占员工交互式Claude会话的10%。到2026年春季，这一比例升至22%。增长主要来自智能体管理活动，包括为多智能体系统编写规格说明、安排智能体交叉审查，以及监控工作流程的运行状态等。

Anthropic员工越来越多地在管理智能体，而非做实际工作本身

工作方式的变化也体现在招聘标准上。

研究团队对2024年以来Anthropic数千名员工的面试评分卡进行了自动编码分析，发现技术岗位中提及AI工具使用能力的评估比例从约5%升至约15%，非技术岗位则从约7%升至约28%。

与此同时，招聘评估的重点也发生了变化。技术岗位中，自主性和判断力成为增长较快的评估维度，领域专业知识的权重相对下降；非技术岗位则更加重视客户意识和使命导向，对执行技能的讨论有所减少。一位招聘经理表示，他预计模型能力在不同领域仍会存在差异，因此希望团队成员能够在不同领域之间灵活切换。

报告中的一个案例也体现了这种变化。

Anthropic一支负责撰写Claude.ai产品问候语的设计团队，在2026年春季开发了上下文图谱系统，引导智能体生成产品文案，从而扩大了团队的产出能力。随后，该团队转向智能体提示工程，开始负责撰写模型评估内容和提示词。

报告对此作了一个概括：曾经通过语言影响人类行为的写作者，如今开始通过语言影响Claude的行为。换言之，岗位的名称和外壳没有改变，但其工作的内核可能已经不同。

入门阶梯面临挑战

Anthropic的案例呈现了AI对就业结构的影响。作为AI应用最前沿的企业之一，公司内部发生的变化，为观察其他行业未来可能面临的变化提供了参考。

从目前的情况看，AI对就业的影响首先体现在认知劳动的入门层级。初级程序员、入门分析师、一线客服、基础文案和初级财务等岗位，过去通常是大学毕业生进入职场的起点，如今正逐渐受到AI的影响。

这一变化带来的问题不仅是岗位数量的变化。初级岗位也是员工积累经验、学习业务流程和逐步成长的重要起点。当这一层级收缩，年轻人获得第一份工作和积累职业经验的机会也可能随之减少。如果企业对新人的要求逐渐转向AI工具使用能力、判断力和自主性，那么这些能力应该在什么阶段、通过什么方式获得，也成为需要面对的问题。

报告讨论了企业可以采取的几项措施：

第一，通过广泛的股权共享机制，让员工分享AI推动生产率提升所带来的收益。当员工需要管理智能体、承担更多决策责任时，将个人利益与组织目标相结合就显得更加重要。

第二，建立早期预警系统，持续监测AI对不同岗位的影响，并提前规划受影响员工的内部转岗。

第三，强化内部流动机制。当原有任务逐渐实现自动化时，帮助员工转向新的工作领域，而不是直接将其推向外部劳动力市场。

但企业内部的措施仍不足以解决更广泛的社会问题。Anthropic作为一家前沿AI公司，有条件为员工提供内部转岗和利益共享机制。对于大多数传统行业的企业和员工而言，这些资源和制度安排未必具备。谁来帮助这些企业识别岗位变化？谁来承担员工技能转换的成本？这些问题已经超出了单一企业的应对范围。

报告末尾有一句话值得注意：“一支焦虑担忧的劳动力，不是一支尽力工作的劳动力。”

这句话提示我们，AI对就业的影响不仅是经济性的，也是心理性和社会性的。

当工作的定义在快速变化，当入门的门槛在持续抬高，当每个人都需要不断证明自己不会被AI替代，这种持续的不确定性本身就会成为一种广泛的社会心理负担。

Anthropic的实验仍在继续。智能体的能力不断增强，应用数量持续增长，人类与AI之间的工作分工也在不断变化。这场变革的最终形态尚不明朗，但有一点可以确定：工作可能不会消失，但工作的含义、门槛和价值排序，正在被改写。

本文来源：腾讯科技

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法国多地爆发抗议，百年历史建筑被烧毁

央视新闻 — Sun, 18 Oct 2026 08:28:05 GMT

10月17日，法国数十万人走上街头，抗议生活成本上涨和公共服务恶化。巴黎等多地爆发警察与抗议者的激烈冲突，发生涉及蒙面人员的暴力事件。在法国中南部小城利摩日，有着143年历史的市政厅遭到焚烧，火势蔓延至屋顶，43米高的钟楼发生坍塌。

当地政府称，这座建于1883年的市政厅屋顶已坠落到下层楼面，三分之二的正面外墙被烧光，这座建筑“基本已毁”，堪称一场“历史遗产灾难”。据称，这座设计灵感源自巴黎市政厅的建筑，是受保护的历史古迹。

这是法国近年来最严重暴力骚乱之一，已有大约1200人被捕，超过150名警察受伤。法国内政部称，全法大约55万人参加了当天的抗议活动。

在法国政府推进2027年财政预算案的背景下，民众对生活成本、购买力和公共服务的不满进一步凸显。面对财政赤字、社会诉求以及复杂的国际形势，法国政府正面临多重考验。

本文来源：央视新闻

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“AI沙皇”：CoreWeave只是一次市场波动，AI基本面需求没崩溃

鲍奕龙 — Sun, 18 Oct 2026 07:56:47 GMT

针对 CoreWeave 股价与债券大跌，“AI沙皇”David Sacks认为这仅是市场对未来万亿级AI预期的正常放大反应，基本面未变。他强调CoreWeave融资主要依赖资产支持结构，以微软等优质租户合同和GPU作抵押，无担保债券二级市场折价并不影响其实际付息成本，整体信用风险可控。

对冲基金今年收益已“蒸发一半”，近几周“亏损尤其惨重”，高盛合伙人：要等“垃圾级”资产止跌

Sun, 18 Oct 2026 07:54:50 GMT

AI交易逆转浪潮持续冲击市场，对冲基金仓位遭受重创，但高盛内部人士认为，抛售已走向极端，钟摆或已摆得过远。

高盛Prime数据显示，亚洲基本面多空基金月内跌幅达7%，年初至今收益从6月高点的40%骤降至16%，意味着过去四个月内已回吐逾半年收益，且大部分损失集中于近几周。全球AI股票连续六个交易日遭净卖出，六日累计净流量Z值跌破-3，为ChatGPT发布以来最极端的仓位削减幅度。高盛分析师Mark Wilson指出，情绪、定价与仓位的动量均急剧转负，当前摆锤"极有可能已向反方向摆得过远"。

与此同时，市场焦点正从AI需求端转向资本结构的信用风险。云计算公司CoreWeave股价单日暴跌15%，五年期CDS触及历史高点，其7月低点成为市场重点观察的关键技术位。Wilson警示，在以CoreWeave为代表的垃圾评级AI资产跌势未止之前，任何AI股票的反弹都只是仓位修复行情，而非基本面的重新定价。

亏损图谱：收益回吐速度罕见

高盛Prime数据还原了此轮回撤的具体幅度。TMT多空基金月内下跌5%，年初至今收益从6月的24%收窄至12%；全球基本面多空基金月内跌2%，年初至今收益从17%降至10%；欧洲多空基金月内持平，年初至今仍录得8%涨幅。

仓位层面的压力同样突出。高盛Prime账簿数据显示，全球AI股票（GSXGGLAI）连续六日遭净卖出，六日累计净流量Z值跌破-3，超过此前一周创下的"年内第二快抛售速度"纪录，并与量化策略遭遇8月以来最惨烈单日回撤同步发生。

Wilson特别提及一项持续三年半的清晰交易逻辑——做多"AI赢家"、做空"AI风险资产"——该策略在年内一度斩获逾90%收益，但自6月底已近乎折半，9月反弹尝试受阻后，当前正在重新测试低点。

双重催化剂：融资叙事的裂缝

Wilson将本周最剧烈的波动归因于两个具体触发点。

其一，CoreWeave联合创始人McBee在接受采访时称，寿险公司为AI提供"无上限"资本，即"全世界的钱"——这一表态引发市场对私人信贷定价逻辑的重新审视，也令外界对AI融资链条中最薄弱环节的担忧浮出水面。

其二，围绕前沿AI大模型商业模式与经济学的辩论趋于激烈——包括OpenAI首席财务官Sarah Friar公开警告企业慎用廉价开源模型。Wilson预计这一辩论将在"未来数周内更加清晰透明"，并将直接影响市场对资本支出规模、信用质量以及AI价值归属的判断。

两条线索背后，指向同一个核心问题：AI资本堆叠中，谁来为高额融资成本买单？高盛信用策略师将"新兴云服务商及前沿实验室相关AI公司债券"定性为"融资成本辩论的震中"。

多头论点：需求端尚无放缓证据

Wilson并不认同全面看空的立场。他承认资本支出与盈利增长的"二阶导数"大概率将从当前水平放缓，但强调价格已在相当程度上反映了这一预期。

其核心论据来自OpenAI CFO Sarah Friar约一个月前在高盛会议上的发言："过去两年因过度投入算力而饱受批评，但今年完全值得。我一年前购入的算力，今天在市场上能卖出3至5倍的价格。唯一的坏消息是，我们算力还是不够，应该买得更多。"

Wilson据此重申其核心判断：市场领导权将从"AI支出受益者"切换至"最大AI投资方"——即正在通过三季度财报兑现投资回报的超大型科技公司。他认为，这批公司大多能够自行支撑资本开支，相对不受价值归属争议的冲击，且其股价已开始跑赢更广泛的AI赢家篮子。

债券信号与供给前景

Wilson指出，本轮市场调整中一个值得关注的变化发生在债券市场。

尽管债券走强的驱动因素——增长放缓风险或融资意外——并非股票投资者所期待的那种，但10年期美债收益率在CPI与PPI数据公布后未能进一步上行，并于周四明显回落，突破陡峭上行趋势线。Wilson认为，这"体现出此前从未出现的某种疲态"。

不过Wilson同时警告，能源价格压力尚未出现类似缓解，12月WTI期货逼近100美元，利率风险仍不可低估。

展望供给端，高盛Ben Snider估计，包含到期锁定期在内，美国公开市场股票净供给明年将创2000年以来最大增幅。Wilson对此相对淡定，认为历史数据显示，只要市场相信股权融资用于生产性投入，较高的供给水平本身并不构成指数上涨的障碍——关键在于"市场是否相信这一点"。

核心关注：垃圾评级资产是否止跌

Wilson的多头论据建立在三个支柱上：仓位已被充分洗出、债券趋于稳定、算力需求端无放缓迹象。

然而关键矛盾在于，市场当前追问的问题已不再是"算力需求是否存在"，而是"谁来为之付款"。

CoreWeave的信用风险走势表明，AI资本结构底层的垃圾评级资产仍处于承压状态。在这一层面的定价未能企稳之前，AI股票的任何反弹都更接近于仓位回补，而非基本面共识的重建。CoreWeave的7月低点，是下周最值得盯盘的技术关口。

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当美欧成为金融风险源

宋雪涛 — Sun, 18 Oct 2026 06:15:15 GMT

货币当局作为官僚机构，在滚滚向前的低利率时代存量债务的续作压力，势不可挡的科技发展趋势以及愈演愈烈的民粹主义面前，是极其渺小的。总的来说，需要重估美欧市场作为全球利率基准的稳定性，这也正是“美欧正代替新兴市场，成为金融风险之源”的核心含义。

过去讨论联储加息和美元流动性收紧，往往从资本回流美国出发，寻找外债较高、储备不足的新兴市场国家。本轮最大的不同是，新兴市场对强美元冲击的传统外部融资缓冲有所增强，发达经济体却面临更大的压力。

回看2022年以来的政策周期，从英国养老金危机到美国区域银行问题再到法国财政紧缩困境，发达经济体自身的利率与资产负债表风险已经反复暴露。如今，更显著的边际变化在于财政负担。疫情后覆水难收的财政扩张留下了更高存量债务，而初级赤字迟迟未能收敛，高利率又通过付息压力持续消耗整体财政空间。

随着美欧国债利率保持高位，以及对联储紧缩周期的担忧，核心发达经济体的融资约束日益增强，紧缩效应会沿着融资成本与抵押品链条向外传递。

除此之外，高通胀带来的实际价格水平压力依然推动着2008年至今全球民粹主义周期的继续演绎，在野党裹挟着民意去宣传弊大于利的福利计划，使得执政党更难以实质性推进赤字削减。

一、财政压力是共性，但发达经济体因初级赤字恶化更加明显

发达经济体与新兴经济体的财政压力都已高于疫情前水平。按2026年预测口径，G7财政三项指数（总债务、利息负担与初级赤字）较2019年上升约0.67分，略高于EME13的0.59分。

更值得关注的是恶化的来源：初级赤字贡献了G7约一半的增量，而EME13的压力主要来自债务与付息负担。G7的财政压力虽未超过2010年及疫情前区间高点，却长期停留在均值水平之上，财政扩张退出缓慢的问题已经十分突出。

某种程度上，市场已经习惯了印度、巴西、土耳其等偶发的财政风险和利率压力，但对于5%以上的10年期美债，以及5.5%的30年期美债却如临大敌——核心原因是发达经济体的高利率可以向下传导，而新兴经济体的高利率很难向上倒流。美债收益率的走高直接抬升了债券的融资基准，并通过保证金追缴与杠杆收缩放大抛售压力；高信用资质并不妨碍发达国家国债成为流动性冲击的起点。

另一方面，发达市场的韧性也决定了无需发生实质性的主权风险，单纯的市场风险就能对其他资产构成约束；核心发达经济体国债利率稳定性的下降，以及股债相关性的变化，本身就十分值得重新审视。因此，需要强调的是，新兴市场仍是承压端，新增冲击仍来自全球融资基准利率本身——既包括了市场交易出的更高债券利率，也包括央行调控出的更高政策利率。

通胀缓和可以降低短端政策利率预期，但财政融资与逐步消耗的久期吸纳能力，仍需要更高的长期补偿。这其中很重要的一点来自于“初级赤字”的过度放纵：如果说付息压力还具备某些程度的被动属性，即全球利率与货币政策周期的联动，那“初级赤字”几乎是各国政府主动作为的结果——降息能减轻付息压力，却无法替代财政收支本身的调整。

更为关键的是，债务滚续的副作用正在逐步呈现。只要那些到期的低利率时代债务票息低于当前水平，即使市场利率不再上升，平均付息成本也会继续抬高；初级赤字若不收敛，新增融资与到期再融资便会持续叠加。高债务对融资成本与名义增长之差的敏感性，也随之放大。

美国国债最能说明这种慢性压力：从2019年至今（2026年为估计水平），其债务率从108.8%升至125.8%，增加约17个百分点；净付息支出占财政收入比例由7.6%升至12.6%，增加约5个百分点，但初级赤字却仍在原地踏步，保持在GDP的3.5%左右——经济和税收尚需消化的存量利息负担与未来仍需融资的财政流量同时存在。

欧洲主要经济体则存在明显差异，而这种差异恰恰说明，在存量债务压力之外，收支调整能力同样决定压力的方向。法国面临初级赤字、债务与付息负担同步上行的问题；意大利仍有初级盈余，但高债务存量使其对融资成本与名义增长的组合更敏感。西班牙初级余额改善、债务率较2019年变化较小，反而表现更好。

对高债务国家而言，能否形成持续的初级盈余，直接影响融资成本上升后的财政周转空间——但要达成初级盈余，就必须实现某种程度的财政紧缩，对于发达经济体而言这似乎陷入了无解循环。

值得一提的是，以上指数衡量的是各国相对自身历史的压力水平，分数趋于平坦，并不意味着实际情况停止恶化。美国财政指数较2019年仅高0.07分，但实际情况是美国债务分项早已触及评分上限，付息分项也接近上限，新增负担难以继续推高得分。此时更应回到绝对数值水平，即40万亿美元的联邦总债务水平和每年1万亿美元的净利息支出负担。

现如今，发达经济体的财政问题不仅在于债务规模较大，还在于赤字越来越难削减。然而，无论是开源还是节流，都会影响居民收入，容易遭到选民反对。且随着民粹主义在公卫事件后的再次强化，财政紧缩面临的政治阻力也在加大。

究其原因，民粹主义产生主要与收入分配有关。收入和财富差距扩大，选民开始要求政府提供更多保护，形成了左翼扩福利、右翼保本土产业的不同民粹主张，自此，民粹主义逐渐成为影响经济活动的一项因素。

虽然左翼和右翼提出的政策不同，但两者都会增加财政调整的难度，这主要体现在21世纪至今左翼与右翼民粹的交织展现。

左翼更关注收入差距，因此主张提高最低工资，扩大社会福利。但是为了弥补相关支出，左翼通常支持向高收入群体和企业加税。与此相对，右翼则更关注移民和产业外迁，所以往往主张限制移民，并通过关税保护本国企业；同时，右翼通常也支持减税降费。两类政策看似相反，却存在一个共同点。无论是扩大福利还是降低税负，都容易得到特定选民的支持。

民粹主义使政府更难解决债务问题。由于削减支出面临选举压力，短期财政支持更容易转化为长期负担。

二、新兴市场的缓冲垫明显增加，广义脆弱性保持平稳

强美元之所以容易触发外部融资危机，是因为它会同时收紧融资条件，并在存在外币负债错配时推高海外主体偿债压力。若国内信用还在扩张、经常账户依赖持续资金流入，汇率贬值就会加剧再融资约束。过去危机中最危险的组合是外债、信用扩张与外部融资缺口的同时失衡，但当前却并未发生。

新兴经济体近年的财政恶化并未显著推升其广义脆弱性，核心原因是财政仅是风险组成部分之一。采用13国六项数据齐全口径，其指数约为2.61，略低于2015—2019年的均值水平（2.66）——彼时联储利率最高只有2.5%，10年期美债更是只有3%出头。可以说过去几年更严酷的金融环境，实际上锻造出了新兴市场国家更坚韧的抗风险能力。

财政走弱演化为外部融资危机还需要资产负债表的放大机制。当下融资缺口更小、信用扩张更缓、储备更厚，同样的强美元冲击就更难演变为全面的债务压力与再融资危机。这些缓冲，正是理解本轮新兴市场韧性的关键。

与1997年相比，缓冲的变化尤其显著。EME13的外债/出口均值由170.4%降至127.6%，外储/GDP由8.9%升至18.5%，经常账户逆差/GDP由1.8%收窄至0.8%。一方面，需要依靠外部资金填补的缺口缩小；另一方面，应对资本流出与外债偿付的资源增加 —— 强美元不再单纯只是“新兴市场的问题”，而更是“美欧日的问题”。

但这并不意味着新兴市场国家毫无风险，对EME广义脆弱性的拆解进一步说明，压力在不同经济因子间并不一致。

从2017到2024年，政府总债务、平均通胀水平和外汇储备分项仍指向更大脆弱性，但银行信贷水平、经常账户差额和外债规模形成了缓冲。将当下联储加息直接外推为某种新兴市场危机的前序，是无视了这些真实存在的缓冲与金融抗风险能力的改善。

全球财政恶化是共性，但核心发达经济体融资约束的增强，才是更值得重视的边际变化。总的来说，美欧需要重估其作为全球利率基准的稳定性，这也正是“美欧正代替新兴市场，成为金融风险之源”的核心含义。

风险提示

宏观经济数据频率较低，对于跨境行业数据估计存在滞后性；美国产业政策受党派影响明显，执政党派的更换可能引发产业政策回溯；AI技术发展与产业投资存在较大不确定性。

本文来源：宋雪涛

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马斯克“第一性原理”：80%到90%的延误只是假设而已

鲍奕龙 — Sun, 18 Oct 2026 06:01:47 GMT

Neuralink总裁DJ Seo表示，马斯克激进的时间表是严格的从第一原理出发的工程方法，而全绿灯时间表显示，假设没有任何审批、物流延误和历史包袱，纯粹看最快能多久把芯片或机器人造出来。结果发现，平时拖垮进度的因素中，有80%~90%只是大家习惯成自然的“人为障碍”。

ASML确定入局：混合键合行业的2027年混战，杀估值还是杀叙事？

Sun, 18 Oct 2026 04:47:48 GMT

ASML 至今没有发布任何公告，但专利、供应链报道与自身路线图三条证据已经指向同一件事：它正在造一台芯片对晶圆（D2W）混合键合设备。ASML 的量产不早于 2030 年，2027 年真正厮杀的是 Besi、韩华、SEMES 与中国设备商。

但 ASML 入局的杀伤力不在抢走 2027 年的订单，而在于它把混合键合从「后道设备」重新定义为「前道设备」。这才是 Besi 三个月回撤46.8%的真实原因：市场杀的从来不是当期业绩，是估值框架的迁移。对国内而言，受益顺序是减薄 / CMP → 临时键合解键合 → 混合键合本体 → 材料，而混合键合设备本身的国产化率仍不足 5%。

一、发生了什么？一份没有公告的入局

2026 年 10 月 16 日，SemiAnalysis 发布了一份四小时前上线的付费报告，标题写得很直白：ASML Is Building a Hybrid Bonding Tool。这份报告的特别之处在于，它整篇都在讨论一台不存在的产品——ASML 官方从未宣布过任何混合键合设备，管理层在业绩会上也从未提及。

三条证据链，一条比一条软

SemiAnalysis 给出的证据有三条，加上一条来自卖方自己的渠道调研。把四条放在一起看，可信度的分布极不均衡。

最硬的一条是专利。ASML 在 2022 年 12 月至 2024 年 11 月之间申请了 27 个键合专利族，其中大部分与 D2W 相关。核心申请号为 WO2025201788A1，这份文件里画出了完整的键合流程图。需要留意的是，2024 年 11 月之后的申请尚未进入公开期，实际数量大概率高于 27。专利是可检索、可复核的一手材料，这是全部证据链里唯一不依赖转述的一环。

第二条是供应链报道。《The Elec》在 2026 年 3 月报道，ASML 已与荷兰的 Prodrive Technologies 和 VDL ETG 开始混合键合机的架构设计。这两家不是随便找的供应商：Prodrive 为 ASML 的 EUV 磁悬浮工作台制造直线电机和驱动器，同时还代工了韩华 Semitech 的 SHB2 Nano 键合机；VDL ETG 负责 ASML 的机架和模块。报道方是韩国半导体专业媒体，属于行业媒体而非公司公告。

第三条最软：公司自己的路线图。ASML 在 2024 年 11 月 14 日的投资者日材料里，已经把 W2W 和 D2W 混合键合列进了 NAND、DRAM 和逻辑三条产品线的前道流程。2024 年 7 月的一份文件还描述了键合机与光刻机如何共享芯片位置数据。路线图是公司自己的规划，属于「想做什么」，不是「已经在做」。

第四条是 SemiAnalysis 自己的渠道调研，结论是否定性的：台湾的代工厂和封测代工厂（OSAT）都没有发现 ASML 键合机的踪影。这条信息反向削弱了「很快量产」的假设。

ASML 凭什么能赢：三张可复用的底牌

SemiAnalysis 认为 ASML 能在混合键合上拿到优势，理由建立在三个既有能力上。这三个能力的共同特征是——它们都是从光刻主业里可以直接搬过来的资产，不需要重新发明。

第一张底牌是对准。混合键合的放置精度直接决定键合良率，而对准耗时又会随芯片数量累加，因此对准时间对 D2W 吞吐的影响远大于 W2W。ASML 的方案是在每颗芯片上放一个微小的衍射光栅，通过光栅散射的光线读取芯片位置——这与 ORION 传感器同源，后者自 2017 年起配备在每一台新 TWINSCAN 光刻机上。ORION 的设计初衷，正是为了读取那些被化学机械抛光（CMP）和刻蚀工序弄倾斜、变形的标记。这一点在混合键合场景里恰好成立：键合芯片上的标记，与它旁边的铜焊盘经历完全相同的 CMP 和等离子活化，因而携带相同的不对称性。

支撑这一判断的还有两组数字。NXT:2100i 在单台机器上保持了 0.9 纳米的套刻精度。更关键的是，ASML 已经能够测量 W2W 键合后晶圆的畸变，据此修正下一层光刻，把键合后套刻误差从 40 至 60 纳米压到 4 纳米以下（区间为 2.5 至 3.9 纳米）。这两组都是光刻数据，不是键合结果，但它们的含义很清楚：ASML 的传感器与工作台误差，比键合机所需的 50 纳米低了一个数量级以上。误差预算的分配逻辑由此改变——更高的工作台精度意味着留给其他误差源的空间更大，而这些误差源恰恰是混合键合最难的部分：芯片在支架上的位移、热漂移、以及接触过程中的移动。

第二张底牌是洁净控制。键合界面的洁净度要求是 ISO 3 或 Class 1 级别，客户在 Class 1 级洁净室里评估键合机。ASML 的 EUV 光刻机在真空环境中移动掩模版和晶圆，并把掩模版颗粒增加量控制在「兼容 10 纳米以下节点高产量制造要求」的水平。另一个佐证是，ASML 的键合装置专利里额外加了一个清洁基板支撑件的工具，以及一个监测支撑件平整度、颗粒负载和变形的传感器——说明设计者确实想过键合面的洁净问题。

但这里存在一个容易混淆的地方，需要单独指出：键合机里的污染物与光刻机里的不是同一类。光刻机主要对付的是环境颗粒；键合机要对付的是切割碎屑（附着在芯片边缘）和落在新鲜活化亲水表面上的颗粒。前者有多年经验积累，后者是新的问题。SemiAnalysis 的表述是「期待在未来的专利申请中看到更多细节」。

第三张底牌是运动控制。Prodrive Technologies 为 ASML 的 EUV 磁悬浮工作台制造直线电机和驱动器，可以合理推断它会为键合机提供同类部件；VDL ETG 负责机架和模块。这两家出现在《The Elec》的报道里，使供应链判断不止停留在推测层面。

如果只看基本面，Besi 交出的是一份教科书级别的答卷。2026 年第二季度订单 2.929 亿欧元，同比增长 129%，超出市场预期 18%；营收 2.499 亿欧元，同比增长 68.7%，环比增长 35.2%。使用其混合键合技术的客户数从 2025 年底的 15 家增加到 21 家，单季新增 3 家，其中一家是超大规模云服务商。公司对第三季度的指引是营收环比增长 10% 至 15%，并将 AI 相关系统在上半年订单中的占比从一年前的约 50% 提升到约 60%。

但股价走的是另一个方向。

投资者没有在质疑 Besi 2026 年能不能交付，他们在质疑 Besi 2029 年还能不能拿到订单。业绩超预期但股价下跌，说明卖方一致预期的调整方向与股价方向相反——目标价中位数仍在 270.57 欧元（隐含 55% 上行空间），而 UBS 已经把评级从买入双重下调至卖出、目标价从 370 欧元砍到 159 欧元（隐含 9% 下行空间）。同一只股票、同一个时点，两份报告给出的目标价差了 70%。

SemiAnalysis 给出了两个相互印证的判断。第一，ASML 管理层对键合机营收贡献的表述是「远在 2030 年之后」。第二，其渠道调研在台湾的代工厂与 OSAT 均未发现 ASML 键合机，因此推断量产时间不会早于 2030 年。这两个判断合在一起，指向一个明确结论：ASML 将错过第一波 D2W 键合浪潮——而这波浪潮本身，SemiAnalysis 认为会推迟到 2029 年或更晚。

2027 年真正厮杀的是另外四股力量：守住逻辑芯片基本盘的 Besi、以半价策略进攻的韩华 Semitech、背靠三星却受制于集团内部采购体系的 SEMES，以及一批刚刚把精度做到 30 至 50 纳米区间的中国设备商。ASML 的位置更接近一个 2030 年才入场的第四方，它的作用是把这场混战从「设备商之间的竞争」升级为「前道巨头对后道市场的收编」。

二、为什么重要？混合键合的价值在哪里

混合键合被反复称为「自 EUV 以来半导体制造领域最具变革性的创新」。它取消了焊料凸块，让铜与介质直接融合，把互连密度从平面时代的每平方毫米几百到几千个，推到 25 万至 100 万个，提升幅度在 10 倍以上；同时把封装间隙从约 30 微米压缩到 0，使 16 至 20 层堆叠在物理上成为可能，热阻也因铜—铜直连网络而大幅下降。

市场规模有多大？

Besi 在中性情景下预测，2030 年前混合键合系统累计需求超过 1400 台，按每台 200 万欧元计算，累计设备市场空间约 28 亿欧元。同一家公司给出的另一个口径是：2030 年单年市场规模 12 亿欧元，累计装机 960 至 2000 台。

第三方的测算低得多。Yole 给出的 2030 年市场规模是 3.97 亿美元。Global Growth Insights 的曲线是 2025 年 3.6476 亿美元、2026 年 3.9066 亿美元、2027 年 4.1839 亿美元，到 2035 年才增长到 7.2427 亿美元，隐含复合增速只有 7.1%。

券商口径落在中间。华金证券测算 2027 年 W2W 与 D2W 混合键合设备市场分别为 5 亿和 2.3 亿美元，合计 7.3 亿美元。另一份综合机构口径给出的核心工艺设备市场是 2025 年 5.1 亿美元、2026 年 6.4 亿美元、2030 年 15.4 亿美元，复合增速 24.7%。

把混合键合放回后道设备的坐标系里，能看到一个典型的「小基数、高增速」结构。

混合键合核心工艺设备从 2025 年的 5.1 亿美元增长到 2030 年的 15.4 亿美元，复合增速 24.7%。同一份综合口径里，AI 驱动的混合键合对准量测市场从 4.8 亿美元增至 2034 年的 11.4 亿美元，复合增速 9.3%；先进封装量测与检测设备整体从 48 至 52 亿美元增至 2034 年的 102 亿美元，复合增速 8.8%。

定价权从哪里来：不是速度，是良率

混合键合的经济性有两组数字需要分开看，一组是单颗芯片的键合成本，一组是设备本身的售价。

按 25mm×25mm 芯片口径测算，W2W 的单颗成本约 728 美元，D2W 约 598 美元。这个结果表面上反直觉——W2W 是整片键合，规模效应理应更好。原因在于 W2W 的成本优势只在大芯片面积场景下成立，25mm×25mm 属于中小尺寸，整片处理带来的边缘损耗占比过高。

设备端的价格差异更大。传统倒装键合机的单价约50万美元，而 Besi 的 8800 Ultra 混合键合设备单价在150至250万美元之间，是前者的3至5倍。

混合键合设备的高毛利（Besi 综合毛利率 62.5%）建立在良率壁垒上，而良率壁垒一旦被证明可以被工程手段绕开，价格战就会立刻开始。这正是韩华 Semitech 用半价策略切入的商业基础，也是国内厂商 30 至 50 纳米精度能够构成威胁的前提。

HBM 是最大的期待，也是最脆弱的一环

对混合键合设备商而言，HBM 一直是那个「下一个大市场」。逻辑芯片的 D2W 键合规模有限——AMD 从 2022 年起出货采用混合键合的 V-Cache，台积电的 SoIC 目前键合间距约 6 微米、2029 年目标 4.5 微米，这些都撑不起设备需求的数量级跃升。真正的想象空间在存储器：HBM 的堆叠层数从 8 层走向 12 层、16 层，混合键合是唯一能继续加层而不爆高度的方案。

但这条曲线在过去一年被两次下修。

第一次来自规格。4-hi 和 8-hi 的高度规格下调，直接消除了混合键合原本要解决的那个问题。混合键合的核心卖点是取消焊料凸块、把层间间隙压到 0，从而在给定高度内塞进更多层。当规格本身放宽了对高度的要求，这项技术的必要性就被削弱了。原厂的应对各不相同：SK 海力士把混合键合的采用推到 HBM5，三星的表述是在 HBM4E 上「部分商业化」，美光则在评估液冷方案作为替代。Besi 管理层也在 2026 年 7 月承认，HBM 的采用可能推迟到其原定 2027 年时间表之后。

这个下修对 Besi 的财务影响可以直接量化：SemiAnalysis 估计 HBM 混合键合占 Besi 2028 年市场共识营收的最多 20%。请留意这个结构——Besi 是一家 2025 年营收 5.913 亿欧元的公司，20% 意味着约 1.2 亿欧元的营收敞口面临时间推后。

第二次下修来自竞争。韩华 Semitech 与 Prodrive Technologies 联合开发的第二代 D2W 混合键合设备 SHB2 Nano，声称对准精度达到 0.1 微米，与 Besi 的 CHAMEO 8800 处于同一档位，自 2026 年 4 月起在 SK 海力士产线上进行评估。2026 年第二季度，韩华 Semitech 在连续五个季度亏损后首次实现盈利，单季营收 1477 亿韩元、营业利润 140 亿韩元，营业利润率 9.5%。价格是最直接的武器：韩国国产设备定价约 40 亿韩元，而 Besi 的设备在 50 至 60 亿韩元区间——价差足够大，足以在同等精度下撬动采购决策。

三星这一侧的动作更值得细看。据《The Elec》报道，三星准备在平泽 P5 厂区建设一条约 50 台规模的 D2W 混合键合产线，已选择 Besi 作为首选供应商并启动采购流程。但订单尚未敲定，原因是三星要求对设备做架构与模块层面的设计修改，交付节奏因此难产；价格谈判同样复杂。与此同时，三星已要求其设备子公司 SEMES 提供 D2W 键合机，SEMES 已完成开发并交付评估机台，行业信源认为其已通过内部测试；三星也在考虑韩华作为潜在供应商。三星内部对混合键合大规模商业化的目标时点是 2030 年。

对 Besi 而言，HBM 规格下调带来的营收损失是确定的、近期的，而 ASML 入局带来的竞争压力是推测的、远期的。市场却在过去三个月里对后者做出了更剧烈的反应——28.5%的跌幅。

2027 年的真实战场名单

把全球 11 组玩家的量产与验证区间摊在同一条时间轴上，2027 年的竞争格局会清楚得多。

2027 年的胜负手不在逻辑芯片，在存储客户的批量订单验证。逻辑芯片的存量盘是安全的——Besi 在已装机键合机中约占 70% 集中在英特尔与台积电，这个位置短期难以撼动。而增量全部来自存储：SK 海力士、三星、美光三家在 2026 至 2027 年的键合设备采购决策，将决定未来五年的份额分配。韩华已经在 SK 海力士产线上跑了半年，SEMES 拿的是三星的内部通道，Besi 的最大单笔可见需求（三星平泽 50 台）仍在谈判中。这三条线的结果比 ASML 的任何公告都重要。

三、接下去关注？杀估值还是杀叙事

国产化率的真实位置：八类环节里六类不到两成

八类关键环节的国产化率呈现出明显的三档分布。第一档是已有实质供给的环节：TSV 深硅刻蚀约 20%（中微公司的深硅刻蚀设备已获重复订单，北方华创在国内量产线市占率领先）、TCB 热压键合与 TSV 电镀各约 15%（盛美上海的电镀设备全球市占率 9.6%，位列第二）。第二档是有产品但未成规模：硅中介层用高阻硅晶圆约 10%、涂胶显影前道 Track 约 10%。第三档是近乎空白：混合键合设备与临时键合/解键合设备均不足 5%。把这张图与第二章的判断对齐，可以得到一条清晰的受益路径：由于封测扩产的资金 89.5% 流向设备，而设备国产化率最高的环节集中在减薄、CMP、清洗、刻蚀，因此最先兑现业绩的是这些「扩产必需项」，而不是混合键合本体。混合键合设备的国产化率不足 5%，意味着它当前的收入体量极小，股价反映的是未来份额而非当期利润。

资本开支的传导，与一个被忽视的「轨道期权」

ASML 的键合机架构跑在轨道上。而轨道（涂胶显影设备，Track）恰恰是前道设备中被忽视最彻底、垄断最严重的环节——全球市场规模约 45 亿美元，中国大陆约 160 亿元级别，TEL 的全球市占率高达 92%（2024 年数据），在 EUV 光刻配套领域更是 100% 独家垄断。需求结构上，2025 年前道制程占 68.4%，先进封装占 21.7%。

如果混合键合设备与前道轨道的边界真的被打通，那么「独立键合设备厂商」这个身份会被削弱，而「轨道平台能力」的价值会上升。国内唯一具备量产型前道轨道供给能力的公司是芯源微：国内唯一可实现量产型前道涂胶显影设备商业化的厂商，2025 年在国内 12 英寸前道涂胶显影市场的市占率约 25% 至 30%，28 纳米产线渗透率约 35%；后道涂胶显影在国内市占率超过 50%，已进入长电科技、通富微电、华天科技供应链；在长鑫存储等头部存储产线的份额突破 70%。2025 年 6 月起，北方华创成为其控股股东并全面赋能，目前持股 17.8%。

结论

第一，ASML 入局是真的，但它在 2027 年不在牌桌上。专利、供应链报道与自身路线图三条证据链中，专利属于可独立核验的一手材料，其余两条的可信度依次递减；而管理层「营收远在 2030 年之后」的表述与渠道调研「台湾代工厂与封测厂均无样机」的发现相互印证，指向量产不早于 2030 年。2027 年的混战，发生在 Besi、韩华 Semitech、SEMES 与中国设备商之间。把 ASML 当作 2027 年的直接竞争对手，会高估短期的竞争烈度，同时低估中期的格局变化。

第二，ASML 真正的杀伤力是估值框架的迁移，而不是订单的争夺。它把混合键合从一个「后道封装设备」的赛道，挪进「前道制造设备」的范畴——轨道式架构、共享芯片位置数据的键合机与光刻机套装、EUV 级的洁净能力，这些都不是后道设备厂商的传统能力范围。这才是 Besi 在三个月内回撤 46.8%、而同期业绩超预期的真实原因：市场杀的从来不是当期的数字，是估值框架的归属。对国内的含义是双向的——一方面，混合键合从「国产可以追赶的后道赛道」变成了「前道巨头的主场」，长期竞争难度上升；另一方面，ASML 用产品证明「键合与前道设备融合」这个命题成立，为国内的前道设备商打开了新的技术想象空间。

第三，国内的受益顺序由资本开支驱动，而不是由技术驱动。封测厂扩产的资金有 89.5% 流向设备，而国产化率最高的环节集中在减薄、CMP、清洗、刻蚀与临时键合。因此受益顺序是：减薄/CMP → 临时键合/解键合 → 混合键合本体 → 材料。混合键合设备本身的国产化率不足 5%，当前收入体量以千万元计，相关标的的股价交易的是未来份额，而不是当期利润。在这条路径上，最先兑现的是订单，最后兑现的是利润。

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下周重磅日程

龙玥 — Sun, 18 Oct 2026 04:38:10 GMT

中国GDP、金融街论坛与APEC财长会、英伟达GTC、特斯拉Meta与宁德时代财报。

“股债双杀”的CoreWeave——本轮AI崩盘的“风暴眼”

Sun, 18 Oct 2026 03:54:30 GMT

这家专注于AI云计算的基础设施公司，正在成为本轮人工智能投资热潮中风险积聚的最集中体现。

本周，CoreWeave股价单周重挫25%，创下2025年11月以来最差表现；与此同时，其垃圾评级债券收益率飙升至15%，通常被视为债务困境的临界信号，信用违约互换定价显示其五年内违约概率超过60%。

尽管英伟达首席执行官黄仁勋在周四公开表达对CoreWeave的信心，德意志银行将此次抛售定性为"买入机会"，股价当日反弹5.9%，但市场的不安情绪并未消散，周五CoreWeave股价再度下跌12%，以全周跌幅25%收场。

这场"股债双杀"引发的波澜已向外蔓延：费城半导体指数本周下跌11%，较2025年6月高点累计下挫约24%；纳斯达克100指数录得2025年4月以来最差单周表现，跌幅5.5%；高收益债券平均收益率周三升至8.41%，为近18个月高位，风险溢价扩至3月以来最宽水平。

债市警报：从个股危机到行业信号

在此轮动荡中，债券市场的动向被部分市场人士视为比股价更具深远意义的信号。

CoreWeave于2025年6月发行时收益率为9.675%的债券，本周收益率骤升至15%，触及通常被认定为"困境"的水平。与此同时，债务违约保护成本在周四盘中升至有记录以来的最高水平。

信贷数据与分析公司9fin融资业务负责人Max Frumes表示：

CoreWeave绝对是这一市场板块中的'矿井里的金丝雀'，这将成为支撑AI热潮的信贷定价、可及性和结构的转折点。定价将会上升，审查将更加严格，投资者可能会出现明显的抵触情绪。

德意志银行全球宏观与主题研究主管Jim Reid指出，市场正在进入一个新阶段，债务融资的重要性正在上升。他在最新研究报告中写道：

随着我们进入由债务而非自由现金流驱动的资本支出周期，我们必须越来越重视信贷价格走势，AI的融资成本总体上并不是问题，但边缘地带出现了令人担忧的迹象。

从更宏观的视角看，今年迄今美国债券市场已发行1060亿美元的投资级和高收益债券用于项目融资，相当于2025年全年370亿美元的近三倍，其中大量资金流向数据中心等AI投资。

据高盛策略师估算，明年全球项目融资债券发行规模可能突破3000亿美元。

垃圾债市场承压，云计算公司遭遇融资寒流

CoreWeave的债务困境已对整个AI基础设施融资生态产生明显的传导效应。

据彭博报道，Tract Capital Management、Prime Data Centers和Cipher Digital等数据中心的相关债券本周均跌至发行以来最低水平。高收益数据中心债券的平均美元价格从2025年6月的101美元附近，下滑至约95美元。

高盛美国AI数据中心一揽子指数（GSUCADSP）在本周初经历剧烈冲高。

CoreWeave联合创始人本周表示，公司正探索在投资级债务市场，包括庞大的保险机构资金池进行融资，此举引发市场对公司将大规模举债的担忧，进一步加剧了抛售压力。

Shorecliff资管创始人兼首席投资官Grant Nachman表示：

在目前的市场价格水平上，大规模无担保的新云计算公司融资要么价格高得令人望而却步，要么根本无法完成，或者两者兼而有之。

他认为，新发行债务若想吸引买家，可能必须以资产或合同现金流作抵押，并提供更强的债权人保护条款。

周四，摩根大通与高盛为 AI 云计算初创公司 Volta Infrastructure Holdings 承销的 50 亿美元杠杆贷款提高了给投资者的让利幅度（甜化条款）。最终该笔贷款的实际收益率突破了最初讨论的 11%，追平了迄今为止AI基础设施融资领域的最高利率纪录。

高盛首席信贷策略师Amanda Lynam此前已警告称，美国高收益债券市场的企业发行量激增正开始令债务投资者应接不暇。

MetLife投资管理公司的杠杆融资联席主管John Yovanovic直指问题核心：

问题不在于信贷状况在过去一年发生了变化，而在于未来一年半还有大量供给即将到来。

股市层面：高杠杆模式的估值重构

在股票市场，CoreWeave的高杠杆商业模式正面临更为严苛的重新定价。

自2025年3月以40美元发行上市以来，CoreWeave股价曾因AI需求爆发一度飙升超 360%。但随之而来的是剧烈回调，目前较峰值已累计下跌约67%、回落至60美元附近，与40美元的发行价相距已不足25美元。

值得一提的是，该公司的首次公开募股本身就颇为曲折，需要英伟达进行"托底"支持。对于此次抛售，持乐观立场的分析人士认为市场反应过激。

德意志银行分析师Brad Zelnick维持买入评级，并在周四的研报中指出，CoreWeave拥有"强大的客户基础、经过验证的执行记录、积压订单转化能力和领先的基础设施性能"，认为AI算力需求持续超过供给的基本面格局并未改变。

然而，宏观环境的变化令乐观情绪难以全面展开。Roundhill Financial交易所交易基金策略师Thomas DiFazio表示：

宏观背景制造了一个'先卖出、再问问题'的市场。短期内很难说一切已经好转。

彭博智库分析师Robert Schiffman指出，CoreWeave与英伟达的密切关系理论上可以在市场融资渠道收紧时提供资本来源。但黄仁勋在斯德哥尔摩出席活动时明确否认了这一可能性，他表示：

CoreWeave不需要救助，他们的实力每天都在增强，我持乐观态度，他们的资本成本实际上正在下降。

市场分歧：短期恐慌还是趋势转折

在此次动荡中，市场对CoreWeave以及更广泛AI投资逻辑的判断呈现出明显分歧。

悲观一方关注的是：美债收益率上行与通胀持续高企推高融资成本；AI数据中心从建设到产生回报周期漫长；GPU设备可能在新设施投入运营前面临迭代淘汰风险；以及数据中心建设许可与电力定价围绕的政治争议升温。

固定收益资产管理公司Catalyst Funds高级投资组合经理Larry Holzenthaler表示：

几个月前，我会说人们对AI过于乐观。

他认为，今年6月被市场忽视或淡化的那些风险——庞大的融资需求、高杠杆率、对外部融资的依赖，如今正在以更猛烈的方式重新定价。

乐观一方则认为，AI资本支出周期仍处于早期阶段，需求层面的长期逻辑并未动摇。

State Street投资管理公司的全球研究策略师负责人Matt Bartolini表示：

我们在AI资本支出周期中仍处于非常早期的阶段，利率不会成为难以逾越的障碍，但它确实改变了持续发债背后的计算逻辑，以及这些债务的融资能否与未来可信的增长相匹配。长期需求故事是驱动资本支出周期的根本，而我认为需求将会持续，不管利率走势如何。

固定收益资产管理公司F/m Investments投资组合经理John Han则表示，目前他的团队"正在重新审视在AI基础设施领域的整体敞口，尤其是风险集中在哪里，以及我们是否获得了足够的回报补偿"。

这场争论的核心，是AI投资者正面临一个历史性的估值坐标重置时刻：当免费资金的时代终结，以债务驱动扩张的AI基础设施公司，其商业模式的可持续性正在接受前所未有的市场检验。

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下周重磅日程：中国GDP、金融街论坛与APEC财长会、英伟达GTC、特斯拉Meta与宁德时代财报

Sun, 18 Oct 2026 03:44:24 GMT

10月19日 - 10月25日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间：

见闻财经日历提醒下周重点关注：

宏观政策方面，中国三季度GDP、金融街论坛与APEC财长会多线并进。10月19日中国公布三季度GDP及9月工业、社零、地产等经济数据。同日，金融街论坛年会开幕，吴清、朱鹤新出席，国家金融管理部门将集中发布系列改革政策。APEC财长会首度落地香港，聚焦多边贸易与可持续金融，亦是香港国际金融中心地位的主场背书。

AI方面，黄仁勋柏林演讲是本周全球最大变量。 英伟达GTC柏林开幕，黄仁勋21日主题演讲，德国总理默茨19日晚提前与其会面，议题直指德国AI工业算力合作落地，新架构与合作规模值得重点关注。此外，世界银行全球AI与数字峰会（首尔）与上海Bund Summit、世界智能网联汽车大会等同期召开。

财报方面，美股、AH股财报季进入高潮。 奈飞21日打响第一枪，特斯拉、Meta、泛林集团22日密集放榜，Meta的AI资本开支指引与特斯拉交付节奏将直接定调市场情绪；AH股侧，宁德时代、寒武纪、海光信息、中国移动、中国电信三季报同步来袭。

此外，新兴与发达经济体央行密集议息。韩国央行公布利率决议，彭博预计在连续两次加息后按兵不动；印尼、菲律宾、土耳其、俄罗斯、瑞士央行同周先后公布决议或纪要。10月25日欧洲多国实施冬令时，金融市场交易与数据公布时间较夏令时延后一小时。

经济指标

中国GDP、投资、社零、地产数据、70城房价等

10月19日中国公布三季度GDP及9月工业、社零、地产等经济数据。

华创证券首席经济学家张瑜认为，对于三季度的经济而言，或略好于二季度。预计GDP同比回升至4.5%附近，主要的回升动能或来自外需影响下的中游生产继续走强。内需方面，投资、社零、地产销售依然偏弱。9月，稳增长政策有所加码，政府债发行有所加速，建筑业的预期开始回升，四季度的关注重点或是内需能否在政策的助力下有所改善。如六张网助力下的基建投资、贴息助力下的地产销售等。

日本CPI与韩国前20天进出口数据

日本10月23日早间公布9月全国CPI，市场预期综合同比升至2.1%（前值1.9%）。东京9月核心已跳至2.7%，若全国同步走强将巩固日银12月加息预期（10月29—30日会议料按兵不动）。

韩国10月21日公布10月前20天进出口数据。半导体预计占出口近半，HBM与DDR5是核心拉动。该数据是AI算力链与存储景气的一个温度计。

财经事件

2026金融街论坛年会开幕，吴清、朱鹤新出席，预计发布重磅政策

经国务院批复，由北京市人民政府与中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会、新华通讯社、国家外汇管理局共同主办的2026金融街论坛年会定于10月19日至22日在北京金融街举办。 论坛年会期间，国家金融管理部门将集中发布系列金融改革发展政策，充分彰显论坛作为国家级权威政策宣传发布平台的重要作用。 证监会主席吴清、中国人民银行副行长与国家外汇管理局局长朱鹤新等将出席。

2026年APEC财长会，首度在中国香港举行，中国财政部部长蓝佛安将率中国代表团出席

第33届亚太经济合作组织（APEC）财长会将于10月20日至21日在中国香港举行。据新华社，中国财政部10月14日发布的消息显示，本届财长会将聚焦支持民生发展的财政政策、数字基础设施融资、因地制宜促进普惠金融发展、促进APEC青年财经人才交流合作四大重点议题，为11月深圳APEC领导人非正式会议积累财金领域成果。

据财政部网站，来自21个APEC经济体的财政部长或其代表、有关国际组织负责人和伙伴方高级代表将参加会议。中国财政部部长蓝佛安将率中国代表团出席并主持会议，副部长廖岷代表中方发言。

英伟达GTC大会（柏林），黄仁勋将发表演讲

英伟达官网显示GTC AI大会10月20—22日在柏林举行，黄仁勋21日发表主题演讲；此外，德国总理默茨将于10月19日晚与黄仁勋会面，议题指向德国AI工业算力合作，关注新架构与欧洲合作规模。

第十九届中国—欧盟投资贸易科技合作洽谈会

第十九届中国—欧盟投资贸易科技合作洽谈会于10月21日至23日在成都中国—欧洲中心举办。

欧洲多国开始实施冬令时，金融市场交易延后一小时

欧洲多国开始实施冬令时，欧洲金融市场的交易时间和经济数据的公布时间将较夏令时延后1个小时。

2026 世界智能网联汽车大会

世界智能网联汽车大会10月21日召开，与欧洽会同日，聚焦自动驾驶与车路云一体化，关注高阶智驾落地与标准动态。

RISC-V 中国峰会 2026、Bund Summit 上海

RISC-V中国峰会10月18–20日在深圳举行，关注开源指令集生态与国产替代进展。此外，Bund Summit 10月19—22日在上海举行，讨论技术、地缘政治与全球经济。据彭博，会议汇聚全球金融与科技领袖。

2026全球开发者先锋大会暨国际具身智能技能大赛

全球开发者先锋大会暨具身智能技能大赛10月23–25日在上海张江举办，汇聚300余家机器人本体企业、200余支赛队。具身智能从演示走向工程化落地的关键场景，关注国产机器人产业链与算力/算法协同进展。

2026 欧洲肿瘤内科学会大会（ESMO），“癌症疫苗”详细数据出炉

ESMO大会10月23–27日举行，为全球肿瘤学重磅会议，关注创新药（ADC、双抗、IO）临床数据与国内创新药出海合作。作为其中最受关注的项目，Moderna与默沙东将于24日公布个体化mRNA癌症疫苗联合Keytruda治疗术后黑色素瘤的三期详细数据。

世界银行全球AI与数字峰会（首尔）

世界银行全球AI与数字峰会10月19—22日在首尔举行。据彭博，峰会聚焦AI在发展中国家的落地与治理，是多边开发银行加码AI主权能力的信号。

巴西将举行总统选举第二轮决选

2026年10月25日，巴西将举行总统选举第二轮决选。据新华社，在10月4日举行的首轮投票中，由于所有候选人均未获得超过50%的有效选票，得票前两名的候选人进入第二轮对决。

财报

美股：特斯拉、Meta、IBM、德州仪器财报

美股巨头财报季集中爆发。奈飞打响第一枪，特斯拉、Meta、IBM、德州仪器、泛林集团同台（盘后为主），市场关注特斯拉交付与能源业务、Meta的AI资本开支指引、半导体设备端订单能见度。

AH股：宁德时代、寒武纪、海光信息、中国移动、中国电信财报

A股侧，宁德时代披露三季报，动力电池与储能出货是验证全球新能源景气的锚；寒武纪、海光信息、平安银行、天齐锂业接棒。港股侧，中国移动、中国电信周内放榜。

韩国三季度业绩期将于10月19日当周正式启动

摩根大通亚太股票研究团队认为，韩国三季度业绩期将于10月19日当周正式启动，存储芯片股近期的大幅回撤正在创造中期买入机会。

三星电子第三季度完整财报及电话会议时间定于10月29日星期四韩国标准时间上午 10:00（北京时间上午 09:00）举行。 SK海力士第三季度财务报告及法说会预计将于10月28日登场。

上交所/中证指数修订上证系列指数正式实施

上证系列指数编制修订10月26日实施，据中证指数，涉及样本权重与ST出清，被动资金将调仓，关注大盘蓝筹与退市风险股扰动。

东兴证券、信达证券将于10月19日终止上市

中金公司公告称，公司拟通过向东兴证券、信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并两家公司，该交易已于9月7日获证监会核准。上交所决定对东兴证券、信达证券股票予以终止上市，两家公司股票将于10月19日终止上市，不进入退市整理期交易。终止上市后至换股手续完成前，两家公司原A股股东账户将不再显示对应股票市值，换股将按此前披露的换股比例执行，尾数处理规则可能影响股东换股结果。

下下周重磅事件提前预警

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伊朗武装部队开火

央视新闻 — Sun, 18 Oct 2026 03:30:10 GMT

伊朗武装部队开火拦截霍尔木兹海峡“违规”通行船只

自伊朗方面获悉，当地时间17日18时15分，伊朗武装部队从锡里克地区附近向霍尔木兹海峡试图“违规”通行的船只开火，并将其拦截。

伊朗海军称“违规”穿越海峡而受损的油轮增多

伊朗海军17日说，试图穿越霍尔木兹海峡相关禁航区而受损的“违规”油轮近期数量呈上升趋势。

伊朗海军在其网站发布声明说，当天早些时候，持续监视与管控霍尔木兹海峡东部入口的海军监测团队发现，一艘“违规”油轮在阿曼湾、靠近海峡东部入口处起火，失去航行能力。

同一天，伊朗革命卫队海军发布声明说，两艘超级油轮在霍尔木兹海峡触雷后发生爆炸并起火，其中一艘载有超过200万桶原油，在关闭所有导航和雷达系统后，试图在美军的支持下通过霍尔木兹海峡。

伊朗海军称，其部队对霍尔木兹海峡东部、阿拉伯海和阿曼湾拥有全面情报监视能力，霍尔木兹海峡并非处于“开放”状态，各国不应被美国方面散布的谎言蒙蔽，相关方必须与伊朗武装力量进行协调，以确保航行安全。

文章来源：央视新闻

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精准预测大跌的美银Hartnett：“卖出信号”已经结束，投资者将“11月中旬重返科技股”，关键看“芯片价格”

Sun, 18 Oct 2026 03:14:17 GMT

美银证券策略师Michael Hartnett此前精准捕捉到科技股大跌，其"卖出信号"指标现已终止。但他明确提示，信号终止不等于买入信号，投资者能否在11月中旬重返科技股，将取决于半导体价格走势这一关键变量。

Hartnett在最新一期Flow Show报告中指出，美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）从8.1急降至7.4，跌破8.0阈值，正式结束了5月26日触发的卖出信号。但他在战术上仍维持"偏防御"立场，并列出重返风险资产的两个前提条件：美联储10月28日加息以恢复信誉、AI融资担忧缓解——而目前两者均未兑现。

市场对美联储10月加息的概率预期已从逾50%骤降至14%，AI信贷市场刚经历年内最差一周：CoreWeave债券跌入困境区间，其5年期CDS利差暗示约63%的违约概率；纳斯达克100指数单周跌幅近6%，创"解放日"以来最差表现。Hartnett警告，若半导体价格出现回落，将是AI信贷进一步收紧、资本开支增长见顶的信号，届时2027年市场回报将由资本增值转向收益驱动。

卖出信号终止，但买入信号尚未触发

美银牛熊指标本周急降0.7个百分点至7.4，促成下行的因素包括：全球股票指数广度恶化、对冲基金在原油及标普500期货上持有空头仓位、黄金期货多头仓位减少，以及高收益债与新兴市场债务资金流入走弱。唯一逆势推升的因素是科技股持续录得资金净流入。

Hartnett同时指出，"旧版"牛熊指标也从5.6降至5.1，低于9月1日的近期高点8.0。两个版本传递出一致信息：夏季极度乐观情绪已经终结。

然而，情绪降温并不意味着资金真正撤离。美银广度规则显示，全球股票指数中净52%处于"超卖"状态（低于50日和200日均线），为2025年4月以来最高。但触发反向买入信号需要超卖比例达到净88%，Hartnett认为，除非目前仍处于"超买"的美国、中国台湾和巴西股市再跌6%至10%，否则短期内难以触及这一门槛。

定位仍高度拥挤，科技股超配创五年新高

情绪虽在冷却，但资金配置层面的风险敞口依然高度集中。EPFR最新周度数据（截至本周三）显示，权益类基金净流入644亿美元，债券流入118亿美元，现金外流531亿美元——科技股抛售并未在流量数据中留下明显痕迹。

美银私人客户目前持有资产中，股票占比达创纪录的66.4%，现金占比降至历史低点9.3%。就全年来看，2026年全球股票基金净流入折年率高达1.3万亿美元，其中科技基金折年率达1960亿美元，超过此前纪录的2.5倍以上。美银10月基金经理调查显示，投资者对科技股的超配程度为2020年8月以来最高。

韩国市场则呈现出定位与价格之间最为突出的背离：KOSPI自6月高点已下跌30%，但在8月峰值后，每流入100美元仅有7美元撤出。Hartnett指出，外国投资者是本周抛售的主力，而股票回购窗口也接近关闭，真正的撤资或许尚未开始。

AI融资裂缝扩大，实际收益率逼近警戒线

Hartnett当前维持防御立场，核心依据有三：其一，美国10年期实际利率接近3%，历史上该水平曾与科网泡沫破裂、全球金融危机及SVB事件等风险事件高度吻合。

其二，私募股权ETF（PSP）和商业发展公司ETF（BIZD）均已回落至2026年上半年低点。其三，Oracle 5年期CDS走势近乎垂直拉升，而整体投资级科技债利差几乎纹丝未动，表明最高杠杆借款人正在承受最大压力。

据高盛利率策略师David Curtin分析，AI基建融资成本问题是当前市场最主要的压力源之一——对于低于投资级的借款人而言，6%至8%的全成本融资在高利率环境下"咬合速度更快"。

高盛数据显示，CoreWeave 2031年到期债券利差一度超过美国国债1100个基点。

Hartnett援引的市场共识数据显示，超大规模云厂商资本开支预期2026年达8070亿美元、2027年攀升至1.16万亿美元，而自由现金流预计今年转负630亿美元、明年进一步扩大至负1630亿美元。高盛数据同时显示，半导体生产者价格指数在经历近30年下行后，近期出现急剧跳升。

芯片价格成2027年市场走向关键变量

Hartnett提出本轮最关键的前瞻判断：半导体价格走势将主导宏观经济与市场格局进入2027年。

若芯片价格维持涨势，则意味着中美AI军备竞赛持续，美国政府对债券和股票价格提供隐性保障的预期得以维系，投资者将在11月中旬重返科技股，并于进入2027年时反转"做空科技、做多债券"的仓位。

反之，若半导体价格回落，则意味着AI信贷进一步收紧，AI资本开支增速见顶，支撑当前名义GDP繁荣的底层逻辑开始瓦解——美国名义GDP自新冠低点已累计增长63%至33万亿美元，芯片价格飙升是重要推手。届时债券表现或将占优，而任何以AI资本开支叙事为定价基础的资产将面临明显压力，2027年资产回报的核心驱动将从资本增值切换为收益。

战术防御，布局"见顶收益率"受益板块

在具体操作层面，Hartnett选择增加"见顶收益率"受益资产的配置，包括小盘股、REITs，以及美银10月基金经理调查显示自2008年7月以来投资者最为低配的可选消费板块。他明确表示，暂不加仓科技股。

在更长期的资产配置上，Hartnett维持超配黄金、大宗商品及新兴市场，同时提示，长期"做空债券"及低配中国的仓位均需逐步削减——这是他立场上的明显转变。

Hartnett还通过"价格信号"指出，标普500指数中有355只成分股较52周高点低逾10%，188只低逾20%，93只低逾30%。表面平静的指数之下，个股层面的损伤已相当可观，对于耐心寻找布局时机的投资者而言，或已形成一定的价值空间。

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中东搞砸了、俄乌谈不拢、AI云暴雷、美国高通胀---市场“灾难一周”改变了什么？

Sun, 18 Oct 2026 03:03:42 GMT

本周市场遭遇了一场罕见的多重冲击叠加：美国通胀数据超预期、中东局势持续升级、俄乌"能源停火"迅速破裂，以及AI云计算信用危机骤然爆发。原本主导市场的“通胀与加息”主线，迅速让位于由AI融资链条断裂所引发的经济增长恐慌。

作为本轮风暴的震中，AI基础设施提供商的核心信贷指标全面恶化，初创云服务企业的市值在五个交易日内缩水两成。

信贷市场的流动性挤压迅速蔓延至股票市场，对冲基金大举抛售，清仓了自2025年1月以来积累的所有AI净敞口，直接导致纳斯达克100指数单周重挫近6%。

尽管美国9月CPI与PPI数据双双超预期走热，但美国国债市场却无视了通胀压力，10年期美债收益率违背直觉地降至5.09%附近的数周低点。

随后，美联储主席沃什在讲话中暗示全球状况已基本符合美联储预期，这一表态直接将10月加息的概率从数据发布后的50%以上打压至13%左右。

此次跨资产的剧烈波动表明，过去两年主导市场的“做多AI、做空债券”交易正在迅速解体。债券市场正在替美联储完成收紧金融环境的任务，而投资者当下面临的直接影响是，市场的定价核心已从“算力需求有多大”，变成了“谁来为高昂的资本成本买单”。

AI信用裂缝：这才是本周真正的主角

本周市场动荡的核心是AI融资体系的信用裂缝。

周二，CoreWeave未担保2032年期债券利差首次突破1000个基点，此前高盛已连续数周警告AI债务机器正在熄火。

周三，股市终于追上了债市此前已持续发出的警报：CoreWeave股价单日暴跌15%，创有记录以来第三大单日跌幅；其2032年期债券跌至面值80美分以下，五年期CDS收盘报1117个基点的历史新高，隐含约63%的五年内违约概率。

高盛Rich Privorotsky将本周的核心矛盾概括为：

回头来看，最痛苦的仓位是做多AI、做空债券。现在我们正在看到双边平仓。信用担忧已经渗透进AI支出的均衡体系，市场越来越倾向于将这解读为一次增长冲击。

周四，英伟达CEO黄仁勋出面为CoreWeave背书，称其"实力每天都在提升"，资本成本"实际上在下降"。

这一表态带动新兴云计算股收复部分跌幅，标普500指数也从50日均线附近反弹，但据高盛数据，当日多头基金仍以40%的优势净卖出，科技板块卖出偏斜高达70%，反弹更多是防御性轮动。

Privorotsky指出，算力需求可以呈指数级增长，但用于融资的资本却不能。这表明市场正在将信贷担忧转化为一次成规模的增长冲击。

散户逢低买入，市场静待巨头财报定音

与暴跌的资产价格和对冲基金的夺路而逃形成鲜明对比的是，普通资金流向显示出极强的韧性。

据路透引用的LSEG Lipper数据，在全球股市暴跌的当周，全球股票基金仍录得200亿美元的资金流入，实现连续第四周净买入，债券基金也吸引了78亿美元。唯一的资金流出项是货币市场基金，规模达到467亿美元。

这种资金流向的背离表明，长线基金和散户投资者仍在逆势买入。然而，后续市场的走向将不再由情绪决定，而是取决于企业的基本面数据。

期权交割（OpEx）后市场将获得更大的波动空间，接下来Meta和Microsoft等超大规模云服务商（hyperscaler）的财报将成为关键。

它们不仅需要证明营收能力，更需要向市场解释其庞大资本支出的融资路径，这将最终决定信贷市场对AI产业的严厉判决是否成立。

债市无视高通胀，转向“增长恐慌”

在正常的宏观环境下，本周的经济数据本应是推高收益率的催化剂。

9月美国总体CPI环比上涨0.6%，核心CPI同比升至2.6%，随后公布的PPI环比大涨1.3%，创下2022年3月以来最大增幅。此外，美国初请失业金人数连续第五周低于20万人，零售销售同样超出预期。

然而，美债市场不仅没有延续抛售，反而走出了大幅反弹的行情。收益率曲线出现牛市平坦化，10年期美债收益率在周四一度回落至5.08%。

美国银行和高盛的分析表明，创纪录的AI相关债券发行此前一直在与国债争夺久期买家。随着AI债务机器停滞，美债的供应压力得到缓解，同时宏观增长前景黯淡促使避险资金涌入长端国债。

这种“股跌、债涨”的联动，正是机构此前预测AI交易平仓时会出现的典型市场形态。

地缘冲突加剧，原油期现市场严重脱节

能源市场是通胀担忧的另一大支柱，而本周的地缘政治局势持续恶化。

在中东，也门胡塞武装对利雅得机场及沙特阿美总部的袭击常态化，霍尔木兹海峡附近有两艘船只沉没。

据瑞银估计，离开阿曼湾的原油和成品油流量已大幅下降。在东欧，特朗普此前宣布的俄乌“能源停火”协议在几天内即宣告破裂，乌克兰与俄罗斯针对能源基础设施的互相打击仍在继续。

尽管供应端频频亮起红灯，原油市场的定价却出现了罕见的割裂。现货基准的即期布伦特原油价格一度逼近每桶130美元，柴油裂解价差接近100美元，但布伦特原油期货价格却停滞在104至107美元区间。

分析指出，部分原因在于市场预期美国可能放宽对“影子油轮舰队”的限制，或者国际能源署（IEA）将加速释放紧急储备。

但正如专家Jeff Currie所言，当前的期货合约已脱离现实，一旦期货价格向现货市场靠拢，通胀辩论将迅速重燃。

美联储释放观望信号，外汇与加密资产震荡

在通胀数据公布后，彭博追踪的10月加息概率一度飙升至55%，美元指数也顺势突破18个月区间，触及2025年5月以来的最高水平。但随着债市定价经济放缓，美元随后回吐涨幅。

美联储主席沃什在曼谷的讲话成为市场预期的转折点。他拒绝就未来的会议做出预先承诺，并指出世界已基本符合美联储的预期，同时警告AI投资热潮在短期内具有通胀性，且带来经济红利的道路将非常颠簸。

市场将此解读为10月暂停加息的明确信号。在汇率市场，AI交易的平仓催生了新的货币动态，外资从台股撤出创纪录的资金，导致韩元和新台币承压，而日元、欧元等传统融资货币则相对走强。

与此同时，比特币在短暂跌破82,000美元后企稳，黄金则在实际收益率冲高回落的背景下重回4150美元上方，4100美元再次成为支撑位。

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“许愿式”编程能力升级！DeepSeek上新：开放自研搜索API，千次调用仅5元

澎湃新闻 — Sun, 18 Oct 2026 02:05:31 GMT

“大的要来了。”前几天DeepSeek的突然宕机，让不少AI爱好者猜测国产大模型龙头DeepSeek又要发布重磅更新，不出意外，真的来了。

10月17日，澎湃新闻记者获悉，国产大模型龙头DeepSeek再次发布版本更新：DeepSeekV4.1 Flash现已更新至V4.1-Flash-1017版本，官方网页端、APP与API模型已同步变更为新模型。

据官方介绍，相比上一版本的DeepSeekV4.1 Flash，新模型在各方面的基准测试中取得长足的提升。

在提升性能的同时缩短模型的任务运行时间与输出长度，让用户能够以更低成本、更快速度完成任务，在多个Harness下达到更强性价比。（官方称为“性能—费用的帕累托改进”。）

所谓Harness，是指围绕大语言模型构建的一套软件支撑框架，旨在帮助AI Agent管理和执行更加复杂的任务。简单来说，它可以被理解为让一个大模型真正成为Agent所需要的整套运行系统。

值得注意的是，DeepSeek Harness团队也在同日发文：今天发布的DeepSeek Harness 0.2.1版本适配新发布的DeepSeek-V4.1-Flash-1017模型。新模型训练中针对DeepSeek Harness进行了专项优化，在提升任务表现的同时，缩短任务运行时间、减少输出消耗和token费用。

第一次登录使用DeepSeek Harness将获得6元赠金，无需充值，赠金限量发放，赠完即止，到账后7天内有效。

在能力方面，DeepSeekV4.1 Flash 1017通过基于自反馈的强化学习（RL）训练技术，提升在游戏开发、3D建模等方面从零开始构建完整项目的能力，能够支持实现更多“许愿式”编程任务及项目开发请求，还着重针对DeepSeek Harness、腾讯CodeBuddy、WorkBuddy等平台框架进行优化。

“许愿式”编程是指用户可以用自然语言描述开发需求，AI自主完成开发，减少人工干预。

故宫 3D 建模展示效果

网页版赛车游戏开发效果

DeepSeek还宣布了开放自研搜索API，据介绍，DeepSeek搜索是AI原生的通用搜索引擎，索引全球千亿级网页，支持多语言搜索，针对SEO作弊、GEO操纵和低质AIGC通过严格的识别机制对其进行过滤，确保向用户与LLM呈现权威可信的信息。

价格方面，此次更新堪称性价比王者：据介绍，此次新版本发布DeepSeek API，新增对Search与Fetch接口的支持，相关能力正式向公众开放，两个接口价格均为5元/千次。

目前用户已经可以在DeepSeek Harness、Claude Code或Codex中使用DeepSeek API时，已经会通过Server端工具调用访问到 Search/Fetch接口，且限时到11月1日免费。

文章来源：澎湃新闻

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从印度到法国，从抗议教育到打破一切！“愤怒的年轻人”想要什么？

Sun, 18 Oct 2026 02:03:33 GMT

一场由考试舞弊引发的印度青年运动，与法国年轻人冲上街头抗议破败校舍的浪潮，在同一时间节点汇聚成一个信号：席卷全球的青年政治愤怒，正在以不同的方式、不同的烈度，冲击着截然不同的社会结构。

据《纽约时报》，印度一个草根运动，在五个月内从网络玩笑演变为迫使教育部长辞职、挑战首席选举委员的政治力量。其领导人Abhijeet Dipke上周号召支持者无视警方禁令，在新德里举行大规模示威。

华尔街见闻提及，法国方面，年轻人封堵学校、走上街头，要求政府向教育倾斜资源，而就在他们抗议的同一周，法国议员开会审议明年预算，率先保住的是老年人的税收减免。

两场运动的逻辑截然不同：印度青年在向国家要问责，法国青年在向国家要资源；但两者指向同一个时代命题，年轻一代正在集体意识到，他们被系统性地排在了优先级末位。

在人口结构加速老龄化、经济增长持续低迷的欧洲，代际资源争夺已从社会议题演变为财政约束和政策风险，直接影响各国政府的债务路径与改革空间；而在印度，青年选民的政治觉醒，则为莫迪政府的执政稳定性引入新的不确定变量。

印度草根的崛起：从玩笑到政治力量

今年5月，印度最高法院一位法官将印度失业年轻人比作“蟑螂”和“社会寄生虫”，引发舆论反弹。

Dipke随即将这个侮辱性词汇反手变成“党派”，Dipke的草根党派，Cockroach Janta Party就此诞生，其网站欢迎"懒人"和"失业者"加入。

Dipke曾是印度“普通人党”（Aam Aadmi Party，AAP）的政治传播策略师。近年来成为印度年轻一代反抗社会失业、教育体制弊端及政府权力霸权的主导人物之一。

这个梗原本是一个玩笑。但数月后，高考试题泄露事件引爆了印度年轻人积压多年的愤怒，Dipke的草根党派迅速成为这股情绪的容器。运动的第一个战果随即到来：教育部长被迫辞职，在莫迪政府执政以来，这是极为罕见的问责案例。

Dipke上周四在社交媒体发文呼吁：

为了这个国家、它的民主和我们的未来，让我们携手同行，无论你的政治立场如何，与年轻人一起行进。

目前，Dipke的草根党派将矛头对准首席选举委员，指控当局以政治动机将1.3亿名选民从选举名册中清除。上周六，他们计划在新德里发起迄今规模最大的示威，直面警方的集会禁令。

据《纽约时报》报道，已有数百名抗议者在无视禁令后遭到拘押。历史学家Ram Guha将Dipke的草根党派的意义定性为戳破了"莫迪政府不可撼动"的神话，称其领导人"拥有一种原始的勇气"。

莫迪本人迄今未就抗议活动公开表态，但执政党人民党高层已发出批评，马哈拉施特拉邦首席部长Devendra Fadnavis称其围绕选民名册问题制造的"虚假叙事"不会成功。

诉求清单：远不止于一场考试

Dipke的草根党派领导层的平均年龄不足32岁，四位核心人物均无从政经验。但他们的诉求清单，远超最初那场高考风波的范畴。

运动的第二战场是印度农村公立学校。Dipke近期赴马哈拉施特拉邦偏远地区Nandurbar走访发现：四楼女生宿舍无自来水，女生每天需提着水桶爬上爬下；一所小学全校只有一名教师，照管一至四年级学生，既无电力供应，男生也没有厕所；另一所学校的女生宿舍由铁皮墙和铁皮屋顶构成，没有床铺，只有薄棉垫。

Dipke说：

如果连基本设施都没有，我们怎么能期待高质量的教育？

印度理工学院德里分校经济学家Reetika Khera长期研究农村教育，她表示：

过去20年，我想不出有任何人能像他们一样，将这么多注意力引到学校这个议题上。

然而，学界对于这场运动的实质效力存有保留。部分教育倡导者指出，专注于学校硬件设施"并不一定有助于改善教育成果"。

据报道援引最新一期独立教育评估报告显示，印度农村学校约30%的八年级学生阅读能力仍停留在小学二年级水平，约一半学生无法掌握基础算术。

法国：老龄化社会的代际零和博弈

与印度的运动相比，法国的青年抗议有着不同的结构性根源。

过去数周，法国年轻人因破败的校园设施走上街头。但要理解这场抗议，需要回望三年前的场景。

2023年，法国爆发大规模示威，起因是马克龙政府将退休年龄从62岁提高至64岁，而即便如此，法国养老金支出仍占全国公共支出约四分之一，位居欧洲高债务国之列。

据《纽约时报》专栏作者Amanda Taub分析，今日抗议教育资源不足的年轻人，与当年抗议退休年龄上调的年长者，实质上处于同一场博弈之中——争夺一块因长期经济停滞而几乎固定大小的饼。

法国青年失业率约为20%，今年第二季度GDP增速降至零。
西班牙情况相近：青年失业率逾22%，房价涨幅远超工资增速，许多年轻人被迫在30多岁仍与父母同住，或以高昂租金换取独立。
英国青年失业率相对较低，约为16%，但伦敦及周边的高房价，叠加长期确保养老金涨幅快于工资的"三重锁"政策，同样压缩了年轻一代的经济空间。

牛津大学教授Tim Vlandas将这一现象概括为"老人统治经济"，一种"在民主机制支撑下维持的经济停滞"。其逻辑是：老龄化社会中，老年群体占据选民多数，政党和工会有天然动力维护其利益；相较而言，说服年轻人支持将来可能惠及自身的养老支出，远比说服老年人为教育买单更容易。

这一权力不对等，在法国最近一次议会预算审议中体现得尤为直接：就在年轻人封堵学校的同一周，议员们审议明年预算，首先确认保留的，是针对退休人员的税收减免。

愤怒能走多远？

两场运动面临各自的结构性制约。

在欧洲，年轻人面临的是人口数字本身带来的天然劣势。科学人文学院政治学教授Kevin Arceneaux指出，老年群体拥有制度性优势。政党和工会的成员主体与核心选民均以年长者为主。随着老龄化加剧，这一结构性偏差将进一步固化。

在印度，Dipke的草根党派最大的风险在于政治环境使其随时可能被压制。运动与主要反对党国大党之间已出现摩擦迹象，党领袖拉胡尔·甘地上周六选择在钦奈举行另一场独立集会，而非与Dipke的草根党派联手。

Dipke本人也坦言压力巨大：

就像有人把孩子丢在我门口，说实话，这让我很害怕。人们期望太多，期望我一下子解决所有问题。

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“高中生抗议”扩大成“全国骚乱”！法国周六“硝烟弥漫”，余波蔓延至欧洲

Sun, 18 Oct 2026 01:53:25 GMT

由教育经费争议引发的学生抗议，在法国多个"黄背心"团体和工会的推波助澜下，于周六演变为近年来最严重的街头暴力事件，巴黎、马赛、里昂等多座城市陷入骚乱。

10月17日，据彭博报道，法国内政部统计本次全国示威人数达55万，远超初始预期。然而示威迅速失控，黑衣蒙面人群在巴黎市中心纵火焚车，冲击马赛、里尔、利摩日等地市政厅，沿途洗劫零售及奢侈品商店。

与此同时，法国本已脆弱的财政状况令这场政治动荡的市场影响更加复杂。据央视报道，法国政府融资成本目前已高于希腊、意大利、西班牙和葡萄牙等曾深陷欧债危机国家的当前水平。截至2026年第二季度，法国公共债务已达3.6万亿欧元，相当于GDP的119%，2026年财政赤字率预计为5.4%，远超欧盟3%的上限。

法国总理勒科尔尼周六深夜赶赴现场指挥，表示目前已逮捕逾1200人，150名警察受伤，并将骚乱矛头直指极左翼团体，称其"将这些暴力行为作为总统选举前的热身"。

距法国总统大选仅剩六个月，法国债券市场此前已因财政赤字问题持续承压，社会动荡进一步加剧市场对公共财政走向的担忧。抗议浪潮亦已蔓延至西班牙、意大利、阿尔巴尼亚、比利时和葡萄牙等欧洲国家。

从学生诉求到全面骚乱：三周内局势急速升级

此次大规模示威是在持续逾三周的基础上积累爆发。

学生组织及其他组织方估计，全国参与人数约达80万。学生群体的核心诉求是教育系统的结构性失败与教育经费的严重不足，这场运动随后吸引了更广泛社会力量的加入。

据彭博，"黄背心"团体、法国总工会（CGT）等多个组织共同号召周六示威。工会方面的诉求侧重于公共支出和购买力问题，而更广泛的参与者则因生活成本上升、汽油价格走高以及福利体系不满而走上街头。

“黄背心”是法国近年来由普通平民自发形成的草根抗议群体。因起初身穿车载的荧光黄背心抗议“燃油税上涨”而得名，后来逐渐演变成代表中下阶层抗议物价飞涨、生活成本高昂以及政府福利政策的常态化示威运动。

在巴黎，共和国广场一带警方全天使用催泪瓦斯驱散人群，街道上散落着被砸毁的店铺碎片；商店遭到洗劫，餐厅被付之一炬；抗议者向警察投掷烟火，暴力程度随夜幕降临持续加剧，波及历史剧场街区，逼近爱丽舍宫。

政府高压应对，政治人物各执一词

法国政府表示，其应对部署并无失误，并为动用震撼手榴弹的决定进行辩护。然而马赛市长Payan反驳称，当地预先部署的警力明显不足，并感叹道：

学生和其他人有真实诉求，但现在没有人在倾听，因为有些蠢货在到处打砸。

法国利摩日市长吉约姆·盖兰（Guillaume Guérin）在接受 Franceinfo 电视台采访时表示，当地警察的催泪瓦斯已经告罄。利摩日市政厅在大火中几近全毁；里昂一处旅游局遭纵火；马赛市政厅被人闯入，墙壁上喷满涂鸦，象征共和国的玛丽安娜半身像被推倒。

在政治层面，右翼领袖玛丽娜·勒庞（Marine Le Pen）将矛头对准极左翼总统候选人让-吕克·梅朗雄（Jean-Luc Mélenchon），指其为骚乱的幕后推手，称“合理的社会诉求再度被极左绑架”。

梅朗雄则在社交媒体X上反击，为和平示威场景叫好，并谴责警察战术过激。法国总统马克龙亦就暴力事件公开表态，呼吁“所有人共同反对那些大肆破坏者”。

财政承压叠加政治敏感期，局势牵动市场神经

此次骚乱发生在法国政治经济双重敏感节点。距离接替马克龙的总统选举仅余约六个月，各候选人借此事件的政治博弈已然开始。

据英国《金融时报》报道，法国目前正面临财政紧缩的关键关口，债券市场因财政赤字持续扩大及削减赤字能力存疑而出现波动。

此番骚乱恰在这一背景下爆发，社会动荡情绪与公共支出需求的交织，势必进一步复杂化政府的财政调整空间。

此次运动被外界视为2018至2019年"黄背心"运动的历史回响。彼时那场由燃油税引发的抗议令马克龙第一任期陷入严重危机。"黄背心"团体此次亦发出集结号召，但周六现场规模仍属有限。

据报道，参与示威的巴黎大学生Louise Menaud说，她来到现场是为了声援高中生运动，"政府在欺骗年轻人"。一名抗议者举着的标牌写道：

播下贫穷者，收获愤怒。

此次社会动荡已超出法国国界。据彭博，抗议活动正蔓延至西班牙、意大利、阿尔巴尼亚和比利时，参与者诉求集中于住房可负担性和生活成本下降。

在葡萄牙，该国最大工会联合会CGTP负责人Tiago Oliveira表示，周六在里斯本及其他地区举行的示威，旨在为那些正承受住房、燃料和食品价格"急剧上涨"压力的民众发声。

欧洲多国生活成本高企的深层矛盾，与各国政府紧缩财政的政策取向之间的张力，正在成为跨越国界的社会不稳定因素，值得市场持续关注。

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边谈判、边防御：欧盟对华经贸进入“双轨期”

国联民生证券陶川 — Sun, 18 Oct 2026 01:28:21 GMT

欧盟对华经贸政策进入“双轨推进”：用谈判管控眼前分歧，用新工具重塑竞争条件。北京成果获得政治支持，表明短期具体议题仍有妥协空间；“保产能、保就业”进一步加码，中长期看竞争更加制度化。重点有三：

一是谈判初见进展，焦点转向“如何执行”。冯德莱恩重点提及三项共识：中欧双方在WTO框架下就混动车贸易达成谅解、改善欧盟工业品与农食产品对华准入、降低稀土及永磁体出口许可不确定性，但也表态“单一行业的进展不足以解决构性失衡”。

二是贸易防御从“要做”变“急做”。6月会议尚要求发展、补充工具，本次已转为“紧急”增补并有效使用。欧委会拟提出DiversifyEU和“团结机制”，并研究快速限制第三国产品入欧的新工具。汽车之后，化工、塑料和铁合金或成为下一轮重点。

三是贸易保护与产业扶持形成闭环。会议要求加快《工业加速器法案》，对战略行业公共采购与公共支持提出“欧洲制造”要求；同时降能源成本、延长承压工业临时援助框架、削减监管负担。

对中国而言，混动车安排“总量影响有限、行业压力集中”：

一是“向上安排”保留了出口空间。据彭博社援引其获得的方案文件，拟议首年35万辆、此后年增6%：高于去年实际规模（30.2万辆），低于今年供货速度（预计80万辆）。金额缺口约占对欧货物出口的0.7%（完全停供的极端情景约1.8%），对中国对欧货物出口总额的直接影响有限。

二是整车受限不等于产业链退出欧洲。宁德时代德国工厂已向当地车企供应电芯与模组；上半年欧盟贡献我国锂电出口金额净增量约45%。欧洲本土扩产反而可能拉动电芯、材料与设备出口，但若需新增本地产能，可能增加资本开支，业务增长与回报改善存在分化的可能。

三是中方具产业链优势，欧方举措或面临供应成本。中美经贸摩擦中积累的出口管制、反制与许可执行经验，有助于中方争取对等安排的筹码；商务部15日重申“对等互利”，继续便利对欧稀土审批、希望欧方对等解决两用领域对华许可个案提供便利。供应依赖约束近期升级幅度，阶段性缓和与长期竞争或仍将并存。

总体看，北京谈判后移了升级窗口，欧洲理事会提前了防御进程：中欧经贸进入“具体议题可妥协、整体防御仍强化”阶段。后续重点看混动车执行规则、欧委会12月新工具、以及《工业加速器法案》的“欧洲制造”标准如何定案。

风险提示：谈判成果落实不及预期；中欧经贸摩擦升级超预期；欧洲本地化要求收紧超预期；欧洲汽车需求不及预期；海外产能建设及盈利回报不及预期。

本文来源：陶川

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趣店董事长7.9亿元个人所得税，这家上市公司拟为其缴纳

上海证券报 — Sun, 18 Oct 2026 01:18:40 GMT

一家曾在国内以“校园贷”起家的美股上市公司，拟为其董事长承担7.9亿元税款。

消息来自美股上市公司High Templar Tech Limited（原名“趣店”，NYSE：HTT）于10月14日披露的2026年上半年未经审计财务业绩公告。

公告称，公司董事长兼首席执行官罗敏因历史股权重组事项收到税务通知，已按公司评估就应纳税款7.9亿元（约1.16亿美元）进行申报。

公司2026年半年报截图

据公告信息，罗敏近期收到厦门市税务局发出的通知，涉及公司旗下两家纳入合并报表范围的境内实体厦门趣店科技有限公司和厦门乐享时代科技有限公司的历史股权重组。按适用的中国税法，这类重组对罗敏个人构成应税事项，需要按“财产转让所得”这一项目缴纳个人所得税。

对于由公司承担这笔税款的原因，公告称，罗敏在上述两家实体中持有的全部股权，均系为公司利益而代持，相关重组也按照公司指示进行。因此，公司董事会已决议，由公司承担相关全部个人所得税、滞纳金、罚款及其他税务成本。

公告称，目前，公司与税务机关的沟通仍在进行中，这笔税款预计将尽快缴纳。公司同时表示，不排除就上述重组需要缴纳额外税款、滞纳金及罚款的可能性，并正在评估对其他类似历史重组的潜在影响，将按要求计提会计准备并作进一步披露。

今年4月10日，公司向美国证监会递交的20-F年报显示，截至2026年3月31日，罗敏持有公司约42.7%的股权，约87.8%的投票权。

未经审计财务业绩显示，2026年上半年，公司实现营收800万元，同比下降72.7%；归属于上市公司股东的净利润约4.17亿元，同比下降9.7%。公司上半年的净利润主要来自利息和投资收入。

公司2026年半年报截图

对于营收大幅下滑的原因，公司在公告中称，主要是今年上半年已完全终止“最后一公里”配送业务，此前布局的多个实体业务已基本全部退出。

公开资料显示，趣店由罗敏在2014年3月创立，初期主要业务是“校园贷”，面向大学生提供分期购物服务。据Choice智能金融终端内显示的公司简介：High Templar Tech Limited（前趣店公司）曾专注于为消费者提供借贷解决方案；目前趣店正致力于探索创新的消费产品和服务。

2017年10月，趣店在纽交所上市，市值曾突破百亿美元。2025年底，趣店完成更名，上市代码由“QD”变更为“HTT”。

本文来源：上海证券报

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公开施压！泽连斯基称“星链”限速“有意为之，仅针对乌克兰”，特朗普签署行政令豁免对俄多项制裁

央视新闻、新华社 — Sun, 18 Oct 2026 01:10:11 GMT

当地时间17日，乌克兰总统泽连斯基表示，乌方通过在欧盟国家开展对比测试获得证据，显示“星链”卫星通信终端的速度限制仅在乌克兰境内生效。

泽连斯基指出，目前乌境内“星链”终端时速限制为161公里，一旦超速便完全失去连接，导致依赖该系统的无人机失控。为查明这究竟是技术故障还是有意限制，乌方派出多辆配备终端的车辆赴欧盟国家测试——在允许高速行驶的道路上，车辆以超过180公里时速行驶时，终端仍保持正常运行。

泽连斯基称，乌方已保存测试记录并掌握相应证据。他据此认为，相关限制并非普遍技术问题，而是一项有计划实施的行动。他同时质疑，此举是否意在削弱乌克兰防御能力，使其难以有效保护前线军人和平民。

美国总统特朗普10日表示“乌克兰应该换个总统”，暗示乌总统泽连斯基在结束俄乌冲突方面做得不够，同时指责泽连斯基导致美国柴油价格上涨。乌克兰总统顾问别斯克列斯特诺夫10月14日在社交媒体发布消息说，过去一晚，美国太空探索技术公司（SpaceX）对运行中的“星链”卫星互联网系统终端实施限速，乌军事先并未收到相关警告，导致多个任务中断。据乌克兰方面15日消息，乌国防部消息人士表示，乌军使用的“星链”服务已经恢复正常。

太空探索技术公司首席执行官埃隆·马斯克14日在社交媒体上说，乌克兰使用的“星盾”卫星通信系统由美国政府拥有和控制，任何有关使用速度或用途的限制由美国军方决定，最终取决于美国总统。有匿名消息人士称，限制乌克兰使用“星盾”的命令来自白宫内部。

“星盾”由太空探索技术公司专门面向政府及国家安全客户研发，主要服务于美国国防部，被视为太空探索技术公司旗下“星链”卫星通信系统的军事化版本。

文章来源：央视新闻

当地时间17日，乌克兰总统泽连斯基表示，乌方愿继续通过美国参与的外交渠道推动结束战争，双方最快可能于下周举行新一轮会晤。

泽连斯基称，乌方对会谈地点和形式持开放态度——无论是在乌克兰境内、欧洲国家还是在美国举行均可；谈判参与方数量亦不受限，双边、三方乃至五方会谈均愿参加。他同时表示，谈判核心目标是实现和平，而非拘泥于形式。

文章来源：央视新闻

美国白宫16日发布的消息显示，美国总统特朗普当日签署一份行政令，豁免对俄罗斯实施多项制裁措施。

根据该行政令，豁免内容涉及《2026年格雷厄姆制裁俄罗斯和伊朗法案》中大部分条款，包括对从俄进口的商品最高征收500%从价关税，对俄原油或天然气前五大进口方的输美商品最高征收100%从价关税。豁免将持续有效，直至美国总统或国务卿与财政部长等官员协商后采取进一步行动。

美国财政部外国资产控制办公室9日宣布，在未来几个月放松针对俄罗斯柴油贸易的制裁，以缓解美国内柴油供应紧张、平抑油价。此举引发部分美国国会议员反对。他们要求特朗普依据《2026年格雷厄姆制裁俄罗斯和伊朗法案》，加大对俄罗斯等国的经济施压。

特朗普9月18日正式签署《2026年格雷厄姆制裁俄罗斯和伊朗法案》。该法案生效后，其中大部分制裁措施要在不迟于30天内实施。分析人士认为，在法案实施前，特朗普政府提出的大范围豁免或将加剧白宫与国会在对俄制裁上的紧张关系。

该法案以已故联邦参议员林赛·格雷厄姆命名，针对对象包括俄联邦政府高级官员、相关金融机构、俄政府拥有或控制的其他实体等。该法案的例外条款授权美总统可有条件地提供制裁豁免。

文章来源：新华社

美国总统特朗普16日说，他并未要求美国太空探索技术公司限制乌克兰使用“星盾”卫星通信系统。他认为，他本人和太空探索技术公司创始人马斯克都与乌方使用的“星盾”服务被限速无关。

特朗普当天在白宫告诉媒体记者：“不是我。而且我认为也不是埃隆（·马斯克）……据我所知，它（星盾）和以前一样。”

“星盾”是太空探索技术公司面向美国政府和军方开发的卫星通信系统，与主要提供商业服务的“星链”系统有所区别，但两者共用部分卫星技术和基础设施。据乌克兰官员和军方消息人士14日披露，过去一晚，太空探索技术公司对乌方使用的“星盾”服务实施限速。乌克兰总统顾问别斯克列斯特诺夫说，乌军事先并未收到相关警告，导致多个任务中断。他说：“此举并非偶然，而是与当前的政治局势有关。”

乌克兰总统泽连斯基当天说，相关限制是重大错误，并呼吁恢复服务。马斯克在社交媒体上回应说，乌克兰使用的“星盾”卫星通信系统由美国政府拥有和控制，任何有关使用速度或用途的限制由美国军方决定，最终取决于美国总统。

路透社15日援引匿名消息人士的话报道，限制乌克兰使用“星盾”卫星通信系统的命令来自白宫内部。

乌克兰《基辅独立报》15日援引乌国防部消息源称，此前受影响的卫星通信服务已经恢复正常。泽连斯基16日在比利时布鲁塞尔举行的欧盟峰会上表示，此次卫星通信系统受限影响乌军拦截俄罗斯无人机的能力，乌美预计将在未来几天安排一定级别的会晤。按他的说法，“星盾”的速度正在恢复，但尚未恢复到先前水平。

近几天来，美乌之间关系趋紧。特朗普10日说“乌克兰应该换个总统”，暗示泽连斯基在结束俄乌冲突方面做得不够。特朗普同时指责泽连斯基导致美国柴油价格上涨。马斯克也在社交媒体写道：“我同意，乌克兰是时候迎来新领导人了。”

然而，特朗普16日又改变说法，称他与泽连斯基“关系良好”。

文章来源：新华社

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马斯克反思DOGE：“政府内部”无法解决赤字，只有AI和机器人才能救美国

Sun, 18 Oct 2026 01:04:20 GMT

埃隆·马斯克承认，他主导的政府效率部（DOGE）实验以失败告终，并直言唯有人工智能与机器人技术才能真正解决美国财政赤字问题。

在传记作家Walter Isaacson主持的最新播客节目中，马斯克表示，DOGE的经历证明"我们不可能从政府内部解决赤字问题"。他坦言，削减开支的意愿在总统、众议院、参议院乃至司法机构“没有市场”，"基本上，政府中没有任何掌权者真正想要削减开支"。

马斯克同时承认，自己在政府任职期间一度"有些忘乎所以"，离开旗下公司的时间"太久了"。这番表态标志着这位特斯拉和SpaceX首席执行官首次公开正式为其政府工作经历划上句号，也为市场对DOGE政策持续性的预期提供了更为明确的信号。

DOGE宣告失败，马斯克归因于政治意愿缺失

马斯克在与Isaacson的对话中对DOGE的局限性作出了迄今最直白的评价。

他指出，削减开支的政治意愿在行政、立法、司法三个层面均严重不足，唯有极少数例外——他点名提及参议员Rand Paul。

马斯克表示，无论是总统、众议院还是参议院，实际上没有任何掌权者真正想减少支出:

如果你试图解决赤字问题并停止浪费性支出，你会树敌很多。特朗普总统喜欢被人喜欢。他不喜欢人们打电话来抱怨……某些资金被停止。

白宫岁月：马斯克坦言“有些忘乎所以”

马斯克在采访中罕见地流露出对白宫工作经历的个人感受。

当Isaacson问及在白宫的时光是否对他产生了某种吸引力时，马斯克回答：

确实有一点。那感觉挺酷的……我就坐在椭圆形办公室里，见证着一个个重大决策的作出。

我本应该更加低调一些……而且可能只会持续一两个月......我应该早点回去，把精力放在人工智能上。

他同时承认，这段经历使他"离开自己的公司太久"，并坦言自己当时"有些忘乎所以"。这是马斯克迄今对其政府任职期间公司管理状态最为直接的反省。

押注未来：AI与机器人成为新解法

尽管对DOGE持批评态度，马斯克并未放弃从技术路径解决财政问题的愿景。他在采访中暗示，随着人工智能能力的持续跃升，未来的某届政府或许将借助更为强大的AI工具重新尝试削减赤字。

Isaacson本人在本周亦就AI发展的潜在风险发出警示，认为乔布斯等个人计算机时代的伟大创造者，对于缺乏人类紧密管控的自主AI代理会保持审慎态度。

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半导体周期到头了吗？市场看到了你还没看到的东西

Sun, 18 Oct 2026 00:42:37 GMT

半导体圈最近上演了一件怪事：账本越来越好看，股价却在往下砸。

台积电刚交出成绩单，第三季度净利润7,630.6亿新台币，同比增长68.7%，连续第六个季度创纪录。三星电子三季度营业利润初步估算107.4万亿韩元，约合800亿美元，同比暴增782%。美光上一财年毛利率做到81.1%。

但股价呢？费城半导体指数10月6日到14日跌了约11.6%。

要么是市场疯了，要么是市场看到了你还没看到的东西。

10年期美债逆势上涨：美国经济是否会一夜衰退？

Sun, 18 Oct 2026 00:32:21 GMT

目前距离美国11月3日中期选举仅剩两周时间，数据中心已成为影响美国政治博弈、经济增长与金融市场定价的核心变量。

其一，数据中心带来的电价上涨、用水压力、噪音污染及土地利用等问题，引发七成选民强烈不满；其二，AI热潮推动大型科技企业持续扩大资本开支，数据中心建设、电力供应、芯片采购及相关基础设施投资是当前美国经济增长的最重要支撑；其三，随着市场对AI泡沫、信用风险以及盈利预期愈发担忧，AI近期遭遇显著抛售。

这一抛售迅速引发避险需求，资金流入美债等安全资产，10年期美债收益率降至5.10%附近。随着AI投资回报的不确定性上升，市场开始担忧其会削弱未来经济增长。由于数据中心和AI资本开支正是当前美国经济增长的最重要支撑，市场随之转向评估可能改变这一资本开支周期的政治变量。

当前民调和预测市场显示，民主党夺回众议院的概率已处于较高水平，横扫两院（蓝潮）的概率也已升至65%左右，且仍呈上行趋势。这一政治走势显著提升了市场对民主党此前提出的《AI数据中心暂停法案》及多州、地方层面建设限制措施落地的预期，加剧了市场对AI资本开支周期可持续性的担忧。若民主党借此加强国会监督，围绕大型科技企业、数据中心税收优惠、能源成本分摊及项目融资等问题展开调查，并推动更严格的监管要求，科技巨头的资本开支意愿可能受到明显抑制。

近期AI资产抛售的一个宏观驱动力，在于资本市场重新评估中期选举蓝潮可能带来的监管收紧风险，以及由此引发的AI资本开支预期下修。

正如我们10月7日在《美国蓝潮尾部风险：财政掣肘、AI博弈，市场定价几何？》一文中提醒，“若民主党取得明显优势，国会调查、听证以及数据中心监管措施可能明显增加，市场甚至可能提前定价2028年大选后企业税率上调和AI监管收紧的风险”，“若出现蓝潮，需防范AI监管、税收与医疗政策冲击，美股或面临超10%回撤风险”。

K型经济的单核支柱，暂停建设或将一夜触发衰退

硫磺之殇：一种“废料”如何卡住全世界的脖子

Sat, 17 Oct 2026 14:40:25 GMT

硫磺是现代工业最不起眼的地基。它是炼油脱硫和天然气净化的副产品，制成硫酸后“喂养”着三条下游命脉：磷肥——庄稼要吃磷，磷肥要吃硫酸，断了硫就断了粮；金属冶炼——智利的铜、印尼的镍、哈萨克斯坦的铀统统靠硫酸从矿石里浸出来；新能源——LFP电池上游的磷酸铁同样离不开它。

但长期以来没有人把它当回事。炼油厂的脱硫装置把它扒出来，堆成黄色的小山，卖不上价，运不出去，堆多了还得花钱处理。中东产油国的合同价长期在100美元上下晃荡，有时跌到30美元，买家嫌贵都不一定愿意要。

直到2026年，这个没人在意的地基正在崩塌。2026年10月，ADNOC的月度合同价报出890美元/吨，三个月前一度触及1,000美元，创下有史以来的纪录。温哥华离岸价曾冲到1,150美元，印尼到岸价打到1,300美元。一种被全世界看不上的“工业废料”，在八个月内完成了从求你拉走到求你卖我的魔幻反转。

IMF警告日本可能需要更快加息，全球债市再添压力？

Sat, 17 Oct 2026 09:44:22 GMT

国际货币基金组织罕见地为日本货币政策正常化背书，并警告若通胀超预期，日本央行可能需要加快加息步伐。这一表态，在全球债市已然动荡之际，令市场对日本资金撤离海外资产的担忧进一步升温。

IMF亚太部门主任Krishna Srinivasan在本周于曼谷召开的IMF年会期间接受路透社采访时表示，日本央行"正在做正确的事"，并强调若通胀上升快于预期，"必须更快收紧，因为你不希望通胀预期脱锚。这取决于数据。"日本央行行长植田和男亦在出席本次IMF年会时重申，央行将专注于将核心通胀锚定在2%目标附近，不会容忍任何超调，进一步强化了市场对年内再度加息的预期。

IMF的表态恰逢全球债市承压之际。法国10年期国债收益率一度逼近5%，创2002年以来新高，借贷成本已高于希腊和意大利；美国10年期国债收益率攀升至5.28%的数十年高位，即便通胀数据走软也未能遏制抛售势头。在部分市场分析人士看来，日本政策正常化及由此引发的日本资金回流，或是这两场动荡背后不可忽视的结构性力量。

日本央行正常化提速预期升温

日本央行已于今年6月和9月相继加息，将政策利率推升至1.25%，为31年来最高。多数分析师预计年内还将有至少一次加息。

Srinivasan指出，日元疲软进一步推高了原材料进口成本，加剧了国内通胀压力，这也正是促使日本央行持续收紧政策的重要背景之一。日本央行本月晚些时候将召开关键政策会议，市场普遍预计届时利率将维持不变，但可能释放鹰派信号，为12月加息铺路。

此外，中东冲突带来的通胀风险和人工智能需求旺盛，也在本次IMF年会上成为各国政策制定者讨论的重要议题。

IMF：日元干预不违背浮动汇率承诺

在汇率问题上，IMF对日本当局的立场给予背书。Srinivasan表示，日本当局"完全致力于自由浮动汇率制度"，他与日方进行了多次讨论，对此"毫不怀疑"。

IMF在其亚洲经济报告的分析章节中指出，2025年年中以来日元的大幅波动，很大程度上与收益率差等基本面因素关联不大，而是与日元期货的投机性仓位同步移动。日本于今年7月31日与美国联合进行了一次罕见的协调干预，以阻止日元跌至近40年低点。Srinivasan表示，日本汇市深度充足，当局将汇率波动作为"第一道防线"，干预仅在特定情况下使用。

除货币政策外，日本的财政可持续性同样令市场存有疑虑。市场担心日本政府的大规模支出计划，叠加明年4月起为期两年的消费税下调，将进一步扩大本已庞大的债务规模。

Srinivasan承认市场对财政风险的担忧，但也指出，疫情以来日本的财政整合力度实际上已超过其他任何一个G7国家，部分原因在于税收收入的持续增长。他同时强调，日本需要明确新支出和减税计划的资金来源，并建立中期财政框架以稳定市场预期。

日本资金撤离或加剧全球债市波动

全球债市的动荡，与日本政策正常化进程之间的关联正受到越来越多的关注。据彭博专栏作家Gearoid Reidy在分析文章中指出，世界或许并未为"有利率的日本"做好充分准备，而法国可能只是第一个受到冲击的市场。

数据显示，截至今年7月，日本投资者持有约23万亿日元（约合1450亿美元）法国国债，是日本在欧元区最大的超配仓位。然而随着日本10年期国债收益率上月升破3%，创30年新高，经汇率对冲后，法国10年期国债相对日本国债的收益率优势已收窄至约40个基点，吸引力大幅下滑。

收益率优势消退叠加法国财政状况恶化，日本资金已开始松动。数据显示，日本持有的法国国债规模较去年底减少2.5%。三井住友DS资产管理旗下由Shinji Kunibe负责的全球固收基金已出于财政担忧清仓法债。瑞穗的Masayuki Nakajima表示："即便估值看起来更便宜，日本投资者重建仓位的动力也在下降。"

随着IMF为日本加快加息提供政策支撑，日本国内资产吸引力的持续回升，或将使这一趋势延续，并对依赖日本资金的海外债券市场形成持续的结构性压力。

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付鹏：“台风冲击”在风险层上的“缩圈”观察【付鹏说6】

付鹏 — Sat, 17 Oct 2026 09:19:10 GMT

《付鹏说·第七季》全新升级上线！立即订阅

“台风冲击”在风险层上的“缩圈”观察

交易桌前看天下，付鹏说来评财经。本期视频录制2026年10月17日。

本期内容延续“台风”与“阻尼器”的分析框架，将观察维度从市场层转向风险层，借助美股期权市场指标观察外部冲击如何引发风险分化。

选取了四组指标：VIX期限结构、VVIX、CBOE看跌/看涨期权比率以及SKEW指数。VIX和看跌/看涨期权比率等常规“一阶”指标仍显示市场平稳、风险偏好较强；而VVIX和SKEW等“二阶”指标已明显抬升，VVIX升至110~120，VIX期限结构近端也已倒挂。这说明个股层面的多头大多尚未对冲，但大型宏观机构已在指数层面大量买入深度虚值看跌期权，为尾部风险提前投保，风险层由此出现分层。

在此基础上，做市商在过去一年持续累积负德尔塔敞口，伽马也再度转负。负伽马状态下，做市商的对冲行为会从“高抛低吸”变为“越跌越卖”，市场的阻尼器作用正在快速减弱，与2015年A股股灾中杠杆资金被迫平仓、越跌越卖的机制相似。

核心结论......

《付鹏说》第七季已经正式上线，大家点击订阅加入。第七季我们也做出了全新的更新，权益的升级。付鹏说第七季一共包括五大主要的模块，分别是视频专栏、专属社群、深度文章、图表解答以及专属的问答。已经购买参加付鹏说第七季的小伙伴，大家不要忘记扫码图中的二维码，找到我们的客服小助手领取专栏资料。

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AI融资成本攀升：Anthropic拟向黑石提供超10%收益率

Sat, 17 Oct 2026 08:14:47 GMT

Anthropic正以远高于市场基准的融资成本推进其史上最大规模芯片融资，折射出AI基础设施军备竞赛背后日益高企的资本代价。

据英国《金融时报》17日报道，Anthropic正向黑石集团（Blackstone）提供逾10%的收益率，以换取后者参与这笔代号"Project North Star"、总规模高达600亿美元的债务融资。知情人士透露，黑石旗下基金将认购其中90亿美元，约占180亿美元次级贷款的一半，并获得10%的票息，加计新发折价及其他费用后实际总回报更高。

这笔融资规模预计将创下芯片融资历史纪录，并将成为衡量投资者对AI债务胃口的重要风向标。值得关注的是，仅仅四个月前，Anthropic以8.5%利率完成代号"Project Big Sky"的约44亿美元融资，借贷成本的快速攀升，凸显出投资者对AI企业密集融资需求的警惕情绪持续升温。

600亿融资案：规模创纪录，成本同步飙升

"Project North Star"旨在为Anthropic采购约1.5吉瓦由谷歌开发的定制半导体——即张量处理单元（TPU）——提供资金。

整体债务结构分为两层：约420亿美元为优先级债务，由参与芯片研发的Broadcom提供担保；其余180亿美元为次级贷款，Blackstone认购其中90亿美元，剩余份额将于未来数月面向更广泛投资者出售，出售利率可能低于黑石所获条款。预计当资金于2027年提款完毕后，这部分债务将进入机构144A债券市场流通。

Blackstone拒绝置评，Anthropic未立即回应置评请求。

溢价逾300个基点，风险溢价需求凸显

根据ICE美银BB级美国高收益债券指数，信用状况与Anthropic相近的借款人在公开债券市场通常支付约7%的收益率。Anthropic此次向黑石提供的10%票息，较该基准高出逾300个基点，若计入折价及费用，实际收益差距更大。

这一溢价反映出两方面压力：其一，投资者对科技企业短期内集中释放的庞大融资需求愈发审慎，要求更高的风险补偿；其二，大型融资交易通常需向锚定投资者和早期承诺方提供额外溢价，以确保交易顺利落地。

借贷成本的快速上行，亦令Anthropic谋求投资级评级的路径更加复杂。评级机构KBRA于今年6月将Anthropic评定为投资级以下一档，本次次级债务预计将获得类似评级。

IPO前的战略布局：高成本融资换长期降费空间

尽管融资成本高企，Anthropic仍选择主动承压，背后存在明确的战略逻辑。据媒体援引知情人士透露，Blackstone已向其投资伙伴表示，此次交易是在高收益水平下投资Anthropic关联债务的罕见机会——一旦Anthropic完成上市，预计将获得投资级评级，届时其融资成本将大幅下降。

这一叙事本质上是一笔时间套利：Anthropic在上市前以较高利率换取必要的算力储备，并押注上市后信用评级提升将带来再融资空间，从而摊薄长期资本成本。对于黑石等早期投资者而言，则是在风险窗口期锁定高于市场水平的收益。

当前这笔融资既是Anthropic规模扩张的资金保障，也将是AI行业债务融资市场能否持续承接大体量交易的一次关键压力测试。

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华尔街见闻 — Sat, 17 Oct 2026 02:07:55 GMT

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