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摩根士丹利第三季度净营收203.4亿美元，预估198.9亿美元

Wed, 14 Oct 2026 11:26:07 GMT

摩根士丹利第三季度每股收益3.03美元；第三季度净利息收入32.5亿美元，预估27.8亿美元。

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上观：中国极紫外光源样机国产化率达90% 目前距离量产还需3—5年

Wed, 14 Oct 2026 11:11:32 GMT

第二十六届中国国际工业博览会正在国家会展中心（上海）举行，创新科技馆百余项上海科创成果集中登场。在朗道燧岩的展位前，一台极紫外（EUV）光源系统样机迎来工博会首秀，这也是目前公开展示中进度最靠前的国产EUV光源样机，也被称作高端光刻机的“心脏”。极紫外光源是7纳米及以下先进制程芯片制造的三大核心零部件之一，长期受海外技术垄断与禁运限制，是制约我国高端芯片自主可控的关键环节。现场工作人员介绍，本次展出的光源系统国产化率达90%，绝大多数核心零部件为自主研发，技术路线与国际领先厂商一致，可用于芯片曝光测试。尽管目前距离量产还需3—5年，但这一突破已迈出了国产EUV光源从实验室走向产业化的关键一步。（上观新闻）

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软银CEO孙正义最新访谈：AI将比人类聪明1000倍，我过去做的一切都只是热身

AIGC指数 — Wed, 14 Oct 2026 11:11:04 GMT

在黑石集团内部播客中，软银创始人、董事长兼CEO孙正义与主持人克里斯汀·安德森展开了一场深夜对话。他谈到了自己17岁时看到微处理器照片就流泪的往事、对超级智能的预测、软银在AI领域的全产业链布局，以及为什么他相信AI应该全速发展而不是放慢脚步。核心观点可以概括为：AI将比人类聪明1000倍，未来十年内可能实现；我过去做的一切都只是热身；技术发展本身就是解决AI安全问题的方案。

一、17岁的眼泪：微处理器将改变人类的未来

访谈从孙正义那句震惊四座的声明开始：“我69岁时曾说过，我迄今为止所做的一切都是为了即将到来的事情热身。”

主持人问：阿里巴巴、雅虎、Arm、愿景基金，这一切真的只是热身吗？

孙正义回答：“是的，我确实这么认为。人工智能领域即将发生的变化真是令人瞩目，太大了。所以我过去所做的一切都只是一些小事，微小的东西。”

他回忆起自己与AI的第一次相遇：“当我17岁那年第一次看到微处理器的照片时，我就被它深深震撼了。我当时正在街上看杂志，然后我就开始哭了。说真的，我光是读《大众电子》之类的杂志，就会在街上哭出来。”

“我说：‘这将改变人类的未来。’微处理器最终会变得如此强大，它非常聪明，最终会比人类的大脑更聪明。”

他预测这可能需要50年。“完全正确。现在已经50年了。我当时17岁，我69岁了，所以，你知道的，50年。”

如今，微处理器赋予了大脑强大的力量，数据中心正在发生这一切。“现在它要进入机器人的大脑。所以不仅仅是在虚拟世界，在现实世界中，这种情况也将开始发生。”

二、AI将比人类聪明1000倍，十年内实现

主持人提到，孙正义曾说过AI可能比人类聪明10000倍，而且可能在十年内实现。时间表加快了吗？

孙正义说：“无论如何，无论你如何定义，如果人工智能达到聪明一千倍，这毋庸置疑。它会变得非常智能，并开始进行创新。这本身就是一项新技术。”

他描绘了那个世界的样子：“如果人类更快乐，它们也会更快乐。如果人类通过治愈像癌症等不治之症而感到更幸福，确保街上不再发生事故，确保各种灾难都能得到控制，自然灾害即将到来，它们会进行预测并给我们提供解决方案。”

“所以，它们就变成了我们大脑的周围环境，为了帮助我们提高效率，帮助我们变得更快乐，享受类似人类的生活。”

那么，人类进步的最终结果会如何？孙正义认为：“结果会很胶着，更有趣。我们不必去做我们不想做的事。我们可以拥有更多快乐，更多娱乐，多参加体育运动，多参与家庭活动，多交朋友。所以，它更人性化，高接触性事物。”

三、AI安全：不赞成放慢脚步，技术发展本身就是解决方案

主持人提到，最近关于AI相关风险的新闻层出不穷。OpenAI自己也表示，业界还没有充分解决对齐和监控问题，无法继续以最大速度合理地扩展规模。孙正义同意吗？

孙正义明确表示：“我并不赞成真正放慢脚步。技术发展实际上是解决这类问题的方案。”

他类比了汽车社会的发展：“就像汽车社会的发展一样，我们制定了规则——我们不能在开车时喝酒，必须在红灯时停车，必须靠路的一侧行驶，这样才不会发生碰撞。你必须制定规则和礼仪。”

“我们必须对人工智能做同样的事情。还有我们不应该进行的网络攻击，我们必须利用技术来抵御网络攻击。我们必须保护不良的人工智能代理，防止其行为不端。就像人一样，不应该有不当行为。”

“我们必须教会人工智能代理这些都是坏事。所以它不仅仅是一个功能强大的AI代理，我们必须创建一个优秀的AI代理，心地善良，让人们更快乐。这就是人工智能代理应该达到的目标。”

“这样一来，它就会变得更智能，更聪明些，不做傻事，不做不道德的事。人类社会应该互相尊重，其他家人。我们在人工智能方面也必须这样做。没有放慢速度。进展促成了解决方案。”

“所以我们必须全力以赴，秉持良好的初衷。”

四、软银的AI布局：不选一个领域，构建整个生态系统

主持人问：软银也对AI基础设施进行了大量投资，从某种意义上说，你基本上是孤注一掷了，因为你的投资范围很广——LLM、芯片、数据中心。为什么不选择其中一个领域呢？

孙正义回答：“不，我不会只选一个。这是人工智能时代的开始，人工智能世代的开始。所以我不需要同时经营一家公司并担任一家运营公司的首席执行官。我可以成为投资者。”

“我创建了一个生态系统，一个由我们投资的公司组成的生态系统。我们进行投资，我们不是被动投资者，我们现在更参与公司发展，为我们投资组合中的公司带来协同效应。”

“通常情况下，我们是投资组合公司的最大股东，比如20%、30%、80%。因此，我们与每位首席执行官都有更深入的了解。”

他透露，软银已开始在一家实体人工智能工厂大规模生产机器人，由机器人生产机器人。“我们正在非常低调地发展这些，我们的投资组合公司，家族企业。我们的投资组合中拥有超过30家机器人公司，悄悄地准备迎接即将到来的时刻。”

“但仍然有很多人类在从事繁重的工作，就像我平时那样洗碗。如果这些事情是由机器人完成的，人类可以专注于做更有趣的事情，更精彩。”

五、给年轻人的建议：学AI加上你的专业领域

主持人提到孙正义16岁时去见麦当劳日本负责人的故事，问他应该学什么。如果今天有人问他该学什么，答案会是什么？

孙正义说：“超高智能。如果你对医药感兴趣，医学领域的超级智能使医学效率大大提高。汽车领域的超级智能，如果你对汽车感兴趣，超级智能与汽车技术的结合，打造真正的超级跑车。”

“所以每个主题，飞机，或者不管是什么，你想进入的行业，你想成为的专家，速度加快了。如果把超级智能结合起来，那么未来就属于将该主题转化为成功的人。”

六、个人使用：每天3小时，周末7小时，AI是我的思想伙伴

主持人问：你在日常生活中如何使用人工智能？你会如何鼓励CEO们使用人工智能？

孙正义说：“方法太多了，数都数不过来。我现在每天大概用三个小时，工作日。周末我可能每天要工作七个小时。”

“我现在离不开它了。哪怕有一天，我现在也离不开它了。效率很高，真令人兴奋。”

“人们会说：‘嘿，你知道，当人工智能……如果你使用酒精，你就不用大脑。’恰恰相反，完全相反。就像拥有一个思想伙伴一样。当你开始的时候，你就在辩论，讨论中。”

“如果人工智能这么说，我会说：‘哦，但是从这个角度来看呢？你能让它的效率提高20%吗？你能做到这两件事并得到那件事吗？’你们可以辩论，集思广益。它现在是我的思想伙伴了。”

七、给投资者的建议：别做小梦想，结果与梦想成正比

主持人问：作为投资者，你真正应该考虑的是什么？你会建议人们关注哪些方面？

孙正义说：“作为投资者，我的建议是：别想着短期小额资金了。要有远大的目标。结果与你的梦想成正比。”

“如果你的梦想如此渺小，如果你的愿望如此渺小，你仍然可以获得70%的成就。如果愿望如此之大，梦想也如此之大，你仍然可以获得70%的成就。所以无论你的愿望或梦想有多大，你不可能那么轻易拿到100%。平均来说，你能拿到70%的分数。为什么不放眼未来，大胆设想呢？”

他透露自己的思维方式：“在我的会议上，每天我们都在讨论未来十年会怎样，我们的计划，我们的策略。第二天，我们进行修改。‘嘿，十年后会是什么样子？’第二天我们又来了。”

“所以人们会说：‘什么？真的会有那么大的变化吗？’我说‘是的’，因为24小时内我们会收到更多新的信息，更多思考。我们需要做出很多调整。”

“没有人确切知道10年后会发生什么。所以我们必须思考。人们会说：‘哦，10年后……没人知道，所以我们还是别想这件事了。我们来考虑一下明年吧。’我认为恰恰相反。如果你不知道10年后会发生什么，不要放弃思考这件事。想想，想想，想想。”

八、个人生活：结婚50年，人际关系非常重要

主持人问：你结婚五十年了，经历了所有的起起落落，这段关系对你的成功有何帮助？

孙正义说：“人际关系非常重要。你必须尊重他人，你必须爱他人。你必须觉得这件事很重要。”

当被问及是否会让ChatGPT来选择软银鹰队的开场阵容时，孙正义明确表示：“不，那是我们总经理的工作。他有很多团队成员的能力和信任。这也是乐趣的一部分，这不仅仅是精心策划的事情。”

九、施瓦茨曼的总结：他什么都玩，但成功远多于挫折

对话结束后，黑石集团董事长史蒂夫·施瓦茨曼分享了他对孙正义的看法：

“他拥有远见卓识，能够预见未来。这很不寻常，因为大多数人不会这样做。他一贯如此，他非常注重技术，而且他有能力看到一项技术如果落入合适的人手中，能带来怎样的商业价值。”

“他基本上就是在等待时机，看看谁会来开发这个项目，然后他把所有家当都押上了。所有的筹码都放在桌子上。有时候，如果他因为成功而获得越来越多的筹码，那可能就是他赢得比赛的机会。他会尝试用不同的方式来玩同一场游戏，正如他现在在整个人工智能生态系统中所做的那样。”

“他什么都玩。而且随着时间的推移，他取得的成功远远多于遭遇的挫折。但他两者兼备，而且他适应能力极强。挫折对他来说并不像对其他人那样困扰，因为他很符合主题。如果他相信某件事，他就知道这件事一定会发生。他的时机把握有时不太好，但他并不在意。所以他胆子真大。”

施瓦茨曼也分享了自己对AI未来的看法：“你会拥有真正的整个医疗保健行业的变化。它会延长很多人的寿命。你将能够获得个性化的教育，任何拥有智能手机的人都能获得量身定制的卓越教育。”

“剧烈的变革、重大的变革不会像某些人想象的那样迅速到来。它的发展是一个演变过程。但当一切尘埃落定之后，这将是迈向重大一步的一部分。虽然很复杂，但最终对人类有益。”

结语

这场对话展现了孙正义对AI未来的极致乐观和全速押注。从17岁看到微处理器流泪，到69岁说过去一切只是热身，他始终相信技术是解决人类问题的根本方案。在他看来，AI将比人类聪明1000倍，十年内可能实现；我们不应该放慢脚步，而应该全力以赴，同时把良好的意图融入系统；而软银正在构建一个覆盖AI全产业链的生态系统，低调准备迎接那个时刻的到来。

正如他所说：“结果与你的梦想成正比。如果你的梦想如此渺小，你仍然可以获得70%的成就。如果梦想如此之大，你仍然可以获得70%的成就。为什么不放眼未来，大胆设想呢？”

来源：AIGC指数

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CoreWeave盯上保险业万亿美元资金池，但近15%的公司债收益率暴露融资隐忧

Wed, 14 Oct 2026 11:08:12 GMT

CoreWeave正将全球保险业的万亿美元资金池纳入其AI算力融资版图，这一举动标志着AI基础设施融资正从高收益债市场向更低成本、更长久期的机构资金迁移。

这家英伟达支持的AI云服务商今年已通过芯片抵押贷款、高收益债券、可转债及股票发行等渠道累计融资逾350亿美元，截至6月底债务及租赁义务合计约520亿美元，无担保债券收益率逼近15%。

其联合创始人Brannin McBee表示，一旦更多芯片抵押债务获得投资级评级，CoreWeave便可叩开保险公司的资金大门——而那里的资本"是无限的，那是世界上所有的钱"。

今年早些时候，CoreWeave完成了一笔以Meta长期合同为抵押的85亿美元贷款，成为其芯片抵押贷款中首笔获得完整投资级评级的交易，为保险资金进入这一资产类别树立了示范。与此同时，CoreWeave计划到2030年底将在用电力规模从目前的1.5吉瓦扩张至8吉瓦，激进的扩张节奏与日益攀升的杠杆水平，也令市场对AI需求一旦放缓所引发的风险传导路径保持高度警惕。

保险资金"无限制"属性重塑融资结构

CoreWeave的融资逻辑核心在于：通过获取投资级评级，将AI算力资产转化为符合保险公司配置要求的长期固定收益工具，从而以更低利率撬动规模更大、期限更长的资金。

McBee在接受英国《金融时报》采访时明确表示，保险公司资金的关键优势在于其"无限制"属性——相较于银行贷款或高收益债市场，保险资金体量庞大、久期匹配、对利率敏感度较低，是CoreWeave压降融资成本、支撑长期扩张的理想来源。

这一逻辑与传统基础设施融资高度相似。McBee将其类比为电厂融资模式："你提出一个方案，预售与之挂钩的合同，再用这些合同和抵押物去融资。"在CoreWeave的架构下，芯片资产置于子公司层面，每一美元收入优先偿付利息、本金及运营成本，剩余约20美分才上划母公司。

目前，CoreWeave已完成六笔此类芯片抵押贷款，合计约270亿美元，利率较2023年首笔交易的约15%有效利率显著下降。McBee表示，公司将继续推进此类"延迟提款定期贷款"，并将其定性为"加速型债务"而非风险负担。

85亿美元Meta贷款：投资级芯片抵押债务的首个范本

今年早些时候完成的85亿美元贷款，以CoreWeave与Meta签订的长期算力采购合同（即行业所称的"offtake"协议）作为抵押，是CoreWeave迄今规模最大、也是首笔获得完整投资级评级的芯片抵押贷款。

McBee将这笔交易的意义定性为"巨大的，对我们来说非常重要"。其示范效应在于：它证明了以投资级客户合同为底层资产的芯片抵押债务，可以满足保险公司的信用门槛，从而打通了这一融资渠道的制度性障碍。

然而，McBee也坦承，以AI初创实验室等非投资级客户合同为抵押的贷款，目前尚未达到保险资金的准入标准。"我认为以非投资级offtake为抵押的贷款还没有准备好进入保险资金层级，但我认为终将到达那一步，"他说，并指出各大AI实验室即将进行的IPO将有助于推动这一进程。

520亿美元债务与8GW目标背后的风险传导

激进的扩张计划与持续攀升的债务规模，是CoreWeave当前面临的核心矛盾。截至6月底，其债务及租赁义务约为520亿美元，第二季度利息支出同比翻逾一倍至6.4亿美元，债务水平约为其年化EBITDA的5.8倍。标普将其财务风险评估为"激进"。

据Visible Alpha汇总的分析师预测，CoreWeave今年自由现金流预计为负约250亿美元，明年为负280亿美元，2028年为负180亿美元。McBee对此回应称，若公司今日停止建设，将立即实现大幅正向现金流，但"我们正处于一个必须做大的阶段，必须成为最大的玩家之一"。

信用分析机构CreditSights的分析师Jordan Chalfin指出，CoreWeave在融资上"非常有创意"，但随着更多竞争对手和超大规模云厂商探索类似的芯片抵押交易，其借贷成本可能面临上行压力。他还指出，CoreWeave无担保债券收益率已升至近15%，投资者担忧其长期数据中心租约与较短期客户合同之间存在期限错配。"如果出现产能过剩，客户为何要续签与CoreWeave的合同？"他说。

对于保险资金而言，这一风险传导路径尤为值得关注：一旦AI算力需求不及预期，或客户合同履约出现问题，以这些合同为底层资产的芯片抵押债务将面临抵押品价值缩水的压力，进而引发减值风险。CoreWeave的无担保债券已率先反映出市场的这一担忧。

英伟达深度绑定与扩张边界

CoreWeave与英伟达之间的深度关联，是其融资叙事的重要支撑，也是外界质疑的焦点之一。英伟达对CoreWeave的支持包括逾20亿美元投资、一项价值63亿美元的闲置算力采购协议，以及为其IPO提供背书。英伟达CEO黄仁勋的个人基金会截至今年5月另行捐赠了从CoreWeave购买的价值1.08亿美元算力时间。

McBee否认了"循环融资"的质疑，称英伟达仅提供了CoreWeave总融资规模中的数十亿美元，占比有限。他同时驳斥了CoreWeave不过是英伟达芯片"转租商"的说法，强调CoreWeave自研的云软件才是其核心价值所在，并以卡特彼勒和Capital One等新客户为例加以佐证。

在更宏观的融资布局上，McBee表示CoreWeave正"积极"研究英伟达今年8月联合高盛等机构合作伙伴推出的5000亿美元融资计划，并预计CoreWeave将参与塑造该计划的具体方案。

McBee表示，CoreWeave已售出近乎全部2027年算力容量，目前正在签署2028年及以后的合同。他以数据中心"带电壳体"的极度稀缺为例描述当前供需状况："如果今天给我100兆瓦的带电壳体，我18秒内就能卖出去。"

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出口超预期的“三条主线”

申万宏观赵伟团队 — Wed, 14 Oct 2026 10:50:56 GMT

摘要

事件：10月14日，海关总署公布9月进出口数据，出口（以美元计价）同比36.3%、预期25.7%、前值25.0%；进口（以美元计价）同比31.0%、预期23.8%、前值28.2%。

核心观点：出口超预期源于AI出口数量与消费品出口改善，非AI生产资料也有回升。

9月各类出口高频指数均明显改善，在此背景下，9月出口增速大幅上升。台风影响消退后，9月港口外贸货运量、韩国越南出口及领先出口1个月的加工贸易进口均有所改善，指向9月出口向好。此背景下，我们预期9月出口增速回升至30.4%，已基本是市场最高预期（wind预期为25.7%）。但出口仍超预期，同比（美元计价）较8月回升11.3个百分点至36.3%；环比（11.4%）也明显好于季节性（2.0%）。

主线一：AI出口走强仍是主要原因，新变化是前期表现偏弱的出口数量在9月有所改善。9月，自动数据处理设备及零部件、集成电路等AI商品出口增速分别回升16.4、6.2个百分点；但量价关系发生变化，根据出口金额/出口数量简易估算，集成电路价格同比回落16.0个百分点，说明AI出口走强或开始由出口数量支撑。反映在国别层面，AI高景气也推动对东盟、韩国出口走强，同比分别回升22.0、18.9个百分点至52.5%、68.4%。

主线二：消费品出口延续改善，背后或反映美国进口回升周期、混动车“抢出口”等影响。9月玩具、家用电器、汽车、服装等商品出口增速均明显回升；或反映美国进口回升周期、混动车“抢出口”等影响，9月对美出口回升5.1个百分点至39.7%。或显示前期关税导致美国进口周期后置，继续支撑我国出口。此外，近期欧盟要求中国限制混动汽车出口，9月汽车及对欧盟出口或存在“抢出口”现象，对欧出口增速回升18.6个百分点。

主线三：非AI生产资料出口增速维持高位，或与全球AI革命加速新兴国家工业生产与城镇化进程，带动相关需求释放有关。9月汽车零配件、塑料制品、未锻轧铝及铝材、液晶平板模组等商品出口有所回升；从驱动因素看，全球AI革命带动各经济体出口高增，加速了相关国家尤其是东盟的工业化进程，相应激发生产资料进口需求，即以“东盟出口走强-工业生产改善-拉动我国生产资料出口”的传导链条，支撑我国非AI生产资料出口。

9月进口增速大幅回升，或继续体现AI进口走强的影响，大宗商品进口表现分化。9月进口（美元计价）同比较8月回升2.8个百分点至31.0%，AI进口仍为主要支撑，但内部商品有所分化，9月自动数据处理设备及其零部件进口增速回升87.5个百分点，集成电路进口增速回落8.9个百分点。大宗商品进口表现分化，原油、铜进口有所改善，同比分别回升12.1、2.4个百分点；铁矿石、大豆进口增速则分别回落13.6、4.5个百分点。

展望后续：10月后出口整体或维持较强韧性，AI与消费领域仍将构成主要支撑，但需关注中欧贸易谈判的影响。9月以来全球AI景气进一步提速，除直接推动我国AI出口走强外，也在通过加速新兴国家工业化进程，拉动我国非AI生产资料出口。同时，受美国进口回升周期影响，消费出口或维持较强韧性，这一逻辑或持续演绎半年以上。但近期中欧贸易形势有所变化，混动车等部分商品出口或在12月及之后有所走弱，需持续跟踪观察。

常规跟踪：9月出口、进口同比回升。

消费品方面，消费电子出口增速小幅回落，轻工制品明显回升。消费电子出口增速回落1.2个百分点至78.5%，其中自动数据处理设备及其零部件出口回升，手机出口回落；轻工制品出口增速回升13.8个百分点至23.0%，箱包、服装、鞋靴出口改善较为明显。

资本品出口表现分化，中间品出口增速回升，能源资源品出口有所改善。资本品方面，船舶出口增速明显回落，医疗仪器及器械明显回升；中间品方面，汽车零配件、集成电路出口增速有所回升；能源资源品方面，成品油、未锻轧铝及铝材、塑料制品出口回升。

国别方面，对主要目的地出口增速普遍回升。发达经济体中，对美国、欧盟出口增速均有所回升；新兴经济体和地区中，对东盟、韩国出口增速均有所回升。

报告正文

10月14日，海关总署公布9月进出口数据，出口（以美元计价）同比36.3%、预期25.7%、前值25.0%；进口（以美元计价）同比31.0%、预期23.8%、前值28.2%。

1. 核心观点：出口超预期的“三条主线”

9月各类出口高频指数均明显改善，在此背景下，9月出口增速大幅上升。港口货运方面，台风影响消退后，9月外贸货运量同比7.0%、较8月上行13.5个百分点；AI出口方面，韩国、越南9月出口增速分别回升14.8、13.1个百分点至83.5%、39.2%，主要均有电子设备等AI相关商品贡献。领先指标方面，领先出口1个月的加工贸易进口，8月增速回升10个百分点，亦指向9月出口向好。此背景下，我们预期9月出口增速回升至30.4%，已基本是市场最高预期（wind预期为25.7%）。但出口仍超预期，同比（美元计价）较8月回升11.3个百分点至36.3%；环比（11.4%）也明显好于季节性（2.0%）。

主线一：AI出口走强仍是主要原因，新变化是前期表现偏弱的出口数量在9月有所改善。9月，自动数据处理设备及零部件、集成电路等AI商品出口是支撑总出口改善的主要力量，两者同比分别回升16.4、6.2个百分点至92.9%、136.0%；但量价关系发生变化，根据出口金额/出口数量简易估算，集成电路价格同比较8月回落16.0个百分点至133.6%，说明AI出口走强或开始由出口数量支撑。反映在国别层面，AI高景气也推动对东盟、韩国出口走强，同比较8月分别回升22.0、18.9个百分点至52.5%、68.4%。

主线二：消费品出口延续改善，背后或反映美国进口回升周期、混动车“抢出口”等影响。9月玩具（回升25.5个百分点至40.8%）、家用电器（回升20.9个百分点至31.7%)、汽车（回升19.0个百分点至62.0%）、服装（回升11.5个百分点至23.8%）等商品出口增速均明显回升；从驱动因素来看，前期关税导致美国消费品进口相对消费“低估”，令消费品库存处于极低水平。此背景下，美国进口存在朝消费恢复的自然规律，今年以来持续演绎，历史上类似的进口修复周期往往会持续1-2年。此背景下，9月对美出口回升5.1个百分点至39.7%。此外，1月欧盟已有官员提出自华进口混动车加税政策，9月17日，欧盟要求中国自愿限制混动汽车出口，9月汽车及对欧盟出口或存在“抢出口”现象，对欧出口增速回升18.6个百分点至25.4%。

主线三：非AI生产资料出口增速维持高位，或与全球AI革命加速新兴国家工业生产与城镇化进程，带动相关需求释放有关。9月汽车零配件（回升16.9个百分点至24.3%）、塑料制品（回升14.0个百分点至29.2%）、未锻轧铝及铝材（回升8.2个百分点至46.6%）、液晶平板显示模组（回升10.2个百分点至7.3%）、通用机械设备（回升0.3个百分点至15.5%）等商品出口有所回升；从驱动因素看，全球AI革命带来的各类经济体出口高增，也加速了相关国家尤其是东盟的工业化进程，相应激发生产资料进口需求，也即以“东盟出口走强-工业生产改善-拉动我国生产资料出口”的传导链条，支撑我国非AI生产资料出口。

9月进口增速大幅回升，或继续体现AI进口走强的影响，大宗商品进口表现分化。9月进口（美元计价）同比较8月回升2.8个百分点至31.0%，AI进口仍为主要支撑，但内部商品有所分化，9月自动数据处理设备及其零部件进口增速回升87.5个百分点至296.5%，集成电路进口增速回落8.9个百分点至74.7%。大宗商品进口表现分化，原油、铜进口有所改善，同比分别回升12.1、2.4个百分点至3.3%、27.1%；铁矿石、大豆进口增速则分别回落13.6、4.5个百分点至-7.4%、2.8%。

展望后续：10月后出口整体或维持较强韧性，AI与消费领域仍将构成主要支撑，但需关注中欧贸易谈判的影响。9月以来全球AI景气进一步提速，除直接推动我国AI相关产品出口走强外，也在通过加速新兴国家工业化进程，拉动我国非AI生产资料出口。同时，消费出口或维持较强韧性，背后除了消费品“供给替代”效应显现外，关税导致美国进口周期后置，或也对我国消费品出口形成支撑；按库存周期与进口周期的规律看，这一逻辑或持续演绎半年以上。但近期中欧贸易形势有所变化，混动车等部分商品出口或在12月及之后有所走弱，需持续跟踪观察。

2.常规跟踪：9月出口、进口同比回升

消费品方面，消费电子出口增速小幅回落，轻工制品明显回升。根据海关公布的9月重点商品数据，消费电子出口增速回落1.2个百分点至78.5%，结构上自动数据处理设备及其零部件（+16.4pct至92.9%）回升、手机（-15.4pct至14.2%）回落。9月轻工制品出口增速明显回升（+13.8pct至23.0%），其中箱包及类似容器（+11.4pct至22.5%）、服装及衣着附件（+11.5pct至23.8%）、鞋靴（+8.8pct至20.2%）均明显回升。

资本品出口表现分化，中间品出口增速回升，能源资源品出口有所改善。资本品方面，船舶（-18.3pct至2.7%）出口增速明显回落，通用机械（+0.3pct至15.5%）小幅回升，医疗仪器及器械（+10.2pct至23.2%）明显回升。中间品方面，汽车零配件（+16.9pct至24.3%）、集成电路（+6.2pct至136.0%）出口增速均回升。此外，能源资源品出口增速有所回升（+10.4pct至26.2%），其中稀土（-19.4pct至14.3%）明显回落，未锻轧铝及铝材（+8.2pct至46.6%）、成品油（+44.6pct至125.1%）、塑料制品（+14.0pct至29.2%）均有所回升。

国别方面，对主要目的地出口增速普遍回升。发达经济体方面，对美国（+5.1pct至39.7%）、欧盟（+18.6pct至25.4%）出口增速均回升，其中对欧盟出口改善幅度较大。新兴经济体和地区方面，对东盟（+22.0pct至52.5%）、俄罗斯（+12.4pct至51.3%）、拉美（+7.2pct至24.9%）出口增速均回升。

9月进口增速继续回升，机电产品进口维持高增，大宗商品进口表现分化。9月进口（美元计价）同比较上月回升2.8个百分点至31.0%。具体来看，机电产品进口增速较上月小幅回升（+0.5pct至52.2%），其中自动数据处理设备及其零部件（+87.5pct至296.5%）回升幅度较大。大宗商品进口中，大豆（-4.5pct至2.8%）、铁矿石（-13.6pct至-7.4%）进口增速回落，铜（+2.4pct至27.1%）、原油（+12.1pct至3.3%）进口增速回升。

来源：申万宏源宏观

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全球都在寻找“下一个乌兰察布”

36氪 — Wed, 14 Oct 2026 10:34:30 GMT

乌兰察布的风，一年刮两次，一次刮半年。

当地人这么“自嘲”了很多年。风从西伯利亚来，穿过内蒙古高原，裹着沙和草屑，冬天刺骨，春天迷眼。过去它只意味着出门艰难、晾衣服得用夹子。谁也没想到，有一天这股风会被风机截住，变成电，沿着输电线路涌进一排排服务器，再变成Token，流向北京的模型训练、上海的推理调用、深圳的智能体后台。

更没想到的是，这股风正在往全球吹。

今年8月，高盛的一份报告，把乌兰察布推到了全球算力圈的聚光灯下，称它是“亚太规模最大、增长最快的AI算力集群之一”。随后，摩根士丹利、WIRED（美国科技媒体《连线》）等接连把镜头对准这座五线小城。截至今年6月，当地拿到的数据中心容量承诺约12.5GW，超过OpenAI在2025年启动Stargate时提出的10GW美国AI基础设施初始承诺。

一个种土豆、产酸奶、办火山草原旅游节的地方，突然和GPU、GW、Token绑在了一起。这片风电与光伏铺满的广袤草原，一夜之间成了全球算力版图上最炙手可热的地方。

但乌兰察布的出圈，不是孤例。它背后是一股持续涌动的AI热潮：AI算力正在从科技中心向能源产地迁移。而这场迁移的胜负手，不只是谁的风更大、地更便宜，而是谁能在电价、气候、网络时延、政府执行力以及长期稳定之间，找到那个别人复制不了的组合。

问题随之而来：海外版乌兰察布，正在哪里出现？

乌兰察布凭什么？

我们先来看看乌兰察布手里有什么牌。

第一张牌，是电价。

乌兰察布的数据中心，到户电价大概在0.32~0.36元/度，走的是蒙西电网的标准。拿北京做个对照，那边数据中心的实际用电成本差不多要0.80元。乍一看，差价好像没到离谱的程度，但真正的账要摊到每张卡上去算。

以一张700W的AI加速卡为例，全年无休地跑，一年要消耗约6100度电，单张卡一年能省下约2700元；要是凑够一万张卡组成集群，一年省出来的就是2700万。注意，这还只是电费这一项。

那这么便宜的电，到底是怎么来的？

原来，内蒙古西部归蒙西电网管，这是中国除国家电网、南方电网之外，唯一一个省级独立电网。当地允许部分数据中心项目建直连算力集群的专属发电设施，绕开了其他地区开发商普遍绕不过去的电网传输限制。

说白了，便宜的不是电本身，是“过网费”被制度性地免掉了。

第二张是冷。乌兰察布地处北纬42度，年平均气温4.3℃，夏季平均18.8℃，一年有6个月时间供暖，正好是国际公认的数据中心黄金纬度。因此，对建在当地的数据中心来说，一年有接近10个月可以利用自然冷源降温，PUE（数据中心的电能利用效率）最低可达1.1，这也表示在同等技术条件下，能耗节约20%到30%。制冷是AI数据中心仅次于电费的第二大成本，这笔账不用细算。

第三张是距离。乌兰察布到北京直线距离约240公里，坐高铁大约100分钟就能到，更能实现当日往返，可谓“北京向西一步，就是乌兰察布”。此外，当地铺了直通北京的144芯点对点双路光缆，端到端时延控制在4.2毫秒以内，单向实测最低2.1毫秒，“北京研发、乌兰察布算力”的模式已经跑通。截至今年6月，乌兰察布承接的北京算力业务规模已超过7.5万P，体量已经超过不少省份的全省智能算力总量。

电、冷、近——这三张牌叠在一起，才构成了乌兰察布的完整优势。缺一张，故事都讲不圆。

但真正让乌兰察布跑出加速度的，是另一层逻辑：内蒙古可能是全球“本地电力供过于求”最显著的行政区域。截至2025年底，内蒙古风电装机超100GW，全国第一；同时还有约130GW的化石燃料发电容量。如此庞大的电力产能，本地工业负荷根本消化不掉。

内蒙不缺电，而数据中心本质上是一个“电力消纳工具”，理解了这一点，才能理解为什么乌兰察布的扩张速度远超市场预期。从华为、阿里、字节跳动、快手等互联网巨头，到备受瞩目的DeepSeek、Z.ai等AI新贵，纷纷在这片草原上圈地盖楼。

图源：高德地图

然而，算力饥渴是全球性的。随着大模型训练与推理需求呈指数级爆发，全球范围内的云巨头、科技新贵与主权基金也在极力寻找下一个“乌兰察布”。

那么，全球还有哪些地方，具备类似的组合条件？

西班牙阿拉贡：欧洲版的最强候选之一，但缺一张牌

在欧洲这片向来以高电价、严环保和漫长行政审批著称的土地上，西班牙东北部广袤而人口稀少的阿拉贡（Aragon）地区，正像极当年的乌兰察布一样，试图上演一场欧洲版的“算力逆袭”。

长期以来，欧洲在AI基础设施建设上远落后于中美。为了打破这一僵局，阿拉贡地方政府选择直接为科技巨头“开绿灯”。他们推出了名为“PIGA”（阿拉贡公共利益项目）的特区审批机制。在传统欧洲国家需要耗费数年才能拿下的环保与建筑许可，在阿拉贡通过“一站式”投资者服务和PIGA绿色通道，被压缩到了12个月以内。

全球已建成数据中心容量（欧洲远远落后于中美两国）

敏捷行政与极速落地的成效是惊人的。亚马逊已宣布在阿拉贡累计投资337亿欧元（约384亿美元）用于云服务和人工智能基础设施，这是其在美国本土之外最大的一笔云与AI基础设施投资。据悉，新设施在大约一年内完成了大部分许可程序，这对于欧洲基础设施许可速度来说简直是闪电般。此外，阿拉贡还为微软及其他公司加速推进了十多个大型数据中心项目。

当然，使得阿拉贡成为欧洲“乌兰察布”的，不仅是行政效率，更有极其硬核的资源禀赋：

丰富的绿色电力：阿拉贡是西班牙可再生能源的领军地区，风能（占比最高）和太阳能资源极为丰富，可提供充足且价格合理的绿电。数据中心对电力需求极大，阿拉贡的绿电优势完美契合了数据中心“低碳、绿电强绑定”的选址要求。

广袤廉价的土地：区域内人口稀少，地价低廉，具备极佳的超大规模数据中心扩建空间。

网络主干交汇点：阿拉贡位于西班牙两大经济中心（马德里和巴塞罗那）之间，距离欧洲主要市场较近，且靠近大西洋和地中海，便于连接欧洲与非洲、南美洲、美国的海底电缆，保障了数据的快速传输与低时延。同时，该地区拥有稳固、冗余且可靠的电网基础设施，具备良好的并网条件，能够保障数据中心等关键用户的能源供应。

有利的气候条件：数据中心需要大量能源进行冷却，阿拉贡气候相对温和，夏季没有西班牙南部部分地区那样极端炎热，冬季可利用室外冷空气进行自然冷却，有助于降低数据中心的冷却能耗和运营成本（PUE）。

目前，这也让阿拉贡成为欧洲增长最快的数字基础设施枢纽之一，预计未来十年内阿拉贡将吸引超过600亿欧元的数据中心和数字基础设施投资。然而，阿拉贡的飞速扩张也引发了西班牙中央政府的担忧。马德里方面正试图出台更严格的水电资源限制规则，这让这场“算力狂欢”也蒙上了一层博弈的不确定性。

马来西亚柔佛：借新加坡的力，吃中美的饭

一个标志性的事件发生在2026年9月：澳大利亚AI基础设施公司Firmus宣布与OpenAI达成多年期战略合作，OpenAI将直接从其位于马来西亚的两个AI Factory站点采购专用AI计算能力。这标志着全球头部AI企业正在将马来西亚锁定为其海外算力资源的核心阵地。

图源：Knight Frank Insight报告《2026年数据中心地图集》

五年前，马来西亚南部的柔佛的数据中心容量仅为10兆瓦（MW）；而如今，这一数字在短短几年间飙升了110倍。建筑工地的围栏上贴满了“I Love Johor”的标语，背后则是全球资本对这片热土的近乎狂热的追捧。根据汇丰银行（HSBC）数据显示，马来西亚的数据中心投资额已经占到其全国GDP的18%，这一比重高居全球第一。

柔佛能跑这么快，很大程度上是因为新加坡。新加坡是东南亚的金融和网络中心，但土地和电力都紧张，几年前出台了严格的数据中心限制政策。仅一水之隔的柔佛，顺势接住了所有溢出的算力需求。乌兰察布借的是北京的力，柔佛借的是新加坡的力，“算力后花园”的逻辑几乎一样。

成本是另一层吸引力。土地便宜，电力稳定，外资政策友好，这三样凑齐了就不愁没人来。但柔佛真正特殊的地方，在于它赶上了地缘政治的窗口期。全球科技产业链在重塑，“中国+1”战略在推进，柔佛成了少有的能同时接住中美两国巨额科技投资的算力枢纽。这种位置，不是靠政策补贴能买来的。

随着马来西亚AI基础设施持续完善，“先进入马来西亚，再向东盟市场延伸”可能成为值得评估的一种区域布局思路。

面对高达7.7吉瓦（GW）的2030年规划容量，马来西亚政府并不满足于仅做“机房出租者”，而是启动了《国家AI行动计划（2026–2030）》，成立专门机构推动从基础设施承载地向AI产业生态节点延伸。不过，急剧飙升的用电量（预计到2035年将吃掉半岛31%的电力）以及为之调整的新电价结构，也成为柔佛必须要跨过的门槛。

日本千叶：不想当“AI殖民地”，日本要在火电站旁建算力

千叶市，一座火电站边上，地正在腾出来。

日本最大发电企业 JERA 宣布，与戴尔科技、英国 AI 基础设施开发商 RHAELM 签署合作备忘录，要在这里建一套标准化、可复制的 AI 基础设施开发框架，首个项目就落在千叶——JERA千叶火力发电站的相邻地块，投资超过150亿美元。

由此一来，供电方式不走公共电网，直接从火电站拉线，业内叫“表后供电”。好处就一个：快。不用排队等电网扩容，交付周期能大幅提前。

随后的五年时间内，JERA还计划建成3~4 吉瓦（GW）的AI数据中心及配套燃气发电基础设施，日本更是想据此把自己变成中美之外全球最大的AI基础设施枢纽。官方语境里有个更刺耳的说法：避免沦为“AI殖民地”。

日本有电，有地，制造业底子也不薄，可核心牌桌上始终没有它的位置。这种状态下，AI越强，日本越像个用户，而不是玩家。

千叶项目聪明的地方在于选址，紧挨火电站。表后供电绕开了公共电网的排队机制，这是日本在基建效率上少见的灵活。但这种灵活，只解决了“这一个”项目。

火电站不是随处都有，电网接入条件也各不相同。放到整体规划看，1400亿美元要落成，卡点不止一个。能源是第一道，日本国土小、资源少，芯片供给，以及运营超大规模数据中心所需的成体系的工程、运维、调度人才都是其需要挨个破解的难关。

日本千叶项目用表后供电抢时间，说明他们清楚窗口期不等人。但单个项目能灵活处理，不等于整个计划都能照这个节奏跑起来。

哈萨克斯坦与乌兹别克斯坦：欧亚大陆的算力中转站

在中亚，这两个国家正在悄然布局。两国的逻辑有重叠，也有差异：共同点是都拿廉价电力和地理枢纽位置做文章，差异在于哈萨克斯坦靠煤电+哈-阿跨里海光纤，乌兹别克斯坦靠绿电+特区政策。

过去，提到哈萨克斯坦，人们想到的是石油与铀矿。但在2026年，哈萨克斯坦将“数字化与AI年”写入国家议程。政府在埃基巴斯图兹规划了一座占地数百公顷、总容量高达1吉瓦（GW）的“数据中心谷”（Data Center Valley）。

埃基巴斯图兹的选址逻辑，几乎完全复刻了乌兰察布对蒙西电网和源网荷储模式的依赖：

电源贴近与极低电价：数据中心谷直接依托当地重要的能源重镇，能提供充足且成本较低的电力，完美契合数据中心“高耗电”的刚性需求，且具备扩容空间。

天然冷却与广袤土地：中亚干旱寒冷的气候为大规模数据中心提供了天然冷源，配合辽阔的戈壁地皮，建设成本极低。

欧亚网络通道：具备成为欧亚大陆算力枢纽的地理潜力，埃基巴斯图兹的算力可以低时延直连欧洲与中东市场，便于算力服务向欧洲、中东等市场出口。

此外，哈萨克斯坦政府还在筹备出台极具创新的“云优先”政策（即“数据大使馆”政策），允许外国政府与机构将其核心数据存储在哈萨克斯坦，同时保留对该数据的完全法律主权。这种政策灵活性，正在让埃基巴斯图兹成为欧亚大陆交界线上最引人注目的“算力新底座”。

乌兹别克斯坦则选择了卡拉卡尔帕克斯坦共和国作为数据中心布局地，看中的是该地区丰富的绿色能源资源，据悉全国超过30%的电力来自绿色能源。毕竟，电力供应稳定是与数据中心投资者对话时的"头号问题"。

去年当局已宣布对卡拉卡尔帕克斯坦数据中心投资提供税收优惠和专项电价。总的来看，两国都在筹备“云优先”政策或“企业乌兹别克斯坦”特别区，极力吸引外来资本建设大规模、高能耗的绿色数据中心和加密算力中心。

阿联酋：导弹落下之后，中东把算力埋进了地下

如果说乌兰察布、阿拉贡、柔佛、中亚代表了靠“低成本与高性价比”赢得竞争的平民路线，那么中东阿联酋的玩法，则是用极致的国家意志与海量资本，堆叠出全球安全等级最高的“超级算力堡垒”。

为了摆脱对石油经济的依赖，阿联酋与美国合作启动了规模达5吉瓦（GW）的“阿联酋-美国人工智能园区”，该项目也将成为美国境外规模最大的人工智能设施。其中仅第一阶段的“Stargate UAE”（阿联酋星际之门）项目投资就高达300亿美元，已于去年启动。

然而，2026年地缘政治局势的突变，为中东的算力狂欢泼了一盆冷水。在地区冲突中，波斯湾沿岸的数座云数据中心遭到无人机与导弹袭击，部分计算服务陷入停摆。这场危机促使阿联酋官员迅速重构了其算力基建的规划逻辑：

分布式与深埋地下：放弃原本集中在一个大型园区的方案，改为分散建设。同时，阿联酋开始将存储敏感数据的AI数据中心直接建在地下或山体内部，以抵御空袭。

顶配防空与抗爆设计：新建的“地下AI机房”采用了抗爆混凝土，并在园区周遭部署了反无人机拦截系统与电子干扰设备。

主权级芯片豁免：凭借强大的政治博弈能力，阿联酋本土科技巨头G42及合作方（微软、OpenAI、Oracle等）获得了美国关于高端AI芯片与服务器的特殊许可，得以大规模引入顶尖算力。

阿联酋的案例提示了另一件事：当安全成本足够高时，能源成本优势可能被抵消。它证明的不是“能源不重要”，而是“能源优势有前提”。电力充足、资金充裕、审批快，这些阿联酋都有，但地缘政治风险同样可以瞬间改变投资逻辑。

风往哪里吹：中国算力出海的下一站

回到最初的问题：全球AI算力正在向哪里迁移？哪些地方有机会从能源产地变成算力产地？

西班牙阿拉贡有审批速度，但没有电力制度弹性。阿联酋有资本和能源，但地缘政治风险可以瞬间改变一切。日本有制造业底子，但能源结构、芯片供应链和人才梯队都是卡点。马来西亚有土地和能源，但天花板在哪里尚不清晰。哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦有廉价电力和地理枢纽位置，但配套和连接性还在早期。

当行业从“拼规模”转向“拼效率”时，真正留下来的，不是那些风最大的地方，也不是那些地最便宜的地方，而是那些能在电价、气候、网络时延、政府执行力和长期稳定性之间找到独特组合的地方。

但对中国算力产业链来说，问题还有另一面：不是哪里更像乌兰察布，而是哪里已经或者有机会和中国企业握手？马来西亚柔佛是密度最高的落点，字节跳动、阿里云、腾讯云均已在那里布局数据中心或云区域；中亚是政策驱动最强的方向，威腾电气、上海临科智华等已签约或参建乌兹别克斯坦的模块化智算中心，华为、中兴在哈萨克斯坦也有合作基础。这些落点的共同逻辑是：中国企业不是去“抢资源”，而是去“补能力”——补的是当地缺的交付速度、供应链整合和运营经验。

乌兰察布的风，吹了千百年。同样的风，在不同的时代，有不同的价值。同样的资源，在不同的布局下，有不同的重量。

那么，海外版乌兰察布，最终会出现在哪里？这个问题，或许需要很长一段时间去验证。

来源：36氪

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欧洲主权风险多米诺：法国之后，英国能否成为债市风暴眼？

Wed, 14 Oct 2026 10:26:52 GMT

过去数周，欧洲主权债券市场经历剧烈预期修正。法国主权债务风险持续发酵，而英国金融市场的脆弱性也在同步加剧。随着英国财政风险持续升温，英国30年期国债收益率一度升至6.036%，创1998年以来新高；10年期收益率升至5.48%，接近2007年以来的最高水平。

当前英国最突出的问题在于财政缓冲在融资成本上升和宏观环境恶化的过程中持续收窄。英国公共债务已接近GDP的95.7%，其中约22%的政府债务与零售价格指数（RPI）挂钩。这使得高通胀对英国赤字的损害，比在通胀挂钩债务较少的国家更严重。RPI通胀预计在未来六个月内上升，2026年平均为3.8%，2027年加速至4.5%。

英国财政缓冲已从春季的236亿英镑降至目前约100亿英镑，长端利率持续攀升是重要拖累；而财政部实际或需350亿英镑才能满足支出目标，资金缺口显著。目前英国财政部正考虑增税约80亿英镑，包括对银行和石油天然气公司征收暴利税。此外，国防（需额外110亿英镑）、福利（100亿英镑）、资产购买工具（APF）亏损（190亿英镑）与债务管理办公室（DMO）融资需求（100亿英镑）也在共同施压。

法国债市波动推升欧洲财政风险溢价，而英国自身风险信号也已足够密集。随着10月28日关键秋季预算案日益临近，若新一届工党政府无法在财政纪律上形成可信的中期安排，英国财政风险溢价将会继续推升长端利率。届时，市场关注的焦点将是：英国是否会步法国后尘，成为欧洲大陆之外的又一主权风险点？

英国风险为何持续累积？

PPI“破5”的三大力量

申万宏观赵伟团队 — Wed, 14 Oct 2026 10:11:35 GMT

摘要

事件：10月14日，国家统计局公布9月通胀数据，CPI同比0.9%、前值0.8%、预期1%、环比0.2%；PPI同比5%、前值3.8%、预期4.3%、环比1.2%。

核心观点：受油价、运费、煤价等涨幅扩大及中下游供给出清延续影响，PPI同比升至5%。

9月PPI同比创近四年新高，一是源于中东局势再度扰动，除油价上涨外，油运费飙升是被忽视影响。9月PPI环比1.2%。其中国际油价领先国内PPI半个月，因而半个月前油价与当期原油相关PPI环比走势高度一致；数据上8月中旬至9月中旬油价回升13.5%，直接带动9月油气开采PPI环比上行10.4%。同时9月进口原油运价指数大幅上涨近150%，也加剧输入性通胀压力。综合测算，原油链条对9月PPI环比贡献为0.5个百分点。

二是源于石化链中下游供给出清仍在延续，令下游PPI涨幅继续超出油价按历史经验传导的幅度。高油价持续对石化链中下游供给形成冲击，石化链中下游产成品库存、企业数量、就业人数等均持续偏弱。反映在PPI端，石油加工（8.4%）、化学原料（2.4%）、化学纤维（2.1%）等石化链中下游PPI环比涨幅在扩大，平均环比涨幅超出油价影响环比1个百分点，PPI同比表现也持续好于上游影响规律。

三是煤价明显上涨，且PPI煤炭分项涨幅超出高频煤价指向的水平，贡献总PPI 0.7个百分点的环比涨幅。受冬季用煤需求增加、供应偏紧影响，国内煤价明显上行，令煤炭开采和洗选业、煤炭加工PPI环比高达9.5%和13.6%，超出高频煤价影响幅度，或与PPI采样范围与时间有关；测算煤拉动PPI环比0.7个百分点；其他PPI分项变化不大，AI通胀仍在延续，计算机通信设备PPI环比0.4%；黑色采选环比-1.3%、与投资偏弱等有关。

PPI传导CPI效应强化、AI通胀延续等共同影响下，CPI亦有回升。9月CPI同比回升0.1个百分点至0.9%。支撑因素有二，一是国际油价回升传导至能源CPI，成品油CPI同比回升6.6个百分点；二是前期生产资料PPI上升持续传导至核心商品PPI，9月同比回升0.3个百分点，并进一步向核心商品CPI传导，9月剔除金价影响后核心商品CPI同比上行0.3个百分点至0.9%。同时AI通胀影响较大，通信工具CPI同比回升3.7个百分点。

其他领域CPI读数偏弱，食品、核心服务CPI环比均弱于季节性。9月食品CPI环比（0.4%），不及往年同期(1.1%)。其中，受蛋鸡、生猪出栏减少等影响，蛋、猪肉价格环比分别为2%、1.2%；但鲜菜、鲜果价格环比(分别0.5%、0.6%)弱于季节性（分别3.7%、1.4%）。服务CPI方面，核心服务CPI环比-0.4%，也明显低于往年同期，统计在食品烟酒中的在外餐饮CPI同比基本持平前月。租房需求偏弱，房租CPI同比维持在-0.6%低位。

重申观点：大宗价格继续走高下，预计10月PPI读数或继续上行至5.5%附近，四季度需关注美伊局势、厄尔尼诺等影响。油价冲高至130美元/桶、接近美伊冲突发酵时高点；叠加石化链中下游供给偏紧、用煤需求增加、AI通胀支撑，10月PPI同比或上行至5.5%。CPI方面，受PPI传导核心商品CPI、AI通胀等影响，CPI或也小幅上升。后续除美伊局势外，通胀也要关注厄尔尼诺可能引发的用煤需求下降、铜矿开采受限对商品价格影响。

常规跟踪：9月PPI、CPI延续上行。

食品与餐饮：CPI同比回升，食品CPI降幅走扩。9月，CPI同比较前月回升0.1个百分点至0.9%。其中，食品CPI同比回落0.3个百分点至-1.7%。

非食品消费品CPI：交通工具用燃料、通信工具CPI同比回升。9月交通工具用燃料CPI同比回升6.6个百分点至14.9%，通信工具CPI同比回升3.7个百分点至14.3%。

服务CPI：同比持平，内部表现分化。9月，服务CPI同比持平于0.8%，其中家庭服务CPI同比持平，教育服务CPI同比有所回落，医疗服务CPI同比持平。

报告正文

10月14日，国家统计局公布9月通胀数据，CPI同比0.9%、前值0.8%、预期1%、环比0.2%；PPI同比5%、前值3.8%、预期4.3%、环比1.2%。

1. 核心观点：受油价、运费、煤价等涨幅扩大及中下游供给出清延续影响，PPI同比升至5%

9月PPI同比创近四年新高，一是源于中东局势再度扰动，除油价上涨外，油运费飙升是被忽视的影响。9月PPI环比1.2%、同比回升1.2个百分点至5%。影响因素看，国际油价领先国内PPI半个月，因而半个月前油价与当期原油相关的PPI环比走势高度一致；数据上8月中旬至9月中旬油价回升13.5%，直接带动9月油气开采PPI环比上行10.4%。同时，9月进口原油运价指数大幅上涨近150%，也加剧了输入性通胀压力。综合测算，原油链条对9月PPI环比的贡献为0.5个百分点。

二是源于石化链中下游供给出清仍在延续，令下游PPI涨幅继续超出油价按历史经验传导的幅度。高油价持续对石化链中下游供给形成冲击，石化链中下游产成品库存、企业数量、就业人数等均持续偏弱。反映在PPI端，石油加工（8.4%）、化学原料（2.4%）、化学纤维（2.1%）等石化链中下游PPI环比涨幅在扩大，平均环比涨幅超出油价影响环比1个百分点，PPI同比表现也持续好于上游影响规律。

三是煤价明显上涨，且PPI煤炭分项涨幅超出高频煤价指向的水平，贡献总PPI 0.7个百分点的环比涨幅。受冬季供暖备煤需求增加、主产矿区供应阶段性偏紧、国际煤价上涨预期效应等影响，国内煤价明显上行，令煤炭开采和洗选业、煤炭加工PPI环比高达9.5%和13.6%，超出高频煤价影响幅度，或与PPI采样范围与时间有关，测算煤拉动PPI环比0.7个百分点；其他PPI分项边际变化不大，AI通胀仍在延续，有色采选（1.6%）、有色压延（1.5%）、计算机通信设备PPI（0.4%）环比延续上行，黑色采选（-1.3%）、黑色压延（0.2%）表现偏弱，与投资偏弱等因素有关。

PPI传导CPI效应强化、AI通胀延续等共同影响下，CPI亦有回升。9月CPI同比回升0.1个百分点至0.9%。支撑因素有二，一是国际油价回升传导至能源CPI，成品油CPI同比回升6.6个百分点至14.9%；二是前期生产资料PPI上升持续传导至非食品生活资料PPI改善，9月同比回升0.3个百分点，并进一步向核心商品CPI传导，9月剔除金价影响后核心商品CPI同比上行0.3个百分点至0.9%。在此过程中，AI通胀的影响扮演最重要角色，通信工具CPI同比回升3.7个百分点至14.3%。其他商品CPI同比偏弱，如家用器具、交通工具CPI分别回落0.9、0.1个百分点。

其他领域CPI读数偏弱，食品、核心服务CPI环比均弱于季节性。9月食品CPI环比（0.4%），不及往年同期（1.1%）。其中，受蛋鸡、生猪出栏减少等因素影响，蛋、猪肉价格环比分别为2%、1.2%；但鲜菜、鲜果价格环比（分别0.5%、0.6%）弱于季节性（分别3.7%、1.4%）。服务CPI方面，核心服务CPI环比-0.4%，也明显低于往年同期（0%），统计在食品烟酒中的在外餐饮CPI同比基本持平前月。租房需求偏弱，房租CPI同比维持在-0.6%低位。

重申观点：大宗价格继续走高下，预计10月PPI读数或继续上升至5.5%附近，四季度需关注美伊局势、厄尔尼诺等影响。美伊局势反复下，布伦特原油价格再度冲高至130至美元/桶、接近美伊冲突发酵时的高点；叠加石化链中下游供给偏紧、用煤需求增加、AI革命对下游领域通胀的支撑，预计10月PPI同比或进一步上行至5.5%附近。CPI方面，受油价走高、PPI传导核心商品CPI、AI通胀等多重因素的共同影响下，预计10月CPI也上升至1.1%左右。后续通胀形势除关注美伊局势外，也要关注厄尔尼诺可能引发的用煤需求下降、铜矿开采受限对相关商品价格的影响。

2. 常规跟踪：9月PPI、CPI延续上行

PPI：PPI同比回升，生产资料、生活资料均有所上行。9月，PPI同比5%、较前月回升1.2个百分点。结构上，生产资料、生活资料同比均回升，分别上行1.5、0.4个百分点至6.5%、-0.1%。

CPI：CPI同比回升，结构上食品CPI有所回落。9月，CPI同比较前月回升0.1个百分点至0.9%。其中，食品CPI同比-1.7%、较前月回落0.3个百分点。结构上，鲜果CPI同比回落1个百分点至-1.5%，猪肉CPI同比回落1.8个百分点至-10%，但牛肉CPI同比回升2.2个百分点至7.5%。

消费品CPI：交通工具用燃料价格回升幅度较大，通信工具CPI也有上行。非食品中，家用器具CPI边际回落0.9个百分点至-1.8%、交通工具CPI同比回落0.1个百分点至-1.7%、通信工具CPI同比回升3.7个百分点至14.3%。交通工具用燃料CPI同比回升6.6个百分点至14.9%，水电燃料CPI同比回升0.1个百分点至0.6%。

服务CPI方面，教育服务CPI有所回落。9月，整体服务CPI同比持平于0.8%。具体分项看，医疗服务CPI同比持平于4.0%，教育服务CPI同比回落0.2个百分点至0.4%，家庭服务CPI同比持平于1.1%。

来源：申万宏源宏观

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美联储理事鲍曼：不认为美联储有必要进一步加息

Wed, 14 Oct 2026 09:53:09 GMT

美联储理事鲍曼：通胀仍高于我们的目标，（但）目前并不认为美联储有必要急于进一步调整利率。在上次加息后，我们需要一些时间观察金融状况的发展，然后再采取进一步行动。

更新中......

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左手“印钱”，右手利率：美联储控制全球流动性的两只手【胡捷大师课3.1】

Wed, 14 Oct 2026 09:52:17 GMT

精彩内容预览

美联储的使命写在法律里：稳定物价、充分就业、经济增长。但上海交通大学高级金融学院教授、原美联储高级经济学家胡捷提醒，这三个目标地位完全不同——通胀是美联储能独立完成的，就业和增长要靠全社会，所以只是“兼顾”。

1980年代初，沃尔克为了按住通胀，把利率加到两位数、失业率推上10%，当时骂声一片，甚至有人给他寄子弹；但今天，他被公认为最伟大的央行行长之一。

使命清楚了，手段呢？总结起来就是左手和右手。左手控自己：量化宽松还是量化紧缩，决定基础货币的多少；右手控商行：通过存款准备金率和利率，管住商业银行“吹牛”的尺度。其中最关键的一个抓手是隔夜拆借利率——它被控制在3.5%-3.75%，折射出去，就是6%左右的30年按揭利率，以及几乎一切的贷款定价。

这套左右手具体怎么配合？美联储一年八次会议在商量什么？为什么它看似自由、实则天天被通胀这一个指标逼在悬崖边上？点击此处或下方课程表，看懂美联储的政策工具箱。

中国1至9月社会融资规模增量 274600亿人民币，前值 239100亿人民币

Wed, 14 Oct 2026 09:01:15 GMT

中国1至9月社会融资规模增量 274600亿人民币，前值 239100亿人民币。

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硝化产品供给端强约束，有望成为下一个制冷剂？

Wed, 14 Oct 2026 09:01:01 GMT

硝化产品正在重复制冷剂的故事，但剧本并不相同。

2026 年以来，H酸、还原物、6-硝体、二硝体、硝化棉五个以硝化反应为共同源头的品种集体跳涨：H酸从年初 4 万元/吨升至 20 万元/吨，还原物从 2025 年末 2.5 万元/吨升至 18 万元/吨，涨幅均刷新历史纪录。触发点不在需求侧，而在供给端——2026 年 3 月 31 日是间歇式硝化工艺强制改造的最后期限，3 月 19 日内蒙古利元科技硝化装置爆炸，9 月 11 日应急管理部就《关于严格硝化企业分类整治强化重大安全风险防控的通知》公开征求意见，二硝体被纳入《危险化学品目录》，监管重心从"工艺"延伸至"产品"。此轮涨价的性质是产能的永久性退出而非周期性波动，弹性最强的三个品种依次为 H酸、还原物与硝化棉。

游戏版块掀涨停潮！发生了什么？

Wed, 14 Oct 2026 09:00:48 GMT

政策定位跃升、版号供给趋稳、AI降本加速落地，三重逻辑共振之下，A股游戏板块迎来一轮集中爆发。

10月14日，游戏板块直线大涨，富春股份封上20CM涨停板，宝通科技、凯撒文化、电魂网络相继拉升涨停，盛天网络、大晟文化等个股涨幅均超5%。就在前一天，天娱数科已率先涨停，拉升信号早有预兆。

据澎湃新闻，近日，国家新闻出版署正式印发《出版业发展“十五五”规划》（以下简称《出版业规划》），网络游戏首次被系统性纳入国家级出版业五年规划框架。《规划》明确了加强网络文学、网络游戏监管，引导规范其健康发展，推出一批新大众文艺精品。网络游戏由此被纳入出版业内容生产与传播的总体框架，监管逻辑的变化随之展开。

对于估值已跌至历史底部的游戏板块而言，多重利好同步落地意味着股价弹性被显著放大。Wind数据显示，截至9月初，申万二级游戏行业市盈率已跌至22.50倍，估值分位数仅有12.55%，A股及港股主流游戏龙头2026年市盈率普遍处于11至13倍的历史底部区间。

政策定性升级，行业预期重塑

真正触动市场神经的，是一系列规划文件带来的定性变化。

据澎湃新闻报道，今年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》正式发布，明确提出"推动优质网络文学、网络游戏、影视动漫、精品展览等出海"，并将"引导规范网络游戏健康发展"列为政策目标。与"十四五"相比，"网络游戏"的提及频次从一次增至两次，且分别落在"构建更有效力的国际传播体系"与"健全文化产业体系和市场体系"两大战略维度。

随后出台的《出版业发展"十五五"规划》进一步细化：明确加强版号供给、优化网络出版服务许可证配置，对网络游戏开展精品遴选推荐，并明确提出"推动网络游戏等深耕国际市场，打造具有世界影响的品牌产品"。

这一系列政策信号，将游戏行业从"受管控的内容领域"重新定性为"有文化属性的出版产业"，行业长期政策预期由此获得了更为清晰的锚点。

版号趋稳：供给端确定性打开业绩兑现空间

政策暖风之外，版号发放节奏的持续稳定，为游戏公司的产品管线提供了现实支撑。

9月底，国家新闻出版署公布当月游戏版号审批信息，209款版号一次性下发，其中国产网络游戏206款、进口游戏3款，连续第二个月单月数量突破200款。当前月均百余款的发放节奏已维持相当长一段时间，合规达标的产品拿到版号的概率大幅提升。

供给端的确定性，是游戏公司业绩兑现的第一块多米诺骨牌。当版号不再是悬在厂商头顶的高压线，行业竞争的门槛就从"能不能上线"转向了"能不能做好"。产品储备充足、双端研发能力强、出海渠道成熟的头部厂商，正在借此拉开与尾部公司的差距。

与此同时，基本面数据也提供了支撑。2026年三季度，国内游戏市场实现高单位数增长，出海业务更维持双位数增速。

AI赋能：降本增效正在规模化落地

在版号与政策之外，AI对游戏产业链的渗透，正成为这轮行情的第三重驱动力，也是市场对游戏板块重新定价的深层逻辑。

催化剂之一来自硬件侧。英伟达DLSS5更新，3D神经渲染性能提升2倍，大幅降低了AI实时渲染成本。在新的硬件支持下，AI可自动生成游戏素材、关卡与剧情，游戏研发周期有望大幅压缩，AI的角色正从辅助素材生产，逐步向完整游戏生成延伸。

产业落地层面，头部公司已初步验证规模化降本的可行性。腾讯的全链路AI创作解决方案VISVISE已应用于近100个游戏项目，生产效率最高可提升8倍；三七互娱在发行环节AI辅助生成的2D美术素材占比超过80%，单季度产出超过50万张。

9月以来上游AI模型持续降价，头部模型公司纷纷推出低价套餐，AI应用企业的边际成本随之下降，商业化盈利门槛降低。上游降本与下游需求增长的共振，正是吸引资金持续抱团AI应用赛道的底层逻辑。

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韩国KOSPI六连跌失守6000点：外资单日净卖出7896亿韩元

Wed, 14 Oct 2026 08:58:45 GMT

韩国股市14日遭遇六连跌，KOSPI指数盘中一度大涨逾2%，终因外资持续抛售而全面回吐涨幅，收盘跌破6000点关口。

截至周三收盘，KOSPI报5958.68点，较上一交易日下跌76.67点，跌幅1.27%。外资当日净卖出7896亿韩元，散户净卖出4346亿韩元，机构买入5398亿韩元。

分析人士将此次回调归因于多重利空叠加：市场对即将公布的美国消费者价格指数（CPI）数据持观望态度，全球油价走高形成额外压制，荷兰芯片设备制造商ASML财报发布后股价下跌，亦拖累韩国半导体板块承压。

盘中急转直下，6000点得而复失

KOSPI当日开盘报6062.08点，较前收盘上涨26.73点或0.44%，此后一度攀升至6190.65点的盘中高位，涨幅逾2%。然而随着外资卖压持续涌现，指数随即急转向下，最终以5958.68点收盘，较高点回落逾230点。

市场主要权重股多数收低。三星电子报230750韩元，下跌0.54%；SK海力士跌2.43%，报140.8万韩元；SK Square下跌1.98%；三星生物制品跌3.15%；三星生命保险跌幅最为显著，达4.30%。LG新能源逆市上涨1.59%，成为少数亮点之一。

分析人士指出，此次跌势由多重因素共同驱动。首先，市场对美国CPI数据持审慎态度，担忧通胀超预期可能影响美联储货币政策走向，进而冲击风险资产。其次，全球油价持续走高，加大了通胀预期压力，构成额外负担。此外，ASML财报发布后股价走弱，对半导体设备产业链信心造成冲击，韩国半导体股票随之承压，进一步拖累大盘。

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屡次死里逃生的音乐产业这次会被AI杀死吗？

Wed, 14 Oct 2026 08:50:43 GMT

音乐产业已经死过好几回了。

第一回是磁带。1980年代，家用录音机让人人都能翻录唱片，英国唱片业搞出了一句著名的口号——“家庭翻录正在杀死音乐”——骷髅头配交叉的骨头，印在每一盒空白磁带的包装上。结果音乐没死，磁带反而把市场做大了：随身听让人们第一次能把音乐揣进口袋，唱片公司赚得比以前更多。

第二回是CD。1990年代，光盘取代了磁带，唱片业迎来了史上最肥的黄金期——全球录制音乐收入在1999年前后冲上顶峰。唱片公司躺着数钱，以为好日子会一直持续下去。

然后Napster来了。1999年，一个19岁的大学生写了一个文件共享软件，几千万人开始免费下载音乐。整个行业的营收像断崖一样往下掉，从顶峰到谷底，缩水了将近一半。唱片店成片倒闭，厂牌裁员，艺人的预付款从七位数砍成五位数。行业花了整整二十多年，靠着从iTunes到Spotify的艰难转型，才在账面收入上重新爬回1990年代的水平——2025年全球录制音乐收入达到317亿美元，总算创了新高。

眼看着终于能喘口气了，结果AI又来了……

字节Seed单设安全部门：模型发布前的风险评估被提到台前

Wed, 14 Oct 2026 08:48:20 GMT

字节跳动Seed的安全工作，正在从一个既有团队变成独立的组织单元。

10月13日，字节跳动Seed宣布成立“Seed Model-Alignment & Preparedness”部门，由严林负责，向Seed负责人吴永辉汇报。原Responsible AI团队及部分Chat团队成员转入新部门。

部门负责模型规范、安全评估、对齐训练、防护系统和风险监控。“Alignment”指模型行为与人类意图和安全约束保持一致；“Preparedness”则指为模型能力继续提升后可能出现的风险做准备。

字节在部门目标中写入提升智能体模型安全能力，以及防范化学、生物、放射、核等前沿能力风险。安全评估将承担什么职责，评估结果能否影响模型和功能的开放，成为这次调整留下的核心问题。

原有安全团队，为何要重新编组

Seed此前已有Responsible AI团队。此次调整将原团队与部分Chat团队成员归入同一架构，两类人员的具体比例和分工尚未公开。

从新部门覆盖的职责看，字节试图把模型训练、评估与部署后的风险处置放到同一组织框架下；

模型规范和对齐训练属于研发环节，安全评估用于测试能力边界，防护系统和风险监控面向部署后的攻击、偏离与异常行为。

Seed近来的产品进展，为这种整合提供了现实场景。

今年6月，Seed发布Seed2.1，重点强调跨工具、跨环境的任务交付能力。

按照Seed官方介绍，该模型可处理文件、调用工具、完成代码实现和运行环境搭建等多步骤任务，并已在豆包、TRAE上线，通过火山方舟提供API。

模型只生成答案时，风险主要集中在回答内容。进入任务执行环节后，模型还要理解目标、选择工具、读取数据，并在外部系统中完成操作，风险也会随权限延伸。

模型可能误解用户意图，也可能受到网页、文档、邮件中恶意指令的干扰。工具权限设置过宽、上下文遭到投毒，都可能让一次模型偏差变成实际操作。

OWASP去年底发布的智能体应用十大安全风险，将目标劫持、工具滥用、身份与权限滥用、记忆与上下文投毒列为重点。这类风险发生在模型调用工具和访问外部系统的过程中，通常还需要权限控制、运行监测等机制配合。

字节将模型侧团队与部分Chat团队成员放入同一架构，或意在缩短测试、训练与产品上线之间的反馈链路，新部门能否参与模型发布评审，是否有权要求补充测试或暂停功能开放，公开资料尚未披露。

独立部门提供了稳定的负责人和汇报线；

它能在多大程度上影响模型发布节奏，仍取决于评估流程、资源配置和处置权限。

大规模应用前，厂商需要证明什么

QuestMobile数据显示，今年6月，豆包活跃用户规模达到3.82亿。活跃用户不等同于智能体用户，却显示出字节拥有较大的AI应用入口。

Seed模型正在通过豆包、TRAE和火山方舟进入消费者、开发者和企业场景。模型能力向更多用户和更多工具开放后，安全问题会从研发问题进入产品和运营环节。

用户愿意让模型生成一段文本，未必愿意让它处理文件、接入企业内部系统或完成关键操作。后几类任务需要明确授权范围、操作记录和异常处置机制，企业客户尤其看重这些环节。

自动化程度越高，模型能够创造的价值越大；授权范围越广，发生错误后的代价也越高。安全能力会影响智能体能否进入高价值工作流。

监管要求已经落到具体操作。

今年5月，国家网信办等部门发布《智能体规范应用与创新发展实施意见》，要求用户对智能体自主决策享有知情权和最终决策权，智能体执行操作不得超出授权范围；

文件还提出行为围栏、攻击检测、权限管理、供应链安全和第三方评测等要求。

Seed新部门的职责与上述要求存在交集；

模型规范涉及行为边界，安全评估对应上线前测试，防护系统和风险监控面向运行时处置，监管并不能单独解释字节的组织调整，但智能体加速落地，正在把安全工作推向研发和产品的前端。

海外实验室已经开始把安全要求嵌入模型研发。

Anthropic的Responsible Scaling Policy将能力阈值与相应安全措施配对：当模型达到预设能力等级后，需升级部署与安全防护。它提供了一种可供参照的路径，模型能力提升后，安全要求也要同步升级。

对Seed而言，接下来需要公开的并非更多原则，而是更具体的机制：安全评估覆盖哪些模型和产品，第三方测试如何进入发布流程，发现高风险能力或异常行为后，评估结果如何影响上线决定。

字节已经把安全与对齐提到独立部门层级。安全评估能否进入模型发布链条，将决定这次调整最终的分量。

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高盛警告：AI融资暂停撑住了信用债市场，未来两个月或是最后的平静期

Wed, 14 Oct 2026 08:44:47 GMT

海外企业信用债市场正处于一段虚假的宁静之中。高盛警告，当前投资级信用利差之所以保持平稳，并非因为风险消退，而是因为市场上最大的债券发行方——AI科技巨头——暂时停止了融资。这一窗口期或将在未来两个月内关闭。

高盛信用销售交易员Jeffrey Papai在最新报告中表示，自2025年9月起AI相关债券发行骤然停歇，这为市场创造了难得的喘息空间，并为四季度的利差收窄行情提供了技术支撑。他认为当前是买入时机，但明确附加了有效期：一旦AI供给重返市场，这一逻辑即告瓦解。

风险正在逼近，包括博通"APCHIP 2.0"、SpaceX芯片融资以及博通/OpenAI"Jalapeno"项目在内，近期已有约1500亿美元芯片融资进入筹备或发行阶段。

高盛估算，2027年7年期及以内的AI相关投资级债券发行规模将达2750亿美元，占全部短端投资级供给的20%至25%，远高于今年约10%的占比。届时，区域银行、公用事业公司与OpenAI的GPU贷款将同台竞争同一笔保险资金，信用曲线面临显著压力。

利率风暴下，利差纹丝未动

过去六周，利率市场剧烈波动，MOVE指数升破110，美联储加息周期重启，法国主权风险蔓延，而投资级信用利差几乎毫发未损。

历史数据显示，此前两轮加息初期，信用利差均出现明显走阔——2015至2016年周期宽出27个基点，2022年宽出15个基点。而本轮自8月15日至10月15日，利差仅扩大1个基点。与此同时，投资级指数收益率升破6%，为金融危机以来第三次触及这一水平，但利差依然稳定。

资金流向同样展现出韧性。Jackson Hole会议后六周内，投资级基金净流入达120亿美元，处于2020年以来的第65百分位，仅上周单周流入即达50亿美元，远高于今年约30亿美元的周均水平。

企业信用溢价压缩至历史低位

市场平稳的背后，隐藏着另一层隐忧：投资者为持有企业债而要求的额外补偿已压缩至历史最低水平。

Papai指出，上月投资级利差占总收益率的比例首次跌破13%，创下名义值与百分比双重历史低位。对比之下，2008年和2020年市场压力高峰期，这一比例曾超过80%。法国市场同样出现异常——约25%的法国企业债收益率已低于法国国债，市场实际上认为LVMH的信用质量优于法兰西共和国。

Papai将此解读为投资者"对非AI企业整体信用状况日益放心"。但这也意味着，当风险真正到来时，市场的缓冲垫已极为有限。

AI借款人已在指数中"拖累"整体

值得注意的是，Papai在报告中反复使用"非AI"这一限定词，原因在于：AI科技巨头正在成为指数中的隐忧。

将甲骨文、微软、谷歌、亚马逊、Meta、英伟达、AMD、SuperMicro和博通从投资级指数中剔除后，剩余成分较整体指数窄约2至2.5个基点；而一年前，这一差值约为宽出0.5个基点。与此同时，上述九家公司占指数市值的比例已从不足4%升至逾6%，占指数久期的比例从不足5%升至近8%。

个券层面已有明显信号：博通5年期信用违约互换上周报136个基点，创历史新高；甲骨文同期报261个基点，同样创历史纪录。

供给空窗期制造了虚假平静

Papai直接点明了市场平静的真实原因：目前没有AI相关供给。

统计显示，自2025年9月起，市场进入超过两个月的AI大额债券发行空窗期——这将是AI资本支出建设启动以来，首次出现连续两个月无单笔规模超过30亿美元AI债券发行的情况。回溯2025年9月至今，AI相关30亿美元以上的交易共23笔，合计规模3780亿美元，而9月、10月两月均无新增。

这一规律与高盛AI信用篮子的表现高度吻合：每轮发行潮启动初期对应利差明显走阔，而供给淡季（如5月、9月）则对应信用利差收窄。结合四季度净供给接近零、历史季节性效应以及利率波动率回落等因素，Papai将此描述为"圣诞节利差收窄行情"的技术基础。

1500亿芯片债务蓄势待发，短端首当其冲

然而这段平静即将被打破。

据华尔街日报和英国《金融时报》报道，博通"APCHIP 2.0"Anthropic TPU项目、SpaceX芯片融资、博通/OpenAI"Jalapeno"项目以及甲骨文/英伟达GPU融资近期相继启动，合计规模约达1500亿美元，加上"APCHIP 1.0"尚未完成的逾200亿美元，供给压力已在集结。

更值得关注的是冲击方向的转变。此前AI相关久期供给主要集中在长端TMT板块，而GPU与TPU因折旧周期较短，未来发行将集中在7年期及以内。高盛估算，2027年这部分供给将达2750亿美元，届时区域银行、公用事业公司和工业企业在滚动5年期债券时，将与OpenAI的GPU贷款直接争夺同一批保险资金，预计信用曲线将趋于平坦。

在需求端，目前主要购买者为保险公司。Papai指出，部分保险机构对这类纸面的信心，部分来自于相关公司的股票市值。这意味着，一旦股价出现波动，信贷逻辑的基础将随之动摇。

一旦进入2027年，AI供给机器将携1500亿美元芯片债务重返市场，由信用分析部分依赖发行人股票市值的保险公司承接，而参与安排的银行则拒绝自持。Papai明确表示，这轮行情的有效期是"直到2027年AI供给临近之前"。圣诞节或许会带来利差收窄，但账单将在一月送达。

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IEA月报：OECD石油库存降至1989年以来最低，普特柴油协议难解供应困局

Wed, 14 Oct 2026 08:41:24 GMT

国际能源署最新月报显示，全球石油市场正面临多重压力叠加：战略储备加速消耗、俄罗斯出口能力受限、伊朗冲突持续压制需求，市场供需缺口料将延续至年底。

国际能源署（IEA）周三在最新月度《石油市场报告》中指出，经合组织（OECD）政府控制的石油库存已于8月降至至少1989年12月以来最低水平，并在9月进一步下滑。截至8月底，OECD国家政府库存为10.3亿桶，9月又释放800万桶。与此同时，今年3月商定的总计4亿桶紧急储备释放计划中，仍有约9600万桶尚未完成，IEA预计其中绝大多数将在未来四个月逐步释放。

伊朗战争冲击正深刻重塑全球石油市场格局。IEA预计，2026年全球石油需求将同比下降260万桶/日，2027年虽有200万桶/日的部分反弹，但届时全球石油用量仍将比2025年低约62万桶/日，需求同比增速预计要到2027年3月才能转正。此外，9月全球观测到的石油库存环比下降1000万桶，较冲突爆发前累计减少5.09亿桶，IEA预计年底前石油市场仍将供不应求。

战略储备加速释放，库存压力延续

OECD政府石油库存的快速下降，折射出当前供应端的持续紧张态势。9月底中东地区原油出口约为冲突前水平的75%，9月海湾地区原油出口增加440万桶/日至1390万桶/日，由沙特领涨，但中东成品油及液化石油气流量仍不足冲突前的一半。

为应对供应缺口，各国加快动用战略储备。3月商定的4亿桶紧急库存释放计划目前尚余约9600万桶未完成，IEA表示这部分库存预计将在未来四个月内陆续投放市场。然而，战略储备的持续消耗也意味着未来应对突发冲击的缓冲空间正在收窄。

伊朗冲突重压需求，2027年复苏仍受限

IEA在报告中明确指出，伊朗战争对全球石油需求的影响将持续延伸至2027年。2026年需求将在"成品油供应受限、燃油价格飙升以及经济前景恶化"三重因素夹击下，同比下降260万桶/日，较上月报告预测的降幅250万桶/日进一步扩大。

需求复苏将呈现明显的结构性分化。IEA指出，2027年的反弹将"高度不均衡"，主要由石化原料用油主导，交通燃料需求滞后。2026年汽油和柴油合计需求将较2025年减少约72万桶/日，降幅约1.5%，而IEA警告称"在后续年份重回2025年水平可能颇具挑战"。

在需求结构上，柴油受损最为严重。IEA预计柴油今年将录得各油品中最大降幅，在石油需求总体降幅中占比达25%。"受全球经济周期影响较深，柴油需求将因全球经济近期的滞胀转向而受到不成比例的冲击，"IEA表示，"伊朗冲突进一步加重了本已疲弱的道路燃料需求叙事。"

俄罗斯炼能受损，普特柴油协议效果存疑

IEA对普京与特朗普达成的柴油供应协议持审慎态度，认为该协议"不太可能实质性改变全球柴油市场的平衡"，核心原因在于俄罗斯炼油能力持续受到冲击。

乌克兰无人机袭击持续扰乱俄罗斯炼油活动。IEA估计，9月俄罗斯石油加工量降至每日390万桶，并维持四季度平均每日400万桶的预测，较上年同期减少110万桶/日。IEA表示，"炼油厂反复遭到无人机袭击，继续扰乱炼油活动，并限制国内成品油供应。"

出口数据印证了这一判断。俄罗斯9月成品油出口量降至每日120万桶，为"有记录以来最低水平"，同比减少110万桶/日；与此同时，俄罗斯9月成品油进口量增至每日约7万桶，其中汽油约5万桶/日。不过，受油价上涨支撑，俄罗斯9月石油出口收入环比大增36亿美元至177亿美元，9月原油和成品油出口总量维持在每日650万桶。

供需前景：缺口延续，复苏道阻且长

从供需整体平衡来看，压力仍在累积。9月全球石油供应环比增加250万桶/日，但IEA预计2026年全球石油供应将平均下降580万桶/日，2026年全球炼油厂加工量将下降230万桶/日至8170万桶/日。

需求侧，IEA将2026年需求预估下调7万桶/日，将2027年预估下调63万桶/日，第四季度全球石油需求将同比下降250万桶/日。IEA指出，"宏观经济前景的恶化是一股强劲逆风"，与中东和俄罗斯供应减少、泵价飙升共同形成多重压制。IEA明确预计，年底前石油市场仍将供不应求。

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铜价“脱缰”？供给周期的启示

中信建投证券陈怡、周君芝 — Wed, 14 Oct 2026 08:37:55 GMT

核心观点

铜价中枢最大决定因素是供给。每一轮供给周期后半段，都对应铜价完成中枢上移。供给周期，才蕴含铜价真正的大机会。

历史还告诉我们，捕捉铜价中枢拐点，除了供给之外，还需还需关注另外三个因素：①库存与闲置产能缓冲下降；②对高价不敏感的新增需求涌现；③下一轮铜矿开采需要更高资本投入和激励价格。

以此再来理解本轮铜价强势表现（2021年至今），正好满足上述条件。所以铜价已然完成了中枢上台阶。

传统需求孱弱一度被误认为铜价回落的潜在风险，但事实上传统需求偏弱，新增需求尚未足够替代，新一轮铜矿供给难以大范围增扩，也就造成了当下铜价处于一轮低弹性的铜矿供给阶段，这也恰是本轮铜价脱锚之根本。

未来铜价或有波动，但新中枢已定。

摘要

传统铜价分析往往从全球制造业、房地产或者库存周期，这一框架能够解释铜价短周期的波动（3-5年），却难以解释一个更重要的问题：为什么相同的需求增速，在不同时期对应的铜价水平完全不同。

我们尝试从跨度更长的矿山资本开支-产能周期，辨析供给曲线变化对铜价价格中枢的影响，进而解释，为什么本轮铜价超过传统需求周期，展现出极其强势的价格表现。

一、二战至今，铜矿历经四轮供给周期，铜价围绕移动中枢波动

观察1900年以来的铜矿增速，可以看到1900-1950年的全球铜矿产量增速远比1950年以后剧烈。二战以后，铜矿开发进一步从高品位矿体逐步转向大型低品位斑岩铜矿，资本深化改变了供给响应机制。

因而，我们选择1950年作为现代铜矿供给周期研究的起点，并非简单为了规避此前更剧烈的供给波动，而是因为1950年前后的矿铜增速具有不同经济含义：此前更多反映战争、萧条与存量产能开停造成的短周期数量调整；此后随着大型矿山资本深化和全球资源中心扩散，矿铜增速才越来越成为上一轮价格与资本开支决策的滞后结果。

以全球矿铜产量复合增速衡量供给释放强度，可以观察到1950s至今，全球铜矿出现四轮供给释放周期。

历史上，当5年CAGR持续向4%—5%以上抬升，并在阶段内多次达到或超过5%时，通常对应上一轮资本开支形成的大型项目进入集中兑现期，我们将其定义为“强供给释放阶段”；当5年CAGR由高位持续回落并进入2%左右，则意味着前期项目储备逐步消耗，供给重新进入低弹性状态。

第一轮供给周期为1955-1968年（14y），其中1955-1964年（10y）为强供给释放阶段，矿产量CAGR达到4.9%；1965-1968年（4y）为弱供给阶段，矿产量CAGR回落到1.7%。

第二轮供给周期为1969-1994年（25y），其中1969-1974年（5y）为强供给释放阶段，矿产量CAGR达到4.5%；1975-1994年（20y）为弱供给阶段，矿产量CAGR回落到1.8%。

第三轮供给周期为1995-2011年（17y），其中1995-2001（7y）为强供给释放阶段，矿产量CAGR达到5.2%；2002-2011年（10y）为弱供给阶段，矿产量CAGR回落到1.9%。

第四轮供给周期为2012-至今（15y+），其中2012-2016年（5y）为强供给释放阶段，矿产量CAGR达5.2%；2017年-2026F（9y）转向弱供给，矿产量CAGR回落到1.8%。

对应价格表现，铜价长期表现并非围绕某一固定均值反复波动，而是呈现出随供给周期切换不断脱离旧平台、形成新价格运行区间的特征。

我们进一步通过详尽的复盘，拆解为什么每一次强供给释放结束之后，下一轮铜价往往不是简单回到原来的均值，而是进入更高的平台。

二、第一轮供给周期：政策驱动传统资源规模化开发（1955-1964）

第一次强供给释放并非单纯由市场价格驱动，而是美国政府通过战略储备、融资支持和采购保障等方式，主动降低铜资源开发的投资与销售风险。

朝鲜战争及冷战初期的工业动员进一步强化了美国的战略资源安全诉求。1946年《战略与关键材料储备法》建立了储备目标和政府采购框架；1950年《国防生产法》则进一步通过政府贷款、长期采购合同和税收摊销优惠，支持在产、停产及边际矿山扩大或维持产能。两类政策共同把国家安全需求转化为矿山项目的投资条件。

1955-1964年的新增供给的铜矿开发模式仍主要侧重传统矿区内的扩建、复产和已知矿体开发。区域上形成中南部非洲铜带、北美矿区和智利—秘鲁安第斯铜矿带三大增量中心，苏联及东欧也是同期重要增量来源。

全球铜矿产量由1955年的290万吨增加至1964年的444.3万吨，累计增量约154万吨。北美是美国政策支持最直接的区域，政策支持直接作用于本土边际矿山和低品位矿体。北美外增量则主要来自西方矿业资本推动的赞比亚-刚果铜带及智利、秘鲁大型项目贡献。苏联和东欧同样是重要扩产中心。1955-1964年苏联及东欧约贡献38.4万吨，属于社会主义工业化体系下的独立扩产。

供给释放首先压低价格，1957-1958年的价格下跌与第一轮产能释放高度吻合。供给红利被需求吸收，铜价的定价中心由新增产能逐步转向边际供给扰动，价格中枢出现上移。

1964年，随着战后工业化继续推进，前期产能被逐渐吸收，铜价重新获得上涨条件，迎来周期拐点。

全球矿铜产量由1964年的444.3万吨增至1968年的501万吨， CAGR约为3%，较1955-1964年的5.3%放缓；供给增速下降和生产成本上升限制铜价进一步下跌。供给周期由强转弱后，铜价的定价重心逐渐转向边际供给扰动，罢工与运输风险对有效供给的影响由局部事件放大为市场缺口，而高铜价本身又会强化劳资分配诉求和资源国。

1965至1974年的名义价格中位数约1090美元/吨，显著高于1955至1964年的683美元/吨。

三、第二轮供给周期：高价驱动全球资源扩张（1969-1974）

第二轮供给扩张由高价与资源安全共同驱动：第一轮形成的闲置供给被工业化需求吸收后，库存缓冲下降，市场开始为新增资源和供给中断支付更高溢价。

1960年代后半期，电网、汽车、建筑、家电和工业设备需求延续，前期过剩快速收敛。美国战略铜储备由1963年末的约103.6万吨降至1967年的约25.0万吨，消费国可调用的供给缓冲明显减少。

1971年“尼克松冲击”后布雷顿森林体系开始实质性瓦解，并在1973年主要货币转向浮动汇率后正式终结。届时美元贬值、通胀和实物资产的库存金融化溢价也是我们理解资产定价的重要背景。

1969-1974新增供给进一步转向全球绿地、低品位和大吨位资源。区域方面，资源边界由美国西南部等传统矿区进一步扩展到加拿大、安第斯、东南亚、非洲和大洋洲，并需要矿山、选厂、冶炼、能源和运输体系的一体化建设。

全球矿铜产量由1969年的568.2万吨增至1974年的709.7万吨，五年增量约141.5万吨。加拿大西部和环太平洋新矿区是市场经济体增量核心。智利（安第斯）和扎伊尔（今刚果金）提供传统产区扩建增量。苏联、波兰等非市场经济体同样贡献显著。苏联和波兰合计贡献约31万吨净增，其中苏联矿产量增长17.1万吨、波兰增加13.9万吨。

与1955—1964年相比，1967—1974年铜矿开发模式由传统矿区内的扩建、复产和已知矿体开发，进一步转向全球绿地、低品位和大吨位资源，供给周期晚于价格周期结束。

通胀与货币因素抬高了名义价格，1969—1974年是四轮强供给释放阶段中，唯一同时出现铜价显著上涨的阶段。

1973—1974年并不是铜的独立行情，而是全球商品价格共同上涨：布雷顿森林体系瓦解后美元贬值，实物资产的通胀对冲需求上升。世界银行事后明确指出，1974年初铜价在产量明显增加的情况下仍继续上涨，反映了市场预期和投机力量的影响。

两次需求衰退（1975、1982）延长库存消化周期，价格中枢延迟抬升1987年之后，库存、闲置产能和新增项目三重缓冲同时减弱，价格中枢真正上移。

1974年供给增速转弱后，铜价并未立即开启趋势性上涨，但新的名义价格底部已经确认。全球矿铜产量由1974年的709.7万吨增至1986年的831.9万吨， CAGR仅约1.3%，较1969—1974年的5.9%明显放缓；供给增速下降和生产成本上升限制铜价进一步下跌。但1975年与1982年两轮需求衰退先后延缓了库存去化，铜价长期在新底部附近震荡。

到1986年底，库存已降至1983年高点的一半以下。1987年全球商业库存进一步由约89万吨降至52万吨；同期铜消费约1,044万吨，高于约1,021万吨的产量，市场由库存过剩转向实物缺口。

1987—1990年名义铜价均值约2,474美元/吨，较1982—1986年的1,448美元/吨提高约71%，并于1991—1992年稳定在2,450—2,550美元附近。至此，新的名义价格中枢才得到确认。

四、第三轮供给周期：智利主导和SX-EW路径

第三轮是全球化、资源开放与技术扩散共同形成的强产能兑现期，1980年代末至1990年代中期形成的项目储备，在1995-2001年集中投产、扩建和爬坡。

1990年代，电子、电力、建筑和制造业产业链向东亚转移，亚洲逐渐成为全球精炼铜消费的重要区域。到1990年代末，亚洲已吸收全球三分之一的精炼铜消费，需求预期发生了结构性变化。

智利矿业开放和全球资本流动为这一轮扩张奠定了制度基础。

这一轮新增供给由智利大型斑岩矿主导，并由澳大利亚、印度尼西亚、阿根廷和秘鲁的大型项目补充；SX-EW则把氧化矿、低品位矿和废石纳入可经济开发的资源集合。

全球矿铜产量由1995年的1007.0万吨增至2001年的1363.6万吨，六年增量约356.6万吨、CAGR约5.2%，是此前两轮之后规模最大的一次集中释放。

安第斯南美是绝对核心，智利一国贡献全球净增量约六成，项目层面， SX-EW减少了部分项目对传统冶炼—精炼环节的依赖，使氧化矿和废石浸出资源可以直接生产阴极铜，并缩短部分项目流程。不过，其意义主要是扩大资源边界，并不代表所有项目的单位资本和运营成本都必然更低。

2001年后，供给项目储备收缩与中国需求加速在2002—2011年重叠，使铜市场由“产能过剩、价格压制”转向“供给低弹性、价格中枢重估”。

上一轮集中投产结束后，全球铜矿供应并未立即停止增长，但增速明显下降。

1997—2001年低铜价压缩了勘探预算和绿地项目投资，部分高成本项目被推迟或取消。由于大型铜矿从勘探、审批、融资到建设投产通常需要多年，低价期形成的项目断档从2003年前后开始逐渐反映为新增供给不足。

全球矿铜产量由2002年的约1360万吨增至2011年的约1610万吨，CAGR约1.9%；显著低于1995-2001年5.2%的复合增速。

同期全球精炼铜使用量由约1530万吨增至1990万吨，CAGR约3.0%，中国成为这一轮需求增长的核心。

加入WTO后，出口制造、家电、机械和电子产业快速扩张；与此同时，城市化、住房建设、电网投资和交通基础设施显著提高了单位经济增长的铜消费强度。

2002—2011年铜价中位数约为5936美元/吨，较1995—2001年的约1814美元/吨上涨约227%，约为上一阶段的3倍。

五、第四轮供给周期：超级周期CAPEX（2012-2016）

第四轮供给强释放是2002—2011年铜价上涨和中国需求冲击所触发的历史级资本开支，在2012—2016年的集中兑现。

中国自身铜矿资源和矿山产量无法同步满足需求，新增消费越来越依赖海外矿山、铜精矿、精炼铜和废铜进口。到2011年前后，中国铜消费量已占全球约40%，其精炼铜进口量相当于全球精炼铜贸易量的约40%。同期，中国投资占GDP的比重由1980年的35%升至2010年的49%，基础设施和制造业分别占固定资产投资的约27%和31%，住宅投资占GDP的比重也由2004年的约5.5%升至2011年的约9%。

由此，矿业公司不再把中国需求视为一次普通的周期性复苏，而是将其纳入长期需求预测，并据此上调项目寿命期内的铜价假设和市场容量预期。在需求预期、铜价和融资条件共同推动下，全球铜矿开发资本开支进入历史高位。

该轮全球供给在地域上更加分散，绝对增量为四轮之最，但在资源类型上仍高度依赖大型硫化矿和铜精矿体系，在资本和执行上反而变得更加复杂。

区域层面，秘鲁成为最大项目型增量中心，蒙古形成新的大型资源中心，墨西哥和美国通过棕地扩建贡献增量，非洲铜矿带提供补充，而智利的新项目主要用于对冲成熟矿山衰减。

2017年后供给高峰消化后，绿地项目断档和结构需求接棒使价格底部重新抬升。

2017年后，新增项目并未完全消失，但更多表现为少数项目的分散投产和长期爬坡，未形成2012—2016年那样的集中供给释放。

棕地扩建优先于绿地开发，矿企在低价阶段更加重视资产负债表修复和既有矿山维护；与此同时，矿山品位下降、设备与能源成本上升，以及许可、环保和社区协商周期延长，使高价格更难迅速转化为新增有效供给。

2017—2020年全球矿铜产量CAGR降至约1.1%，较2012—2016年下降约4.1个百分点。

2017—2020年名义铜价中枢约6221美元/吨，价格逐步筑底，但名义价格低分位也没有回到2016年以前的低点。

2020年后，结构需求接棒并持续调用高成本资源。2021—2025年，电网投资、交通电气化、可再生能源和数字基础设施逐渐成为新的边际需求来源。与房地产和一般制造业相比，这些需求具有更强的规划属性和更低的短期价格弹性。

2021—2025年名义铜价均值进一步升至约9145美元/吨，较2017—2020年上升约47%，较2012—2016年高约33%。这表明价格或已经脱离2017—2020年的平台，进入新的高位区间。

六、评估本轮铜价是否具备价格中枢抬升的条件

四轮周期表明，当上一轮低成本供给扩张逐渐被吸收，而需求仍需持续调用新增资源时，铜价才具备脱离旧平台的基础。

因此，供给增速回落是观察价格重估的重要线索，但不能单独构成铜价中枢上移的充分条件。判断这一变化，需要同时考察供给缓冲、需求持续性和边际开发成本。

条件一，前期供给扩张形成的缓冲逐渐消耗，高价格难以迅速带来足够新增产量，有效供给弹性下降。

大型项目集中投产后，矿铜增速回落，通常意味着前期项目储备的释放动能减弱。

在这一背景下，罢工、运输中断和资源政策变化更容易放大价格波动；若这些扰动进一步延误投资或抬高项目回报要求，其影响才可能由短期风险溢价转化为长期供给成本。

此外，尽管强供给释放往往压制铜价表现，但考虑到货币和通胀因素，名义铜价并非必然下跌。1969—1974年的经验说明，铜价名义中枢的变化在极端情况下同样需要考虑到货币信用的冲击。

条件二：需求大幅放缓可能会延迟中枢抬升速率，需要存在持续增长且价格弹性较低的边际需求。

需求需要能够持续吸收供给，而不只是形成短期补库。

1974年以后至1980年代中期的经验表明，供给放缓并不必然带来价格中枢立即抬升。经济衰退、需求调整和库存消化，可以使市场在较长时期内维持宽松。

2002年以后的变化则在于，中国工业化和城镇化形成了持续的新增需求，使此前扩张的产能被逐步吸收。

条件三，满足新增需求所需的边际资源，要求更高的开发成本与资本回报。

技术进步和新资源中心只有持续形成足够规模的低成本增量，才能压低边际供给价格。

1990年代智利大型矿山与SX-EW扩张确实增加了供给、改善了部分资源的开发经济性，但并未永久阻止随后铜价中枢上移。随着新增产量被吸收，市场仍需开发下一批资源。。

2021年以后的核心变化，是超级周期项目集中兑现后的供给减速，与电力系统及电气化投资带来的需求增长逐渐重叠。

供给端约束主要体现为将资源转化为有效产量的难度上升，全球矿端并未重新形成持续约5%的强供给周期。

需求端，房地产走弱并不必然意味着铜的总需求同步收缩，结构性需求接棒已有实物投资基础。电网建设、交通电气化和能源系统投资提供了不同于传统地产周期的需求来源。

IEA在2025年报告中指出，中国电网投资扩张是此前两年全球铜需求增长的最大单一贡献因素。这意味着，需求接棒已有实物投资基础，而非完全依赖远期叙事。

2017年是铜价中枢上移必要条件开始形成的时间点，2021年以后则是充分性证据明显增强的阶段。供给转弱解释了价格为何难以回到旧低点，结构需求决定价格能否脱离旧平台，而更高的边际激励成本决定新价格平台的高度和持续性。

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含DeepSeek、微信等，151款应用拒绝接入豆包手机助手

界面新闻 — Wed, 14 Oct 2026 08:33:18 GMT

AI智能体想要接管手机，却先撞上移动互联网时代最厚重的生态围墙。

10月14日，据豆包手机助手官方发布的内容显示，《屏幕自动化操作声明协议》（SAEP）30天公示期结束后，将逐步开放第三方应用的GUI自动化操作能力，开放范围限于未声明拒绝的应用。公示期结束后，开发者仍可声明拒绝。对于声明拒绝的应用，豆包手机助手不会进行相关操作。

豆包同步对外披露了一份拒绝操作清单，共计151款应用不允许豆包手机助手对其执行GUI屏幕自动化操作，微信、DeepSeek、淘宝、快手、美团等大众高频应用尽数在列。

这份名单，直接戳破了AI手机“一句话搞定全场景事务”的想象空间，也把超级App与AI智能体之间的博弈再次摆到台前。

需要说明的是，所谓拒绝接入，并非代表这些应用不能在“豆包手机”努比亚M153、努比亚NaviX Ultra手机上安装、登录，用户依旧可以手动打开使用。开发者拒绝的，是豆包手机助手通过GUI图形界面识别、模拟点击滑动的自动化代操作能力。

GUI操作是豆包手机助手核心特色能力，原理是AI识别屏幕界面元素，模拟人的点击输入动作，跨应用完成任务。一旦应用做出拒绝声明，豆包手机助手就无法对该应用执行读屏、自动点击等GUI自动化操作，语音指令下达后，相关操作步骤只能交由用户手动完成。

从名单结构来看，头部互联网生态厂商普遍将豆包手机助手“拒之门外”。腾讯及关联生态应用数量最多，达到65款，覆盖微信、QQ、王者荣耀、腾讯会议、腾讯文档等社交、游戏、办公产品。

阿里巴巴及关联生态应用23款，包含淘宝、支付宝、饿了么、高德地图、千问等主流应用。

此外，快手及关联生态应用14款，美团及关联生态应用11款，萤石及关联生态应用也在清单之中。

除去这几大生态体系，其余独立应用合计38款，DeepSeek、Kimi、拼多多、小红书、WPS、各大银行与运营商App均归属此类，涉及众多AI大模型厂商、生活服务、金融、地图资讯类产品。

这些应用大多稳居第三方应用下载排行榜前列。社交、电商、本地生活、出行、金融、AI工具，几乎覆盖普通人数字生活的核心场景。用户日常收发消息、网购、点外卖、查路线、办理银行业务，高频操作对应的应用，大多不开放GUI自动化权限。

对普通用户而言，这意味着豆包手机助手最吸引人的跨应用全自动办事能力，在最常用场景里将受到明显限制。

在为期30天的SAEP公示阶段，豆包手机助手仅可操作系统应用、中兴系统应用、字节系应用以及提前获得开发者授权的少量第三方应用。公示期内可体验的能力集中在系统原生任务，比如设置闹钟、新建日历、拨打电话、本地文件检索、录音纪要，以及识屏问答、屏幕信息解读等基础能力。在已授权应用范围内，助手可以拆解多步骤任务，连续完成一系列操作。但只要应用未开放权限，GUI自动化操作就无法执行，哪怕用户下达语音指令，也不能自动完成跨App任务。

此次151款应用集体拒绝，或将直接影响努比亚M153、努比亚NaviX Ultra两款机型的AI能力体验。努比亚M153作为最早搭载豆包手机助手的工程样机，此前就已经遭遇部分App的风控限制。而努比亚NaviX Ultra作为面向消费者的正式机型，核心卖点是系统级AI智能体、跨应用自动操作。当微信、淘宝、美团这类高频应用无法被AI代操作，产品的核心吸引力会大打折扣。

对于豆包手机助手自身而言，本次公示结果也带来不小的挑战。SAEP协议的设计初衷，是建立一套规则框架，让开发者自主决定AI操作权限，在尊重开发者权益前提下拓展AI智能体生态。生态开放并非一次性结果，而是持续动态博弈的过程。如果更多主流应用持续选择拒绝，豆包手机助手很难构建完整的服务闭环，AI智能体的落地路径将被迫调整，更多任务只能转向接口调用、本地工具能力，而非GUI屏幕自动化。

今年9月，据时代财经报道，“豆包二代手机”开卖后，IDC中国研究经理郭天翔曾表示，国内各互联网巨头之间的生态壁垒依然存在，头部应用完全开放核心接口的难度很大。如果产品持续以豆包为核心，腾讯、阿里等其他体系的应用很难完全接通。这背后的关键问题在于，所有相关参与者都想把主动权掌握在自己手中。

但也有分析人士表示，GUI自动化只是AI手机助手能力的其中一条路径，并非全部。豆包手机助手依旧可以依靠接口调用、本地信息检索、问答、录音总结等能力提供服务。只是想要实现真正意义上的通用手机智能管家，没有跨应用协作很难做到。

本文来源：界面新闻

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中欧就混动、电动汽车贸易达成磋商共识，中汽协发布声明

中国汽车工业协会 — Wed, 14 Oct 2026 08:33:07 GMT

中国汽车工业协会10月14日发布“关于中欧混动汽车、电动汽车磋商共识的声明”：

近日，中欧双方秉持相互尊重、平等协商的原则，在贸易投资磋商机制下就混动汽车、电动汽车贸易问题开展了密集磋商并达成共识。中国汽车工业协会对此高度关注，并对磋商取得的积极成果表示欢迎和支持。

当前全球贸易保护主义抬头，国际经贸环境的不确定性明显上升。汽车产业全球化程度高、产业链供应链长、跨国协作紧密，面临政策壁垒、供应链重构等多重挑战。如果任由贸易摩擦升级，不仅会推高企业成本、扰乱正常市场秩序，也会损害消费者利益，影响汽车产业转型升级。中欧作为全球重要经济体和汽车市场，产业互补性强、合作空间广阔。双方坚持通过机制化磋商管控分歧、妥处摩擦，以对话代替对抗、以合作化解争端，是符合双方根本利益的理性选择。

此次中欧在世界贸易组织（WTO）多边规则框架下，明确秉持基于事实、非歧视、合规三项原则，就混动汽车、电动汽车贸易问题达成共识。这一共识有助于稳定双方产业预期，维护汽车产业链供应链稳定畅通，为车企开展贸易投资合作创造更加可预期的环境；也有助于维护双方产业界和消费者的共同利益，避免贸易摩擦升级。中欧依托WTO平台，坚持以对话协商的方式处理贸易摩擦，为国际社会妥处分歧树立了典范。

中国汽车工业协会愿继续发挥桥梁纽带作用，推动行业加强沟通协调，支持中欧在贸易投资磋商机制下相向而行，落实共识、妥处分歧，共同维护公平、开放、非歧视的国际贸易环境，为全球汽车产业绿色低碳转型和可持续发展注入正能量。

本文来源：中国汽车工业协会

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去香港金融科技周，不只听重磅演讲：4天走进大会与港深机构一线

Wed, 14 Oct 2026 08:08:50 GMT

作为连接资本、创新与全球市场的“超级联系人”，香港对于投资者和创业者，正在孕育哪些新机遇? AI正如何从独立的技术议题，变成所有产业都要具备的新能力？中国企业出海，如何跨越监管、规则与文化的壁垒，真正接入国际资本、客户与产业伙伴体系？

11月，我们一起去香港和深圳，近距离找答案。

11月2日至3日，走进香港金融科技周，听全球金融机构、科技企业和监管者的观点分享；

11月4日，与金融机构面对面，交流资产配置、财富管理热点；

11月5日，走访深圳企业，看AI、支付、自动驾驶和机器人正在如何落地。

为什么值得专门去一趟？

这不是一次单纯的大会观摩。我们把两天国际会议、一天金融机构交流、一天企业参访放在同一趟行程里：先听全球视角，再看金融实务，最后到企业一线。

第一站｜11月2—3日：在2026香港金融科技周，看见全球金融与科技的未来

承接逾十载影响力，香港金融科技周已成为极具影响力的年度旗舰盛会。今年大会以“AI+、金融+、出海”为三大引擎，设置“政策与前瞻”“AI及前沿科技”“数字资产及Web3”“金融AI”“全球科创·智汇中国”等十大论坛。

嘉宾阵容中，既有香港特区行政长官李家超、财政司司长陈茂波等政府代表，也有汇丰集团行政总裁Georges Elhedery、富兰克林邓普顿CEO Jenny Johnson，以及腾讯公司副总裁、腾讯金融科技业务负责人林海峰等业界人士。

届时，预计将有45000+全球参与者、1000+演讲嘉宾和800+赞助商、参展商及初创企业齐聚香港。对关注创新科技、全球市场与跨境资产配置的读者，这两天值得从三个角度深入了解。我们将重点参加11月2日至3日的主论坛和展览。

我们建议带着三个问题去听：

AI在金融机构里究竟用到哪一步？从投研到客户服务，哪些场景已经产生可衡量的价值？
香港的数字资产行业最新进展如何？有哪些值得关注的趋势和动向？
中国企业出海，金融机构能提供什么？跨境支付、贸易融资、财富管理等需求将如何变化？

第二站｜11月4日：走进香港金融机构，把投资话题聊具体

在香港，我们安排的不是泛泛的行业介绍，而是几组投资者经常关心、却很难在公开会议上聊透的话题。

某国际大行：围绕全球资产配置、AI产业变化、中美权益市场等，交流机构的市场观察。
拔萃资本：与机构业务总监于锦交流家族及高净值客户财富管理，了解服务模式与资产配置思路。
银乾国际：了解香港证监会第9类受规管活动（资产管理）牌照的申请、运营及相关业务实践。

同一天，从市场观点聊到财富管理，再聊到资管牌照，让“跨境资产配置”从概念落到更具体的产品和业务实践。晚上，我们还安排在跑马地观看赛马、共进晚餐，让同行者有机会继续交流。

第三站｜11月5日：去深圳，看技术如何变成产品和生意

香港讨论资本、政策和国际市场；深圳则更适合看技术如何进入真实业务。有三条企业路线，覆盖金融科技、互联网、自动驾驶、AI和机器人。

路线一：微众银行、字节跳动、小马智行。
路线二：普渡机器人、财付通、云天励飞。
路线三：中国平安、逐际动力、众擎机器人。

每位参与者将随机分配至其中一条路线，参访三家企业；实际接待企业和交流内容以最终安排为准。现场重点不只是看展示，而是理解产品面向谁、解决什么问题，以及商业化推进到了哪一步。

谁适合参加？

如果你持续关注AI与科技投资、全球金融市场、数字资产、财富管理或跨境资产配置，希望把公开信息与机构观点、企业一线观察相互印证，这趟行程会更有针对性。

行程速览

11月1日：抵达香港，具体集合安排以行前通知为准。
11月2—3日：参加香港金融科技周主论坛、展览及相关分享。
11月4日：香港金融机构交流；晚间跑马地观赛及晚餐。
11月5日：深圳企业参访（三条路线随机分配）。

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日本银行保险五个月净买5.4万亿日元日债，资金回流信号升温

Wed, 14 Oct 2026 08:06:04 GMT

日本国内收益率飙升至数十年高位，正驱动本土金融机构悄然调整资产配置方向。

据英国《金融时报》根据日本证券业协会数据测算，截至今年8月的五个月内，日本大型银行与保险公司合计净买入5.4万亿日元（约340亿美元）、期限两年及以上的日本国债（JGB），创2023年初以来同期最大净买入规模。

与此同时，财务省数据显示，9月份银行对外国债券的净卖出规模升至2.5万亿日元；2026年前九个月，银行外债净卖出总量已超过2005年以来同期任何一年。

这一动向正引发市场高度关注。部分投资者担忧，若资金回流趋势持续扩大，不仅可能推升日元，还可能对美国、欧洲等政府债券市场造成冲击——而这些市场当前正面临数十年来最大的财政赤字压力。

收益率回升，日债重获竞争力

推动上述资产配置转变的核心驱动力，在于市场对日本利率长期维持正值的预期日益稳固。日本央行政策利率目前已升至31年来最高水平，30年期国债收益率今年早些时候一度创下4.27%的历史纪录，10年期国债收益率本月亦触及30年高位。

"日本国债收益率已回升至允许国内投资者将资金留在本土、而非追逐海外回报的水平，"大和资本市场欧洲公司研究主管Chris Scicluna表示。

道富投资管理高级固定收益策略师Masahiko Loo指出，"日本央行更具可信度的货币政策正常化进程，有助于巩固市场对JGB收益率将在较高水平趋稳的预期。"他同时表示，"日本国债正成为全球资本竞争中的有力竞争者。"

此外，日元汇率对冲成本上升，也进一步削弱了日本投资者持有外国债券的实际收益，使本土资产的吸引力相对提升。

外债卖出加速，美债净投资转负

资金回流的信号不仅体现在日债买入端。据日本央行数据，日本对美国长期国债的净投资组合投资今年已转为负值，净卖出规模为2022年以来最高。与此同时，美国和法国债券市场的剧烈波动，也被认为是促使日本银行加速削减外国债券敞口的因素之一。

"历史上，美国和包括法国在内的欧洲经济体是日本债券投资者海外寻收益的主要受益方，"Chris Scicluna表示，"随着日本央行进一步正常化货币政策，这一支撑可能在这些债券市场最需要它的时候宣告终结。"

分析人士指出，在高收益国内资产日益具有吸引力的背景下，日本在海外债券市场的边际影响力不容小觑，尤其是在主要发达经济体预计将录得2021年以来最大财政赤字的当下。

全面回流尚早，市场争议持续

尽管上述动向值得关注，多位分析师仍对"大规模资金回流"的判断持审慎态度。

兴业银行利率策略师Stephen Spratt表示，从数据来看，日本银行削减外国债券敞口的趋势明确，但其购买日债的力度尚未形成令人信服的上升态势。他援引日本央行数据指出，今年8月大型银行贷款同比增长7.9%，显示信贷扩张仍是银行分配资本的更优选项。

养老金资金的动向则更为保守。据英国《金融时报》基于财务省数据测算，今年迄今养老基金对外国长期债券的净买入规模仍高达11.4万亿日元，并无明显撤离迹象。分析师认为，养老基金当前买卖结构的变化，更多是对近期市场行情的机械性再平衡，而非根本性资产重配。

德意志银行东京首席策略师Shoki Omori表示，日本投资者同期增持德国及其他欧洲国债，显示其逻辑更接近"寻找更安全资产"，而非系统性资金回流。"我认为现在断言资金回流已经发生还为时过早，"他说，"我需要看到寿险公司明确卖出外国政府债券的证据，而目前数据还远远不够。"

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创业板早盘跌1%，PCB、覆铜板再大涨，电力、煤炭活跃，恒科指低开高走涨超1%，权重科网股反弹

Wed, 14 Oct 2026 02:41:38 GMT

10月14日，A股早盘低开，盘初三大股指震荡分化，沪指徘徊于3800点关口附近，创业板则跌1%，AI硬件股局部拉升，覆铜板、电路板等概念股再爆发，油气、煤炭、电力、港口等板块走强，汽车、零售、贵金属等陷入调整。

港股低开高走，恒指、恒科指早盘双双拉升，恒科指涨超1%，盘初曾跌近1%，权重科网股反弹，美团、阿里、小米、京东等纷纷走高，芯片半导体亦部分回暖，鸿腾精密、华虹宏力等反弹。AI大模型股反弹。债市方面，国债期货震荡上涨。商品方面，国内商品期货多数下跌。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.05%，深成指跌0.52%，创业板指跌1.07%。

港股：截至发稿，恒指涨0.30%，恒科指涨1.55%。

债市：国债期货全线上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.17%，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货普涨，截至发稿，燃油大涨4%，菜籽、原油、沥青涨超1%，多晶硅、集运指数、不锈钢、工业硅、烧碱、焦炭、沪镍等少数品种走高，焦煤、沪铜、螺纹钢、纸浆、豆粕、热轧卷板、锰硅、沪铝、沪金、氧化铝、铁矿石、橡胶等纷纷下跌，鸡蛋、钯金、沪银、碳酸锂、铂金、沪锡等跌幅均超1%。

10:40

恒生科技指数升超1%，蔚来、美团、小米集团涨超4%领跑，阿里巴巴、联想集团、京东集团齐升。

10:01

三大指数集体翻红，创业板指此前一度跌超1%。

09:58

早盘煤炭板块逆势拉升，郑州煤电涨停，陕西煤业、涨近2%，刷新历史新高，中国神华涨近2%，创2007年11月以来新高，云煤能源、大有能源、兖矿能源等跟涨。

消息面上，十一长假结束后的第一周，动力煤市场快速回归:港口5500大卡平仓价站上1000-1008元/吨，某集团港口外购5500卡上调至991元/吨。国家统计局数据显示，8月全国规上工业原煤产量3.6亿吨，同比下降7.7%，已连续三个月处于近五年同期最低水平。

中国石油、中国海油、中国石化A股并驾齐驱，均创阶段新高。近期，多家机构强调，“三桶油”派息率长期稳定，作为长期高分红公司较为稀缺，高股息配置价值凸显。

09:43

工商银行、建设银行、中国银行、交通银行A股均创新高，市场资金依旧偏爱红利资产。家电、铁路、公路、煤炭板块普遍活跃，中国神华、陕西煤业、招商港口同创新高。

09:39

创业板指下跌逾1%。风电、短剧、贵金属、医疗服务等方向跌幅居前，沪深京三市下跌个股近4100只。

09:36

散染料概念反复走强，亚邦股份7天4板，醋化股份3连板，建新股份、吉华集团、安诺其、闰土股份、浙江龙盛跟涨。

电池产业链震荡拉升，恩捷股份、维科技术双双涨停，领湃科技、天宏锂电、紫竹高科、力王股份跟涨。

PCB概念表现活跃，超声电子2连板，宝鼎科技涨停，南亚新材、金禄电子、金安国纪、强达电路跟涨。

09:26

上证指数低开0.27%，创业板指跌0.52%。光通信、传媒、黄金、存储板块走软。

09:21

恒生指数低开0.26%，恒生科技指数跌0.02%。药明康德、紫金矿业、东方航空走软。剑桥科技、兆易创新、长飞光纤光缆走强。

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华尔街见闻 — Wed, 14 Oct 2026 02:07:15 GMT

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摩根士丹利第三季度净营收203.4亿美元，预估198.9亿美元

上观：中国极紫外光源样机国产化率达90% 目前距离量产还需3—5年

软银CEO孙正义最新访谈：AI将比人类聪明1000倍，我过去做的一切都只是热身

一、17岁的眼泪：微处理器将改变人类的未来

二、AI将比人类聪明1000倍，十年内实现

三、AI安全：不赞成放慢脚步，技术发展本身就是解决方案

四、软银的AI布局：不选一个领域，构建整个生态系统

五、给年轻人的建议：学AI加上你的专业领域

六、个人使用：每天3小时，周末7小时，AI是我的思想伙伴

七、给投资者的建议：别做小梦想，结果与梦想成正比

八、个人生活：结婚50年，人际关系非常重要

九、施瓦茨曼的总结：他什么都玩，但成功远多于挫折

结 语

CoreWeave盯上保险业万亿美元资金池，但近15%的公司债收益率暴露融资隐忧

保险资金"无限制"属性重塑融资结构

85亿美元Meta贷款：投资级芯片抵押债务的首个范本

520亿美元债务与8GW目标背后的风险传导

英伟达深度绑定与扩张边界

出口超预期的“三条主线”

摘要

报告正文

全球都在寻找“下一个乌兰察布”

乌兰察布凭什么？

西班牙阿拉贡：欧洲版的最强候选之一，但缺一张牌

马来西亚柔佛：借新加坡的力，吃中美的饭

日本千叶：不想当“AI殖民地”，日本要在火电站旁建算力

哈萨克斯坦与乌兹别克斯坦：欧亚大陆的算力中转站

阿联酋：导弹落下之后，中东把算力埋进了地下

风往哪里吹：中国算力出海的下一站

欧洲主权风险多米诺：法国之后，英国能否成为债市风暴眼？

英国风险为何持续累积？

PPI“破5”的三大力量

摘要

报告正文

美联储理事鲍曼：不认为美联储有必要进一步加息

左手“印钱”，右手利率：美联储控制全球流动性的两只手【胡捷大师课3.1】

精彩内容预览

中国1至9月社会融资规模增量 274600亿人民币，前值 239100亿人民币

硝化产品供给端强约束，有望成为下一个制冷剂？

游戏版块掀涨停潮！发生了什么？

政策定性升级，行业预期重塑

版号趋稳：供给端确定性打开业绩兑现空间

AI赋能：降本增效正在规模化落地

韩国KOSPI六连跌失守6000点：外资单日净卖出7896亿韩元

盘中急转直下，6000点得而复失

屡次死里逃生的音乐产业 这次会被AI杀死吗？

字节Seed单设安全部门：模型发布前的风险评估被提到台前

原有安全团队，为何要重新编组

大规模应用前，厂商需要证明什么

高盛警告：AI融资暂停撑住了信用债市场，未来两个月或是最后的平静期

利率风暴下，利差纹丝未动

企业信用溢价压缩至历史低位

AI借款人已在指数中"拖累"整体

供给空窗期制造了虚假平静

1500亿芯片债务蓄势待发，短端首当其冲

IEA月报：OECD石油库存降至1989年以来最低，普特柴油协议难解供应困局

战略储备加速释放，库存压力延续

伊朗冲突重压需求，2027年复苏仍受限

俄罗斯炼能受损，普特柴油协议效果存疑

供需前景：缺口延续，复苏道阻且长

铜价“脱缰”？供给周期的启示

一、二战至今，铜矿历经四轮供给周期，铜价围绕移动中枢波动

二、第一轮供给周期：政策驱动传统资源规模化开发（1955-1964）

三、第二轮供给周期：高价驱动全球资源扩张（1969-1974）

四、第三轮供给周期：智利主导和SX-EW路径

五、第四轮供给周期：超级周期CAPEX（2012-2016）

六、评估本轮铜价是否具备价格中枢抬升的条件

含DeepSeek、微信等，151款应用拒绝接入豆包手机助手

中欧就混动、电动汽车贸易达成磋商共识，中汽协发布声明

去香港金融科技周，不只听重磅演讲：4天走进大会与港深机构一线

为什么值得专门去一趟？

第一站｜11月2—3日：在2026香港金融科技周，看见全球金融与科技的未来

第二站｜11月4日：走进香港金融机构，把投资话题聊具体

第三站｜11月5日：去深圳，看技术如何变成产品和生意

谁适合参加？

行程速览

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日本银行保险五个月净买5.4万亿日元日债，资金回流信号升温

收益率回升，日债重获竞争力

结语

屡次死里逃生的音乐产业这次会被AI杀死吗？