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下注“未来1年发行1万亿美元短债”，华尔街“豪赌”贝森特

Mon, 21 Sep 2026 00:23:33 GMT

美国财政部短期国债发行规模正逼近历史高位，华尔街正在围绕这一趋势构建大规模交易头寸。

美国银行、摩根大通和高盛最新预测，美国财政部在未来一年将发行约1万亿美元短期国库券（Treasury bills）。

与此同时，美联储本周首次加息后，投资者正将目光集中于短端国债，押注美联储最终将赢得抗通胀之战，两年期美债收益率已升至约4.75%的多年高位。这两股力量交汇，令短端美债市场成为当前最受关注的交易战场。

贝森特一方面试图通过扩大长期国债回购压制长端利率，另一方面其财政部却持续依赖短期债务满足创纪录的借贷需求——这一策略正引发市场对利率风险和再融资风险积聚的广泛担忧，也令贝森特本人陷入政策自洽性的质疑。

三大行预测：短债发行规模逼近1万亿美元

华尔街主要银行对美国财政部短期国库券发行规模的预测高度一致，且均指向历史性高位。

美国银行预测，在截至2027年9月的本财年内，美国将通过发行国库券净借入约1.07万亿美元（不含用于偿还到期债务的部分）；摩根大通预计2027年日历年的国库券发行量为1.09万亿美元；高盛的预测则为9610亿美元。

按美国银行的估算，未偿国库券存量届时将达到约8万亿美元，占可流通国债总量的24.3%。高盛预计这一比例2027年将达24.3%，2028年进一步升至24.9%，接近疫情期间的近期峰值。

这一水平已明显高于财政部借贷咨询委员会设定的"长期维持在约20%左右"的官方目标。该委员会由市场参与者组成，认为20%是在利率成本、债务融资波动性与再融资风险之间取得平衡的合理区间。过去二十年，国库券占比仅在2008年金融危机和疫情期间短暂突破25%。

贝森特的政策悖论：批评者变成了执行者

这一局面令贝森特陷入尴尬处境。他曾公开批评前任财长耶伦过度依赖短期债务发行，指责其"掌控了货币政策"，并在2024年大选前"大幅放宽了融资条件"。然而，贝森特领导下的财政部如今正延续并扩大这一做法。

与此同时，贝森特上月出人意料地宣布扩大财政部对10至30年期国债的回购规模，意在压制长端利率上行。部分分析师指出，这些长债回购所需资金可能正是通过增加短期债务发行来筹集，进一步推高国库券供给压力。

一年期国库券收益率目前约为4.4%，低于10年期国债约5%和30年期国债约5.3%的水平，短期借贷在成本上仍具优势。但美联储本周将基准利率上调至3.75%至4%区间，并释放进一步加息信号，令短期债务的再融资成本面临持续上行压力。

一位财政部官员表示，自1970年以来，国库券发行占总发行量的历史平均比例为24.3%，而截至上月，这一比例为22.8%，低于长期历史均值；特朗普第二任期内的平均值为21.7%。该官员还指出，货币市场基金资产管理规模约8万亿美元，稳定币需求持续增长，加之美联储今年迄今已购入逾3000亿美元国库券，投资者对国库券的需求已大幅上升。

风险争议：再融资压力与利率波动

围绕短债依赖的风险，市场各方存在明显分歧。

美国银行美国利率策略主管Mark Cabana表示，财政部正试图在政府债券市场中“平衡供需”，但大规模发行短期债务将导致利息支出"更大且更为波动"。Sakonnet Research的Adam Josephson也持类似观点，认为短债占比越高，债务偿还成本的波动性就越大。

无党派机构"负责任联邦预算委员会"主席Maya MacGuineas警告称，"对短端的特别倚重使我们极易受到高水平再融资风险的冲击"。

不过，贝森特前经济顾问、现任SMBC Nikko Securities美洲首席经济学家Joe LaVorgna则认为，国库券占比上升"没什么大不了"。他表示，绝对数字看起来庞大，是因为财政赤字本身规模巨大，但从比例来看，"以历史标准衡量并不完全失常"。

贝森特本人则坚持认为，美国可以通过经济增长化解债务压力。"在美国，我们没有收入问题，我们有支出问题。我们努力控制支出，然后通过3%的增长走出困境，"他本月早些时候表示。

短端交易：押注美联储最终胜出

在供给端预期之外，需求端同样出现明显变化。美联储本轮首次加息后，投资者正积极布局短端美债，核心逻辑是押注美联储主席沃什誓言全力抗通胀的承诺将最终兑现，通胀将受控回落。

两年期美债收益率已较2月低点上涨约140个基点，目前远高于美联储3.75%至4%的新利率区间。期货市场定价显示，未来一年美联储还将累计加息约80个基点。

WisdomTree投资策略主管Kevin Flanagan表示，"如果你审视当前收益率曲线的任何部分，问哪里存在收益率超调，答案显然是短端。两年期收益率远高于当前联邦基金利率，这表明短端已经走得太远了。"

Allspring Global Investments固定收益首席投资策略师George Bory表示，该公司在沃什于杰克逊霍尔会议承诺恢复价格稳定后已增持债券，最近的美联储会议进一步强化了其持仓信心。他建议客户"现在是向曲线中段增加久期的好时机"。

Columbia Threadneedle Investments投资组合经理Ed Al-Hussainy则提示风险："问题在于，你如何对一年后的终端利率建立信心。风险在于，在每一轮加息周期中，市场都低估了美联储最终的行动幅度。"

Barings多资产投资组合解决方案主管Trevor Slaven则认为，当前约4.75%的两年期收益率已超过市场通过掉期合约定价的美联储至2027年9月将利率推至4.68%的预期，"短端是目前能构建最具说服力论据、存在真实价值的地方"。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

算力上天商业航天开始争夺这块蛋糕了

Mon, 21 Sep 2026 00:19:31 GMT

9月20日12时03分，力箭一号遥十八运载火箭以“一箭9星”方式，将“超智算一号”等卫星送入预定轨道。

这次发射呈现出在轨卫星的一项新变化：计算能力正在进入卫星的核心载荷，卫星从数据采集终端向计算节点演进。

“超智算一号”搭载光学遥感和AI计算载荷。

据项目方介绍，卫星可以在轨处理影像、识别目标，只将筛选后的高价值数据传回地面，部分场景的数据响应时间可由数小时压缩至分钟级。

同箭入轨的鹏城首发星，将5G非地面网络基站、核心网、星载AI计算以及激光、微波通信载荷集成在一颗卫星上，验证通信、感知和计算的在轨协同。

一天前，株洲太空星际PIESAT-2 13至16星进入预定轨道。这批SAR卫星搭载星上智能处理和任务规划载荷，可以直接在轨解译遥感数据，再向地面输出应用结果。

两天内，多颗具备在轨处理能力的卫星密集入轨。太空算力的验证正从科研示范走向商业化、工程化部署，也给商业卫星和火箭发射带来了新的任务来源。

卫星数据处理是太空算力当前最明确的应用方向。

卫星经过单个地面站时，有效通信窗口通常只有约10分钟，高分辨率遥感卫星一次生成的原始影像可能达到数百GB。

有限的通信窗口和持续增长的数据量，使星地传输成为遥感应用的效率瓶颈。之江实验室此前披露，受限于地面站资源和带宽，约九成卫星数据未能传回地面，遥感数据平均回传时间超过一小时。

在轨计算可以先识别火点、船舶、洪水范围或地表变化，再将坐标、范围和分析结果传回地面。这种处理方式能够压缩数据量，缩短卫星观测与地面决策之间的时间。

应急救灾、海洋巡查、自然资源管理和生态监测对数据时效要求较高，也最容易体现分钟级响应的价值。这些场景将成为太空算力率先落地的市场。

国内相关探索已经从单颗卫星延伸至计算星座。

2025年发射的三体计算星座首批12颗卫星，单星最高算力达到744TOPS，整体在轨算力达到5POPS。此后，首批卫星实现了星间激光建链，并部署了11个AI模型在轨运行。

星间组网扩大了太空算力的应用边界。多颗卫星可以共享计算和存储资源，在轨分配任务，按照不同区域和场景调用算法。模型部署、任务调度和数据协同由此成为计算卫星的新能力。

这种变化也在重构商业航天的需求结构。算力卫星需要更高性能的处理器、更稳定的电源、更快的星间通信以及持续更新的软件系统，需求将沿着卫星平台、星载芯片、激光通信、操作系统和数据服务向产业链传导。

工程能力决定太空算力的扩张速度。

真空环境主要依靠辐射散热，高密度计算会增加卫星的热控制压力。抗辐照芯片、电源系统和高速星间通信，也直接影响计算载荷的性能与寿命。

发射能力决定计算节点的部署成本和组网效率。可重复使用火箭、批量化卫星制造和标准化搭载，将成为太空算力扩大规模的重要基础。

太空算力正在给商业航天增加一层新的价值。火箭负责把计算节点送入轨道，卫星完成数据采集和处理，星间网络连接分散的算力，地面应用承接最终结果。

这条链路把商业航天的竞争从卫星数量延伸到数据处理效率。

随着更多计算卫星进入轨道，能够更快形成组网能力、匹配高时效场景并持续交付数据服务的参与者，将掌握太空算力的产业主动权。

风险提示及免责条款

Applovin CEO：股价暴跌92%的“至暗时刻”与“自我救赎”

Mon, 21 Sep 2026 00:17:52 GMT

今天，AppLovin是美国市值最高的科技公司之一，今年预计产生约60亿美元现金，旗下广告平台的年度广告支出已达200亿美元。但很少有人知道，就在不到三年前，这家公司的股价曾从高点暴跌92%。

近日，在2026年All-In Summit上，AppLovin创始人兼CEO Adam Foroughi首次系统讲述了这段历史——从IPO崩盘到AI转型，再到用回购“逆天改命”的完整路径。

Foroughi在对谈中直言：“广告就是ML 1.0，是所有今天驱动AI的技术的第一个商业实现。”而AppLovin正是沿着这条技术曲线，完成了从移动游戏广告到电商购物意图创造的跨越。

一个"藏在1亿款游戏里"的广告帝国

AppLovin并不是一个家喻户晓的名字。Foroughi自己也承认，“那个蠢名字也没帮上什么忙。”

但它的规模不容小觑。

Foroughi在对谈中介绍，AppLovin本质是一家移动游戏广告公司——帮助游戏开发者变现流量。他给出了几个数字：

全球每天有超过10亿人在玩手机休闲游戏
2024年初，AppLovin自有平台的年广告支出已达110亿美元，此后以约60%的年增速增长，粗略估算今天接近200亿美元
整个移动游戏广告生态的市场规模，他估计约为500亿美元

“不久前，社交媒体广告还是一个500亿美元的机会。”Foroughi说，“这个空间正在快速增长。”

更重要的是，AppLovin的EBITDA利润率目前达到84%，在同类公司中排名第一。

至暗时刻：年赚10亿，市值却只剩38亿

这家公司的现状，和它三年前的处境形成了强烈反差。

2021年4月，AppLovin以约280亿美元市值上市，一度冲高至400亿美元。

然后，崩了。

“2022年，股价几乎每天都在跌。”Foroughi回忆道，“我们最终跌到了38亿美元的市值。”

而那一年，公司的EBITDA是10亿美元。估值倍数从上市时的高位，跌到了不足4倍EBITDA。

崩盘的原因，他解释得很直接：“你在市场上的定价，取决于你的投资者质量。”

2021年IPO潮涌，蓝筹投资者根本没空研究一家名字奇怪的公司。早期私募股东和员工急于套现，供给大于需求，股价一泻千里。

那段时间，Foroughi接到了家人和朋友的电话。“他们问我，你有没有想不开？”他说，“我说，我们当初是一分钱起家的，股价现在还有10块钱，还涨了很多。但作为CEO，你很快意识到，你的团队也在接同样的电话——而他们没有你的底气，也没有你的持股。”

自我救赎：停止路演，买回自己

面对市场的抛弃，Foroughi做了一个反常的决定。

“我告诉团队，我不打算再见投资者了。他们不买我们的股票，见他们是浪费时间。但我们产生了大量现金——那就买回自己的股票，成为自己最好的投资者。”

AppLovin随即启动了大规模回购计划。

结果是：累计回购约60亿美元，注销了约20%-25%的流通股。这批股票在最高峰时，价值超过500亿美元。

与此同时，公司内部推行了一项绩效股票计划，覆盖核心员工，而非只给CEO。Foroughi的逻辑是：“我们知道现在很难熬，你以为自己有套房子，现在没了。但如果你撑下去，等我们反弹，你会赚到很多。”

支撑他判断的，是一次关键的技术升级。

2023年4月，AppLovin将广告算法从回归模型（ML 1.0）升级为深度学习模型（ML 2.0）。效果立竿见影——广告主的投放回报率大幅提升，平台增速随之爆发。

但公司依然没有主动对外发声。

直到2023年9月，Foroughi才第一次去纽约见投资者。那时股价已经从低点反弹到约80美元。

“那一周，股价从80美元涨到了150美元。市值从280亿涨到了550亿。”

“就因为我去了一趟纽约，告诉大家：我们公司还在，我们活下来了。”

广告即“ML 1.0”：技术逻辑怎么看

Foroughi对AppLovin的技术定位，有一套清晰的表述。

广告是ML 1.0。它是所有这些技术最早的商业化实现，而这些技术今天正在驱动AI。

他区分了两种广告逻辑：

搜索广告（漏斗底部）：用户已经知道自己想买什么，去Google搜索完成交易。这类需求，大语言模型正在直接替代Google。

发现式广告（漏斗顶部）：用户不知道自己想要什么，广告创造了需求。“你展示一个推荐，让他们说'哇，这看起来真不错，我去买了'——这才是Meta广告业务的驱动力，也是我们想做的事。”

他认为，发现式广告创造的是真实的经济增量，而搜索广告只是加速了一笔本来就会发生的交易。

对于AI Agent是否会颠覆广告业，他态度审慎：

会有一部分人用Agent来优化固定的消费行为，比如每月自动续订营养品。但发现式平台不是这个逻辑。普通购物者不是那种泡在Twitter上追最新科技的人。

我们的受众，更像是《纽约时报》的读者。今天还有大量人每天在用Yahoo的产品。

为什么小公司能赢过Meta和Google？

AppLovin的EBITDA利润率84%，持续多年。面对Meta和Google这两个拥有最顶级工程师的广告巨头，它为什么没有被打垮？

Foroughi的回答很简单：

我们从不认为自己赢了。每天早上醒来，我们都觉得今天可能就要完蛋了，所以必须拼命干。

他的竞争逻辑是：专注、精简、快速迭代。

如果你非常专注，保持精简，就能比巨头跑得更快。

对于“高利润率会不会被竞争打掉”的质疑，他的解释是：

这些技术极其复杂。如果你能持续创新，拥有差异化数据，你就能建立护城河。就像Anthropic，按道理不应该在大语言模型领域跑那么快——但当一个模型达到规模效应并被大规模采用，它就形成了别人很难逾越的壁垒。

他还提到，AppLovin在中国北京设有工程团队。“中国人非常勤奋、非常聪明。能和他们合作，是这家公司的优势之一。我坐在会议室里，常常觉得自己是房间里最笨的人——这反而让我每天都很兴奋来上班。”

访谈全文：

Adam Foroughi，AppLovin CEO：熬过92%的股价回撤、广告即ML 1.0，以及500亿美元的游戏广告市场

2026年9月21日 · All-In Summit 2026

第一章：Adam Foroughi 加入 Besties！

主持人： Adam 大概是最出色却鲜为人知的创始人。有一个广告平台藏身于十万款手游之中，并正在悄然超越 Facebook 广告，成为电商品牌的首选。在逾千家 IPO 公司中，市值最高的是 AppLovin。创始人心态必须是追求胜利的。他们今年大概会产生约 60 亿美元的现金流。在一个不讲道理的世界里，人们会以为你在作弊，而没有意识到你其实构建了世界上最酷的技术之一。请欢迎 Adam Foroughi！

主持人： Adam，感谢你来到这里。我们觉得和你聊聊会非常有意思，因为你不怎么出现在媒体头条，你经营公司的方式几乎与媒体完全绝缘——不怎么接受采访，也不太公开谈论公司。但这是一家极其出色的企业。你能向大家介绍一下 AppLovin 是做什么的，并且帮我们描绘一下市场的大致格局吗？

Adam Foroughi：当然。我认为，我们之所以能在没有早期风险投资的情况下把公司做得这么大，正是因为我们必须埋头苦干、低调行事。当然，这个有点搞怪的公司名字也没帮上什么忙。

我们本质上是一家广告公司，专门帮助手游开发商在这个领域实现商业变现。很多人没意识到手游世界已经变得多么庞大——每天有超过十亿人在玩手机休闲游戏，这些人都是成年人、家庭主事者，市场机会之大，难以想象。

我们在差不多两年前的去年一月披露，仅在我们自己的平台上，每年就有 110 亿美元的广告投放。此后我们保持了大约 60% 的年同比增长，粗略估算，今天这个数字已经接近 200 亿美元。

而我们并非这个市场的唯一玩家，还有许多其他广告公司也在这个领域变现。把这些加总起来，大概可以说整个手游生态系统每年吸引的广告投放大约有 500 亿美元。

不久之前，社交媒体广告市场也就是一个 500 亿美元的规模。这个领域正在快速增长，而且受众群体会主动看广告，很多时候他们是为了获取奖励而选择观看广告，这种机制创造了一种"产生意图"的可能性。

在公司发展的大部分时间里，我们都在通过这种方式创造意图——让用户从一款游戏的体验自然地流向下一款游戏。而真正令投资者，也令我们自己感到兴奋的是：深度学习模型现在已经非常强大，我们可以利用同样的空间，将这些成年用户引导进入消费购物场景。这让我们得以进入规模更大的经济领域，创造更大的经济价值。这也是我们团队对正在做的事情如此充满激情的原因。

第二章：发现式广告 vs. 搜索广告，以及你的手机真的在监听你吗？

主持人：第一波互联网广告在很多方面点燃了众多关键技术的火花，这些技术随后扩散到了世界各地。比如谷歌通过 AdWords、AdSense、应用语义学等一系列技术所做到的事情。这一代互联网广告是否也在发生同样的事情？这里是否正在诞生一些对整个互联网具有深远意义的基础性技术？

Adam Foroughi：是的。广告可以说是 ML 1.0——它是如今驱动 AI 的所有这些技术的最早实现形式。大型语言模型今天在社会中创造的经济价值远超广告，但广告是深度学习模型一种非常有利可图的应用形态。

推荐系统在结构上与大型语言模型有所不同，但在许多方面它们遵循着相同的发展轨迹。大型语言模型领域的大量研究成果可以迁移到推荐系统，反之亦然。很多如今投身大语言模型研究的学者，职业生涯早期可能就是从研究广告系统起步的。这两个领域有着深刻的内在关联。

广告业务，以及任何广告生意的好处在于，当你构建一个模型时，你是在预测一个未来的结果——可能是一条广告，或者是社交网络上的一篇推荐帖子，或者是一系列内容——而且你能立即将预测的价值变现。

主持人： 2026 年与 2006 年相比，人类对广告的反应是否存在一种普遍的行为规律？这是否有一条可以预测的演化轨迹？

Adam Foroughi：这很有意思。我是 2005 年入行的，那时的广告简直一塌糊涂，全是垃圾邮件，技术也完全不够用。后来 Facebook 做了一件很聪明的事——它意识到，如果把手头所有的数据与优秀的技术结合起来，广告就能变得极其精准。如今，如果你去问大多数购物的人，他们大部分的购物灵感都来自 Instagram。广告已经变得很像内容本身。

在我们的领域也一样，人们很喜欢我们展示的广告。你可能以为人们不会喜欢，但我们在小型迷你游戏广告上看到了大量的互动——这些广告出现在其他游戏里，人们会主动去试玩这些预览内容，因为技术已经强大到能够向每个人推荐真正相关的内容。

主持人：关于 AI 对广告网络的冲击，有很多担忧，尤其是针对谷歌。OpenAI 现在也有了广告产品，我相信你一直在密切关注并从中汲取经验。当人们开始用聊天机器人进行五六轮查询时，广告会是什么样子？很明显，95% 的用户不会每月付 20 美元使用这项技术，他们会期待免费使用。ChatGPT 已经说要免费了。你来说说他们在广告方面的布局。这是会导致单次广告效果下降、但总量上人们使用更多，还是说它会比谷歌搜索的广告模式更有效？

Adam Foroughi：广告有两个维度。一个是漏斗下端广告——消费者大体知道自己想买什么，只是在做研究来完成这笔交易，这就是谷歌的搜索业务。如果我想买一双皮鞋，过去我会去谷歌搜索，研究一番，然后广告把我引导到我需要去的地方。今天，你可以用大型语言模型同样完成这个闭环。所以这种广告模式将与谷歌搜索业务形成直接竞争。

而我们所在的领域，是在用户没有明确意图的情况下向其展示广告。我们要做的是创造原本不存在的东西——向他们展示一个推荐，让他们心想："哇，这看起来真不错，我要去买一个。"这也是驱动 Facebook 广告业务的底层逻辑。

搜索或大语言模型促成的交易，本来无论如何都会发生——即便谷歌广告从未存在，只要搜索存在，那笔交易也会发生，只是路径不同。所以这条路上其实并没有太多经济增量的创造空间。

但当你向一位消费者展示一件他们压根不知道存在、不知道自己需要的商品的广告时——这就是纯粹的发现，完全的发现式体验。这正是 Meta 广告业务如此强大的原因，也是我们所追求的方向。你创造了那个"发现时刻"，不仅对消费者来说是一次愉快的体验——他们对自己买到的东西充满期待，等着包裹送达，迫不及待地拆开——而且你真实地创造了经济增量。

主持人：那军备竞赛的问题呢？有些人说，我在朋友聚餐时随口提到了某件事，回头就在 Meta 或其他地方看到了相关广告。这是不是我们反应过度了？这种事真的在发生吗？那种想卖更多东西的冲动会不会让广告越来越具有侵入性？

主持人：是的，每当这种事发生的时候，感觉真的很诡异。那实际上到底发生了什么——我说了某件事，然后广告就出现了？

Adam Foroughi：我认为你肯定做了一些其他可以被追踪的行为，比如做了搜索、浏览了某个网站、进行了商品搜索，但你自己没意识到，然后你谈到了相关的话题，开始看到相关广告。并不是麦克风开着，或者某个应用真的做了窃听之类的事。

主持人：不过有一种理论是，如果我们几个人在一起聚餐，这些应用知道我们的地理位置，可以把我们归为一个群体。比如说，我们都聊到了想买某款车或某块手表，然后 Friedberg 离开时用手机搜索了那块表想收藏，而系统追踪到了我们所有人的位置，就把那块表的广告推给了我们四个人——是这样的逻辑吗？

Adam Foroughi：我认为广告公司无法追踪位置信息。我们完全不追踪位置。要追踪人的精确位置然后用来投放广告，是一件非常沉重的事情。更何况，如果要监听麦克风，再解析麦克风的内容，再转化为广告指令，数据量之大根本不现实。

主持人：那如果我们几个人是朋友、彼此有关联呢？

Adam Foroughi：这个数据我们不会有。但如果你在社交网络上，你们之间的社交关系当然可能会驱动广告体验。如果某个朋友搜索了某样东西，你可能就会看到相关内容。这没什么不对的。

确实，这里面有一种让人感到不安的"creepy 因素"，但在这么多公司大规模投放广告的情况下，所有收集到的数据在很大程度上都已经受到了管控。

人们往往忽略的是，正是因为这些广告变得如此精准，才创造出了巨大的经济价值。你看到的那条广告，你能认同它——20 年前，你根本不会在意那条广告。而如今 GDP 有相当一部分就来自这个数字广告经济体系。这些技术越先进，GDP 增速就越快。

第三章：IPO 暴跌与成为自己最好的投资者

主持人： Adam，我觉得你们公司的运营方式实在太有意思了。你现在在洛杉矶？

Adam Foroughi：我在洛杉矶。公司最初在硅谷，是在帕洛阿尔托成立的。

主持人：帕洛阿尔托。然后你在这边，你们在中国也有很多开发人员，是吗？

Adam Foroughi：我们的工程部门在帕洛阿尔托、北京和新加坡。

主持人：你们没有融很多风险投资，2021 年公司上市，上市时市值大约 200 亿美元？

Adam Foroughi：我们是以联合 IPO 的方式于 2021 年 4 月上市的，当时大约是 280 亿美元。

主持人： 280 亿。然后到 2023 年，市值跌到了多少？

Adam Foroughi：公开市场有个有意思的地方。2021 年上市时，我们有 6 亿美元的 EBITDA，市值 280 亿美元，最高曾到达 400 亿。但到了 2022 年，股价几乎每天都在跌，最终跌到了约 38 亿美元市值。而那一年，我们实现了 10 亿美元的 EBITDA。

主持人：这太难以置信了。等一下，我们捋一捋——市场出于某种原因对这门生意不买账，那你怎么做的？

Adam Foroughi：你很快就会意识到，而且我有金融背景所以理解得更清楚：你在市场上的股价，取决于你股东的质量。我们的早期股东包括私募股权投资人、联合创始人和其他团队成员，他们在上市后会选择出售。而当时有大量公司扎堆上市，蓝筹投资者根本没时间去研究这家名字怪怪的公司到底是什么，所以我们面临的局面是需求极少、供给极大，由此造成了股价的暴跌。估值倍数从较高的水平——我倒不会用 50 倍 EBITDA 来给公司估值——跌到了荒谬的低点，不到 4 倍。

所以，作为一个有金融思维的人，面对这样的暴跌，你必须意识到另一面存在机会。我转向内部团队说：我不打算再跟投资者谈了，他们不买我们的股票，谈了也是浪费时间。但我们产生了大量的现金流，那就用来买自己的股票，成为我们自己最好的投资者。我们由此启动了一个非常激进的股票回购计划。从那以后，我们大概回购了约 60 亿美元的公司股票，注销了大约 20% 到 25% 的流通股。在股价高峰期，这 60 亿美元的回购价值超过了 500 亿美元。

所以，那个看起来无比沮丧的时刻，完全可以转化成巨大的机会。

主持人：你一直是这么想的吗，还是也有过一段非常低落的时期，觉得"天哪，这是怎么了"？

主持人：对，我正想问这个——当股价下跌 92% 的时候，你怎么维护公司内部的文化氛围？

Adam Foroughi：确实很艰难。家人、朋友都打电话来问，"你还好吗，有没有想不开？"我说，你看，我们是从一分钱起步的，股价还是 10 美元左右，从绝对值来说还是涨了很多。但作为 CEO，你立刻意识到一件非常艰难的事：你的团队成员也在接到同样的电话。而他们没有你那样的定力，也没有你那样的股权占比。

所以我们的应对方式是，打造一种"我们对抗整个世界"的心态——所有人都背弃了我们，但我们要坚持回购股票。同时，我们也推出了一个绩效股票激励计划。这种计划通常只给 CEO，但我们把它落实到了公司核心骨干，告诉他们：我们知道现在很难熬，你们以为自己手里有一栋房子，现在感觉什么都没了。但只要你们坚持下去，一旦我们反弹，你们将会在上升端获得丰厚的回报。

后来，当投资者开始重新关注我们，那时正好是我们从 ML 1.0 升级到 ML 2.0 的节点——从回归模型转向深度学习模型——结果非常显著。我们的广告算法驱动着整个业务，算法越好，广告主在我们平台上的投资回报就越高，一切都是基于效果计费的。所以公司开始高速增长。

进入 2023 年，我们在 4 月推出了新模型，但彼时我们仍然没有对外沟通，所以外界还不知道。大约到了 2023 年 9 月，我去了纽约，那时股价已经涨到大约 80 美元，业绩驱动下已经有所恢复。我说，该开始跟投资者谈了，因为市值已经足够高了，不能再像以前那么激进地回购了。

结果那一周，股价从 80 美元涨到了 150 美元，市值从大约 280 亿美元翻倍到 550 亿美元——就因为我到了纽约。

主持人：就因为你去纽约说了句"嘿，我们公司还活着，我们熬过来了"？

Adam Foroughi：对。我坐在那些会面里，很容易看出对方的反应——我做这种事很有经验。那些人坐在那里，明显是在给外面的人打电话说："买买买买买。"那一刻真是太爽了。

主持人：那反过来呢？一旦他们做多了，他们是不是又开始问："Adam，我们怎么扩张？怎么增长得更快？为什么只做游戏？为什么不做电商？为什么不做这个、那个？"

Adam Foroughi：完全是。真是进退两难，怎么做都不对。

大多数人其实并不是逆向投资者——极度下跌有多猛，极度上涨就有多猛。我们的股价在两年半内从 9 美元涨到了 750 美元，市值从 38 亿美元最终到达 2500 亿美元。两端都极端。

我们现在已经回归到一个相对稳定的位置，对增长机会充满期待。但我发现，公开市场的投资者和私募市场的投资者其实没什么本质区别——他们都追逐趋势，只是往往比你希望的要滞后。最优秀的那批人，能早于市场捕捉到这些趋势。这就是为什么顶尖 VC 和普通 VC 之间有差距，顶尖公开市场投资者和普通投资者之间也有差距。

第四章：隐私法规、苹果的管控，以及 AI 智能体如何改变人们的购物行为

主持人：能不能谈谈隐私问题？苹果和欧盟确实在盯着像你们这样的公司，认为你们收集数据的方式过于激进。一些游戏开发者也不希望平台收集其用户数据，因此已经在逐步收紧。扎克伯格当年就直接面对了这个问题。那么这对你们的业务构成什么样的阻力？当苹果竭力——说白了——想要动摇你们的业务时，你们如何应对隐私问题？

Adam Foroughi：在任何这类领域，你都希望监管规则是清晰的。规则一旦清晰，技术就能应对。5 年前，你可以在 iOS 上精准定向某个用户；今天，如果用户说"我不想被精准定向"，你就把他归入一个群组，向其投放精准度较低的广告。

有意思的是，苹果做出这个改变之后，有大量用户反而来投诉说："给我看更相关的广告，你现在给我推的都是垃圾。"所以确实需要隐私监管——这让科技公司能够按照预期去做——但另一方面，消费者也确实需要相关广告来帮助他们发现产品。

你坐在游戏里，看 30 秒广告来换一条命，你实际上获得了有货币价值的东西。那你是想看 30 秒垃圾广告，还是看 30 秒和你相关的内容？自从这些隐私规则落地之后，科技公司已经适应了，而深度学习网络的能力也非常强大。

主持人：有一个快速跟进问题——关于游戏收购的事。你们之前尝试过收购一些游戏，我们今天也请来了 Bending Spoons，他们在积极收购那些不一定差、但增长相对平缓、风投不太感兴趣的业务。对你来说，成为一家游戏工作室是可持续的方向吗？这会不会和现有合作伙伴产生冲突？

Adam Foroughi：我们已经把那些游戏全部卖掉了。当初买下来是出于数据战略的考量——当我们构建第一个深度学习模型时，需要数据来训练，而游戏工作室通常不愿意把数据分享给第三方公司。所以我们自己买下了工作室，用来填充第一个模型的训练数据，构建出了一个在市场上表现非常好的模型，公司开始快速增长。一旦我们的第三方合作开始进来，我们就把那些工作室剥离出去了。

主持人：那在一个到处都是 AI 智能体的世界里，广告会是什么形态？人机交互的界面可能已经改变，不再是电脑打字或手机浏览，可能是 Meta 眼镜或其他设备——广告在"智能体商务"中扮演什么角色？那么多人正在努力推动智能体商务落地。

Adam Foroughi：我觉得现实情况是，这个世界的一部分确实会开始用智能体来优化某些一致性的购物行为。比如我可能会把我的补剂订阅交给一个智能体，让它每个月自动优化并按时送达。但发现式广告平台不是这么回事，而且典型的消费者，并不是那种深度使用智能体、活跃在 Twitter 上、随时追着最新技术跑的人。

我们的受众更像是《纽约时报》的读者——现在每天还是有大量人在使用雅虎的产品。普通消费者想要找到一个商品，想亲身经历那个购物的过程，想货比三家，想追踪物流，想体验整个交易流程。

如果你事后告诉他，"嘿，其实智能体可以帮你做这一切，还能省 20%"，我觉得对于一笔 50 美元的交易来说，这根本无所谓——因为亲自走完这个流程本身就带来多巴胺，这才是他们享受的东西。

所以确实有一部分技术前沿的人群会采用智能体，但我认为我们太过高估 Twitter 圈子的代表性，而忘记了普通消费者其实并不是这样的。

第五章：精小团队如何击败巨头、利润护城河，以及在中国的团队建设

主持人：让我来理解一下你们是怎么赢的——Meta 和 Alphabet/Google 是世界上最聪明的公司，拥有最顶尖的工程师，其大部分收入来自广告，他们已经建立了自己的模型，并且做了一两个十年了。一家小公司是怎么在这个特定领域参与竞争并且胜出的？而支撑你们继续赢下去的运营模式是什么？

Adam Foroughi：这里有一点帮助我们走到今天——我们从来不觉得自己赢了。我们每天早上醒来，觉得今天很可能要出事，所以必须拼命干。这造就了一家精小的公司，汇聚了大量真正深耕于这件事的领域专家，高度聚焦于手游体验，以及如何将其转化为另一端的消费行为。

我认为，如果你足够专注，保持精小，就能比那些巨头移动得更快。这就是挑战巨头的能力所在。

主持人：那业务上的"漏点"在哪里？我说的是看一张损益表，就像我十年前分析亚马逊那样——我们发现了他们各处的漏点，后来的洞察是：亚马逊会把这些漏点吸收进来，变成新的业务线，这就是我们做多亚马逊的长期逻辑。对你们来说，漏点在哪里？是支付基础设施吗，还是别的什么？或者换个说法，利润率扩张的空间在哪里，让人们有理由为这个故事买单？

Adam Foroughi：我们的 EBITDA 利润率我相信是市场第一，达到 84%。所以我不确定我们还有多少"漏点"可言。

主持人：鉴于这个数字，确实很难说有什么漏——但换个角度思考：广告主进入我们的平台，他们的模式是基于交易的。比如他们在卖口红，我们给他们提供一个套利空间——他们从我们这里"买"消费者，那个消费者完成交易，立刻覆盖了他们的获客成本。消费者花 20 美元买了口红，他们支付给我们的钱少于 20 美元减去商品成本，他们很满意，于是不断加大投入，这个绩效模式非常可复制。

我们的"漏点"在于，我们不是整条链路上的全部。我们不是广告主本身，我们想做的是赋能广告主触达消费者。我们运营得极其精简，高度聚焦算法和自动化，所以漏点并不多。

主持人：另一面的问题是，当你有 85% 的 EBIT 利润率时，人们会说"这家公司可能是在过度盈利"，然后竞争对手会说，"我能把 Adam 的利润率卷掉，我愿意以 60% 或 50% 的利润率来做这件事。"但——也许这正是 David 问题的延伸——这种情况并没有真正发生，利润率维持得相当稳定。这是为什么？

Adam Foroughi：因为这些技术非常复杂，如果你持续创新并且拥有差异化的数据，你就能构建出真正的优势。用类似的逻辑来说，Anthropic 本不该在大语言模型领域一路领跑，但一个模型一旦达到一定的规模，被大量社区用户广泛采用，它就会形成一道其他人难以逾越的护城河。

主持人：那和我们聊聊中国团队，他们是怎样的一种优势？

Adam Foroughi：中国人非常谦逊，非常非常勤奋，非常聪明。无论是与在中国工作的、在美国的，还是在世界其他地方的中国工程师合作，你都是在与世界上最聪明的一群人一起工作。

当我创业时，目标之一就是与优秀的人一起共事，然后一起把事情搞清楚。现在每当我坐在团队成员中间，我知道我大概是房间里最笨的那个人——而这让我每天都充满动力来上班。

主持人：真心话，听到这些感觉如何？

Adam Foroughi：对我来说很管用。

主持人：好，让我们为 Adam 鼓掌！Adam，感谢你。

Adam Foroughi：谢谢，兄弟们，认识你们太好了。

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韩媒称“贝森特导师”德鲁肯米勒将首访韩国，将与海力士、三星电子和斗山等洽谈投资

Mon, 21 Sep 2026 00:16:51 GMT

“贝森特导师”、全球宏观投资大佬Stanley Druckenmiller正式访问韩国，计划与三星电子、SK海力士、斗山等主要企业高管会面，探讨投资机会。这是他首次公开访问韩国，被市场视为韩国企业在全球AI供应链中地位跃升的重要信号。

据韩国媒体9月20日报道，韩国业界人士透露，Druckenmiller最早将于9月22日在首尔与斗山株式会社及斗山能源（Doosan Enerbility）高管会面，此后还计划陆续拜访三星电子、SK海力士、Naver及Coupang等主要AI相关企业。Druckenmiller今年2月曾在接受摩根士丹利采访时表示，他在韩国和日本市场持有"大规模仓位"，此次亲赴首尔被认为是在审视现有投资的同时，积极寻找新的投资标的。

值得关注的是，此次访问恰逢Druckenmiller对AI投资态度明显趋于审慎之际。他在9月10日纽约一场投资者活动上表示，已将AI行业投资规模削减至六个月前的20%。分析人士认为，他亲赴韩国AI企业的举动，意在对AI投资进行更精准的筛选，重点考察真正掌握AI产业链瓶颈环节的企业。此次访问若促成实质性投资，可能引发更多全球重量级投资者相继赴韩，进而推动外界重新评估韩国在全球产业供应链中的地位。

首次公开访韩，聚焦AI与能源两大主线

Druckenmiller此次韩国之行围绕两条主线展开：AI基础设施与能源。

在AI领域，三星电子和SK海力士是高带宽内存（HBM）的核心供应商，而HBM是AI芯片不可或缺的关键组件。斗山株式会社则在AI芯片基板所需的关键材料——覆铜板（CCL，Copper Clad Laminate）领域拥有重要布局。

据报道，业界人士指出，随着AI基础设施投资持续扩张，韩国企业在内存、半导体材料、发电设备及电网等关键瓶颈领域的重要性显著提升，这被认为是Druckenmiller此行的核心驱动力之一。

在能源领域，斗山能源的核心业务涵盖核电站主要设备及燃气轮机，与Druckenmiller近期持续加码能源投资的方向高度契合。

报道称，据悉，其旗下Duquesne Family Office今年一季度斥资逾1.27亿美元买入阿根廷油气生产商YPF股份，并新建了对墨西哥能源公司Vista Energy的投资仓位。市场人士预计，他将在与斗山高管会面后，评估是否进一步加大对韩国能源行业的投资。

AI投资降仓背景下的精准筛选

Druckenmiller此行的另一层深意在于，他正处于主动压缩AI整体敞口的阶段，却选择亲赴韩国考察AI相关企业，这一反差引发市场广泛解读。

分析人士认为，这并非对AI投资的全面撤退，而是一种更具选择性的策略调整——从广泛押注AI概念，转向聚焦真正掌握产业瓶颈的核心标的。韩国企业恰好集中在HBM、半导体材料、数据中心电力基础设施等AI产业链的关键节点，符合这一筛选逻辑。

一位金融业内人士表示，"Druckenmiller访问韩国，可以视为韩国企业已成为全球AI供应链关键轴心的信号。"不过，该人士同时强调，"仍需观察此次访问是否最终转化为对韩国企业的实质性追加投资。"

管理52亿美元资产，与美国核心决策层关系密切

Druckenmiller是华尔街最具影响力的全球宏观投资者之一，以1992年做空英镑并获取巨额利润而声名大噪。目前，他执掌管理个人及家族资产的Duquesne Family Office，该机构去年6月向美国证券交易委员会（SEC）申报的美国上市证券投资组合规模达52亿美元（约合7.2万亿韩元）。

Druckenmiller与美国核心政策圈关系深厚，被业界广泛描述为美国财政部长贝森特（Scott Bessent）的导师，美联储主席沃什（Kevin Warsh）亦曾在Duquesne Family Office任职。报道称，一位金融业内人士表示，“Druckenmiller的判断与市场展望对全球金融投资行业具有重大影响力。”

正因如此，他的投资动向历来受到市场高度关注。业界人士表示，Druckenmiller此次韩国之行有望成为更多全球经济重量级人物相继访韩的催化剂，“如果更多全球商界领袖在访问韩国后扩大投资，将可能促使外界重新审视韩国在全球产业供应链中的地位。”

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莫斯科遭“最大规模袭击”，乌克兰“击中俄罗斯重要石油工业设施”，全球“炼油危机”加剧

Mon, 21 Sep 2026 00:16:11 GMT

地缘冲突对全球能源基础设施的冲击正在加剧，乌克兰对俄罗斯莫斯科炼油厂的重大无人机打击，正将本已紧绷的全球成品油市场推向新的危机边缘。

据央视新闻，当地时间9月20日，乌克兰武装部队总参谋部通报称，当天凌晨，乌军对俄罗斯莫斯科地区的莫斯科炼油厂实施打击。乌方称，炼油厂区域发生大规模火灾，AVT-6初级炼油装置、综合原油加工装置等遭到打击。乌军方称，莫斯科炼油厂是俄罗斯最大的炼油企业之一，年原油加工能力约1200万吨，生产车用汽油、柴油、航空燃料、重油等石油产品。乌方称，该炼油厂参与保障俄武装力量需求。

该事件迅速引发了市场对全球工业与运输关键燃料——柴油供应的深度担忧。随着东欧与中东两场战争同步限制全球关键产油区的出口能力，全球柴油期货和炼油利润率已飙升至历史高位，美国柴油零售价亦突破历史新纪录。

在供应骤降的背景下，作为当前全球关键“最后补给方”的美国正面临巨大的国内政治压力。华盛顿政界对于限制乃至禁止柴油出口的呼声渐高，分析警告称此举或将进一步颠覆全球能源供应链，引发更广泛的经济震荡。

创纪录空袭重创俄能源重镇

据央视新闻等媒体报道，9月20日的袭击是俄罗斯首都遭遇的“最大规模袭击”。莫斯科市市长索比亚宁表示，自19日以来共击落1600多架无人机，其中450架是在逼近莫斯科时被击落的。在此次袭击中，莫斯科炼油厂遭到严重破坏。

另据环球网综合媒体报道，乌克兰总统泽连斯基20日晚些时候在社交平台X发帖，就相关袭击行动表态。泽连斯基在帖文中表示，乌克兰昨晚对莫斯科地区的远程打击“产生了非常重大的影响”。他称，俄罗斯一个重要的石油工业设施和后勤设施被击中。

据报道，该炼油厂由俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom Neft）所有，距离克里姆林宫仅约16英里，原油日加工能力约为24.5万桶（年加工能力约1200万吨）。乌克兰武装部队总参谋部通报称，该厂的AVT-6初级炼油装置及综合原油加工装置等遭到打击。该设施主要生产车用汽油、柴油和航空燃料，不仅供应莫斯科周边大都市区，也直接参与保障俄罗斯武装力量的需求。

作为回应，俄罗斯同样对乌克兰多地发起了新一轮空袭。据乌克兰国家紧急情况局和空军消息，俄军发射了138架无人机，袭击了基辅州、文尼察州和敖德萨州等地的工业与铁路设施，基辅州的袭击目前已造成4人死亡。

全球柴油市场告急，价格创历史新高

莫斯科遇袭正值全球柴油供应极度脆弱之际。彭博社数据显示，随着海湾地区和俄罗斯的供应严重受扰，上周全球柴油期货和炼油利润率均攀升至历史新高。衡量燃料与原油价格差异的美国取暖油裂解价差飙升至每桶117美元，创下彭博自2009年有该项数据记录以来的最高水平。

华尔街见闻此前提及，美国柴油零售价上周首次突破每加仑6美元，并于本周五进一步攀升至6.45美元，创下历史新高。在全球范围内，巴西农村、利比亚及部分非洲国家已经出现了加油站燃料短缺的现象，全球工业、运输与农业赖以运转的关键燃料正面临严峻考验。

彭博高级大宗商品策略师 Mike McGlone 警告称，当前的柴油价格冲击，与2008年能源危机期间汽油价格的暴涨走势如出一辙。与此同时，有报道称俄罗斯正在考虑延长其柴油出口禁令，这令本已紧张的供应雪上加霜。

地缘冲突颠覆十年炼油格局

全球炼油体系当前的困境，源于过去十年产能扩张格局与当前地缘冲突的剧烈碰撞。过去十年间，中东和俄罗斯斥巨资扩张炼油能力。科威特、阿联酋、伊拉克和沙特阿拉伯新建或扩建了大型炼厂，使中东地区在2017年至2025年间柴油出口量翻番，超越北美成为全球最大的柴油出口地。

然而，据国际能源署（IEA）分析，两场战争令这一供应格局骤然逆转。今年2月以来，霍尔木兹海峡通行受阻迫使科威特、阿联酋和伊拉克大幅削减出口；同时，胡塞武装的袭击压缩了沙特通过红海的出口能力。IEA高级油市分析师 David Martin 表示：“我们正在见证可能是有史以来最为紧张的柴油市场格局。”

此外，西方国家在危机时刻难以弥补这一缺口。咨询公司Wood Mackenzie炼油业务高级副总裁 Alan Gelder 指出，中东国家的大规模投资长期压低了西方炼油商的利润空间，导致西方大型石油公司近三十年未新建炼厂，自2015年以来欧美已有逾十家炼厂关闭。目前西方炼厂虽已满负荷运转并向柴油倾斜，但仍无法有效填补供应缺口。

美国出口禁令之争加剧市场不确定性

面对飙升的国内油价，美国内部关于出口禁令的争论正在急剧升温。众议员 Tim Burchett 本周提出柴油出口禁令法案，参议院多数党领袖 John Thune 亦表示对该提议持开放态度。特朗普则将油价上涨归咎于俄乌战争，而非中东局势。但IEA数据显示，波斯湾受阻的柴油量约为俄罗斯缺口的三倍。

分析人士及多家智库强烈警告，美国的出口禁令不仅无法解决国内问题，反而会祸及全球。美国石油协会早在2022年致时任能源部长 Jennifer Granholm 的信中就指出，限制出口将推高国内油价。

战略与国际研究中心（CSIS）、达拉斯联储和哥伦比亚大学的研究均表明，美国炼油产能高度集中于墨西哥湾沿岸，其基础设施完全面向出口市场设计。国内输油管道目前已接近满负荷，且全球油轮运力紧张。CSIS在报告中强调，若实施禁令，墨西哥湾沿岸炼油商必然会因无利可图而大幅削减炼油活动。这将导致美国国内汽油和柴油供应量不增反降，从而部分甚至完全抵消初期的库存积累，最终对禁令本欲压制的国内油价形成上行压力，并不可避免地引爆全球其他地区价格的进一步暴涨。

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华尔街见闻早餐FM-Radio | 2026年9月21日

Sun, 20 Sep 2026 23:02:15 GMT

华见早安之声

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要闻精选

中国商务部：何立峰于9月19日至23日率团赴美国与美方举行经贸磋商。新华社：中美经贸磋商周日在美国纽约开始举行。

中国9月LPR连续16个月维持不变，央行主管媒体刊评“直接下调政策利率的必要性不高”。

国常会听取老龄工作情况汇报，部署实施医疗康复护理扩容提升工程。

中国财政部:1至8月全国一般公共预算收入同比增长5.7%，证券交易印花税同比大增82%；国有土地使用权出让收入同比降28.6%。

住建部：中国房地产进入存量时代，现房销售是大势所趋。

市场监管总局：“十五五”时期加快修订价格法，严打恶意低价竞争；深入实施新修订的反不正当竞争法，持续完善配套监管制度规则。

让中国“自愿限制”汽车出口？中国商务部：中方坚决反对，欧盟有关举措严重违反世贸组织规则。商务部回应特朗普签署针对俄罗斯和伊朗的制裁法案：中方反对非法单边制裁，保留采取一切必要措施的权利。

伊朗：调解方告知美国已准备好与伊谈判并达成协议，且“态度认真”，向美开出7项谈判条件，正等待特朗普回应；特朗普称将对伊朗作出重大决定，考虑是否对伊彻底军事行动。

特朗普宣布与丹麦达成协议、美国将获得对格陵兰岛"永久安全控制权"。特朗普称要组建“人工智能部队”并任命人工智能事务“总管”。

也门胡塞武装袭击沙特“敏感目标”和阿美公司设施，回应沙特“指责也门袭击麦加”等行为。美国警告军事冲突“迅速升级”，沙特紧急向多国求援。

报道称沙特对欧洲客户10月长协供油归零，北海原油溢价创纪录，欧洲冬季能源风险加剧。欧洲柴油基准价4月以来首次涨破200美元/桶之际，马克龙宣布将在数周内召集G7开会讨论协同释放战略油储。

日本央行加息25个基点至1.25%、1995年以来最高，以1990年来最快速度推进紧缩，9名票委中两票反对；行长植田和男称不排除连续加息选项、要先发制人遏制通胀，中东局势、AI需求与日元汇率是关键变量。日央行“鹰派”信号不足，日元盘中跌超1%；日本或再干预汇市，日媒称日央行汇率摸底，日元盘中收窄过半跌幅。

报道：委内瑞拉接近达成协议，拟将40亿美元黄金从伦敦运往纽约。

报道：Anthropic将IPO时间推迟至11月，估值预期达2万亿美元，2026年年化营收将超1000亿；OpenAI预计2030年前累计烧钱逾2780亿美元，同期营收目标达3500亿。

伯克希尔·哈撒韦宣布沃伦·巴菲特正式卸任董事长，其子接任，继年初卸任CEO后，巴菲特的公司最高治理层交接全部完成。

长鑫科技第五代技术平台正式量产，大容量24GB LPDDR5X量产新品展出。

市场概述

“三巫日”7万亿美元期权到期压顶，美股涨跌不一，芯片股为首科技股力撑标普纳指盘中V形反转，道指回落，全周纳指反弹，标普连跌两周，道指连跌三周；芯片指数收涨近3%、四连涨，闪迪涨11%，美光涨近4%；Coinbase、Strategy等多只加密货币概念股至少涨超10%。

美联储加息周美元大涨、短期美债重挫。美债收益率回升，两年期美债收益率创两年新高、全周升超10个基点。美元指数一周涨超1%、创三个月最大周涨。

日央行加息未能提振日元，日元盘中跌超1%，央行汇率摸底消息后，收窄过半跌幅；离岸人民币盘中涨破6.70、创四年新高；加密货币走高，比特币两周来首次涨破8万美元、一度较日低涨近7%。

原油三连跌，沙特对欧洲客户10月断供消息后，油价一度转涨，布油收创逾一周新低、但美油仍连涨三周。黄金再涨，期金收创一周新高、全周逆转三周连跌。纽铜四连阳、全周反弹超2%。

美股：标普500指数收涨0.17%，报7650.50点，全周累跌0.08%；道指收跌0.18%，报51682.64点，全周累跌1.69%；纳指收涨0.40%，报26522.545点，全周累涨0.72%。

欧股：欧洲STOXX 600指数收跌1.11%，报635.45点，全周累跌0.57%。

A股：上证指数收涨0.94%，报3911.87点。深证成指收涨1.72%，报13640.87点。创业板指收涨2.25%，报3372.68点。

美债：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为5.00%，日内升约7个基点，全周累计升约3个基点；两年期美债收益率约为4.74%，日内升约8个基点，全周累计升约11个基点。

商品：WTI 10月原油期货收跌1.58%，报100.30美元/桶，全周累涨0.25%。布伦特11月原油期货收跌0.91%，报103.87美元/桶，全周累跌0.71%。COMEX 9月黄金期货收涨0.59%，报4385.9美元/盎司，全周累涨0.45%。COMEX 9月白银期货收涨1.66%，报66.556美元/盎司，全周累涨3.1%。COMEX 9月期铜收涨0.43%，报6.615美元/磅，全周累涨2.25%。

要闻详情

中国

商务部：何立峰于9月19日至23日率团赴美国与美方举行经贸磋商。

- 据新华社，当地时间9月20日周日上午，中美经贸磋商在美国纽约开始举行。

中国9月LPR连续16个月维持不变，央行主管媒体刊评“直接下调政策利率的必要性不高”。《金融时报》援引分析人士观点指出，8月新发放贷款实际利率已出现边际回落，"直接下调政策利率的必要性不高"。分析人士判断，短期LPR大概率维持不变，若经济下行压力加大，降准或先于降息落地，届时LPR仍有跟进下调空间。

国常会部署实施医疗康复护理扩容提升工程。会议指出，要全面客观认识人口老龄化带来的影响，深入实施积极应对人口老龄化国家战略，健全多层次多支柱养老保险体系，打通居家、社区、机构养老服务联动渠道，扩大普惠养老服务，培育银发消费新场景。会议还部署以基层为重点建强医疗康复护理服务体系，推动康复护理资源向社区、家庭延伸，并审议通过《中医药传统知识保护条例（草案）》，讨论《〈中华人民共和国突发事件应对法〉等15部法律的修正案（草案）》。

财政部：前8月国有土地使用权出让收入同比下降28.6%，证券交易印花税大增82%。1至8月全国一般公共预算收入同比增长5.7%，其中税收收入增长6.6%；支出增长增长1.2%。个人所得税增长14.5%，印花税增35.6%；车辆购置税增长13.3%，消费税下降3.6%。政府性基金预算收入同比下降19%，显示土地财政收缩与资本市场活跃度提升并存。

住建部：房地产进入存量时代，现房销售是大势所趋。二手房交易占比从2020年的27%提高到2025年的46%，今年前8个月已达52%、超过50%的存量时代门槛。销售端将推进现房销售制，解决"一手交钱、一手交房"问题，从根本上防范交付风险。"十五五"时期还将扩大住房公积金制度覆盖面，支持用于租房、购房、修房和养房，并支持个体工商户与灵活就业人员自愿缴存。

市场监管总局：“十五五”时期加快修订价格法，严打恶意低价竞争；深入实施新修订的反不正当竞争法，持续完善配套监管制度规则。

让中国“自愿限制”汽车出口？中国商务部：中方坚决反对，欧盟有关举措严重违反世贸组织规则。

商务部回应美国将《2026年格雷厄姆制裁俄罗斯和伊朗法案》签署成法。该法全面强化对俄制裁，延长对伊有关制裁，并明确可对进口俄罗斯石油或天然气的第三国加征最高100%所谓“次级关税”。商务部新闻发言人称，中方一贯反对缺乏联合国授权和国际法依据的单边制裁，反对以涉及第三方为由，对他国采取所谓次级制裁措施。中方将密切关注事态发展，保留采取一切必要措施的权利，以坚决维护自身主权、发展利益及企业合法权益。

北京发布"词元经济十条"，高标准建设词元工厂。北京市经信局、发改委联合印发《北京市加快词元经济发展的行动方案（2026—2028年）》，制定词元工厂分级评价标准，覆盖模型适配数量、词元吞吐速度、首字延迟、缓存命中率与电能利用效率（PUE）；技术攻关方面支持推理专用芯片、模型轻量化与边缘端部署，并推动模型与芯片适配调优。

在岸、离岸人民币周五双双升破6.7，创2023年1月以来新高。周五人民币兑美元中间价报6.7521、较上一交易日调高59点，为连续第八个交易日调强。东方金诚首席宏观分析师王青认为，一是美联储加息效应释放后美元指数冲高回落，二是人民币中间价持续向偏强方向调整；短期内人民币有望延续稳中偏强走势，年底前核心波动区间预计在6.7至6.9之间，全年或呈"先升后稳"。

长鑫科技第五代技术平台正式量产，大容量LPDDR5X来了。G5平台在关键工艺维度实现了多项行业领先的技术突破：依托创新的四重曝光技术把内存阵列的有源区半间距微缩至11.95纳米，接近全球最顶尖的内存量产平台制程；通过变革工艺流程、采用新材料，存储电容深宽比达45:1；开发适配DRAM工艺的HKMG工艺，成功将G5平台核心功能区高度缩小到6762纳米。

- 报道：长鑫存储准备进入NAND闪存市场。据周五报道，长鑫存储正准备进入闪存市场，计划在北京新工厂建立一条NAND闪存研发生产线，并在北京设立研究院。长鑫已就NAND计划与客户展开讨论，其中一家新成立的初创公司计划采购其NAND芯片用于人工智能系统和超级计算机的存储产品。

小鹏要把卖车和卖技术一起推向全球。小鹏G9L周四晚以23.18万元限时起售价上市，较8月公布的预售起售价低2.8万元。董事长何小鹏透露，G9L将于10月12日在巴黎车展举行全球上市发布会，计划陆续投放至64个国家和地区，并安排广州与奥地利格拉茨两地生产；除继续与大众集团合作外，小鹏还在与其他车企及非车企洽谈技术、芯片项目。

玛莎拉蒂，想装上"华为心"。据报道，玛莎拉蒂正与华为乾崑洽谈合作，江淮亦参与其中；相关车型拟在国内使用尊界品牌、海外沿用玛莎拉蒂品牌，国内计划利用江淮工厂生产，意大利也在考虑另建生产设施。不过项目尚未正式签约，"从配置到价格都还没谈拢"。

重生与降价，钟薛高还有机会吗。钟薛高9月16日宣布重启，首批恢复轻牛乳、丝绒可可和半半巧巧三个口味。原运营主体已进入破产清算程序，492项注册商标、8项授权专利和8项著作权5月被整体拍卖；新运营方与原公司及原创始团队没有股权关系，能否重新进入主流销售网络与实现复购，是此次重启更实际的考验。

海外

中东突传大消息！伊方：获调解方告知，美国已准备好与伊朗进行谈判并达成协议，且“态度认真”。据央视新闻，当地时间19日周六，伊朗消息人士还表示，只要封锁仍在持续且尚未与美国达成协议，伊朗就不会重新开放霍尔木兹海峡。

- 伊朗称向美国开出7项谈判条件，正等待特朗普回应。伊朗最高国家安全委员会秘书穆赫辛·雷扎伊说，伊朗提出的谈判条件是美国结束所有针对伊朗的战事、解冻被冻结的伊朗资产并结束海上封锁等。伊朗发出的信息明确，即“如果美国希望摆脱其一手造成的困境，并避免越陷越深，那么除了接受伊朗的条件外，别无他途”。

- 特朗普称将对伊朗作出重大决定。特朗普周日表示，未来“不久”将发生“非常重大的事情”。目前摆在桌面上的选项包括“彻底摧毁伊朗”，让伊朗经济继续恶化，或者达成协议。特朗普还表示，他正在考虑“何时以及是否”对伊朗采取彻底军事行动。

- 伊朗总统将赴纽约参加联大会议，巴勒斯坦总统遭美国拒签。据多家美媒，根据美方政策，伊朗代表团规模小于去年并将在美国境内面临出行限制，伊朗总统佩泽希齐扬预计9月23日在联大发表讲话。第81届联大一般性辩论将于9月22日拉开帷幕。此外，联合国大会通过决议，允许巴勒斯坦国在一般性辩论期间提交预先录制的总统阿巴斯发言并在联大会堂播放。

特朗普宣布美国丹麦达成格陵兰协议，美将获该岛"永久安全控制权"。特朗普称，美国将立即启动在格陵兰岛适当地区“建立一个大规模军事存在”的进程，且美国的任何对手今后不得在当地设立基地、维持军事存在或进行敏感投资，除非获得美国“明确的书面批准”。他还称，这份协议“没有终止期”，且美国无需为此承担任何成本。

特朗普要组建“人工智能部队”，此前称“AI安全风险”是“骗局”。特朗普周六还称，他将任命一名AI事务“总管”；AI代表下一场工业革命或互联网浪潮，其规模和影响力将更大，甚至可能占到美国GDP的25%。

也门胡塞武装周六袭击沙特“敏感目标”和阿美公司设施，回应沙特“指责也门袭击麦加”等行为。

- 胡塞新一轮袭击，美国警告“迅速升级”，沙特紧急向多国求援。也门胡塞武装对沙特发动了新一轮袭击，美国周六发布安全警报称，军事冲突有可能“迅速升级”，建议身处中东地区的美国人“保持高度警惕”。据报道，沙特向法、英、巴基斯坦和埃及紧急寻求提供防空支援，甚至罕见向以色列求助。

报道称沙特对欧洲客户10月长协供应归零。沙特阿美通知欧洲炼油商下月无原油交付的消息传出后，原油周五一度转涨。欧洲炼油商紧急寻购替代原油，推高现货价格与原料成本。作为全球油价重要参考的北海原油实物溢价近日飙升至纪录水平。本周，挪威Johan Sverdrup原油较即期布油现货一度溢价35美元/桶，上周二溢价仅0.6美元。

- 欧洲柴油零售价突破300美元，马克龙要召集G7谈协同释放战略油储。G7协同释储若落地，短期内可能对柴油、汽油等成品油价格形成更直接的压制。半年前，国际能源署（IEA）宣布成员国释放创纪录的4亿桶战略油储，在欧洲，这些储备主要由汽油和柴油等燃料构成。

投票结果7-2！日本央行以1990年以来最快速度升息。日本央行于18日周五加息25个基点至1.25%，为1995年以来最高水平，也是2024年3月退出负利率以来的第六次加息。九名委员中，首相高市早苗任命的两位再通胀派委员浅田统一郎与佐藤绫野投反对票、主张按兵不动，反映内部对进一步紧缩的分歧。央行声明表示将继续上调利率、调整宽松程度，但前瞻指引措辞与7月变化有限，未释放更鹰派信号；决议公布后日元短线走弱、再度跌破157，日经225午后涨幅扩大至1.8%，日本10年期国债收益率下行1.5个基点至2.975%。

- 日本央行行长：不排除连续加息选项，要先发制人地遏制通胀：植田和男在记者会上表示潜在通胀存在超过2%目标的上行风险，企业加薪意愿增强、定价行为趋于积极，AI需求旺盛、油价回升与日元偏弱共同推高生产者价格；他强调不会预先排除任何政策选项，加息步伐缓慢并非总是好事，同时称很难判断金融环境是否过于宽松。

- 日本央行决议点评：进一步加息预期降温，利率上限可能在2%以下：花旗认为终端利率维持在2%或以下的可能性上升，两票反对凸显委员会内"再通胀派"阻力、OIS市场对后续加息的定价随即回落；高盛则认为声明未释放加快加息的明确信号，金融条件仍处宽松区间，政策利率向中性靠拢的进程将延续但步伐渐进。

- 日本央行"鹰派"信号不足，日元下跌再瞄准160大关：富国银行认为植田讲话虽有一些鹰派信号但力度不足，若日本央行紧缩节奏跟不上美联储，美元兑日元存在向160攀升的风险，该水平此前曾引发日美协调干预。

- 日本又要出手？日央行被曝汇率摸底，日元收窄跌幅：日本央行在外汇市场向市场参与者询问汇率水平的消息传出后，盘中曾跌超1%的日元兑美元日内跌幅曾收窄至约0.3%；不过汇率摸底不等于政府已实际入场，外汇干预决策权主要在日本财务省。

美国柴油价格创历史新高，中西部炼油厂停产雪上加霜。埃克森美孚位于伊利诺伊州乔利埃特、日处理能力27.5万桶的炼油厂于13日上上周日因电力故障被迫停产，17日周四的文件又披露一处泵站遭洪水淹没，电力虽已恢复但燃料生产尚未重启。该厂日产汽油和柴油约1100万加仑，占中西部炼油总产能约6%、全美约1.5%。

美国制造业复苏突然"踩刹车"：8月产值意外下降0.3%。美联储周五公布，8月制造业产值下降0.3%，而经济学家调查的预测中值为增长0.3%，为今年以来首次意外下降；工厂产能利用率降至75.7%、创五个月新低。摩根士丹利团队指出，能源价格上涨和地缘政治风险会给制造业带来下行风险，8月工业产值报告可能是这些风险开始显现的初步迹象。

法国债务风险升温：法德利差突破100个基点至2012年以来最高。受经济增长疲弱和利息支出上升影响，法国政府预计今年预算赤字率将扩大至5.4%、高于此前5%的目标；法总理计划明年通过540亿欧元削支措施把赤字率控制在5%，但政府在议会缺乏多数席位。法财长称"3%不应被抛弃"，仍应作为2029年赤字率目标；法兴警告若政治风险升温，法德利差可能扩大至120个基点。

巴菲特正式卸任！其子霍华德接任董事长，伯克希尔进入新时代。伯克希尔·哈撒韦宣布沃伦·巴菲特正式卸任董事长一职，并被任命为名誉董事长、即刻生效，他将继续担任董事会成员；董事会同时选举霍华德·巴菲特为董事长，苏珊·德克尔继续担任首席独立董事。这是继今年年初卸任CEO之后，巴菲特对公司最高治理层作出的最后一项交接，公司由此进入"后巴菲特时代"。市场此前已预期格雷格·阿贝尔接任CEO，如今CEO与董事长两个最高岗位均已明确，继任安排对投资决策与资本配置连续性的影响将成为估值与治理评估的关键变量。

报道：Anthropic IPO延期至11月，华尔街审视日益严苛：从"稳赚不赔"到"不再确定"。据报道，Anthropic预计2026年年化营收将超过1000亿美元、较7月时的650亿美元大幅增长，未来数周可能发布与股票发行相关的诸多细节。该司已表示将大幅加码算力基础设施投入，短暂转正的运营利润或难以持续，这使华尔街对该司IPO的态度趋于审慎。

- 三家AI公司估值超5万亿美元、超过45年科技IPO首日估值总和：Anthropic上市估值预计达2万亿美元、SpaceX今年6月IPO首日估值同为2万亿美元、OpenAI拟以1.2万亿美元完成私募融资并于明年谋求上市。

- Anthropic悄悄建起生物实验室！Claude指挥机器人做实验：公司已在旧金山湾区建立实体"湿实验室"并招聘生物化学人才，生命科学负责人证实实验室存在，称"生物学的最终检验依然是真实的实验室工作"；此举发生在其筹备规模或达2万亿美元IPO、并披露AI生物安全风险案例的敏感窗口。

- 一边高喊AI减速，一边闷头扩算力：Anthropic反证"算力见顶"：公司在呼吁放缓前沿AI能力推进的同时，于澳大利亚签下由Zerra DC开发、园区规划容量约2.16GW的数据中心租赁协议，预计2027年起陆续上线、主要服务AI推理，反映电力与并网的建设周期无法等待模型节奏。

OpenAI预计2030年前累计烧钱逾2780亿美元，同期营收目标达3500亿。OpenAI预计在未来五年内将产生高达2780亿美元的负自由现金流，与此同时，OpenAI预计2030年营收为3500亿美元，而2026年料将为360亿美元。巨额现金消耗与高速营收增长并存，表明该公司在此期间的资本支出和运营投入将远超收入规模。

暴赚17000%的神话破灭！"土耳其版高盛"轰然崩塌。曾立志成为"土耳其高盛"的Tera集团轰然倒塌，其旗舰基金自2025年初以来回报率一度超过17000%、相关股票去年涨幅高达2000%。如今Tera被官方定性为"类庞氏骗局"，近200亿美元规模基金进入清算程序，多名高管被捕，土耳其股市一度触发熔断，数十万投资者受损。

台积电代工涨价传导？AMD全系芯片据称Q4起涨10%。据供应链渠道机构报道，AMD计划将台积电晶圆代工成本上涨全额转嫁至下游，旗下全系列芯片产品价格预计自2026年第四季度起统一上调约10%，调价覆盖AI加速芯片、消费级GPU及主板芯片组，Ryzen CPU虽未被明确列入但同样面临上行风险。

美SEC"创新豁免"："美股代币化"打开"合规大门"。SEC于17日周四发布一项为期五年、附带严格条件的"创新豁免"，首次为许可制AMM模式下的代币化NMS股票链上交易提供专项联邦豁免路径，暂时豁免符合条件的交易场所被认定为《证券交易法》下的"交易所"，并为特定流动性提供商提供有限的"交易商"定义豁免。CFTC同日扩大了数字资产无执行行动范围。

- 比特币周五重上8万美元，加密货币概念股狂飙，SEC"放行"代币化股票成催化剂：摩根大通数据显示周四贝莱德等机构管理的比特币ETF合计获约1.6亿美元净流入，结束此前连续两日流出。

美债收益率上涨之际，短期美债借券成本飙升。随着投资者大量借入近期发行的美债建立空头头寸，关键短期美债的借贷成本正在飙升。据经纪商ICAP数据，周五借入两年期当期国债的隔夜回购利率约为0.79%，五年期当期国债一度降至负0.85%，而普通国债回购利率约为3.88%；回购利率越低意味着借券需求越旺盛。

通用汽车进军军工：首批"爱国者"导弹部件交付洛克希德。洛克希德·马丁周四确认，通用汽车已于8月交付首批PAC-3 MSE拦截弹的导弹壳体组件，且仅用三周完成生产交付，而传统国防供应商通常需数月。报道称一份国会报告显示，中东冲突已消耗美国导弹防御拦截弹库存的约二分之一至三分之二；五角大楼今年1月要求洛克希德将"爱国者"导弹年产量提升至逾2000枚、较当前水平增加一倍以上，并计划在2030年底前实现。

AI数据中心又带火一项"新清洁能源"！Meta、谷歌押注长时储能。据报道，自2025年初以来，美国已有至少150吉瓦时的长时储能项目宣布、获批或完成融资，较2024年底全国规划装机总量增长逾五倍，其中大部分新增需求来自AI数据中心。与传统锂电通常只能提供数小时储能不同，长时储能可储存数十小时乃至数天。

Figure租了30套房，让机器人挨家"考核家务"。人形机器人公司Figure于17日周四发布神经网络模型Helix 2.5，并公布零样本全身自主实验结果：在30套陌生住宅中，不采集新数据、不额外训练、也不做环境适配，机器人零样本成功率从9%提升至56%。

3个人+Claude，攻进OpenAI核心代码库！。安全研究公司Hacktron AI的三名研究人员借助Anthropic的Claude模型，于今年7月突破OpenAI防线并访问其名为"Monorepo"的私有代码库，OpenAI支付6500美元赏金并确认漏洞已修复。攻击起点是OpenAI社区论坛托管服务Discourse中与图片文件处理方式相关的漏洞，多个安全边界被依次串联。

- 用魔法打败魔法，OpenAI被Claude"黑了"：研究人员在72小时内将一个图像处理漏洞扩展为完整攻击链，最终获取OpenAI员工ChatGPT账户访问权限及内部GitHub环境能力；报道指出AI正在显著压缩高级漏洞利用的开发成本，同时暴露AI代理作为企业权限枢纽带来的新安全风险。

OpenAI、Anthropic开始"抢小单"！AI算力争夺转向20–30MW小型数据中心。据报道，Anthropic已在英国和北欧就20至30兆瓦规模的数据中心项目展开接触，OpenAI也在北欧寻找类似机会，双方在美国亦有相关谈判，与其此前动辄数百兆瓦乃至吉瓦级的超大规模布局形成对比。变化源于AI计算需求从训练向推理迁移，小型设施落地更快、更适合分布式部署。

丰田计划在制造业务中部署40万台机器人。据日媒，丰田及旗下集团公司将从2028年起每年投入约1万亿日元用于全球工厂翻新与重建，其中丰田自有工厂部署15万台机器人、集团旗下公司工厂部署25万台，覆盖全球约60家工厂。核心产品之一是重约50公斤的ELEY具身学习机器人，采用轮式底盘与双指机械手，可通过视觉观察工人操作自主学习精细动作。

报道：SK海力士旗下Solidigm考虑在美国建设首座NAND工厂。据报道，Solidigm正考虑在美国东海岸选址建设首条NAND量产线，并就产品组合、量产时间表等细节展开讨论，最终投资规模仍取决于与客户长期协议（LTA）的谈判进展。

韩媒：半导体设备关键零部件交货周期已"延长一倍以上"。据报道，韩国多家半导体设备企业零部件采购困难加剧：沉积设备制造商A公司反映相关零部件交货周期已从四个月延长至十个月；激光工艺设备制造商B公司所需日本制造关键零部件等待时间更延伸至40个月，即便支付溢价也无法加快交付。

报道：委内瑞拉接近达成协议，拟将40亿美元黄金从伦敦运往纽约。据报道，根据讨论中的条款，代理总统罗德里格斯领导的临时政府将获得这批价值约40亿美元黄金的法律控制权但不得立即出售，黄金可能被用作抵押品供政府借款融资，资金部分用于今年6月毁灭性双重地震后的重建。争端可追溯至2019年英国最高法院层面的归属争议。

伦铜最近12周内第11周累涨，洋山铜溢价创近四年新高。衡量进口铜需求的洋山铜溢价周五升至124美元/吨，显示中国需求明显改善。上涨核心逻辑之一是市场强烈预计特朗普政府将对精炼铜加征关税，促使大量铜货提前涌入美国、挤压其他地区可供货量；惠誉旗下BMI分析师预计未来数周基本金属大体维持区间波动，以消化智利产量超预期下滑的影响。

超级油轮短缺！全球油运成本“从未如此之高”，“海事史上最大豪赌”赚翻了。从休斯顿运往亚洲每桶运费约26美元，占WTI原油价格四分之一。运力紧张从超大型油轮蔓延至中小型船舶，油轮船东坐享暴利，行业市值飙升至近700亿美元。背后两大驱动力：中东冲突拉长有效运距，以及韩国航运大亨斥资逾70亿美元打造全球最大自有油轮船队的世纪押注。

美国对伊朗军事行动已花费436亿美元，不包括中东基地损失。美国中央司令部提供议员的评估数据显示，截至9月3日，五角大楼已为此次军事行动产生的额外成本拨付约112亿美元，更换已消耗弹药预计需要281亿美元、补充损失装备还需约43亿美元，后两项资金目前尚未获得拨付。上述估算尚未包括伊朗袭击造成的美国中东基地可能遭受的数百亿美元损失。

大众大幅下调2026年盈利预期，保时捷计提60亿欧元商誉减值。大众称，保时捷正受到美国关税以及中国对海外豪华品牌需求下降的双重压力；中国车企竞争力提升是另一大压力来源，中国市场消费者需求加速向纯电动车转移，奥迪和大众乘用车品牌受影响尤为明显。大众股价周五一度跌7.5%、最终收跌5.6%，保时捷股价跌4.9%，欧股汽车板块跌超3%。

观点精选

“炼油”成为全球能源瓶颈，美国距离“出口禁令”不远了？俄乌与中东两场战争同步冲击全球炼油体系，导致柴油供应骤紧、价格飙升，美国柴油零售价周五创历史新高至每加仑6.45美元。美国国会内部出现出口禁令立法动向，但分析人士警告，禁令将推高全球价格并引发连锁反应，且受制于基础设施瓶颈，未必能有效平抑国内油价。

人形机器人的“三大争议”：何时大规模部署？算力需求暴增？“人形”是必要的吗？巴克莱分析称，瓶颈在智能而非硬件，算力拉动集中在边缘而非数据中心，Physical AI颠覆的第一波浪潮很可能根本不是人形的。

今日关注

中国

何立峰率团赴美国与美方举行经贸磋商。

富时中国A50指数纳入中微公司、生益科技。

AICC 2026人工智能计算大会于21日在背景中关村国际创新中心举行。

海外

韩国9月出口。

纳斯达克100指数季度再平衡生效，SpaceX权重将升至2.82%。

美联储FOMC 2027年会议投票委员、芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话。

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9月21日会员早报：胡塞武装首次打到沙特首都 “五角大楼披萨指数”再度异动

Sun, 20 Sep 2026 20:08:32 GMT

1、【胡塞武装首次打到沙特首都】沙特阿拉伯领导的多国联军9月19日证实，也门胡塞武装当天拂晓向首都利雅得发射一枚弹道导弹，导弹被防空系统拦截摧毁，这是本轮冲突升级以来沙特首都首次成为打击目标。利雅得当天清晨传出至少一声爆炸，机场附近居民随后看到哈立德国王国际机场一处燃料储存区腾起大片黑烟；现场有一座燃料储罐受损，目前无人员伤亡报告。

2、【“五角大楼披萨指数”再度异动】当地时间9月19日，美国驻中东多个国家的使领馆几乎在同一天发布内容高度雷同的安全警示，称因地区局势紧张，当前安全环境依然复杂，存在“不可预见的升级”风险。就在同一天，追踪五角大楼周边披萨店客流的开源情报（OSINT）网站显示，这些店铺订单出现异常激增。此前特朗普突然提前结束在马里兰州戴维营的周末行程并返回白宫，引发外界对美国可能进一步采取军事行动的猜测。

3、【日本央行加息至1995年来最高水平】日本央行9月18日在货币政策会议上决定，将政策利率（无抵押隔夜拆借利率）上调0.25个百分点至1.25%，为1995年以来约31年的最高水平。在加息决定公布后，日元对美元不升反跌。

4、【OpenAI冲刺1.2万亿美元估值】OpenAI已与投资者就一轮新融资展开早期接触，估值可能升至1.2万亿美元或更高。彭博、英国《金融时报》与路透社随后跟进的报道进一步显示，此次接触由投资方主动发起，而非OpenAI主动募资。

5、【英国拟下调“豪宅税”门槛至150万英镑】英国新政府正考虑把“豪宅税”的起征门槛从200万英镑下调至150万英镑。据英国《泰晤士报》援引两名政府消息人士报道，下调门槛目前是英国财政部内部一个“活跃的讨论议题”，尚未正式敲定。若最终落地，应征房产数量将从约13.4万套翻倍至约27万套，部分测算认为受影响住宅将接近30万套，每年可为政府新增约8亿英镑收入。

2027年新房供给缺口重现：房价企稳曙光在即？

Sun, 20 Sep 2026 11:48:25 GMT

9月18日，住建部在十五五系列新闻发布会上明确定调，房地产市场进入存量时代。二手房交易占房地产交易的比重已由2020年的27%升至2025年的46%，今年前8个月进一步达到52%，首次超过50%。中国房地产已由增量扩张转向存量提质，新房独大格局被打破。

8月28日多部委推出新政，覆盖拿地、融资、建设、销售及抵押贷款全链条，核心导向是引导新项目销售转向现房销售。住建部再次强调现房销售是大势所趋，旨在实现“一手交钱，一手交房”，从根本上防范烂尾和交付风险。

这对于开发商而言，意味着商业模式被根本重构。过去房地产开发高度依赖预售模式，开发商在项目建设早期即可销售，并利用购房款支持后续建设和拿地。旧模式下，预售回款占开发资金来源约66%，开发商可在拿地后6-12个月回款并滚动拿地。

新模式下，项目需要达到更高建设进度后才能销售，按揭资金进一步向竣工交付环节后移。由此，现金转换周期拉长至2-3年，项目内部收益率（IRR）从15%-20%降至3%-7%，净利率从约6%降至4%。开发商商业模式从高杠杆高周转转向现房销售、封顶预售。

因此，政策短期可能表现为紧开发、松需求：开发商需要更多自有资金和长期融资承接项目，拿地和新开工意愿下降；购房者则获得更长期限、更高安全性的融资和交易条件。其结果可能是新增供应持续收缩。

房地产或从去库存走向供给约束

由于新土地项目需要封顶才能预售，或者只能卖现房，开发商失去快速周转动力，新开工意愿和建设节奏将显著放缓。虽然短期内部分房企抢在政策实施前申请预售证使得供应暂时维持平衡，但随着旧项目消化，中期市场供应缺口将逐步显现。

期限取舍牵动负债成本，9月多家中小银行调整存款利率

Sun, 20 Sep 2026 11:45:17 GMT

近日，多家中小银行开启调整存款利率，变化方向不一。

例如，上海松江富明村镇银行公告显示，9月21日起，该行一年期、二年期和三年期整存整取利率分别为1.65%、1.50%和1.30%，存期从一年拉长至三年，利率反而低了35个基点。

一个月前，该行一年期、二年期和三年期利率均为1.65%；

与8月21日执行的利率相比，此次二年期和三年期利率分别下调15个和35个基点，一年期利率保持不变，由此形成期限倒挂。

部分中小银行则在上调特定期限利率。

枢纽注意到，微众银行9月将三年期定存利率从1.60%上调至1.75%，蓝海银行将一年期定存利率由1.65%上调至1.70%。

目前，微众银行三年期定存利率高于五年期；苏商银行近期发行的三年期、五年期大额存单利率分别为1.95%和1.85%，最高利率同样没有落在最长期限。

9月的这轮调整呈现出两个特点：不同银行的利率有升有降，部分银行内部的期限利差也出现倒挂；

这也意味着，不同机构对存款期限、负债成本和阶段性资金需求的安排正在分化。

长端成本受到压缩

部分银行压低中长期存款利率，主要与负债成本压力有关。

国家金融监督管理总局数据显示，2026年一季度商业银行净息差为1.40%，二季度小幅回升至1.41%；大型商业银行二季度净息差为1.31%。净息差仍处低位，长期高息存款对银行盈利的压力更为明显。

一些中小银行的息差空间更窄。

2026年上半年，哈尔滨银行净息差降至0.98%，广州农商银行为1.07%，甘肃银行和紫金银行均为1.09%。

资产端收益率承压时，存款利率越高、期限越长，银行锁定的付息成本越高，下调三年期、五年期存款利率，可以减少长期高成本资金，保留后续调整负债价格的空间。

天府立言金融研究院院长曾刚表示，部分银行出现存款利率倒挂，属于阶段性经营策略。

曾刚表示，银行通过下调中长期存款利率，引导部分资金转向短期存款；如果存款利率继续下行，短期负债可以更快完成重新定价，从而缓解成本压力。

上海松江富明村镇银行此次调整主要集中在二年期和三年期，一年期利率保持不变，与上述逻辑一致。

存量高息定期存款集中到期，也为银行调整续存价格提供了窗口。

华泰证券、国信证券和中金公司根据不同口径测算，2026年到期定期存款规模约为50万亿至75万亿元；

存款到期后，银行可以按照当前利率安排续存期限和价格，从而降低存量高息负债的成本。

期限缩短也会增加续存和流动性管理压力。存款到期频率提高后，客户是否续存、银行需要付出多高的利率留住资金，都会影响最终的降成本效果。

局部加息补充资金

中小银行近期加息主要集中在特定期限，反映出部分机构仍有补充存款的需求。

博通咨询金融行业资深分析师王蓬博表示，民营银行大多获客渠道较为单一，存款来源高度依赖线上，为稳定存款规模、补充稳定负债，部分民营银行会通过适度提高利率吸引资金。

例如，微众银行此次上调的是三年期利率，调整后，其一年期、二年期、三年期和五年期定存利率分别为1.50%、1.60%、1.75%和1.60%，三年期利率最高，五年期利率仍低于三年期。

这说明部分银行愿意为当前需要的期限支付更高成本，但对更长期存款仍保持谨慎。

不同类型银行对长期资金的安排也有差异。

枢纽注意到，7月以来，中国银行、农业银行、建设银行和工商银行先后重启五年期大额存单，相关产品利率最高为1.60%，起存金额为20万元。

股份制银行中，华夏银行7月15日上线的五年期大额存单年利率为1.75%至1.80%，招商银行、浦发银行等当时未上架五年期产品。

这些差异表明，银行是否吸收长期资金以及愿意支付多高的利率，与存量客户、到期资金规模和资产配置情况有关。

利率较高的机构需要在留住存款和控制成本之间寻找平衡。

值得注意的是，监管也在限制高息揽储。

中国人民银行6月5日就《人民币存贷款利率管理规定》公开征求意见，将违规手工补息、突破利率自律上限等行为纳入高息揽储范围。

接下来可以关注高息存款到期后的续存利率、中小银行净息差变化，以及短期负债占比上升后的续存和流动性成本。

这些指标将进一步反映本轮利率调整对银行负债成本的实际影响。

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长鑫G5平台量产解读，全球内存市场“三国演义”变“四国杀”？

魔铁的世界 — Sun, 20 Sep 2026 11:37:16 GMT

2026年9月20日，长鑫存储在2026世界制造业大会上官宣第五代DRAM技术平台（G5）实现量产，基于该平台打造的24GB LPDDR5X产品已经进入正式量产，全面进入国产主流旗舰手机。

具体信息，公开报道很多，这里先重点分析G5平台三个核心工艺指标背后的意义，感觉技术解读枯燥，可以往后跳：

有源区半间距11.95nm，这是存储阵列密度的核心指标。长鑫靠四重曝光（Quadruple Patterning）的ArF浸没式DUV实现，即全程零EUV。第三方拆解机构TechInsights实测其G5代DDR5特征尺寸F为16.0nm，确认无EUV参与，这实际证明在15-16nm区间DUV仍可行，客观上削弱了“EUV禁运即可锁死中国先进存储”的图谋。

电容深宽比45:1。DRAM靠电容存电荷，单元越小电容越难做，45:1意味着在极窄空间里竖起极高电容柱，对应新材料+新工艺流程（界面工程、鞍形鳍式结构、低k间隔层位线），体现长鑫工艺整合能力。

核心功能区高度降至6762nm + HKMG。高介电常数金属栅（HKMG）原本是逻辑芯片先进制程的成熟工艺，长鑫将其适配到DRAM上压缩外围电路高度，属于“借道逻辑工艺”的降维应用。

之前长鑫量产的LPDDR6的平台是G4，比不上这次发布的LPDDR5X。LPDDR6靠设计端硬功夫（超过100项CMOS关键电路/设计规则优化）把新架构塞进旧工艺，G5 LPDDR5X则是靠工艺端突破（四重曝光+新材料）把密度顶上去。

换句话说，LPDDR6是设计先行，G5 LPDDR5X则是工艺补课，两者构成“设计+工艺”双线追赶的完整拼图。

解读完工艺指标，顺势带出下一个问题：量产意义何在？

技术路线上，过去国产DRAM被认为卡在DUV极限（约20nm级），现在G5把天花板抬了整整一代（16nm），为混合键合路线争取时间窗口，证明没有EUV，国内存储也可以走到高端。

产业经济上，晶圆产出增加50%，意味着同样一片晶圆可以切出更多裸片，单位bit成本显著下降，增强了长鑫的成本竞争力，提升了公司在存储涨价周期里的毛利率弹性。

但更重要的影响还是体现在行业上。

能够肯定的是，24Gb LPDDR5X内存的量产，可以加剧高端存储价格竞争。三巨头一直靠供给收缩吃涨价红利，长鑫放量加成本下降中期会稀释部分涨价红利，对下游（手机厂、服务器厂）是利好，对三巨头涨价联盟是压力。

长鑫坐上高端存储牌桌后，原来的三星、SK海力士和美光的“三国演义”格局，有望演变为“三寡头+1”的“四国杀”局面，三巨头超90%的市场份额会被啃下一块儿。

关注长鑫的网友会注意到，2025年10月公司就已量产LPDDR5X，覆盖12GB/16GB/24GB方案，这次的24GB LPDDR5X有什么不同呢？

答案是，去年的方案用低密度颗粒拼出来的，当时颗粒只有12Gb和16Gb两种，24GB方案是12颗颗粒拼装的结果，这次G5量产的LPDDR5X单颗颗粒从16Gb跳到24Gb（提升50%），只需8颗颗粒就能支撑24GB方案，颗粒数量减少三分之一，带来占板面积、功耗、封装测试成本的系统性优势，国产旗舰手机有了第二供货商，相对于存储三巨头增加了议价权。

本文来源：魔铁的世界

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Jev模型创始人：GPT为什么“不知道也要硬答”？可能要从RLHF说起

朱雪莹 — Sun, 20 Sep 2026 11:32:42 GMT

Jev模型创始人，GPT-4、ChatGPT与InstructGPT/RLHF论文的共同作者Diogo Almeida表示，ChatGPT“不知道也要硬答”，可能源于RLHF本身的训练目标。 RLHF让模型不断迎合人类偏好，因此当它不确定时，也可能更倾向于给出一个“听起来像对的”答案，而不是承认不知道。这也是当前AI从“助手”走向真正自动化的一大矛盾。

比特币根本不是货币，是“限量版数字文物”？【胡捷大师课1.5】

Sun, 20 Sep 2026 10:51:21 GMT

精彩内容预览

2008年10月31日，一个化名中本聪的人抛出一本白皮书，要解决一个困扰计算机界二三十年的难题：能不能造一个不属于任何单一机构、谁也无法擅自篡改的账本？

传统账本的软肋在于“一个人控制”：你的存款是工行账本上的数字，理论上一个电话就能把它改成零——冻结和剥夺，在技术上易如反掌。比特币用一套点对点网络给出另一种答案：账本由所有节点共同维护，形不成多数共识，谁也动不了记录。

这个账本里跑的“样例”就是比特币。上海交通大学高级金融学院教授、原美联储高级经济学家胡捷对它的定位很明确：作为货币并不优秀，但作为一种“限量版的数字文物”，它已经得到了认可和追捧。真正重要的不是币，而是它展示的共管账本模式——在此基础上，智能合约、通证、稳定币、RWA接连长出来。也别以为这离你很远：你账户里的股票，其实也只是中证登账本上的数字。

如果股票和钱都搬上同一个大账本，过去需要五六个机构打电话协同的清结算，一段程序就能完成。胡捷把这叫做从华尔街金融（Wall Street）走向“无墙金融”（Wall-free）。点击此处或下方课程表，看懂这场正在发生的账本革命。

Jev模型创始人：下一个AI时代，绝不是Claude Code时代

朱雪莹 — Sun, 20 Sep 2026 10:50:54 GMT

Jev模型创始人Diogo Almeida表示，Claude Code再强，也仍属于AI“辅助人类”的时代。现在的AI更多只是让软件更容易开发，并没有让软件本身真正变聪明。下一个AI时代的关键不是更强的助手，而是从Assistance走向Automation——让AI真正自己把事情做完。

LPR“连续16个月持平”，央行主管媒体刊评“直接下调政策利率的必要性不高”

Sun, 20 Sep 2026 10:34:24 GMT

中国贷款市场报价利率（LPR）9月再度按兵不动，自2025年6月以来已连续16个月维持不变。在全球主要央行普遍转向紧缩的外部背景下，国内经济韧性尚存、银行净息差承压、政策利率锚未动，多重因素叠加令短期降息窗口趋于收窄。

9月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新LPR报价：1年期为3.0%，5年期以上为3.5%，均与上月持平。央行主管媒体《金融时报》援引分析人士观点指出，8月新发放贷款实际利率已出现边际回落，"直接下调政策利率的必要性不高"。

多位受访经济学家判断，美联储9月加息25个基点、将联邦基金利率目标区间上调至3.75%—4.00%，进一步加剧中美利差倒挂，短期内LPR大概率维持不变。

但分析人士同时强调，我国货币政策坚持"以我为主"基调未变，若后续国内经济下行压力加大，降准或先于降息落地，届时LPR仍有跟进下调空间。

定价基础未动，报价行缺乏主动下调动力

此次LPR持平，首要原因在于定价锚稳定。

东方金诚首席宏观分析师王青在接受《金融时报》采访时指出，自上月LPR报价公布以来，央行7天期逆回购利率持续维持在1.40%，"这意味着9月LPR报价的定价基础稳定，已在很大程度上预示当月LPR报价会继续按兵不动"。

从商业银行自身经营状况来看，报价行主动压缩加点的意愿同样不足。

数据显示，9月以来货币市场隔夜资金利率DR001均值较上月小幅上行，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率也略有走高，批发融资成本有所上升。

二季度商业银行净息差较一季度回升0.01个百分点至1.41%，为2022年一季度以来首次回升，但仍处历史低位附近。

招联首席经济学家董希淼亦表示，商业银行净息差降至1.41%的低位，"报价行从维护稳健经营、防范风险的角度出发，主动压缩加点的意愿不足"。

经济具备韧性，政策利率下调紧迫性不强

经济基本面的阶段性稳固，为LPR按兵不动提供了另一层支撑。2026年上半年国内生产总值（GDP）同比增长4.7%，位于全年4.5%至5.0%目标区间之内，前期出台的存量政策仍处于效果观察期。

中国民生银行首席经济学家温彬进一步援引高频数据支撑这一判断。8月出口当月同比增速连续第三个月保持在20%以上，且较7月继续提速；8月CPI和PPI同比增速均出现回暖；工业增加值当月同比增速明显回升，制造业PMI中生产和新订单分项重返荣枯线上方。

温彬同时指出，8月企业和个人住房新发放贷款利率均延续低位，叠加CPI和PPI同比小幅回升，各项贷款实际利率出现边际回落，"对实体经济支持作用有所加强，直接下调政策利率的必要性不高"。

他还提到，9月新型政策性金融工具已逐步落地拨付，将带动政金债提速发行及配套贷款投入，货币政策重心更多在于保持流动性充裕，并以结构性工具形成协同效应。

美联储加息强化外部制约，中美利差倒挂加剧

外部环境的变化是当前制约LPR下行的另一关键变量。9月美联储加息25个基点，欧洲、日本央行亦在上调政策利率，全球主要央行货币政策集体转向紧缩。王青指出，这使中美利差倒挂进一步加大，人民币汇率和跨境资本流动面临压力。

董希淼表示，美联储加息"客观上压缩了我国央行降息及LPR下降的空间，短期内LPR下降的可能性确实更小"。

不过，分析人士普遍认为，外部紧缩对国内货币政策的传导效果不应高估。王青强调，国内外物价走势存在根本差异，1至8月国内CPI累计同比仅为0.9%，持续低于2.0%左右的目标水平；而同期美国、欧元区CPI累计同比分别达3.3%和2.7%，持续偏高。"这在很大程度上决定了当前国内外货币政策会存在方向性差别。"

王青还指出，我国已建立跨境资金流动"宏观审慎+微观监管"两位一体监管框架，因货币政策周期错位引发的大规模跨境资金流动将得到有效控制，其对人民币汇率的影响"不必高估"。

民生银行温彬也表示，我国债市和人民币汇率的运行态势反映出国内资产较高的安全属性，有助于货币政策坚持"以我为主"。

短期维稳概率大，降准或先于降息落地

尽管短期降息窗口收窄，分析人士对后续政策空间仍持较为积极的看法。

董希淼认为，若后续国内经济下行压力加大，央行"有可能先通过降准释放流动性，再择机小幅下降政策利率10个基点，届时LPR有望跟进调整，降幅或在5个基点左右"。他同时强调，我国货币政策工具箱丰富，适度宽松的基调未变。

王青则指出，不排除接下来出台新一轮增量政策的可能。具体路径包括两条：一是结构性货币政策工具继续降价、增量、扩围，定向支持科技融资、普惠金融；二是实施降息降准，估计降息幅度为10个基点，降准0.5个百分点，届时LPR报价将跟进下调。

董希淼总结称：

美联储加息强化外部制约，短期内LPR大概率维持不变；未来是否下降，取决于国内经济修复、物价走势、银行息差及外部环境变化。

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厄尔尼诺的“预期差”

开源证券韦冀星、简宇涵 — Sun, 20 Sep 2026 09:58:44 GMT

摘要

气候强度：超预期，但市场已充分兑现

站在当前视角，本轮厄尔尼诺行情已经历完了一轮上涨和调整，目前处于怎样的阶段，后续是否还有更大的行情？

按照阶段区分，厄尔尼诺现象可分为上升期、峰值阶段、衰退期。现阶段，本轮厄尔尼诺事件仍处在上升期，距离峰值阶段仍有一定距离，真空期阶段缺少催化。本轮厄尔尼诺的强度超出市场预期，但市场或已充分兑现。

历史复盘：三轮厄尔尼诺行情的演绎与规律

A 股历史上可观察的厄尔尼诺时期分别是 2009、2015、2023 年，均对市场行情产生较大影响。总结三轮厄尔尼诺行情，可得到以下规律：

①真正决定厄尔尼诺行情的强弱及领涨细分方向，是厄尔尼诺气候对地区气候的冲击程度以及需求端变化；

②厄尔尼诺行情包括股票行情和商品期货行情：股票行情一般发生在上升期和峰值阶段；商品期货的强势行情及高点一般发生在衰退期，涨价影响滞后出现；

③厄尔尼诺对股票行情的影响链条包括，供给收缩链条（以农业为主，包括橡胶、饲料、养殖业、农产品加工等）、能源链条（水力发电、煤炭开采、电力等）、需求链条（白色家电、饮料乳品等）。

本轮演进：一阶段交易充分，博弈转向“传导预期差”

对比历史，本轮上升期内主题炒作的高度已相对充分，基本兑现目前市场对于厄尔尼诺的预期——“本轮厄尔尼诺强度超预期，达超强级别”，后续市场预期差或顺着“事件本身→传导路径→中国相应”依次展开。

考虑到厄尔尼诺气候对天气影响的高度不确定性，传导路径层面依然存在较多的预期差，有正有负，包括极端天气的概率和频率、粮食增减产幅度、粮食价格变化斜率等。

但回归事件本质，气候天然存在较大的不确定，气候影响的传导链条较长，不确定性进一步放大。博弈气候发展的预期差需要更细致的数据跟踪体系，以精准的传导指标跟踪对抗气候的不确定：针对农产品链条，我们可以通过【主产区加权 SPEI】指标进行跟踪。

SPEI 是一种基于降水减潜在蒸散的多尺度标准化干旱指数，负值代表干旱，正值代表湿润；通过裁剪主产区等方法，可计算出主产区加权 SPEI 值，直接衡量农作物在某主产国生长环境的干旱程度。

投资建议：把握第二波行情窗口，关注进口依赖度高的方向

目前本轮厄尔尼诺事件仍处在上升期内，距离峰值阶段还有距离，参考历史行情，峰值阶段存在第二次厄尔尼诺行情的可能，其背后的动力来自于预期差。

峰值阶段 11 月到明年 2 月，关注厄尔尼诺的第二波行情窗口。背后逻辑是该时段正值南半球夏季，是南半球粮食收获的关键窗口，但考虑到中国主粮自给率高、库存充足，影响主要集中在进口依赖度高的品种，细分行业上关注养殖业、饲料、农产品加工，农产品上左侧布局棕榈油、橡胶、白糖、棉花等机会。

正文

气候强度超预期，但市场已充分兑现

2026 年 7 月至今，受厄尔尼诺事件刺激，A 股出现“厄尔尼诺”主题炒作，但于近期出现调整。站在当前视角，本轮厄尔尼诺行情已经历完了一轮上涨和调整，目前处于怎样的阶段，后续是否还有更大的行情？厄尔尼诺气候指赤道太平洋中部和东部海域海表温度持续异常偏暖的现象。

每轮完整的厄尔尼诺周期，本质上是特定海域温度的上升、突破阈值和下降的过程。按照阶段区分，厄尔尼诺现象可分为上升期、峰值阶段、衰退期；一般情况下峰值阶段海温异常达到顶峰，通常出现在 11 月至次年 1 月，峰值阶段并伴随极端天气。

现阶段，本轮厄尔尼诺事件仍处在上升期，距离峰值阶段仍有一定距离，真空期阶段缺少催化。本轮厄尔尼诺的强度超出市场预期，但市场或已充分兑现。我们一般用海洋厄尔尼诺指数（ONI）来跟踪特定海域的温度变化。

按强度（峰值阶段温度）区分，可分成弱、中等、强、超强四个级别；截至 8 月数据，ONI 达 1.8℃，按照目前的提升速度，本轮峰值阶段大概率突破 2℃甚至更高，大概率出现超强厄尔尼诺事件。我们认为，市场已充分定价本轮厄尔尼诺的强度。历史上已记录的超强厄尔尼诺时期分别是 1982、1997、2015 年。

历史复盘：三轮厄尔尼诺行情的演绎与规律

A 股历史上可观察的厄尔尼诺时期分别是 2009、2015、2023 年，均对市场行情产生较大影响，其中 2009、2023 年是强厄尔尼诺，2015 年是超强厄尔尼诺。

（1）2009.08-2010.04：强度一般，但需求端刺激下，行情完美演绎

在 A 股历史上三次厄尔尼诺行情中，2009-2010 年的市场节奏最为清晰，完整演绎了“主题炒作—业绩释放—消费接力”的行情。该轮行情超额收益率居三轮行情之首，商品期货价格的主升浪发生在衰退期和衰退期后的拉尼娜。该轮厄尔尼诺行情始于 2009 年 8 月，2010 年 1 月达峰，峰值温度 1.5℃，属于强厄尔尼诺气候。

期间东南亚主产区先后经历 2009 年厄尔尼诺的干旱、2010 年拉尼娜的洪涝，农产品的供给收缩逻辑充分体现；同时，国内“四万亿”刺激需求端，叠加全球复苏、流动性宽松，该轮厄尔尼诺行情被大幅放大。

（2）2014.11-2016.12：厄尔尼诺持续时间最长，股票行情收益被摊薄且分化

A股历史上三次厄尔尼诺行情中，2015-2016年的气候持续时间最长，长达两年，超长的气候窗口让股票行情的收益被摊薄，并且分化显著。虽然本轮厄尔尼诺强度最高，但该轮商品期货涨幅相对较低，商品价格主升浪启动于衰退期。

该轮厄尔尼诺行情始于 2014 年 11 月，2016 年 1 月达峰，上升期时长超过 1 年，峰值温度 2.6℃，属于超强厄尔尼诺气候，强度高于 2009 年。期间，东南亚干旱、热浪、火灾和咸潮更极端，但当时需求偏弱、库存高，导致行情高度有限。因此，厄尔尼诺事件的强度并不完全决定厄尔尼诺行情的强度。

（3）2023.06-2024.06：影响较弱，国内北方高温下股票行情转移至高温消费

A 股历史上第三次厄尔尼诺行情，气候持续时间适中，其对地区气候影响相对较弱，农业相关板块表现平淡，北方高温下，导致股票行情聚焦于高温消费需求。该轮厄尔尼诺强度中等，影响小于 2015 年，因此商品期货涨幅相对较低。

该轮厄尔尼诺行情始于 2023 年 6 月，2024 年 1 月达峰，峰值温度 2.0℃，其对地区气候的影响程度相对较弱；然而北方高温，导致股票行情收益聚焦于空调、煤炭和电力等高温消费，而非以农业为代表的供给收缩链条。

（4）规律总结：行情共性

总结以上三轮厄尔尼诺行情，可得到以下规律：

①真正决定厄尔尼诺行情的强弱及领涨细分方向，是厄尔尼诺气候对地区气候的冲击程度以及需求端变化；

②厄尔尼诺行情包括股票行情和商品期货行情：股票行情一般发生在上升期和峰值阶段；商品期货的强势行情及高点一般发生在衰退期及衰退期后的拉尼娜，涨价影响滞后出现；

③一旦厄尔尼诺事件的持续时间较长，市场记忆有限，行情易分化，收益也将被摊薄。

（5）厄尔尼诺影响的细分行业及商品期货

总结以上三轮厄尔尼诺行情，厄尔尼诺事件对行情的影响可分为股票和商品期货；其中，厄尔尼诺对股票行情的影响链条包括，供给收缩链条（以农业为主，包括橡胶、饲料、养殖业、农产品加工等）、能源链条（水力发电、煤炭、电力等）、需求链条（白色家电、饮料乳品等）；受影响的商品期货包括棕榈油、白糖、天然橡胶、玉米等。

本轮演进：第一阶段交易充分，博弈转向“传导预期差”

本轮厄尔尼诺周期仍处在上升期内，距离峰值阶段的 11 月到次年 2 月还有一段距离。本轮上升期内，在市场再平衡行情的刺激下，多数细分行业均跑出超额，其中养殖业、农产品加工、白色家电录得较高超额收益率；对比历史，本轮上升期内主题炒作的高度已相对充分，基本兑现目前市场对于厄尔尼诺的预期——“本轮厄尔尼诺强度超预期，达超强级别”。

市场再平衡动力下，本轮厄尔尼诺上升期内的炒作行情或已相对充分，第一阶段或告一段落；参考历史三轮厄尔尼诺行情，峰值阶段存在第二次厄尔尼诺行情的可能，其背后的动力来自于预期差。

按逻辑推衍，市场对于厄尔尼诺的预期将顺着“事件本身→传导路径→中国相应”依次展开。事件本身的预期差主要包含市场对强度的博弈，目前市场已充分定价“超强”。传导路径层面的预期差聚焦厄尔尼诺事件对地区气候的影响，尤其粮食主产区气候，包括干旱、高温、降雨、洪涝等天气，考虑到厄尔尼诺气候对天气影响的高度不确定性，传导路径层面依然存在较多的预期差，有正有负，包括极端天气的概率和频率、粮食增减产幅度、粮食价格变化斜率等；除了受供给扰动的农产品外，国内能源链条也是传导方向之一。中国相应层面，主要特指间接影响，例如 2023-2024 年，高温天气下对国内啤酒、饮料乳品、空调等需求端提振。

峰值阶段 11 月到明年 2 月，传导预期差下关注厄尔尼诺的第二波行情窗口。背后逻辑是该时段正值南半球夏季，是南半球粮食收获的关键窗口，但考虑到中国主粮自给率高、库存充足，影响主要集中在进口依赖度高的方向，细分行业上关注养殖业、饲料、农产品加工，农产品上左侧布局棕榈油、橡胶、白糖、棉花等机会。

跟踪体系：以精准的传导指标跟踪对抗气候的不确定

回归事件本质，气候天然存在较大的不确定，气候影响的传导链条较长，不确定性进一步放大。博弈气候发展的预期差需要更细致的数据跟踪体系，包括降雨量、温度等。

（1）跟踪对农产品的传导效果：主产区加权 SPEI

厄尔尼诺对农产品供给的影响，不是“海温升高→直接减产”，而是一条多级传导链，“厄尔尼诺现象→主产区天气→作物关键期→单产/面积/品质→库存/需求/ 政策→有效供给与价格”。 SPEI 是一种基于降水减潜在蒸散的多尺度标准化干旱指数，负值代表干旱，正值代表湿润。

SPEI 比单纯降雨量更适合农业，因为它同时考虑降雨亏缺及温度升高导致的蒸散增强等一系列因素；它比 SPI 更能反映变暖对干旱的影响，是当前气候变化研究中广泛使用的干旱指标。

通过裁剪粮食主产区等方法，可计算出主产区加权 SPEI 值，直接衡量农作物在某主产国生长环境的干旱程度。以棕榈油为例，印度尼西亚是棕榈油的主产国，几大核心主产地分布在印度尼西亚多个岛屿上，通过裁剪主产区等方法，可实时跟踪印度尼西亚棕榈树生长环境的干旱程度。

（2）跟踪对水电的传导效果：水电站入库流量

厄尔尼诺对水力发电的影响，也是一条多级传导链，“厄尔尼诺现象→区域天气→流域降雨/气温/蒸发/融雪→产流和汇流→水库入库→发电量”，厄尔尼诺气候改变季风和水汽输送，进而改变汛期降水，最终决定入库径流和发电量。

秋季开始的厄尔尼诺气候往往影响来年的来水量，但对国内水电行业的影响或整体偏中性。2026 年汛期已过，本轮厄尔尼诺实际影响的是 2027 年汛期及水电站来水量。厄尔尼诺对国内水电行业的影响不能简单总结为积极或消极，它更像一个 “结构性、分区域、分季节”的影响因素。若以中国水电主力西南水电来衡量，例如金沙江的白鹤滩、乌东德水电站等，厄尔尼诺气候导致西南偏枯，影响偏消极；但对长江中下游部分水电资产，可能偏积极或中性，包括三峡、葛洲坝等。

投资建议：关注第二波行情窗口

复盘过去三轮厄尔尼诺行情，存在以下规律：

①真正决定厄尔尼诺行情的强弱及领涨细分方向，是厄尔尼诺气候对地区气候的冲击程度以及需求端变化；

②厄尔尼诺事件存在三个阶段：上升期、峰值阶段、衰退期，股票行情更多发生在上升期和峰值阶段，商品期货行情一般发生在衰退期及之后的拉尼娜；

③厄尔尼诺对股票行情的影响链条包括，供给收缩链条（以农业为主，包括橡胶、饲料、养殖业、农产品加工等）、能源链条（水力发电、煤炭开采、电力）、需求链条（白色家电、饮料乳品等）；影响的商品期货主要集中于农产品，包括棕榈油、白糖、天然橡胶、玉米等。

本轮厄尔尼诺事件仍处在上升期内，距离峰值阶段还有距离，峰值阶段存在第二轮行情的可能，前提是看到预期差。对比历史，本轮上升期内的主题炒作已相对充分，兑现目前市场对于强度的预期。参考前三轮厄尔尼诺行情，峰值阶段存在第二次厄尔尼诺行情的可能，其背后的动力来自于预期差。

峰值阶段 11 月到明年 2 月，关注厄尔尼诺的第二波行情窗口。背后逻辑是该时段正值南半球夏季，是南半球粮食收获的关键窗口，但考虑到中国主粮自给率高、库存充足，影响主要集中在进口依赖度高的品种，细分行业上关注养殖业、饲料、农产品加工，农产品上左侧布局棕榈油、橡胶、白糖、棉花等机会。

本文来源：开源证券研报

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Jev周末爆了：一个参与造出GPT的人，开始反思RLHF—AI不该永远需要人盯着

Sun, 20 Sep 2026 09:49:57 GMT

这两天，一个有点反常的AI模型突然刷屏了。

它叫 Jev。

不会聊天，不写代码，甚至不会像ChatGPT一样给你生成一大段答案。它只干一件事：做判断。

但就是这样一个看起来“能力被砍了一大半”的模型，却突然在开发者圈火了。

有人用它40秒分析724条实时广告，总共做出8724次判断；有人把它接进Claude Code，专门清理没用的上下文；还有人让它给AI Agent当“裁判”，检查任务到底有没有真的完成。LangChain也已经开始测试Jev作为Agent评估器的表现。

更夸张的是速度和价格。

TypeSafe公布的测试中，Jev最高提速约193.6倍，成本最多降低444.6倍。输入每百万Token只要0.042美元，输出Token甚至免费。

一个能力看起来更少的AI，为什么反而火了？

因为到了Agent时代，AI真正需要的可能不只是“深思熟虑”，还有海量、快速、便宜的判断：下一步做什么、该调用哪个工具、任务到底完成没有。更重要的是，这些判断未来需要AI自己在后台完成，不再需要人一直坐在屏幕前盯着。Jev看上的，就是这些每天可能发生几百万次的小决定。

更有意思的是，Jev模型创始人Diogo Almeida，恰恰参与过RLHF，而现在他开始反思RLHF：这套让ChatGPT变得好用的训练方式，可能并不适合AI真正走向自动化。

一个多月前，Almeida做过一场演讲。现在回头再看，那场演讲几乎就是Jev的“思想说明书”。

01 AI都会做高等数学了，为什么还做不好客服？

Diogo Almeida的履历很特殊。

他曾在OpenAI工作，是GPT-4、ChatGPT以及InstructGPT/RLHF相关工作的参与者。也就是说，他曾亲手参与构建了今天大模型最重要的一套后训练范式。

但在那场演讲里，他上来就调侃自己，是OpenAI内部少数几个公开“黑”ChatGPT的人之一。

他的演讲主题更加直接：What's Next After RLHF？

Diogo先提出了一个看起来很矛盾的问题。

今天的大模型已经可以挑战非常难的数学题，代码、推理和各种benchmark一路往上走。

可到了很多企业真正想自动化的业务里，人却始终拿不掉。

比如客服。

让AI查资料、总结文档、起草回复，没问题。

但如果让AI自己决定：这笔钱到底退不退？这个用户要不要赔偿？

企业一下就谨慎起来了。

明明这些事情看起来比高等数学简单得多，为什么反而不敢交给AI？

Diogo给出的答案很简单：Today's AI is incredible at assistance, not automation.

今天的AI很会帮你干活，却还不太能自己把活干完。

这两件事看起来只差一点，实际上完全不同。

Claude Code再强，你通常还是坐在电脑前。它写代码，你看；它改文件，你检查；错了，你再让它改。

所以在Diogo看来，Claude Code依然属于ChatGPT开启的“协助时代”。

真正的自动化是什么？

人根本不在场。

AI在后台自己判断、自己执行，一天可能运行几十万甚至几百万次，你甚至永远不会看到它做了什么。

问题也就来了：为什么今天的AI这么聪明，却偏偏离不开人？

Diogo把矛头指向了一个自己非常熟悉的东西——RLHF。

02 我们训练AI的时候，就把人塞进了回路里

这件事多少有点讽刺。

因为RLHF，恰恰是Diogo当年参与推动的技术路线之一。

RLHF的基本逻辑其实不复杂：收集人的偏好，然后让模型越来越符合人的偏好。

所以Diogo在演讲里给出了一个非常直白的解释：为什么今天的大模型总需要有人在回路里？

因为训练它的时候，我们字面意义上就把人塞进了那个回路里。

模型从一开始就在学习：什么样的回答，人更喜欢？

这也解释了大模型一个我们已经非常熟悉的特点——哪怕不知道，它也经常能说得特别像那么回事。

Diogo在现场举了一个很损的例子。

有人给ChatGPT发了一段放屁的录音，告诉它这是自己创作的一首音乐，请它“真诚、坦率”地评价。

结果ChatGPT一本正经地夸了起来，说这是一首很有阴森、诡异氛围感的环境音乐。

Diogo甚至用了一句话总结：“Overpromising is a feature.”

过度承诺不是Bug，是feature。

对于聊天产品来说，这未必致命。用户还在屏幕前，错了可以纠正。

但真正的自动化系统完全不同。

机器不关心你的回答好不好听，它只需要知道两件事：到底该怎么做，以及你到底有多大把握？

这也就解释了，为什么一个多月后发布的Jev，看起来会如此反常。

03 所以，Jev干脆不让AI“说话”了

普通大模型哪怕最终只需要回答“A还是B”，往往也要经过生成Token的过程。

Jev直接把这部分砍掉。

它目前主要做三件事：

Noul，回答Yes还是No；
Choice，从几个选项里选一个；
Score，按照标准打分。

然后直接返回判断和概率。

不给你写小作文，也不陪你聊天。

官方公布的端到端延迟低至70—500毫秒，相比前沿模型快20—200倍，价格低40—400倍。

但真正关键的，其实不是“快”，是后面那个概率。

为此，TypeSafe提出了一套新的训练方法：RLCD，Reinforcement Learning for Calibrated Decisions，校准决策强化学习。

它想解决的问题非常现实：如果AI告诉你一件事有80%的概率发生，这个80%到底能不能信？

理想情况下，模型判断为80%概率的一批事情，最后就应该大约有80%真的发生。

这在自动化系统里非常重要。

99%的把握，可以直接执行。

51%的把握，可以扔给更强、更贵的大模型，甚至转给人。

真正麻烦的不是AI不知道，是AI不知道自己不知道。

所以Jev真正想改变的，是AI输出的对象。

过去ChatGPT生成的答案，主要是给人看的。Jev给出的判断和概率，则是准备直接交给软件用的。

04 Agent时代，可能需要的不是一个更大的大脑

这也解释了为什么Jev偏偏在现在火了。

因为Agent真正运行起来以后，会产生海量的小判断：

下一步调用哪个工具？这个网页该点哪个按钮？这条信息还有没有用？任务到底完成没有？结果要不要重新检查？

这些问题单个看都不难，但一个Agent一天可能需要判断几十万、几百万次。

如果每一次都叫最强的大模型，花几秒钟“深思熟虑”，再吐出一大段Token，成本和延迟很快就上去了。

Jev想抢的，就是这一层。

大量高频的小决定交给Jev，真正需要复杂推理的任务，再交给大模型。

这也是为什么TypeSafe把Jev叫做 System One Model。

这个概念来自丹尼尔·卡尼曼的“系统1”和“系统2”：一个负责快速、直觉式的判断，一个负责慢速、复杂的思考。

Jev甚至连名字都来自“杰文斯悖论”：

一种资源变得越来越便宜，人们未必会少用，反而可能用得更多。

如果调用一次AI很贵，你只会把它用在最重要的地方。

但如果一次AI判断便宜到几乎可以忽略呢？

一封邮件、一条日志、一次工具调用、一个网页按钮、Agent执行的每一步，都可能加入一次AI判断。

当然，现在就说Jev代表下一代AI，还太早。

它所谓的“零幻觉”，更多意味着不会跳出规定的答案类型乱编，不代表不会选错；193.6倍、444.6倍这样的极端数据，也主要来自TypeSafe自己的测试。

但Jev这次爆火真正值得关注的，可能不是它能不能挑战GPT或者Claude。

而是一个参与造出ChatGPT的人，正在重新追问一个更底层的问题：

过去几年，整个行业都在想，怎样让AI想得更久、说得更多。

但如果未来真正需要的是几十亿次机器之间的判断，AI为什么每一次都要先“说一段话”？

ChatGPT教会了机器怎么和人说话。

而Jev押注的下一步是：当人不再坐在屏幕前，机器能不能自己做决定？

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光为何反弹？产业当前焦点与边际热点，大小光的差异化在哪？

Sun, 20 Sep 2026 09:26:45 GMT

从 7 月的恐慌性出清，到 8 月以来逾 35% 的板块反弹，再到9月的高波动"再平衡"——光通信产业正在经历一轮由业绩兑现、供给瓶颈与技术换代三重力量共同驱动的市场预期再校准。压制因素端，FCC 最终规则明确将光纤光缆、FAU、MPO 等无源器件排除在外，前期最悲观的政策叙事被证伪。

这轮反弹的基本面成色高于 2025 年的任何一次上涨，但它的斜率已经超过业绩释放的速度，短期波动会显著放大。真正的产业焦点，已经不在"光模块还能涨多少"，而在光芯片、电芯片、OCS、封装级连接器与光纤这五个卡口环节的国产替代与价值量重构。

胡塞猛攻沙特，美国警告“迅速升级”，沙特紧急向多国求援

Sun, 20 Sep 2026 09:22:01 GMT

也门胡塞武装与沙特的军事冲突可能“迅速升级”，叠加霍尔木兹海峡持续封锁，全球能源运输正面临数十年来最严峻的双峡锁喉局面。

据新华社，美国驻中东多国大使馆19日发布新的安全警报称，也门胡塞武装对沙特发动了新一轮袭击，军事冲突有可能“迅速升级”，建议身处中东地区的美国人“保持高度警惕”，并为可能出现的旅行中断做好准备。

华尔街见闻提及，也门胡塞武装19日发表声明说，当天对沙特首都利雅得的“敏感目标”以及沙特阿美公司位于延布的设施发动了两次军事行动，使用了大量弹道导弹、巡航导弹和无人机。

据新华社援引美联社等媒体报道，沙特已经请求法国、英国、巴基斯坦和埃及提供防空支援，帮忙防御胡塞武装及其他武装发射的导弹和无人机。一名官员说，之所以向上述国家求援，是因为沙特最主要盟友及武器供应国美国自顾不暇，其自身拦截弹库存已经因伊朗战事大幅下降。

报道援引官员讲话称，沙特目前处于“非常困难的境地”，不仅要保护军事基地和重要政府设施，还要保护全国各地的石油设施。另据《日本经济新闻》19日报道，为避免石油供应中断，全球最大石油出口国之一的沙特甚至罕见地向尚未建交的以色列提出支援请求。

据波罗的海交易所数据，9月18日，VLCC基准航线TD3C日租金已飙升至124.1万美元，船舶经纪Gibson称这一水平"前所未有"。分析人士指出，霍尔木兹海峡与曼德海峡"双海峡锁喉"态势叠加沙特东西输油管道遭袭停运，全球能源运输正面临极端压力。

盟友体系松动，《麦加协议》承诺悬而未决

面对困局，沙特将希望寄托于8月刚签署的《麦加共同防务协议》。该协议规定，对沙特、土耳其和巴基斯坦三国中任何一国的武装攻击，将被视为对三国全体的攻击。

截至19日，土耳其外长费丹表示将信守承诺并可能提供军事技术援助，巴基斯坦军方发言人Ahmed Sharif Chaudhry称将"从外交上和实质行动上"不惜一切保卫沙特安全。然而两国均未提出具体军事支援方案。

分析人士指出，该协议尚待三国正式批准，条款暂不具法律约束力。三国军事能力与战略利益存在差异，政治承诺能否转化为实际军事协调仍是未知数。费丹同日亦强调，对沙特而言，成为美伊冲突的一部分"不可接受"。

至于美国，此前沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼曾两度致电特朗普请求对胡塞武装发动空袭，均遭拒绝。特朗普上周六对媒体表示，胡塞武装"打来电话说不想与我们打"，并暗示有"一个国家"才是胡塞武装真正的矛头所指——明显意指沙特。

一名美方官员19日表示，美军中央司令部已有工作组在"加强与沙特部队的情报共享和规划支持"，措辞明显较直接军事介入更为克制。

曼德海峡易主，沙特失去战略缓冲

上周，也门胡塞武装发动突袭，夺取了红海战略要地曼德海峡附近的领土，此举在美伊之间动荡的战争中开辟了一条新的战线。

而胡塞武装此番攻势速度之快令多方震惊。反胡塞武装各部名义上由沙特和阿联酋提供训练、装备与支持，却在推进面前几乎一触即溃。

国际危机组织高级分析师Ahmed Nagi描述，当部分部队开始后退，其他士兵便认为撤退的人"已从领导层获得更好的情报"，于是引发多米诺效应——"能想象吗，六万名士兵只是夺路而逃。"

此外还有报道称，胡塞武装渗透了对手的通信系统，发出虚假撤退命令。

胡塞武装现已控制也门整条红海海岸线，从而将曼德海峡纳入射程之内。这一水道在伊朗今年早些时候封锁霍尔木兹海峡后，已成为波斯湾石油出口的重要替代通道。

沙特自3月起将原油经东西输油管道输送至红海港口延布出口，但该管道随后遭无人机袭击停运。至此，两大出口通道相继承压，沙特能源出口面临腹背受敌之困。

胡塞武装19日更宣布对利雅得"敏感目标"及沙特阿美位于延布的设施发动导弹与无人机攻击，并明确声称将坚持"以封锁回应封锁、以升级回应升级"方针。

VLCC运价演绎史诗级狂飙，货运市场高度承压

航运市场对双峡锁喉态势的反应已经充分显现。

华尔街见闻提及，如今从休斯顿运往亚洲的一船原油，每桶运费约达26美元，合每船5200万美元，约占WTI原油期货价格的四分之一。

全球最大宗商品交易商之一Trafigura集团首席经济学家Saad Rahim在彭博大宗商品投资者论坛上直言：

将原油运往世界各地的成本从未如此之高。

高运费正迫使全球炼油商放弃远途货源、转而抢购近端供应。运力紧张已从超大型油轮蔓延至中小型船舶，全面推高各级别运费。

船舶经纪Gibson指出，VLCC市场的异常高运价主要由日益严重的地缘政治动荡驱动：TD3C日租金突破124万美元，在大西洋市场，西非至中国航线（TD15）往返日均TCE约52.7万美元，美湾至中国航线（TD22）往返日均TCE约40万美元。

Gibson同时提示市场的自我纠正机制正在启动：超高VLCC运价已将部分需求切换至苏伊士型油轮，而油价上涨则可能抑制原油购买意愿。

Gibson总结称，短期内"中断仍是主导力量，对货运市场起到高度支撑作用"，但异常高油价与运费持续的时间越长，需求破坏的风险就越大。意大利已被曝光计划派遣多达4艘舰船赴曼德海峡以保障通航安全，但局势能否实质性缓和，目前几乎没有迹象。

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沃尔沃启动史上最大产品攻势

Sun, 20 Sep 2026 09:12:42 GMT

沃尔沃准备以一轮密集的新车投放，推动增长和盈利修复。

当地时间9月17日，沃尔沃汽车宣布一项战略更新，宣布计划到2030年底推出13款全新车型，覆盖纯电动和第三代混合动力产品。

沃尔沃方面将其称为99年历史上规模最大的全球产品攻势，新车还将进入新的细分市场，扩大品牌的产品覆盖范围。

“到2030年，我们的展厅将呈现截然不同的面貌。”沃尔沃汽车总裁兼CEO哈肯·塞缪尔森表示，这将是公司有史以来最强大的产品阵容，并针对不同区域的需求开发。

这轮扩张有一项明确的财务要求：在推出更多新车的同时，降低技术和制造投入。沃尔沃提出，长期要建设一家能够实现超过8%息税前利润率、并产生强劲现金流的公司。

销量端的压力已经显现。今年6月至8月，沃尔沃全球销量为14.82万辆，同比下降7.4%；同期纯电动和插电式混合动力车型销量增长13%，占总销量的53.5%。新能源产品的增长，尚未抵消整体销量的下滑。

面对不同市场的电动化节奏，沃尔沃选择同时推进纯电与混动。纯电车型用于扩大市场覆盖，第三代混动车型则面向尚不愿完全转向纯电的客户。产品计划也将按区域需求展开，让动力和技术配置更贴近当地市场。

“我们将通过更快推进电动化实现增长。”塞缪尔森表示，与吉利合作，是沃尔沃开发这13款新车的重要条件。他将共享平台与扩大产品阵容直接联系起来。

分别开发产品容易增加投入，沃尔沃给出的办法是复用既有平台，并扩大与吉利的协同。按照规划，面向西方市场的7款新车将继续利用SPA2、SPA3架构及此前投入，公司预计相关技术和制造投资将从当前水平下降。已经投入的平台，需要通过更多车型分摊开发成本。

另外6款新车面向中国。它们将利用与吉利共享的平台、中国专用软件体系、零部件和供应链开发。

沃尔沃汽车CFO Fredrik Hansson谈到了中国竞争带来的变化。他指出，一些不久前还未被视为豪华品牌的品牌，旗下单一车系的销量已超过沃尔沃在华全部车型的销量。在他看来，合适的产品、技术和价格，能够帮助新品牌卖出高价汽车。

沃尔沃的计划，是将自身品牌、安全等优势与吉利技术结合。“我们正在做六次这样的尝试。”Hansson用这句话解释六款中国新车的安排。

这份产品计划公布之际，沃尔沃中国管理团队也已接连调整。今年5月，段建军接替袁小林，担任沃尔沃汽车大中华区总裁兼CEO；9月8日，何阔接替于柯鑫，出任大中华区销售公司总裁，全面负责在华销售业务。四个月内，中国业务和销售条线相继换帅。

新班子面对的，是销量与价格的两难。沃尔沃在9月初的销量公告中，将中国市场竞争加剧及宏观环境疲弱列为销量承压的原因，并明确表示，面对中国和美国的市场状况，优先保护成交价格，而非追求销量增长。

保护价格，给新销售团队提出了更高要求。当客户有越来越多替代选择时，减少优惠需要产品吸引力支撑；继续用折扣促成交易，又会压缩厂家和渠道的收益空间。何阔接手销售业务的同时，产品供给能否跟上中国市场的变化，也成了这轮调整的重要一环。

中国车市的需求结构已经走得很远。据乘联分会数据显示，8月新能源车在国内乘用车市场的零售渗透率达到65.2%，比去年同期提高9.9个百分点；自主品牌的新能源零售渗透率为83.9%，豪华车为38.9%。

对于沃尔沃，这意味着守住现有燃油车客户之外，还需要拿出足够有竞争力的新能源产品。过去积累的豪华品牌销售经验仍有价值，但可供销售的新车、动力选择和使用体验，正在更早地决定客户是否走进展厅。

如今，面向中国的6款新车有了专门的技术合作安排。对这支团队而言，市场端收到的需求，需要进入产品开发和成本安排，才能转化为展厅里可卖的车。单靠销售端调整，能够使用的手段终究有限。

共享技术和采购，则为产品调整留出成本空间。沃尔沃计划，到2030年将零部件完全共用比例从当前的10%提高至约30%，预计由此带来约5%的材料成本节约。对于正在保护成交价格的沃尔沃，减少每款新车独自承担的投入，可以为产品配置和定价保留更多回旋余地。

沃尔沃希望减少对价格让步的依赖，调整也就必须从销售端向前延伸。中国团队接到的六款新车计划，承载着重新争取客户的任务。展厅里的价格能否站稳，越来越取决于新车进入展厅之前的产品和成本选择。

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高盛：市场押注4次加息，可能太悲观了

鲍奕龙 — Sun, 20 Sep 2026 08:07:50 GMT

高盛研究部高级顾问Dominic Wilson与全球风险主管Josh Schiffrin在高盛播客节目中表示，市场目前定价的约四次累计加息”明显偏多”，两人均认为本轮加息周期实际落地次数更可能为两次。

OpenAI又要融资了：1.2万亿美元估值，谁还敢接下一棒？

Sun, 20 Sep 2026 06:44:58 GMT

OpenAI正在就新一轮私募融资与投资者展开初步接触，潜在估值或达1.2万亿美元以上。在已累计募资逾1800亿美元、现有大股东普遍面临资本支出压力的背景下，谁能为这轮融资压阵，成为最大悬念。

本周据The Information报道，OpenAI目前正与投资者就新一轮私募融资进行早期谈判，该公司在此轮融资中的估值可能达到1.2万亿美元或更高。

就在此轮融资消息传出前，OpenAI首席执行官Sam Altman公开表示，公司今年不会进行IPO。

通过维持私有化状态，OpenAI能够争取更多时间来提升销售额，同时免于向公开市场披露其高昂的增长成本，例如为从竞争对手Anthropic手中争夺业务而提供的严重挤压利润率的折扣。

然而，此轮融资面临的核心难题在于：谁能为这笔巨额交易充当压舱石？OpenAI已累计获得或承诺融资高达1820亿美元，远超Anthropic的1300亿美元，创下私营企业融资历史纪录。但其主要现有投资者正各自面临资本压力，能够再度大笔出手的空间有限。

为何选择继续留在私募市场

Sam Altman近期明确表态，IPO今年不会发生。对于OpenAI而言，维持私有化状态提供了一个关键缓冲：无需向公众股东披露增长背后的代价。

据The Information分析，OpenAI目前正以降价换增长。这一策略有助于用户规模扩张，但对实际现金回收并无太大帮助。其7月份的年化营收增速已超过400亿美元，但仍落后于Anthropic的650亿美元。

与此同时，OpenAI此前预测，仅AI模型训练所需的服务器租赁成本，就将在2028年前累计消耗约1700亿美元。

若此轮融资估值定为1.2万亿美元，而IPO时估值达到1.5万亿美元。这一数字与外界对Anthropic IPO估值的预测相近，则早期进入者将获得约25%的账面回报。

现有大股东各有各的烦恼

过去几轮融资中，OpenAI已将市场上几乎所有大型机构投资者纳入股东名册。

今年3月宣布的1220亿美元融资中，参与方多达近30家，涵盖T. Rowe Price、Fidelity、BlackRock等资产管理巨头，Coatue Management、D1 Capital Partners、Dragoneer Investment Group等跨界基金，以及Andreessen Horowitz、Sequoia Capital等硅谷顶级风投。

但上述机构中，真正具备数百亿美元出手能力的寥寥无几。而目前规模最大的几位股东，恰恰都面临自身的资本压力：

软银为交付其对OpenAI承诺的最后100亿美元投资，已申请了近120亿美元的贷款。

亚马逊今年7月预计资本支出将达2000亿美元，大概率远超其运营现金流。

英伟达则正为OpenAI位于俄亥俄州的大型数据中心提供高达1050亿美元的信贷支持，这已是一笔沉重的表外负担。

上述公司若再大举增持OpenAI股权，势必引发各自债权人和股东的警惕。

供应商能否成为新的接盘方

在现有大股东普遍受限的情况下，OpenAI的芯片与算力供应商群体成为外界关注的潜在融资来源。其逻辑在于：若OpenAI业务持续增长，这些供应商本身就是直接受益者，以投资换深度绑定具有战略价值。

其中，博通与OpenAI正在合作开发定制芯片，截至今年8月持有约240亿美元的现金及等价物，是少数几家仍有腾挪空间的潜在买方。

不过，OpenAI的营收能否真正加速依然是最大的未知数。该公司近期虽推出了Codex编程产品，并发布了5.6和Astra等新模型，但同步下调价格的举措令营收前景蒙上了阴影。

更令市场关注的是，OpenAI内部已有研究人员公开呼吁放缓模型开发节奏，以等待安全实践跟上。这一内部分歧，无疑为这家公司的下一步走向增添了更多变量。

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英伟达副总裁Ian Buck：从 Vera Rubin 平台看 Agentic AI 时代的算力演进

Andy730 — Sun, 20 Sep 2026 06:07:58 GMT

AI 时代的硬件降本逻辑重构

“降低词元成本最有效的方式，绝非降低 GPU 售价或使用低成本网络，而是每一代都交付大幅提升的算力性能。如果将节点或机架的性能提升 10 倍到 30 倍，这种性能提升会直接作用于计算公式的分子，从而降低整个数据中心每个词元的成本。”

解析

传统 IT 采购习惯通过压低硬件单价来控制成本。然而在 AI 工厂时代，算力性能的提升呈指数级（10 倍至 30 倍），对 TCO 的拉动作用远超芯片单价的微调。因此，通过提升性能来摊薄单位算力成本，远比单纯采购低价硬件更为高效。

Agentic AI 排除人工干预，引发算力消耗剧增

“智能体让人类退出了这个交互循环，计算资源的消耗速度完全取决于智能体自我转折与思考的速度。以前服务设计者可以依赖‘人类阅读和打字需要时间’这一间隙来调度算力，而现在智能体自我提问和转折极快，在 AgentX 基准测试中，算力需求在纯数值层面直接提升了 100 倍。”

解析

从 Chat 模式跨越到 Agentic AI，算力需求迎来了范式转变。过去云服务调度的底层假设建立在人类反应与输入速度受限的基础上，而 Agent 移除了 Human-in-the-Loop 的缓冲，使算力进入无缝且高频的满载状态。

评价 AI 芯片的核心指标发生转移

“对于每一代算力产品，我们考虑的不只是绝对词元性能，唯一关键的指标是每兆瓦（MW）的总词元吞吐量。提高这一指标，就能提升 AI 工厂产生营收的能力。”

解析

AI 硬件评价体系正在发生重塑。行业评估标准已从追求单芯片 FLOPs 或单卡跑分，转向评估数据中心的电能转换效率（Tokens per Megawatt）。算力的核心价值不再局限于峰值性能，而是体现为将电能转化为实际营收的效率。

通过软件挖掘数据中心 40% 的隐性产能

“通过软件在机架与固件层面动态管控功耗，确保其永不超出阈值，可以在完全相同的预留电力包络下部署多达 40% 的机架，直接将吞吐量提升至每秒 12 亿词元。”

解析

数据中心按照硬件最大峰值功耗预留电力的静态部署模式已被打破。在电力供应受限的客观条件下，利用 MaxLPS 等软件定义电力技术，无需新建数据中心或增加电力配额，即可在原有电力包络内提升 40% 的 GPU 部署密度。

Ian Buck：从 Vera Rubin 平台看 Agentic AI 时代的算力演进

引言：二十五载计算演进与数据变换的力量
范式转变：从2023年的Chat基准测试到智能体AI工作负载
认识Vera Rubin：面向智能体计算的全栈架构
极致延迟与吞吐量：Groq LPU集成与Olympus核心
生态系统与扩展：NVLink Fusion、智能存储与MaxLPS功率管理
展望未来：按年度节奏交付AI基础设施路线图

引言：二十五载计算演进与数据变换的力量

Ian Buck：今天我将分享如何面向智能体AI时代推进基础设施建设，这本质上代表了推理含义的新时代。我会从我的工作视角分享一些看法，并介绍我们正在研发的创新技术，让这里的社区了解我们正在构建的产品。同时，我也会详细介绍Vera Rubin，说明过去几年甚至仅在过去一年中发生的巨大变化，以及我们在高层面采取的应对措施。

我认为计算的领域极其广阔。Ian和Patterson博士解释过计算如何改变了他的视角，从早期的磁芯存储一直延伸到今天与未来。这切实展示了计算基础设施与计算能力的重要性：将数据进行变换，获取信息后施加计算并输出结果，再反馈回来重新变换。这就是价值创造的本质。存储信息很重要，传输信息也很重要，但价值是在计算以及将实际数据变换为计算的过程中产生的。

从我们的角度来看，这个平台规模巨大。我在NVIDIA工作了近26年，这一切显然始于将一种全新的计算平台上线，即CUDA。从那时起，它的应用范围得到了极大扩展。这张图展示了使用我们GPU的人群多样性，涵盖超大规模云服务商、AI原生企业、初创公司、各大AI实验室、企业客户以及边缘端。这融合了AI模型与传统模拟计算，或者说是两者的结合，因为它们如今在相互支持。

现在Hugging Face上已有超过300万个模型，其中约3000个模型占据了约90%的下载量。模型的多元化在持续扩展，工作负载正从计算机视觉扩展到物理科学、生命科学、语音、自然语言以及机器人技术。我们拥有用于量子计算和模拟的AI模型，也有正在探索全新架构的多模态与前沿模型。在此之上，还有一整套用于计算的模拟库和应用，覆盖计算光刻、决策制定、医学成像、天气分析到基因组学等各个领域。

计算已成为科学研究、工业生产、消费者互动和企业计算不可或缺的能力，横跨AI与模拟计算。我们目前有超过8000个主要的CUDA应用运行在这些平台上，而我们构建这个平台已经有大约25年了。

范式转变：从2023年的Chat基准测试到智能体AI工作负载

现在的状况如何？这就是Vera Rubin。它的设计初衷是成为下一代推理与智能体平台。显然，我们继续支持大规模训练，这也是我们能够提供的能力。但让这一切落地生根的是AI工厂，而Vera Rubin就是为此而设计的。

它建立在丰厚的生态系统之上。我们在全球可追踪到有超过1000万名开发者在NVIDIA GPU上进行开发。它涵盖云服务商、网络服务商、OEM和ODM。有超过300家主要公司构建了供应链来协助交付这个平台，看着这一切发生令人惊叹。

它具有极高的通用可替代性。我认为这也是它能够为全球带来巨大价值和帮助的原因之一：你提供了一个可以运行所有工作负载和每个模型的计算平台，无论是开源模型、闭源模型还是前沿模型。它可以支持预训练、后训练、推理、智能体AI以及加速计算，所有这些都在智能体工作负载中同时调用。

此外，它具有很强的耐用性。David提到GCP中的GPU仍在提供最初的Voltas，那可以追溯到很久以前，几乎有十年了。你仍然能看到我们十年前发布的GPU在创造价值。事实上，如果你追踪我们在COVID初期发布的A100的每小时实例租用价格，就会发现它随时间推移不降反升，且需求依然强劲。

那么软件层面发生了什么变化？变化最显著的是工作负载。最初的大量基准测试是基于Chat进行的，那是2023年突破性的工作负载，后来成为MLPerf Inference等基准测试的基础。它当时大约有1K的输入词元数量，用于系统提示词和其他用户数据的KV Cache大小可能在4K左右，人们以多轮对话的方式与它交互。你提出问题，它给出回复，然后你可能再追问，平均大约三轮对话。这是一种人机回环（Human-in-the-Loop）模式，当时还没有智能体，但这成为了基准测试和理解我们价值的基础，即运行此类工作负载的效果如何，无论是DeepSeek模型还是类似于ChatGPT的闭源接口。

如今，智能体AI已截然不同，它带来的挑战超乎想象。它的需求极其严苛，在纯数值层面提升了100倍。这是来自AgentX基准测试的数据，虽然不能说代表所有人，但对比我们今天的基准测试与以前的推理，平均输入规模达到了142000个词元。而且它是动态的，你需要支持从1K、10K、100K一直到142K、200K甚至更长的短输入。每一种输入长度都需要一整套全新的算子内核优化、调优和数学计算调整，这极大增加了软件优化的复杂度。

KV Cache的规模变得异常庞大。模型开始支持多达100万个词元。你开始时规模可能很小，但随着智能体进行多轮交互（现在不再是人在回路中，而是智能体在不断自我提问），上下文会持续累加。现在所有这些KV Cache都需要在整个数据中心范围内进行管理。

最后，交互轮数呈爆发式增长。以前服务设计者可以依赖这样一个事实：人类需要花时间阅读答案然后再给出下一个提示词，这使得任务调度相对容易。现在智能体让人类退出了这个循环，计算资源的消耗速度完全取决于智能体自我转折的速度，这种速度非常快。

在AgentX基准测试中，他们只设置了大约四个子智能体，而我们在商业服务中拥有成千上万个智能体，但它们都需要进行智能路由。模型现在必须做出决策，并在整个平台中调用所有这些不同的子智能体，且KV Cache需要在所有环节中得以保留。

如果审视工作负载的结构，会发现它复杂得多。过去只是词元输入、运行模型、词元输出，现在则涉及调度CPU通过Helm Charts管理动态Kubernetes容器。我们有LLM负责处理上下文和观察数据，另一层负责推理，还有一层负责决定在下一轮中调用哪些子智能体或工具。

最后，我们还要运行所有这些工具：有些基于CPU，有些需要GPU，有些是模拟计算，有些则是加速计算。在此之上，我们有CPU集群在管理和监控安全与治理。我们不希望智能体发生幻觉、产生错误想法或浪费时间和词元营收资金，因为那会导致系统崩溃。所有这些都需要在内存上下文窗口中进行管理，而作为模型工作知识库的上下文窗口也因此发生了爆炸式增长。

认识Vera Rubin：面向智能体计算的全栈架构

这就是Vera Rubin的设计初衷。当我们发布它时，我们谈论的不是推出单芯片，也不是降低单个LLM模型的成本，而是要能够运行整个工作负载。

在基础平台方面，Vera Rubin NVL72建立在我们为Grace Blackwell所做的基础之上，并扩展了其能力。当我们希望从用户词元角度实现更快速度时，我们还加入了基于Groq LPU技术的加速包。对于这些高价值工作负载，我们可以进一步提升平台性能。

在此之上，智能体CPU至关重要。我们必须能够快速、高效、满载地完成所有工具调用和计算，从而将结果快速返回给用户。我们绝不希望CPU拖慢整个技术栈的运行速度。

最后，所有KV Cache都需要在智能存储中进行管理。随着系统内部流动着各种上下文，所有数据都需要被管理、治理并集成到软件定义网络中，同时在后台进行优化时对KV Cache执行索引和向量检索。这就是为什么我们针对存储推出了BlueField，与所有构建这些系统的存储合作伙伴合作，由我们向他们提供SmartNIC和计算平台。

再来看规模化网络。这些模型非常庞大，单个GPU根本装不下。事实上，目前所有人都在做解耦推理。我们去年讨论过Dynamo软件，如今它已经广泛应用。每个人都在将Prefill阶段与Decode阶段分离运行，并在其上管理所有KV Cache，从而获得最佳的词元速率和吞吐量。要连接所有这些组件，需要网络基础设施的支持。当然，所有这些设施也可以用于RL和后训练阶段的训练过程。

这些是刚刚发布的SemiAnalysis智能体基准测试在Vera Rubin上的运行结果。通过与整个生态系统在开源和闭源模型上的全栈协同设计，它在智能体工作负载上实现了30倍的AI工厂吞吐量提升。事实上，根据你在帕累托曲线上观察的位置不同，部分场景下的性能提升甚至高达60倍。

左侧是每兆瓦（MW）的总词元吞吐量。所有这些数据中心都受到兆瓦（MW）功耗的限制。对于每一代产品，我们考虑的不只是绝对词元性能，关键指标是每兆瓦（MW）的总词元吞吐量。提高这一指标就能提升AI工厂产生营收的能力。

如果你在运行像DeepSeek v4这样的模型，你会希望思考速率达到每秒100个词元以上，以便计算出答案并快速返回。事实上，你可能希望进一步提升到每秒200至250个词元，这样智能体就可以进行更深度的思考，并在65轮交互中更快给出答案，无需让用户等待太久。

此外，我们还必须降低每百万词元的成本。这张图展示了对比Grace Blackwell与Vera Rubin生成词元的成本。可以看到，由于性能提升，成本大幅下降。我们降低成本最有效的方式就是每一代都交付更强的性能。如果我只是降低GPU芯片的售价，或者采用成本更低的网络，我只是改善了这个庞大数据中心里的一个细小环节。如果我将那个节点或机架的性能提升10倍或30倍，这种性能提升会直接作用于公式分子，从而降低整个数据中心每个词元的成本。

极致延迟与吞吐量：Groq LPU集成与Olympus核心

如果我们希望思考得更快、更积极，并能够执行快速交互，该怎么做？在许多应用场景中智能体举足轻重，我们希望将它们置于关键路径上，用于实时业务分析或前沿计算。我们可以进一步提升Vera Rubin的性能。从Blackwell到Vera Rubin，我们提升了整体用户交互体验。但如果我们想追求极致，从每秒数百个词元提升到单用户每秒数千个词元，我们可以借助Groq技术进一步释放性能。

这些是最新出来的测试数据。对于像Gemma 4或Qwen 3.8这样拥有100K长上下文的模型，我们在Gemma 4上可以实现每用户每秒3400个词元，在Qwen 3.8上可以实现每用户每秒2529个词元。在大上下文场景下这个速度非常惊人。上下文越长，模型为了生成每个新词元就越需要检索整个对话历史，这增加了计算量，但这也是智能体应用场景所必需的。

工具调用极为关键。全球不仅缺乏数据中心和GPU，也同样缺乏CPU。虽然此前人们使用连接到Blackwell的Grace CPU来进行工具调用，但我们现在看到了对用于智能体计算的高效快速专用CPU的需求。我们提取了原本连接到Rubin GPU上的CPU，构建了专用的Vera CPU机架。

什么是Vera？它采用了NVIDIA自主设计的Olympus核心。它的设计目标是实现高速度，在每个核心满载运行的同时，以最快的速度输出答案。我们通过定制的Olympus核心实现了这一点。

为了让所有核心高速运转且不产生瓶颈，核心与核心之间拥有极高的带宽。这是一个大型单片计算裸片，每个核心无需跨越Chiplet进行多跳传输即可访问内存，从而获得了极低的内存访问延迟。配合LPDDR内存子系统，它不仅功耗低，而且延迟比市面上其他方案低40%。在CPU计算中，内存延迟往往起主导作用。

这与云时代之前的CPU表现形态有所不同。过去的CPU具有高单线程性能但核心数较少，导致整体吞吐量较低。而在AI出现前的云计算时代，衡量指标变成了每个核心的成本，这拉高了核心数量，而单线程性能则退居其次。这就是核心数量激增的原因，因为当时云服务客户主要询问的是每个核心的价格，用于运行网页托管和数据库。

Vera的设计旨在让188个核心（开启SMT时为176个核心）保持高吞吐量，同时维持高单线程性能，确保词元延迟不受影响。

这些结果经由Signal65使用斯坦福大学的Terminal Bench基准测试进行了验证。我们在80多项测试中运行了Terminal Bench的CPU端任务，Vera展现出了1.6倍的性能提升。智能体完成工具调用的速度提高了60%，在编译代码、运行Git和代码验证等核心智能体任务上的处理速度最高提升了2倍。

客户已经开始寻求部署这款产品。Perplexity Space发现，任务执行往往受限于创建沙盒的速度。通过引入Vera，他们观察到沙盒启动、执行快速计算并关闭的整体速度提升了1.5倍。

ClickHouse是一个被各大前沿实验室用于安全与治理的实时分析型数据库，他们在Vera上运行了其公开基准测试套件，结果位列榜首。

Vera目前已正式发布，早期采用者涵盖Oracle Cloud Infrastructure（OCI）以及多家系统厂商。

生态系统与扩展：NVLink Fusion、智能存储与MaxLPS功率管理

NVLink是实现AI与推理高速运行的关键要素。从无NVLink到8路互连，再到完整的NVLink 72，它显著改善了帕累托性能曲线。NVIDIA是一家网络技术公司，我们正在通过NVLink Fusion计划向所有人开放NVLink。芯片设计者只需设计自己的XPU加速芯片，通过与NVIDIA合作，即可对接我们的NVLink Chiplet IP和NVHBM技术，从而直接融入完整的NVLink生态系统。

早期合作伙伴包括初创公司The Matrix，他们正在为其下一代Raptor XPU采用NVLink Fusion，以连接Vera和NVLink Switch机架，构建包含The Matrix芯片的完整NVLink 72架构。亚马逊AWS及Annapurna Labs也在与我们合作，将定制IP集成到NVHBM的基底裸片中，在其定制芯片上释放出30%至40%的计算资源，同时利用NVIDIA SerDes实现更高的带宽和更低的延迟。

在数据中心层面，随着我们专注于提升每兆瓦（MW）或每吉瓦（GW）的推理效率，一个核心问题是数据中心内部可以容纳多少GPU。工作负载的功耗特征是动态变化的。即便在DeepSeek-R1上，GPU功耗也会根据不同阶段在600W（瓦）到1900W（瓦）之间波动，导致预留的电力资源未能充分利用。

为了解决这个问题，我们与生态系统合作开发了名为MaxLPS（Max Land Power Shell）的软件。MaxLPS能够在Vera、Rubin和NVSwitch层级动态管理并限制机架和固件层面的功耗。通过与数据中心管理软件协同，运营商可以在完全相同的电力包络内部署多达40%的机架（例如在吉瓦级数据中心内从4000个机架扩展到5600个机架），将词元吞吐量提升至每秒12亿个词元。

Lambda验证了这一软件栈，Dave Ward指出，在相同的兆瓦（MW）容量下，可部署的GPU密度得到了显著提升，B200提升了约25%，Vera Rubin上则可提升高达40%的计算资源。

展望未来：按年度节奏交付AI基础设施路线图

NVIDIA始终坚持严格按一年为周期推进路线图。在Vera Rubin之后，我们接下来的演讲将介绍Vera Rubin Ultra，随后是Feynman架构以及Feynman Ultra。您可以确信NVIDIA将保持年度发布节奏，持续推进AI词元工厂、推理以及数据中心规模的智能体基础设施建设。

非常感谢大家的时间。

本文来源：Andy730

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创新药出海：为什么两周后的这个窗口如此重要？

Sun, 20 Sep 2026 05:38:54 GMT

2026 年 9 月 29 日零时，美国依据《1962 年贸易扩展法》第 232 条对进口专利药征收的 100% 关税，将从 17 家大药企扩展到市场上所有公司。这道关税的设计意图不是收税，而是逼企业提交三件投名状：降价、建厂、搬产能。

与此同时，中国创新药正处在自己的历史高点——2026 年至今对外授权交易总额突破 1,200 亿美元，同比增长 36%，首付款超百亿美元，全球医药 BD 交易前十名中中国企业连续两年占八席。两周后的这个窗口，改变的不是中国创新药的出口量，而是它的定价权结构——出海的计价方式，正在从“资产价格”切换到“体系价格”。

长鑫科技第五代技术平台正式量产，大容量LPDDR5X来了

上海证券报 — Sun, 20 Sep 2026 05:18:19 GMT

9月20日，长鑫存储在2026世界制造业大会上正式宣布第五代DRAM技术平台（以下简称“G5平台”）实现量产，同步展出基于该平台打造的大容量LPDDR5X新品。

上证报记者在现场了解到，该平台工艺水平比肩行业顶尖量产工艺节点，是长鑫存储在高端存储技术路线上的里程碑式突破，将为全球存储产业提供更具创新性、更具供应链韧性的解决方案选择。

据介绍，G5平台在关键工艺维度实现了多项行业领先的技术突破：依托创新的四重曝光技术把内存阵列的有源区半间距微缩至11.95纳米，接近全球最顶尖的内存量产平台制程；通过变革工艺流程、采用新材料，存储电容深宽比达45:1；开发适配DRAM工艺的高介电常数金属栅（HKMG）工艺，成功将G5平台核心功能区高度缩小到6762纳米。

研发过程中，长鑫存储在现有工艺模块的基础上，创造了独特的数字孪生系统，贯穿包括设计、开发、制造、维护等全生命周期的产品研发过程，在这一虚拟研发线中，搭建先进DRAM工艺模型，加速研发进程。同时，在界面工程、鞍形鳍式结构、低k间隔层位线等核心工艺上实现突破。

据介绍，G5微缩工艺的突破推动存储密度实现跨越式提升：每片晶圆产出裸片数量较第四代平台提升至少50%，在产品能效、成本控制上均具备显著优势。

本次大会同步展出两款基于G5平台打造的LPDDR5X量产产品，单颗容量均为24Gb，较上一代同类型产品提升50%，分别采用496Ball、245Ball封装规格，可适配中高端智能手机、便携式消费电子等不同场景需求，目前均已进入规模量产阶段。

长鑫存储表示，未来将持续面向全球市场需求推进技术迭代，推出更高性能、更高可靠性的存储产品，为全球数字产业发展提供坚实的底层存储支撑。

来源：上海证券报

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AI云三年后拼什么？谁能从GPU里榨出更多Token

施建柳 — Sun, 20 Sep 2026 04:48:07 GMT

SemiAnalysis 创始人 Dylan Patel 表示：

算力云厂商光靠“出租显卡”很快就会走投无路！

因为底层软件技术都在变得标准化，客户根本没必要养大团队去搭基础设施。

未来单纯卖 GPU 算力的市场会死掉，取而代之的是按 Token（模型产出）卖服务。

只有死磕推理效率、把每块显卡产出的 Token 价值榨到极致的云厂商，未来几年才能活下来！

京东再押餐饮：七鲜大厨进家庭，机器人继续争夺三餐场景

Sun, 20 Sep 2026 04:46:32 GMT

京东把炒菜机器人从外卖后厨搬进了家庭厨房。

9月16日，京东发布面向家庭健康膳食场景的新业务“七鲜大厨”，并在北京、上海、广州、深圳等城市开启首批预售，面向家庭用户的创始会员价格为19888元。

售价接近2万元的炒菜机器人进入家庭固然吸睛，但对七鲜大厨而言，机器只是整套服务中的一环。

用户上传体检报告，填写饮食偏好和家庭成员信息后，系统生成阶段性膳食方案和每日菜单。京东再按照计划配送已经洗切、配好的净菜，由机器人根据预设程序完成烹饪。

套餐除包含“市价近2万元”的家庭烹饪机器人外，还有15000大厨币对应的RTC即烹净菜消费权益，以及为期一年的AI膳食分析和营养师指导服务。

从七鲜小厨将自动炒菜引入外卖后厨，到七鲜咖啡尝试机器化出餐，再到七鲜大厨进入家庭厨房，京东正在把机器人放进更多真实餐饮场景。

这并不是一项顺理成章的选择。

早在2018年，京东就开出“X未来餐厅”，但相关项目此后没有形成大规模复制；餐饮所需要的门店运营、菜单设计和用户获客，也不是京东原有的核心能力。

机器人技术逐渐成熟，给这门生意带来了新的变量。

对餐饮而言，自动化设备可以降低对人工经验的依赖，提高出餐稳定性；对机器人企业而言，餐饮又能提供连续任务、真实订单和运行数据。

这给了京东继续投入餐饮的理由：它既想借助机器人提高厨房的标准化程度，也希望通过餐饮业务验证机器人的商业价值。

昂贵的大厨

从接近2万元的定价来看，七鲜大厨至少在首发阶段不是面向大众家庭的厨房电器。

实测七鲜大厨小程序发现，以“均衡营养计划”为例，一套21天方案需要消耗4251大厨币。按照首发套餐包含的15000大厨币计算，大约可以购买3.5个周期，对应74天左右。

在套餐内的大厨币消耗完毕后，用户可以继续充值，购买与膳食计划相匹配的RTC即烹净菜。

一位接近七鲜大厨的人士告诉华尔街见闻·全天候科技，后续充值将按照1元对应1大厨币计算。

从小程序的菜品价格看，一份“公瑾爆蛋”需要30大厨币，炒土豆丝22大厨币，紫菜芙蓉蛋花汤25大厨币，多数荤菜集中在35至60大厨币。

按1元对应1大厨币计算，不少菜品的单份价格接近一线城市普通餐厅的现炒菜定价。

把炒菜机器人从餐饮门店迁移到家庭并不是新主意。

全天候科技此前从一位接近锅圈的人士处了解到，锅圈也曾研究将“锅圈小炒”中的炒菜机器人与净菜一起送入普通家庭。

两者的差别在于，锅圈原有业务更偏向社区零售和高性价比食材；七鲜大厨则把健康管理放在产品设计的前端，并以此提高整套服务的附加值。

这也决定了京东首批瞄准的主要是支付能力较强、健康管理需求较明确的家庭。

在小程序中，不同菜品被标注“补铁”“轻卡”等标签，系统结合用户录入的体检资料、身体状况和饮食偏好推荐菜单。

用户支付的费用，既包含设备和食材，也包含健康分析、营养指导以及个性化推荐带来的服务溢价。

除19888元的专业版外，七鲜大厨“传世版”增加国宴大师菜、家庭菜谱数字化和名厨上门定制等内容，进入高端家庭服务渠道；面向专业机构的方案则把Health Brain、净菜和智能烹饪设备以模块化形式对外输出。

这套模式目前还处于预售验证期。

一位接近七鲜大厨的人士向全天候科技表示，七鲜大厨首批预售覆盖北京、上海、广州、深圳等城市，首批用户将按照预订顺序陆续交付。该业务仍处于预售阶段，具体交付时间未定。

套餐默认对应几人份，增加家庭成员后净菜数量和大厨币消耗如何调整，不同健康需求的家庭成员能否共用一套菜单，相关规则也仍待明确。

把净菜与炒菜机器人捆绑销售，本意是通过标准化食材降低机器的操作门槛，并让用户不必重新学习备菜和配料。但进入家庭后，高度标准化的设备仍要面对高度随机的饮食需求。

连锁餐饮每天需要大量重复出餐，SKU相对有限，口味必须稳定，同时面临厨师成本和门店快速复制的压力。

机器人可以连续处理固定菜谱，节省多少人工、多久能够收回设备成本，也相对容易计算。

家庭每天的开火次数有限。家庭饮食又有很强的随机性——今天几个人吃、是否临时加菜、会不会外出就餐、冰箱里还有多少剩余食材，都可能改变原定计划。

更现实的门槛来自厨房本身。

商用厨房可以根据设备重新设计空间和工作动线，家庭厨房却面积不同、装修各异。机器人若不能适配现有厨房，消费者面对的就不是购买一件小家电，而是一次小型厨房改造。

在这些问题得到明确答案之前，七鲜大厨能否从一项面向少数高支付能力家庭的服务，走向更广泛的家庭市场，仍难判断。

京东需要餐饮，餐饮也需要机器人

京东对餐饮机器人的投入形成连续动作，始于对橡鹿机器人的两轮投资。橡鹿官网披露，京东分别于2023年12月投资数千万元、2024年7月追加近2亿元。

2025年，橡鹿旗下“美膳狮”炒菜机器人进入采用“外卖+自提”模式的自营餐饮项目“七鲜小厨”。

2026年，橡鹿“鲜咖方舟”又进入七鲜咖啡无人店，负责饮品生产，再由UniX AI的Panther轮式双臂机器人将饮品送入取餐柜。

从目前的动作看，京东并未表现出成为餐饮机器人整机制造商的明确意图。它更希望扮演渠道商、场景提供方和综合服务商，让机器人能够完成展示、销售、测试和交付。

京东已经提出，到2028年投入百亿机器人产业资源，帮助100个品牌分别实现超过10亿元销售额。要完成这一目标，仅在电商页面上摆放机器人显然不够。

机器人不像手机，消费者和企业客户很难只看参数作出购买决定。

机器人的价值需要在真实环境中接受验证：任务成功率是多少，发生故障后多久恢复，是否需要改造场地，又能否真正节省人工成本。

七鲜小厨和七鲜咖啡不仅是餐饮业务，也是京东为机器人企业搭建的测试场、展示厅和销售样板间。

京东的优势，在于能把机器人、食材供应链和即时履约能力整合成一套餐饮解决方案。

对京东而言，餐饮还是一日多次发生的高频消费。外卖、生鲜和净菜可以共同使用采购、仓储、冷链及即时配送网络，为京东已有的供应链和履约体系增加订单。

京东零售具身智能业务负责人郑小丹在2026年世界机器人大会期间表示，京东希望成为连接技术与产品的桥梁，以及为产业加速的“生态合作伙伴”。

具体来看，京东可以在线上平台和线下门店展示、销售机器人，并把消费者和企业客户的需求反馈给厂商；物流、零售、健康和餐饮业务则能够提供真实运行环境。

设备售出后，京东还试图承接租赁、安装和维修，并通过JoyInside、京东云等能力支持机器人的模型接入、人机交互和产品迭代。

但京东要扮演这一角色，还存在一个先天不足：与成熟餐饮品牌相比，它缺少大规模、可直接用于测试和复制的门店网络。

七鲜咖啡2025年11月推出时即定下三年万店目标。截至目前，七鲜咖啡在营门店不足五十家，而七鲜小厨只在百家上下。

规模化是七鲜必须回答的问题，但机器人与标准化生产，也正在降低门店复制的门槛。

炒菜、咖啡制作具有重复、连续的流程，可以为机器人积累运行和故障数据；机器人则可以降低餐饮对厨师经验的依赖，提高出餐稳定性和门店复制效率。

这笔经济账仍缺少关键数据。

但京东仍需证明，机器人能够真正降低餐饮成本，七鲜小厨、七鲜咖啡等业务也能获得足够的订单，覆盖门店和设备投入。

否则，所谓测试场、展示厅和销售样板，也很难脱离持续投入的试验性质。

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高盛：市场“定价4次加息”过于悲观，年底有“全资产上涨”交易窗口

Sun, 20 Sep 2026 04:46:19 GMT

高盛策略师认为，当前市场对加息路径的定价已过于悲观，随着通胀压力潜在缓解，年底前存在"全资产上涨"的交易窗口。

（左：高盛研究部高级顾问Dominic Wilson；中：高盛对冲基金业务全球主管Tony Pasquariello；右：全球风险主管Josh Schiffrin）

9月17日，高盛研究部高级顾问Dominic Wilson与全球风险主管Josh Schiffrin在高盛播客节目中表示，市场目前定价的约四次累计加息"明显偏多"，两人均认为本轮加息周期实际落地次数更可能为两次。

Dominic Wilson明确表示，若要在"两次"与"六次"之间判断概率分布，答案"非常清楚地倒向两次一侧"。

两人均指出，油价走势是决定最终加息路径的关键变量，一旦油价出现实质性回落，将为全球多类资产提供同步走强的条件。

当前债券市场已对大量利空因素充分定价，长端实际收益率处于数十年罕见高位；股市则在油价飙升、收益率大幅上行以及AI相关不确定性等多重压力下展现出超预期韧性。

Dominic Wilson认为，随着美联储本次会议结束后短期不确定性边际降低，当前时间点是近期最清晰的多头做多窗口之一。

美联储加息预期见顶：“如果非要选一个数字，那就是2次”

在能源价格大幅反弹的背景下，通胀预期的急剧升温正在重塑货币政策前景。目前市场已经计入了美联储将加息四次的预期，但高盛策略师认为这一预测可能过于激进。

Josh Schiffrin表示，油价大涨是今年最大的市场意外，持续推升通胀预期，也导致市场对加息路径的定价愈发激进。他说

市场大幅定价了一个完整的紧缩周期，约四次加息，但我个人认为最终不会达到这个数字。

若需给出一个具体预测，他倾向于两次。

Dominic也赞同这一观点，他认为基准情形是“10月份再加息一次，然后长期暂停”。

他指出，虽然目前全球市场（包括美联储、欧洲央行、日本和加拿大）都计入了近四次的加息预期，Dominic表示：

但实际风险在于各大央行的加息力度可能不及预期（under-deliver）。如果问我是两次还是六次，我会说两次的可能性要大得多。

债券市场已充分消化利空，长端实际收益率具吸引力

尽管近期市场对财政赤字、通胀持续性以及资本竞争等问题忧虑升温，Josh Schiffrin认为，当前债券市场的定价结构已与过去十年截然不同。

10年期美债收益率站上5%，30年期实际收益率超过3%，他表示：

这种水平的票息和实际收益率，是相当长时间内未曾见到的。

Josh Schiffrin认为债券市场已经消化了大量负面因素，吸引力正在上升，但反转仍需催化剂，而最可能的催化剂是油价回落。

Dominic Wilson则从结构性角度分析了实际利率上行的根本驱动：AI投资热潮带来的企业融资需求与财政赤字同步扩张，共同推升了资本竞争压力，而经济增长保持韧性也使通胀回落速度慢于预期，进一步支撑了较高的政策利率预期。

他说：

在这些融资动态和增长故事出现实质变化之前，收益率大幅下行的空间是有限的。

他同时指出，若AI资本开支周期出现转折，或经济出现超出预期的下行冲击，则长端收益率存在实质性下移空间，但这两个情景均不在高盛的基准预测之中。

美股展现韧性，"全资产上涨"窗口需油价配合

在风险资产方面，Josh Schiffrin表示，美股在油价大涨、收益率大幅上行以及AI监管不确定性的多重压力下，走势明显好于预期。Josh Schiffrin称：

从结果来看，市场相当具有韧性，这在一定程度上反映了当前所处的大规模资本支出周期以及实体经济的强劲增长。

Dominic Wilson则给出了更具前瞻性的框架。他认为，市场当前已累积了相当程度的悲观定价，四次加息预期、实际收益率上行、油价超过100美元均已反映在价格中。

这使得"从这里看到缓解路径变得容易得多"。他将当前时点描述为"近期多头侧最清晰的做多窗口，虽然不如7月底那么好，但有相似的感觉"。

对于年底前最具确信度的交易，Josh Schiffrin提出三个方向：

一是美元走强，受美联储相对鹰派立场及美国经济领先优势支撑；

二是若中期选举后油价出现下行，则存在"全资产上涨"交易机会，"但需要油价下跌作为催化剂"；

三是从中长期角度继续关注超长端高实际收益率的配置价值。

Dominic Wilson则表示，鉴于当前加息定价水平以及多条通胀缓解路径的存在，他对年底前利率定价修正的方向越来越有信心，并倾向于通过低成本期权结构参与这一潜在走势。

以下为访谈全文：

Tony Pasquariello：好的，欢迎参加今天的讨论，Dominic，Josh，很高兴你们能来。我们先从美联储说起。年初市场预期会有几次降息，但现在看来，今年将以几次加息收尾。Josh，在充分理解预测未来之艰难的前提下，你认为本轮加息周期最终会走向何处？

Josh Schiffrin：我认为不只是昨天美联储单独加息这一次，综合新闻发布会的整体基调来看，应该还会有更多次。目前市场定价反映的是四次加息。我认为油价将是一个非常关键的决定因素。

回顾今年，最大的意外恐怕就是能源价格的大幅上涨。此前随着冲突有所缓和，油价曾短暂回落，但随后再度攀升，重新站上100美元上方。我认为这对通胀前景产生了重大影响——原本在经历一系列通胀冲击之后，市场或许已开始看到通胀回归2%的可能性，但这次能源价格冲击导致整体通胀再度跳升，影响很大。

目前市场强烈押注完整的加息周期、即加息四次。就我个人而言，我并不认为最终真的会达到那个次数，但市场显然……

Tony Pasquariello：非常谨慎。所以在你看来，总计会是两到三次？

Josh Schiffrin：是的，两到三次。如果今天让我给出一个具体数字，我会说两次。

Tony Pasquariello：那就是说本轮加息周期今年就会结束？Dominic，你怎么看？

Dominic Wilson：我们的基准预测是：10月再加息一次，然后进入较长时间的暂停。当然，正如Josh所说，可能影响走势的不确定因素还很多，分布区间相当宽。

我认为两次是一个很好的锚点，但上行偏斜的概率略高一些。如果你问我更可能是两次还是六次，我会明确告诉你更可能是两次。我认为市场已经为一个完整的加息周期计入了相当高的风险溢价，而我们的基准预测认为，实际落地的次数大概率会少于市场定价。

Tony Pasquariello：好的。Josh，我想回到你这边来。我们来谈谈债券市场。今年收益率曲线趋于平坦，但最近市场大部分的讨论和担忧都集中在长端。你对未来收益率曲线的形态有没有比较明确的判断？

Josh Schiffrin：对曲线形态，我没有特别强烈的看法。但有几点值得关注：尽管关于财政赤字等问题的讨论很多，驱动市场的力量总体上还是来自短端——市场重新定价了货币政策预期，即期市场做了大量消化工作。当然，市场上悲观情绪很浓，各种叙事纷至沓来，无论是经济强劲、财政赤字，还是对通胀的忧虑。

但目前10年期国债收益率已达5%，30年期实际收益率超过3%。近期走势或许难以预判，但我想指出的是：就所提供的票息水平而言，当前债券市场的结构与过去十年相比已截然不同。尤其是在长端，所提供的实际收益率已经相当可观。因此我认为，债券市场在这个点位已经消化了相当多的利空。

Tony Pasquariello：听起来你们两位都认为，尽管局势复杂，但价格中已经包含了相当多的风险溢价，固定收益方面也是如此。这个理解对吗？

Josh Schiffrin：是的。我认为要真正扭转局面，需要某种催化剂。最有可能的催化剂是油价下跌，这将给市场带来一定程度的安慰。

一旦出现这样的催化剂，即某种更偏多头的因素，我认为买家会回归——因为从更长期的视角来看，当前的估值比过去相当长一段时间内都更具吸引力。

Tony Pasquariello：我想在固定收益这个话题上多停留一会儿。事后来看，我们可以从多个角度解释收益率为何走到今天这个位置：债务与赤字、当然还有通胀（已连续66个月高于目标），以及资本竞争。还有一个较为温和的因素，就是名义增长一直非常强劲。但你对这些因素的持续性有多担忧？

Dominic Wilson：这正是你之前问Josh的问题，我觉得有必要把这些因素分开来看。就我个人的优先排序而言，人工智能与企业融资需求的上升，叠加财政赤字的持续存在，我认为这是实际收益率上升的重要驱动力——即资本竞争的叙事。

与此对应的周期性因素是：经济增长相当具有韧性，而通胀回归目标的进程缓慢甚至停滞，因此维持甚至推高政策利率的压力再度浮现。

此外还有通胀层面的问题：能源价格冲击，以及围绕油价传导通胀的普遍担忧，加上各方对政策干预或将抑制收益率的顾虑，也在逐渐渗入市场定价。

从更深层的结构性角度来看，我认为实际利率的上升在很大程度上源于资本竞争和增长韧性这两大因素。因此，变化的空间在于：如Josh所言，通胀出现一定程度的缓解，有助于削弱本轮美联储紧缩周期的力度；油价下行也会通过这一渠道，给长端带来一定的缓解空间。

但我确实认为，我们目前所见的高实际利率结构，在很大程度上根植于上述融资动态和增长叙事。因此，在这些根本因素未发生实质性改变之前，仅凭通胀风险的消退就期待收益率大幅下行，我认为较难实现。

要真正实现收益率的有意义下行，可能需要人工智能投资热潮开始降温，或者出现超出我们当前预测之外的实质性增长下行意外。否则，我们将长期处于收益率偏高的环境中，而在未来6到12个月内，实际端的风险仍倾向于融资压力持续压制乃至推高收益率。

Tony Pasquariello：我想问问你们两位对风险资产的看法。Dominic，先从你开始。7月市场经历了剧烈波动，出来之后感觉格局稍微干净了一些，8月也还有一些余震。但围绕人工智能的各种头条新闻和相关波动似乎持续不断。你目前对风险资产的看法是什么？

Dominic Wilson：正如你所说，近期确实比较棘手。我感觉我们已经在同一组风险中兜兜转转了一段时间——人工智能、利率与收益率，以及伊朗冲突带来的油价和能源风险。这三类风险中，至少有两类存在真正的高度不确定性，而有时三者同时叠加。

7月底曾出现过你说的那种短暂窗口，局势看似有所厘清，市场也确实向上重置了，此后至少保住了部分涨幅。但这些风险因素的起伏反复，使得局势持续复杂。

我认为当前的格局是：这些风险并未消失，若干方面的不确定性区间依然较宽，尤其是地缘冲突和能源价格风险。人工智能的不确定性在我看来也属于这一类。

不过，回到我们此前谈到的利率问题，我认为我们已经将定价和担忧移至了与之前不同的位置：围绕人工智能的担忧已被更充分地消化，市场关键板块经历了一定程度的去泡沫化，而盈利目前仍保持稳健——这一点令人信心持续。我们已经将美联储的四次加息计入定价，实际收益率已上升，油价已定价在100美元以上。因此，定价的分布确实已经发生了明显变化，从这里出现缓解行情的路径，现在要更容易看到。

所以我认为，走过了美联储会议这一关，在联储以偏鹰姿态出来、对收益率曲线后端加以锚定之后，也许格局又稍微干净了一点。但难度系数仍然偏高。

我倾向于利用目前较低的指数波动率来保护自己，无论是下行保护还是上行敞口。总体来说，这是我们近期在多头方向上看到的最清晰的格局——也许不如7月底那么好，但有几分那时的感觉。走出本次联邦公开市场委员会会议之后，即便是在鹰派意外的背景下，局势似乎也稍显明朗。

Tony Pasquariello：听起来你想买一些看涨期权。

Dominic Wilson：是的，我认为短期格局不错，相关期权的定价看起来也颇具吸引力。

Tony Pasquariello：好的。Josh，你怎么看？

Josh Schiffrin：我认为股票市场承受了不少冲击，表现得相当不错——油价大幅上涨、债券收益率大幅攀升，围绕人工智能的各种头条层出不穷。穿越这些纷扰，市场总体上维持了一个区间震荡格局。我觉得股市的韧性其实挺令人印象深刻的。

当然，盈利是其中一部分原因，但也很可能类似于你曾描述过的那种情形——在各类逆风中经历一段颠簸期，待部分逆风消散后便可重启升势。这或许也反映出经济基本面的强劲：我们正处于一个大规模资本支出周期之中，实体经济实际增长非常强劲，这意味着股市能够承受一些波折，因为我们整体上仍处于一个更宏观的上行周期之中。

Tony Pasquariello：Dominic，我想回到宏观层面。归根结底，很多判断都回归到美国经济的韧性上来。你认为增长前景从这里会如何演进？

Dominic Wilson：我们的预测大致是延续现状，增速维持在2%左右。总体而言，增长图景相当稳健，面对各类冲击展现出的韧性令人印象深刻。增长在持续，劳动力市场也在持续。从边际角度来看，考虑到年初的油价冲击，增长反而略微改善，这着实出乎意料。劳动力市场表现也与年初时人们的预期大相径庭，失业率随时间推移反而有所下降。

再看综合ISM指数——这些调查当然都有其局限性——近几个月来缓慢回升。总体而言，情况略有改善。当然，近期经济面临了更高的能源价格压力，不仅是油价，天然气和柴油价格也在攀升；利率也在上升，金融条件有所收紧。但目前收紧幅度尚未达到令人真正担忧会改变增长前景的程度。当然，新的压力已经出现，如果持续积累，未来一两个季度可能会更为棘手。但如果这就是我们所看到的压力的全部，或者能够获得一定程度的缓解，那么增长前景看起来还是相当不错的。

我认为，在某种意义上，挑战在于：作为市场整体，我们对增长的担忧其实并不大——大部分悲观定价已经被修正，我们在周期性板块上有一些跑输，但幅度不大，大多数周期性增长定价指标仍然相当稳健。

昨天在美联储经济预测摘要（SEP）中，我注意到关于增长风险平衡的一项：没有任何一位委员认为风险偏向下行，这在历史上是相对罕见的。这让我有一种"劳尔德·布兰克费恩式"的感觉——"我从2007年以来就没这么好过。"

Josh Schiffrin：你真的看得那么细？

Dominic Wilson：这确实相当不寻常，所以我心里还是有一丝隐约的不安——我们大家对增长前景都相当自在。市场偶尔有些担忧，但整体上没有真正动摇其基本判断。所以更多的分歧是关于定价层面，而底层图景看起来是好的。

Tony Pasquariello：好的。最后一个市场问题，两位各答一个。今年还剩不到四个月，从现在到年底，你最有信心的一个主题或仓位是什么？

Josh Schiffrin：市场这么震荡，很难说有一个清晰的主题。我说几个我在关注的方向。

其一是美元——走势一直比较震荡，但美联储加息、新闻发布会又明显偏鹰，叠加美国经济的领先优势和人工智能叙事，可能会为美元创造不错的条件，加之美国经济强劲、美联储似乎在积极应对。

其二，如果能够度过中期选举，油价出现下行缓解，我认为可能会打开一个年底"全面风险资产上涨"的交易机会——但我认为需要油价下行来催化这一行情。

此外，正如我之前提到的，从中长期视角来看，我持续关注长端实际收益率——我认为超过3%的30年期实际收益率处于相当具有吸引力的水平，这里值得重点关注。

Tony Pasquariello：好的。Dominic？

Dominic Wilson：如我们所提，面对这些重大风险，我仍将市场视为一个逐月推进的过程。但现在我着眼于开始时谈到的加息定价：美联储本轮累计已接近四次，欧央行在新一轮周期中累计已超过四次，日本接近四次，加拿大已超过四次。

因此，从分布的中心来看，这些加息都应该会落地——当然这一定价并非不合理，也不算离谱。但我确实认为，很容易看到这样一个情景：到年底时，市场对持续紧缩必要性的担忧减少，无论是通过油价还是通胀缓解来实现——可能有很多不同的路径。

当然市场此前也一度认为加息次数会更少，但随后又持续向紧缩方向漂移。但我看着这些数字，开始觉得定价正在逼近一个方向上的极值。正如我之前说的，两次加息还是六次加息，风险在哪一侧？

对我来说，答案相当清晰。因此，我开始对这个方向越来越感兴趣。

Tony Pasquariello：好的。最后一个轻松问题——我觉得这个问题挺有意思的：如果你们可以复活一款已经消失的旧科技产品，你们会选什么？我先说。

Dominic Wilson：好，你先说。

Tony Pasquariello：我想要我的黑莓手机回来。我真的很喜欢黑莓，它曾经和智能手机并存于我手中，用黑莓打邮件的感觉始终是我的最爱。后来它被从我们手中夺走，彻底走向消亡。当然，也许给你一个星期你就会发现其实也没那么好，但我还是想要我的黑莓回来。

Dominic Wilson：我完全同意。我其实没想到这个答案，但你一说，我心里就涌起一股强烈的怀念。真的很遗憾它就这么消失了。对我来说，脑海中浮现出来的更多是和音乐相关的东西。我小女儿现在很迷黑胶唱片，所以黑胶算是回来了。但我想到的是那些大音响、混音磁带、磁带随身听，还有用双卡录音机从一盘磁带录到另一盘的那种感觉。

虽然我对这些也有一丝留恋，但我想如果真的回到转盘电话那个年代，我大概会很痛苦——拨号实在太慢了。但我又觉得那是一种仪式感很强的体验，就是那种非常老派、深入日常生活的感觉。更重要的是，它在某种程度上提高了联系他人的门槛，也许反而让人与人之间的互动更有质量。

Josh Schiffrin：是啊，我有时会想，我家里曾经有一部老式家用电话，那也是当年的新科技。那是我成长的方式——大家都等着轮流接电话，你要找个安静的地方说话。现在有了手机，一切都不一样了，有时我还真的会怀念那个时候。

Tony Pasquariello：好的，就到这里。Josh、Dominic，谢谢你们今天的参与。

Dominic Wilson：谢谢。

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Token越来越便宜，为什么GPU反而更值钱了？

施建柳 — Sun, 20 Sep 2026 04:40:57 GMT

SemiAnalysis 创始人 Dylan Patel 表示：

别以为 AI 用起来便宜了，显卡就会贬值！

实际情况是：模型越来越厉害，小模型就能输出极高的智能，

导致单块 H100 跑出来的 Token 数量直接爆发。

虽然单价变便宜了，但总量暴增得更猛，单块显卡每天赚的钱反而变多了。

所以 API 越来越便宜，H100 显卡却越用越值钱！

超级油轮短缺！全球油运成本“从未如此之高”，“海事史上最大豪赌”赚翻了

Sun, 20 Sep 2026 03:25:40 GMT

全球超级油轮市场正经历前所未有的供需紧张，运费飙升正令部分远洋原油贸易失去经济可行性，并深刻改变全球能源流向格局。

俄乌与中东两场战争同步冲击全球炼油体系，使得8月份全球柴油利润率达到历史新高，本周美国柴油平均价格涨至6.45美元，创历史新高。

如今从休斯顿运往亚洲的一船原油，每桶运费约达26美元，合每船5200万美元，约占WTI原油期货价格的四分之一。

全球最大宗商品交易商之一Trafigura集团首席经济学家Saad Rahim在彭博大宗商品投资者论坛上直言：

将原油运往世界各地的成本从未如此之高。

交易商的担忧在于，高企的运费正令部分炼油商将长途进口原油加工成燃料的利润空间趋近于零，即便市场对柴油和汽油的需求依然强劲。

高运费正迫使全球炼油商放弃远途货源、转而抢购近端供应。运力紧张已从超大型油轮蔓延至中小型船舶，全面推高各级别运费。

与此同时，油轮船东坐享暴利，全球最大油轮类股估值本周飙升至创纪录的近700亿美元。在此背景下，一位韩国航运大亨提前布局的逾70亿美元押注，正成为这场运费狂飙中最大的获益方。

运费创纪录，油轮船东坐收暴利

此轮运费飙升正为少数主导油轮市场的船东创造巨额财富。

在行业核心基准航线上，承运波斯湾至中国200万桶原油的超大型原油运输船（VLCC）日收益已突破120万美元。

大宗商品交易巨头托克集团（Trafigura Group）首席经济学家Saad Rahim指出，随着运费在货物总价值中占比大幅上升，"一旦从物流角度加以审视，这将演变为一个更为严峻的问题。"

多名拥有数十年经验的船舶经纪人表示，他们从未见过超级油轮可用数量如此稀缺，多位行业高管亦表示此前从未经历类似市场。他们指出，在特定时间窗口内，某些地区几乎已无超大型油轮可供租用。

运力紧张已向下传导至中小型船型，苏伊士型油轮的日均收益已超30万美元，这一水平通常只在战区附近航线才会出现。

亚洲精炼商已开始用载重70万桶的阿芙拉型油轮替代超级油轮承运美国原油，大西洋沿岸（包括巴西）的货物也改由两艘苏伊士型船分装，而非原本的单艘VLCC。

析构机构Vortexa高级市场分析师Xavier Tang指出：

运费从未占到原油到岸成本如此大的比例，但现在它在石油市场中扮演的角色已大幅提升，这正在对终端买家产生连锁影响。

远洋航线失去吸引力，买家抢购近程货源

运费高企使原本战略意义重大的长途航线正在失去经济价值。

据Vortexa船舶追踪数据，美国至亚洲货运量在近几周随着运费约三倍的涨幅而显著回落。

据报道援引知情人士透露，一家日本精炼商近期从埃克森美孚购入通常不太适合其加工设备的阿拉斯加原油，主要原因正是航程较短。

欧洲市场的供应争夺同样激烈。在布伦特期货本周一度接近每桶110美元之际，欧洲实物Dated Brent现货价格已攀升至131美元以上，折射出买家对短途货物的迫切需求。

沙特阿拉伯对欧洲买家下月合同货停止供应，更加剧了当地精炼商的寻源压力。

在更远的市场，通常经万里远洋运抵中国的安哥拉原油销售也陷入迟滞。分析公司Kpler建模高级经理Sumit Ritolia表示：

当前运费水平从长期来看可能具有自我修正性，它最终会关闭套利窗口，压低对最贵远洋原油的需求。

两大驱动力：战争冲击与韩国大亨的世纪豪赌

运费暴涨背后有两股核心力量。

其一是美伊冲突的连锁反应。在霍尔木兹海峡附近转运货物的油轮占用了更多船只和更长时间，另有大批油轮绕行非洲前往地中海接货，亚洲买家也以美洲替代供应填补中东缺口，这些因素共同拉长了全球油轮的有效运距，推高了整体运费。

其二则是一位低调韩国商人的惊天布局。华尔街见闻提及，在美国和以色列对伊朗发动攻击之前，韩国航运大亨Ga-Hyun Chung已悄然斥资约70亿美元打造全球最大自有油轮船队，这笔押注堪称海事史上规模最大的单一市场赌注之一。

Chung的家族企业Sinokor由其父于1989年创立，最初从事中韩集装箱航运。据希腊经纪公司Xclusiv Shipbrokers的Eirini Diamantara估计，Sinokor目前拥有逾160艘油轮，其中近一半为VLCC。

据Kpler数据，冲突爆发前Chung已将VLCC预先部署在霍尔木兹海峡附近，战争初期将其作为浮动储油设施出租，部分船只随后从事短途转运，将原油接驳至湾外港口再由其他船只运往亚洲。

此外，Sinokor的衍生品交易团队同步操作与运费市场挂钩的纸面合约，在运费上行中进一步获利。

豪赌逻辑与历史风险

业内人士认为，Chung布局背后的核心逻辑在于：单一玩家若掌握足够规模的船队，可通过控制运力供给来影响运费水平。

支撑这一逻辑的现实条件包括：希腊、北欧和亚洲大型船东均未形成市场主导地位；大批油轮流入运输受制裁原油的"影子船队"，令主流可用运力持续收缩；而不透明的二手船市场令监管机构难以追踪和干预。

起初，行业老将们对这笔押注感到震惊，却并不忧虑，甚至乐于向这位"行业新贵"出售船只，认为油轮市场的周期性波动迟早会令其付出代价。

历史确实提供了警示。2000年代，中国台湾大亨Nobu Su凭借掌控大量散货船获利丰厚，随后试图在油轮市场复制同样的策略，却在2008年全球经济危机中折戟。

目前来看，Chung的赌局正在奏效，但油轮运费能否维持在如此高位，仍取决于战争走向、全球能源贸易格局调整的速度，以及市场供需的最终重新平衡。

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下周重磅日程：全球聚焦中美

Sun, 20 Sep 2026 00:55:17 GMT

09月21日 - 09月27日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间：

见闻财经日历提醒下周重点关注：

首先关注外交大事和地缘政治。据央视新闻，国务院副总理何立峰将于9月19日至23日率团赴美国与美方举行经贸磋商。外交部表示中美双方就年内元首互动安排保持着沟通。这一节点发生在联合国大会的背景下：第81届联大高级别周9月22日在纽约拉开帷幕，美国政府已同意伊朗领导人出席，伊朗总统佩泽希齐扬预计23日发言；泽连斯基计划21日至23日在纽约与特朗普会晤讨论能源领域停火。中东战事、俄乌局势与大国互动集中在一周之内，油价、黄金与避险资产将随表态剧烈波动。

其次是AI与半导体的“产业周”。下周，阿里2026云栖大会在杭州召开，围绕模型、Agent与Agentic Cloud拆解“五层全栈”技术；GMIF 2026全球存储器行业创新峰会在深圳举行，主题“AI存储，驱动未来”；高通骁龙峰会或发布首款2nm骁龙8 Elite Gen6；Meta Connect 2026或推出XR与智能眼镜新品。叠加AICC人工智能计算大会、全球AI芯片峰会GACS与第五届全球数字贸易博览会，下周是模型、Agent、算力与存储四条线同时发声的窗口。

最后是数据与交易节奏的“休市周”。中国9月LPR21日出炉，此前已连续15个月维持不变；韩国9月出口20天同比将验证半导体出口的高增是否延续；欧元区9月制造业PMI初值与美国初请失业金陆续发布。A股25日至27日中秋休市、28日开市，全周仅三个交易日；郑商所已自21日结算时起上调PTA、甲醇、对二甲苯合约保证金与涨跌停板，节前杠杆与流动性需留意。

经济指标

9月21日，中国9月LPR出炉。此前，LPR已经连续第15个月维持不变，5年期以上3.5%，1年期3%。

此外，韩国关税厅9月21日公布9月前20天出口同比，前值增56%。据韩国关税厅，9月前10天出口同比增82.6%至349.7亿美元，其中半导体出口同比增270.1%、占出口总值47.1%，为历年同期最高。欧元区9月制造业PMI初值与美国初请失业金下周也将陆续发布。

财经事件

外交部发言人：中美双方就年内元首互动安排保持着沟通

下周或将迎来年内最重磅的外交事件。据央视，外交部发言人郭嘉昆表示，中美双方就年内元首互动安排保持着沟通。

商务部：何立峰将于9月19日—23日率团赴美国与美方举行经贸磋商

据央视新闻，商务部新闻发言人表示，经中美双方商定，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰将于9月19日—23日率团赴美国与美方举行经贸磋商。双方将以两国元首重要共识为引领，就彼此关心的经贸问题开展磋商。

联合国大会（美国纽约），伊朗领导人将出席，高市早苗预计会晤特朗普

据新华社援引美国多家媒体17日报道，尽管美国和伊朗仍处于交战状态，但美国政府已同意伊朗领导人参加下周在纽约举行的联合国大会高级别会议。第81届联合国大会一般性辩论将于22日拉开帷幕。伊朗总统佩泽希齐扬预计23日在联合国大会上发表讲话。

鉴于近期中东战事紧张（特朗普甚至公开提及面临对伊战事的重大抉择），油价、黄金以及海外“紧缩/防弹”资产将在下周因联大期间的表态而面临剧烈波动。

此外据NHK，日本首相高市早苗正在安排下周联合国大会期间与美国总统特朗普会晤；共同社报道称，正在安排于9月22日举行会晤。

乌克兰总统泽连斯基计划与特朗普会晤，讨论俄乌停火

据央视新闻，当地时间9月14日，乌克兰总统泽连斯基表示，对能源领域停火持开放态度，并计划于9月21日至23日在纽约与美国总统特朗普会晤时就此进行讨论。特朗普13日要求泽连斯基停止袭击俄罗斯柴油燃料设施，称相关袭击正在导致俄罗斯柴油燃料短缺。

GMIF 2026 全球存储器行业创新峰会于深圳举行

第五届 GMIF 2026 全球存储器行业创新峰会将于 2026 年 9 月 22 日至 23 日在中国深圳（深圳湾万丽酒店）举行。本届峰会以“AI存储，驱动未来”为主题，重点探讨 AI 时代下存储技术在云、边、端全场景中的演进与产业协同。

高通骁龙峰会

高通骁龙峰会是高通公司每年举办的旗舰处理器发布会，2026年峰会定于9月22-24日（北京时间9月23-25日）在夏威夷举行。此次峰会将发布首款采用台积电2nm工艺的骁龙8 Elite Gen6芯片，分为标准版（SM8950）和Pro版（SM8975），性能提升18%、功耗降低36%。小米18系列将首发该芯片，后续三星、OPPO等品牌跟进。

Meta Connect 2026

Meta Connect 2026正式定档9月23-24日，多款XR硬件、VR头显与新品智能眼镜蓄势待发。

阿里2026年云栖大会9月22日至24日在杭州举行

9月22日至24日，2026年云栖大会将在杭州举行，主题为“智以致用”。大会的看点在于“五层全栈”的技术发布，将围绕模型、Agent、Agentic Cloud拆解五层全栈技术，发布阿里云核心技术及年度产品。

纳指季度再平衡生效，SpaceX权重将升至2.82%

纳斯达克100指数季度再平衡将于9月21日美股开盘前生效，届时SpaceX在该指数中的权重将升至2.82%，较目前约1.28%的权重大幅提高。权重提高之所以重要，是因为追踪该基准的被动型基金必须相应调整持仓。其中包括规模达4,820亿美元的Invesco QQQ Trust Series 1，也就是QQQ，这是全球规模最大的ETF之一。

同日，标普道琼斯指数公司季度再平衡生效，标普100纳入Palo Alto Networks、Arista Networks、闪迪、戴尔，标普500纳入Bloom Energy、Illumina。调整属例行换仓，生效日被动资金调仓或带动相关科技股量价波动，Arista、Palo Alto等获被动增配。

多位美联储政策制定者将于下周发表讲话

多位美联储政策制定者将于下周发表讲话，鉴于美联储主席沃什本人已表示希望避免就利率路径提供前瞻性指引，任何有关央行本轮加息周期计划的线索都将变得更加重要。美联储副主席杰斐逊在2026年美债市场会议发表讲话。FOMC票委、克利夫兰联储主席哈玛克、FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯等发表讲话。

AICC 2026人工智能计算大会

AICC 2026人工智能计算大会将于2026年9月21日在北京中关村国际创新中心正式举行。本届大会聚焦智能体（Agent）时代的AI计算底座与体系变革。

第二届上海AI应用生态大会

第二届上海AI应用生态大会将于 2026年9月21日至22日举办。主要聚焦企业智能体（Agent）技术实践、应用场景生态共建以及产业成果规模化复制，致力于打通人工智能技术与企业业务的深度融合。

星河动力航天将于近期择机实施谷神星一号海射型（遥八）运载火箭发射任务（待定）

9月17日，星河动力航天宣布，将于近期择机实施“谷神星一号海射型（遥八）”商业运载火箭发射任务，任务名：海对羊城阔。该公司主要为航天领域客户提供航天发射服务，核心产品包括“智神星”系列中大型重复使用液体运载火箭、“谷神星”系列轻小型固体运载火箭等。

特朗普为共和党筹款活动发表主题演讲

据Politico，特朗普将于9月21日在纽约市为共和党筹款活动发表主题演讲。

苹果新款Mac mini、Mac Studio9月22日正式发售

8月25日，苹果推出时隔两年更新的便携型台式主机Mac mini，推出搭载M6或M5 Pro芯片的新款Mac mini，以及搭载M5 Ultra或M5 Max芯片的升级版Mac Studio。两款产品均于8月27日上午9点开启预购，并将于9月22日正式发售。

中秋节：沪深北三大交易所9月25日至27日休市

沪深北三大交易所均发布2026年中秋节、国庆节休市安排：9月25日(星期五)至9月27日(星期日)休市，9月28日(星期一)起照常开市，10月1日(星期四)至10月7日(星期三)休市，10月8日(星期四)起照常开市。

提前预警

下下周（9/28-10/4）事件提前提醒：

9月29日（周二）：OpenAI DevDay 2026（旧金山）——据OpenAI官网，本届聚焦技术深度与开发者生态，作为AI资本化关键节点，关注新API与模型发布。

10月1日（周四）凌晨4:30：美光2026财年第四季度财报——美东9月30日16:30召开电话会，为存储链景气与HBM需求的关键验证节点。

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厄尔尼诺的“预期差”

摘要

气候强度：超预期，但市场已充分兑现

历史复盘：三轮厄尔尼诺行情的演绎与规律

本轮演进：一阶段交易充分，博弈转向“传导预期差”

投资建议：把握第二波行情窗口，关注进口依赖度高的方向

正文

气候强度超预期，但市场已充分兑现

历史复盘：三轮厄尔尼诺行情的演绎与规律

本轮演进：第一阶段交易充分，博弈转向“传导预期差”

跟踪体系：以精准的传导指标跟踪对抗气候的不确定

投资建议：关注第二波行情窗口

Jev周末爆了：一个参与造出GPT的人，开始反思RLHF—AI不该永远需要人盯着

01 AI都会做高等数学了，为什么还做不好客服？

02 我们训练AI的时候，就把人塞进了回路里

03 所以，Jev干脆不让AI“说话”了

04 Agent时代，可能需要的不是一个更大的大脑

光为何反弹？ 产业当前焦点与边际热点，大小光的差异化在哪？

胡塞猛攻沙特，美国警告“迅速升级”，沙特紧急向多国求援

盟友体系松动，《麦加协议》承诺悬而未决

曼德海峡易主，沙特失去战略缓冲

VLCC运价演绎史诗级狂飙，货运市场高度承压

沃尔沃启动史上最大产品攻势

高盛：市场押注4次加息，可能太悲观了

OpenAI又要融资了：1.2万亿美元估值，谁还敢接下一棒？

为何选择继续留在私募市场

现有大股东各有各的烦恼

供应商能否成为新的接盘方

英伟达副总裁Ian Buck：从 Vera Rubin 平台看 Agentic AI 时代的算力演进

AI 时代的硬件降本逻辑重构

算力上天商业航天开始争夺这块蛋糕了

光为何反弹？产业当前焦点与边际热点，大小光的差异化在哪？