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美财长首谈法国债市动荡、预计不会外溢，但确认资金避险回流美债

Tue, 20 Oct 2026 17:52:55 GMT

美国财政部长贝森特首次就法国债市动荡公开表态，一面强调预期不会外溢，一面确认资金正从法国等风险国家避险涌入美国国债。这一表态首次从美国官方层面，把法国主权信用风险与美债收益率回落直接关联起来。

美东时间20日周二，贝森特在互动直播视频媒体平台2Way表示，“我预计法国正在发生的事不会产生外溢”，并评价，法国的确面临严峻挑战，而法国总统马克龙的经济团队水平“是一流的”，他很熟悉这个团队。

但贝森特同时承认避险的迹象，说：“我们确实观察到，资金正从一些令人担忧的国家流出，涌入美国国债寻求避险，这是我们始料未及的。”

媒体也提到债市呈现了上述贝森特提及的避险信号，比如，基准10年期美国国债的收益率已自10月初的高点回落约20个基点，以及同在10月，法德10年期国债的利差一度逼近160个基点。

因此，这轮美国国债的价格上涨不能仅用美国国内通胀或美联储的政策路径前景来解释，全球避险需求同样是重要推手。因为法国债市的动荡正通过资本再配置渠道，间接作用于美债定价。

法国债市压力持续累积

法国债市近期的动荡并非孤立事件，而是数月来主权信用风险持续重定价的延续。法国10年期国债收益率此前一度升至4.963%，为2002年以来最高；法德10年期过闸利差10月内最高扩大到159个基点。更引人注目的是，法国借债成本一度超过意大利——尽管法国评级比意大利高三到五档、GDP规模大40%。

市场对法国主权信用的定价已出现结构性变化。法国银行业发行的担保债券收益率一度较10年期法国国债低近30个基点，出现主权债与担保债收益率倒挂。

这种倒挂意味着，投资者认为持有法国政府债务的风险已高于持有法国银行抵押资产的风险。

近期法国国内抗议活动升级，暴力程度在周末超出政府预期，进一步加剧市场对政府控制预算赤字能力的担忧。日本投资者今年迄今净卖出约3560亿日元法国国债，欧元走弱至1.1161美元附近，均反映国际资本对法国资产态度的转变。

美债成为避险目的地法国外溢风险仍待观察

贝森特的讲话将美债收益率回落置于全球资金流动的框架下解读。当法国等欧元区国家的政治与财政不确定性上升时，美国国债作为全球流动性最强的避险资产，成为资金再配置的首选目的地。

法国政治僵局削弱了投资者对欧元区风险资产的信心，部分资金撤离欧洲主权债市场、转而增持美债，美债收益率自10月初高点回落约20个基点正是在这一背景下发生。

虽然贝森特明确表示不预期外溢，但法国作为欧元区第二大经济体，其债市动荡对区域风险溢价的潜在传导仍不容忽视。意大利10年期国债收益率同步上行11个基点至4.58%，显示市场已在重新评估欧元区外围国家的信用风险。

贝森特对法国经济团队能力的认可，更多是外交层面的安抚；市场真正关心的是法国政府能否在政治僵局中拿出可信的财政整顿方案。在此之前，法国国债的波动仍将是全球固定收益市场的重要变量。

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商务部新闻发言人就美以窃取商业秘密为由制裁中国企业答记者问

商务部新闻办公室 — Tue, 20 Oct 2026 16:14:29 GMT

问：当地时间10月19日，美方依据《保护美国知识产权法》，以窃取商业秘密为由，对中国5家企业实施制裁。请问中方对此有何评论？

答：我们注意到有关情况。美方炒作所谓“窃取商业秘密”问题，污名化中国企业并实施制裁，严重损害中国企业合法权益，性质恶劣，中方对此坚决反对。

中国人工智能企业的快速发展，得益于长期深耕基础研究，持续创新投入，是坚持科技自主创新与开放合作的成果，有利于造福中美两国和世界，与所谓“窃取商业秘密”无关。中方敦促美方正确看待中国企业取得的长足发展，停止抹黑打压，营造公平竞争的市场环境，维护中美经贸合作大局。中方敦促美方尽快纠正错误做法，否则将采取必要措施予以回应，坚定维护中国企业正当合法权益。

本文来源：商务部新闻办公室

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上海合作组织成员国政府首脑（总理）理事会第二十五次会议联合公报

新华社 — Tue, 20 Oct 2026 16:10:51 GMT

2026年10月19日至20日，上海合作组织（以下简称“上合组织”或“组织”）成员国政府首脑（总理）理事会第二十五次会议在杜尚别举行。

白俄罗斯共和国总理图尔钦、印度共和国国防部长辛格、伊朗伊斯兰共和国第一副总统阿雷夫、哈萨克斯坦共和国总理别克捷诺夫、中华人民共和国国务院总理李强、吉尔吉斯共和国第一副总理阿曼格利季耶夫、巴基斯坦伊斯兰共和国副总理兼外交部长达尔、俄罗斯联邦政府总理米舒斯京、塔吉克斯坦共和国总理拉苏尔佐达、乌兹别克斯坦共和国总理阿里波夫出席会议。

塔吉克斯坦共和国总统拉赫蒙会见上合组织各成员国代表团团长。

会议由塔吉克斯坦共和国总理拉苏尔佐达主持。

上合组织秘书长叶尔梅克巴耶夫、上合组织地区反恐怖机构执行委员会主任沙尔舍耶夫、上合组织实业家委员会轮值主席萨利耶夫、上合组织银行联合体理事会轮值主席诺加耶夫列席会议。

会议主办国客人蒙古国第一副总理兼经济发展部部长恩赫巴亚尔、土库曼斯坦副总理格尔季梅拉多夫列席会议。

各代表团团长高度评价吉尔吉斯共和国担任2025年至2026年上合组织轮值主席国期间所做工作，强调应有效落实2026年9月1日上合组织比什凯克峰会达成的各项共识。各方表示将支持巴基斯坦伊斯兰共和国作为2026年至2027年上合组织轮值主席国的工作。

各代表团团长在友好务实的氛围中，就开展经贸、人文领域合作的方方面面，以及完善上合组织机制及其常设机构财务、运转问题进行了讨论。

值此上合组织成立25周年之际，各代表团团长重申，成员国将恪守《上合组织宪章》《上合组织成员国长期睦邻友好合作条约》《上合组织未来10年（2026－2035年）发展战略》及上合组织各项国际条约与法规文件的宗旨与原则。

各方高度评价上合组织取得的成就和巨大的合作潜力，强调上合组织在巩固成员国睦邻友好、深化各领域合作方面发挥着积极作用。

各代表团团长重申，成员国始终遵循上合组织不针对其他国家和组织原则，主张和平解决争端，坚持对外开放，在兼顾各方利益基础上开展广泛国际合作。

各代表团团长重申，成员国将恪守《上合组织宪章》宗旨和原则，践行组织25年前成立时所确立的互信、互利、平等、协商、尊重多样文明、谋求共同发展的“上海精神”。

各代表团团长强调，成员国尊重各国依据本国历史经验与民族特点，自主、民主选择政治、经济、社会和文化发展道路的权利。

各代表团团长强调，成员国将依托上合组织雄厚潜力与日益提升的国际影响力，继续开展建设性对话，深化多边伙伴关系。

各代表团团长指出，成员国将继续致力于维护地区和平、安全和稳定，实现可持续发展。

各代表团团长重申，推动构建相互尊重、公平正义、合作共赢的新型国际关系和人类命运共同体，以及根据“一个地球，一个家园，一个未来”理念开展对话具有重要现实意义。

各代表团团长强调，上合组织已成为具有威望的高效多边机构，是开展平等互利伙伴合作的有效机制，已构建起坚实法律基础，设立了常设机构、各领域合作机制、专家与务实工作平台以及非政府机构。

各代表团团长指出，上合组织取得的重大成果之一是同组织建立合作关系的国家越来越多，组织合作领域持续拓展，国际影响力不断增强，同有关国家与多边机构的联系日益密切。

各代表团团长强调，上合组织为维护地区和平、安全、稳定，拓展经贸合作，深化人文交流作出重要贡献。

各代表团团长指出，上合组织为构建以联合国为核心的更加公正、平等、更具代表性的多极世界发挥着重要作用。

各代表团团长强调，成员国将致力于在本地区构建广泛、开放的经济空间，开展平等互利的合作，确保市场、供应链、结算支付、交通走廊、物流线路的有效运行以及投资、商品、服务和技术的流通，推动能源领域合作。各方注意到有意愿的成员国将就建立“大欧亚伙伴关系”倡议开展合作。

各代表团团长认为，上合组织积累的经验与不断增长的潜力，为组织迈入注重务实成果、提升互联互通水平、增强经济韧性、增进人民福祉的新阶段创造了条件。

一

各代表团团长指出，世界经济正经历深刻变革，面临碎片化、传统产业链供应链断裂、粮食与能源资源价格波动等风险挑战。

各代表团团长强调，成员国反对违反《联合国宪章》及其他国际法准则的单边强制措施，并指出，此类措施对实现全球经济增长和可持续发展目标造成负面影响。

各代表团团长重申，完善全球经济治理架构，基于国际公认原则和规则持续建设开放、透明、公正、包容、平等、非歧视的多边贸易体制意义重大。

各代表团团长主张改革和完善全球治理体系，包括制定相应的规则和准则，确保所有国家在全球治理中平等参与、平等决策、平等受益。各方强调，应加强发展中国家在国际经济和金融机构及其管理部门中的代表性、作用和发言权。

二

各代表团团长将经贸合作视为上合组织核心工作方向之一。各方指出，组织成立以来，已建立起由各主管部门、实业界、专家机构组成的多层次协作体系，通过多项长期规划与纲要，为深化务实合作创造了必要条件。

各代表团团长强调持续落实《上合组织未来10年（2026－2035年）发展战略》《上合组织成员国多边经贸合作纲要》与《上合组织至2030年经济发展战略》的重要性，责成相关机制协调推进各项活动计划落地。为此，各方欢迎批准《〈上合组织成员国多边经贸合作纲要〉落实措施计划（2026－2030年）》。

各代表团团长强调，成员国致力于继续加强贸易、工业、交通、能源、金融、投资、农业、海关、数字经济、创意产业、创新和高技术领域协作。各方高度重视广泛推广节能增效的相关措施。

白俄罗斯共和国、伊朗伊斯兰共和国、哈萨克斯坦共和国、吉尔吉斯共和国、巴基斯坦伊斯兰共和国、俄罗斯联邦、塔吉克斯坦共和国、乌兹别克斯坦共和国重申支持中华人民共和国提出的共建“一带一路”倡议，肯定各方为共同实施共建“一带一路”倡议，包括为促进“一带一路”与欧亚经济联盟建设对接所做工作。

各代表团团长提出，应深化银行与金融领域互利合作，交流信息与先进经验，为金融服务市场发展营造有利环境。

各代表团团长注意到于2026年10月8日至10日在孟买举行的上合组织中亚基础设施项目融资研讨会，以及在其框架内举行的上合组织首届亚洲经济对话，强调上述活动对发展投融资务实合作具有重要意义。

各代表团团长重申，有关成员国将继续开展合作，逐步扩大本币结算份额。

各代表团团长注意到有关成员国为完善金融基础设施所作努力。

考虑到现有多边区域金融机构与投资平台潜力，各方强调发展融资十分重要，包括为可持续发展项目募集长期且可及的融资。

各代表团团长肯定有关成员国就成立上合组织开发银行取得的进展，强调持续推进该项工作的重要性。

各代表团团长认为，需要继续营造稳定透明、可预期的贸易环境，持续简化贸易流程，扩大双边货物与服务贸易规模，优化贸易结构。

各代表团团长重申，将发展数字服务、无纸化贸易和电子商务，拓展电子单证数据交换，重视电商消费者权益保护，研究商事争议在线解决机制。

各代表团团长主张扩大全方位经济合作，进一步改善投资营商环境，大力支持合资企业与投资项目，交流各国监管法规与投资者扶持政策信息，包括拓展上合组织经济优惠政策库，搭建专业电子平台。

各代表团团长高度评价上合组织实业家委员会和银行联合体为推动务实合作、促进项目提案交流以及开展信贷与投资合作发挥的作用，认为定期举办工商论坛、展会与投资洽谈会对实业界建立直接联系具有重要意义。

各代表团团长强调，中小微企业在创造就业、带动区域发展、增强经济韧性方面发挥着重要作用。各方主张就支持企业经营活动的相关举措进一步开展合作。

各代表团团长指出，创新对上合组织成员国在数字时代保持经济竞争力尤为重要，支持落实相关倡议，发展上合组织初创企业生态系统，推动初创企业融入国际供应链。各方认为，应促进上合组织成员国创新集群数字技术领域能力建设。

各代表团团长认为，应推动联合研发与职业培训，继续研究中小微企业建立和开展合作的可能性。

各代表团团长主张深化协作，推广创意产品与服务，实施具有竞争力的项目。为此，各代表团团长欢迎设立发展创意经济特别工作组。

各代表团团长认为，产业合作是实现经济多元化、巩固产业链、创造新就业岗位的重要条件。各方指出，行业展会与商务平台对拓展该领域务实合作具有重要作用。

各代表团团长重申，成员国将继续就经济园区、工业园区和科技园区建设交流相关经验，共同打造生产项目、实现合作产业链本地化，推广先进技术。

各代表团团长批准了《上合组织成员国工业领域投资项目数据库条例》。

各代表团团长将产业数字化转型列为优先事项，包括应用人工智能解决方案，以及发展绿色产业。

各代表团团长将农业可持续发展和保障粮食安全视为合作优先方向之一。各方计划扩大农产品贸易合作，在农产品加工、农机制造、育种和种业合作、数字化与智慧农业领域深化协作，包括建立电子平台并支持高技术联合项目。

各代表团团长高度重视保障动植物卫生检疫安全，以预防和应对跨境动物疫病，保障食品安全及其供应稳定，将推动主管部门加强合作和信息交流，并在上述领域共同举办活动。

各代表团团长认为，上合组织应继续同包括联合国专门机构在内的专业国际组织开展合作，举办农业论坛、展会、培训和联合研究，提升农业生产效率。

各代表团团长认为，发展公路、铁路、航空和多式联运，加强物流中心与交通基础设施建设，是上合组织经济议程最重要方向之一。

各代表团团长强调，充分释放上合组织地区过境运输潜力，提高交通走廊通行能力具有重要意义。

各代表团团长认为，应继续维护成员国技术主权，确保能源安全和能源市场稳定，构建使用多种能源的多元化能源体系。

各代表团团长强调，上合组织成员国致力于在能源领域拓展务实合作，包括实施联合研究项目、开发地区国家水电领域潜力、建设能源基础设施、促进投资及科技合作、引进先进能源技术、培养专业人才及交流经验。

各代表团团长高度评价成员国海关部门工作成果，指出各方在信息交换、完善海关管理、人员培训以及缉私方面开展多年合作，积累了丰富经验。

各代表团团长重申，将继续推进海关手续数字化，实行“单一窗口”“智慧海关”机制，开展货物与运输工具信息电子交换，完善风险管理系统和原产地证书电子核验。

各代表团团长指出，标准化、计量、合格评定和技术监管对于减少贸易技术壁垒、简化贸易流程意义重大。该领域合作应致力于提升产品质量与安全，加强标准数字化和合格评定流程数字化领域信息与经验交流。

各代表团团长认为，维护公平竞争、完善反垄断监管是市场可持续发展的重要条件。各方将进一步加强执法、商品市场分析方面的经验交流。

各代表团团长指出，准确的统计信息对于研判经济社会形势、制定决策十分重要，各方将深化统计部门合作，交流统计工作数字化的方法与经验。

各代表团团长强调，近年来数字化转型已成为上合组织重要合作方向，应缩小成员国间的数字鸿沟，提升包括偏远地区居民在内的广大民众、企业获取数字服务的能力。

各代表团团长认为，数字化转型的同时必须加强信息安全，保障数字基础设施可靠和数据安全，并提升数字素养。

各代表团团长指出，应充分考虑各国根据本国法律平等使用互联网权利。

各代表团团长认为，开展科技对话、促进知识与最佳实践的国际交流、加强人员培训、开展联合科研和技术合作、加大人才扶持、交流科研资助与创新项目相关信息十分重要。

各代表团团长强调，增进民众福祉是合作的最重要目标之一。成员国将就落实国家减贫与社会扶持项目交流经验。

三

各代表团团长指出，人文合作是促进相互信任、睦邻友好、民心相通的重要基础。各方将丰富人文合作议程，扩大各类机构、专业团体、地方及社会组织之间的直接联系。

各代表团团长重申，保护文化多样性与历史遗产意义重大，举办艺术节、展览、文化日、电影周及联合电影节，开展文艺交流，以及博物馆、图书馆、剧院等文化机构之间的合作，能够进一步凝聚人心。

各代表团团长重申，成员国将继续举办文化活动，交流包括非物质文化遗产在内的文化遗产修复与保护经验，合作打击非法挖掘古迹和文物贩运。

各代表团团长支持在博物馆、图书馆及文化遗产保护领域推广应用数字技术和人工智能。

各代表团团长认为，教育是成员国长远发展与增进相互理解的根基，欢迎扩大校际交往和包括青年研究人员在内的学术交流，共同制定教育合作计划，举办各类会议与学术研讨。各方高度重视办好上合组织大学，吸纳更多国家参与，培养成员国经济发展急需的专业人才。

各代表团团长指出，要依托现代信息通信与多媒体技术发展线上教育，就提升教育质量交流经验。

各代表团团长强调，应确保全面、平等和公平获取信息通信技术。

各代表团团长指出，必须建设现代化、可持续的数字基础设施，包括建立数据处理中心、高算力设施，以及人工智能技术研发应用基础设施，并加强相关知识和经验交流。各代表团团长强调，在尊重国家利益和坚持和平利用科技原则前提下，成员国平等获取人工智能技术十分重要。

各代表团团长主张进一步深化卫生领域合作，包括紧急医疗救助、卫生防疫监测、药物与疫苗研发、发展传统（民间）医学、保障食品安全以及专业人才培养。各方认为主管部门应密切协作，及时交换信息，开展联合科研。

各代表团团长强调，推进医疗数字化，交流现代医疗技术与先进诊疗方法，包括就移动实验室应用和应对卫生防疫风险交流经验十分重要。

各代表团团长强调，上合组织成员国在环境保护、生物多样性保护、维护生态安全、合理利用自然资源、应对包括山地生态破坏以及冰川加速消融等气候变化不利影响等领域继续共同开展工作具有现实意义。

各代表团团长注意到，自然灾害和技术性事故风险不断上升，主张提升上合组织灾害预防和应急处置能力，强调应进一步加强应对大规模紧急情况的协同联动。

各代表团团长重申，妇女全面积极参与成员国经济、社会、科技、文化生活和公共事业十分重要，强调应继续开展合作、交流经验，赋能妇女发展，支持女性创业，提升妇女专业技能，并为有关倡议落地创造有利条件。

各代表团团长将推动定期举办妇女论坛、大会及交流活动，进一步推动成员国国家机关、社会团体及其他相关机构深化合作。

各代表团团长重申，保障和维护妇女儿童合法权益，拓宽妇女儿童获取优质教育、医疗和社会救助的渠道，巩固家庭制度具有重要意义。

各代表团团长高度评价民间外交机构在增进成员国民众相互理解与信任，巩固睦邻关系方面的重要贡献，将继续推动民间外交机构发展，包括扩大联系与交往、举办相关活动。

各方欢迎于2026年11月20日在新德里举办上合组织文明论坛。

各代表团团长强调，应推动偏远地区、农村和山区可持续发展，完善地方基础设施，引入现代数字方案和技术，为旅游业、中小企业和边境贸易发展创造有利条件。

各代表团团长认为，应塑造民众对上合组织工作、宗旨、务实成果与合作潜力全面客观的认知，欢迎媒体、政府新闻部门和专业记者团体开展交流。

各代表团团长指出，青年对促进成员国长期可持续发展、进一步深化上合组织合作具有特殊作用，致力于为激发青年一代潜力创造有利条件，支持青年创业与初创企业、科技创新和志愿活动，相互借鉴促进青年就业方面的经验，扩大文化、教育与体育交流。

各代表团团长指出，体育能进一步增强凝聚力，欢迎成员国主管部门、体育组织之间进一步开展合作。

各国代表团团长支持举办联合体育活动，包括举办由感兴趣的成员国参与的“上合组织开放杯”国际体育赛事，密切运动员、教练员和专业人员间的交流，分享体育发展与大型赛事筹办领域的经验和先进实践。

各代表团团长认为，应依托上合组织地区丰富历史文化遗产与多样自然资源，深化旅游互利合作，支持旅游企业建立直接联系，吸引旅游投资和推进旅游服务数字化。

各代表团团长支持积极提名上合组织旅游和文化之都，举办主题庆典、展览及实施其他联合项目。

各代表团团长指出，上合组织经济智库联盟及其他专家分析平台为提升组织经贸合作水平、研提专业建议发挥着重要作用。

四

各代表团团长重申，上合组织将继续在平等与相互尊重基础上同各国及国际组织开展协作。各方指出，上合组织成立25年来，对外交往范围显著扩大，国际合作不断加强，在多边国际体系中确立了自身地位。

各代表团团长指出，进一步完善上合组织运作机制具有重要意义，包括完善条约法律基础、协作机制以及常设机构运作。各代表团团长强调，应依据已签署的协定和通过的决议，为新建机构和常设机构夯实法律和制度框架，保障其启动有关工作。

五

各代表团团长重申，将继续把上合组织打造成为互信、睦邻、平等合作、共同发展的平台。

各代表团团长相信，在杜尚别举行的此次上合组织成员国政府首脑（总理）理事会会议，将成为上合组织迈入务实合作新阶段的重要里程碑。上合组织25年来积累的成果、制度经验以及成员国间的共同利益，将为组织长远目标的落实奠定坚实基础。

各代表团团长对塔吉克斯坦共和国成功举办上合组织成员国政府首脑（总理）理事会第二十五次会议，以及给予各方的热情接待表示感谢。

上合组织成员国政府首脑（总理）理事会下一次会议将于2027年在乌兹别克斯坦共和国举行。

白俄罗斯共和国总理

印度共和国国防部长

伊朗伊斯兰共和国第一副总统

哈萨克斯坦共和国总理

中华人民共和国国务院总理

吉尔吉斯共和国第一副总理

巴基斯坦伊斯兰共和国副总理兼外交部长

俄罗斯联邦政府总理

塔吉克斯坦共和国总理

乌兹别克斯坦共和国总理

本文来源：新华社

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Salesforce 57亿美元买下Braze：58%溢价背后，营销云补短板的关键一役

Tue, 20 Oct 2026 15:51:04 GMT

Salesforce重启大规模并购，以近57亿美元企业价值收购人工智能营销平台Braze，试图补齐营销云业务的竞争短板，并加速AI智能体在客户互动领域的商业化落地。

周二，据彭博报道，Salesforce宣布，将以每股47.50美元收购Braze全部股份，较后者周一收盘价溢价58%。交易预计于Salesforce 2028财年内完成，即2027年2月至2028年1月期间。

Salesforce首席运营兼财务官Robin Washington在周二的分析师电话会议上表示，Braze将增强公司面向高流量B2C品牌的实时个性化移动互动能力，同时带来工程和销售人才。

收购完成后，Braze将与Salesforce旗舰AI工具Agentforce深度整合，重点服务营销及客户沟通业务。

营销云增长承压，Salesforce高溢价补短板

Salesforce营销业务近几个季度增长乏力，Marketing Cloud的表现尤其承压。Piper Sandler分析师Billy Fitzsimmons指出，Marketing Cloud增速放缓，部分原因在于Braze持续抢占市场份额。此次收购将使Salesforce直接吸收这一受到企业客户青睐的竞争对手，减少自身营销产品线的竞争压力。

总部位于纽约的Braze专注于实时客户互动，通过采集客户数据，借助AI在移动应用、网站、电子邮件和短信等渠道生成个性化内容。目前，该公司服务约2770家企业客户，包括Canva、Equinox、Instacart和Venmo等。

对Salesforce而言，这笔交易不只是扩大产品版图，更关乎能否及时补齐AI营销能力。公司高管表示，Marketing Cloud新版本已引入智能体AI功能，客户正逐步迁移至新平台。Braze在实时互动和个性化营销方面的技术与客户资源，有望加快这一转型进程。

此次收购也牵动整个营销软件板块。消息公布后，Klaviyo和HubSpot股价周二早盘明显上涨。彭博智库分析师Niraj Patel和Maria Beltran指出，这些企业正直接面临OpenAI、Anthropic等AI力量带来的冲击。Salesforce愿意以58%的溢价收购Braze，也令市场重新审视传统营销软件企业在AI时代的竞争壁垒与估值。

重启大规模并购，整合效益将接受检验

此次交易标志着Salesforce在经历一段并购放缓期后，再度加大外延扩张力度。2023年初，在激进投资者施压后，公司暂停大规模并购；此后，Salesforce重新启动收购，先后以36亿美元收购Fin、以15亿美元收购Contentful，并以80亿美元完成对Informatica的收购。

财务层面，Washington表示，此次交易无需债务融资。交割后，Salesforce将推进业务整合，以提升运营效率。Braze上一财年毛利率约为69%，低于Salesforce约78%的水平，双方在成本结构和运营效率方面存在一定的整合空间。

不过，高溢价也意味着更高的兑现要求。Salesforce需要证明，Braze的技术、客户资源和人才不仅能够弥补Marketing Cloud的竞争短板，还能与Agentforce形成协同，推动营销业务恢复增长。随着企业加速将AI引入客户互动，Salesforce能否及时完成产品整合、将技术优势转化为实际收入，将成为这笔近57亿美元交易能否兑现价值的关键。

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韩股跌出历史级“便宜”却无人接盘，小摩警告：杠杆资金抛售或将持续

Tue, 20 Oct 2026 15:36:00 GMT

韩国股市估值已跌至历史极值区间，但买盘迟迟未能现身。KOSPI今年第三次遭遇五日跌幅超15%的重挫，远期市盈率压缩至历史最低水平，而基本面却未见明显恶化——这一罕见背离正在引发市场高度关注。

摩根大通指出，当前韩股估值与技术面均已发出强烈的逢低买入信号，但边际买家却正在加速消失。

三星和SK海力士的股票回购计划相继收尾，外资持续净卖出，国内机构需求依然疲软，市场恰在最需要支撑的时刻失去了最重要的买盘来源。

与此同时，杠杆ETF持仓规模尽管遭遇大幅抛售却仍居高不下，持续形成机械性卖压。摩根大通警告，在这一悬而未决的杠杆风险彻底出清之前，新一轮抛售浪潮的可能性不能排除。

估值跌至历史极值，但"便宜"不代表底部

KOSPI当前远期市盈率已降至历史最低水平。即便剔除三星电子、SK海力士等存储巨头的影响，KOSPI整体仅以8.4倍远期市盈率交投，处于历史第11百分位。

与此同时，相对强弱指数（RSI）已跌至"对等关税"以来最低水平，超卖个股数量达到极端区间。

KOSPI当前正运行于长期重要趋势线附近，且大幅偏离200日均线。技术面已呈深度超卖，但正如市场老手所熟知的，超卖状态可以持续远超预期的时间。

估值与技术面的组合看起来愈发诱人，问题在于：便宜本身并不意味着抛售就此终止。

三大买盘来源同步撤退，支撑体系趋于瓦解

支撑体系的坍塌，是本轮韩股下跌中最值得关注的结构性变化之一。

自去年8月底以来，企业回购一直是市场最主要的支撑力量。然而三星已完成其回购计划，SK海力士也已接近尾声，这一关键买盘来源正在消退。

与此同时，外资持续净流出，国内机构需求依然有限。全球AI情绪降温之际，市场却恰恰失去了最重要的"接盘手"。三股力量的同步撤退，使KOSPI在技术面极度脆弱的时刻陷入买盘真空。

趋势策略资金从极度做多转向净空，长线资金观望

仓位层面的逆转同样剧烈。趋势跟踪类投资者在本轮暴跌后已从极度净多头转为净空头。

这一转变从战术层面看或许是好消息——极端超卖叠加空头回补，为短线反弹提供了潜在动力。

但整体流动性图景依然脆弱：长线只做多投资者似乎仍在等待波动率企稳，尚未重新入场。在波动率出现实质性收敛之前，系统性买盘料难形成合力。

杠杆ETF持仓高企，机械性抛压仍未出清

这或许是当前市场格局中最令人不安的环节。尽管市场已经历大规模抛售，杠杆ETF持仓规模却依然顽固地维持在高位。

摩根大通指出，相关资金流出规模出乎意料地有限，而存续中的杠杆头寸在急跌日仍会持续形成机械性卖压。

市场已经历了相当程度的仓位清洗，但杠杆头寸并未得到充分消化。这一悬置的风险敞口意味着，在其规模实质性缩减之前，新一轮抛售不能被排除在外。

这也是当前估值与技术面的吸引力，尚未转化为实际买盘的重要原因之一。

股价下跌而盈利预期上调，背离暗示流动性驱动而非基本面崩塌

最耐人寻味的信号，来自价格与基本面之间的背离。三星和SK海力士股价遭到重挫，但两家公司的远期盈利预测在10月这轮调整中却持续上修。

这一背离并不局限于存储板块。工业、金融和医疗健康等板块的盈利预期同样延续上行趋势，尽管价格层面所受冲击相对较小。

由此来看，当前韩股的重新定价，更多是由资金流向与风险偏好主导，而非基本面的全面恶化。这意味着，一旦抛售压力消退，反弹力度可能相当可观。核心问题在于：买家何时回归。

KOSPI与费城半导体指数背离加剧，全球AI情绪的隐患犹存

一个值得密切追踪的重要信号，是费城半导体指数（SOX）与KOSPI之间不断扩大的走势分化。

美国半导体板块已呈现出初步企稳迹象，而韩股仍在持续承压。这一分化难以长期并行存在，终将出现收敛或共振。

若KOSPI无法守住当前关键支撑位，美股半导体的反弹势头可能很快遭遇阻力。作为全球AI产业链上最重要的晴雨表之一，韩国股市的走势或许正在预警更深层次的风险——其影响远不止于韩国本身。

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欧洲气价飙升至2022年以来新高！分析：不必过度担忧，供应压力或只是暂时的

Tue, 20 Oct 2026 15:10:02 GMT

欧洲天然气价格今年大幅攀升，但供需基本面未必支持如此强烈的看涨预期。全球LNG供应降幅有限、欧洲天然气需求持续收缩、储气指标存在统计偏差，加之中期供应增量即将释放，市场对今冬供应紧张的担忧可能被过度放大。

TTF欧洲天然气基准价格近日升至每兆瓦时88欧元上方，创今年以来新高，较2月中东冲突爆发前上涨逾两倍，英国天然气价格也同步走高。与此同时，欧盟储气率已降至75%以下，远低于2023年同期的98%及2011年至2025年同期约90%的历史均值，进一步加剧了市场对冬季供应的担忧。

然而，据英国《金融时报》分析，价格涨幅与实际供应缺口之间存在明显落差。今年夏季全球LNG供应量仅较去年同期下降约4%，难以充分解释欧洲气价的翻倍上涨。欧盟委员会对今冬供应前景也相对乐观。

供应损失有限，需求收缩仍在延续

据分析，中东冲突对全球天然气供应的冲击，可能没有市场感知的那么严重。

卡塔尔和阿联酋合计占2025年全球LNG供应量的约20%，中东冲突对两国出口造成严重冲击。但LNG仅占全球天然气供应的一部分，卡塔尔和阿联酋的LNG出口合计约占全球天然气总供应量的3%。全球天然气供应仍以管道运输为主。

与此同时，其他LNG出口国正逐步填补供应缺口。国际能源署（IEA）数据显示，今年3月至6月，其他产气国增加的出口量，抵消了卡塔尔和阿联酋约四分之三的供应损失。最终，全球LNG供应量在今年夏季仅同比下降约4%。

需求端同样存在被市场低估的调整空间。2022年至2023年1月的12个月滚动数据显示，在批发气价翻倍的背景下，欧洲天然气消费量同比下降16%，对应的需求价格弹性约为0.1至0.2。尽管需求对价格的反应并不剧烈，但显然并非毫无弹性。

更重要的是，随着气价回落，欧洲天然气消费并未明显反弹。这不仅反映出部分工业产能永久性流失，也与能效提升、热泵普及及可再生能源发电增长有关。欧洲天然气需求已出现结构性下移，意味着同等储气量能够支撑更长时间的消费。

储气率低于历史均值，不等于供应缺口扩大

欧盟储气率低于75%，明显落后于往年同期水平，但单纯比较储气容量百分比，可能夸大实际供应风险。

关键在于，欧洲天然气消费量自2022年至2023年能源危机期间大幅下降，此后也未恢复至此前水平。如果将储气量与实际消费量结合，换算为可满足消费的天数，欧洲当前的储备水平实际上接近历史季节性均值。

这意味着，储气率所显示的“历史低位”，部分源于需求基数变化，而不完全代表供应保障能力恶化。当然，储气水平仍是衡量冬季供应韧性的重要指标，但脱离消费趋势单独观察，容易高估当前市场的紧张程度。

天然气价格上涨对欧洲电力市场的冲击也已减弱。2022年能源危机期间，法国核电大规模停机，加上天然气经常决定批发电价，导致气价与电价同步飙升。如今，这两个条件均已发生变化。

以西班牙为例，由天然气机组决定电价的比例已从此前约80%降至20%左右，法国和德国对天然气的依赖也有所下降，意大利仍是主要例外。电力市场结构的变化，意味着高气价向终端电价和整体通胀的传导有所减弱，对欧洲央行货币政策的冲击或低于市场预期。

LNG新增产能将释放，远期价格已显露回落预期

中期供应增长是欧洲天然气市场另一项重要变量。美国、加拿大和墨西哥的LNG出口预计将快速增长，有望弥补海湾地区的供应损失。

仅美国一国，已获批并在建的LNG液化终端预计到2027年底就可提供相当于欧洲年天然气消费量约30%的供应。IEA预计，到2030年，全球LNG出口增量单独计算，即可覆盖欧洲年消费量的88%。

欧洲并不需要吸收全部新增供应，但随着大规模液化产能陆续投产，全球供应趋紧的局面有望缓解，当前高价也将面临下行压力。期货市场已部分反映这一预期：2029年欧洲天然气期货价格已从每兆瓦时80欧元上方回落至约30欧元。

供应前景还涉及欧洲能否继续依赖美国LNG。尽管美国在防务与安全合作领域的可靠性受到质疑，但能源贸易仍有不同的商业逻辑。目前欧洲批发气价约为美国本土气价的八倍，巨大的价差为美国出口商提供了强劲的盈利动力。在如此显著的价格激励下，美国LNG对欧洲的供应意愿短期内不太可能轻易消退。

综合来看，当前欧洲气价的涨幅与实际供应损失并不完全匹配。需求结构性下降、储气指标的局限以及中期LNG产能扩张，都意味着市场可能高估了欧洲天然气供应的紧张程度。不过，新增产能释放需要时间，短期价格仍可能受到地缘冲突和冬季天气影响，基本面改善也不意味着价格会立即回落。

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等待最后一跌？大摩：本轮调整或以优质股补跌画上句号

Tue, 20 Oct 2026 14:44:33 GMT

多数个股已深度回调，金融条件收紧至2022年以来最高水平，但标普500指数整体仍保持韧性。摩根士丹利认为，这种分化本身正在积聚风险——本轮调整或许要等到迄今"最后的赢家"补跌之后，才能真正结束。

摩根士丹利策略师Michael Wilson指出，市场当前呈现出一个耐人寻味的结构：优质因子已突破52周高位，而等权重标普500指数同期下跌近4%，大量普通个股的跌幅已相当可观。真正尚未受到明显冲击的，是支撑指数的核心权重股。

Wilson认为，中期调整往往以优质股的最终补跌告终——而这种补跌，反而可能是市场重新加仓的信号，而非经济周期终结的预兆。届时，韧性标普500与已遭重创的普通个股之间的落差收敛，或将构成一个真实的风险介入窗口。

优质因子强势突围，市场分化加剧

摩根士丹利的优质因子自8月中旬以来已上涨约6%，并突破52周新高，与此同时等权重标普500指数同期下跌近4%。

这一分化背后是清晰的资金轮动逻辑：投资者正在抛弃盈利能力较弱的周期性股票，转而寻求盈利更具持续性、利润率和现金流更为稳健的公司。Wilson将这一趋势定性为市场领导权的转换，而非传统意义上的避险情绪驱动。

高质量与低质量公司之间的盈利修正差距已扩大至近10个百分点，为2010年以来第二高位。

根据历史规律，类似读数出现后，优质股在随后12个月内的相对超额收益约为7.5%至8%。值得注意的是，目前优质股的相对估值仍接近历史中位数水平——盈利优势在扩大，但市场尚未为此支付明显溢价，这意味着配置窗口或仍存在。

金融条件已实质收紧，指数掩盖个股回调

摩根士丹利综合美债收益率、美元及能源价格编制的金融条件指数，已收紧至2022年以来最高水平。这意味着金融市场本身正在承担部分货币政策紧缩效果，无论美联储是否正式承认。

Wilson在报告中特别提及，Warsh是否认识到当前金融条件的实质性收紧，将成为关键变量：若予以承认，有助于稳定利率敏感型股票；若对此漠视，则调整有可能进一步延续。

标普500指数的整体表现持续掩盖水面以下的广泛损伤。摩根士丹利数据显示，对经济敏感的股票自8月中旬以来已累计下跌近10%，而大盘指数同期却相对平稳。

换言之，对多数个股而言，调整已相当充分。现在的问题是，那些仍在支撑指数的重量级权重股，是否终将向已经大幅回调的市场均值靠拢。

最后一跌或是入场契机

Wilson认为，历次中期调整往往以优质股的最终补跌作为终结标志——即便在此过程中优质因子仍维持相对强势。这意味着，真正的调整尾声，可能恰恰发生在那些迄今"撑住了市场"的股票身上。

摩根士丹利预计，这一收敛过程可能以急跌方式迅速完成，也可能演变为延续至11月的缓慢消耗。

但Wilson的核心判断是：一旦韧性标普500与遭受重创的普通个股之间的分化最终收敛，这将是一个增加风险敞口的机会，而非预示经济周期走向终结的警报。

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美国前财政部长：可考虑提高从AI中获益最多的企业的税负

澎湃新闻 — Tue, 20 Oct 2026 14:44:19 GMT

10月20日，美国前财政部长罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）在2026外滩年会的圆桌讨论上表示，“美国面临的问题仍然是完全可以应对的。至少在我看来，美国仍然拥有非常强大的长期经济基础和内在优势。但要实现经济上的成功，我们必须应对政策方面的挑战。”

鲁宾以美国名义经济增长率和财政赤字作比较称，假设名义经济增长率为5.5%左右、财政赤字约占国内生产总值（GDP）的7%，两者之间就存在约1.5个百分点的差距。他认为，可以主要通过增加财政收入来改善这一状况。

“我们很可能主要通过增加财政收入来解决这一问题，其中一部分来自扩大税基，另一部分来自提高税率，而且几乎不会对经济增长产生影响。”鲁宾表示。

但在他看来，政策方案并非最大的障碍，关键在于能否形成推动改革的政治意愿。

对于能否依靠AI带来的经济增长摆脱债务问题，鲁宾明确表示：“不，我不认为我们可以依靠AI。”

他解释称，AI对经济增长的实际影响仍存在很大不确定性。一方面，AI可能提高生产率；另一方面，也可能造成就业损失，并增加帮助失业者所需的社会成本。鲁宾还提到，自己最担心的问题之一是AI安全，包括针对关键基础设施和银行体系的网络攻击，这些风险可能影响经济和社会运行。

在税制方面，鲁宾认为，可以考虑提高从AI中获益最多的企业所承担的税负。他表示，建立具有一定累进性的企业税制具有合理性，“我认为，可以在不影响经济增长的情况下，大幅提高企业税率，并让税制具有一定的累进性，使那些从AI中受益最多、利润率最高的企业承担更多税负。这实际上是一种间接对AI征税的方式。”

鲁宾同时强调，即使相关税收方案在经济层面可行，能否获得政治支持仍是另一道难题。他认为，一些税制改革方案对经济增长的不利影响可能很小，也具备政治上的可行性，但需要有擅长争取公众支持的政治人物推动落实。

本文来源：澎湃新闻

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CoreWeave会是2026年的硅谷银行吗？

Tue, 20 Oct 2026 14:44:07 GMT

CoreWeave无担保债券收益率飙升至15%，重新点燃市场对AI基础设施投资周期能否持续的担忧。但巴克莱认为，投资者可能正在重蹈2023年硅谷银行危机时的覆辙，将一家公司的局部信用风险误读为整个行业的系统性危机。

据英国《金融时报》，巴克莱全球研究主席Ajay Rajadhyaksha指出，CoreWeave无担保债券遭遇抛售，主要反映其在公司资本结构中处于较低的偿付优先级，而非AI资本支出周期出现裂缝。他认为，Chamath Palihapitiya和埃隆·马斯克等人过度解读了这批规模仅20亿美元的无担保债券所释放的信号。

从市场表现看，此次波动的冲击远不及2023年硅谷银行危机期间的全面恐慌。纳斯达克100指数上周下跌5.5%，本周已有所反弹，其他超大规模云计算商的债券收益率也随着美债市场企稳而有所回落。目前，市场尚未出现AI基础设施融资全面收缩的明确信号。

无担保债券收益率飙升，不等于融资链条断裂

CoreWeave的融资结构主要包括有担保贷款、可转换债券和无担保债券，三者的偿付优先级与风险差异显著。公司主要通过独立特殊目的载体（SPV）发行有担保的延迟提款定期贷款（DDTL），以GPU硬件、客户合同及数据中心租约作为抵押。今年3月发行的85亿美元DDTL 4.0，以Meta多年期“照付不议”合同为支撑，利差为SOFR加225个基点，穆迪评级为A3。

但CoreWeave的融资成本正在上升：5月发行的31亿美元DDTL 5.0，利差扩大至SOFR加450个基点；8月发行的26亿美元DDTL 5.5，利差进一步升至SOFR加550个基点。与此同时，公司过去一年累计发行约90亿美元可转债，票息为1.75%至2.875%。尽管9月一笔可转债发行规模从30亿美元上调至37亿美元，但股价下跌正给这一融资渠道带来压力。

此次遭到抛售的无担保债券则处于资本结构末端。Rajadhyaksha指出，清算时，这批债券之前仍有数百亿美元的优先索偿权，因此15%的收益率更多反映其自身的高风险，而非整个行业的融资状况。

他以房贷和信用卡作比：信用卡利率高，并不意味着整个城市的房贷市场都出了问题。融资成本上升值得警惕，但不能据此认定AI基础设施融资链条已经断裂。

CoreWeave体量有限，难以撼动万亿美元AI投资周期

即便CoreWeave陷入困境，其对整体AI基础设施投资的影响也可能相对有限。Rajadhyaksha指出，公司2026年资本支出指引为350亿至390亿美元，而微软、Meta、Alphabet、亚马逊和甲骨文五大超大规模云计算商今年的AI基础设施支出预计合计达7250亿至8000亿美元，2027年更有望突破万亿美元。

按这一口径，CoreWeave的支出仅占行业总量的约4%至5%。即使公司完全停止支出，整体AI资本支出也只会减少约4%至5%；若支出减半，影响则约为2%。Rajadhyaksha认为，即使按照2027年行业支出超过万亿美元计算，CoreWeave支出减半所造成的缺口也约为200亿美元，不足以终结整个投资周期。

市场担忧的另一层风险是信用传染：CoreWeave若出现问题，是否意味着谷歌等超大规模云计算商也将面临融资困境？Rajadhyaksha认为，这一推论跨越了太多环节。微软、Meta、Alphabet和亚马逊拥有更强的自由现金流支撑，对无担保债券市场的依赖程度也较低。

一家高度依赖外部融资的算力供应商出现信用风险，并不意味着整个AI投资链条都将陷入融资困境。

真正的风险信号：算力价格是否崩塌

Rajadhyaksha指出，真正值得警惕的不是CoreWeave的债券收益率，而是算力价格是否大幅下跌。CoreWeave等AI基础设施公司的商业模式，本质上是购入GPU、出租算力，以租金收入覆盖融资成本、设备折旧和运营支出。一旦算力租赁价格下跌，收入不足以覆盖成本，企业的盈利能力与偿债能力就可能同步恶化，AI投资周期才会面临更实质性的挑战。

目前，供应链数据尚未明确指向这一情景。台积电的业绩反映芯片需求仍在增长，ASML的订单积压显示相关设备需求依然强劲，超大规模云计算商的资本支出计划也尚未显露明显退缩。CoreWeave自身披露的合同积压订单高达1040亿美元，其中包含“照付不议”性质的合同，为未来收入提供了一定支撑，但并不能完全消除融资与履约风险。

Rajadhyaksha认为，从CoreWeave债券收益率升至15%，直接推导出AI基础设施融资已经断裂、资本支出周期即将结束，缺乏充分依据。本周市场的反弹也暂未印证最悲观的判断。不过，AI交易已成为左右市场走势的重要力量，投资者对任何可能动摇这一叙事的信号保持高度敏感，并不意外。

CoreWeave会不会成为2026年的硅谷银行，关键不在于一批低优先级债券的收益率有多高，而在于融资压力是否会进一步传导至算力价格、企业现金流和整个行业的资本开支。巴克莱认为，市场可能高估了此次债券抛售所代表的行业风险，但算力需求与租赁价格能否持续，仍是判断AI投资周期走向的关键。

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美国待售房屋销量降至历史低点，抵押贷款利率上升

Tue, 20 Oct 2026 14:01:44 GMT

美国9月现有住房待售销量跌至历史最低水平，高企的抵押贷款利率持续压制购房需求。周二公布的数据显示，美国全国房地产经纪人协会（NAR）的成屋签约指数上月下跌7.3%，至66，为2001年有记录以来最低。这一惨淡数据是最新一系列报告显示美国房地产市场在高借贷成本和房价压力下仍陷入僵局的最新例证。自伊朗战争爆发以来，抵押贷款利率持续攀升，目前已接近三年来的最高水平。根据未经季节性调整的数据，签约量较去年同期下降近13%。美国各地区的待售房屋销量均大幅下滑。西部地区跌幅最大，达9.2%；而南部——最大的房屋销售地区——下跌8.2%。

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奇瑞也要用AI重新定义自己了

Tue, 20 Oct 2026 13:45:23 GMT

造车近30年，奇瑞正在尝试扩大自己的竞争范围。

10月20日，奇瑞汽车股份有限公司董事长尹同跃宣布进入“瑶光2035”战略阶段。与汽车技术一同出现在规划中的，还有能源、Robotaxi、机器人和智能农机。奇瑞希望将造车积累的技术和制造能力，用于更多产品与市场。

这一选择背后，是汽车技术的变化。电动化、智能化使车企掌握的能力从机械制造扩展到电池、电驱、计算和控制，这些技术在其他设备中同样有用。对已经进行大规模研发投入的企业而言，新的应用也意味着更多分摊成本、获得收入的机会。

奇瑞已有一定基础。前三季度，集团销售汽车约220.7万辆，其中出口约155.1万辆，新能源汽车销量约85.9万辆。规模生产和海外经营，为新业务提供了技术、供应链和市场资源。

与此同时，尹同跃提出，要打通国内外业务、聚焦产品，推动国内销量回到头部。业务范围向外拓展，汽车产品则要更加聚焦，这要求新业务尽可能共用已有积累，减少重复投入。

奇瑞希望改变的，既是技术投入的用途，也是企业获得增长的方式，即让一套研发和制造能力服务更多产品，并把业务延伸到产品交付之后。

01 造车积累的新用途

奇瑞过去的扩张，主要沿着汽车市场展开：增加品牌和车型，进入更多国家，通过更大的销量分摊研发、制造和渠道投入。

电动化和智能化增加了新的选择。电池管理可以用于储能，感知与运动控制可以用于机器人，电驱和智能作业技术可以进入农机。汽车企业的一部分研发成果，开始具备跨行业应用的条件。

尹同跃介绍，过去五年奇瑞累计研发投入超过1100亿元，并明确提出，以乘用车为基础，先深入发展电动化、智能化，再将能力用于其他相近行业。

这条路径有具体的经营含义。汽车承担主要的研发和规模应用，新产品使用其中可以共用的技术，就有机会减少从头开发的投入。对奇瑞而言，向相近行业延伸，是为已有技术寻找更多客户；进入补能和运营服务，则是寻找汽车交付后持续发生的业务。

能源是与现有业务联系较直接的方向。

奇瑞此次布局快充、无线充电、户用光储充和V2G车网互动，并提出到2029年在全球建成2万座V2G场站的规划。这些业务从车辆用电出发，延伸到家庭、园区和电网的能源管理。

对于车企，用户购车之后仍然需要长期补能，电池也在持续使用。围绕这些需求，企业可以提供设备、维护和能源管理服务。V2G进一步让停车接入电网的车辆参与双向充放电，使汽车与其他用能设施产生联系。

这类扩展与汽车主业的关联较为清楚，电池、电控和热管理经验可以参与产品开发，既有车主构成潜在客户，服务则贯穿车辆使用过程。其商业空间来自用能需求，而不仅是新增汽车销量。

Robotaxi同样延长了企业参与车辆使用的链条。华尔街见闻了解到，奇瑞提出原生前装方案，并设定2030年实现10万辆全球运营的目标。

运营车辆的购买者关注长期成本。维修频率、停驶时间和使用寿命，都会影响一辆车能够创造多少收入。原生前装意味着在开发阶段就纳入这些要求，让整车设计与后续运营相配合。奇瑞在质量管理、零部件供应和售后上的积累，也因此有了新的用途。

机器人和智能农机则进一步扩大了产品范围。按照规划，奇瑞将在这些领域使用汽车形成的电驱、控制、AI能力，以及部分供应链和硬件架构。

这类业务更能体现汽车企业的工程化优势。设备完成一次演示，与能够长期稳定工作之间，还有成本、质量一致性、零部件供应和维护等大量工作。汽车制造体系长期处理的，正是这些问题。

但能力复用有具体边界。电驱、控制和采购经验可以共同使用，机器人如何执行任务、农机如何适应作业环境，仍需要专门开发。奇瑞较容易带入新行业的是工程和制造经验，而产品能否替客户完成工作、节省成本，还需要对具体场景的理解。

因此，这轮扩展的核心，是把造车形成的技术和产业经验变成新产品的成本、质量与交付优势。新业务与汽车的联系越具体，已有投入就越容易得到充分使用。

02 新业务，也会改变奇瑞

当一套技术需要服务多个行业，企业内部的研发安排也要跟着变化。

奇瑞已经拥有多个品牌和不同动力路线，还需要适应各地市场需求。业务继续增加后，同类技术能否共用、项目经验能否及时传递，将直接影响投入效率。

此次发布的CheryMind，被用于研发、制造、供应链、服务和运营。华尔街见闻了解到相关体系已打通400多个企业系统，覆盖200多个业务场景。

这些应用可以对应到具体工作，如研发人员能否调用过去的试验结果，制造问题能否及时反馈到设计，售后积累能否进入下一款产品。AI在这里承担整理、分析和调用信息的任务，目标是减少重复开发和沟通成本。

这也是奇瑞把AI放在转型中心的一个原因。新业务要使用汽车积累，首先需要让这些积累能够跨部门、跨项目使用。模型和企业系统的连接，为此提供了工具，实际效果则会体现在开发周期、质量改进和资源使用效率上。

国内外业务整合与此具有相同方向。尹同跃提出，让产品更加聚焦、品牌定位更加鲜明，向海外投放更多小车、电动车，并推动国内销量回到头部。

这些安排表明，奇瑞仍然需要通过汽车产品兑现技术投入。主业提供主要的应用规模和供应链基础，产品越有竞争力，新业务能够调用的产业资源也越充分。扩大业务范围，与改善现有汽车业务之间存在紧密联系。

奇瑞的海外网络，则可能成为这轮扩展的一项差异。

前三季度，出口约占集团汽车销量的七成。长期经营形成的当地合作关系，可以帮助新业务了解需求、寻找客户。不同国家的供电条件、农业作业方式和服务需求，也为能源设备、农机和机器人提供了不同应用机会。

不过，汽车经销渠道与这些产品的客户并不完全重合。海外网络能够缩短接触市场的过程，设备安装、场景开发和专业维护仍需要对应的团队与伙伴。奇瑞提出推进本地化研发、制造、采购、销售和服务，正与这种需求相衔接。

这意味着，全球化的内容将进一步丰富。企业除了将汽车销往海外，还需要在当地完成更多产品适配和长期服务。已有渠道的价值，也从销售入口延伸到需求信息、合作伙伴和交付支持。

随着能源服务、Robotaxi等业务推进，奇瑞的经营工作还会更多进入产品使用阶段。

传统整车业务主要围绕车型开发、生产和销售组织资源。持续服务则需要管理设备运行、维护成本和客户使用情况。产品交付之后，企业仍需投入人员、系统和服务网络，相应收入也更依赖长期使用。

这种变化不等于奇瑞需要独立承担所有环节。它可以提供车辆、设备和技术，与专业伙伴共同开展服务。此次提出向供应商、高校和创业者开放技术平台、场景和产业化条件，也是在为这种合作创造基础。

从与主业的关联程度看，补能、储能等业务能够较直接地使用已有技术和用户基础；机器人、农机则需要更多专门开发和行业服务。它们的推进周期会有所不同，但都需要从明确的客户需求出发，将汽车积累转化为可以交付的产品。

奇瑞希望扩大的，是造车积累能够服务的市场。汽车销量继续支撑研发和制造规模，能源、出行与智能设备则为这些投入增加用途。

随着业务展开，奇瑞需要经营的将不只有车型和销量，还包括设备运行、服务网络和长期客户关系。造车积累能否在新业务中继续降低成本、改善交付，将决定这轮扩展能走多远。

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商务部：希望美方切实落实两国元首重要共识，停止对中国企业的无理打压

商务部 — Tue, 20 Oct 2026 13:43:11 GMT

问：10月19日，美国国土安全部宣布禁止美联邦政府民事行政机构采购中国人工智能企业深度求索及其关联企业开发的产品和服务，并要求从相关机构的信息系统中移除相关产品和服务。请问商务部对此有何评论？

答：我们注意到有关情况。中方对此强烈不满、坚决反对。

中国政府坚持发展和安全并重，秉持“以人为本、智能向善”理念，确保人工智能安全、可控、可靠，推动人工智能在合规、可信、向善轨道上发展，出台《网络安全法》《个人信息保护法》等多部法律法规，依法保护网络安全和数据隐私。中国人工智能企业一贯致力于为全球用户提供安全可靠的服务，遵守所在国法律，受到了全球用户广泛欢迎。

美方罔顾中美元首达成的重要共识，无视中美经贸关系大局，以所谓国家安全为由，对中国人工智能企业采取歧视性限制措施，是典型的泛化国家安全概念、滥用行政手段打压中国企业的行为，实质上是将科技经贸问题政治化、工具化，借国家安全之名行打压遏制之实。这严重损害中国企业合法权益，破坏公平竞争的市场环境，干扰中美人工智能领域正常商业合作。

中方敦促美方尊重事实和市场规律，立即纠正错误做法，停止对中国企业的无理打压，撤销有关歧视性限制措施，为两国企业正常交流合作创造良好条件。希望美方切实落实两国元首重要共识，同中方相向而行，用好中美人工智能对话机制，增进互信、管控分歧，共同推动人工智能向上向善。中方将密切关注事态进展，对于任何实质性损害中方利益的行为，将采取一切必要措施，坚定维护自身正当合法权益。

文章来源：商务部

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AI交易情绪趋紧，美股低开，费城半导体指数跌1.75%，存储芯片股、光通信股普跌，美元走软

鲍奕龙、张雅琦、李佳 — Tue, 20 Oct 2026 13:34:01 GMT

科技股再度下挫，科技巨头财报季临近令人工智能相关交易持续承压。与此同时，美元走软，市场进入观望模式。

周二，道指跌0.1%，标普500指数跌0.2%，纳指跌0.4%。存储芯片股普跌，SK海力士跌约3%，西部数据跌约1%，闪迪跌约2%，美光科技跌约2%，希捷科技跌约1%。光通信股普跌，迈威尔科技跌约2%，康宁跌约2%，Coherent跌约4%，Credo跌约3%，Lumentum跌约3%。通用汽车跌约6%，公司此前公布了三季度财报。

本周Meta、特斯拉等科技巨头密集发布财报，市场对于AI投资能否延续涨势仍存疑虑，令投资者普遍保持谨慎。同日，数据中心基础设施公司Elice Inc.在首尔上市首日即暴跌逾33%，进一步打压了市场对新兴云端服务概念股的信心。

汇丰首席经济学家Frederic Neumann表示："美国科技股隔夜出现的宽慰性反弹未能传导至亚洲市场。投资者仍处于避险模式，债券收益率上升和能源价格黏性居高是核心忧虑所在。对于AI资产热潮的持续性，市场疑问依然挥之不去，融资成本走高正令项目存在延期甚至取消的风险。"

标普500指数低开11.72点，跌幅0.15%，报7679.01点；道琼斯工业平均指数低开6.82点，跌幅0.01%，报51959.21点；
纳斯达克综合指数低开97.97点，跌幅0.37%，报26332.92点。

日经225指数收跌1.3%，报64075.42点。日本东证指数收跌1.4%，报4009.21点。韩国首尔综指收跌3.7，报5552.74点。

美元现货指数下跌0.2%

10年期美国国债收益率下降2个基点，至5.12%

日本10年期国债收益率上涨1.5个基点，至2.920%

欧元上涨0.2%，报1.1231美元

黄金下跌0.5%，报每盎司约4120美元。

布伦特原油上涨至每桶110.20美元上方。

财报季成AI交易关键考验

美股盘前，存储芯片股普跌，SK海力士跌约4%，西部数据跌约2%，闪迪跌约2%，美光科技跌约2%，希捷科技跌约2%。

本周科技巨头财报密集落地，将直接检验AI相关股票涨势的成色。Netflix Inc.将于周二发布业绩，Tesla、Meta及IBM Corp.预计于隔日相继公布。

费城半导体指数周一上涨1.6%，终结了自2008年以来持续时间最长的八连跌走势，带动纳斯达克100指数从4月关税动荡以来的最惨单周跌幅中有所回升。然而，标普500指数中仍约有65%的成份股下跌，显示反弹缺乏广泛基础。Pepperstone Group Ltd.策略师Dilin Wu在报告中写道："此次反弹主要由科技股驱动，而非风险偏好的全面回归。"

在亚洲企业层面，彭博数据显示，SoftBank Group Corp.的信用违约互换（CDS）利差已升至近四年最高水平，反映市场对其AI相关融资及潜在大型并购的担忧情绪持续升温。

亚股与美股走势现分化

在美股技术反弹的提振下，亚太市场周一未能延续涨势，反映出投资者对AI交易前景的深层疑虑。日经225指数收跌1.3%，报64075.42点；东证指数收跌1.4%，报4009.21点。

Nagomi Capital投资管理主管Kazuyuki Muramatsu指出，Elice上市即重挫，"意味着新兴云端公司所处的市场环境尚未完全改善"，对整体情绪构成拖累。他同时强调，市场能否真正企稳，还需等待即将发布的财报加以验证。

彭博策略师Mark Cranfield亦指出，亚洲资产内部的分化走势令宏观投资者感到不安，这将进一步拉高美国财报季、尤其是科技巨头业绩的市场期待。

美元走软，市场观望财报结果

美元兑所有G10货币均告下跌。澳大利亚联邦银行策略师Carol Kong指出，投资者不愿在科技巨头财报发布前建立大仓位。"风险情绪和全球增长前景如今与AI交易深度绑定，投资者很可能在等待财报结果出炉后，再重新评估美元仓位。"

与此同时，美国国债收益率在周一因避险需求减退而走高后，周二有所回落。黄金下跌0.5%，报每盎司约4120美元。布伦特原油因伊朗在霍尔木兹海峡发动进一步袭击的风险升温，而波斯湾原油流量整体维持稳定，油价在两股力量拉锯下上涨至每桶110.20美元上方。

法国政局动荡令欧元承压

欧元走势亦受到市场密切关注。法国生活成本抗议活动于周末演变为暴力冲突，引发大规模破坏和抢劫事件，促使当局加强安保部署并承诺向受损企业提供援助。然而，法国政府背负沉重债务负担，预算赤字为欧元区最高之列，财政空间极为有限，难以通过大幅增支化解社会矛盾。

Generali Investments宏观与市场研究主管Thomas Hempell在报告中写道："欧元多头如今寥寥无几。伊朗战事持续、法国政局悬而未决，欧元短期内反弹的可能性不大。"

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法国成欧洲股市“最不受欢迎”市场，机构看空情绪创纪录

Tue, 20 Oct 2026 12:49:37 GMT

法国股市正成为欧洲乃至全球资金规避的核心标的，政治风险居高不下令做空情绪持续升温。

据巴克莱银行策略师，系统性基金与主动管理基金均在大幅削减对法国CAC 40指数的敞口，其中趋势跟踪基金（CTA）已将法国股市推至欧洲及美国市场中做空规模最大的标的。

与此同时，美国银行上周发布的基金经理调查显示，法国已成为欧洲最不受欢迎的股票市场，净56%的受访者计划在未来12个月内低配法国资产，这一比例为有记录以来最高。

CAC 40今年相对欧洲斯托克600指数的年度表现差距，正处于2010年以来最大的轨道上，并连续第三年跑输后者。在更宏观的背景下，法国持续的政治动荡与债务压力正将风险溢价推向新高，进一步压制市场情绪与估值。

CTA基金大举做空，法国成最大空头头寸

巴克莱策略师Rex Feng与Anshul Gupta在本周二发布的研报中指出，CTA基金在重建美股多头头寸的同时，正积极降低欧洲风险敞口，法国政治风险是核心驱动因素。"CTA在欧盟股票上的仓位接近持平，但在CAC指数上已做空至最大限度；与美国不同，欧洲大多数市场近期面临资金净流入。"两位策略师写道。

CTA基金通过市场信号决定对指数期货的多空方向，其仓位变化往往具有较强的趋势放大效应。当前该类基金集中做空CAC 40，意味着短期内法国股市难以获得来自系统性策略的资金支撑，反弹空间受到明显压制。

政治动荡叠加债务压力，风险溢价持续走高

法国股市的困境根源于2024年6月总统马克龙宣布提前选举以来持续发酵的政治不稳定局面。此后，法国已更迭四位总理，财政赤字与债务规模不断攀升，推高了政府再融资成本。

生活成本压力引发的社会抗议演变为大范围暴力冲突，进一步冲击市场信心。法国10年期国债（OAT）与德国国债之间的利差——衡量法国债券风险的关键指标——已突破150个基点。

尽管CAC 40成分股来自法国本土的收入占比仅约16%，指数仍深陷市场对法国整体的负面情绪之中。消费类股票的疲软同样构成明显拖累——该板块占CAC 40权重约23%，涵盖LVMH SE及Hermes International SCA等奢侈品龙头。

主动管理资金同步撤离，低配情绪创历史极值

主动管理型投资者的态度同样日趋谨慎。据美国银行上周公布的基金经理调查，法国已位居欧洲最不受欢迎股票市场之首，净56%的受访者表示计划在未来12个月内低配法国资产，这是该调查有记录以来的最高读数。

系统性与主动型资金双双撤离，令CAC 40面临来自资金面的双重压力。在政治前景尚未明朗、财政整合路径仍不清晰的背景下，法国股市短期内难以摆脱"欧洲最不受欢迎市场"的标签。

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小天才卖的不是手表，是“合群”？

Tue, 20 Oct 2026 12:44:42 GMT

一块卖到 2699 元的儿童手表，在 10 月 20 日这天，因加不了好友被推上热搜第一。

事情本身并不复杂，它的碰一碰加好友、微聊和好友圈只对同品牌开放，不能下载微信、QQ，其他品牌的手表既加不了好友，也进不了班级圈。在多数同学都戴小天才的班里，不买它的孩子，可能连加个好友都做不到。

对此，小天才客服的回应是：确实不支持跨品牌加好友，只能添加为联系人，新品是否开放尚无通知。家长端App 也看不到孩子的好友圈与聊天记录，需要用另一块小天才把孩子加为好友，以好友身份才能浏览。

官方给出的理由是安全可控。开放第三方社交会带来陌生人添加、不良信息与诈骗风险，而自研微聊有家长审核与敏感词屏蔽。

这个理由不算牵强。儿童产品的合规成本确实高于成人产品，一旦出事，责任全在硬件厂商。

一个看似寻常的产品设定，之所以演变成一场公共事件，是因为它直接触及了这门生意的定价根基。

小天才卖的从来不是手表，它卖的是一张“能不能加到同学”的入场券。孩子手上的好友列表、聊天记录、点赞数，构成了极高的转换成本，换一块表，等于把社交关系清零。

孩子要的是不被落下，家长要的是定位与通话，购买几乎不需要说服。这也撑起了超过 2000 万台的累计用户规模，和超过七成的小学生渗透率。

这笔生意的财务表现，比多数人想象的更好。

洛图科技 8 月发布的中国智能儿童手表线上市场报告显示，当月线上零售量 112.1 万台、零售额 5.9 亿元，线上均价 526.9 元；小天才以 27.8% 的销量份额拿走 52.6% 的销售额，销量、销额双双排名第一。

按这两个比例反推，它的均价约 996 元，是行业均价的 1.9 倍。500 元以上机型占其内部销量的 92%，旗舰 Z12 定价 2699 元，已逼近中端手机。同一个 8 月，它的销量同比下滑 6%，份额环比小幅回落。

高均价的秘密不在硬件。

业内普遍认为，一块儿童手表的物料成本只有几百元，硬件毛利普遍在 30% 到 40%。要把毛利推得更高，要么提价，要么压低获客成本，小天才走的是后者：一个孩子买了表，同学要加他好友，就得买同一品牌。它几乎不需要为社交关系链另付获客成本，需求是被关系链自己长出来的。封闭社交既是产品壁垒，也是一台极其廉价的增长引擎，它把本该由营销预算承担的费用，转嫁成了孩子们的社交压力。

软肋也在这里。钱在出货那一刻就收完了，没有订阅、内容分成或服务费。这是一个令任何硬件公司羡慕的盘子，每用户收入却只能靠“再买一块”来提升，而儿童手表的换机周期是两到三年。溢价来自软件，收入却全部落在硬件上。

外部环境也不再配合，但它冲击的是小天才的价格带。

华为 8 月线上销量份额 14.0%、同比增长 34.7%，但销额份额只有 18.9%，不到小天才的四成。它抢的是中端价位，不是“碰一碰”那个圈子。真正的信号在均价526.9 元这个数字，环比下降 6.3%，较 6 月高点回落约 116 元；头部品牌集中度环比松动，增量流向了主流价位的腰部品牌。市场正在接受一件事，定位、通话、支付管控这些基础功能，五六百块就够用。

这对小天才比对任何竞品都更难受，社交锁定能保住它的客户，保不住它的溢价。家长仍然会买小天才，但可能只买 599 元的那一款。一旦“够用”成为共识，被侵蚀的不是份额，是均价。

有意思的是，华为的儿童手表同样不支持跨品牌微聊，只是它允许装微信。这堵墙并非小天才一家所筑，下方还有米兔以 255 元起的入门款压着价格锚。

国内首个专门针对儿童手表的强制性国标 GB 46859-2025《儿童手表安全技术要求》，将于 2027 年 1 月 1 日落地实施，明确要求儿童手表实现跨品牌手机号码、昵称互通。它拆的是基础通信，未必拆“好友圈”，但一个失去通信刚需的封闭生态，议价能力会被显著削弱。

小天才并非没有动作，Z12 已通过 1.1.0 版本适配蓝牙交换联系人，运动赞、等级等功能也已下线。但按 8 月的量额结构粗算，若均价下降三成多至 640 元一线，销量不变时线上收入约少四成；若只打通基础通信、社交溢价得以保留，冲击大致减半。

小天才过去十年几乎做对了所有事：先发、渠道、品牌、高端化。但它收的那笔溢价，本质上是向“孩子的社交”这个半公共品收费，某种意义上，半公共品的定价权，从来不掌握在收费者手里。

在价格带下移与新国标的倒计时之间，任何一次对合群的过度使用，都可能加速那道墙的拆除。2027 年 1 月 1 日之后的第一份渠道数据会给出答案：当加好友不再是独家能力，一块表凭什么还卖 2699 元？

小天才已经站在一个十字路口。

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新能源重卡逆势过半，油电之争延伸至干线运输

Tue, 20 Oct 2026 12:28:36 GMT

国内重卡市场的收缩，没有挡住新能源车型继续抢占份额。

根据第一商用车网10月19日发布的交强险终端数据，9月国内重卡销量同比下降21%，新能源重卡却增长37%，单月渗透率再次超过五成，达到50.28%。不过，从前三季度累计销量看，新能源占比为38.10%，柴油车型仍占40.31%。

在牵引车市场，9月新能源渗透率已达64.48%，连续三个月超过六成。不过，港口、矿区的短途牵引与跨省干线，车辆调度和补能条件差异很大。新能源要扩大份额，还需争取更多长途线路。

销量上的此消彼长，正在伴随产品竞争向干线运输延伸。对于跨省跑货的车队，换一种动力，既要算能源费用，也要重新安排补能、发车和资金周转。

徐工9月发布的汉境主打兆瓦级超充，公司称电量从20%补至80%不到20分钟；10月亮相中国市场的沃尔沃FH Aero则继续挖掘节油空间，沃尔沃称其较同配置FH TC车型可节油4%。

一边缩短补能时间，一边继续挖掘节油空间，两种动力争夺的是高里程、高出勤的运输需求。燃油车型仍在迭代，电动车要争取客户，就需要让节省的能源支出覆盖购车、补能和载重方面的代价。

这些代价在实际运营中已经显现。ICCT与中汽中心今年发布的一项研究，基于2025年对长三角一支汽车零部件运输车队的调研：在单程超过400公里的线路上，电动厢式载货车依靠终点的60千瓦充电设施过夜补能，完成往返通常比柴油车多花约半天；其最大有效载荷也较柴油车减少2.2吨。

研究按5年持有期测算，在年行驶14万公里、240千瓦充电设施全覆盖、实现当日往返、无载荷损失和低温衰减等理想条件下，电动车吨公里总拥有成本较柴油车低约19%；如果年行驶里程降至3.2万公里、其余条件不变，电动车反而形成约2%的成本劣势。I

对车队来说，车辆跑得越多，节省的能源费用才越有机会覆盖前期投入。固定线路、稳定货源和可预期的补能时间，因而直接影响换车决策；线路经常变化、接单后还要临时寻找补能点的车辆，则需要承担额外的调度成本。

充电设施与发车时间不匹配，车辆就可能少跑一趟；加大电池可以缓解续航压力，却又增加车重和资金占用。干线电动化需要整车、补能和运营条件一起改善。

宁德时代在10月20日推出的天行Ⅱ重卡“电电增程”方案，也在回应这些问题：底部主驱电池通过租赁使用，另配77度随车电池提供备用电量。宁德时代方面称，配合骐骥换电，可在5分钟内完成换电。租用主电池则有助于降低车队购车时的资金占用。

比单次换电速度更关键的是线路覆盖。宁德时代披露，骐骥换电已跑通广东—上海、成都—武汉等五条干线，规划在2026年底建成900座换电站，2027年增至2000座。站点的布局与车辆投放能否匹配，关系到车队是否需要绕行、排队，也关系到站内电池和设备的使用效率。

时代骐骥CEO杨峻所强调的电池产品与换电路线，正落实为宁德时代与车企共建的服务网络。公司此次与一汽解放、徐工、东风商用车等14家车企及经销商启动换电生态共建。从适配不同运输需求的电池，到联合伙伴铺设补能网络，这种灵活、务实的打法，也将宁德时代的业务进一步向能源运营延伸。

油电之争进入干线之后，竞争要落到每条线路的出勤、载重和资金周转上。电动车能否替代柴油车，最终要由车队在相同运输任务下的收益决定。销量过半打开了市场，稳定跑完一趟又一趟运输，才能换来持续的采购。

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CoreWeave债券暴跌敲响警钟，美联储或需重新审视加息节奏

Tue, 20 Oct 2026 12:15:37 GMT

沉睡多年的企业信贷市场正在苏醒，其释放的信号令美联储面临两难处境。

云计算服务商CoreWeave的债券本月遭遇重挫，其2032年到期票据收益率一度飙升至15%，垃圾级和投资级债券收益率也分别升至2025年和2023年以来最高水平。这标志着企业融资成本这一货币政策传导的关键渠道，正在重新发挥抑制经济增长的作用——而这一效应在过去数年间几近失灵。

美联储已于9月重启加息。专栏作家Jonathan Levin在彭博撰文指出，此番企业信贷成本的上升固然是美联储长期以来所期待的紧缩效果，但并不意味着决策者能完全掌控后续走向。在2028年高收益债券到期高峰逼近的背景下，若信用利差出现无序扩张，可能引发大规模违约潮和失业上升，进而迅速侵蚀近年积累的居民财富。鉴于此，美联储应在10月议息会议上按兵不动，维持3.75%至4%的利率区间不变，并审慎权衡12月的决策。

企业融资盾牌消退，信贷传导重新激活

过去数年，美国企业凭借疫情期间锁定的超低借贷成本，抵御了美联储自2022年以来最激进的加息周期，令投资者和经济学家大感意外。彼时大量企业以极低利率发行长期债券或完成贷款再融资，当联储开始加息时，这些企业的实际融资成本几乎未受冲击。

据美国经济分析局数据，从2021年初至2022年底，企业实际上是加息预期的净受益者——原因在于，其持有的现金储备收益随利率上升而快速增厚，而债务端的重定价则极为缓慢。在随后五年里，非金融企业净利息支出仅增加约860亿美元，而税前利润却同期激增约1.2万亿美元至约2.7万亿美元。

这一局面从根本上切断了货币政策传导链条中的关键一环——即通过提高资本成本来抑制企业投资与招聘。此情形与1400万户家庭在利率2%至3%时完成房贷再融资的"抵押贷款锁定效应"如出一辙。而如今，利息支出对企业经营的影响正在骤然回归。

CoreWeave是极端案例，却映射更广泛风险

CoreWeave的商业模式尤为依赖持续进入债务市场融资：通过不断借款购置AI芯片、扩建数据中心，再以长期合约形式出租算力，以此赚取超越融资成本的回报。这一模式的前提是能以合理利率稳定获取资金，一旦融资条件收紧，整个逻辑链便告断裂。

上周CoreWeave债券与股价双双崩跌，彭博报道称并无明显单一催化剂，主因是长期国债收益率整体走高。市场研究机构Gartner Inc.同期发布报告，指出AI收入或难以支撑当前数据中心投资规模，进一步加剧了市场悲观情绪。

这场冲击正在向更广范围蔓延。Oracle、Alphabet和Meta等企业的借贷成本均因美国国债收益率上升及投资者要求更高风险溢价而走高。当前美国财政赤字约占GDP的6%且预计维持高位，国债收益率大幅下行的空间十分有限。

2028年到期高峰构成系统性压力

据彭博美国高收益债券指数，约四分之一成分债券将在未来一至三年内到期，占比接近历史最高水平。高企的收益率对于需在2028年前后集中再融资的发行人而言将构成严峻考验，彼时到期压力墙最为险峻。

投资级市场所受冲击相对可控。对于回报率达50%的AI项目而言，无论投资级收益率是5%还是6%，推进决策不会受到根本动摇；但对于那些盈利前景不确定、回报率较低的项目，若高融资成本持续，相关投资计划或将被搁置。

Jonathan Levin指出，货币政策历来存在"漫长且多变的滞后效应"，但此轮尤为特殊：企业信贷传导渠道失灵的持续时间，是数十年来罕见的。与此同时，高达78万亿美元的居民净财富增量以及战时规模的财政赤字，也在持续缓冲紧缩政策对增长的冲击，令货币政策的实际效果更加难以预判。

良性紧缩与失序风险，一线之隔

在新任主席沃什的领导下，美联储面临一个微妙的政策窗口。温和的信用收紧，有望在半导体及数据中心相关供给缺口逐步弥合的同时，适度冷却AI资本支出热潮，从而在不引发系统性风险的前提下，推动通胀在近六年偏离目标后重回2%。

但若信用利差出现无序扩张，2028年的债务到期高峰将从"具有挑战性"演变为"难以为继"，进而触发连锁违约和失业上升，并迅速侵蚀多年积累的居民财富。

两种情景究竟哪一种会成为现实，目前尚无定论。正是这种不确定性，要求美联储在10月议息会议上维持利率于3.75%至4%区间，并对12月的决策保持审慎。CoreWeave债券的暴跌已将沉睡的信贷市场唤醒，这头巨兽在未来数月将如何反应，无人能够预知。

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中国政策利率换锚不等于降息，中国消费增长关键在于良性循环，美国杠杆ETF集中科技---1020宏观脱水

Tue, 20 Oct 2026 12:15:30 GMT

中国政策利率换锚是货币政策框架转型的重要环节，有助于进一步熨平资金波动，但并不等同于降息。隔夜利率低于7天利率属于正常期限溢价。
投资与消费并非对立关系，关键在于理顺经济循环与收益分配机制。投资率和消费率不存在统一最优比例，当前仍有必要维持一定投资率但主要服务于安全和经济转型。破局需从优化投资结构、拓展外部需求、扩大内部有效需求三个方向展开。
美国杠杆ETF规模处自身历史偏高水平，但相对市场体量、产品结构与流动性均与韩国存在差异，尚不宜简单类比。科技押注集中与近期逆势加仓可能放大后续局部波动。

通用Q3利润增两成：美国靠皮卡，中国加速转新能源

Tue, 20 Oct 2026 12:13:46 GMT

美国销量下降，通用汽车的利润却仍在增长。这家车企的三季度财报，呈现出销量与盈利的不同走势，也折射出其在中美两个市场不同的产品选择。

10月20日，通用汽车公布2026年第三季度业绩：营收约500亿美元，同比增长2.9%；归属于股东的净利润约33亿美元，较去年同期的13.27亿美元增长约151.3%。；调整后息税前利润约41亿美元，同比增长22%。高端皮卡和SUV需求，是本季度盈利增长的重要支撑。

这份成绩单并非来自全面的销量扩张。三季度，通用在美国交付约67.1万辆汽车，同比下降5.5%。但更高价的产品组合，以及对折扣的控制，帮助公司在销量承压时维持收入增长。对通用而言，卖什么车、以什么价格卖车，正在比单纯增加交付量更直接地影响盈利。

通用也调整了全年预期，将2026年调整后息税前利润指引由140亿至160亿美元收窄至145亿至155亿美元，区间中值保持不变。这个变化意味着，公司对全年利润的判断更加集中，而非再次全面上调预期。

与此同时，董事会批准新增200亿美元股票回购授权。盈利增长之外，通用继续借助资本回报回应投资者对公司价值的判断。

不过，美国市场依靠高价皮卡和SUV支撑盈利的路径，不能直接复制到中国。通用在华业务的主要变化，是新能源车型正成为销量主体。

根据通用此前公布的数据，三季度公司及合资企业在中国交付超过35.8万辆汽车，纯电动、插电混动和增程车型合计占比超过六成，创历年第三季度新高。但与2025年同期接近47万辆相比，总销量仍下降约24%。新能源占比提升，与整体规模收缩同时发生。

这一变化需要放在不同品牌中观察。通用中国的销量口径包含上汽通用五菱。三季度，五菱缤果家族销量超过5.7万辆，宏光MINIEV家族超过3.4万辆，两者仍是其新能源销量的重要来源。

别克则在尝试将新能源产品拓展到更高价格的市场。三季度，别克至境E7插混SUV交付超过1.3万辆；包含新能源车型在内的GL8家族交付超过2.2万辆。对别克而言，MPV积累的用户基础能否延续到新能源时代，以及SUV新品能否形成持续销量，将影响品牌接下来的恢复速度。

本地化也开始进入产品开发的更深处。9月推出的凯迪拉克XT5插混车型面向中国市场开发，并采用Momenta提供的辅助驾驶技术。这表明，通用正在通过本土技术合作，补充中国消费者关注的新能源和智能化能力。

从这两个市场看，通用的经营重点已呈现明显差异：美国业务继续发挥皮卡和SUV的盈利优势，中国业务则需要通过新能源新品重新争取用户。接下来，中国市场值得关注的，是新品能否在提高新能源占比的同时带来销量增量，并进一步转化为合资企业的盈利贡献。

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亚马逊计划2027年在德国投资逾160亿欧元，涵盖AI、卫星与物流

Tue, 20 Oct 2026 12:04:09 GMT

亚马逊正进一步加码德国，将云计算、人工智能与物流等业务的扩张，转化为对这一欧洲核心市场的长期押注。

10月20日，据彭博等媒体报道，亚马逊计划2027年在德国投资逾160亿欧元，覆盖云计算与人工智能基础设施、物流网络、低轨卫星及流媒体内容制作。这将是亚马逊迄今在德国单年度规模最大的投资承诺，也反映出公司持续加码欧洲数字基础设施的战略布局。

亚马逊首席全球事务与法务官David Zapolsky在柏林举行的“投资德国峰会”上宣布了这一计划，德国总理弗里德里希·默茨（Friedrich Merz）出席活动。德国联邦经济与能源部长Katherina Reiche表示，这笔投资体现了亚马逊对德国作为未来投资目的地的信心，并强调高性能数据中心是数字经济发展的基础。

此次投资正值美国大型科技公司加速布局欧洲之际。根据彭博预测，亚马逊2026年资本支出将达到约2200亿美元，此次德国投资进一步体现了公司在云计算和AI基础设施领域的持续投入。

AWS获48亿欧元投资，云计算与AI基础设施扩容

亚马逊计划投入48亿欧元，扩展AWS欧洲（法兰克福）区域，以满足企业客户对云计算和AI服务日益增长的需求。该区域于2014年10月启用，亚马逊在德国云基础设施领域的累计投资已达数十亿欧元。2026年1月，AWS欧洲主权云也在德国正式上线。

除基础设施外，亚马逊还在德国推进云计算和AI人才培养。公司与德国工商会（IHK）合作推出全国性云计算认证项目“Cloud Business Expert（IHK）”，自2023年12月启动以来，相关培训联盟已覆盖逾2万名学生。亚马逊旗下AI开发工具Kiro也已向德国等18个国家、132所大学的学生提供一年免费使用权限。

柏林扩建机器人实验室，物流投资新增逾3000个岗位

亚马逊将在柏林设立第二座机器人与人工智能研究实验室，研究人员规模将扩大一倍。新实验室将招聘应用科学家、机器人硬件工程师、软件工程师及系统工程师，重点研究如何提升人机协作效率。

物流网络也将同步扩张。亚马逊计划在2027年前完成巴特赫斯费尔德、多特蒙德和韦尔讷配送中心的现代化改造，科布伦茨、普福尔茨海姆和莱因贝格的改造则将持续至2028年。此外，茨魏布吕肯新配送中心已投入运营，克讷恩新址正在建设中。相关物流项目预计新增逾3000个工作岗位。亚马逊德国全职员工入职两年后，平均年度税前薪资可达41600欧元。

亚马逊德国国家经理Rocco Bräuniger表示，公司在德国已拥有逾100个运营站点、创造超过4万个永久性工作岗位，累计投资超过1000亿欧元，并将继续扩大在德业务。

亚马逊Leo拓展卫星网络，Prime Video加码德国原创内容

亚马逊还将投资旗下低轨卫星互联网项目亚马逊Leo，为传统网络覆盖不足的地区提供高速互联网接入，服务对象包括家庭、学校、医院、企业及政府机构。

亚马逊Leo已与欧洲发射服务提供商阿里安航天（Arianespace）签署24次发射合同。牛津经济研究院预计，在亚马逊Leo对欧洲经济的影响中，德国将位居第二。德国拥有ArianeGroup的多个站点，以及其重要供应商之一MT Aerospace的相关业务。

在流媒体领域，亚马逊将继续通过Prime Video扩大德国本土内容制作。目前，公司已在德国推出逾65部本土影视作品，并与UFA、Constantin Film和Bavaria Film等制片公司合作。亚马逊计划在2027年底前为德国市场推出逾15部本土作品，欧洲本土内容目前已占德国Prime Video首页推荐内容的三分之一以上。

绿色能源与水资源管理配套推进

在能源方面，亚马逊已在德国推动总装机容量超过1.3吉瓦的低碳能源项目，包括北海和波罗的海风电项目。全部投产后，这些项目预计每年可提供相当于180万户德国家庭用电量的电力。

针对数据中心的资源消耗，亚马逊表示，其德国设施约95%的时间采用自然通风冷却，无需耗水；在需要蒸发冷却时，规划中的数据中心将使用收集的雨水，以减少对当地水资源的占用。

亚马逊承诺到2030年实现“水资源正效益”，目前已完成该目标75%的进度。公司正在支持法兰克福的两个水资源项目，并与德国自然保护联盟（NABU）合作推进第三个地下水补给项目，预计每年可补给逾7.5亿升地下水。

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政策利率“换锚”隔夜影响几何？一文读懂货币政策框架新变化

界面新闻 — Tue, 20 Oct 2026 12:03:49 GMT

10月19日，中国人民银行行长潘功胜在2026金融街论坛年会开幕式上发表演讲，释放货币政策框架进一步改革的明确信号。

其中最受市场关注的是，中国人民银行将研究择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。同时，央行还提出推动贷款利率定价基准从比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）向多元化转型，并退出金融机构存贷款基准利率。

此外，央行还将设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具，扩大常备借贷便利（SLF）适用机构范围，推动银行间与交易所债券市场互联互通等。

从7天期逆回购到隔夜操作，从LPR单一基准到多元化定价，再到存贷款基准利率退出，背后是货币政策调控框架进一步从数量型向价格型转变，利率市场化改革也进入新的阶段。广发证券资深宏观分析师钟林楠对界面新闻表示，此次四项政策安排不能简单从“类降息”等狭义视角理解，其核心是维护流动性合理充裕、畅通利率传导，也是货币政策框架改革的延续。

从7天到隔夜，货币政策“锚”进一步清晰

此次改革最直接的变化，是公开市场操作主要品种可能由7天期转向隔夜。

2024年，人民银行明确7天期逆回购操作利率为主要政策利率，推动货币政策框架向价格型调控转型。此后，央行逐步淡化其他期限工具的政策利率色彩。2025年3月，MLF由单一价位中标调整为多重价位中标，退出政策利率功能，重新回归中期流动性投放工具定位。

今年6月，潘功胜在陆家嘴论坛提出，完善短端利率调控机制，适时增加公开市场隔夜逆回购操作品种。6月末，央行增加隔夜逆回购操作，此后操作频率和规模逐步提高。数据显示，隔夜逆回购操作天数从每月2天逐步增加至4天、8天；操作量也从不超过3000亿元、6000亿元逐步提高至1万亿元。隔夜操作正在成为央行应对短期资金供求变化的重要工具。

事实上，隔夜利率是货币市场最短期限的利率，也是金融市场最基础的短端定价基准。相比7天期利率，隔夜利率受到期限因素影响更少，能够更加及时地反映市场资金面的变化。

目前，银行间隔夜回购利率DR001的市场基础也已经明显增强。隔夜交易目前已经占货币市场日均交易量的九成左右，DR001作为基于真实交易形成的隔夜利率，市场基准地位不断提高；近两年DR001基本运行于政策利率±15个基点的区间，与DR007的利差也已经收窄至个位数。这表明近年来隔夜利率作为我国市场定价基准的条件愈发成熟。

光大证券固收研究团队认为，这一变化的一个重要意义，在于进一步提升流动性管理的精准度。7天期公开市场操作投放的资金需要在金融体系内停留一周，而隔夜操作可以做到当日投放、次日到期，意味着央行流动性管理的颗粒度能够从“周”进一步细化到“日”。在其看来，这也是成熟央行较为常见的操作方式。

从国际经验来看，美联储、日本央行的政策利率均与隔夜市场利率密切相关，欧洲央行的利率走廊也采用隔夜期限工具。光大证券固收研究团队认为，此次改革意味着我国利率调控框架正在进一步向成熟央行的操作模式靠拢。

不过，这一变化不能简单理解成一次“降息”。

广发宏观钟林楠认为，政策利率从7天切换到隔夜，主要目的是提高政策利率与市场利率的期限匹配度。当前DR001交易活跃、能够更加真实地反映货币市场资金状况，而此前央行主要操作品种为7天逆回购，DR001与政策利率之间存在期限错配。将公开市场主要操作品种切换为隔夜，有助于提高流动性管理精细度，同时进一步理顺政策利率向市场利率的传导机制。

从LPR“一锚定价”到多元定价基准转型

短端政策利率“换锚”的同时，贷款定价体系也在发生变化。

潘功胜在2026金融街论坛上提出，要推动贷款利率定价基准改革，从比较单一地参考LPR定价向更多元的定价基准转型。

这并不意味着LPR将退出。相反，未来LPR仍将继续发挥重要作用，尤其是个人贷款、房贷以及小微企业贷款等领域，仍将主要参考LPR。与此同时，对于财务能力较强、具备较强议价能力的大中型企业，可以根据银企双方协商选择DR001等市场化利率作为贷款定价基准。

实际上，DR利率贷款已经开始出现。参考资料显示，自今年7月全国首单DR001基准利率贷款在海南落地以来，全国已有24个省陆续落地百余笔DR基准利率贷款。

为什么要推动贷款定价多元化？

广发宏观钟林楠认为，一个重要背景是直接融资的发展。随着企业债券融资的发展，大型企业拥有了更多融资渠道，企业可以在债券市场获得更加市场化的融资利率，这也会反过来推动银行贷款利率定价进一步市场化。

从国际经验来看，融资渠道较为多元的大型企业，其贷款定价基准往往更多参考市场利率，而较难通过债券市场融资的中小企业和零售客户，则仍然更多挂钩政策利率。

广发宏观研究数据显示，今年上半年LPR减点发放的贷款占比已经接近50%，明显高于2019年LPR改革时的水平。随着直接融资对信贷的替代作用增强，单纯依赖LPR作为贷款定价基准的模式，也需要进一步调整。

因此，未来更可能形成一种分层的贷款定价体系：个人贷款、小微企业贷款继续以LPR为重要参考；对于财务能力较强的大中型企业，则可以在LPR之外选择DR001等更加贴近市场交易的利率。

这也意味着，贷款利率市场化改革并不是简单地“取消LPR”，而是从过去相对单一的定价基准，逐渐转向LPR与市场化利率并行的多元定价体系。

与此同时，存贷款基准利率的退出，则更像是利率市场化改革的制度收尾。

金融机构存贷款基准利率自2015年10月以来长期没有调整，在实际存贷款定价中的作用已经越来越弱，目前主要还在少数司法领域作为计算利息的依据。因此，此次提出退出存贷款基准利率，并非意味着居民和企业贷款利率会因此出现一次新的调整，而更多是对现有利率市场化框架进行制度上的补全。

从更长的时间维度看，我国贷款定价已经经历了从贷款基准利率，到LPR，再向“LPR+市场化利率”并行的演变。此次改革进一步明确了这一方向。

而在货币政策框架改革之外，潘功胜此次还宣布设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具。

广发宏观钟林楠认为，这一工具更应该从宏观审慎和金融稳定的角度理解，而不是把它看作央行日常货币政策工具。此前央行已经多次提出研究建立特定情景下向非银机构提供流动性的机制，此次从“研究设立”进一步明确为“设立”，意味着相关政策开始进入落地阶段。

钟林楠分析，其主要针对的，是资管机构出现群体性流动性风险、债券市场出现“赎回—抛售”负向循环的特定情形。通过建立更加直接的流动性支持机制，可以减少过去需要通过“央行—银行—非银”间接传递流动性的环节，在特定风险情景下提高政策工具的精准性。

值得注意的是，这一工具并非意味着央行对非银机构进行无条件兜底。潘功胜此前强调，相关支持需要满足宏观审慎要求，并以高等级抵押品等方式约束风险。

从整体来看，10月19日潘功胜在2026金融街论坛释放的一系列信号，实际上可以串成一条清晰的改革路径：短端政策利率从7天向隔夜过渡，贷款定价从LPR单一基准走向多元化，存贷款基准利率退出，金融市场流动性风险管理机制进一步完善。

光大证券固收研究团队认为，隔夜政策利率“换锚”已经在债券市场获得了一定程度的预期定价，这意味着改革方向已经明确，而正式切换的时点仍需要等待操作条件进一步成熟，因此市场不宜过早“抢跑”。

业内普遍认为，未来随着短端利率调控机制继续完善，政策利率、货币市场利率、贷款利率和债券收益率之间的传导关系有望更加清晰，货币政策的价格信号也有望更加直接地传导至金融市场和实体经济。

本文来源：界面新闻

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付鹏：“台风冲击”在风险层上的“缩圈”观察【付鹏说6】

付鹏 — Tue, 20 Oct 2026 12:02:30 GMT

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“台风冲击”在风险层上的“缩圈”观察

交易桌前看天下，付鹏说来评财经。本期视频录制2026年10月17日。

本期内容延续“台风”与“阻尼器”的分析框架，将观察维度从市场层转向风险层，借助美股期权市场指标观察外部冲击如何引发风险分化。

选取了四组指标：VIX期限结构、VVIX、CBOE看跌/看涨期权比率以及SKEW指数。VIX和看跌/看涨期权比率等常规“一阶”指标仍显示市场平稳、风险偏好较强；而VVIX和SKEW等“二阶”指标已明显抬升，VVIX升至110~120，VIX期限结构近端也已倒挂。这说明个股层面的多头大多尚未对冲，但大型宏观机构已在指数层面大量买入深度虚值看跌期权，为尾部风险提前投保，风险层由此出现分层。

在此基础上，做市商在过去一年持续累积负德尔塔敞口，伽马也再度转负。负伽马状态下，做市商的对冲行为会从“高抛低吸”变为“越跌越卖”，市场的阻尼器作用正在快速减弱，与2015年A股股灾中杠杆资金被迫平仓、越跌越卖的机制相似。

核心结论：这些信号并不意味着市场马上会出问题，但一旦价格破位，下跌的自我强化机制可能被迅速启动，引发流动性真空或闪崩。风险的传导遵循从二阶到一阶的顺序，先体现在尾部对冲上，最后才反映到VIX和个股期权上，因此观察风险要分层看、提前看。

一、换一个维度：从市场层转向风险层

在前几期节目中，我们讲了“台风”和“阻尼器”，主要是从市场内部做分层、做“缩圈”，通过不同股票、不同板块之间的比较，观察“台风”对市场的影响以及市场内部的分化。今天我不再展开讲“台风”本身，因为它已经非常明确了：无论是能源、通胀还是利率，我相信大家都已经能感知到“台风”的变化。市场分层所用的数据和结构，前面也已经花了很多时间讲解；各国市场之间的差异，在过去两周也都已经走了出来。

今天我们换一个维度，从风险层来观察。前面讲的是市场层，这一次讲的是风险层，从市场层再到风险层，我们才能看清“台风”在市场内部传导的完整路径。这里我先放四组数据，都是日常应该使用和观察的指标。

第一组是VIX的期限结构。很多人其实已经注意到了这组数据。我放了标准的30天期VIX、近端的9天期VIX（VIX9D）以及远端的VIX（VIX3M），并分别计算了近端与标准VIX、标准VIX与远端之间的比值，以此观察波动率的期限结构。当然，也可以直接用VIX期货曲线来看。目前，VIX曲线的短端，大约一直到2026年年底的合约，已经开始呈现倒挂（backwardation），也就是超近端9天期的短期波动率已经超过了作为基准的30天期波动率。这就是当前VIX市场的结构。

第二组是VVIX，即VIX的波动率，也就是“波动率的波动率”，它衡量的是整个期权市场是否稳定。大家可以看到，目前VVIX已经超过110甚至120，这意味着整个市场里的对冲工具是紧张、稀缺的，大家都在疯狂寻找波动率的对冲工具。这是典型的流动性开始趋紧的预警信号。

第三组是芝加哥期权交易所（CBOE）的看跌/看涨期权比率。这里面有几类，大家一定要注意区分：有指数期权的对冲，有个股期权的对冲，还有全市场的综合对冲。

第四组是SKEW指数，它衡量的是尾部风险。SKEW本质上反映的是深度虚值看跌期权相对于普通看跌期权的溢价，主要防范的是极端风险，也就是尾部风险。

以上这些指标，都是从波动率的角度去观察风险。我之前讲过，在美股市场上买期权，某种程度上就是在买保险，因此风险层主要就是通过这几个维度去观察。

二、风险分层：常规指标平静，二阶指标已发出尾部风险信号

从这几张图来看，我们大致可以把这些指标分成左右两侧。

从左侧的常规数据来看，无论是VIX，还是指数和个股的看跌/看涨期权比率，市场整体都还没有反映出大问题，看起来仍然是一片祥和，风险偏好依然很强。

但右侧的VVIX和SKEW指数都属于“二阶”指标，它们已经拉出了潜在尾部风险的信号。从两类数据的差异可以看出，市场内部的风险层已经开始分层。简单理解就是：从个股的看跌/看涨期权来看，目前个股层面还没有出现大的系统性利空，大家并没有在个股上做任何对冲；但那些掌握全局的大型机构，已经在底层的指数上建立风险防御，在大量买入深度虚值的看跌期权。所谓深度虚值看跌期权，举例来说，假设现在指数在5000点，他们大量买入的是4000点以下的看跌期权。

这类期权防范的并不是小幅波动。如果市场只是正常波动，这些期权基本没有用处。他们现在愿意花钱买这份“保险”，说明他们认为需要防范市场出现重大风险。这实际上就是我讲的“台风”向下传导的过程。此时应该先对冲哪一层？一定是先对冲小概率的风险，随着“台风”一层层刮过来，再逐步转向其他层面。常规指标往往是最后才反应的，等到市场真正出现踩踏时，风险才会体现在这些常规指标上。所以我们要分层去看、透过表象去看，先从二阶的维度去观察。

从当前的数据来看，可以理解为“台风”已经刮过来了，但市场表面看起来仍然很安静：从个股层面看，大部分多头实际上都没有进行对冲；但最近的数据显示，一些大型宏观交易机构已经开始在二阶层面进行对冲，这会进一步影响到处在中间位置的做市商。因此，我们还需要往下看一层，看看做市商的持仓情况。

三、负伽马与负德尔塔：市场的“阻尼器”正在减弱

接下来看做市商的持仓。这里有两个重要的指标，一个是德尔塔（Delta），一个是伽马（Gamma）。伽马主要看正负，德尔塔主要看累积的是正值还是负值。从数据上看，目前市场处于负伽马状态，同时做市商累积了大量的负德尔塔敞口。

大家应该都知道，做市商采取的是中性策略：你丢过来多单，我一定对冲出去；你丢过来空单，我也一定对冲出去。所以它追求的一定是德尔塔中性。德尔塔反映的是敞口和规模的问题，伽马反映的则是速度的问题。伽马为正时，做市商的对冲行为简单讲就是高抛低吸，可以机械式地把波动熨平，所以正伽马一般对应低波动。负伽马则是非常不好的状态：当所有机构都疯狂地向做市商寻求同一方向的头寸时，负伽马就会演变成恶性循环，对应的一般是高波动。说到底，负伽马就是“左脚踩右脚”：越是下跌，做市商越要对冲，越要对冲就越要卖出，越卖越跌，越跌越卖，最终可能导致闪崩。

当年的股灾其实也是这样。2015年A股股灾时，虽然我们的衍生品规模没有那么大，但市场基本上也出现了类似情况：杠杆资金以及承受赎回压力的公募基金等机构陷入了类似负伽马的状态，不得不持续平仓、减仓，形成越跌越亏、越亏越卖的循环。

再回到这张图。左边的德尔塔数据显示，最近一年里负德尔塔敞口在不断累积。这可以理解为，一些大机构和大资金在持续买入看跌期权进行对冲；而做市商作为交易对手，为保持中性，就会相应地卖出股票和股指，是一种机械性的做空，市场因此处于资金净流出的状态。这对市场构成了压制。当然，这种压制还要放到我们前面讨论的市场本身的结构里去看。而现在伽马再次转负，意味着做市商不得不顺着跌势在盘中加剧抛售。我估计这个负值在未来三个月很可能会进一步加大，需要密切留意。

也就是说，市场整体已经不再是正伽马状态下那种“你跌了有人接、你涨多了有人帮你缓冲”的格局，而可能转变为越跌越卖、越卖越跌。这就像我们之前举的深圳赛格大厦的例子：负伽马意味着市场的阻尼器作用正在快速减弱，内部共振可能因此“左脚踩右脚”，使风险被放大。

把这些连在一起看：外部的“台风”风险已经在市场内部引发了风险的分化。在远端市场，我们已经看到机构在做尾部风险保护，一些机构的对冲已经比较拥挤，因此做市商累积了大量的负德尔塔敞口；同时，做市商自身的伽马已经转负。这告诉我们，风险正在一层层地分化，不同的人在为不同的风险层支付不同的溢价。它并不是在告诉我们市场马上就要出问题，而是在告诉我们：一旦触发，下跌的自我循环机制可能会被迅速启动。

从当前市场来看，多头稍有反弹，就可能遇到做市商负德尔塔带来的抛压；而一旦稍有破位，那些聪明的宏观基金此前买入的远期虚值期权就会获得几倍甚至几十倍的收益，用来对冲其持有的正股风险。与此同时，破位之后，负伽马会迫使做市商加大抛售，简单讲就是越跌越砸。用我的话说，这种状态很容易引发市场流动性的突然真空，或者突然跳水。

最后，风险才会反映到最上面这一层，也就是左侧的VIX上；机构也才会逐渐从风险的二阶层面进入一阶层面，直接用个股期权进行对冲，风险由此直接反映到个股身上。这就是我所讲的风险分层的逻辑。

通过今天这些工具的分析，希望能帮助大家更好地理解：“台风”穿过市场之后，我们不仅可以通过市场结构的分层和缩圈观察它，还可以从风险层的结构和缩圈去理解它。今天就跟大家分享到这里，谢谢大家。

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