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蒸发近40万亿日元、市值跌剩三分之一：铠侠从日本第一跌落，AI存储叙事遭双重反噬

Mon, 19 Oct 2026 05:58:25 GMT

日本NAND Flash龙头铠侠（Kioxia）正经历一场剧烈的估值重构。这家曾在一个月前以超越丰田的姿态登顶日本市值榜首的芯片企业，如今市值已从60万亿日元（3800亿美元）的历史高点蒸发近40万亿日元（2530亿美元），缩水至高峰期的三分之一左右——AI存储叙事的退潮与中国NAND厂商的崛起，正在对其形成双重夹击。

铠侠股价上周五盘中一度重挫16%，较上月高点累计下跌逾52%，市值累计蒸发至少30万亿日元（约合1850亿美元）。公司市值排名已从日本第一滑落至第四位。这一跌势发生在全球芯片板块普遍承压的背景下——美国芯片股指数上周四单日跌幅超过4%，市场对AI巨额资本支出能否兑现回报的质疑情绪持续升温。

铠侠的急速回调，折射出市场对AI存储溢价的系统性重新定价。大和证券首席策略师Yugo Tsuboi表示，中国存储芯片厂商正受到越来越多的关注，市场开始担忧全球存储价格的涨势可能趋于平稳。他同时指出，“继续为盈利增长的进一步加速定价已变得愈发困难，追逐短期收益的资金可能已急于获利了结。”铠侠将于10月底发布财报，届时盈利预期能否支撑当前估值，将成为关键检验节点。

从年内涨逾600%到腰斩：AI叙事驱动的极端行情

铠侠的这轮涨跌，堪称AI投资狂热与现实修正的缩影。

自2024年上市以来，铠侠股价乘着AI存储需求爆发的东风一路飙升，年内最大涨幅一度超过600%，并于今年6月中旬市值超越汽车巨头丰田，成为日本市值最高的上市公司，同期也跻身MSCI全球指数中表现最佳的个股之列。彼时，市场对AI基础设施建设带动的存储芯片需求抱有极高期待，铠侠作为全球NAND Flash主要供应商之一，被视为这一趋势的核心受益标的。

然而，这一叙事在短短一个月内便遭遇急刹车。从登顶日本市值第一到市值腰斩，铠侠仅用了约一个月时间。 投资者开始更审慎地审视全球芯片企业的估值，质疑AI海量投入能否产生与之匹配的商业回报。台积电的AI投资前景尽管基本面稳健，仍未能阻止市场情绪的转向，进一步加剧了整个板块的抛售压力。

中国NAND厂商扩产：存储周期拐点或提前到来

铠侠此轮下跌的另一条核心逻辑线，来自供给侧的结构性压力——中国NAND厂商正在加速产能爬坡，并以价格竞争的方式重塑市场格局。

据大和证券Yugo Tsuboi的判断，中国存储厂商的崛起已引发市场对全球存储价格上行空间的重新评估。在此前的AI行情中，市场普遍预期存储价格将持续走高，铠侠的盈利增长预期也建立在这一假设之上。一旦中国厂商的低价产能大规模入市，这一前提便面临动摇。

铠侠的业务高度集中于NAND Flash，这使其对存储价格周期的敏感度远高于产品线更为多元的竞争对手。Yugo Tsuboi亦提醒，“芯片行业本就容易受到硅周期的冲击，这种模式我们已经见过很多次了。”市场担忧，在AI需求拉动与中国产能扩张的双重变量交织之下，本轮存储上行周期的拐点或将早于此前预期到来。

股东退出与杠杆仓位：下行风险仍未出清

除基本面压力外，铠侠还面临来自资本结构层面的潜在风险。

股东贝恩资本（Bain Capital）的退出，被部分投资者解读为一个信号——半导体周期与铠侠股价的涨势可能已接近顶部。作为铠侠的重要机构股东，贝恩资本的减持动作在市场情绪脆弱之际进一步加剧了抛压。

与此同时，日本散户投资者在铠侠上持有大量杠杆仓位，一旦抛售加速，强制平仓压力可能形成负向螺旋，令股价面临更大的下行风险。

不过，分析师群体整体上维持对铠侠的乐观立场。据彭博汇总的分析师预测，铠侠未来一年的预期回报率约为118%。此外，东证指数（Topix）将于10月进行成分股调整，预计届时将为铠侠带来可观的被动资金流入，或在一定程度上提供支撑。

同行对比：AI存储溢价的普遍重估

铠侠的遭遇并非孤例，而是全球存储及芯片板块估值重构的一个缩影。

美光、三星等存储同行同样面临市场对AI存储溢价的重新审视。投资者在近几个月持续从AI相关股票中撤出，转向此前表现滞后的板块，这一轮动趋势在铠侠身上表现得尤为极端——正是因为其此前涨幅过于激进，回调的幅度也相应更为剧烈。

铠侠10月底的财报将是一次关键的市场检验。届时，公司能否以实际盈利数据回应市场对AI存储需求持续性的质疑，以及管理层对中国竞争对手扩产压力的应对策略，将直接决定这轮估值重构是阶段性调整还是趋势性转折。

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柴油危机，对美国通胀影响多大？

华泰证券胡李鹏、易峘等 — Mon, 19 Oct 2026 05:42:58 GMT

核心观点

摘要：全球柴油市场危机推动美国柴油价格居高不下，广泛使用柴油的农业地区也是特朗普的重要票仓，在距离中期选举不足1个月的时间，特朗普也不得不对外宣布从俄罗斯购买柴油。我们认为，原油成本上涨、柴油供应能力下降以及最终到岸成本增加是本轮柴油“危机”的共同推手。从通胀影响路径看，柴油通过CPI能源分项直接计入，并经由货运配送、农业生产两条路径间接推高美国通胀。我们根据柴油历史价格与期货隐含价格，预计此轮柴油上涨对表观CPI、核心CPI同比增速的推升均将于27年1月左右达到峰值（我们测算幅度分别为0.45pp、0.23pp）。往前看，美伊冲突仍未解决，全球原油炼化能力难以明显改善，全球柴油供需缺口短期较难缓解，柴油价格或仍将位于高位，预计将继续温和推高美国通胀。

一、全球柴油市场供需紧张导致美国柴油价格大幅上涨

三重因素推高全球柴油价格，大量柴油出口导致美国柴油价格居高不下。柴油价格可以分解为原油成本、裂解价差（相对原油的批发溢价），以及运输、零售和税费。因此，全球柴油价格上涨主要源于：1）美伊冲突冲击全球原油供给，原油成本明显上升。2）柴油供应能力下降加剧柴油短缺，并推高柴油裂解价差。3）跨区域采购距离增加、运输风险上升，提高最终到岸成本。同时，尽管美国柴油供给高于本土需求，但由于外需较强，因此美国国内柴油价格仍居高不下。

二、柴油价格如何影响美国通胀？

此轮柴油价格上涨对表观CPI、核心CPI同比增速的推升将于今年底明年初达到峰值，我们测算幅度分别为0.45pp、0.23pp。直接渠道方面，柴油进入CPI取暖油与其他机动车燃料分项（合计权重约0.24%），对CPI的推升约0.11pp，幅度有限。间接渠道方面，柴油价格上涨会推高卡车、铁路及配送企业的运营成本，企业提高运输价格，最终传导至商品售价。此外，柴油是美国农业机械和农产品运输的重要动力来源，柴油涨价会同时抬高农业生产成本和农产品物流成本。我们测算柴油价格同比每上涨10%对家庭食品、核心商品CPI同比增速的推升峰值分别约为0.25pp、0.19pp。结合零售柴油现价以及期货价格，我们预测柴油价格对表观CPI、核心CPI同比增速的推升均于27年1月左右达到峰值（分别为0.45pp、0.23pp）；此后随价格回落与基数抬高逐季消退。

三、往前看，柴油价格预计继续温和推高美国通胀

全球柴油危机缓解时点仍有较大不确定性，柴油价格或仍处高位，此外特朗普禁止柴油出口对降通胀的效果可能有限。美伊冲突仍未解决，不排除进一步升级的可能性。美伊双方在立场上仍有较大分歧，美方认为霍尔木兹海峡的通行量上升，不愿意对伊朗做出让步，且对伊朗的封锁加大其面临的经济压力，而伊朗为了摆脱当前的困局，不排除进一步升级局势，以夺回主动权。此外，全球原油炼化能力短期难以明显改善。虽然特朗普呼吁乌克兰停止袭击俄罗斯炼油设施，但乌克兰并未在此问题上做出让步。考虑到原油价格以及全球炼化能力短缺仍可能持续，随着全球柴油库存的进一步下降，全球柴油价格仍可能位于高位。特朗普一度考虑的柴油出口禁令即使落地，对降通胀的效果可能有限。柴油无法出口将促使炼厂降低原油加工量、削减汽油供应，而汽油在CPI中的权重远高于柴油，柴油价格下跌难以抵消汽油上涨对CPI的影响。

正文

一、全球柴油市场供需紧张导致美国柴油价格大幅上涨

年初以来，美国柴油价格大幅上涨，且涨幅超过汽油价格，在中期选举不足1个月之际，高企的柴油价格也给特朗普带来政治压力。EIA数据显示，2026年10月8日，全国公路柴油零售价为6.28美元/加仑，同比涨幅71%；纽约港柴油批发价涨幅更大，2号取暖油和柴油价格同比涨幅分别达到118%和128%；同期，汽油零售价格为4.37美元/加仑，同比涨幅为41%（图表1-2）。与汽油主要影响居民出行不同，柴油广泛应用于农业生产、卡车运输和建筑施工，其价格上涨不仅直接挤压相关行业的利润空间，还可能通过运输、物流等环节向食品及其他消费品价格传导。值得注意的是，广泛使用柴油的农业和农村地区也是特朗普的重要票仓。在距离11月3日中期选举不足一个月之际，持续高企的柴油价格正成为共和党面临的政治压力。10月5日，副总统万斯在艾奥瓦州参加竞选活动期间，当地共和党政治人物向其反映农民面临的高油价和经营压力，并寻求政府干预。10月9日，特朗普甚至宣布与俄罗斯达成柴油供应协议，首批供应规模超过30万吨，并暂时放松相关制裁。然而，考虑到美国本身是柴油净出口国，俄罗斯新增供应规模相对有限，这一举措的政治宣示意义可能大于实际降价效果。

多重因素共同作用推高全球柴油价格。柴油价格可以分解为原油成本、裂解价差（柴油相对原油的批发溢价），以及运输、零售和税费。第一，美伊冲突冲击全球原油供给，原油成本明显上升。7月以来，美伊冲突再度升温，霍尔木兹海峡、红海运输受阻，叠加沙特东西向输油管道遇袭，全球原油价格大幅反弹。截至10月9日，布伦特原油现货价格升至约133美元/桶，而期货价格则约105美元/桶，同比涨幅达到60.5%（图表3）。第二，柴油供应能力下降加剧柴油短缺，并推高柴油裂解价差（图表4）。美伊冲突前，海湾地区和俄罗斯占全球柴油及轻柴油海运贸易的45%。根据IEA的估计，受美伊冲突影响，2026年8月海湾国家柴油及轻柴油净出口仅为略高于冲突前水平的四分之一；乌克兰对俄罗斯炼油设施的袭击导致俄罗斯炼油系统受损：IEA估计，俄罗斯6月柴油产量较上年下降近30%。8月海湾国家与俄罗斯合计净出口较2月的210万桶/日减少约160万桶/日（降幅达到75%）。第三，跨区域采购距离增加、运输风险上升，也可能提高最终到岸成本。9月中东生产商开始通过霍尔木兹海峡运输更多石油，叠加美国对伊朗石油封锁，加大全球运力短缺，主要航线运费出现大幅上涨（图表5），既推高了原油成本，也可能导致柴油运输成本上升。

美国柴油供给超过需求，但大量柴油出口导致国内柴油价格仍然居高不下。EIA数据显示，截至10月2日，柴油价格大幅上涨导致美国柴油消费量同比下降1.6%，虽然产量增加3%，但主要用于对外出口，净出口同比增长达到25.1%（图表6）。从出口目的地看，美国柴油主要出口到荷兰、英国及美洲国家。其中向荷兰出口明显升温，自2025年均值的99千桶/天上行至2026年1-7月均值的211千桶/天，占总出口比例接近翻倍，美国向美洲国家的柴油出口则普遍回落（图表7）。

二、柴油价格如何影响美国通胀？

柴油在CPI中占比约为0.24%，对CPI的直接推升幅度有限。柴油价格涨幅会直接体现在美国CPI能源中的取暖油以及其他机动车燃料分项，两者权重合计约为0.24%（图表8-9）。2026年8月，上述分项同比涨幅为52%、44%，对CPI的贡献分别为0.06pp、0.05pp，合计仅为0.11pp，远小于汽油分项的贡献（权重为3.9%，贡献为1.1pp）（图表8）。此外，FedEx每周根据EIA公路柴油价格调整运输服务的附加费，柴油价格将直接推高物流价格，直接进入CPI中的运输服务分项（图表10）。运输服务分项权重为0.01%，8月同比增速为14%，对CPI的贡献为0.001pp，基本忽略不计。整体来看，8月柴油价格上行对美国CPI的直接推升幅度约为0.11pp，幅度较为有限。往前看，期货价格隐含的柴油零售价同比增速将于10月升至峰值（约70%），因此直接渠道对CPI同比的推升将在10月达到约0.17pp的峰值，此后随柴油价格回落与基期抬高，我们预计将于2027年3月降至约0.04pp。

柴油价格上涨还通过推高货运与配送价格，间接推高通胀。柴油价格上涨会推高卡车、铁路及配送企业的运营成本，导致企业提高运输报价或燃油附加费，最终传导至商品售价。根据ATRI的研究，2025年卡车运营成本平均为2.336美元/英里，燃料成本约为0.482美元/英里，占运营成本的20.6%。如果燃料价格上涨10%，其他条件不变的情况下，卡车总运营成本将上升2%左右。上述运输成本的上涨将逐步影响到美国CPI，但具体幅度存在较大不确定性。从测算来看，柴油价格当月每上涨10%，对未来核心商品CPI同比增速的推升于6个月后达到峰值，约为0.19pp（图表11）。按零售柴油历史以及期货价格测算，柴油对核心商品CPI同比增速的推升将于12月达到约0.97pp的高点，2027年一季度维持在高位后逐步降温。

柴油价格上涨还可能影响美国农业生产，进而传导至食品价格。柴油是美国农业机械和农产品运输的重要动力来源，柴油涨价会同时抬高农业生产成本和农产品物流成本。不过，农业生产成本上升并不会完全传导给消费者。达拉斯联储研究指出，由于玉米、小麦等同质化大宗商品价格由期货市场和少数大型收购商决定，美国农民的定价能力较弱，转嫁成本的能力受限，柴油涨价将压缩农民利润。从测算来看，柴油价格每上涨10%对未来家庭食品CPI同比增速的累计推升约为0.25pp，于6个月后达到峰值（图表11）。按零售柴油的历史以及期货价格的月度涨幅测算，柴油对家庭食品CPI同比增速的推升将于26年12月升至1.21pp，并因传导的滞后效应与相对较低的基数，在2027年2月达到约1.35pp的峰值。

综上，根据零售柴油历史以及期货价格，我们测算柴油价格上涨对未来表观CPI推升的峰值在2027年1月达到，幅度为0.45pp。从测算来看，柴油价格当月每上涨10%，对未来表观CPI同比增速的推升于6个月后达到峰值，约为0.08pp（图表12）。从路径来看，柴油价格上涨对于8月表观CPI的推升约为0.32pp（间接渠道0.21pp、直接渠道0.11pp），随柴油同比走高与成本传导的滞后累积，2027年1月达到峰值约0.45pp（间接渠道0.29pp、直接渠道0.16pp）（图表14）。从季度上看，26Q4柴油对表观CPI的平均推升幅度约0.42pp，27Q1平均约0.39pp；此后随着柴油价格按期货曲线逐步回落与基数抬高，同比推升逐季消退（27Q2/Q3平均分别为0.19pp、0.03pp，27Q4转为小幅拖累）。此外，从测算来看，柴油价格当月每上涨10%，对未来核心CPI同比增速的推升于6个月后达到峰值，约为0.045pp（图表12）。因此，结合历史以及期货价格，我们测算柴油价格上涨对未来核心CPI的峰值推升为0.23pp（27年1月），主要来自核心商品升温的推动，运输服务分项则因权重过小基本忽略不计（图表14）。

三、往前看，柴油价格预计继续温和推高美国通胀

短期看，全球柴油危机何时能够缓解仍有较大不确定性，柴油价格或仍将位于高位。美伊冲突仍未解决，不排除进一步升级的可能性。美伊双方在立场上仍有较大分歧，美方认为霍尔木兹海峡的通行量上升，不愿意对伊朗做出让步，且对伊朗的封锁加大其面临的经济压力，而伊朗为了摆脱当前的困局，不排除进一步升级局势，以夺回主动权。前国防部长劳埃德·奥斯汀警告称，华盛顿和德黑兰目前都认定自己能够比对方坚持更久，这使得外交突破愈发困难。此外，全球原油炼化能力短期难以明显改善。虽然特朗普呼吁乌克兰停止袭击俄罗斯炼油设施，但乌克兰并未在此问题上做出让步。考虑到原油价格高企以及全球炼化能力短缺仍可能持续，随着全球柴油库存的进一步下降，全球柴油价格仍可能位于高位。

特朗普一度考虑禁止美国柴油出口，但即使禁令落地对降通胀的效果可能有限。根据彭博报道，特朗普一度考虑限制或禁止美国柴油出口，以降低国内柴油价格，但因内部反对最终未落地。10月5日，特朗普政府宣布柴油税款递延及相关处罚减免安排，10月9日财政部发布授权俄罗斯柴油销售、交付和进口相关交易的一般许可证，上述措施短期内均有助于压低柴油价格，但并未解决全球柴油危机。我们认为柴油出口禁令对降通胀的效果有限。若美国政府最终限制柴油出口，短期有助于增加美国国内特别是墨西哥湾沿岸地区的柴油供给，从而压低柴油价格。但柴油、汽油和航空煤油属于炼厂联合生产的产品，如果柴油无法出口，炼厂可能减少原油加工量，削减汽油等产品供应，导致汽油价格上涨，而汽油在美国CPI中的权重远高于柴油，柴油价格的下跌无法抵消汽油价格上涨对CPI的影响。根据标普的估计，如果实施3个月的全面柴油出口禁令，美国炼厂可能减少约190万桶/日原油加工量，相当于美国炼厂加工量约12%。

此外，由于柴油在经济中的代表性，本文重点对柴油做了分析，而目前除柴油外的其他商品价格的通胀回落进程也较为曲折。消费端，9月美国汽油和燃料油CPI分别环比上涨9.1%和15.3%，能源商品价格整体上涨9.3%，推动整体CPI同比升至3.7%；同时，虽然关税效应回落有助于美国CPI中核心商品通胀放缓，但9月如玩具、新车等分项仍然偏强。而生产端的涨价压力更为明显，9月美国最终需求商品PPI环比上涨2.6%，其中能源价格上涨10.8%，柴油、汽油和航空燃油价格均明显走高。与此同时，剔除食品与能源的中间需求加工商品价格上涨0.5%，反映成本压力已不局限于能源领域，后续也可能进一步向下游传导。

本文来源：华泰睿思

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首批基金三季报亮相：四种"长期看好"，四种仓位动作

资事堂·资文 — Mon, 19 Oct 2026 05:12:02 GMT

2026年三季度首批基金季报已经披露。除同批的一只债券型指数基金外，主动权益产品共四只。

翻开这四份季报，共同的底色是对权益类资产“长期看好”的乐观表述。然而，如果把考核的标尺换成超额收益，四只产品中超额最高者＋9.71个百分点，最低−20.80个百分点，首尾表现差距高达30.51个百分点。

同一句“长期看好”，在实际操作中对应了四种截然不同的仓位与结构动作，背后也反映了相关基金经理的思路迥异。

A股与港股在三季度内行情分化

要理解这四只产品的业绩差异，首先要将其放入三季度极度分化的市场坐标系中。

三季度，港股方面呈现暖意，恒生指数上涨7.57%，恒生医疗保健大涨25.83%，恒生生物科技更是大涨31.69%。A股则与港股是两个状态。上证指数回车6.16%，沪深300指数调整了12.49%，而成长风格代表的创业板指与科创50分别调整了27.80%和30.70%；万得全A跌幅为13.3%。

这两组数据的落差，直接解释了四只产品的绝对收益排位：

重仓港股医药的南方港股医药上涨18.49%，对应的是恒生医疗保健的强势表现。重仓半导体与精密零部件的金信精选成长大跌31.65%，与科创50同频。

因此，首批季报不仅要在底层资产分离出A股成长、农业、港股医药三个不同市场的情况下，更要在此基础上检验基金经理的“操作质地”。

金信深圳成长：斩获9.71个百分点超额

在四只产品中，金信深圳成长混合是唯一在完整季度内取得近10个百分点超额的产品。但其绝对收益为负值。

季报显示，该基金A类份额三季度净值增长率为−3.54%，同期业绩比较基准收益率为−13.25%，超额收益达＋9.71个百分点。

考虑到，该基金的基准表现和“万得全A指数”（−13.3%）相若，该公司的风格也大约是同时包容大中小盘股。

持仓结构上，金信深圳厂长截至三季度末，新纳入欣旺达、万孚生物、比亚迪、保隆科技、爱博医疗为前十大重仓股，分散在电池、体外诊断、整车、汽车零部件、眼科器械五个方向。

这与基金经理黄飙在季报中表述的，“看好在产业变革中具备中长期核心竞争力，并且估值具备性价比的优秀公司” ，非常接近。

东财农业智选：44天建仓至92.19%

作为四只产品中最“新”的一只，东财农业智选混合发起式成立于2026年8月18日，理论上可不发布季报（法规允许成立不足两个月的基金豁免季报披露），但该基金主动选择了披露。

季报显示，该基金建仓动作十分迅速：截至季末，权益投资占基金总资产比例已达92.19%，四十四天里完成建仓。

另外，该基金的报告期内净值增长率＋2.77%，超额收益＋6.12个百分点；期末资产净值1800.33万元，作为一只小盘基金跑出了难得的超额收益。

其前十大重仓股清一色为农业与养殖产业链，猪肉股配置大头，温氏股份、牧原股份、神农集团、巨星农牧、德康农牧均主营生猪养殖；立华股份主营黄羽肉鸡；海大集团、唐人神主营饲料；天康生物主营兽用生物制品与饲料；华统股份主营生猪屠宰与肉制品加工。

基金经理孙辰阳在季报中明确表示：“优先配置基本面稳健、抗风险能力较强的龙头企业……重点规避在猪周期底部有重大经营风险的企业。”言行对照，可知他对同类上市公司的判断。

金信精选成长：宏观环境不支持大级别、长周期的风格转换

金信精选成长混合是四只产品中，跌得比较狠的产品。其A类份额三季度跌幅达31.65%，跑输基准20.80个百分点。

金信精选的绝对跌幅与科创50（−30.70%）高度同频，结合其二季度投资组合，此次净值回撤原因指向其组合的科创股上。

值得注意的是，在净值大跌的同时，该基金合计净申购0.51亿份，说明有新资金在下跌中逆势买入。

操作上，精测电子、英诺激光、国力电子新晋前十大重仓股。基金经理孔学兵在季报中表示，减持了预期充分的前道设备，增持了光刻制程核心零部件等基础性瓶颈环节。

他同时判断：“AI产业景气趋势并没有系统性降温，当前宏观环境并不支持出现大级别、长周期的市场风格转换。”

南方港股医药：看好创新药产业链中长期机会

南方港股医药的A类份额三季度上涨18.49%，；末基金资产净值1.29亿元，本期利润943.01万元。

该基金的一个比较重大的动作是，三季度末，权益仓位从二季度末的78.74%调降至59.21%（收缩19.53个百分点），在净值大幅上升的过程中，适当落袋为安

在前十大重仓股中，凯莱英、药明康德等五只医药股获大幅增持，其中凯莱英持股增幅达195.3%，推动组合内个股集中度提升。

基金经理叶震南等在季报中表示：“看好创新药及创新药产业链的中长期机会。”但同时，他们在季报中坦言：“经历近期反弹后，市场难再进入普惠式估值扩张……（因而）减持创新药相关方向。”

一边看好中长期，一边适度压降权益仓位，显示基金经理小组对短期的医药股大涨有比较清醒的判断。

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Anthropic研究员警告：AI可能只是在假装听话

张硕 — Mon, 19 Oct 2026 04:10:15 GMT

Anthropic研究员Emmanuel Ameisen表示模型可能并非变好，而是学会表演变好。

监控下假装服从，监控缺席时恢复原行为，且思维链几乎不留痕迹。这并非人为植入，而是强模型自发涌现的策略，动摇了“训练即控制”的假设，安全信号可能被模型测量利用。

沙特“减震器”失效！能源系统重建或需10年，柴油缺口300万桶/日美国炼厂无力填补

Mon, 19 Oct 2026 03:48:52 GMT

沙特在全球石油市场扮演多年的"减震器"角色正在终结。知名能源分析师Karl Miller的最新评估显示，海湾能源系统的重建周期由此前的五年大幅延长至2033-2036年，所需资金高达5500亿至2.28万亿美元，而全球柴油与航空燃油的供应缺口以300万桶/日为基线，还可能进一步扩大，美国炼油体系在体量上无法填补。

Miller认为：沙特已无法继续充当缓冲国。此前霍尔木兹海峡受阻时，利雅得尚能借东西向输油管道把原油西运至红海延布港，维持至少部分出口；但这条"生命线"如今自身成为攻击目标——9月的无人机袭击令东西向管道泵站大面积瘫痪，10月4日利雅得以东的Khurais泵站首次遇袭，管道再度停运。

直接冲击落在成品油而非原油上。Miller的基线仍是全球柴油与航空燃油每日至少300万桶的短缺；若100万桶/日的原油无法抵达仍在运转的炼厂，柴油与航空燃油损失约30万至45万桶/日，缺口基线或升至350万桶/日，每月新增1500万桶短缺。

美国同样补不上这个洞。截至10月2日的四周，美国炼厂日均产出约517万桶馏分油，其中出口156万桶、国内自用377万桶；单靠美国填补300万桶/日的缺口，需把馏分油产量提高58%，而美国产量仅比一年前高出约15万桶/日，全球缺口接近其20倍。

重建周期拉长到七至十年，关键设备要等七年

Miller把海湾能源系统重建的时间框架，从此前的五年延长到七至十年（2033-2036年）。部分产能会较早恢复，但"完整、可靠的运行不会"。制约在于设备：大型压缩机、涡轮机、高压变压器、专用压力容器和集成控制系统都是定制件，无法从仓库现取。替换一套关键设备的临界路径长达84个月——一年界定损失并筹措设计资金，三年采购制造，两年交付安装，一年调试稳定；站点安全不稳、融资缺口、工厂排期与反复袭击，还可能再拖上至多三年。

资金需求同样惊人。Miller以三档情景建模：可控5500亿美元、中心1.2万亿美元、严重2.28万亿美元。中心情景下，头两年就要投入1800亿美元，三至五年再投5400亿美元，七年平均每年超过1700亿美元。而海湾各国将争夺同一批制造商、工程公司、建造厂与专业团队——科威特或卡塔尔抢走一个变压器排期，沙特就少一个。

柴油与航空燃油缺口或从300万桶/日继续扩大

市场此前紧盯原油供应中断，Miller揭示的是更深一层的结构性缺口：他的基线仍是全球柴油与航空燃油每日至少300万桶的短缺，沙特遇袭可能把它推得更高。关键在于传导路径——原油运不到炼厂，损失的不仅是原油本身，更是它本可炼成的柴油与航空燃油；单纯增加原油出口，并不能缓解成品油市场的紧张。

截至10月2日的四周，美国炼厂日均产出约517万桶馏分油，其中出口156万桶、国内自用377万桶。单靠美国填补300万桶/日的全球缺口，需要把馏分油产量再提高58%；而美国产量仅比一年前高出约15万桶/日，缺口接近其20倍。Miller直言，承诺更多出口并不能凭空造出更多燃料，只会把短缺从一个买家转移到另一个买家，并抽干美国库存。

冲击已传导至粮价、货运与航班

燃料危机已触及实体经济。谷物价格同比上涨17.2%；农民在收获变现前需要柴油，卡车司机在结清账单前需要柴油，冷链在食品上架前不能断，航空公司则需要认证航空燃油——柴油无法替代它。Miller警告，最弱势的买家——缺乏外汇与信贷的国家——不会只是多付钱，而是会被彻底挤出市场。

沙特经济的恶化已现端倪——二季度石油活动下降四分之一、GDP萎缩4.8%；如Miller所言，复苏只能由实际交付的燃料来证明，而非华盛顿宣布的修复或更低的名义油价。

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俄乌升温叠加法国骚乱，欧元下挫0.5%

Mon, 19 Oct 2026 03:48:43 GMT

俄乌局势骤然升温与法国街头暴力同步爆发，令欧元承压走低，市场对欧洲地缘政治风险与财政前景的担忧同步加剧。

亚洲早盘周一，欧元兑美元一度下跌0.5%，触及1.1183的低点，随后小幅收窄跌幅，截至目前报1.1228。与此同时，法国国债期货早盘一度下跌52个基点。触发此轮抛售的导火索有二：乌克兰总统泽连斯基公开指责特朗普向基辅施压、迫使其向俄罗斯妥协；法国多个城市的抗议活动演变为警民冲突，成为该国数年来最严重的街头暴力事件之一。

据央视新闻，法国、意大利、葡萄牙、比利时等欧洲多国17日爆发示威活动，抗议生活成本高企、公共服务不足、教育资源短缺及政府财政紧缩措施等问题。法国和意大利部分城市的示威演变为严重骚乱，造成大量人员受伤、公共设施受损。

澳大利亚国家银行策略师Rodrigo Catril表示，美国对俄罗斯的支持促使乌克兰加大对俄罗斯能源基础设施的无人机打击力度，这可能进一步推高油价担忧情绪；与此同时，法国抗议活动将令当局推行紧缩措施的难度大增，上述因素叠加或将推动欧元跌破1.11美元关口。

法国财政压力与街头动荡形成双重夹击

法国此轮骚乱发生在极为敏感的时间节点。据彭博报道，超过50万名示威者走上法国各地街头，抗议能源价格高企与生活成本飙升，事件共造成近2400人被捕，进一步加剧外界对总统马克龙财政议程的质疑。

法国国民议会上周已开始审议明年预算案。政府提交的预算方案包含430亿欧元（约合482亿美元）的财政整顿措施，旨在压缩赤字、安抚金融市场对法国公共财政的忧虑。然而，抗议浪潮令这一计划的推进前景更加不确定。

巴克莱银行由Themistoklis Fiotakis领衔的策略师团队在研报中写道："法国的财政问题本身已足够棘手，而即将到来的总统大选以及悬峙议会的格局，使得凝聚共识往往成为一项不可能完成的任务。"该团队同时指出，欧元"中期前景依然偏空"。

俄乌局势恶化加剧欧洲地缘风险溢价

在地缘政治层面，乌克兰与美国之间的紧张关系已降至冰点。特朗普与普京达成协议，华盛顿承诺不进一步收紧对俄制裁，以换取莫斯科向全球市场供应有限数量的柴油，从而抑制油价上涨。然而，这一安排引发基辅强烈反弹，泽连斯基公开指责特朗普向乌克兰施压迫其就范。

欧洲地缘政治紧张态势的持续升级，正在一个本已脆弱的时刻进一步侵蚀欧元。高企的能源成本已对欧元区经济增长构成威胁，而俄乌局势的新一轮波动可能令能源价格压力进一步加剧，推动市场资金流向避险资产，从而对欧元形成额外拖累。

欧元技术面与持仓面均显示下行压力

从市场数据来看，欧元已连续承压。欧元过去一个月对G10货币全线跑输，并于上周触及2025年5月以来最低水平。美国商品期货交易委员会（CFTC）截至10月13日当周的数据显示，对冲基金对欧元的空头押注已升至今年7月以来最高水平。

彭博Markets Live策略师Mark Cranfield指出，外汇交易员将密切关注上周形成的周期性低点1.1113，而当前即期汇率下方缺乏显著的期权行权价支撑，这将使欧元进一步下探的路径更为顺畅。

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美股上周素描：机构创纪录地“抛”，散户创纪录地“抄”

Mon, 19 Oct 2026 03:48:13 GMT

半导体板块刚经历年内最惨一周，散户资金却以创纪录规模三倍杠杆抄底，与对冲基金创纪录的净卖出形成罕见对峙。

高盛Prime最新数据显示全球科技股上周净卖出规模创历史纪录，净敞口降至0百分位；但总敞口仍高达213.9%，处于83百分位。

与此同时，散户借道杠杆ETF逆势抄底。高盛ETF专家Chris Lucas周日在报告中指出，过去一周近100亿美元资金涌入杠杆ETF，为2006年有数据以来最大单周流入，其中约70亿美元流向三倍做多半导体ETF SOXL，创该产品历史纪录，贡献了当周净流入的74%。

高盛衍生品与资金流向策略师Brian Garrett判断，仓位已经极低、市场广度在改善、AI债务负担并非新消息，下一步走势“更多取决于财报确认，而非其他任何因素”。在机构大幅低配却未真正离场、散户杠杆资金高度集中的格局下，财报季成为多空对峙的裁决点。

半导体遭遇大抛售

上周，纳斯达克100收于周低点，单周跌幅约5.5%，为“对等关税日4月2日”以来最大。费城半导体指数（SOX）连跌8个交易日，单周下挫约11.5%。

高盛TMT策略师Peter Callahan在周日发布的内部报告中描述：

这是极其艰难的一周……机构资金流向显示，科技/AI板块出现明显抛售压力，市场正在努力下调增长预期——这既源于利率和油价的压力，也来自外界对AI资本支出线性增长的日益质疑。

半导体已较高点回撤约25%，RSI仅四年内第二次逼近超卖。Callahan同时指出，高盛研究部估计，AI资本支出目前贡献了标普500每股盈利增长的约一半。

散户“三倍抄底”撞上机构“创纪录撤退”

面对11%的单周跌幅，散户以三倍杠杆加倍下注。除三倍做多半导体ETF SOXL吸金约70亿美元外，三倍做多纳指的TQQQ流入约13亿美元，推动当周杠杆ETF总流入约95亿美元（10月12日至16日），约为此前纪录高点的两倍。

高盛的历史数据显示，杠杆ETF资金流与行情呈反向：此类产品在标普500单日跌超两个标准差的交易日流入最强，过去五年平均净流入约56个基点的前日AUM；在表现最好的交易日反而流出约17个基点。Lucas将此概括为“买恐慌、卖亢奋”。

但历史同样给出警示。高盛Benny Quek指出，韩国杠杆ETF敞口已经崩塌，管理规模从530亿美元峰值缩水至150亿美元；三倍做多韩国ETF KORU已创2026年新低，较6月高点下跌80%。

机构一侧，高盛Prime的全球科技股当周净卖出创历史纪录，10月8日至15日的累计卖出规模与7月底相当，为2022年3月以来最大；仅在亚洲就净卖出78亿美元，以中国台湾为主。Quek认为，机构仓位“约6/10、明显比6月和7月干净”，真正的担忧在于基本面——利率与信用、盈利、ROIC。

“降多头”已发生，“缩规模”未发生

Garrett揭示了机构仓位调整的微妙之处：美国基本面多空净敞口单周下降3.2点，为4月2日以来最大降幅，降至0分位，意味着“减少做多”已经发生；但总敞口仍维持在213.9%、处于3年回看的83分位，“缩小规模”尚未出现。

换言之，基金经理们选择了对冲，而非真正去杠杆。他们在多头上加了空头对冲，但并没有缩减整体持仓规模。这意味着，那些拥挤的多头头寸依然完好地挂在账上。

估值端，纳斯达克100前瞻市盈率已回落至20.5倍，为2023年AI周期启动以来最低，较标普500的溢价收窄至近10年最窄的约1.8倍；半导体板块从前瞻约29倍去估值至17倍。与此同时，周五标普500看跌期权成交名义金额达3.3万亿美元，创历史纪录，高盛恐慌指数升至7.4。

这次抄底有效吗？

Lucas承认，散户买跌并非新鲜事：

杠杆ETF复合体内的资金流向，历史上在市场面临剧烈下跌（负2倍标准差事件）时最为强劲，在市场表现最好的日子里最为疲弱。此外值得注意的是，市场急跌时的流入规模，在绝对值上也更大。

过去五年，这套逻辑确实奏效了——每次暴跌，都有美联储在背后托底。

但Garrett的亚太同事Benny Quek提供了一个反面案例：韩国杠杆ETF的资产管理规模已从530亿美元峰值跌至150亿美元。

信用市场的警报，比VIX更响

Garrett指出，AI债务负担“并非新鲜事”，并援引一篇标题为“AI借贷涌入债券市场”的文章称，“这听起来像是本周末刚写的文章，但实际上是一年前的《华尔街日报》报道。”

但他同时承认，CCC级利差已经向上突破1000基点，而投资级信用违约互换（CDX IG）的波动幅度“远比1个月期VIX期货更为明显”——IG利差已升至4月以来最宽，而VIX期货仅温和走高。

财报季成为裁决点

Lucas特别提示了一个“上膛的弹簧”：过去一周的抢筹推动杠杆ETF年内累计资金流（剔除反向产品）从约-120亿美元快速回升至约-20亿美元。杠杆ETF当前管理规模约1520亿美元、总敞口约3860亿美元，若市场条件改善，这批新增份额可能成为放大反弹的乘数；若半导体继续下行，每日再平衡则变成机械性抛压，且单位基数远大于一周前。

Garrett给出时间锚：14%的标普成分股本周末发财报，44%于下周披露。Meta、特斯拉与Lam Research将于周三（10月21日）公布业绩，同日上午英伟达CEO Jensen Huang将在柏林GTC发表主题演讲。低配的机构是否会因财报利好被迫回补、散户的三倍杠杆能否等来反弹，本周将见分晓。

下一观察节点是本周SOXL资金流的持续性与周三Meta、特斯拉、Lam的财报指引。

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Anthropic研究员给年轻人的忠告：用好AI、做算力越强越有价值的项目、别迷信职业稳定

董静 — Mon, 19 Oct 2026 03:39:53 GMT

Anthropic研究员Jascha Sohl-Dickstein认为，面对AI带来的颠覆性变革，传统的“稳定职业”已是伪命题，年轻人应当主动将AI工具融入工作，选择能随算力规模扩展而增值的项目，并用追求“有趣与高回报”来代替对“安全与稳定”的迷信。

Roadster秀的是SpaceX的实力！大摩：大部分BOM价值源于SpaceX，技术融合远超预期

Mon, 19 Oct 2026 03:20:03 GMT

特斯拉Roadster的德克萨斯发布秀，让外界看到的不只是一辆飞行汽车，更是SpaceX技术实力的集中展示。

据追风交易台，摩根士丹利在最新报告中指出，这次发布会深刻揭示了特斯拉与SpaceX之间日益紧密的协同关系，并借此重申对SpaceX的超配评级及300美元目标价，较当前约148.62美元的股价存在逾一倍的上行空间。

报告中认为，Roadster物料清单（BOM）中的大部分价值来自SpaceX，这意味着两家公司的技术融合程度远超市场此前预期。与此同时，摩根士丹利认为，SpaceX在太空、连接性及企业AI三大业务板块的基本面动能正持续增强，2季度业绩后的前景展望也明显更为乐观。

在估值层面，摩根士丹利直言当前股价存在明显低估。以约150美元的股价计算，市场对SpaceX企业AI业务所隐含的销售额倍数仅约为2028年预测值的2倍，与新兴云计算公司（neocloud）的估值水平相当甚至更低。报告同时指出，解禁股票的流通至今并未如预期般对股价形成压制，这为投资者提供了重新审视该股的窗口。

Roadster背后：SpaceX技术的跨界渗透

此次Roadster发布活动的核心看点，在于其所搭载的电动冷气推进器（electric-powered cold gas thruster）技术。摩根士丹利在报告中明确指出，该车型BOM中大部分价值来源于SpaceX，这标志着特斯拉与SpaceX之间的关系正在深化。

Adam Jonas在报告中提出了一系列值得投资者深思的问题：除汽车领域外，电动冷气推进器技术还有哪些潜在应用场景？该技术在国防领域又存在哪些潜在用途？他同时以"Kitty Hawk时刻"作类比，指出当电力与汽车最初问世时，外界的普遍反应是"蜡烛和马匹已经够用了"——暗示市场可能正在低估这一技术的历史性意义。

报告还特别提及，SpaceX突然宣布第三季度财报日期，且仅提前两个工作日通知，这一罕见举动引发了摩根士丹利的关注。Adam Jonas表示，此前从未见过类似情况，暗示这或许预示着重要的信息披露即将到来。

AI算力：每增加1GW可为股价贡献27美元

摩根士丹利对SpaceX企业AI业务的估值逻辑提供了清晰的量化框架。报告指出，在每瓦50美元、增量利润率70%、以10倍EBITDA估值的假设下，每新增1GW的自有算力，理论上可为SpaceX股价贡献约27美元，相当于当前股价的约18%。

摩根士丹利目前对SpaceX 2027财年AI算力的预测为4.9GW，而公司自身的目标是"接近10GW"。两者之间的差距，意味着若公司能够实现自身目标，股价的上行空间将远超摩根士丹利的基准预测。

在300美元目标价的构成上，摩根士丹利采用分部加总估值法（SOTP），其中企业AI业务贡献165美元，连接性业务（主要为Starlink）贡献118美元，太空业务贡献8美元，X与Grok业务贡献8美元。估值采用2040年为预测终点，折现至2027年6月30日，加权平均资本成本（WACC）为11.2%，并对企业AI估值施加了50%的执行风险折价。

基本面动能持续强化，上行风险多于下行

摩根士丹利在报告中列举了多项潜在的上行催化剂，包括星舰（Starship）复用进度加快、Starlink容量增长提速、企业直销及云计算客户拓展、Cursor年度经常性收入（ARR）加速增长，以及AI基础设施的建设成本和上电时间的压缩。

下行风险方面，报告提示了星舰复用节奏放缓、Starlink用户增长不及预期、企业AI变现能力偏弱、单位算力资本开支上升、上电周期拉长、融资需求增加导致股权稀释，以及监管审批延迟等因素。

摩根士丹利自今年7月以超配评级、300美元目标价首次覆盖SpaceX以来，已持续发布多篇深度报告，涵盖星舰飞行测试、路易斯安那发射综合体建设、AI战略布局等多个维度，对SpaceX的长期投资逻辑保持高度一致的乐观立场。

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中信证券：市场对Coreweave担忧过度，新云厂商短期资金缺口“仍可承接”

Mon, 19 Oct 2026 02:55:35 GMT

美债利率上行叠加CoreWeave CDS一度升破1000个基点，市场对Neocloud债务可持续性的担忧快速升温。

但中信证券10月19日最新报告《如何看待Neocloud的债务问题》认为，这种恐慌押错了时间表：新云厂商的短期融资缺口仍可被现有渠道承接，真正的压力测试要到2028年才会到来——届时AI需求能否持续转化为租金回款，将决定这一轮高杠杆算力扩张的成色。

报告给出的测算显示，2027年新云相关资本开支接近5000亿美元，对应年新增融资需求约3100亿美元。这一规模远超仅看上市公司资产负债表所能捕捉到的压力，但中信证券认为，公开市场融资、以客户合同为支撑的GPU抵押融资以及客户预付款，足以在短期承接这一缺口。

融资成本端已现缓和信号。CoreWeave最新一笔以投资级客户合同为抵押的贷款（DDTL 4.0），利差已降至SOFR+2.25%，成为短期融资渠道仍具承接能力的佐证。

8300亿美元表外租约，决定新云真实投入强度

云服务提供商CSP以长期租约把算力需求转移给新云厂商（Neocloud等），新云需在起租前完成数据中心建设与GPU采购，表外租约规模因此直接决定新云的投入强度。截至2026年二季度末，四大CSP（亚马逊、谷歌、微软、Meta）未起租租赁承诺已达8305亿美元，同比大增249%。

以这一租约规模倒推，中信证券测算2027年新云合计资本开支接近5000亿美元。这一数字远高于路透一致预期下头部五家新云约3000亿美元的资本开支，差额主要来自xAI等扩张目标以及未上市新云厂商的投入。

期限错配下的融资缺口，分散在产业链各环节

新云的商业模式存在天然期限错配：前期投入靠负债垫付，租金起租后才逐年回收。以约8300亿美元租约为基数，按2.5年现金回收周期、4年交付周期及60%杠杆率计算，中信证券测算年新增融资需求约3100亿美元。

关键在于，这部分债务并不只落在上市公司资产负债表上，而是分散在新云厂商、数据中心开发商和私募信贷等多个环节。仅看上市公司债务，会系统性低估产业链整体的资金压力。

以客户信用替代自身信用，短期融资仍可承接

中信证券认为，短期融资供给具备承接能力。核心逻辑在于新云以小股本撬动大投入的方式——用客户信用替代自身信用：以投资级长约支撑的GPU抵押融资，使贷款方的风险敞口从GPU残值转向合同现金流本身，CoreWeave DDTL 4.0利差降至SOFR+2.25%正是这一机制运转的佐证。

客户预付款则相当于无息融资。根据Nebius股东信披露，其二季度新签合同中约70%带有预付款条款；在算力供给依旧紧缺的背景下，这一比例短期内大概率维持。

2028年才是拐点：算力价格比利率更重要

中信证券判断，新云偿债能力的核心变量不是利率，而是算力租赁价格。根据Silicon Data数据，H100租赁价格指数同比上涨31%；中信证券测算，算力价格每上涨10%，CoreWeave和Nebius 2027年净利润将分别增长约62%和69%。但即便在这一价格环境下，CoreWeave自由现金流仍为负——涨价改善的是盈利弹性，而非资金缺口的绝对填补。

这意味着，2027年下半年起，交付进度、模型能力和商业化进展将成为关键跟踪指标。电力约束在支撑租金的同时，也会推迟收入确认时点；而利率在2027年前难以实质性回落，进一步压缩了融资成本改善的空间。

中信证券判断，2028年有望迎来现金流与融资成本的拐点，前提是AI需求在这一窗口期内持续兑现；若商业化不及预期，当前被短期融资渠道掩盖的期限错配问题，将在2028年集中暴露。中短期维度上，在算力供给依旧紧缺、价格具备韧性的基础上，新云板块过于极端的定价预期有望得到修复，但修复的持续性最终仍取决于2027年下半年开始逐步验证的需求成色。

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中国1-9月份城镇固定资产投资下降7.2%，信息服务业增长20.2%

Mon, 19 Oct 2026 02:40:20 GMT

1-9月，我国高技术产业投资稳步提升，知识产权产品投资快速增长。

10月19日，国家统计局发布数据显示，1—9月份，全国固定资产投资（不含农户）334115亿元，同比下降7.2%。其中，知识产权产品投资同比增长9.3%。

分领域看，基础设施投资同比下降4.2%，制造业投资下降2.1%，房地产开发投资下降20.6%。

高技术产业投资同比增长4.9%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长20.2%、12.5%、7.6%。

分产业看，第一产业投资6527亿元，同比下降3.9%；第二产业投资129743亿元，下降2.7%；第三产业投资197845亿元，下降10.0%。

工业投资同比下降2.8%。其中，采矿业投资增长3.2%，制造业投资下降2.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降6.8%。

基础设施投资（口径详见附注1）同比下降4.2%。其中，信息传输业投资增长30.8%，航空运输业投资增长13.8%，水上运输业投资增长13.5%。

分地区看，东部地区投资同比下降10.3%，中部地区投资下降11.1%，西部地区投资下降8.7%，东北地区投资下降26.0%。

分登记注册统计类别看，内资企业固定资产投资同比下降7.0%，港澳台投资企业固定资产投资下降7.6%，外商投资企业固定资产投资下降6.7%。

1—9月份，民间固定资产投资同比下降10.4%。从环比看，9月份固定资产投资（不含农户）增长0.07%。

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A股早盘低开低走，双创指数均跌超2%，AI硬件、芯片半导体再度调整，白酒、银行逆势拉升

Mon, 19 Oct 2026 02:35:55 GMT

10月19日，A股早盘低开低走，三大股指盘中跌幅有所扩大，创业板、科创50双双跌超2%，AI硬件、半导体等再度集体调整，存储芯片、光模块、电路板等概念股普跌，长鑫科技盘初一度下挫8%，“易中天”纷纷走低。白酒、化工、银行等板块逆势拉升。

香港股市今天因香港重阳节假期休市。债市方面，国债期货普遍走低。商品方面，国内商品期货多数上涨。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指%，深成指%，创业板指%。

港股：休市

债市：国债期货全线下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.22%，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至发稿，燃油大涨6%，铂金、铁矿石、集运指数、锰硅、沪镍涨超1%，碳酸锂、沪铝、沪银、工业硅、热轧卷板、不锈钢、氧化铝、沪锡、沪锡、沪铜、沪金、螺纹钢、多晶硅、沥青等品种纷纷走高，钯金、玻璃、橡胶、原油、焦炭、菜籽、豆粕、纸浆等下跌，烧碱、焦煤、鸡蛋跌超1%。

10:31

白酒板块逆势拉升，顺鑫农业涨停，古井贡酒、皇台酒业、山西汾酒、迎驾贡酒跟涨。

消息面上，河南、山东、广东、安徽等多地经销商反馈白酒渠道库存持续去化，部分酒商库存同比下降10%—20%，名酒大单品周转更快，部分终端库存已控制在1—2个月。

10:29

沐曦股份涨近7%，摩尔线程、寒武纪、海光信息同步拉升，带动GPU板块。

10:12

光模块（CPO）指数持续下行，天孚通信、联讯仪器、剑桥科技、胜宏科技、太辰光均跌超6%。

大普微封住涨停，德明利、君正股份、佰维存储跟进，存储板块明显收窄跌幅。

09:49

AI硬件侧核心标的早盘抛压较大，三环集团、中材科技、天孚通信、鹏鼎控股、胜宏科技、中芯国际、沪电股份、长电科技、生益电子均跌4%左右。

09:39

创业板跌超1%。

09:25

上证指数低开0.6%，创业板指跌0.43%。光通信、玻纤、覆铜板、疫苗、传媒板块调整。汽车、油气、军工板块活跃。

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10年期收益率单周骤降17基点！AI交易动荡重燃美债避险属性

Mon, 19 Oct 2026 02:29:50 GMT

上周，随着市场对头部AI企业前景的担忧升温，10年期美债收益率单周下行约17个基点，纳斯达克100指数同期重挫5.5%。而上一次收益率与科技股基准指数在同一周内出现如此幅度的同步下跌，还要追溯到2025年4月的关税风暴时期。

过去数月，美债在股市承压期间几乎失去了传统的对冲功能。如今，AI交易的动荡令这一局面出现转机。

AI裂缝浮现，债市逻辑生变

推动本轮债市反弹的核心叙事，来自AI交易本身的松动。

Anthropic营收增速放缓的迹象，以及AI云计算提供商CoreWeave债价的持续下跌，令市场开始质疑：这场驱动债市大跌的AI繁荣，是否正在出现裂缝？

过去数月，AI投资热潮从两个方向压制了美债：一方面，大规模AI基础设施建设提振了经济，芯片需求激增加剧了通胀压力；另一方面，企业为融资AI项目而涌入信用债市场，与美债争夺资金。据彭博数据，今年投资级企业债发行规模较去年同期增长约29%，科技巨头是主要发行方。

Julius Baer固定收益策略师Afonso Borges在报告中写道：“由AI主导的经济下行，将更接近于传统意义上的负向需求冲击”，并成为通胀下行的催化剂。他指出，在这类情景下，“中期美债应能再度发挥有效的投资组合对冲功能”。该行据此建议在中期久期上采取超配立场，并援引数据称，2000年至2020年间，10年期美债在股市回调期间持续录得正回报。

Natixis北美利率策略主管John Briggs则从供给角度阐释了这一逻辑：“如果投资者发现自己持有的AI相关债券正在贬值，他们购买新债的意愿就会下降。这在短期内减少了AI发行对市场的冲击，结果是更多资金流向长端美债，对供给挤出的担忧也随之减轻。”

空头回补放大涨势

本轮债市反弹并非单纯由避险需求驱动，仓位结构同样功不可没。

据彭博报道，上周债市涨势获得了CTA（商品交易顾问）基金大规模回补空头头寸的助推——这些基金此前持有异常激进的美债空头仓位。空头回补形成的买盘，进一步放大了收益率的下行幅度，也令债市的双向风险显著上升。

Marlborough Investment Management投资组合经理James Athey援引马克·吐温的名言评价道：“套用马克·吐温的话，关于美债已死的传言，被大大夸大了。”

加息预期降温，但分歧犹存

避险资金的涌入，也在一定程度上抵消了通胀数据对债市的压力。

上周公布的消费者价格数据高于预期，一度将市场对美联储本月加息的概率预期推升至约50%。但随着股市抛售加剧，这一概率迅速回落。

美联储主席沃什随后现身IMF年会，但除重申美联储将致力于实现价格稳定外，未就货币政策走向或经济前景发表任何评论。市场目前仍预计美联储年内将再加息一次，并于2027年再度收紧。

Standard Bank G-10策略主管Steven Barrow将本轮债市反弹定性为“红鲱鱼”——即误导性信号。他指向前方的通胀风险，以及资金从主权债券向股票资产长期迁移的结构性趋势。

上周五油价的急涨同样提示了风险：受伊朗战争局势推动，油价飙升重燃通胀担忧，美债与美股一度同步走弱——特朗普总统推动俄罗斯柴油进入全球市场的协议遭遇质疑，令原油价格在午盘前后骤然跳升。

长期投资者的视角

对于短期交易者而言，前景充满不确定性。

State Street Investment Management东京高级固定收益策略师Masahiko Loo指出，Warsh不提供前瞻指引的货币政策风格——这是其政策框架的核心原则——令市场更容易出现大幅价格波动。

但他同时表示，对于长期投资者而言，“情况有所不同”。“如果出现更大规模的AI驱动风险规避行情，美债看起来越来越有能力提供投资者过去几年一直缺失的对冲功能。”

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再论煤炭：煤价站上千元大关之际，新一轮供给侧变革正在酝酿中？

万周 — Mon, 19 Oct 2026 02:28:30 GMT

动力煤现货价格重返千元，市场却仍对高煤价的持续性抱有疑虑。

与2021年相比，本轮煤炭供给收缩背后出现了新的变化：产能核增趋于规范，信息化监管有望强化生产纪律，海外低成本煤炭的补充能力也面临约束。煤炭行业沿袭多年的供需调节机制，可能正在发生变化。

未来半年，2027年度煤电长协谈判、山西煤矿复产以及信息化监管落地，将依次检验本轮涨价的持续性。对于煤炭行业而言，比千元煤价更值得关注的，是下一轮价格回落时，行业能够保留多少利润。

一、发生了什么？——千元煤价回来，市场为何仍然谨慎？

1．一次高度集中的供给冲击：

10月上旬，秦皇岛港5500大卡动力煤现货再次越过1000元/吨，煤价回到近两年的高位。

这轮上涨有清晰的供给背景：5月山西煤矿事故之后，安监趋严，部分矿井停产整顿，全国原煤产量随即转弱。8月全国原煤产量约3.62亿吨，同比下降7.7%；其中山西同比下降约31%，内蒙古、陕西等地仍保持一定增长，减量高度集中。

……

Anthropic研究员：我们生活的世界，可能也只是一场模拟？

董静 — Mon, 19 Oct 2026 02:24:00 GMT

Anthropic研究员Emmanuel Ameisen认为，不同AI模型在训练后最终都会演化出惊人相似的内部结构，这暗示宇宙信息存在一种最基础、最高效的底层排列规律；如果有人拥有模拟世界的能力，其构建的世界也必然会自然落入这种最优的结构“盆地”中，正是这种高度的趋同性和规律性让他觉得，我们生活的世界确实有可能是一场模拟。

ESMO年度前瞻：中国医药行业里程碑，有哪些重要关注点？

Mon, 19 Oct 2026 02:07:21 GMT

2026 年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会将于 10 月 23—27 日在西班牙马德里举行，共设 96 项突破性摘要（LBA），其中 12 项进入最高规格的主席台。

中国来源研究约 29 项，占LBA总量30.2%；进入主席台的4项，占三分之一。这是中国肿瘤创新史上最好的一份入场券。

注意三个叙事要点。

第一，中国占 2026 年上半年全球 BD 交易额 58%，却只占 2025 年海外创新药市场销售份额 0.5%，供给端领先与需求端兑现之间存在整整一个身位；

第二，出海交易首付款只占总金额的 5.4%，意味着 95% 的交易价值悬在未来里程碑之上，"1,200 亿美元"是条件期望而非可折现收入；

第三，本次大会真正的风险不是"数据阴性"，而是毒性、生活质量与卫生经济学——一套中国药企尚不熟悉的评价体系。

1—9月份，全国房地产开发投资53364亿元，同比下降20.6%

Mon, 19 Oct 2026 02:01:55 GMT

1—9月份，新建商品房销售面积56483万平方米，同比下降13.2%；其中住宅销售面积下降13.8%。新建商品房销售额53799亿元，下降13.9%；其中住宅销售额下降13.7%。根据住房城乡建设部数据，1—9月份，二手房交易网签面积61746万平方米，同比增长10.7%。

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中国9月规模以上工业增加值同比 5.5%，前值 5.2%

Mon, 19 Oct 2026 02:01:17 GMT

中国9月规模以上工业增加值同比 5.5%，前值 5.2%。

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中国9月社会消费品零售总额同比 1.1%，前值 0.4%

Mon, 19 Oct 2026 02:01:03 GMT

中国9月社会消费品零售总额同比 1.1%，前值 0.4%。

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国家统计局：前三季度国内生产总值同比增长4.6%

Mon, 19 Oct 2026 02:00:50 GMT

10月19日，国家统计局公布2026年前三季度国民经济运行情况，初步核算，前三季度国内生产总值1071071亿元，按不变价格计算，同比增长4.6%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度增长4.3%，三季度增长4.5%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.2%。

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AI债务定价飙升市场看到了什么！？

Mon, 19 Oct 2026 01:47:09 GMT

10月16日，Anthropic的又一张底牌翻了出来：它为一笔代号“北极星”的600亿美元芯片融资，向黑石开出了10%以上的票息。这笔钱要拿去买约1.5吉瓦的谷歌TPU，成了就是迄今最大的一笔芯片融资。

今年6月，Anthropic刚做过一笔类似的芯片融资，代号“大天空”，当时没有博通担保的那档次级债（还款顺序排在后面、风险更高的一层），利率是8.5%。两笔交易的规模和条款不尽相同，可同样是没担保的次级档，价码四个月里就抬了一大截。

而在Anthropic开价的前两天，CoreWeave的股价一天跌了15%，五年期债券的收益率从7月的10%蹿到15%；第二天CDS（一种给债务买保险的衍生品，价格越高说明市场越不放心）盘中冲过了1000个基点，隐含的五年违约概率超过60%。甲骨文的CDS也同步创了纪录，纳斯达克全周跌了约4.5%，是6月以来最差的一周。

这其实在给AI债务重新标价，市场究竟看到了什么！？

Scaling Law开始挤进手机了

Mon, 19 Oct 2026 01:44:21 GMT

手机端侧模型的参数规模，正在迎来一轮快速膨胀。

9月22日，高通联合阶跃星辰、无量火和江波龙，将30B MoE模型完整部署在第六代骁龙8超级至尊版移动平台上，并在参考设计设备上完成验证，模型推理无需调用云端。

这并非孤例。

9月16日，vivo宣布预研蓝心30B MoE端侧模型。10月13日，面壁智能又发布35B-A3B开源模型MiniCPM-V 4.7，并公布了在iPhone 17 Pro Max上的实机运行结果。

短短一个月，30B级端侧模型接连亮相。曾经被手机运行内存和计算能力挡在门外的数百亿参数模型，开始展现出落地可能。

这场变化恰恰发生在手机存储成本持续上涨的背景下，也与两年前手机厂商努力给端侧模型“瘦身”的方向形成反差。

2024年，vivo重点推出的还是仅占用1.4GB运行内存的3B模型。如今，这家公司却开始探索总参数规模扩大10倍的30B模型。

背后的重要变化是MoE（混合专家）等技术逐渐成熟。通过减少每次推理实际参与计算的参数，手机开始有机会以相对有限的计算量运行更大规模的模型。

这推动了此前主要在云端展开的大模型扩容竞赛向手机端侧延伸。手机厂商也开始尝试获得Scaling Law（规模定律）带来的规模收益。

但模型容量扩大了，手机能够分配给AI的运行内存、功耗和成本预算却没有同步增长。

这也让手机产业链面临一场充满不确定性的技术押注。

一方面，更大的模型能否真正带来手机AI能力的跃升，形成消费者能够感知、甚至愿意为之付费的新卖点，仍然是个未知数。

另一方面，AI模型的技术路线可能在短短几个月内发生变化，手机芯片从规划到落地却通常需要约24个月。今天针对大参数模型所做的硬件投入，两年后能否适应新的技术路线，同样充满变数。

手机AI的规模红利

手机厂商并非一直追求大参数的端侧模型。

2023年，vivo曾宣布跑通1B、7B乃至13B端侧大模型。仅仅一年后，这家公司却把重点放在了更小的3B模型上。

2024年，vivo推出蓝心3B，内存占用仅为1.4GB。按照vivo当时的说法，这款模型在部分任务上能够达到7B至9B模型的水平，相比此前的蓝心7B，功耗进一步降低。

这也是当时手机行业的重要方向。2024年，荣耀Magic6系列搭载70亿参数端侧大模型，苹果推出的Apple Intelligence则采用约30亿参数的端侧基础模型。

到了2025年，vivo继续推出3B端侧多模态推理模型；苹果当年升级的端侧基础模型，参数规模同样维持在约3B。

vivo副总裁、vivo AI全球研究院院长周围曾认为，端侧大模型不应盲目追求参数规模，关键在于满足用户需求。他甚至判断轻量化搭载将成为行业趋势。

这一判断有着现实考量。手机的运行内存还需要留给操作系统、相机、游戏和其他应用。如何在有限的内存和功耗预算下提高模型能力，是当时手机厂商的重要目标。

但到了今年，周围开始修正此前的判断。

“去年我们觉得手机上跑3B、7B模型对于内存来说很吃力。”周围对全天候科技坦言，今年年初，行业出现了新的技术变化。

推动这一变化的关键，是MoE等技术让模型总参数规模与单次推理计算量得以部分解耦。传统稠密模型在每次推理时通常需要调用全部模型参数，而MoE将部分网络划分为多个专家，每次只选择少数专家参与计算。

以30B-A3B模型为例，总参数达到300亿，但处理每个Token时，实际参与计算的参数约为30亿。

这意味着，模型可以通过扩大总参数规模增加容量，实际计算量却不必随之成比例增长。

事实上，MoE早已成为云端大模型扩大规模的重要技术路线。过去几年，DeepSeek、阿里等厂商陆续推出采用MoE架构的大模型，展现出稀疏模型在扩大容量与控制计算成本方面的潜力。

如今，这套思路开始向手机延伸。

面壁智能联席首席科学家、清华大学助理教授姚远向全天候科技解释，MoE的重要价值在于实现模型容量与计算成本的解耦。

他将这比作一座图书馆：用户能够享有整座图书馆的知识储备，但每次回答问题，只需要调用其中几个关键书架上的内容。

随着MoE及相关部署技术的发展，厂商还可以将部分专家权重保存在闪存中，只在需要时加载到运行内存，降低模型的常驻内存需求。

周围认为，如今旗舰手机普遍配备12GB运行内存，在不影响正常使用的前提下，拿出约3GB运行MoE模型开始变得可行。

“我们去年对于这个技术的判断和整个行业的技术判断，今年做了一下修正，然后快速做出了我们自己的MoE模型。”周围对全天候科技表示。

这也使得手机厂商开始重新考虑Scaling Law带来的规模收益。

过去，大模型行业通过增加模型参数、训练数据和计算投入，持续提升模型能力。受制于硬件条件，手机厂商则长期侧重模型压缩、量化和知识蒸馏等技术，以降低部署成本。

如今，MoE为手机打开了扩大模型容量的空间，让厂商有机会在有限的计算成本下获得更大模型的能力增益。

不过，30B MoE与30B稠密模型不能简单地按照总参数比较。前者虽然拥有更大的模型容量，但每次实际激活的参数规模仍然只有几B，其能力提升并不等同于运行一个30B稠密模型。

更大的模型容量也未必能在所有任务上带来同比例的性能提升。

Scaling Law的规模收益究竟能够在手机端兑现多少，仍需要在具体任务、内存和功耗约束下得到验证。

手机能多做什么？

相比过去常见的3B、7B端侧模型，30B MoE究竟能带来哪些能力提升，是这轮参数扩张真正值得关注的问题。

姚远认为，MoE的优势主要体现在更加依赖知识广度和表征容量的任务中，例如多模态感知、OCR与文档理解、STEM推理以及长视频理解。

以面壁新发布的MiniCPM-V 4.7 35B-A3B为例，按照面壁公布的测试数据，其在OCRBench、MMBench、Mathverse_MINI等评测中分别取得91.2、91.72、86.45的成绩，同级别模型领先，甚至超过更大体量模型。

这也对应着手机AI正在发生的应用变化。

过去，手机端侧模型主要承担文字摘要、简单问答、照片识别等相对独立的任务。但随着手机AI向个人智能体演进，模型需要理解的内容越来越复杂，包括照片、视频、邮件、日程及用户长期积累的个人信息。

模型还需要在理解这些信息的基础上，制定计划并调用手机系统功能。

今年9月的骁龙峰会上，高通便展示了这样一个场景：在搭载第六代骁龙8超级至尊版移动平台的参考设计设备上，StepEdge-Omni 30B-MoE模型可以读取包含日期、航班和活动地点的邀请邮件，理解其中的信息，再结合日历完成行程规划、酒店及航班推荐等一系列任务。

整个模型推理过程都在本地完成。

按照高通公布的数据，经过联合优化，这套方案的预填充吞吐超过每秒330个Token，解码吞吐超过每秒28个Token，显示出30B级模型在手机级硬件上的交互潜力。

对于手机厂商而言，将更强的模型留在本地，还有另一层吸引力。

用户的照片、邮件、聊天记录和日程等大量个人信息原本就存储在手机上。如果模型能够在本地持续理解这些数据，就有机会减少对云端传输和推理的依赖，并降低部分任务的响应延迟。

但问题在于这些能力究竟有多大程度需要依赖30B的Moe模型？

过去的3B、7B模型已经能够承担邮件理解、日程规划、照片检索等一部分任务。小模型通过多个专用模型协同，以及与外部工具结合，同样有机会完成部分复杂工作。

姚远也坦言，MoE的优势存在适用范围。在纯文本代码、复杂指令跟随以及GUI定位等任务上，3B激活参数的MoE模型与7B稠密模型仍然互有胜负。

“MoE不等于‘白拿30B’。”他说，实际激活参数量仍然会限制部分任务的能力上限。

智能体能否真正完成跨应用操作，还取决于手机操作系统是否开放相应权限，以及模型调用工具的可靠性。

目前，各家厂商展示的30B模型测试环境、量化方案和任务类型并不完全一致，也缺少足够统一的真实场景比较。特别是在接近的计算、内存和功耗预算下，30B MoE相比3B、7B模型究竟能够提高多少复杂任务的成功率，仍然缺少充分验证。

对手机厂商而言，30B Moe模型能够在手机上运行只是第一步。

更大的模型能否完成过去小模型难以实现的任务，或者显著改善用户能够感知的AI体验，并进一步转化为消费者购买下一代手机的理由，才决定了这轮参数扩张的商业价值。

硬件账本

即便MoE降低了单次推理的计算量，完整模型的权重仍然需要存储和读取。

以30B MoE模型为例，即便采用4bit量化，仅300亿参数对应的权重理论上也需要约15GB存储空间，实际占用还受到量化方式、模型结构和其他运行数据影响。

对于手机而言，这些模型权重可以保存在闪存中，却很难长期全部加载到运行内存。

为此，厂商开始探索将大部分专家权重保存在闪存中，只把当前推理需要的部分加载到内存。

这种方案降低了模型对运行内存容量的要求，却带来了新的问题：如果所需专家还没有加载，计算单元就必须等待数据读取。

“激活参数少只省了计算，35B权重本身还是要存、要读。”姚远向全天候科技解释，当前端侧MoE的重要瓶颈在于内存容量和存储带宽。

面壁智能此次发布MiniCPM-V 4.7，重点优化的也是这一环节。其LES（前瞻专家调度）技术能够在当前层计算时，预测下一层可能需要调用的专家，并提前读取对应权重，使部分数据加载与模型计算并行进行。

按照面壁公布的测试数据，在配备16GB运行内存的iPad Pro M4上，LES使模型平均解码速度达到优化前的5倍。

面壁还引入DSpark投机解码技术，通过一次验证多个候选Token，进一步减少逐Token生成带来的重复开销。在iPhone 18 Pro Max上的测试中，MiniCPM-V 4.7 35B-A3B仅使用约3GB运行内存，实现了每秒20个以上Token的解码速度。

这些进展表明，手机运行大参数模型的效率越来越取决于整个存储和计算系统的协同能力。

芯片厂商也在为此调整架构。

今年9月，高通公布了重新设计的Hexagon NPU。其中一项重要变化是将NPU片上共享内存扩大50%，让更多模型数据和中间计算结果留在芯片内部，减少外部数据传输。

高通还引入面向Transformer模型的Element Accelerator专用加速单元，并支持从INT2到FP16的多种计算精度。

在30B MoE模型部署中，高通与无量火、江波龙等企业又进一步围绕推理引擎、异构计算和存储数据读取展开协同优化。

按照高通公布的数据，经过优化后的模型运行内存需求较常规方案降低超过50%。

姚远认为，下一代手机芯片需要围绕MoE的稀疏激活、专家加载和低比特计算进一步优化，包括扩大可供AI计算使用的共享内存、改善芯片缓存和数据传输通路，以及提高模型权重读取与计算之间的协同效率。

“端侧这场仗赢的是‘通道和配合’，也就是带宽和协同。”姚远说。

但这些技术投入恰恰发生在手机存储成本不断上涨的时期。甚至成本压力已经影响手机厂商的配置策略。集邦咨询指出，2026年高端手机的运行内存配置开始更多集中在12GB，16GB配置受到压缩。

一边是手机厂商努力控制内存成本，另一边是端侧模型向30B乃至更大参数规模扩张。如何平衡模型能力与硬件投入，成为厂商必须考虑的问题。

如果为了运行大参数MoE模型，需要付出更高的存储成本、更复杂的数据调度以及额外的功耗开支，手机厂商能否通过更好的AI体验获得产品溢价？

如果本地模型能够承担更多推理任务，又能否减少厂商持续支付的云端调用成本？

目前，这两笔账都还没有明确答案。

更何况，频繁读取模型权重还会增加手机的能耗压力。周围对全天候科技等媒体表示，相比专家权重常驻内存，不断搬运模型权重可能带来更大的耗电压力。

他透露，vivo此前3B模型刚推出时，运行电流达到800多毫安，经过一年优化后降至500至600毫安。

对于30B MoE模型，周围认为低于500毫安是较为理想的工作目标；到2028年底，如果能将工作电流控制在600毫安上下，便有望具备实际使用条件。

手机内部空间紧凑，散热能力有限。尤其是未来个人智能体需要在后台持续处理个人信息和执行任务，长时间运行的功耗与发热，将直接影响相关功能的实际体验。

周围预计，即便到2028年底，旗舰手机配备12GB至16GB运行内存，真正留给端侧模型的内存预算控制在4GB以内，仍然是比较合理的状态。

这意味着，模型厂商需要继续优化推理效率，芯片和存储厂商则要提高数据调度与计算的协同能力。

与此同时，未来模型技术路线的变化，也给硬件投入带来另一层不确定性。

如今，MoE为手机运行数百亿参数模型提供了新路径，芯片和存储厂商也开始针对稀疏模型的运行特点进行优化。

但未来手机AI究竟会依赖一个拥有更大容量的MoE模型，还是通过多个小模型协同完成任务，仍存在不同的技术选择。

高通在介绍新一代Hexagon NPU架构时，也提出了一种发展方向：未来智能体可以根据任务和上下文，动态选择不同的专用模型。小模型承担更多本地任务，只在必要时调用更大的模型。

不同的模型运行方式，对芯片资源的需求也可能存在差异。

如果模型继续沿着大参数MoE路线发展，专家加载效率、存储带宽和缓存调度的重要性将进一步提高。

如果未来出现更高效的小模型架构，或者多个专用模型协同的方案在实际应用中表现更好，手机对模型容量、数据搬运和计算资源的需求也可能随之改变。

当然，围绕MoE进行的硬件优化也有一定通用价值。更大的共享内存、更高效的数据传输通路以及低比特计算能力，同样可以服务于其他模型架构和多模态任务。

不仅如此，芯片厂商必须在模型技术仍然快速变化的时期，提前作出这些选择。

周围坦言，一颗手机芯片从规划到落地，通常需要约24个月。

这意味着，今天围绕30B MoE作出的硬件规划，可能要到一至两代芯片之后才能充分兑现。

但两年时间已经足够AI行业发生多轮技术变化。

2024年，手机厂商还在努力把模型做小；2026年，30B又成为新的探索方向。到了2028年，今天受到关注的模型架构是否仍然适合下一代手机，仍存在变数。

模型可以迅速掉头，芯片却必须提前两年下注。

当Scaling Law的规模收益开始尝试向手机端侧延伸，大参数模型已经迈过初步运行验证的门槛。

接下来，手机厂商需要证明更大的模型能够带来值得消费者买单的能力提升，芯片和存储企业则要确保今天的硬件投入能够适应未来不断变化的技术路线。

这场技术押注还没有答案。

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国家统计局：9月一线城市商品住宅销售价格环比继续上涨，二三线城市环比降幅总体收窄

Mon, 19 Oct 2026 01:30:47 GMT

一二三线城市商品住宅销售价格同比降幅均收窄。

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韩国首尔综指转涨，此前一度跌超3%；纳斯达克100指数期货涨1%

Mon, 19 Oct 2026 01:18:55 GMT

韩国首尔综指转涨，此前一度跌超3%；纳斯达克100指数期货涨1%。

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巴克莱：物理与资本双重限制，数据中心增速将在2027年显著放缓！

Mon, 19 Oct 2026 01:18:05 GMT

全球数据中心建设热潮正面临物理瓶颈与融资压力的双重制约，增长拐点或已临近。

据追风交易台，巴克莱最新研究报告指出，全球（不含中国）数据中心新增容量的同比增速将从2026年逾100%大幅回落至2027年的约35%，2028年则可能趋于平稳。超大规模云服务商（Hyperscaler）将主导这一建设周期，预计2027年全球新增投运容量约25GW，其中超大规模云服务商占比超过60%。

巴克莱同时警告，债务成本上升与融资环境收紧正对数据中心开发商构成额外压力，CoreWeave的融资讨论即为佐证。在行业配置上，巴克莱建议投资者在数据中心相关资本品板块中，优先布局半导体、低压电气及冷却设备，对电力设备及中压电气持相对谨慎态度。

超大规模云服务商主导，非超大规模转化率偏低

巴克莱在报告中明确指出，超大规模云服务商将持续主导数据中心建设管道的实际推进。报告预测，2027年全球（不含中国）新增投运容量约为25GW，超大规模云服务商贡献其中逾60%。

相比之下，非超大规模开发商面临的处境更为严峻。巴克莱在建模时保守假设，非超大规模项目管道的实际转化率仅约40%，理由是这类开发商正面临多重物理瓶颈，包括土地、电力接入及供应链等方面的制约。

这一结构性分化意味着，名义上规模庞大的项目储备并不等同于实际可落地的建设量，投资者需对非超大规模开发商的项目管道保持审慎。

融资压力加剧，CoreWeave成标志性案例

除物理瓶颈外，融资环境的变化正成为另一重要风险变量。巴克莱指出，债务成本上升及市场对融资可持续性的担忧，将进一步压制开发商的项目交付能力。

报告特别提及CoreWeave，将其正在进行的投资者融资讨论视为行业融资压力的直观体现。值得关注的是，CoreWeave计划在2030年前新增5GW数据中心容量，这一体量在巴克莱的全球数据中心建设预测框架中具有相当分量，其融资进展因此备受市场关注。

巴克莱认为，融资层面的不确定性与物理层面的瓶颈相互叠加，共同构成了2027年后增速放缓的核心逻辑。

增长曲线：2026年见顶，2028年趋平

从巴克莱的预测曲线来看，全球数据中心新增容量的增长轨迹呈现出先冲高、后回落、再趋平的形态。2026年是增速峰值年，同比增幅超过100%；2027年增速收窄至约35%；进入2028年，新增容量可能基本持平，不再延续此前的高速扩张态势。

巴克莱认为，这一放缓并非需求消失，而是物理约束与资本约束共同作用下的必然结果。超大规模云服务商凭借更强的资产负债表和更成熟的供应链管理能力，将在这一周期中进一步巩固其主导地位，而中小型开发商则面临更高的项目搁置风险。对于投资者而言，识别哪些供应商与超大规模云服务商深度绑定，将是把握这一结构性分化行情的关键。

巴克莱建议超配半导体、低压电气以及冷却设备，对电力设备及中压电气持相对谨慎立场。在半导体子板块，巴克莱承认Neocloud融资担忧对市场情绪构成压力，并叠加了自夏季以来持续困扰该板块的AI投资回报率争议。但报告同时强调，GW容量面临的风险并不直接等同于GPU需求风险，原因在于当前供给仍处于偏紧状态，超大规模云服务商依然是核心需求驱动力。巴克莱认为，潜在算力需求被市场低估，云业务加速增长有望缓解投资回报率方面的顾虑。

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如何看待降息预期走强？

中金周彭、周奕江等 — Mon, 19 Oct 2026 01:13:52 GMT

中金研究

10月国庆假期后，利率衍生品市场隐含的降息预期迅速走强，已经来到了央行前几轮降息前的水平。降息预期走强的一个原因是，9月下旬以来国债收益率较快下行并未触发央行流动性收紧。我们认为，相对于普降7天逆回购利率和LPR，央行通过政策利率“换锚”、保持资金利率中枢在较低位置实现降息的可能性大一些。如果是后一种降息方式，国债收益率进一步下行的空间可能受限，而且这种降息大概率不影响存量贷款利率、新发贷款利率或会有所下行。明年财政政策力度预期仍是国债收益率方向的重要影响因素。

10月国庆假期后，利率衍生品市场隐含的降息预期快速走强，已经来到了央行前几轮降息前的水平（图表1）。我们计算的利率互换隐含的未来1年的降息概率从10月8日起快速走强，截至10月16日，该概率已经来到了央行2025年5月、2024年9月和7月、2023年8月降息前的水平。同时，10年期、30年期国债收益率快速走低（图表2），截至10月16日，两者分别位于1.65%、2.06%，均为年内新低。

近期降息预期快速走强的一个原因是，国债收益率较快下行并未触发央行流动性收紧，资金面仍然保持宽松。今年二、三季度，央行曾多次在国债利率较快下行时收紧流动性投放，如4月中下旬连续“地量”逆回购，6月3-4日逆回购零操作，4月、8月MLF缩量续作，4-6月买断式逆回购连续净回笼等。

9月下旬，在基本面数据相对较弱、股市情绪偏谨慎等多重因素影响下，10年期、30年期国债收益率分别跌至1.67%、2.07%的年内低位，但央行对资金面仍然展现出偏支持态度：9月央行加量2000亿元续作MLF（8月为缩量续作），并在公开市场净买入国债1000亿元（年内最高）；9月28日-10月8日，央行每日隔夜逆回购操作量在6000-8500亿元之间、是央行6月设立该项工具以来最高。10月假期后，10年期、30年期国债收益率继续下行，央行仍两次加量续作买断式逆回购（9月为等量续作），每日7D逆回购净投放也维持在400-600亿元的常规区间。受此影响，10月假期后DR001、DR007中枢已分别降至1.30%、1.35%以下（9月分别为1.38%、1.40%，图表3）。

传统意义上的降息是普降，即调降7天逆回购利率、并引导LPR下行。引导利率下行，也可以通过政策利率“换锚”、保持资金利率中枢在较低位置来实现，我们认为，后一种降息方式的可能性比普降更大。

如果央行直接调降7天逆回购利率，LPR大概率跟随下行，存量贷款利率将下调，若存款利率跟随下降有限，银行净息差受到的影响可能较大。我们认为这种情形的概率不高。9月底以来，房贷贴息、PSL降息扩围、地方债结存限额启用等一系列增量政策陆续落地，叠加四季度政府债净融资可能同比多增1.3万亿元（图表4）、财政存款使用有加速空间、政策性金融工具还剩约7000亿元待投放，经济增长可能温和修复，全年经济目标大概率可以顺利实现，在这个时间点货币政策大幅加码的必要性还有待观察。

我们认为，央行更可能通过引导资金利率中枢保持在较低位置实现降息，例如推动政策利率从7天逆回购利率转向更低的隔夜逆回购利率，或者在公开市场操作中维持较大规模的净投放。在这种情形下，LPR可能不会跟随下调，存量贷款利率也不受影响，仅部分挂钩DR利率的新增贷款利率有下行空间，叠加存款利率可能跟随下降，我们预计银行净息差受到的影响比较小。

如果后一种降息方式兑现，国债收益率的快速下行或暂告一段落，后续需要更加关注明年的财政力度。由于债市已经计入了较强的降息预期，降息落地后国债收益率可能难以再继续大幅下行。2023年至今历次降息落地后，10年期国债收益率的下行节奏均有所放缓。越过四季度，明年财政政策的力度仍是国债收益率能否继续下行的重要影响因素。我们预计今年全年政府债净供给的规模在14.1万亿元左右[1]。若明年政府债净供给的力度仍然较强，市场可能重燃对银行净资本和承接国债能力的关注。过去几年，我国商业银行购买了较多长久期国债，监管要求银行准备与其资产端和负债端期限错配程度相适应的资本金水平，落实到监管指标上，就是经济价值变动（ΔEVE）相对一级资本的比例（参见我们此前的报告《“防风险”会成为利率下行的限制么？》）。从各上市银行2026年发布的《2025年度第三支柱报告》来看，部分银行ΔEVE/一级资本已经接近15%（图表5）。

市场观察

本周中美股市下跌，主要国债收益率回落，美元走弱，铜金下跌、原油上涨。权益方面，中国9月出口同比由25.0%升至36.3%、PPI由3.8%升至5.0%，CPI由0.8%升至0.9%、核心CPI持平于1.0%，社融存量同比增速则较8月的7.2%继续回落至7.1%。反映外需强劲、上游涨价而终端需求仍偏弱。沪深300、创业板指分别下跌3.4%、8.9%，食品饮料、银行上涨，电子、通信跌幅较大。美国9月CPI、PPI环比分别由0.4%、0.5%升至0.6%、1.3%，通胀压力升温，而联储官员释放审慎加息信号。标普500、纳斯达克分别下跌1.9%、4.5%，恒生指数、日经225分别下跌0.1%、5.4%，德国DAX上涨2.1%。债券方面，中国1年、10年国债收益率分别下行4.7bps、3.8bps至1.17%、1.65%；美国2年、10年国债收益率分别下行6bps、15bps至4.74%、5.09%，曲线牛平；日本、德国10年国债收益率分别下行7.9bps、5bps至2.95%、3.48%。汇率方面，美元指数下跌0.4%至101.84，人民币对美元升值0.1%至6.69，对日元、欧元贬值。商品方面，伦铜、伦金分别下跌1.3%、0.7%，布伦特原油上涨5.2%；内盘方面，玻璃、螺纹钢、生猪分别下跌1.9%、0.3%、1.5%。

本周美国通胀超预期而美债收益率回落，反映市场开始重估高利率对AI融资及增长的约束。美国9月CPI、核心CPI及PPI同比分别升至3.7%、2.6%、6.3%，能源涨价叠加商品需求和租金粘性推动通胀反弹。但在通胀超预期情况下，债券利率不升反降。我们认为，一方面，高利率已部分承担紧缩作用，近期美联储多位官员放风暂缓加息、抑制加息幅度或持续时间。美联储理事沃勒本周指出长端利率上升正在抑制住房、汽车需求[2]，纽约联储主席威廉姆斯认为年内再加息一次适宜，但目前看明年无须继续加息[3]。美联储主席沃什在IMF年会上虽重申物价稳定目标、未预判议息决定，但强调AI对就业和经济转型的影响，并提出评估金融稳定及下行尾部风险，为政策兼顾金融风险留下空间[4]。另一方面，融资压力开始从AI信用市场向股票和增长预期传导。CoreWeave信用违约掉期（CDS）利差本周突破1,000bps并创历史新高[5]，表明债权人更关注现金流能否覆盖还本付息，市场因而下修高杠杆扩张的可持续性预期，科技股承压、避险需求支撑美债，股债跷跷板重新显现。往前看，AI行情下半场更依赖融资条件与增量资金（《“棉花糖”时代的美国AI》）。若信用收紧进一步拖累投资与就业，我们判断未来3—6个月美联储有望向兼顾金融稳定转向，市场对政策托底的预期或逐步回归；若政策配合带来增量资金，融资约束缓解有望支持AI投资与行情再扩张。

图表1：10月以来，衍生品市场隐含降息预期走强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：10年期、30年期国债收益率均创历史新低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：近期资金利率中枢有所下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：四季度政府债净融资可能同比多增1.3万亿元

注：2026年10-12月政府债净融资为我们的预测值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2025年，部分上市银行ΔEVE/一级资本接近15%的监管阈值

资料来源：上市银行《2025年度第三支柱报告》，中金公司研究部

图表6：中美股市下跌，主要国债收益率回落，原油上涨

注：截至2026年10月16日，较10月9日收盘变化。债券变动单位为bps，其余为%。

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表7：美国9月CPI与PPI同比回升

资料来源：Wind，美国劳工统计局，中金公司研究部

图表8：本周美股回调，股债跷跷板效应显现

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文来源：中金点睛

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