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美联储鲍曼：AI对银行业机遇与风险并存，美联储敦促加强系统安全防护

Tue, 29 Sep 2026 21:16:23 GMT

美联储负责银行监管事务的副主席Michelle Bowman周二就人工智能对银行业的双重影响发出警示，呼吁银行业加强系统防护，同时强调该技术亦具有重要应用价值。

9月29日，美联储副主席鲍曼（Bowman）在为科罗拉多州一场活动准备的讲话稿中表示，AI"既是一种防御工具，也是一项不断演变的风险"，对威胁实施者和抵御威胁的防御方均具有巨大潜力。

鲍曼此前曾表示，美联储不应在人工智能等问题上“过度干预”银行业务，因为美国官员正在权衡这项快速发展技术的影响。

据彭博此前报道，监管机构已暂停部分与网络安全相关的银行检查，以给银行留出时间应对最新AI模型所暴露出的安全威胁。

具体防护措施：从基础网络到身份管控

鲍曼在讲话中就银行应对AI相关网络威胁提出了具体方向。

她表示，防御工作的起点在于扎实的基础网络措施，包括保持资产清单更新、部署抗网络钓鱼的多因素身份验证、强化身份与访问控制，以及建立完善的漏洞识别和补丁管理程序。

上述要求指向银行业在AI时代面临的现实挑战。随着威胁实施者越来越多地借助AI手段发动攻击，传统的被动式防御已难以为继，银行需将网络安全管理纳入主动风险管控框架。

鲍曼同时指出，尽管网络安全需要银行董事会和高级管理层主动介入，但监管层也认识到，相关准备工作对社区银行而言可能构成较大负担和挑战。她表示：

这正是我们持续调整IT检查方式的原因，以便将风险状况及新兴威胁与风险纳入考量。

这一表态与她此前强调美联储不应在AI等问题上对银行实施"微观管理"的立场保持一致，反映出监管层意在根据机构规模和风险特征实施差异化监管，而非采取一刀切的强制要求。

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特朗普会晤科技巨头：AI改名“超级智能”，无需立法监管，“它远超工业革命”

Tue, 29 Sep 2026 20:02:03 GMT

特朗普在白宫与全球顶级人工智能企业领袖举行闭门午餐会，明确拒绝政府立法监管路径，转而力推行业自我监管，并宣布将在政府文件中把"人工智能"更名为"超级智能"。

会议结束后，特朗普向媒体表示会谈"极为顺利、富有成效"，并称与会各方就诸多议题达成"大量共识"。他还宣布将于美东时间17时签署相关重命名行政命令。

在数据中心争议方面，特朗普重申相关设施能让地方社区"非常富裕"，并表示AI企业领袖将与各地社区合作共同推进落地。他再度将反对者定性为选择"落后与贫穷"。

华尔街见闻提及，本次午餐会汇聚了全球科技行业最具影响力的一批人物。与会者包括：特斯拉及SpaceX首席执行官马斯克、亚马逊创始人贝索斯、Meta首席执行官扎克伯格、微软首席执行官Satya Nadella、谷歌首席执行官Sundar Pichai、英伟达首席执行官黄仁勋、Anthropic首席执行官Dario Amodei、OpenAI总裁Greg Brockman，以及Palantir的Alex Karp与Shyam Sankar。众议院议长Mike Johnson及特朗普内阁多名成员亦出席了会议。

自我监管而非立法约束

特朗普在会后明确表达了对行业自我监管的偏好，将执法机构而非专门立法定位为规范AI发展的核心机制。

他表示，对于那些"走上危险黑暗道路"的企业，司法部和联邦调查局已是足够有效的约束手段。

他同时强调，美国在AI领域"领先幅度很大"，而维持这一优势的关键正是"不扼杀增长"。特朗普在当天早些时候的活动上表示：

这就是为什么我绝不会阻碍这一技术的发展——它将比工业革命更具影响力，远超互联网。

数据中心问题正从技术议题演变为政治议题。越来越多的社区对电力账单上涨、土地及水资源占用表达不满，这一争议已渗入两党的中期选举布局。

特朗普在会后再度表态，数据中心建设能为所在社区带来财富，并重申AI企业领袖将与地方社区协作推进项目落地。他继续将反对者定性为"想要落后和贫穷"。

行业警告与国会压力

本次会面的政治背景颇为复杂。近期，多起AI系统失控事件令国会议员承压，来自选民对AI可能冲击就业、颠覆社会的担忧日益强烈。

据报道，OpenAI旗下自主系统今年7月出现突破Hugging Face平台限制的事件，此后又被披露曾尝试访问澳大利亚政府网站及三个美国联邦机构网站。OpenAI周一宣布取消其最新模型Astra 6.1的发布计划，原因是内部测试显示该模型未能达到安全标准。

多名AI行业领袖此前已就AI超越人类智能的风险发出警告，并呼吁放慢发展步伐。扎克伯格则持不同立场，他表示"每个实验室都有责任和动力，以安全训练模型所需的速度推进"，反对集体减速。

在国会层面，两党议员对AI监管的态度正出现罕见交汇。参议员Bernie Sanders本月与前特朗普策略师Steve Bannon同台，共同呼吁重新审视AI竞赛节奏，折射出这一议题的跨党派政治矛盾。

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9月30日会员早报：美国30年期国债收益率破5.6% 美联储官员“吹风”继续加息

Tue, 29 Sep 2026 20:01:11 GMT

1、【美国30年期国债收益率破5.6%】美国30年期国债收益率9月29日一度升破5.61%，触及2002年以来的最高水平，为连续第六个交易日走高。这只曾被视作全球最安全资产之一的“长债”，正被一轮持续数周的抛售推向愈发陌生的高位；同期10年期国债收益率也升破5.2%，处于2007年以来的高位。

2、【美联储官员“吹风”继续加息】纽约联储主席、联邦公开市场委员会（FOMC）常任副主席、长期被视为美联储“三把手”的约翰·威廉姆斯周二表示，若经济走势与他的预期大体一致，年底前可能还需要再上调一次联邦基金利率，以推动通胀更及时地回到2%目标；但他同时强调“不必着急”，暗示下一次加息更可能落在12月。

3、【美国8月职位空缺降至707.9万】美国劳工统计局周二（9月29日）公布的职位空缺与劳动力流动调查（JOLTS）显示，8月末职位空缺数降至707.9万，较7月经上修后的733.5万骤减25.6万，不仅低于彭博调查的分析师预期中值722.8万，也创下今年3月以来的最低水平。职位空缺率由7月的4.4%回落至4.3%。

4、【OpenAI发布7×24小时替你干活的常驻AI智能体Dots】在旧金山举行的年度开发者大会（DevDay）上，OpenAI 首席执行官 Sam Altman 于周二（9 月 29 日）发布了公司最新产品——一款名为 "Dots" 的常驻式（always-on）AI 智能体。与需要用户逐条提问的聊天机器人不同，Dots 被定位为能在后台持续工作的 AI,Altman 试图把 AI 的交互范式从“回答提示”推向“承接一项进行中的工作”。此举也被外界普遍视为 OpenAI 对 Meta 近期爆火的个人智能体 Muse 的正面回应。

5、【Oura意外推迟150亿美元纳斯达克IPO】智能戒指厂商 Oura 本周二（9 月 29 日）宣布，推迟原定在纳斯达克的首次公开募股（IPO），理由是“IPO 市场的不确定性”，并强调这一决定是“在需求强劲的情况下”做出的。就在一周前的 9 月 21 日它才正式启动上市流程，本应于周三挂牌，股票代码 OURA。按原计划，这家芬兰裔美国公司及其股东最多募资约 22 亿美元，估值最高约 140 亿至 150 亿美元，是今年下半年最受关注的大型 IPO 之一。临门一脚，却收了回来——据科技媒体报道，此次是“无限期”推迟。

美联储“三把手”威廉姆斯：2026年稍晚可能还需加息一次

Tue, 29 Sep 2026 18:00:50 GMT

美联储“三把手”威廉姆斯：2026年稍晚可能还需加息一次。

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OpenAI考虑按1.4万亿美元估值融资300亿美元

Tue, 29 Sep 2026 17:35:32 GMT

OpenAI考虑按1.4万亿美元估值融资300亿美元。

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OpenAI的CEO Altman发布新款AI智能体工具，名叫Dots

Tue, 29 Sep 2026 17:08:34 GMT

OpenAI的CEO Altman发布新款AI智能体工具，名叫Dots。

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易方达优质企业公告：张坤卸任基金经理

资事堂·资文 — Tue, 29 Sep 2026 16:48:31 GMT

9月30日凌晨，易方达基金管理有限公司发布公告，宣布旗下易方达优质企业三年持有期混合型证券投资基金发生基金经理变更：

张坤正式卸任该基金经理职务，后续该基金将由张琦单独管理。

此前，该基金于6月27日公告增聘张琦为共同管理的基金经理，本次调整后，张琦将单独掌管这只基金。

张琦是谁？

资料显示，张琦是工学博士，2017年7月加入易方达基金公司，曾任投资经理、行业研究员，2022年4月开始出任基金经理。

张琦的投资聚焦技术变迁和社会变革，偏好从全局维度观察产业，以自上而下的方式优选成长型公司。自任职以来，其管理的多只基金任职回报高于同期业绩比较基准。

来自行业内部的信息称，张琦是易方达内部培养的权益投资骨干，风格偏向基本面研究驱动。此次其独立执掌易方达优质企业三年期，也被视为易方达在梯队建设与风格传承上的一次有序安排。

张坤仍在

相关公告亦指出，此次基金经理变动后，张坤仍将继续担任易方达基金管理有限公司高级董事总经理及权益投资决策委员会委员，其管理的其他基金亦保持不变。

目前，张坤参与管理的三只基金分别为，易方达蓝筹精选混合、易方达亚洲精选股票和易方达优质精选混合(QDII)。

其中，易方达蓝筹精选由张坤和杨思亮、何一铖一起管理；易方达优质精选混合(QDII)由张坤和彭珂共管，张坤独自掌管易方达亚洲精选股票基金。

近年来，头部公募基金经理主动压降管理规模、聚焦核心产品的动作颇多。此前有消息称，调整张坤的基金管理模式，也是为了便于他管理精力的主动收缩与聚焦，想来，此次调整亦是相关思路的延续。

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报道：OpenAI年化经常性收入逼近700亿美元，甲骨文股价一度涨超8%

Tue, 29 Sep 2026 16:46:20 GMT

OpenAI的商业化进展再传积极信号。

据Axios援引知情人士报道，OpenAI年化经常性收入（ARR）已接近700亿美元，自第三季度初以来，年化收入运行率增长超过70%；企业销售额自7月以来增长一倍以上；第三季度新增的消费者收入已经超过2025年全年新增消费者收入。

消息公布后，甲骨文股价一度上涨8.2%，微软股价也由跌转涨。

需要注意的是，700亿美元是基于当前经营表现计算的年化经常性收入或年化收入运行率，并不意味着OpenAI今年已经实现700亿美元的实际营收。作为非上市公司，OpenAI目前也未公开披露完整、经审计的财务报表。

甲骨文成为直接受益方，股价一度涨超8%

OpenAI收入增长消息公布后，甲骨文股价盘中一度上涨8.2%，市场关注点集中在AI算力基础设施需求能否继续获得真实收入增长支撑。

甲骨文近年来已成为OpenAI扩大算力基础设施的重要合作伙伴。OpenAI、甲骨文和软银此前也持续扩大Stargate项目。

2025年9月，三家公司宣布新增五个美国AI数据中心站点，相关站点与此前项目合计对应超过4000亿美元的未来三年投资，并计划最终实现5000亿美元、10吉瓦的基础设施建设承诺。

因此，OpenAI收入快速增长的消息，也被市场视为AI模型公司的商业化能力进一步增强，并可能为其庞大的算力投入提供更强的收入端支撑。

AI收入增长与巨额算力投入仍需平衡

不过，OpenAI收入增长的同时，其对计算资源和基础设施的需求也在迅速扩大。

此前英国《金融时报》报道，OpenAI预计2026年至2030年期间现金消耗将接近2780亿美元，公司需要持续投入巨额资金用于计算能力和基础设施建设。

这也意味着，对于OpenAI以及甲骨文等AI基础设施供应商而言，市场关注的不仅是AI应用收入增长速度，还包括收入增长能否持续覆盖不断扩大的算力、数据中心和能源成本。

近期甲骨文与AI数据中心项目相关的融资和建设也受到市场关注。路透此前报道称，甲骨文可能推迟甚至退出一个为OpenAI提供计算能力的数据中心项目，相关项目涉及约200亿美元融资。这一事件凸显了AI基础设施建设背后巨额资本开支和融资成本带来的压力。

在这一背景下，OpenAI年化经常性收入接近700亿美元的最新消息，为市场观察AI商业化进展提供了新的数据点。与此同时，AI模型公司的收入增速、算力投入以及基础设施建设之间能否形成可持续的商业闭环，仍将是市场关注的重点。

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Altman解释OpenAI为何决定暂不发布GPT-6.1 Astra

Tue, 29 Sep 2026 16:21:06 GMT

OpenAI的CEO Altman说，OpenAI决定暂不发布即将推出的AI模型GPT-6.1 Astra，他将这一决定归入“常规情况”一类。 “很多时候，我们构建了一个模型，进行测试后发现它达不到我们的标准，于是我们就改进它，之后再发布。” “其中一部分原因是，它必须是安全的，必须始终处于人类的控制之下，必须做到人们期望的事情。你要能够放心地使用它，并确信不会发生任何糟糕的事情。”

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从 HBM 限高到 NAND 加量，英伟达 vs 存力到底谁拿捏谁？

海豚研究 — Tue, 29 Sep 2026 16:16:02 GMT

在上篇文章中存力接棒算力，HBM为什么“脱颖而出”？，海豚君从底层技术出发，回答了AI对存力的需求为何"突然"爆发，以及HBM凭什么成为高性能GPU的首选内存，并介绍了HBM内存技术的核心概念与逻辑。那么随着AI技术的发展，内存技术又将如何演变，以实现更大的容量和更快的带宽？

恰巧，近期业内也出现了两个看似矛盾的信号：一边是HBM路线图继续加码，堆叠层数从12层走向16层、20层；另一边据SemiAnalysis，英伟达下一代Rubin Ultra的HBM可能从16层一路砍到8层，同时以闪存颗粒为基础的HBF，也在试图从HBM手中分走一部分容量需求。

HBM是否会被取代，还是会更加稀缺？HBM究竟该不该继续堆高？本篇我们就沿着上篇结尾留下的容量、带宽和成本三条线索，主要讨论以下几个问题：

1）要继续扩大内存容量，行业有哪几条路可走？各自的代价是什么？为什么HBM的层数反而可能不增反减？

2）为什么带宽比容量更难提升？瓶颈卡在哪里，后续又有哪些突破口？

3）不同的场景下，哪条技术路线更可能被选择？对产业链以及内存厂商的话语权会有何影响？

以下是正文

一、扩大容量，有哪些途径？

先从如何继续加大内存容量的问题出发，目前业内有两个并行的方向：一是突破工艺上限，把单颗内存做得更强，代价是更复杂的工艺、更高的成本和可能更低的良率；二是更侧重性价比，不追求单颗性能，转而以数量取胜，用不同规格的产品匹配不同层级的需求。

1.1、路径一：更强的单颗性能

a. 继续堆更多层

最直接的方法是沿着现有路径继续增加堆叠层数：HBM3E为12层，部分HBM4/4E将做到16层，HBM5路线图则指向20层。

但加层并没有说起来那么简单。HBM与XPU共同封装、共用底座和顶盖，因此内存堆的总高度是受限的：HBM3E及之前的规范上限为720um，HBM4放宽到775um。

限高之下要塞进更多层，只能：① 把单层DRAM颗粒削薄；② 压缩层间空隙，把微凸点（micro-bump）做小，甚至去掉微凸点，让上下两层的铜触点直接做铜铜键合（Cu-Cu Bonding）。

但更精密的工艺意味着更高的成本和更低的良率：① 削薄后的硅片强度下降，更易翘曲或在堆叠中损坏；② 层间空隙缩小，散热和绝缘填充都更难，热压工艺（TC-NCF）已难以胜任，需转向海力士的回流焊（MR-MUF）或混合键合；③ 层数越多，对供电、传输和散热的要求越高，TSV需要做得更密、孔径更窄。

简单来说，这条路径是用更难的工艺和更高的成本换单颗容量，对内存厂的要求更高，好处是新增的容量都能享受首排内存的高带宽。

b. 绕过限高的偷懒方法

另一个“走捷径”的办法是变相加高堆叠高度：如下图，把GPU下方的中介层垫高，在两者顶部仍然齐平的前提下，让内存堆可用的高度提升到约800um。

这样可以少削薄甚至不削薄颗粒就多塞几层，省下复杂工艺带来的成本和良率损失。但能挤出的空间有限：从720um到800um，按每层宽度只比45um略有减少，最多只能再多放2层。

1.2、路径二：多放存储，以量取胜

a. 多排内存：前排保速度，后排给容量

另一条路是增加内存的数量。由于紧贴XPU的位置有限，新增的内存大概率只能放在后排：这省去了加密堆叠的工艺难题，代价是后排内存的带宽势必更低。

这里后排用什么内存、怎么封装都有选择：① 规格上，除了下图中的HBM，也可以用普通DDR，乃至基于NAND的HBF（后文展开），单位容量成本更低；

② 封装上，后排既可以和XPU一起放在硅中介层上（速度快，但贵且中介层面积有限），也可以放到次一级的基板甚至PCB上（速度慢，但便宜、空间充裕）。

③ 但后排不能无限加，带宽是最大的瓶颈：因后排内存的数据需前排内存中转，整个多排内存的最大带宽，受限于首排HBM和XPU间的带宽。如下图的示例，若首排HBM与XPU之间的带宽为4TB/s，在扣除自身需要和XPU通讯占用的2TB/s带宽后，能用于替后排内存中转传输的带宽就只能有2TB/s，若再加第三排内存就依次减少。

b. HBF：更便宜的选择？

前文已提到，为了降低单位存储的价格，行业有考虑用其他规格存储来代替HBM，其中一个重要选项是HBF—即高带宽闪存（High Bandwidth Flash）。正如其名，它的结构基本是HBM的复刻：多层堆叠、TSV贯通连接上下、与XPU共同封装，只是把DRAM颗粒换成了NAND颗粒。

值得一提的是，NAND本身就是3D结构，为什么HBF还要像HBM一样多片堆叠？

原因在于，NAND的“3D”是存储单元层的堆叠，只加容量、不加读出通道：同一串单元共用一套读出电路，每次只能读其中一层。

HBF的额外带宽来自并行：单片die内部划分成大量小阵列同时读出（下图右），再用TSV把16片die堆叠起来同时输出。普通NAND 3D架构虽然也叠容量，却挂在同一条总线上轮流传输(具体情况请见海豚君对NAND的研究)。

与HBM相比，HBF的优劣势都很鲜明：

① 优势--容量大、便宜、省电：计划于2026年末至27年初推出的HBF Gen1（16层堆叠），单堆容量可达512GB，而16层HBM4只有48GB；HBF单GB价格据调研可能只有HBM的1/5~1/10左右。且NAND颗粒天生功耗和散热需求相对更低。

② 带宽做到同一量级：凭借类似的堆叠和共同封装工艺，据公司披露HBF Gen1读取带宽可达1.6TB/s（写入慢很多），约为HBM4规范最高带宽的55%。

③ 但NAND天生延迟高、写入慢、按块读取、擦写寿命有限，注定无法取代HBM：其读取延迟约1~10us，DRAM仅约0.1us，写入还要再慢10~100倍；按块读取则意味着每次都会夹带不需要的数据，实际有效带宽要打折扣。

因此HBF只适合不需要频繁读写的数据，如全量模型参数（非激活）、压缩后的上下文缓存、暂未调用的MoE专家参数等。

c. 混合架构，最可能的结局？

以上讨论的各种方法，在传输速度、容量、成本这三者上都无法兼备，因而目前业内展望的一个最可能的远期解是，采取多级、混合的存储架构。例如在XPU芯片的一侧共同封装HBM提供高传输速度，负责需高频读写的数据，另一侧封装HBF提供更大的容量，负责相对更低频的数据。

更远期的HBM7设想中，还会再加一层走PCIe协议的池化存储，让每颗XPU都能共享调用整个系统的DRAM、SSD和HBF。各级存储各司其职：HBM放最常用的参数和KV缓存，DDR和HBF次之，SSD等池化存储存放不太被调用的“冷”数据。

1.3、HBM层数会不增反减？

近期另一个热议的市场观点：HBM的层数可能不增反减。起因是英伟达下一代Rubin Ultra：每个计算核心配4颗HBM，最初规格为16层，后据供应链反馈降为12层，最近又传出可能改为8层。

每颗GPU的HBM总容量也随之从768GB砍半再砍半至192GB。需要注意，以上变动均未经英伟达官方确认，只代表其在考虑不同选项。

XPU厂商可能“降级”用更少层数的HBM，除了堆高本身工艺难、成本高，还有三个原因：

① DRAM晶圆产能有限：目前要产出同等GB容量，HBM消耗的DRAM晶圆本已是常规DRAM的3~4倍。

而若堆叠层数继续加高，对DRAM晶圆损耗会更大。这样同样产线数量（产能）下，能产出的存储总容量反而会变少。而DRAM新增产能需要时间，据下图投行预测，24~26年晶圆产能增长有限，27年才会有较多释放。

因此DRAM圆晶产能有限，应当是HBM层数短期内或许无法继续堆高的主要卡点。

② 互联规模扩大，系统总容量不降反升：即便单颗GPU的内存变少，Scale-up技术让单个机柜内互联的GPU数量大幅增加，系统总容量反而大增。

如下图，B300单颗GPU配8颗12层HBM3E、共288GB，一个机柜最多互联72颗，总容量约20TB；而Rubin Ultra单颗GPU即便只配8颗8层HBM、共192GB，最多可互联576颗，系统共享的总容量达110TB。单颗容量少了1/3，系统总容量却是前者的5倍上下。

可见，降层数本质上也是在产能有限的情况下，压降工艺难度和成本，以数量取胜。它有合理性，但也带来两个新问题：

① 瓶颈转向Base Die和共同封装产能：用更多颗低层数HBM，省下了DRAM晶圆，却要消耗共同封装产能。关键从内存厂自身的扩产速度，变成了能从台积电（以及三星、Intel）锁定多少产能。

② 拉高对互联的要求：堆叠层数由高降低低，更大占地面积要求更多共封产能，节省的产量转化为DRAM产品，但市场对存储的需求是不断增加的。这对内存池化要求自然会拉高。

压力就传到了提高内存利用率的连接技术上：

a.超量GPU互联下的HBM存储共享：Rubin Ultra就是在降低了HBM层数的情况下，从原本的72个GPU互联，拉高到柜内144个、跨柜576个GPU Scale-up，这样这个群组内，每个GPU上配的HBM也在同一地址上互联，从而实现更大的共享HBM存储池，用来承载围绕GPU运算和存模型参数的存储需求。

b. DRAM内存池化：是用CXL交换芯片做普通DRAM的内存池化，用这种交换芯片把一个个DRAM芯片组成一个大的内存池（类似用NVLINK把多个GPU连在一起），主要用来承载长对话和Agent模式所产生大量上下文数据。

此外，英伟达还通过CMX产品，也做一个NAND池化平台，来承载上下文记忆中使用频率不如DRAM的那部分。

二、封装与带宽，另两个关键要素

从层数之争可以看到两个关键变量：① 带宽能否继续显著提升，只有带宽跟得上，堆高层数才有价值；② 共同封装和Base Die产能是否充足，只有产能跟得上，降层数、多颗数的路才走得通。这就引出本部分的讨论：封装与带宽。

2.1、CoWoS封装

上篇已提到，HBM的高带宽离不开与XPU共同封装在硅中介层上。这一环节目前主要依赖台积电的CoWoS工艺（Chip-on-Wafer-on-Substrate），该技术顾名思义分为三层：最顶层的芯片（Chip），中层的中介层（Wafer），和最底层的基板（Substrate）。

其主要作用类似一个沙漏，把纳米级精度的芯片线路逐层放大，最终接到毫米级精度的主板上。（下图可见，芯片和中介层间由微凸点连接，中介层和基板之间是C4凸点，基板和PCB板之间是BGA焊球，每层连接精度逐步变低）

CoWoS有S、R、L三个变种，差别在中介层：S（Silicon）是整块硅中介层；R（RDL）用类似PCB的铜线加绝缘层复合结构；L（LSI，局部硅互联）则是两者的结合。

① CoWoS-S的问题除了贵，更在于面积受限：硅中介层全部用硅基裸芯，光刻单次曝光的最大面积约858mm²，更大就要多次拼接，拼得越多良率越低，目前最大只能做到单次曝光面积的约3.3倍。

② CoWoS-R即中介层的材质由硅片换为RDL，后者制作方式和PCB类似，由铜、绝缘层、塑封等堆叠而成。无需半导体工艺制造，因而成本更低、面积可以更大，但支持的线路精度也低，不适用于HBM场景，就不过多讨论。

③ CoWoS-L则以RDL为主体，只在HBM与XPU连接处等需要高精度的位置嵌入小块硅桥。依靠该技术，单片中介层的面积已能做到单次曝光的5.5倍，英伟达从B200系列起就已采用。

④ Intel和三星等公司也都有类似的共同封装工艺，其中Intel的EMIB工艺更加简单，去掉了中介层只有基板层。对需要高精度连接的部分，直接在基板内嵌入硅片层。不过目前EMIB技术基本仅用于Intel内部产品，外部客户如TPU和Trainium芯片，据报道仍在接触并测试该技术。

⑤ 从投行们统计预测的CoWoS产能数据，我们能看到：CoWoS-L确实已是主流方案，使用占比在60%以上。且相比DRAM晶圆的产能直到27年才会有一定释放（增长15%~20%），CoWoS的产能增长确实更快，27年就相比26年翻倍。

因此，选择用更多数量的低堆叠层数的HBM，而非数量更少但层数更高的HBM，从产能角度有其合理性。

⑥ 小结来看，CoWoS-L和EMIB工艺，都帮助降低封装的成本，并增加了芯片的最大封装面积，让单颗GPU芯片内能装配更多数量的内存，也是前文提到的GPU内封装多排内存的技术前提。

2.2、位宽和速率无法兼得？带宽还能如何提升？

单个内存的带宽 = 位宽(并行的道路条数) × 速率（每条路上数据跑的速度）。一颗GPU的整体内存带宽 = 单个内存带宽 × 内存个数。靠增加内存个数来提升系统总带宽很简单直白，最大的限制就是XPU四周有没有足够的空间安装更多数量的HBM。因此我们把重点缩窄到如何提升单个内存的带宽上。

而单个内存带宽的高低，取决于内部带宽和外部带宽两个部分。内部带宽，是数据经内存块（Bank）汇总到其所在的内存层（Layer），再经TSV把整个堆栈（Stack）的信息汇总到基底层（Base Die），这一串流程的速度；外部带宽则是指Base Die把数据经中介层送到XPU的速度。

因此，内存带宽想要提升，需内部和外部共同提速。

这里直接给个结论，目前瓶颈和难度更多在外部带宽，难点更多在基底层和中介层的设计和制造。内部传输，毕竟传输的距离更短，且可以靠加密TSV通路的数量来提升。技术可行且实现路径比较清晰。

这里再给一个结论，位宽和速率看似是携手帮助提升带宽的“合作伙伴”，但实际两者更像是相互制约、相互竞争资源的“对手”。

从历代HBM看：HBM1到HBM3E，位宽一直是1024位，带宽提升几乎全靠速率（增长了8~10倍），但速率的提升也在放缓，从每代翻倍降到每代提升1/4~1/2；而到了位宽翻倍的HBM4，一开始标准速率是原地踏步都为8TB/s，后续才有所提升，可见两者不易同时提升。

那么制约位宽、速率提升各自的决定因素有哪些？为何位宽和速率是相互竞争关系？后续带宽还能不能继续大幅提升？这里涉及较多晦涩的术语，海豚君会尝试以更通俗易懂的类比方式来解释。

① 位宽比较容易理解，即内存和XPU间的通讯线路数量，其决定公式大致是：位宽 = 线路占用的总面积 / (线宽+线间距)。因此要提高位宽，要么需要线路的宽度和间距更窄（对应更高精度的刻蚀工艺）；要么就需要在中介层上有更多的面积用于刻蚀通讯线路，同时HBM Base Die和XPU内的PHY面积也需要增大。

② 速率是指单条线路每秒能传多少比特数据，好比水管里的水流速度：源头水压越大、水管越短越粗，水流越快。

对应到芯片，一是类似于水龙头的Base Die ，需要以更高的频率和电压来发送信号，功耗和散热压力随之上升。这也是Base Die要交给台积电等以先进工艺代工的原因之一；

二是线路要短、要粗，线与线之间还要留足间距以防串扰。矛盾就在这里：位宽要求线细、排密，速率要求线粗、间距大，两者在同一块有限的面积里互相争抢。

③ 因此，要继续显著提升带宽，大致有三条路：一是改进Base Die的设计和工艺，让信号发得更快、更准；二是改进中介层，如加强线路屏蔽、增加布线层数；三是缩短线路，位宽和速率在线宽上冲突，在线长上却不冲突，例如未来把HBM直接叠在XPU上方或下方的3D封装。

三、做强单颗，还是以量取胜？抉择在哪？

以上分别讨论了提升容量和带宽的路径：提升容量的路多且方向各异，本质都是在成本、容量、带宽三者间取舍；提升带宽则殊途同归，需要在Base Die、中介层和封装上死磕。

接下来的问题是：行业会优先解决容量还是带宽？这又会如何影响内存厂的地位？我们先从最直接的成本入手。

3.1、HBM比其他内存贵多少？

虽然HBF尚未正式量产，无从得知其最终的实际成本。但由于HBF的结构和制作方法和HBM基本无异，区别仅在前者用NAND颗粒而后者用DRAM颗粒。那么从两种颗粒间的定价差异能窥得一二。

那么根据TrendForce统计的最新合约价格可见，DRAM和NAND相同容量的价差超8x，DRAM（DDR5规格）的单GB售价约为$16，而NAND（MLC规格）的单GB售价仅$1.9。

更重要的制造成本上，根据外行测算，HBM的单GB制造成本近期接近$5，且随着规格提升有进一步走高趋势。而常规DRAM的单GB成本不到$1.2，且因工艺成熟还在继续走低。这和HBM的晶圆损耗约是传统DRAM 3~4x的说法大体一致。

至于HBF，虽NAND颗粒相比DRAM便宜很多，但复杂的堆叠和封装成本是相近的。根据不同的信息源，有说HBF的成本是HBM的1/8，有说HBF的成本是传统NAND的10x，则对应HBF每GB成本约$0.5-$1，相当于HBM的1/5~1/10。

但HBF本质是牺牲带宽换高容量，HBF相比HBM每GB的价格折扣，正巧和HBF带宽相比HBM的差距基本相当。

另一个值得关注的现象是：HBM成本约为常规DRAM的4倍，售价差距却在迅速缩小，近几个月常规DRAM售价已达HBM的80%以上。海力士管理层年初曾表示，HBM毛利率仅约60%，常规DRAM则可达80%以上，成本低、工艺简单的常规DRAM反而更赚钱。

原因在于，HBM只供少数大客户、以长约锁价，无法灵活调整；常规DRAM客户分散，可以随行就市提价。这也印证了上篇的观点：HBM工艺虽复杂，但因绑定少数大客户，内存厂的议价权和价值量占比反而更低。不过据报道，新一轮HBM合约价有望从$15~17/GB上调至$20~30/GB，毛利率劣势将有所缓解。

3.2、容量和带宽，哪个更重要？

回到HBF与HBM的对比：若容量更重要，HBF更具性价比；若更看重带宽，HBM反而便宜一个数量级。这也印证了海豚君的判断：技术路线的选择，很大程度上取决于未来的卡点更多在容量还是在带宽。

卡在容量，后排内存、HBF替代等路径更可行；卡在带宽，就只能死磕首排内存的性能，或靠互联增加系统内的GPU和内存数量，代价也更高。

那么，哪些情形会让卡点更多落在容量或带宽上？

① 容量需求增长更快的情形：模型参数不再大跨步提升（如从10T量级迈向100T量级），增长主要来自用户渗透率提升、上下文变长，或更多无需推理的执行场景。

② 带宽要求更高的情形：模型总参数和激活参数继续大幅提升，推理的思维链和上下文更长，用户对Token生成速度的要求也更高。

3.3、三种情形：谁是卡点，谁赢得更多

我们分情境假设来看：

① 情境一，模型参数平稳，增长主要来自用户数、上下文长度和Agent执行场景的扩张，对应前文"容量需求增长更快"的情形。

技术上，单颗HBM的层数和带宽都无需大幅提升，新增容量更多由后排内存、常规DDR和HBF来承接，分层混合的存储架构会更快落地。

此时工艺难度不再是主要矛盾，问题变成纯粹的供需匹配。存储更像回到传统的大宗商品逻辑：价格主要由供需决定，随着27年后新增产能释放和工艺成熟，单位成本和价格会逐步下行。

受益更多的是产能规模大、成本控制好的厂商，以及承接新增容量需求的NAND产业链（HBF、企业级SSD）。但这也是三种情境中最"周期"的一种：一旦各家（包括长鑫等新进入者）产能集中释放，价格下行压力最大，内存厂的超额利润也最难维持。

② 情境二：带宽成为主要瓶颈——价值向封装和代工外溢

这对应"带宽要求更高"的情形：模型总参数和激活参数继续大跨步提升，推理的思维链更长，用户对生成速度的要求也更高。

技术上，层数未必继续走高，甚至可能像SemiAnalysis所说的"降层多颗"。竞争焦点从堆叠转向Base Die的信号速率、中介层布线和3D封装，卡点因此落在台积电的CoWoS和先进制程Base Die产能上。

存储系统的总成本和稀缺性大概率继续走高，但稀缺溢价更多被封装和代工环节拿走。Base Die越来越多由客户主导设计、交由台积电制造，HBM进一步定制化，内存厂的角色更接近"颗粒供应商"，对少数大客户的依赖也更深。

受益最多的是台积电。内存厂之间，能自行提供Base Die和封装"一条龙"方案的主要是三星。

③ 情境三：容量和带宽双双告急——内存的"超级周期"

即参数规模再上台阶（如从10T量级迈向100T量级），同时用户和上下文也在持续扩张。

技术上，所有路径都要同时推进：单颗层数大概率要继续堆高，同时带宽也要提升，这时内存的稀缺性和价格大概率会有最大的提升。DRAM晶圆和封装产能双双告急。其中DRAM晶圆扩产更慢，可能成为最硬的卡点。

这时内存厂和封装厂的价值都会提升，且相比情境二，内存厂的议价权相对更高。因为高层数堆叠的良率和键合工艺等是由内存厂把控的。

需要注意，三种情境并非互斥。训练和前沿推理更吃带宽，大规模Agent推理更吃容量；英伟达、AMD和各家ASIC也可能选择不同的HBM配置。现实更可能是几种情境并存，对应前文的分层混合架构，区别只在于哪一种占主导。

3.4、尾声

回顾全篇，容量上，往高处堆（更多层、更薄的颗粒、更先进的键合），能让新增的每一GB都挂在首排HBM的全速通道上，代价是工艺难度、良率和DRAM晶圆消耗的全面走高。用更多占地面积往多处摆（多排内存、HBF、少层多颗），虽然工艺要求和单位成本更低，但要么牺牲带宽，要么把压力转嫁给Base Die和CoWoS产能。

带宽上则几乎没有捷径。位宽和速率相互掣肘，要继续大幅提速，只能在Base Die、中介层和3D封装几个方向上死磕，而这些环节恰恰大多不在内存厂自己手里。

至于最终走哪条路，在于AI接下来的需求更多卡在容量还是卡在带宽。卡在容量，存储回归走量逻辑，产能和成本是胜负手；卡在带宽，封装和代工环节的话语权上升，内存厂的议价权反而可能被稀释。

而若两者同时告急，内存自身的工艺和产能会成为最硬的卡点，内存厂在产业链中的分量也最重。

目前海豚君认为，容量需求提升是最高确定性，用户、用量和Agent场景渗透率大概率是持续走高的。后续的关键就是看大模型参数规模提升斜率，来确认带宽的提升速度要求。

后续判断落在哪种情境，可以重点跟踪几个信号：

① 英伟达、AMD及各家ASIC新品最终采用的HBM层数和颗数；

② HBM4E的实际运行速率，以及HBM5位宽翻倍的落地节奏；

③ CoWoS与DRAM晶圆产能的相对扩张速度；

④ HBF在27年前后的首批导入情况等等。

至此，海豚君已完成了对存储技术的梳理，且技术路线的分歧，最终都会落到每一家厂商身上。

本文来源：海豚研究

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报道：苹果新任CEO推动公司变革——更快、更精简

Tue, 29 Sep 2026 15:16:24 GMT

苹果公司首席执行官John Ternus上任仅数周，便着手对这家iPhone制造商进行重组，以加速产品开发、拓宽设备品类，并打造一家更加精简、更聚焦工程的公司。 Ternus已在内部与同事讨论相关计划，这也是这位前硬件工程主管在蒂姆·库克执掌苹果15年之后，首次展现出重塑公司的思路。目前考虑中的早期方案包括：减少对传统春季和秋季产品发布节奏的依赖；取消部分中层管理岗位，以减少工程师与高层管理者之间的层级。 Ternus表示，苹果必须更快地推出产品，并在人工智能时代采取更具实验性的策略，以保持竞争力。苹果已启动成本削减举措。特努斯也在寻找新的收入来源，并探索如何从现有产品中获取更多收益，尤其是在公司服务业务增速放缓的背景下。

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中央财政史上首次！“房贷贴息”落地，影响有多大？

李佳 — Tue, 29 Sep 2026 15:06:03 GMT

商务部新闻发言人就媒体报道欧盟相关成员国推动欧委会打造欧版“301”工具事答记者问

Tue, 29 Sep 2026 15:03:41 GMT

问：近日有媒体报道，部分欧盟成员国正在制定联合文件，呼吁欧委会加快制定欧版“301”工具，对华采取更加强硬措施，请问中方对此有何评论？答：中方注意到相关报道。报道所提工具，是典型的保护主义、单边主义措施，不仅无助于解决问题，还会反噬自身，更将扰乱中欧贸易和全球产供链稳定。欧盟也曾经是这类工具的受害者，己所不欲，勿施于人。作为世贸组织重要成员，欧盟始终标榜自身为多边主义的捍卫者，如果不能以身作则，反而带头违反世贸组织规则，必将严重冲击以规则为基础的多边贸易体制。目前，中欧正在贸易投资磋商机制项下持续开展对话，探讨解决彼此关注。如果欧方一边与中方对话磋商，一边又加码对华示强，将严重破坏彼此信任，干扰磋商整体进程，影响中欧经贸合作大局。中方敦促欧方坚持通过对话管控分歧的正确轨道。中方将密切关注欧方后续动向，如欧方执意出台对中国企业或产品的歧视性限制措施，中方必将坚决予以回应，捍卫中国产业合法权益。（商务部网站）

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5180亿美元惊天账单，Anthropic为何敢把未来先花掉？

万周 — Tue, 29 Sep 2026 14:58:07 GMT

Anthropic招股书披露，公司未来云计算、算力与基础设施义务约5180亿美元；与此同时，其年化收入已从2025年底约90亿美元跃升至2026年7月的650亿美元以上。

巨额长约背后，Anthropic押注三件事：AI降本之后能够激发更大的使用需求，并从现实经济中获取足够收入；算力继续构成前沿模型公司的核心壁垒；资本市场愿意把未来AI现金流提前折现成今天的数据中心。

合约义务只是起点，商业回报、电力建设和社会许可，仍是横在5180亿美元面前的三座大山。

01 650亿美元之后，Anthropic为什么还要锁下5180亿美元？

1、收入和算力，同时进入新的量级：

Anthropic已经进入新的量级。2025年底，公司年化收入run-rate约90亿美元；2026年4月超过300亿美元，5月超过470亿美元，到7月底进一步突破650亿美元。run-rate并非已实现全年收入，但更接近高速增长公司的当前体量。Anthropic在招股书中披露，2028年的收入目标已达到1900亿—2000亿美元。

与收入同步膨胀的是基础设施承诺。Anthropic未来已经承担或签约的云服务、算力和基础设施相关长期付款义务，名义总额约5180亿美元，按650亿美元以上的最新年化收入衡量仍接近8倍。前沿模型竞争的尺度已经从“下一批GPU何时到货”，扩展到“未来几年能稳定拿到多少可用计算能力”。

2、5180亿美元往哪走：八成已经具有很强的合同约束

5180亿美元的含金量，比单看总额更值得重视。根据Reuters看到的Anthropic IPO招股书，约80%的基础设施承诺不可取消，或者要求Anthropic无论实际使用多少算力都必须支付约定金额。这意味着其中相当大一部分已经超出了普通容量预订或远期意向的范畴。

……

外资在美国抢股弃债这种“精神分裂”撑不了太久

Tue, 29 Sep 2026 14:22:20 GMT

引子

9420亿美元——这是过去12个月全球资本净买入美股的金额，40年之最。与此同时，外资对美国国债的胃口肉眼可见地萎缩：二季度净买入1880亿美元，比一季度少了四成。

市场把这读成一个好消息加一个坏消息。好消息是全世界还在往美国塞钱；坏消息是塞的位置变了——从“借给美国政府”变成了“买美国公司的股票”。

但这不是两条新闻。这是同一个判断的两面：全球资本正在把“美国例外论”拆开来定价——信任美国公司，怀疑美国政府。

这个叙事很性感，但两边都不太准确。

“被动”抢股

美国财政部公布的9420亿美元里，有相当一部分根本不是对美国公司的“投票”。韩国是这轮买入最大的边际推手之一。2025年初以来，三星电子股价翻了两番多，SK海力士涨到原来的近十倍，两家合计已占MSCI韩国指数约一半。结果是，任何持有韩国股票的机构，都被动地重仓了两家存储芯片公司，而大机构的仓位是有硬性上限的。以规模1.2万亿美元的韩国国民年金（NPS）为例，它今年国内股票的配置上限是28.8%，股价暴涨却把实际占比推到了约30%，按照再平衡规则，超出部分就得卖掉韩国股票、转投海外资产。海外机构也一样：外资持有的韩股市值半年内从9100亿美元膨胀到1.87万亿美元，只能按比例减持。

所以三星电子和SK海力士股价暴涨之后，为了降低集中度，有超过2000亿美元单向涌入全球股市——而美股是全球最深、流动性最好的池子。这不是“看好美国”，这是组合再平衡的机械结果。韩国监管层甚至开始讨论强制海外ETF配套发行汇率对冲版本，因为非对冲产品的购汇需求正在单向压低韩元。

汇率本身也是一个被低估的驱动力：买美股通常不做汇率对冲，美元走强时投资者同时赚到汇率收益；而买美债的全球投资者常常会做汇率对冲，但现在做了对冲之后，到手的回报会被大幅压缩；比如对于日本投资者而言，目前的汇率对冲成本超过300个基点，尽管10年期美债标着超过5%的收益率，做完汇率对冲一算——到手只有1.3%，而在家门口买日本国债，能拿到2.3%，还没有任何汇率风险。所以光凭这一点，资金就会倾向于股票。

还有一层很少被提及的逻辑：地缘政治。对很多地缘政治不稳定地区的投资者来说，战争已经不是新闻头条而是日常现实。当世界变得更危险的时候，资金本能地涌向纵深最大、流动性最好、法律保护最强的市场——这个市场恰好在美国。这种资金流动不需要任何人对英伟达的毛利率形成任何观点，只需要世界足够吓人就够了。从这一点来讲，美国让世界乱一点，特别是那些富得流油的中东国家乱一点，是有助于美元回流的。

所以“抢股”的背后，不全是对美国企业的信心，还有组合再平衡的机械力量、汇率结构的诱导、以及对本国地缘风险的逃离。

“弃债”背后

二季度外资净买入美国债务证券1880亿美元，比一季度的3140亿美元接近腰斩——这是事实。但同样需要拆开看。

首先，这不是美国独有的现象。9月的债市抛售是全球性的：德国10年期国债收益率升至3.59%，2009年以来最高；日本10年期升至3.09%；彭博全球国债指数平均收益率逼近4%，2007年以来最高。全球资本不是唯独在怀疑美国政府——它在怀疑所有高负债政府在高通胀环境下的长期债券。美联储9月加息25个基点至3.75%–4.00%，伊朗战争推高油价，核心PCE卡在3.3%——这些力量会推高所有发达国家的长端收益率，和“美国信用”没有必然关系。

但地缘政治在债券这一边，也有它独特的作用力。2022年俄罗斯外汇储备被冻结，给全球每一家央行上了一课：持有另一个国家的国债，不仅仅是一个利率敞口，还是一个地缘政治敞口。美国财政部数据显示，美元在全球储备中的份额从2005年的65%降至57%。这种减持不是因为不看好美国经济，而是因为在一个大国博弈日趋激烈的时代，减少对任何单一对手金融体系的依赖，本身就是一种战略审慎。

这就形成了一个精巧的对称：同样是地缘政治的力量，在股票市场把资金推向美国，在债券市场却把资金推离美国。同一个变量，在两个市场产生了方向完全相反的作用。“抢股弃债”在相当程度上，不是“信任公司、怀疑政府”的价值判断，而是地缘政治这把尺子在两个市场上的不同表现。

但剥掉这些因素之后，有一个事实是不可忽略的：美股估值站在历史高位，美债收益率站在19年高位……

估值的常识

每一只股票的“合理价格”，本质上是把未来的自由现金流用一个折现率折回今天。折现率的地基是无风险利率——也就是美国国债收益率。而且估值越高，对利率越敏感。

标普500按过去12个月报告盈利计算的盈利收益率约为3.8%，低于10年期收益率约1.4个百分点。即使用华尔街更常用的前瞻盈利来算，利差也只是勉强接近零。无论哪种口径，结论相同：股票相对于债券已经没有安全边际，价格全靠对未来增长的信仰在撑。

但负利差本身并不稀有。Robert Shiller的月度数据显示，从1980年10月到2003年5月，美股盈利收益率几乎每个月都低于10年期美债——连续二十二年半，中间只有一个月例外。那二十二年半里包含了1982—2000年的史诗级牛市。如果一看到负利差就跑，你会错过美股历史上最好的二十年。

但这段历史恰恰是今天最危险的类比。那二十年的负利差为什么没有杀死牛市？因为利率一直在往下走。10年期从1981年的15%以上降到2003年的不足4%。1982—2001年美股年化实际回报10.5%，债券实际回报8.5%——这是罕见的股债双牛。驱动力是同一个：通胀回落，利率下行，同时推高了股票的估值和债券的价格。那时候买股票和买债券的人，押的是同一件事。

而今天的负利差出现在收益率上升的背景下——方向完全相反。10年期从2月的3.96%升至9月的5.17%。1980年代的投资者在押注利率将继续下降，但今天的投资者则是在利率上升的逆风中，赌盈利增速足以抵消折现率的上升。这是一个更窄、更依赖单一变量兑现的赌注。理解了这一点，“精神分裂”的矛盾就清晰了。

精神分裂的赌注

现在市场给美股的估值隐含了一个重要假设：AI将带来一场生产力飞跃，美国科技巨头是最大受益者。FactSet数据显示三季度标普500预期盈利同比增长29.1%，连续第三个季度超过25%，分析师甚至在季度内上调预期而非惯常地下修。

但如果这个前提假设是对的——AI真的能让经济实现质的飞跃——那它对美国国债意味着什么？企业盈利大涨，GDP加速，税收膨胀，赤字占GDP比重收缩，国债偿付能力变强而不是变弱。耶鲁大学预算实验室2026年5月的模型推过这笔账：在生产力年增2.5%的情景下，2035年联邦赤字缩至GDP的3.7%，远低于基准情景的6.2%，债务轨迹趋于稳定。

换句话说，如果市场真信AI在美国能成，就不应该以“美国财政不可持续”为理由抛美债。股票的牛市逻辑和国债的牛市逻辑，在宏观上是同一个逻辑。从逻辑上讲，不能同时下注“AI将改变一切”和“美国政府的财政不可持续”。

当然，国债价格不只取决于偿付能力。生产力加速通常伴随均衡实际利率上升：经济变好了，资本回报率提高了，利率自然跟着上来。所以即便AI让财政改善，国债价格也可能因为实际利率上升而下跌。

但这并不能替“精神分裂”辩护——恰恰相反，它把矛盾推向了一个更尖锐的形态。如果看空美债的理由是“利率将维持高位”，那同样的高利率会同样猛烈地打击高估值成长股。5%以上的折现率是一视同仁的：它既压低30年期国债的价格，也压低40倍市盈率科技股的估值。利率上升的世界里，长久期债券和长久期股票暴露在同一个风险因子之下。你可以因为利率高而不买债，但你必须同时解释：为什么同样的利率没有让你不敢买股？

唯一能让“抢股弃债”在逻辑上自洽的，是一个更窄、更脆弱的命题：AI的果实将高度集中在少数几家公司手里，几乎不会外溢到更广泛的经济和税基中去。利润归公司，利率成本归所有人——只有在这个叙事下，分开定价才说得通。

如果AI红利以利润而非工资的形式实现，美国联邦税收——主要依赖个人所得税和工薪税——就不会像GDP增长所暗示的那样膨胀。美国目前劳动份额创新低恰恰是“AI红利不外溢到税基”的早期证据；而目前美国税收主要来自于个人工资而非企业利润的结构，也指向了这一个未来。

而这种未来没有可持续性，其最终指向了革命性的社会结构重构。

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美国8月JOLTS职位空缺 707.9万人，预期 722.5万人，前值 727.1万人

Tue, 29 Sep 2026 14:00:22 GMT

美国8月JOLTS职位空缺 707.9万人，预期 722.5万人，前值 727.1万人。

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阿曼杜库姆港扩容计划曝光：储油能力或翻倍，剑指霍尔木兹替代路线

Tue, 29 Sep 2026 13:34:21 GMT

阿曼国家能源公司正谋划大幅扩充杜库姆港储油能力，将其打造为霍尔木兹海峡受阻背景下的关键能源枢纽，这一计划折射出海湾产油国绕道霍尔木兹的迫切需求正加速推动区域能源基础设施重构。

据彭博报道，阿曼国家能源公司OQ SAOC首席执行官Ashraf Al Mamari在接受采访时透露，公司正评估收购两艘超级油轮并将其用于杜库姆港的浮式储油，同时计划在三年内将陆上原油储罐容量从目前约500万桶扩大至1000万桶，实现储油能力翻倍。

霍尔木兹海峡因中东冲突持续受到干扰，这一全球最重要的能源咽喉要道的安全风险已促使阿联酋、沙特阿拉伯等主要产油国积极寻求替代出口路线。

杜库姆港位于阿拉伯海沿岸，地处霍尔木兹海峡以外，其战略位置使其成为区域能源绕道布局的核心节点，相关扩容计划的推进将对原油贸易流向及油轮运费市场产生深远影响。

浮式储油方案：决策年内落定，安装周期约六个月

OQ正在评估的浮式储油方案涉及收购两艘超级油轮，每艘储油容量约200万桶，合计可新增400万桶浮式储油能力。

Al Mamari表示，相关决策将于今年晚些时候作出，届时公司将综合权衡船舶高昂购置成本与储油潜在收益。一旦决定购入，将超级油轮改装为浮式储油设施约需六个月时间。

陆上储油方面，OQ计划将杜库姆港的原油储罐容量在三年内从约500万桶提升至1000万桶，并设定了更长远的目标——最终将陆上储油规模扩大至约4000万桶。这一长期愿景若得以实现，将使杜库姆港跻身全球重要的战略储油中心行列。

对于客户而言，在杜库姆储存原油意味着可以绕开霍尔木兹海峡的风险航运，更便捷地提取所需原油，从而降低供应链中断风险。

管道替代路线：政府间磋商处于早期阶段

杜库姆港长期以来被视为跨越阿拉伯半岛管道的潜在终点，可承接沙特阿拉伯、科威特等国油田的原油出口，但迄今尚无具体项目落地。

霍尔木兹受阻后，沙特和科威特均表示正在探索管道替代方案，但未披露具体计划。沙特阿美首席执行官Amin Nasser表示，公司正寻求红海和波斯湾传统出口路线之外的替代选项；阿联酋则计划在霍尔木兹以外的富查伊拉石油枢纽新增管道。

Al Mamari对此表态审慎。"就管道而言，阿曼传递的信息是，我们当然持开放态度，但相关讨论仍处于非常早期的阶段，"他说。他补充称，目前磋商在政府间层面进行，他本人尚未掌握具体细节。

杜库姆港还设有一座与科威特国家石油公司合资运营的炼油厂，这一既有合作基础为未来管道项目的推进提供了一定的产业协同条件。

运费飙升凸显霍尔木兹风险溢价

中东战事持续推高油轮运营风险，航运市场已出现显著价格异动。

据彭博报道，波斯湾至中国航线上最大型油轮——超大型原油船（VLCC）的租金一度飙升至每日逾100万美元。与此同时，已有产油国选择在关闭船舶自动识别系统（AIS）应答器的情况下强行通过霍尔木兹海峡，以规避潜在风险。

高企的运费成本与日益突出的航运安全风险，正是OQ加速推进杜库姆储油扩容的核心驱动力。对于原油买家而言，在霍尔木兹以外的港口持有储备，意味着可以在不依赖高风险、高成本海峡过境的前提下灵活调配货源，这一价值在当前地缘政治环境下愈发凸显。

OQ同步推进非洲扩张与资产上市计划

除杜库姆扩容外，Al Mamari还披露了OQ的多项战略部署。

在上游勘探方面，OQ正寻求在安哥拉、阿尔及利亚和利比亚等非洲国家获取油气勘探及生产权益。其中，公司正就安哥拉近海第24区块的天然气勘探协议展开谈判，希望于明年完成签约，并将此作为进一步拓展非洲业务的起点，涵盖上游、下游、贸易及可再生能源领域。

在资本运作方面，OQ正评估旗下炼油和石化业务的股权出售计划，最早可能于2027年启动。Al Mamari表示，公司明年不计划进行任何首次公开募股。

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阿维塔、深蓝“拆墙”，中后台加速共用

Tue, 29 Sep 2026 13:09:58 GMT

长安汽车旗下阿维塔与深蓝的协同，正在从战略安排进入组织调整阶段。

华尔街见闻从知情人士处确认，9月28日晚，长安汽车内部下发文件，深蓝汽车董事长邓承浩将兼任“AD协同发展部”总经理，阿维塔科技总裁陈卓则兼任常务副总经理。

一位接近阿维塔人士对华尔街见闻表示，该部门是要让深蓝汽车和阿维塔科技形成战略协同关系，可以概括为前端独立、中后端协同。

2026年4月，中国长安汽车集团已宣布推动阿维塔与深蓝全面战略协同，采用“前端独立、中后台协同”的运营方式。此次调整则是两个品牌的合作正从技术、采购等项目协作，进一步进入产品规划、研发和经营管理体系。

这场调整也折射出汽车行业竞争逻辑的变化。

前几年，车企通过设立新品牌、组建独立团队进行内部“赛马”，以更快进入不同细分市场；当新能源技术逐渐平台化、产品定位出现交叉，重复建设研发、渠道和管理体系的成本开始上升。

多品牌战略并未结束，但“一个品牌一套体系”的扩张方式正在调整，车企竞争重点开始从增加品牌和产品数量，转向平台复用、资源配置和组织效率。

01 进一步协同

9月29日凌晨，深蓝汽车董事长邓承浩发文称，“AD协同走出了关键一步”，目前正在按流程推进中后台协同。

他同时明确，两个品牌的前台保持独立，品牌、客户体验和用户服务体系不变，协同目标是构建年销量规模150万辆的中高端品牌群。

按照长安汽车今年4月公布的规划，阿维塔与深蓝的品牌定位、经营方式、渠道和用户服务体系保持独立，技术、供应链以及中后台能力加强共享。到2030年，两者计划形成合计年销量150万辆的中高端品牌群，其中阿维塔50万辆、深蓝100万辆。

从现有规模看，两个品牌仍需要扩大销量。长安汽车2025年年报显示，深蓝当年销量超过32.5万辆；阿维塔更新后的招股书披露，其2025年交付约12.27万辆。两个品牌全年合计约44.8万辆。

财务数据更直接地反映了效率压力。2025年，深蓝实现营业收入502.45亿元，净亏损8.99亿元，亏损较2024年收窄；阿维塔实现营业收入256.31亿元，毛利率由2024年的6.3%升至9.4%，全年仍净亏损34.89亿元。

从产品和技术看，阿维塔与深蓝均布局纯电、增程车型，也都在使用华为提供的智能化解决方案，并同步拓展中高端市场和海外业务。产品开发、智能化平台、零部件采购和海外网络由此具备共享条件。

邓承浩表示，智能电动汽车已有不少技术逐步同质化，协同可以在这些领域推进平台化、集中优质资源，同时将资源投入AI、动康融合等新技术。他将AD协同定义为加快发展的战略选择，而非简单削减投入。

这一表述点出了长安此次调整的业务逻辑，即将成熟、通用的技术和职能集中起来，提高研发成果的复用规模；设计、品牌表达、用户运营和差异化产品则继续由两个品牌分别负责。

新的组织设置也改变了双方的分工。按照当前公开消息，阿维塔将承接部分造型、产品开发和平台技术业务，AD协同发展部则统筹规划、市场、人力和财务等职能。协同能否提高效率，取决于产品规划、预算和技术资源能否在新的架构下统一配置。

阿维塔的上市进程为这轮协同增加了另一层考量。品牌和上市主体保持独立后，共享研发、人员及技术服务需要形成清晰的成本分摊和关联交易机制。这既关系到协同效率，也关系到阿维塔上市后的独立经营边界。

02 不再各自为战

过去一轮新能源转型中，传统车企的打法是“多生孩子好打架”，纷纷成立独立品牌，并为其配置单独的研发、销售和管理团队。独立组织能够减少燃油车体系的制约，让多个团队同时寻找技术路线和用户市场，也便于引入外部资本。

一位资深汽车行业分析师向华尔街见闻表示，在市场高速增长阶段，车企们还喜欢多品牌多系列“赛马”，测试市场，提高试错速度。但随着不同品牌采用相近的纯电平台、混动系统、智能座舱和辅助驾驶方案，分别建设研发、采购、渠道和营销体系，开始影响资源使用效率，在成本压力之下，整合协同成了这两年汽车行业的主旋律。

从客观数据来看，行业利润压力确实加快了调整。

中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会数据显示，2026年1月至7月，汽车行业收入同比增长2.7%，成本增长3.8%，利润下降20%，行业利润率为3.6%。成本增长快于收入，促使企业重新审视品牌数量与投入规模的关系。

吉利是整合范围较广的案例。

2025年2月，极氪完成对领克的收购和注资，双方保留双品牌，同时整合制造、供应链、中后台和海外组织。

2025年12月，吉利完成极氪私有化，极氪成为吉利汽车全资子公司。吉利将减少重复投入、消除同业竞争和提高资源利用率列为整合目标。

上汽采取的是集中研发与后台能力。公司组建大乘用车板块，对上汽乘用车、上汽国际、研发总院和零束科技等实施一体化管理。荣威与飞凡整合中后台，智己、飞凡的研发业务被纳入集团研发总院，动力电池、智能驾驶和底盘等技术集中统筹。

此外，东风汽车也成立奕派科技，整合风神、奕派和纳米的研发、生产、供应链、销售及服务资源，随后将东风纳米融入东风奕派。广汽则将昊铂与埃安纳入同一事业部运营，并推进渠道融合。

这一轮整合并非简单减少品牌。车企仍需要不同品牌覆盖价格区间、产品类型和用户群体，变化主要发生在后台：电子电气架构、智能驾驶、座舱软件和动力系统等高投入技术，由集团统一开发后分配给不同品牌使用。

渠道和海外业务也需要规模支撑。多个品牌分别建设门店、售后和用户体系，容易增加获客及运营成本；在海外市场，认证、零部件供应、渠道和售后网络投入更大，共享基础设施可以降低单一品牌进入新市场的门槛。

整合的难点在于保持前后台边界。如果产品规划和预算仍各自为政，新增的协同部门可能延长决策链条；如果平台共享范围过大，不同品牌又可能在造型、配置和驾驶体验上逐渐接近。

对长安而言，AD协同的效果将体现在具体经营指标上，如产品重叠是否减少，研发成果能否覆盖更多车型，采购规模能否降低单车成本，两个品牌的亏损能否继续收窄，渠道和用户服务能否保持稳定。

多品牌战略没有结束，但让每个品牌独立建设一整套体系的方式正在改变。长安重整阿维塔与深蓝，指向的正是汽车行业新一轮竞争重点，即品牌继续保持差异，后台能力转向集中，企业从增加品牌数量转向提高体系效率。

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外资持仓跌至历史低位，韩国半导体的估值洼地究竟是陷阱还是机遇?

Tue, 29 Sep 2026 12:57:05 GMT

韩国存储芯片市场正面临一场罕见的定价分歧：市场在用极度悲观的估值为周期见顶定价，而分析师的盈利预测却仍在持续上调。这一矛盾的背后，是外资的大规模撤离与HBM需求扩张之间的深层博弈。

据高盛数据，外资对韩国KOSPI半导体板块的持仓比例已降至49.1%，较历史均值低2.1个标准差，且这一仓位流失几乎完全集中于存储芯片领域。与此同时，韩国科技板块2027年每股盈利共识预期在过去六个月内上调幅度高达122%，盈利预测与市场定价之间的背离已达到难以忽视的程度。

这一分歧的核心变量在于HBM（高带宽存储）的需求走势。TrendForce在9月上调了2027年HBM价格展望，并预计HBM将在2027年吸收30%的DRAM晶圆投入，高于2026年的22%。若这一趋势成立，传统DRAM供给可能持续偏紧，存储周期的持续时间或远超市场当前预期。

外资仓位创极端低位，集中于存储赛道

韩国半导体板块的外资持仓结构呈现出高度不均衡的特征。据高盛数据，外资对KOSPI半导体整体持仓较历史均值低2.1个标准差，但若剔除三星电子与SK海力士，其余成分股的外资持仓接近正常水平。

这意味着，外资的撤离并非对韩国科技板块的全面规避，而是精准集中于存储芯片这一争议最为激烈的细分领域。市场对存储周期见顶的担忧，已通过仓位的极端化得到充分体现。

盈利预测持续上修，与市场定价形成背离

然而，盈利端的信号与市场定价截然相反。韩国科技板块2027年EPS共识预期在过去三个月上调8%，过去六个月累计上调幅度达122%。尽管这一数据覆盖的是更广泛的科技板块而非纯粹的存储芯片估算，但其方向性信号难以忽视。

市场正在为周期见顶风险定价，而分析师群体仍在持续上调盈利预测。这种分歧本身，构成了当前韩国半导体投资逻辑中最核心的张力所在。

4.7倍市盈率：极度低估还是峰值陷阱？

从估值角度看，韩国半导体板块目前仅以4.7倍预期市盈率交易，而历史均值为10.6倍，折价幅度触目惊心。

但这一低估值本身并不构成安全边际。存储芯片行业有一个固有规律：当盈利接近顶部时，估值往往看起来最为便宜。若当前确为盈利峰值，分母端的盈利数字可能迅速下滑，届时4.7倍的市盈率将不再是低估，而是一个典型的峰值盈利陷阱。

问题的关键，在于当前是否真的处于盈利峰值。

HBM扩张或延长传统DRAM景气周期

HBM需求的持续扩张，为上述问题提供了一个重要的反驳视角。TrendForce预计，2027年HBM将占据DRAM晶圆总投入的30%，较2026年的22%显著提升。

更多晶圆资源流向HBM生产，意味着传统DRAM的可用产能将受到挤压，供给偏紧的格局可能延续。市场担忧存储周期见顶，但HBM本身的扩张，恰恰可能成为传统存储周期得以延长的原因之一。

值得注意的是，行业预测支持定价能力的延续，但并不能锁定三星或SK海力士的利润率走向。HBM的增长并不必然意味着存储周期即将逆转，这一逻辑链条值得重新审视。

重估还是陷阱，关键变量在于合约定价与供需数据

当前的投资逻辑并不复杂。若2027年HBM合约价格维持强势，且传统DRAM供给持续偏紧，市场将不得不为一个更长的盈利周期重新定价。在外资持仓处于极端低位的背景下，这种重估一旦启动，可能以相当剧烈的方式展开。

反之，若供给端追上需求，4.7倍市盈率将原形毕露——那正是峰值盈利陷阱的经典形态。

决定方向的关键指标，是2027年HBM合约定价的走势，以及传统DRAM现货价格与主要厂商利润率的变化。低估值本身不是催化剂，数据才是。

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首批中证红利增长ETF集中上报，红利基金再迎创新

资事堂·资文 — Tue, 29 Sep 2026 12:44:41 GMT

来自业界的信息称，9月29日，易方达基金、华夏基金、富国基金、南方基金、万家基金、招商基金、汇添富基金、财通证券资管等多家基金管理人集中向证监会上报中证红利增长ETF产品的发行申请。

据悉，这是市场上首批跟踪中证红利增长指数的ETF产品，标志着红利策略指数产品的再度扩容。

锚定"分红持续增长"

通常，红利风格指数更加贴近价值指数，而此次红利增长ETF则不同。

据悉，这批ETF跟踪的中证红利增长指数，定位于A股红利增长策略，主要反映分红连续增长的上市公司整体表现。该指数在选样时重点考察历史分红增长情况良好、分红增长潜力较高的上市公司证券，标的兼顾分红确定性与未来增长潜力两大核心属性，区别于传统红利指数单纯侧重高股息率的筛选逻辑。

业内人士指出，中证红利增长指数成分股主要是符合中国经济发展特点、具备扎实的经营基本面、稳健的现金流创造能力与成熟的盈利模式的公司。能够兼顾看重股息的投资者和追求成长的投资者的需求。

股息需求持续升温

近年来，A股上市公司分红力度稳步增长，投资者亦获得比往昔更好的股息回报，推动市场向新向优向好发展。

在"长期投资、价值投资、理性投资"三大理念持续普及的背景下，具备高分红、分红可持续特征的优质资产愈发受到各类投资者青睐，中长期资金和耐心资本对红利类资产的配置需求显著提升。

数据显示，目前沪市红利类ETF产品数量已达55只，总规模达1817亿元，境内占比超八成。

顺应投资大趋势

业内人士分析，中证红利增长ETF产品的推出具有多重积极意义。投资者端，它将上市公司持续增强的分红能力转化为投资者可持续分享的稳健回报，提供创新的红利策略工具。

市场端，有助于吸引更多中长期资金和耐心资本，推动这批投资者加大权益配置力度，增强资本市场内在稳定性。

行业端，平衡投资者追求成长和获取现金回报的两个需求，以产品创新推动市场关注投资者回报。

目前，上述ETF产品均处于审批申报阶段，后续发行时间表有待审核进程的进一步明确。

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购房贷款贴息政策精准为刚需家庭降月供，对楼市拉动效果如何？

澎湃新闻 — Tue, 29 Sep 2026 12:38:42 GMT

9月29日，财政部会同中国人民银行、金融监管总局印发《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》（财金〔2026〕95号），明确自2026年10月1日起，实施居民购房贷款贴息政策，政策实施期暂定1年。这也是中央财政首次对商业性个人住房贷款进行贴息。

根据通知，可享受贴息的贷款规模最高为100万元，财政部门给予年化1个百分点的贴息，按照目前首套住房商业性个人住房贷款利率水平，相当于优惠了利率的三分之一，贴息期限最长5年。

同时满足三项条件可享受贴息

此次政策设置了三项准入条件，对同时符合条件的居民家庭给予贴息支持：

一是使用新发放的商业性个人住房贷款购买首套住房，不包括存量贷款置换。其中，“首套住房”的认定按照现行政策执行，既包括新房也包括二手房。二是所购住房建筑面积不超过120平方米。三是所购住房价格不超过150万元。

三部门相关负责人解释，设置上述条件，主要是聚焦支持刚需群体的基本购房需求，考虑到不同城市居民收入、住房面积、价格水平等情况各异，中央层面统筹惠民生、保基本、广覆盖、促公平和财力可能，在全国范围力求平衡。

同时，政策明确，对于使用贷款购买保障性住房和使用公积金贷款购房的相关群体，国家已有相关政策支持，此次不叠加享受政策支持。

利好谁？定向为刚需家庭降低月供压力

三部门表示，中央财政实施居民购房贷款贴息政策，是住房领域保障和改善民生方式的一种探索，通过对房屋总价、房屋面积、贷款类别等作出界定，尽可能精准惠及目标群体，帮助准备买最普通房子的收入相对不高家庭“降点月供”。

广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉分析，当前按揭贷款利率（3.0%-3.1%）明显高于无风险理财利率（约1.5-2%），居民申请按揭贷款买房的意愿下降，导致房地产金融加速器效应弱化，贴息1个百分点，房贷利率降至2%，基本上等同于无风险利率，贷款的机会成本下降，居民加杠杆的意愿会上升。

中原地产首席分析师张大伟分析指出，作为全国层面首次推出统一房贷贴息工具，政策门槛固定，150万元的房价红线，成为划分政策受益程度的核心标尺，一二线、强三线、三四线城市的受益面、拉动效果将显著分化。

张大伟认为，对于北上广深等一线城市及强二线核心城区来说，本次政策的直接拉动作用相对有限，能够满足150万总价门槛的房源多集中在远郊板块、小户型二手房，对于一部分预算有限的年轻刚需有望加快购房决策。普通二线城市与强三线城市是本次政策的主要受益区域，有望提振刚需入市信心，刺激新房与低价二手房成交。广大三四线城市、县城，政策的普惠性最强，但拉动力度存在约束。多数县城和人口流出型三四线城市，主流刚需房源普遍低于150万元，但这类城市的核心矛盾并非利息成本，而是人口外流、居民收入预期偏弱、购房意愿不足。贴息虽能够降低购房成本，但很难改变长期购买力不足的现状，政策更多起到托底作用。

上海易居房地产研究院副院长严跃进指出，“对于大城市而言，其实部分总价略高于150万的房源，房东为满足贴息条件会选择适度让利，可进一步促进大城市小户型住宅流通，同时也让工薪家庭能够买到一些比较好的二手房，满足一些刚需和自住需求。”

根据中指数据，2025年重点40城新房120平方米及150万元以内住房成交占比33.6%，二手房120平方米及150万元以内住房成交占比56.3%；2026年1-8月，重点40城成交的住房中，符合条件的新房占比33.1%、二手房占比55.2%。

落实国常会部署，新一轮政策支持将持续发力

中指研究院政策研究总监陈文静指出，9月28日，国常会强调要“推出一批务实管用的增量政策”，要研究出台稳定房地产市场的政策措施，释放了积极信号。

本次政策是落实国常会工作部署的具体体现，中央财政首次给予个人住房贷款贴息，以财政“补息差”的方式，在不触动贷款合同利率、不压缩银行净息差的前提下，将财政资金定向投向真实的自住需求，直接降低符合条件的首套购房者实际资金成本约1个百分点，切实减轻了购房者的月供压力。房贷贴息以财政空间置换货币政策空间，为宏观政策打开新的操作通道，成为兼顾民生保障与稳定市场的结构性政策工具，其信号意义明显，对于稳定房地产市场预期，促进需求释放将产生直接利好。

严跃进补充道，全国性购房贴息政策落地，标志着新一轮房地产支持政策持续发力。当前市场行情在积极提振，房价趋稳，购房者入市节奏明显加快，好房子尤其是自住宅项目规范以来的好房子产品陆续入市。叠加贴息政策以及此前已有的降首付、房贷利率、公积金支持等政策，购房支持政策力度已处于较高水平，将助力“金九银十”楼市营销，推动住房消费修复，促进房地产市场平稳向好。

本文来源：澎湃新闻

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三星：明年HBM将占DRAM产能近30%，传统内存供应或进一步收紧

Tue, 29 Sep 2026 12:30:32 GMT

三星电子高管预计，高带宽内存（HBM）在全球DRAM晶圆产能中的占比将持续攀升，对传统内存供应形成挤压，并推动整体内存价格进一步上行。

据路透社报道，三星电子执行副总裁Kim Taewoo表示，HBM预计将在明年（2027年）占据全球DRAM行业晶圆总产能的近30%，高于目前约20%的水平。Kim Taewoo同时指出，HBM与传统DRAM共用同一晶圆产能，HBM的持续扩张将进一步压缩传统DRAM的供应空间。

市场研究机构TrendForce预计，受AI服务器需求持续增长驱动，HBM与传统DRAM对先进制程及晶圆产能的竞争将延续，叠加次世代产品良率与产出爬坡需要时间，2027年内存市场供应料将维持偏紧态势。TrendForce已上调2027年HBM价格展望，预计混合平均售价（Blended ASP）将同比大幅跳升121%。

三星HBM产能扩张提速，HBM4系列主导出货

在公司层面，三星的HBM产能扩张力度同样不容小觑。据首尔经济日报援引业界估算，三星HBM晶圆月均投片量有望从今年约18万片提升至2027年的约25万片，增幅接近40%。

产品结构方面，随着HBM4E量产规模逐步扩大，HBM4系列产品预计将占三星明年HBM出货量的约80%，较今年约40%的占比大幅提升。这一结构性转变意味着更高单价产品在出货组合中的权重显著增加，将进一步支撑整体售价中枢上移。

HBM晶圆消耗效率是传统DRAM三倍，供应挤压效应被放大

HBM对传统DRAM供应的冲击，因其更高的晶圆消耗特性而被进一步放大。据集微网（ijiwei）数据，HBM消耗的晶圆面积约为传统DRAM的三倍——单颗HBM芯片所占用的晶圆面积，大致相当于生产3GB DDR5所需的面积。

这意味着，当HBM在DRAM产能中的占比从20%提升至30%时，传统DRAM供应实际受到的排挤幅度，可能达到该比例变化的两到三倍。对于依赖传统DRAM的消费电子、PC及服务器等下游市场而言，供应收紧的压力或将比表面数字所呈现的更为显著。

供应持续偏紧，2027年HBM价格展望大幅上调

产能结构性转移与需求持续旺盛，共同构成内存市场价格上行的核心驱动力。TrendForce指出，供应约束的持续性、HBM4等高价产品占比的提升，以及HBM4E在2027年下半年的逐步量产，均是推动价格预期上调的关键因素。

TrendForce已据此上调2027年HBM混合平均售价预测，预计同比涨幅达121%。在供应商层面，TrendForce亦注意到，各大内存厂商在2027年HBM定价谈判中普遍采取了更为强硬的立场，进一步印证了市场对供应偏紧局面的预期。

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"我几乎不再开车了"，大摩分析师：特斯拉FSD或已接近"解决"自动驾驶难题

Tue, 29 Sep 2026 12:11:50 GMT

摩根士丹利明星分析师Adam Jonas以亲身驾驶体验为据，发出了迄今对特斯拉全自动驾驶系统（FSD）最具说服力的背书——他认为，"车形机器人"所代表的自动驾驶难题已接近解决。

追风交易台消息，据摩根士丹利最新研究报告，Adam Jonas在过去12个月内累计使用FSD行驶2713英里，占其特斯拉Model Y总里程的33%。

他表示，自己已在100%的出行中启用FSD，实际由系统驾驶的里程占比估计在98%至99%之间。上周，FSD甚至完成了一次从其住所到摩根士丹利时代广场总部、全程28英里的往返行驶，全程零人工干预。Jonas直言："如果你看到我坐在Model Y里，我不是在开车。"

这份报告的发布，进一步强化了市场对特斯拉FSD技术成熟度的预期，也令外界重新审视自动驾驶商业化落地的时间表。摩根士丹利对特斯拉（TSLA.O）维持Equal-weight评级，目标价400美元，当前股价为357.45美元。

分析师亲测：FSD已让人"完全放松"

Adam Jonas在报告中以第一人称详述了其使用FSD的切身感受，措辞罕见地带有个人色彩。

他表示，自己从15岁开始驾车，而特斯拉FSD已彻底改变了他对驾驶的认知。"过去使用FSD时我必须保持注意力。但现在不需要了。过去一年，每当我启用FSD，我会完全进入'放空'状态——听有声书、发邮件、跟着Rush乐队打空气鼓——直到抵达目的地。"

Jonas还表示，他对FSD的信任程度已超过网约车司机——他愿意让FSD带着自己的孩子独立完成长途旅程，而不愿选择人类驾驶的共享出行服务。值得注意的是，他同时坦承，目前尚未能说服妻子信任FSD，而其妻子才是这辆车的主要驾驶者。

里程数据：特斯拉FSD规模效应已现

报告援引特斯拉官方FSD车辆安全报告数据，从规模维度呈现了FSD的技术积累深度。

截至报告发布时，特斯拉FSD累计行驶里程即将突破150亿英里。整个特斯拉车队目前每分钟在FSD模式下行驶约24000英里——相当于每分钟完成迈阿密至安克雷奇的多次往返，或从迈阿密延伸至西雅图再到旧金山的距离。

摩根士丹利测算，这一速度约为音速（每分钟约12.8英里）的1800倍。从市场渗透率角度看，该行估计特斯拉FSD目前约占美国消费者总行驶里程的0.34%，并预计在未来18至24个月内有望升至约1%。在特斯拉车辆高度集中的地区（如旧金山湾区），这一比例可能达到全国平均水平的数倍。

目标价构成：机器人与自动驾驶是核心估值支柱

摩根士丹利对特斯拉的400美元目标价由五部分构成，自动驾驶与机器人业务合计贡献超过半数估值。

具体而言：核心汽车业务贡献45美元/股，基于2040年约850万辆销量及8.4%的EBIT利润率测算；网络服务贡献144美元/股，假设2040年80%的FSD附加率及每月240美元的ARPU；特斯拉出行（Mobility）贡献120美元/股，基于约500万辆车、每英里约1.33美元的收费测算；能源业务贡献35美元/股；人形机器人（Humanoids）以50%概率折现后贡献56美元/股。

摩根士丹利认为，如果FSD渗透率继续提升、无监督FSD落地，Robotaxi和Optimus机器人取得进展，都可能进一步打开特斯拉的估值空间。不过，传统车企、中国车企和科技公司的竞争，以及FSD、Robotaxi商业化进展、监管政策、中国市场表现和当前估值水平，仍是需要关注的风险。

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美债冲击持续加剧，为何美股依然无动于衷？

Tue, 29 Sep 2026 12:01:28 GMT

利率冲击不断升级，美股却岿然不动——这一罕见背离正在引发市场广泛关注。10年期美债收益率自8月28日以来累计上行约57个基点，债券波动率持续高企，油价亦构成额外的宏观压力，但标普500指数基本原地踏步，VIX指数维持低位，传统的利率与股市联动机制似乎已然失灵。

支撑美股韧性的核心逻辑，或许在于盈利基本面的强劲表现。高盛数据显示，标普500指数年内累计上涨13%，但市场一致预期的未来12个月每股收益（EPS）已大幅跳升29%，这意味着远期市盈率实际上从一年前的23倍压缩至当前的19倍，估值并未扩张，而是盈利在承担主要支撑作用。

与此同时，债券市场的全球性抛售背后，日元套利交易的逆转被视为一个不可忽视的结构性因素。随着日本央行（BOJ）持续加息、日债收益率走高，借入低息日元、配置海外高收益资产的套利逻辑正在瓦解，这一曾经为全球主权债务提供额外需求的力量，如今可能正在转向。

利率与股市背离达到极端水平

标普500指数与10年期美债收益率（倒置）之间的缺口，已扩大至历史上难以忽视的程度。

根据LSEG Workspace数据，历史上类似幅度的利率波动通常会对股市形成实质性冲击，但此轮传导机制似乎已经断裂。10年期收益率自8月底以来累计上行约57个基点，美股却表现出异乎寻常的抗压能力。

市场此前流传的"水中软木塞"逻辑——即股市被压制越久，一旦利率回落释放的弹性就越大——目前仍在有效运转。若收益率最终出现逆转，被压抑的上行动能将如何释放，是当前市场最值得关注的潜在变量之一。

债券波动率高企，股市视而不见

不仅是收益率的绝对水平，债券波动率与股票波动率之间的裂口同样触目惊心。

MOVE指数（衡量债券市场隐含波动率）持续处于高位，而VIX指数虽较近期低点有所回升，但整体仍处于相对平静的区间。两者之间的极端背离，意味着债券市场的恐慌情绪完全未能传导至股票市场。

这是美股近期主动选择忽视的又一个宏观关联信号。债券市场在"大声呼喊"，股票市场却充耳不闻。

盈利扩张压缩估值，提供基本面护盾

美股韧性或许并非单纯的情绪驱动，而有其基本面依据。

高盛指出，标普500指数年内涨幅达13%，但同期市场一致预期的未来12个月EPS增幅高达29%。两者之差的结果是：远期市盈率从一年前的23倍实际压缩至当前约19倍。

这一数据表明，此轮股市上涨并非估值泡沫化的产物，而是由盈利增长在"做重活"。从这个角度看，在宏观冲击如此剧烈的背景下，股市能够维持横盘甚至小幅上涨，本身即可被解读为一种强势表现。

Privorotsky亦指出，无论对人工智能的发展前景持多么乐观的态度，在能源与利率问题得到解决之前，这种乐观情绪对市场的实际驱动力都相当有限。

日元套利交易逆转，或为全球债市抛售推波助澜

债券市场的全球性抛售，或许有一个被低估的结构性根源：日元套利交易的大规模平仓。

Ed Yardeni提出，多年来，超低成本的日元融资使投资者得以借入日元、将资金配置至全球各类高收益资产，包括各国主权债券。这一机制在各国政府财政赤字持续扩大的背景下，为主权债务市场提供了额外的需求支撑。

然而，随着日本央行持续加息、日债收益率上行，借入低息日元持有外国债券的套利空间正在收窄。套利交易被迫平仓，外国债券遭到抛售，资本有向日本回流的动力。

Yardeni认为，这或许正是此轮债市抛售呈现出全球蔓延特征的重要原因之一：曾经作为主权债务结构性买家的力量，正在财政供给依然庞大的时刻转变为卖家，双重压力叠加之下，债市承压难以缓解。

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AMD 的 82 亿美元赌注：为何要收购李飞飞的物理世界模型？市场为何无动于衷？

Tue, 29 Sep 2026 09:10:14 GMT

AMD的82亿美元对价是以什么方式、什么结构付出去的？一家成立两年、约70人、从未披露营收的实验室为什么值这个价？

它的模型会怎样反向改写 AMD 的芯片路线图？从"语言智能"向"空间智能"迁移，究竟能在未来多久实现？

这可能不是一笔短期的决定性收购，甚至很可能不是一笔长期有战略价值的收购，毕竟从全股票的收购形式来看，它更像是AMD对"未来模型怎么算"的一次赌注式采购——买下一张通往物理AI主战场的入场券。

美伊谈判牵动市场，纳指期货转涨，美债收益率高位震荡，金油齐涨

Tue, 29 Sep 2026 08:08:20 GMT

油价上涨与美联储加息预期升温，推动美国国债收益率升至多年高位，全球股市跌至一周低点。

周二，MSCI全球指数下跌0.2%，创9月18日以来新低。纳指期货转涨，此前一度跌0.5%，欧股涨跌互现，日韩股指收跌。10年期美债收益率在周一触及2007年以来高点后，再涨1个基点至5.25%；30年期收益率亦升1个基点至5.56%。

地缘方面，据CCTV国际时讯，伊朗外长将返回德黑兰等待美方回应。布伦特原油连续第二日上涨，涨幅达1.2%至99美元；现货黄金上涨0.7%，至每盎司4145美元。油价攀升、美国商业活动走强及对政府债务高企的担忧，共同引发自2025年4月以来最大规模美债抛售。收益率飙升推高借贷成本，经济增长与企业盈利前景承压。

摩根士丹利旗下E*Trade的克里斯·拉金表示，受收益率与油价上涨影响，市场整体缺乏动力。鉴于美联储当前聚焦通胀，除非本周劳动力市场数据出现重大意外，否则市场表现可能继续弱于利率与能源市场。

核心市场走势如下：

纳指期货转涨，此前一度跌0.5%。美股存储概念股盘前小幅上涨，美光科技涨1.6%，SK海力士、闪迪涨1.4%。

欧洲斯托克50指数开盘涨0.27%，德国DAX指数跌0.13%，英国富时100指数涨0.19%，法国CAC 40指数涨0.06%。

日经225指数收跌0.6%，报65,481.27点。日本东证指数收跌1.7%，报4,041.13点。韩国KOSPI指数收跌0.27%，报6870.81点。

10年期美国国债收益率上升1个基点至5.25%。

彭博美元现货指数上涨0.1%。

现货黄金上涨0.7%，至每盎司4145美元。

布伦特原油涨1.2%至99美元。

纳指期货转涨，美债收益率高位震荡

纳指期货转涨，此前一度跌0.5%。Capital.com高级市场分析师Kyle Rodda指出，强劲的企业盈利将继续为股市提供支撑，抵御债券收益率上升和AI估值风险带来的压力。

本周，交易员将密切关注一系列美国经济数据，以判断经济是否仍足够强劲、支持美联储进一步收紧政策。消费者信心指数和8月JOLTS职位空缺数据将于周二公布，随后是消费者支出和通胀数据，周五将发布非农就业报告。

10年期美债收益率周一升至2007年以来最高水平，今日一度再涨1个基点至5.25%。近期债市遭抛售后，部分投资者开始看多债市。

长期债券投资者Chris Iggo表示，经历四年艰难期后，债市即将反弹。华尔街资深人士Jim Bianco六年来首次看多美债，称“这是价值投资，若收益率继续上行，我将继续买入。”

黄金反弹、原油上涨，伊朗确认向美转达“7日计划”并等待回应

黄金价格上涨0.7%，报每盎司4145美元。此前，金价在亚洲交易时段跌破4230美元关键支撑位，触发技术性抛售，并进一步跌破50日和100日移动均线，回落至8月低点附近。

此轮下跌由多重因素共同驱动：美国实际利率攀升至18年高位、中国投资者在国庆长假前集中平仓，以及特朗普拒绝伊朗停火提议引发的地缘政治不确定性。高盛贵金属专家Adam Gillard指出，上述因素叠加形成了对黄金的"单向下行压力"。市场关注的焦点将继续集中在ETF资金流动上，这是当前抵御利率压力的关键变量。

布伦特原油涨1.2%至99美元。地缘方面，据CCTV国际时讯援引伊朗迈赫尔通讯社今天（9月29日）报道，伊朗外交部长阿拉格齐当天在接受媒体采访时，阐述了其赴纽约出席第81届联合国大会的主要目标之一：向世界传达伊朗在战争问题——特别是霍尔木兹海峡问题上的立场。

阿拉格齐同时确认，当天与作为调解方的卡塔尔再次会面，并通过卡塔尔向美国转达了“7日计划”，正在等待美方通过调解方作出的正式回应。当被问及是留在纽约等待美国回应时，阿拉格齐表示，他将启程返回德黑兰，卡塔尔方面一旦有回应，他们知道如何转达给伊朗方面。

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引子

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“弃债”背后

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