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美银Hartnett：AI与ABB的矛盾正在引爆，科技股真正的解压窗口要等到明年

Fri, 30 Oct 2026 12:26:48 GMT

AI超大规模资本开支激增正与债券市场的结构性压力形成正面碰撞，令科技股牛市承压。美银美林最新资金流向报告指出，这一矛盾短期内难以化解，真正的风险资产解压窗口或需等到2027年上半年。

据美银美林全球投资策略团队10月29日发布的《Flow Show》周报，AI超大规模云计算企业（hyperscaler）的债务发行规模在2026年已达1820亿美元，较2024年的170亿美元急剧膨胀，由此引发的债券供给冲击正在压制科技债表现——美国投资级科技债相对于整体投资级债券指数的总回报已跌至30年低点。

与此同时，过去六个月全球央行累计加息42次，美元走强、美债收益率上行、科技股领涨势头明显受阻，纳斯达克100指数触及30000点上限，费城半导体指数较高点下跌20%。

美银策略师Michael Hartnett在报告中指出，政策制定者不会允许债券收益率无序上升威胁股市财富及银行体系抵押品，收益率曲线控制（YCC）或量化宽松（QE）的威胁将有效压制债券收益率。

但风险资产和AI股票的真正解压，仍有赖于债券收益率下行与金融条件宽松，而这一"释压阀"最可能在2027年上半年通过地缘政治和平进展、油价大幅下跌以及加息周期终结来实现。本周全球股票资金流入566亿美元，中国股市单周流入257亿美元，创2025年4月以来最大规模。

AI资本开支激增，科技债沦为"被忽视的洼地"

AI超大规模企业的资本支出扩张正在重塑债券市场格局。

据美银数据，相关企业自由现金流预计将从2024年的2400亿美元骤降至2027年的负1800亿美元，而资本开支则从2024年的2400亿美元飙升至2027年预估的1.2万亿美元。

为填补这一资金缺口，超大规模企业大举发债。2026年债务发行规模已达1820亿美元，同期股票发行规模为890亿美元，而2024年债务发行仅为170亿美元。大规模股票融资意味着大规模股票回购时代宣告终结——超大规模企业回购规模已从2024年的1050亿美元骤降至2026年年化约140亿美元。

美银认为，上述背景使科技债成为"被忽视的洼地"（diamonds in the rough）。美国投资级科技债相对于整体投资级债券指数的总回报已处于30年低点。从具体收益率来看，META、亚马逊、谷歌、英伟达等科技巨头的长期投资级债券收益率普遍在6%至8%区间，部分高收益级别债券收益率更高达9%至14%（见表1）。美银建议投资者关注这一相对价值机会。

"ABB"与AI的结构性矛盾

美银将2020年代的资产配置格局概括为四大超级趋势，其中包括ABB（Anything but Bonds，远离债券）、ABD（Anything but Dollar，远离美元）以及AI（人工智能）。

如今，ABB与AI之间的内在张力正日益凸显。

报告指出，从巴西、法国社会动荡到英国预算争议，全球选民普遍要求政府加大支出以应对不平等，政府深知紧缩政策面临社会风险，政治民粹主义与极化趋势难以逆转。这意味着资产配置者将维持结构性低配债券、持有收益率曲线陡峭化头寸的立场。

然而，正是这种"ABB"逻辑推高的债券收益率，正在对AI股票牛市形成制约——债券市场正在充当AI超大规模资本开支激增的"纪律执行者"。美银指出，尽管政策层面的YCC/QE威胁将有效压制债券收益率的无序上行，但风险资产和AI股票的真正反弹，需要债券收益率实质性下行和金融条件宽松，而这一条件的成熟最可能依赖于：地缘政治和平进展带来的油价大幅下跌，以及全球加息周期的终结——美银将这一窗口指向2027年上半年。

本周资金流向：中国创逾年新高，黄金首现净流出

本周全球资金流向呈现明显分化。股票资金净流入566亿美元（其中ETF流入759亿美元，主动型基金流出196亿美元），债券净流入154亿美元，现金净流入34亿美元，加密货币净流出5亿美元，黄金净流出17亿美元。

值得关注的具体流向包括：中国股市单周流入257亿美元，为2025年4月以来最大规模；日本股市流入68亿美元，为2013年5月以来最大单周流入；欧洲股市流出23亿美元，为2026年7月以来最大单周流出；黄金出现2026年7月以来首次净流出；TIPS流入11亿美元，为2026年6月以来最大规模，显示通胀预期升温。

按板块看，科技板块连续第五周录得净流入（53亿美元），材料板块流出12亿美元，为2026年7月以来最大。美银私人客户资产管理规模达4.6万亿美元，股票配置比例为66%，债券17.5%，现金9.4%；过去四周，私人客户持续买入市政债、工业及医疗保健ETF，卖出必需消费品、新兴市场债务及可选消费品ETF。

牛熊指标回落，选举风险浮现

美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）本周从7.2小幅回落至7.1，当前信号为"中性"。指标回落主要受全球股票指数广度走弱、高收益债及次级银行债利差走阔拖累，部分被强劲的股票资金流入所抵消。

在政治风险方面，美银指出，民主党横扫（DEM sweep）的风险正在被市场定价，但民主党大幅赢得参议院53席及债券收益率跳升的情景尚未被充分定价。无论选举结果如何，选民对"可负担性"的诉求对科技、银行及能源垄断企业构成负面影响，对可选消费品板块则相对有利。

在中国方面，美银指出，中国债券收益率创新低、人民币兑台币过去一年升值逾20%、中国科技股（CQQQ）自6月以来下跌32%，中国通缩已成为全球性问题。美银建议在2027年上半年做空油价，理由是和平进展将推升供给；但若油价下跌未能带动欧元和日元反弹，则将是中国通缩成为全球新负面因素的重要信号。

2026年资产回报：大宗商品领跑，债券垫底

从年初至今的跨资产表现来看，大宗商品以91.6%的涨幅高居榜首，原油（WTI）年内涨幅达79%。美国股票上涨14%，全球股票上涨9.6%，美元上涨3.9%，现金回报3.1%。高收益债小幅下跌0.5%，投资级债券下跌2.5%，政府债券下跌3.3%，黄金下跌7.1%，比特币下跌8.4%。

从2020年代整体来看，美银数据显示，10年期美国国债年化回报为负4%，黄金年化回报为15%，纳斯达克指数年化回报为17%，印证了ABB、ABD及AI等四大超级趋势的持续有效性。

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宁波银行发布三季报：营收利润两位数增长，总资产首破4万亿

资事堂·雪文 — Fri, 30 Oct 2026 11:59:29 GMT

城商行“领跑者”宁波银行，日前发布三季报。

三季报显示，2026年1-9月，宁波银行实现营业收入612.12亿元，同比增长11.34%；实现归母净利润251.49亿元，同比增长12.05%，营收与净利润均保持两位数增长。截至9月末，该行总资产达4.097万亿元，较年初增长12.92%，首次突破4万亿元。

规模站上新台阶的同时，该行盈利端也出现积极变化：利息净收入保持较快增长，净息差较上半年企稳，中间业务收入增势较好；资产质量总体稳定，在诸多同行中率先迈开稳步增长的步伐。

利息净收入同比增长14.03%

细看财报，今年前三季度，宁波银行实现利息净收入450.39亿元，同比增长14.03%，存贷业务的大盘依然稳健。

尤其是净息差较2026年上半年继续提升，前三季度达到1.71%，尤其体现该行今年存贷业务贡献，逐季向好的态势。

总体来看，宁波银行的利息净收入能保持较快增长，主要有两方面原因：一是贷款规模扩大，三季报客户贷款及垫款本金较年初增长13.69%；二是利息支出同比下降6.45%，负债成本持续优化。

手续费及佣金收入增37.08%

非利息收入是这份季报的另一个亮点。2026年1-9月，该行实现手续费及佣金净收入60.83亿元，同比增长25.47%，增速明显快于营业总盘11.34%的增速。

季报显示，手续费及佣金收入增长主要因财富代销及资产管理费收入增加。财富代销和资产管理业务发力，带动手续费及佣金收入较快增长，也成为中间业务收入的突出拉动力。

从占比看，手续费及佣金净收入占营业收入的9.94%，较上年同期有所提升，对营收的补充作用进一步增强。

成本收入比降5.22个百分点

截至2026年9月末，宁波银行成本收入比为27.50%，较2025年末的32.72%下降5.22个百分点，费用投入相对收入明显下降。

前三季度业务及管理费168.34亿元，同比基本持平，费用端没有随业务扩张明显增加。营业收入612.12亿元，同比增长11.34%，收入保持较快增长。

收入增长而费用基本不增，新增收入更多留在利润端，直接支撑归母净利润同比增长12.05%，也反映出费用控制和经营效率的提升。

拨备覆盖率高位再升

资产质量方面，截至2026年9月末，宁波银行不良贷款余额150.37亿元，不良贷款率为0.76%，与年初持平，资产质量总体稳定，继续保持在行业较低水平。

同时，该行拨备覆盖率为373.63%，较年初增加0.47个百分点；拨贷比为2.85%，较年初增加0.02个百分点，两项均较年初上升，风险抵补能力充足。

贷款质量边际上，正常类贷款迁徙率由年初的2.53%降至1.47%，资产质量有更多向好迹象。

整体看，该行资产质量保持稳定，风险抵补能力较强，为后续经营留出一定空间。

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AI最危险的交易或许不在科技股，而在美元

Fri, 30 Oct 2026 11:53:32 GMT

当AI泡沫开始消退，最大的风险可能不是纳斯达克回调，而是美元崩塌。外国投资者持有逾20万亿美元的美国股票资产，一旦AI驱动的抛售引发股市与美元同步下跌，市场将面临远超技术性修正的宏观冲击。

德意志银行警告，AI抛售潮可能触发美国股市、货币对冲与美元之间的危险反馈循环。与以往科技股回调不同，这一次美元的传统避险属性正受到根本质疑——强美元未必能再充当外国投资者的损失缓冲垫。

如果纳斯达克、美元指数（DXY）与美国实际利率三者同步下行，市场正在定价的将不仅是仓位的技术性调整，而是对整个AI繁荣周期的系统性重估。这意味着下一轮AI抛售，有可能演变为一场美元危机。

20万亿美元的脆弱敞口

据德意志银行估算，外国投资者持有的美国股票资产中，约90%的价值来自累积的价格升值，而非实际净购入。换言之，这一庞大头寸高度依赖美国股市估值的持续维持。

更关键的是，外国股票资金流入目前已承担了美国经常账户赤字的全部融资需求，美元因此与股票市场周期深度绑定。一旦股市出现大幅调整，美元的资金来源将直接承压。

对冲机制在美国本土冲击下失效

过去十年，每当美国股市下跌，美元走强往往帮助外国投资者对冲了部分损失。但这一保护机制有一个前提：冲击来自外部。若风险源头在美国本身，股市与美元可能同向下跌，对冲逻辑随之瓦解。

StoneX的数据显示，AI情绪与美元之间的五日滚动相关系数高达+0.97，而20日相关系数仅为+0.31。这意味着短期内两者已形成高度同步——AI信心一旦动摇，美元将同步承压。

对于未对冲的外国投资者而言，股票和汇率的双重亏损将造成双重打击。即便他们不抛售股票，单纯提高货币对冲比例的操作本身，也会形成额外的抛售美元压力，加剧汇率下行。

实际利率是关键验证信号

德意志银行认为，AI资本开支预期的急速膨胀，是推动美国股市与实际利率同步走高的重要驱动力之一。因此，实际利率的走向将成为判断市场性质的关键信号。

若科技股、美元与美国实际利率三者同步下行，将表明投资者开始折现一个更疲弱的AI投资周期——这将把一次技术性股市修正，升级为更广泛的宏观重新定价。相反，若实际利率维持高位，则调整更可能只是仓位层面的波动。

做空美元或成AI修正的隐性交易

面对AI潜在回调，最直观的交易是做空科技股。但德意志银行指出，不那么显眼、却可能更具威力的交易是做空美元。

一旦以美国为中心的股票冲击成真，外国投资者将被迫重新审视其在这20万亿美元资产上的货币对冲策略，传统的股票-美元正相关关系可能发生逆转。投资者需要同时盯紧纳斯达克、DXY与美国实际利率三个指标。若三者共同走低，市场所定价的风险将远大于一次普通的仓位出清——下一轮AI抛售，或将以一场美元抛售收场。

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中国央行：续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕

Fri, 30 Oct 2026 11:10:59 GMT

2026年10月30日，中国人民银行党委书记、行长潘功胜主持召开党委会议。会议强调，继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。做好金融“五篇大文章”，加快建设多层次现代化金融市场体系，提升金融服务实体经济适配性，更好支持经济转型升级和增长动能转换。有力有效防范化解重点领域金融风险。扩大金融高水平开放，推进人民币国际化，加快建设和发展多渠道、广覆盖的人民币跨境支付体系。坚定维护国家金融安全。

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对话新交所集团董事总经理陈庆：区域投资者配置人民币资产渐趋长期

Fri, 30 Oct 2026 10:38:19 GMT

海外投资者配置人民币债券，又多了一种选择。

10月中旬，银河-工行-中国外汇交易中心“一带一路”债券指数ETF在新加坡交易所（下称“新交所”）挂牌，支持新元和离岸人民币交易。新交所表示，这是在新加坡证券市场上市的首只“一带一路”主题人民币债券ETF。

通过买入基金份额，投资者即可参与一篮子相关人民币债券的投资。基金在新加坡交易，所跟踪的债券指数则覆盖中国境内银行间债券市场的相关人民币债券。

这只产品的推出，也与新交所对投资者需求的观察有关。

新交所集团董事总经理陈庆在接受华尔街见闻采访时表示，投资者对通过ETF等透明、便捷的工具进行配置越来越感兴趣。“我们观察到区域投资者对人民币资产的兴趣正逐步从战术性配置转向长期配置，同时对固定收益领域的关注也在上升。”

新交所集团董事总经理陈庆

对新交所而言，增加人民币债券产品，既要找到适合的底层资产，也要让海外投资者能够通过熟悉的方式参与。这只ETF正是围绕这两端展开。

人民币债券的新入口

该ETF跟踪中国外汇交易中心编制的CFETS-银河证券一带一路主题债券指数。指数涵盖在中国银行间市场交易、与“一带一路”相关的债券，包括符合条件的主权发行人、国际企业及多边开发银行发行的熊猫债券。

熊猫债是境外发行人在中国境内市场发行的人民币债券。通过这类债券，境外机构可以在中国境内债券市场筹集人民币资金；这次上市的ETF则在投资端增加了一条渠道，让海外投资者能够通过在新加坡挂牌交易的基金，参与中国境内相关人民币债券配置。

“一带一路”是产品的投资主题，投资者实际持有的是基金份额，基金跟踪的是债券指数。理解这一点，也就能看清这只产品如何把一个较为宽泛的主题转化为具体的投资组合。

对投资者来说，ETF带来的直接变化，是无需自行逐只买入、调仓底层债券。

陈庆表示，直接投资中国境内银行间债券市场，涉及开户、交易、结算及组合管理等安排。而通过ETF，投资者可以获得一篮子相关债券的投资敞口，由基金管理人承担具体投资运作。

指数化的方式，也让投资范围有了可供追踪的依据。投资者通过同一只产品参与债券组合，基金则根据指数及投资策略进行管理。

这种参与方式，回应了陈庆所说的工具需求：投资者希望配置人民币固定收益资产，也希望减少逐只交易、管理债券所涉及的操作。此外产品支持新元和离岸人民币交易，也进一步提升了投资者的便利性。

基金背后，是多家机构的分工协作。中国外汇交易中心负责指数编制与样本维护，银河证券新加坡担任基金管理人，工行新加坡提供投资顾问服务，新交所提供挂牌交易基础设施。

陈庆认为，这次合作的经验，在于把由中国外汇交易中心编制的人民币债券指数，与新加坡的产品设立、上市交易机制连接起来。指数编制与维护、基金管理、离岸金融服务各自发挥作用，也为今后开发更多主题固定收益产品提供了合作基础。

配置需求走向多元

在新交所看来，人民币债券ETF面对的需求，正在从单一机构客户扩展到更多类型的投资者。

陈庆提到，新交所ETF市场近年来的一项结构性变化，是散户参与度明显提升。

截至2026年上半年，散户占新交所ETF总资产管理规模的比例已超过四成，通过数字平台、定期储蓄计划和退休计划进行的ETF投资规模持续增长。

这一数据反映的是新交所整个ETF市场的参与结构。陈庆据此指出，包括人民币债券在内的ETF需求已不局限于机构，散户同样对可挂牌交易、可小额参与的固定收益产品存在需求。

投资者更广泛的参与，也对产品供给提出了不同要求。对于交易所，除了增加资产种类，还需要提供不同的投资主题和参与方式，让投资者能够将产品纳入已有组合。

新交所的ETF此前已覆盖股票、房地产投资信托基金（REITs）、大宗商品和固定收益等类别。随着这只“一带一路”债券ETF上市，其ETF数量增至60只，资产管理总规模约210亿新元。

在中国内地相关资产方面，新交所也已挂牌多只挂钩中国内地股票指数和人民币债券的ETF。此次新产品进一步细化了固定收益领域的选择，让投资者可以围绕“一带一路”主题进行配置。

陈庆表示，这只ETF一方面丰富了新交所的固定收益产品线，另一方面也让投资者在同一市场配置中国内地相关股权资产和人民币固定收益资产时，有了更多选择。

关于产品的增加，以及跨境指数合作相互衔接。陈庆介绍道，截至发稿，中新ETF互通机制下已有11只ETF挂牌。新交所将继续探索股权、固定收益及主题类ETF，并深化与中证指数、中国外汇交易中心等机构的合作。

其中，人民币债券、熊猫债和绿色主题固定收益，是新交所关注的产品方向。通过开发指数，再推动指数转化为ETF等可投资产品，新交所希望继续丰富境外投资者配置中国内地相关人民币资产的工具。

这只“一带一路”债券ETF提供了一个具体起点。随着中国相关股票和债券产品逐渐丰富，新交所的下一步，是在已有资产类别中增加更细的主题选择，满足投资者对人民币资产日益多元化和长期化的配置需求。

以下为对话原文：

华尔街见闻：新交所近年来持续丰富ETF产品线。您如何定位这只“一带一路”债券指数ETF在新交所现有产品体系中的作用？

陈庆：这是新交所上市的首只“一带一路”债券指数ETF，也是中国境外首单“一带一路”主题人民币债券ETF。它进一步丰富了新交所为国际投资者提供的中国相关投资产品的选择，在新交所全面的资产工具基础上，帮助投资者能够更精准地围绕主题进行中国资产配置。

就产品体系而言，“一带一路”债券指数ETF的作用体现于对内、对外两个层面：

对新交所而言，“一带一路”债券指数ETF丰富了固定收益产品线，完善了多元资产平台布局。 作为多元资产交易所，新交所ETF产品此前已覆盖股票、REITs、大宗商品、固定收益等多个资产类别，这只“一带一路”债券指数ETF的上市，不仅使得新交所可投资于中国资本市场的产品范围进一步扩大，同时支持以新元与离岸人民币计价进行交易，也为区域投资者提供了更灵活的交易选择。随着该产品挂牌，新交所ETF总数增至60只，资产管理规模约210亿新元，巩固了新加坡作为离岸人民币投资国际门户之一的地位。

对市场而言，这只ETF使“中国资产一站式配置”趋于完整。 银河-工行-中国外汇交易中心“一带一路”债券指数ETF跟踪中国外汇交易中心定制的CFETS-银河证券一带一路主题债券指数，标的涵盖主权发行人、国际企业及多边开发银行发行的人民币债券，并包括熊猫债券。作为连接中国与全球资本市场的桥梁，新交所已挂牌多只挂钩中国股票指数和人民币债券的ETF，而此次ETF的上市，为投资者提供了通过交易所便捷投资与中国“一带一路”倡议相关的多元化人民币债券组合的新渠道，国际投资者得以在同一市场实现对中国股权与固定收益资产的多元化配置，投资选择更加丰富。

华尔街见闻：此次新产品由新交所、CFETS、银河证券新加坡及工行新加坡共同参与。您认为各方合作中最具创新意义或可复制的经验是什么？

陈庆：此次合作充分体现了新加坡作为连接国际资本与中国市场的重要国际金融中心和离岸人民币华尔街见闻所发挥的桥梁作用。

作为由中国指数基础设施、中资资管机构、离岸顾问银行及国际交易所四方协同落地跨境债券ETF，创新和可复制经验主要有三点：

第一，中国权威指数源头和新加坡产品落地的完整链路打通。指数由中国外汇交易中心CFETS定制编制，保证底层资产标的权威性；再由中资机构在新加坡设立ETF产品，新交所提供挂牌上市、交易、流动性基础设施，实现“中国在岸资产‑中国在岸指数‑新加坡离岸ETF产品‑国际投资者”的完整闭环。

第二，各方发挥各自禀赋的分工协作模式。CFETS负责指数编制与样本维护；银河证券新加坡承担基金管理人，完成离岸产品设立运作；工行新加坡分行发挥离岸人民币清算、固定收益市场经验担任投资顾问；新交所提供交易所上市交易生态。将指数开发、基金管理、离岸金融服务、交易所基础设施能力组合在一起，降低跨境创新产品的落地门槛。

第三，将政策主题转化为市场化、可投资的产品。将一带一路、熊猫债这类政策框架下的主题与市场热点，转化为被动指数化ETF产品，既呼应双边金融合作方向，又完全遵循市场化产品逻辑。这套多方协作模式，也契合 JCBC 中新双边合作联委会第二十一次会议提出的深化指数与 ETF 互联互通合作的方向，未来可以复制到更多主题固定收益、跨市场指数 ETF 开发。

华尔街见闻：对海外投资者而言，通过新交所挂牌ETF配置中国银行间债券市场，相比其他投资渠道，主要便利体现在哪些方面？

陈庆：这只ETF为国际投资者提供了更便捷、更透明、更高效的渠道参与中国固定收益市场。

对许多国际投资者而言，直接投资中国银行间债券市场仍涉及开户、交易、结算及组合管理等操作安排。而新交所上市的ETF，将为投资者带来以下几个方面的便利性：

第一是准入门槛的降低。国际投资者可以通过在新交所挂牌的ETF，获得一篮子“一带一路”相关人民币债券敞口，无需自行完成每只底层债券的交易及组合管理。

第二是简化组合管理分散风险。以“一带一路”债券指数ETF为代表的指数ETF，通过指数化方式持有一篮子债券，实现了风险分散化，并且大幅降低了国际投资者研究、交易、调仓的管理成本。

第三是交易的透明度和灵活性。 ETF在交易所实时报价、盘中交易，为投资者提供更加便捷的交易方式；投资者可以清晰了解底层资产。同时，包括“一带一路”债券指数ETF在内的ETF，支持新元和离岸人民币两种货币交易，投资者可以使用本地货币参与，不需要额外处理跨境资金划转和换汇。

第四是新加坡具备的成熟金融生态。新加坡已建立起完善的金融生态，目前已汇聚两千多家家族办公室、四百多家私募创投、以及一千二百多家基金管理公司，资管规模达六万亿新元。在新加坡监管框架下运作，投资者身处熟悉的法律、托管、信息披露环境，便于现有投资组合与风控体系的管理。

华尔街见闻：这只ETF同时提供新元和离岸人民币交易。新交所观察到的区域投资者对人民币资产和中国固定收益产品的需求，近年有哪些变化？

陈庆：我们观察到区域投资者对人民币资产的兴趣正逐步从战术性配置转向长期配置，对固定收益领域的关注也在上升。与此同时，投资者越来越倾向通过ETF等透明、便捷的工具进行配置，因此人民币债券ETF等产品正受到更多关注。

与此同时，新交所ETF市场近年来的一个结构性变化是散户参与度提升。截至2026年上半年，新交所ETF总资管规模中散户占比已达四成以上，通过数字平台、定期储蓄计划和退休计划进行的ETF投资规模持续增长。这意味着包括人民币债券在内的ETF需求不再局限于机构投资者，散户层面对“可挂牌交易、可小额参与”的固定收益产品存在真实需求。

在这一背景下，以新加坡为离岸人民币华尔街见闻推出的“一带一路”债券指数ETF，为投资者提供了一个便捷、透明的人民币固定收益配置工具，回应了市场需求的变化。

华尔街见闻：从更长周期看，新交所希望通过这一产品，在连接国际资金与中国资本市场、推动新加坡离岸人民币市场发展方面发挥怎样的作用？未来还会重点关注哪些跨境产品机会？

陈庆：新交所将持续发挥立足亚洲的多元资产平台价值，做好跨境市场的联通纽带。面向未来，新交所将持续落实中新资本市场合作战略，重点关注几类跨境产品：

1. 持续推动中新 ETF 互联互通生态发展：中新ETF互通机制已经历三年发展，现有11只ETF挂牌上市。未来，新交所将持续探索股权、固定收益、主题类ETF的创新，推进JCBC提出的扩大ETF互通产品供给，丰富双向投资渠道。

2. 深化联合指数创新：延续与中证指数、CFETS等机构的指数合作，继中证新交所亚洲新兴市场科技指数、中证新交所亚洲精选100指数系列之后，开发更多跨市场、主题型联合指数，并推动指数落地为 ETF 等可投资产品，打通“指数产品投资”链条。

3. 拓展固定收益类跨境投资产品：围绕人民币债券、熊猫债、绿色主题固定收益，探索更多ETF、指数挂钩产品，发挥新加坡作为离岸人民币门户优势。

作为连接国际资本与中国市场的重要桥梁，新交所将继续发挥国际离岸人民币中心之一的作用，推动更多跨境ETF及固定收益产品创新，为全球投资者提供更便捷、高效地参与中国资本市场的渠道。“一带一路”债券指数ETF作为中国境外首单“一带一路”主题人民币债券ETF，是这一长期发展方向的重要里程碑。

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千次4.9元，百度这回想把搜索API打到地板价

Fri, 30 Oct 2026 10:37:34 GMT

10月30日，百度App在北京举办产品升级沟通会，围绕文心助手、AI镜头、GUI交互和AI互动内容推出新一轮升级，同时升级搜索AI API，面向开发者提供搜索服务。

此次升级主要包括两方面。面向普通用户，百度尝试让搜索承接复杂任务、持续跟踪信息并交付成果；面向开发者，百度进一步升级搜索API产品，提供不同版本的搜索能力。

搜索框尝试交付任务

文心助手是此次百度App升级的重点之一。

百度文心助手产品经理王一淳介绍，升级后的产品增加了三类能力，针对复杂问题进行多轮检索和分析，根据用户需求整理结果；持续跟踪酒店价格、目的地动态等信息，在出现重要变化时主动提醒；调用工具完成格式转换、证件照制作等任务，直接交付可使用的成果。

王一淳称，目前百度已在170多个场景开展探索，后续将逐步扩大范围。百度将搜索定位为适合承载Personal Agent的产品入口，希望利用搜索积累的用户需求信息，提供持续的任务服务。

百度此前已多次调整搜索产品形态。2025年，百度开始大规模引入AI生成的搜索结果。今年8月，百度进一步推出可交互的搜索结果和文心助手任务引擎2.0。此次升级延续了搜索向任务执行延伸的方向。

市面上现有的AI助手产品中，多轮检索、任务执行等能力本身不算稀缺。百度此轮升级围绕现有搜索入口展开，将这类能力整合进搜索场景，对应两个方向，一是减少AI助手对原有搜索需求的分流，二是让搜索承接更多复杂、连续的任务。

从用户规模来看，百度2025年及2026年第二季度财报显示，2026年6月百度App月活跃用户为6.44亿，较2025年同期的7.35亿减少约9100万，同比下降约12.4%。

行业层面，传统搜索引擎用户规模出现明显下滑。中国互联网络信息中心（CNNIC）第57次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2025年12月，我国搜索引擎用户规模为7.82亿人，较2024年同期的8.78亿人减少约9576万人；网民使用率由79.2%下降至69.5%。

百度App同时包含搜索、信息流等功能，月活数据无法直接反映搜索请求量的变化。本次产品升级后，仍需进一步观察搜索频次、任务执行量或新增功能的用户留存数据。

GUI与AI镜头扩展交互场景

此次升级，百度还扩大了GUI交互的应用范围。

今年8月，百度曾推出面向数理化知识的可交互搜索结果。此次沟通会上，百度方面称，搜索结果页GUI互动场景较此前提升5倍，相关能力已扩展至12个学科、3000多个知识点；专业数据场景覆盖20多个行业，接入超过50亿数据资源。

AI镜头增加多目标同步识别、动态追踪和实时对话能力。用户可以指定识别目标，持续获取相关信息。百度称，新版本支持东北话、四川话、粤语等9种方言。

此次百度还推出了AI互动剧和AI互动应用，将交互内容引入搜索及信息流。用户可以通过选择改变剧情走向，或直接参与知识互动、小游戏等内容。

百度计划向创作者开放相关交互组件，并提供内容分发和商业化支持。

搜索能力向API延伸

面向开发者，百度此次升级了搜索AI API。

百度搜索AI API业务负责人张家铭介绍，新版本采用四层架构，覆盖内容、架构、引擎和应用层，提供检索、内容获取及面向Agent的相关能力。

现场公布的数据显示，升级后API数据可信率提升50%，百度文心助手接入效果提升20%，服务可用性达到99.999%。现场未披露具体的测试口径。

价格方面，百度推出增强版和旗舰版两种搜索API量包。官网活动页面显示，增强版限时活动价为4.9元/千次，刊例价40元/千次；旗舰版活动价为9.9元/千次，刊例价72元/千次。

增强版活动期间可多次购买，累计调用上限为100万次。旗舰版通过特邀专享通道销售，需要邀请码。两种版本超出活动量后均按刊例价计费。

百度在线营销业务持续承压。

百度2026年第二季度财报显示，在线营销服务收入为131亿元，同比下降19%。同期，AI原生营销服务收入26亿元。

百度搜索AI API面向外部开发者提供按调用量计费的服务，为搜索能力提供了另一种商业化形式。与百度App直接面向使用者不同，API让百度的检索能力进入第三方AI产品，即使用户不直接打开百度App，百度仍有机会通过向其他AI应用提供搜索服务获得收入。

整体上，百度正在扩大搜索能力的应用范围。百度App月活规模、在线营销收入的变化，也让新功能的实际使用情况和商业化进展成为后续关注重点。

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沐曦股份：前三季度归母净利润6.39亿元，扭亏为盈

Fri, 30 Oct 2026 10:36:40 GMT

沐曦股份公告，2026年前三季度营业收入28.24亿元，同比增长128.45%；归母净利润6.39亿元，上年同期亏损3.46亿元，扭亏为盈；扣非净利润2.59亿元，扭亏为盈。第三季度单季营业收入15亿元，同比增长367.12%；归母净利润2652.71万元；扣非净利润3.08亿元。业绩变动主要因GPU产品出货量显著提升，收入规模较上年同期显著增加。

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贵州茅台Q3营收同比增3.08%，归母净利润同比增3.78%至199.51亿元 | 财报见闻

Fri, 30 Oct 2026 10:32:28 GMT

贵州茅台公告，2026年前三季度营业收入1309.71亿元，同比增1.96%；归母净利润644.67亿元，同比降0.25%；扣非净利润643.25亿元，同比降0.55%。

第三季度单季营业收入402.67亿元，同比增3.08%；归母净利润199.51亿元，同比增3.78%；扣非净利润198.61亿元，同比增2.96%。

更多消息，持续更新中……

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国内生猪价跌破9元/公斤，周期反转还会来吗？

Fri, 30 Oct 2026 10:24:33 GMT

10月以来，生猪市场延续旺季不旺态势，国内生猪价格继续下行。截至10月27日，全国外三元生猪均价降至9.19元/公斤，较10月10日的10.11元/公斤下跌超过9%，部分省份如山西、湖南、四川等价格已跌破9元/公斤。

期货市场同步承压，生猪主力LH2701合约一度跌至9550元/吨附近，近远月合约普遍走弱。针对期价剧烈波动，大连商品交易所出台监管举措：自10月29日交易时起，将LH2701合约非期货公司会员或客户单日开仓量限制为500手，并同步上调该合约交易保证金至16%。监管收紧短期或放大市场波动，但有助于抑制过度投机与挤仓行为，引导资金理性交易，促使盘面回归供需与估值。

而与短期价格弱势形成鲜明对比，生猪中长期产能去化明显提速，供给收缩信号增强。Q3末，全国能繁母猪存栏量已降至3602万头，同比大幅下降10.7%，单季度环比降幅扩大至4.7%，较去年的高点累计去化超460万头。当前能繁母猪绝对数量已回落至农业部设定的3750万头正常保有量的96%左右，处于绿色调控区间中下部。

不过，产能下降尚未转化为商品猪供给的同步收缩。前三季度全国生猪出栏约5.37亿头，同比增长1.4%，出栏均重仍处高位。加上库存绝对水平仍高，供给收缩向商品猪出栏传导仍有时滞。

当前生猪市场呈“弱现实、强预期”格局。弱现实表现为，现货跌破现金流成本线，行业亏损逾8个月，冻品库存高企、出栏均重居高不下，终端消费疲软；生产效率提升与体重增加对冲母猪去化，供给收缩传导仍有时滞，供需宽松短期难改。但深度亏损正加大现金流压力，为产能出清创造条件。

长鑫科技：2026年前三季度净利润1320.4亿元同比扭亏为盈

Fri, 30 Oct 2026 10:21:48 GMT

长鑫科技公告称，前三季度实现营业收入2690.24亿元，同比增长738.51%；归属于上市公司股东的净利润1320.4亿元，同比扭亏为盈。第三季度实现营业收入1187.14亿元，同比增长613.18%；归属于上市公司股东的净利润544.35亿元，同比扭亏为盈。业绩变动主要系全球DRAM产品供不应求，公司产品销售数量和销售价格大幅上涨，叠加单位成本下降，产品毛利大幅上升所致。

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兴业证券发布三季报：三季度扣非净利润同比减少43.85%，大股东国庆后入场增持

资事堂·聂云 — Fri, 30 Oct 2026 10:12:51 GMT

闽系代表券商兴业证券于2026年10月30日发布2026年第三季度报告。

报告显示，受市场主要指数由强转弱影响，公司第三季度证券投资收益同比大幅下滑，单季度扣除非经常性损益后的净利润为6.68亿元，同比下降43.85%，业绩承压较为明显；好在经纪业务与资产管理业务表现相对亮眼，支撑前三季度整体业绩实现正增长。

与此同时，持股5%以上股东福建省投资开发集团有限责任公司（下称"福建省投"）于国庆节后启动增持，截至公告披露日已累计增持305万股，增持金额约1718.99万元。

单季业绩：投资收益拖累扣非净利润“腰斩”

三季报数据显示，2026年第三季度（7月至9月），兴业证券实现营业收入25.83亿元，同比下降33.31%；利润总额9.80亿元，同比下降44.36%；归属于上市公司股东的净利润6.67亿元，同比下降43.97%。

由此，公司基本每股收益为0.0725元，同比下降45.53%；加权平均净资产收益率为1.12%，较上年同期减少0.94个百分点。

对于单季业绩下滑，公司在报告中明确指出："三季度公司证券经纪和资产管理业务收入同比增长明显，但受市场主要指数由强转弱影响，证券投资收益同比出现下滑。"

上述表述揭示的业绩逻辑在证券业内有一定普遍性——以经纪、资管为代表的通道类业务表现稳健，但以自营投资为代表的投资业务则波动更大，且更受制于整体市场行情，后者在市场大幅波动时往往会成为业绩高增和大跌的主要动力。

前三季度：经纪与资管发力，整体业绩平稳

尽管单季承压，兴业证券前三季度整体业绩仍录得正增长。

2026年1月至9月，公司实现营业收入93.13亿元，同比微增0.39%；利润总额41.25亿元，同比增长15.88%；归属于上市公司股东的净利润27.97亿元，同比增长10.93%；扣非净利润27.47亿元，同比增长10.87%。基本每股收益为0.3096元，同比增长10.41%。

支撑前三季度业绩增长的核心动力来自手续费及佣金净收入的大幅提升。前三季度，该项收入达58.68亿元，同比增长31.61%。其中，经纪业务手续费净收入为31.05亿元，同比增长约43.7%；资产管理及基金管理业务手续费净收入为19.47亿元，同比增长约21.9%；投资银行业务手续费净收入为3.91亿元，同比小幅下降约6%。上述业务收入体现了公司较强的客户基础和经纪业务实力。

此外，汇兑收益同比增长88.14%，其他收益（主要为政府补助）同比增长57.33%，亦对利润形成一定补充。

值得关注的是，前三季度所得税费用同比大幅增加87.79%，达6.80亿元，主要系递延所得税费用增加所致，在一定程度上摊薄了净利润增幅。

资产规模:总资产逼近3600亿

截至2026年9月30日，兴业证券总资产为3579.61亿元，较上年末增长3.76%；归属于上市公司股东的所有者权益为623.22亿元，较上年末增长1.11%。

从主要资产项目变动来看，衍生金融资产同比大增145.03%，主要系权益类衍生金融工具公允价值变动形成的资产增加；

存出保证金增长77.02%，主要系履约保证金增加；

融出资金余额为465.61亿元，较年初增长约7.4%，显示融资融券业务规模持续扩张。

负债端，短期借款增长81.76%，应付债券较年初增加约54.26亿元，

筹资活动现金流量净额达88.61亿元，同比大幅转正，主要系发行债券及短期融资券收到的现金同比显著增加。

大股东增持：国庆后入场，增持计划尚未完成

在业绩承压的背景下，公司大股东的增持动作颇为引人关注。

根据兴业证券同日披露的《关于持股5%以上股东增持公司股份进展公告》，福建省投于2026年7月22日宣布增持计划，拟在6个月内通过上海证券交易所集中竞价方式增持公司A股，计划增持金额不低于3000万元、不超过6000万元。

增持计划公布后，福建省投于2026年10月8日至10月21日（即国庆节后首个交易日起）正式启动增持，累计以自有资金增持公司股份305万股，占公司总股本的0.0353%，增持金额合计约1718.99万元，均价约为5.64元/股。

公告显示，本次增持计划尚未实施完毕，福建省投将继续按照增持计划以自有资金安排执行后续增持。

值得注意的是，福建省投目前持有兴业证券6.345亿股，持股比例为7.35%，与其一致行动人福建省融资担保有限责任公司（持股1.37%）、福建省华兴集团有限责任公司（持股0.10%）合计持股比例达8.82%。此次增持不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。

二级市场上，兴业证券自福建省投10月首次增持以来，整体股价下跌了约6.17%，走势和大盘走势整体表现接近（下图，来自choice）。

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沪农商行三季报“曝光”：营收例如同增，零售业务依然是“主发动机”

资事堂·资文 — Fri, 30 Oct 2026 10:10:36 GMT

上海农村商业银行股份有限公司（以下简称"沪农商行"）30日晚间披露2026年第三季度报告。报告显示，公司前三季度实现营业收入202.42亿元，同比增长2.07%，前三季度归属于母公司股东的净利润达106.79亿元，同比微增1.06%，整体表现平稳。

另外，该行截至三季度末的总资产达到1.69万亿元，在全国农商行中排名前二，仅低于1.78万亿的渝农商行。

成本管控有效

报告期内，沪农商行实现营业收入202.42亿元，同比增长2.07%，延续了稳健增长的态势。其中，利息净收入148.92亿元，同比增长2.98%，构成营收的核心支撑；非利息净收入53.50亿元，同比小幅下降0.37%，手续费及佣金净收入17.19亿元，同比增长3.88%，显示中间业务发展势头良好。

归属于母公司股东的净利润达106.79亿元，同比增长1.06%，成功突破百亿大关。其中第三季度单季归母净利润为36.06亿元，同比增长1.44%。

上述表现或得益于该行的成本管控。前三季度该行业务及管理费49.36亿元，同比大幅下降8.21%；成本收入比降至24.42%，同比下降2.74个百分点，运营效率明显提升。

存贷款双双放量

截至2026年9月30日，沪农商行资产总额达16,870.73亿元，较上年末增加994.07亿元，增幅6.26%，资产规模稳步迈上新台阶。

贷款端：贷款和垫款总额8131.67亿元，较上年末增加401.66亿元，增幅5.20%。其中，企业贷款5167.52亿元，个人贷款2166.46亿元，分别较上年末增长9.69%和2.57%。

存款端：吸收存款本金12060.80亿元，较上年末增加660.47亿元，增幅5.79%。公司存款5065.25亿元，个人存款6,520.03亿元，存款结构持续优化。

经营活动产生的现金流量净额为388.57亿元，同比大幅增长79.08%，主要系卖出回购金融资产款净增加带动现金净流入明显提升，流动性状况良好。

拨备覆盖率为303%

资产质量方面，沪农商行整体保持相对稳定。报告期末，不良贷款余额为76.33亿元，较上年末增加2.30亿元；不良贷款率0.94%，较上年末下降0.02个百分点，保持低位运行。

正常类贷款占比97.47%，较上年末提升0.22个百分点，贷款结构持续改善。

拨备覆盖率为303.09%，较上年末下降25.78个百分点，但仍超监管要求，风险抵补能力充足；贷款拨备率2.84%，较上年末下降0.31个百分点。

资本充足水平方面，报告期末沪农商行核心一级资本充足率13.57%、一级资本充足率13.60%、资本充足率15.82%，均符合监管要求。

杠杆率为7.56%，流动性覆盖率高达156.07%，流动性风险管控稳健。

零售撑起“半壁江山”

具体到公司细分业务，零售还是沪农商行的优势。

零售金融方面： 零售金融资产（AUM）余额8954.52亿元，较上年末增加425.28亿元，增幅4.99%；个人客户数达2755.73万户，较上年末增加115.59万户。人民币储蓄存款付息率较上年末压降31个基点，负债成本管控成效显现。

综合金融方面： 公司客户融资总量（FPA）达7089.67亿元，较上年末增长8.44%；对公贷款余额5554.79亿元，较上年末增长8.02%。并购贷款新发放同比增长119.53%。

普惠金融方面： 公司普惠小微贷款余额941.34亿元，普惠涉农贷款余额145.19亿元。在本土三农市场有一定竞争力。

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长飞光纤：前三季度归母净利润61.28亿元，同比增长1204.63%

Fri, 30 Oct 2026 09:58:04 GMT

长飞光纤公告，2026年前三季度营业收入191.24亿元，同比增长86.12%；归母净利润61.28亿元，同比增长1204.63%；扣非净利润55.05亿元，同比增长1846.32%。第三季度单季营业收入93.16亿元，同比增长139.42%；归母净利润32.03亿元，同比增长1741.52%；扣非净利润30.56亿元，同比增长2003.37%。业绩增长主要受智算中心加速建设影响，行业进入上行周期，主营业务收入结构改善，主要产品销售量及平均单价同比大幅增长。

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铠侠第二财季营业利润1.99万亿日元，预期1.95万亿日元；净利润1.36万亿日元，预期1.37万亿日元

Fri, 30 Oct 2026 09:47:54 GMT

铠侠第二财季营业利润1.99万亿日元，预期1.95万亿日元；净利润1.36万亿日元，预期1.37万亿日元。

铠侠预计第三财季营业利润2.00万亿日元，市场预期2.35万亿日元。

铠侠控股将派发每股90日元中期股息

更新中......

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AI退潮、利率回落：美股广度修复，谁将成为下一批赢家？

Fri, 30 Oct 2026 09:31:52 GMT

近期科技巨头集中披露财报后，市场并未迎来预期中的盈利共振；相反，AI基础设施巨额资本开支侵蚀自由现金流，叠加投资者对投入回报周期的担忧，AI板块抛售延续。

谷歌母公司Alphabet因搜索和广告销售不及预期，股价单日暴跌13%，创历史最大单日跌幅，市值蒸发近5000亿美元；亚马逊盘后跌7.3%，英特尔跌23%，ServiceNow、Fortinet分别重挫27%和20%，费城半导体指数（SOX）跌1.4%。

不过，这并未演变为全面风险偏好崩塌。隔夜标普500（SPX）虽下跌0.3%，但约400只成分股上涨，等权标普（SPW）上涨1.2%，纳指100下跌1.4%，下跌集中在权重科技与通信服务，医疗、必需消费等板块领涨，市场广度显著改善。资金流亦印证：过去65天医疗保健ETF流入约40亿美元，居各板块之首，科技板块流出约60亿美元。

AI遭遇持续抛售，美债吸引避险资金，长端利率自高位持续回落，10年期美债收益率本月下行近40bp。在美债收益率回落的提振下，高股息、低波动及利率敏感型板块迎来全面修复。传统防御性板块领涨大盘；此前长期受高利率挤压的罗素2000小盘股与地产板块获得显著的估值修复。

AI单极叙事松动，利率回落加速风格轮动

过去两年，市场为AI基础设施激进投资支付高溢价；本财报季四大云服务商约7500亿美元资本开支侵蚀经营现金流，多数自由现金流转负。AI板块定价重心随之从“扩张承诺”转向“现金流回收”：现金流韧性企业获估值溢价，高杠杆中间环节面临估值重置。

金价跌破4000美元/盎司！谁是黄金市场的幽灵卖家？

Fri, 30 Oct 2026 09:28:11 GMT

10月23日，伦敦金现跌破4000美元/盎司，本周累计跌幅已超4%，创下6月以来最大单周跌幅。本轮抛售或受两方面因素驱动：一方面，在中东局势再度升级、胡塞武装袭击沙特等地缘冲突扰动下，市场对美元融资与流动性压力的担忧加剧，部分官方部门倾向于将黄金储备作为高流动性资产变现；另一方面，近期AI股下跌触及部分杠杆资金的强平线，相关股票资金需补缴保证金，黄金因流动性优势可能成为被动变现的来源。

不过，在可追踪的黄金市场微观数据中，并未出现与跌幅相匹配的集中抛售。黄金现货资金流入整体平稳，CTA持仓在观察窗口内基本未变，黄金ETF抛售规模有限，CME黄金未平仓合约反而增加。这与典型的算法抛售、现货抛售、量化基金去杠杆、期货端保证金追缴或ETF赎回情形差异显著，也意味着本轮卖压更可能来自场外、衍生品或官方部门等难以通过高频数据追踪的渠道。

而且当前黄金下跌发生在避险情绪升温、美债收益率明显回落的背景下。近期AI相关资产持续遭遇抛售，市场对AI数据中心资本开支、企业融资能力及相关信用风险的担忧加剧，避险配置资金转而流向美债等资产，但黄金并未同步走强，显示本轮下跌尚未获得避险增量买盘支撑。市场对美联储10月加息的预期亦有所降温，传统利率变量对金价短期跌势的解释力明显不足。

在此背景下，官方部门抛售或是上述价格走势与可追踪资金流显著背离的原因之一，其可能正充当黄金市场的幽灵卖家。

官方部门或是当前黄金市场的幽灵卖家

发改委等部门发布《关于加强消费基础设施建设促进消费投资良性互动的指导意见》

Fri, 30 Oct 2026 09:22:25 GMT

意见提出，推动农产品批发市场、农贸市场、农村集贸市场、乡镇商贸中心等农产品市场提档升级，完善市场摊位、给排水、供电、照明、垃圾处理等配套设施。推动日用品、食品、服装、家电、汽车等工业消费品市场改造升级，提升仓储、分拣、包装、消防等配套设施。推动城乡商品交易市场智慧化改造，推广电子结算、智能称重、无感支付、溯源管理等数字化应用，打造线上线下融合、批零兼营、服务便捷的现代化商品交易市场。

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险资投向新质生产力，长钱也在寻找确定性

Fri, 30 Oct 2026 09:20:52 GMT

一笔80亿元的长期股权投资，在持有七年后，迎来了一次资产形态的转换。

2018年，中国人寿通过国寿资产投资电投核能，获得26.76%的股权。2025年底，这部分股权通过上市公司重大资产重组，转化为电投产融新发行的股份。

这笔跨越七年的投资，为观察保险资金如何参与长期产业投资、管理风险和安排资金接续，提供了一个具体案例。

长期以来，保险资金被视为支持科技创新和产业升级的重要资金来源。它拥有相对长期的负债和投资期限，可以参与一些回报周期较长的产业项目。

但长期资金同样需要面对投资收益、偿付能力和流动性等约束。技术创新可能需要多年才能形成商业回报，产业项目也未必能按照预期产生现金流。资金可以长期持有，并不代表它可以忽略这些不确定性。

险资如何在产业成长机会与投资确定性之间取得平衡，成为长期资金进入新质生产力领域需要解决的问题。

华尔街见闻近期调研国寿资产多个项目发现，从青岛港的公开市场持股，到胶州湾大桥的债权融资，再到电投核能的长期股权投资，保险资金正在通过不同方式参与产业发展。

这些案例也呈现出一个共同特点：长期资金进入产业时，除了判断未来的成长空间，还需要寻找能够支撑长期持有的经营基础、偿付来源和资金接续路径。

长钱也有风险账

保险资金正在加大对新质生产力相关领域的配置。

华尔街见闻近日调研获悉，截至2026年上半年末，国寿资产受托管理的中国人寿系统内账户服务新质生产力投资规模为3471亿元，较年初增加590亿元，增长20.49%；支持现代产业体系发展投资规模为2.83万亿元，较年初增加3687亿元，增长14.98%。

两项投资分别对应不同的统计范围，后者覆盖的产业领域更广，不能简单等同。

国寿资产对华尔街见闻表示，公司通过公开市场权益投资直接与间接投向科技板块的资金规模，合计占整体权益投资总规模已不低于30%。

截至2026年7月底，公司科技金融固收投资存量为543亿元，“六张网”相关债券投资存量为1990亿元，其中物流网相关地方政府债和铁道债为1742亿元。

这些数据反映了险资参与产业投资的规模，但不同资金承担的风险存在明显区别。

投资一家已经形成稳定业务的上市科技企业，与投资一家尚未实现商业化的初创企业，虽然都可能被纳入科技投资范畴，但面临的风险和收益结构截然不同。

长期基础设施也存在类似差异。建设初期，投资者需要面对工程进度、建设成本和项目投产等不确定性；进入成熟运营阶段后，投资判断则更多取决于运营情况、偿付能力和现金流。

对保险资金而言，投资期限长，并不意味着所有长期项目都适合投资。

保险公司需要持续履行负债端的偿付义务，还要满足偿付能力和风险管理要求。即使能够长期持有一项资产，也需要考虑这笔投资何时形成收益、能否提供现金回报，以及后续如何调整或退出。

因此，保险资金进入产业领域，既需要判断产业成长的机会，也需要选择相应的投资阶段和投资工具。

不同工具对应着不同的风险收益特征，也决定了险资能够以怎样的方式参与产业发展。

在产业成长中寻找确定性

青岛港是险资参与传统产业升级的一个案例。

2017年，中国人寿集团通过外币账户参与青岛港新发H股配售，投资总额为7.78亿港元，认购1.8亿股，占当时总股本的2.98%。

该项配售投资退出后，国寿资产又通过计入其他综合收益的方式配置青岛港。

截至2026年6月末，国寿资产受托管理的中国人寿传统普通保险产品账户持有青岛港约5474万股，占总股本的0.84%。

与此同时，青岛港也在推进港口智能化改造。

其全自动化集装箱码头将智能管控系统应用于船舶、堆场、设备和闸口等作业环节。相关材料显示，A-TOS系统实现千万级标准箱集装箱码头“毫秒级”全场选位、“秒级”设备调度、“毫秒级”数据动态刷新，全球首次实现不停产升级、维护；2025年，青岛港获批国家人工智能应用中试基地。

传统港口正在通过技术改造提高运营效率，为长期投资者提供了观察产业升级的新窗口。

不过，国寿资产持有青岛港股票，与直接为港口智能化改造提供项目融资之间，并不能画上等号。

从投资方式来看，保险资金参与的是一家已经拥有成熟经营业务的上市港口企业。其长期回报既取决于港口原有业务的经营状况，也可能受到智能化改造带来的效率提升、成本变化等因素影响。

这种方式使险资能够通过上市公司权益资产参与产业升级，投资回报不必完全依赖单一技术项目的商业化结果。但股票价格本身也会波动，技术改造能否转化为利润和股东回报，仍有待经营数据验证。

对险资来说，已有的经营基础与未来的成长空间，可以同时成为投资判断的依据。

胶州湾大桥则呈现了另一种投资逻辑。

2024年，国寿资产设立“中国人寿－青岛发展债权投资计划”，向青岛发展投资10亿元，用于支持胶州湾大桥项目。

与青岛港的上市公司权益投资不同，这笔资金通过保险债权投资计划进入基础设施领域。

胶州湾大桥早已建成通车，险资进入时，项目已经历了较长时间的运营。这与在建设初期承担工程进度、完工和投产风险存在区别。

保险债权投资计划通常投向资金用途明确、偿付来源较清晰的项目。对于已经投入运营的基础设施，既有运营情况能够为项目评估提供更多依据，投资者还需要结合具体融资安排，判断偿债能力和信用风险。

股权投资需要分享企业经营和价值变化带来的收益，债权投资则更关注约定的本息偿付。

两类投资方式分别对应不同的收益来源和风险管理要求。

对保险资金而言，基础设施项目的吸引力，一方面来自长期建设和运营所形成的资金需求，另一方面也取决于项目进入哪个阶段、未来现金流能否支撑融资安排。

债券投资和保险债权投资计划都属于债务类投资，但交易方式和资金用途并不相同。具体采用何种工具，还要结合项目融资需求、偿付来源与风险收益特征。

从青岛港到胶州湾大桥，国寿资产参与的都是具有一定经营基础的产业资产。

前者通过持有上市公司股份，参与传统产业升级可能带来的长期价值变化；后者通过债权计划，为已投入运营的基础设施提供融资。

长期资金可以参与产业成长，但不同的进入阶段和投资方式，会改变它实际承担的风险。

这也引出了另一个问题：对于投资周期更长、资金长期沉淀在非上市企业股权中的项目，保险资金又如何处理持有和退出之间的关系？

七年之后，如何让资金接续

海阳核电提供了一个更长周期的观察样本。

2018年12月，国寿资产运用中国人寿寿险公司的委托资金，投资电投核能80亿元，持股26.76%。

核电项目具有资本投入大、建设运营周期较长等特点。对于长期股权投资者而言，项目建设进度、投产时间、未来经营情况以及股权流动性，都可能影响投资回报。

不过，险资实际进入的时间节点，同样值得关注。

海阳核电一期1、2号机组分别于2018年10月和2019年1月商运，距离国寿资产2018年12月投资时点非常接近。

这意味着，中国人寿进入时，一期工程已经接近全面商业运营。虽然此后仍然面临核电项目的长期运营和经营风险，但这笔投资与项目建设初期的风险状况已有所不同。

此后，海阳核电继续推进后续机组建设。

二期3、4号机组采用国产化CAP1000技术。电投产融披露，两台机组预计分别于2027年、2028年相继投产。

对于长期股权投资者而言，随着项目逐步投产，投资所面对的风险也会发生变化。

早期需要关注建设和投产进度，进入运营阶段后，则需要持续评估项目收益、后续资本投入及长期经营情况。

与此同时，投资者还需要处理另一个问题：即使产业资产能够长期经营，持有它的资金是否需要始终锁定在非上市股权中？

2025年底，持有七年的电投核能股权迎来了变化。

2025年12月31日，电投产融通过发行约44.12亿股股份，收购中国人寿寿险持有的电投核能26.76%股权，电投核能由此成为电投产融全资子公司。

国寿资产对华尔街见闻表示，这是公司首个通过上市公司重大资产重组实现在投资产上市的另类投资股权项目。

从2018年出资80亿元，到2025年底通过重大资产重组转为上市公司股份，这笔投资在持有七年后完成了一次资产形态转换。

对于保险资金来说，这种转换的意义在于，原先流动性相对有限的非上市股权，转变为具备证券市场交易条件的上市公司股份，为后续投资操作提供了更多可能。

长期资金能够等待产业资产成长，但持有期限、资产价值增长和最终实现现金回报，是需要分别解决的问题。

海阳核电的案例说明，长期投资的资金接续，可以通过改变资产持有形态来实现。对于保险资金而言，退出安排也可以随着产业发展阶段和资产条件变化逐步调整。

类似的安排并不限于核电项目。

在资金接续方面，成熟基础设施可以通过债券、REITs和类REITs等方式融资或盘活存量资产；成长型新型基础设施则可以通过股权直投和产业基金获得权益资金，并借助S基金、并购和股权转让等方式拓展资金接续与退出渠道。

不同工具为长期资金提供了更多选择，但能否真正实现回报，最终仍然取决于底层资产的经营表现和交易条件。

国寿资产对华尔街见闻表示，保险资金的“长期性”并不等同于投资的“耐心性”，要让资金期限与新质生产力投资相适配，还需结合负债特征和风险收益偏好，完善投研、风控、考核和评价机制。

公司正在建设“政研—产研—投研”研究框架，并探索科创项目风险管理、长周期考核和企业信用评价机制。

从青岛港的上市公司持股，到胶州湾大桥的债权融资，再到海阳核电的股权投资与资产重组，三个案例体现了险资通过不同投资方式参与产业发展的路径。

它们也反映出，资金的长期性只是产业投资的一项条件。险资还需要通过选择投资阶段、匹配收益来源和安排资产流动性，管理不同环节的不确定性。

这些案例能够展示保险资金参与长期产业投资的方式，但还不足以说明险资可以在多大程度上承担科技创新早期的技术与商业化风险。

对于那些技术路线尚未确定、商业模式仍在验证、长期缺乏现金流的科技企业，保险资金能否通过新的投资工具和风险管理机制进入，仍然有待更多实践回答。

长钱正在进入新质生产力领域，但它能够走多远，既取决于可以持有多久，也取决于能够承受多大的不确定性。

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突破100欧元！欧洲天然气荒逼近临界点：暖冬是唯一缓冲？

Fri, 30 Oct 2026 09:17:59 GMT

随着北半球进入冬季供暖季，欧洲天然气市场再度面临严峻考验。截至10月27日，欧洲基准天然气价格TTF突破100欧元/兆瓦时，年内涨幅约234%，创2022年能源危机以来新高。

而目前欧盟天然气库存率仅为74.6%，显著低于过去十年同期约90%的平均水平，为有记录以来同期最低值。德国库存约61%，西北欧及英国库存约69%，均显著低于往年。库存不足叠加冬季需求即将上升，使欧洲天然气市场对供应扰动与天气变化更加敏感。

供给端约束仍是核心触发因素：霍尔木兹海峡实质关闭使7至9月份仅10艘LNG货船离开，约为冲突前月度水平的5%；卡塔尔自9月恢复暗运后出口仍仅约战前20%-25%，拉斯拉凡LNG综合设施受损使原本预期2027年出现的LNG供应过剩推迟至下一个十年。

加上，俄乌互袭与制裁叠加，欧盟对俄剩余LNG制裁将于1月1日生效，俄仍占欧洲LNG进口约12%，相当于再移除约5%的欧洲全年供应。

随着当前欧洲住宅供暖需求上升，10月19-25日，西北欧及英国天然气需求环比增长20%，同比增长5%；而同期净储气注入量大幅下降，欧洲正逐步从冬季前补库转向应对实际消费。若后续气温持续下降，天然气需求增加与库存消耗加快可能进一步放大供需缺口。市场不仅需为当前供应不足定价，也需要提前反映冬季极端天气和新增供应中断的尾部风险。

高气价跨能源传导，煤炭替代逻辑强化

TTF维持高位意味着冬季供应风险溢价仍将存在，高气价已在跨能源品种间形成显著传导。

野人先生成立15年首次融资，1800家门店之后引入黑蚁资本

Fri, 30 Oct 2026 09:16:41 GMT

野人先生终于向外部资本敞开了大门。

10月30日，现制冰淇淋品牌野人先生宣布完成成立以来的首轮融资，引入黑蚁资本作为长期战略合作伙伴。这也是野人先生自2011年创立以来，首次接受外部投资。

本轮融资金额及估值尚未披露。野人先生表示，融资后公司仍将保持独立运营，资金主要用于供应链建设、品牌运营、门店拓展，以及海外门店模型的初步探索。

选择在此时引入资本，与野人先生近两年迅速扩大的经营规模不无关系。

目前，野人先生全国在营门店已超过1800家，成为国内规模最大的现制Gelato连锁品牌之一。而在2023年底开放加盟之前，其门店数量还只有约100家。

这意味着，野人先生用了十余年时间开出百家门店，又在不到三年内将门店规模扩大至此前的十余倍。

此前，创始人崔渐为一直强调独立经营和扩张节奏。

年初，他在接受采访时透露，品牌过去15年没有融资，也不分红，主要依靠经营积累发展。在其他公开采访中，他还表示，过去并不缺少投资机构接洽，而是企业没有找到合适的资金使用场景。

崔渐为曾解释，如果过早接受投资，可能反而会影响品牌按照自身节奏发展。

如今，野人先生的经营条件已经发生变化。

2024年，品牌由“野人牧坊”更名为“野人先生”，并加快加盟扩张。2026年4月，品牌进一步提出“东方Gelato”定位，尝试将中国本土食材与意式冰淇淋工艺结合。

野人先生的门店高度集中于购物中心，尤其是一线及新一线城市的核心商业区域，而这也是咖啡茶饮等现制业态密集落点的位置。

今年4月，野人先生在上海开出约500平方米的东方Gelato旗舰店，在冰淇淋之外增加咖啡、甜品等产品，尝试拓展消费场景和门店经营模型。

与此同时，现制冰淇淋的竞争正在加剧。

喜茶、霸王茶姬等新茶饮品牌相继进入Gelato市场。野人先生主力产品售价在28元至38元之间，面临着更低价格带竞品的竞争。

此前，品牌还因原料预处理方式与“当天现做”的宣传受到质疑。随着门店数量增加，如何维持产品品质、加盟商盈利能力及消费者信任，将直接影响其扩张的可持续性。

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证监会：深刻反思易会满、王会民、王建军、方星海案件教训

Fri, 30 Oct 2026 09:12:46 GMT

10月30日，中国证监会党委书记、主席吴清主持召开党委（扩大）会议，会议强调，狠抓“关键少数”，在加强领导班子建设上从严。深刻反思易会满、王会民、王建军、方星海案件教训，深化以案促改促治，坚持从证监会党委班子自身严起，严格落实中央八项规定精神，严格贯彻执行民主集中制，扎实做好对下级“一把手”监督谈话，强化各级领导干部教育管理监督。会议要求，深入学习贯彻全会精神是当前和今后一个时期的重大政治任务，证监会系统要认真组织开展宣讲解读，分层分类做好全覆盖培训，持续在解决突出问题上下功夫，推动学习宣传贯彻迅速掀起热潮，形成浓厚氛围。同时，充分发挥全面从严治党的政治引领和政治保障作用，牢固树立大局意识、系统观念，全力稳市场稳预期，深化投融资综合改革，完善全链条监管体系，持续提升资本市场韧性和信心，确保“十五五”开局之年资本市场各项任务圆满完成。

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源杰科技：前三季度归母净利润10.24亿元，同比增长866.88%

Fri, 30 Oct 2026 09:05:18 GMT

源杰科技公告，2026年前三季度营业收入16.09亿元，同比增长319.83%；归母净利润10.24亿元，同比增长866.88%；扣非净利润9.24亿元，同比增长854.83%。第三季度单季营业收入6.84亿元，同比增长283.55%；归母净利润4.17亿元，同比增长598.96%；扣非净利润4.09亿元，同比增长696.87%。业绩增长主要因数据中心业务收入大幅增长，毛利率同比提高，期间费用占比下降。

更新中......

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东山精密：2026年第三季度净利润23.32亿元，同比增长401.18%

Fri, 30 Oct 2026 08:32:19 GMT

东山精密公告，2026年第三季度营业收入175.82亿元，同比增长73.81%；归属于上市公司股东的净利润23.32亿元，同比增长401.18%；扣非净利润20.99亿元，同比增长406.69%。2026年前三季度营业收入453.79亿元，同比增长67.63%；归属于上市公司股东的净利润52.89亿元，同比增长332.34%；扣非净利润45.79亿元，同比增长327.48%。

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具身机器人，凛冬将至

潮涌AI — Fri, 30 Oct 2026 08:27:37 GMT

10月中旬的上海，桂花正香，秋日暖阳里已经有了一丝寒意。

潮涌AI在上海参加一场具身智能行业论坛，原力灵机联合创始人范浩强在台上说道：“寒冬将至，投资人们应该更相信创业者。”

这不是孤例。

近期，潮涌AI接触了多家投资机构，他们对具身智能项目的出手开始收紧，不再像此前那样大规模投资。

一些具身智能企业也在有意识地准备过冬：裁员、收缩业务、暂停扩张，同时争取过冬前的最后一笔融资。大钱更好，拿不到大的，能拿多少拿多少。理由很一致：明年的钱，未必再像今年这样多、这样热。

还有一些公司没能等到下一笔钱。

南京无境动力成立8个月便被曝停工欠薪，员工和CEO均称无法联系实控人；深圳盈合机器人于10月19日召开第一次债权人会议；上海深兰机器人则在5月被法院受理破产清算……

喧嚣甚久的具身赛道，是该冷静冷静了。

从疯狂到转折

先看两组不能混用的统计。

IT桔子数据显示，2026年上半年，具身智能行业融资935亿元、322笔，融资事件数同比增长137%，百亿估值独角兽从3家增至至少22家。

另一项基于公开披露金额的统计则录得288起融资、涉及226家企业、披露总额超460亿元；其中前20家公司合计融资约330亿元，占比超过七成，其余200多家公司共分约124亿元。

图源：IT桔子

大额融资一笔接一笔。

3月，银河通用完成25亿元融资，由国家人工智能产业投资基金领投；千寻智能接连完成四轮融资，累计近50亿元，估值摸到200亿元；智平方估值在四个月内从百亿元升至200亿元；4月，它石智航单笔融资4.55亿美元，创下当时的行业纪录；6月，人形机器人场景应用联盟统计的全球具身智能赛道单月融资达到315亿元。

新入场者也越来越年轻。

2004年出生的黄一在2025年创办RoboParty，到2026年7月融资已接近5亿元；清华在读博士秦深涛创办的渊澈太初，运营5个月融资超过5亿元；北大元培毕业的陈博远创立逆矩阵，种子++轮融资超过1亿美元，估值超过50亿元。

热度的顶点是8月19日。

宇树科技以150.80元的发行价登陆科创板，开盘报1100元，较发行价上涨629.44%，市值一度达到4449亿元。0.0181%的中签率，对应一签约47.5万元的最高账面浮盈，其219.23倍的发行市盈率，也远高于所属通用设备制造业38.56倍的静态市盈率。一位投资人表达的逻辑很直白：“别纠结估值，赶紧拿钱。”

宇树科技上市

转折的声音，最先来自投过的人。

经纬创投管理合伙人王华东是宇树2021年B1轮的独家领投方。他在视频播客《详谈》中回忆，2024年3月走进硅谷一家机器人实验室，里面8台宇树机器人仍能使用，其他品牌的产品基本坏了。他认为，国内能在一个领域做到全球绝对领先的公司，大疆算一家，宇树算一家。

但同一个访谈里，他也给出两个判断：动辄数亿元的天使投资、数十亿元的估值，这样的强度在中国商业史上前所未有，包括移动互联网最疯狂的时期；头部公司集中上市，大概率就是这一轮的高点。

四十天后，第二个节点到来。

9月28日，AMD宣布签署最终协议，拟以约82亿美元的全股票交易收购李飞飞创办的世界模型公司World Labs；交易仍需监管批准，预计于2026年底前完成；交割后，李飞飞将出任AMD执行副总裁兼首席科学家；World Labs在2月融资后的公开估值约50亿至54亿美元，与协议作价相比，七个月间上涨约五至六成。

AMD董事长兼CEO苏姿丰（左），World Labs创始人李飞飞（右）

有具身赛道投资人评价得更直接：成立两年多，只做出了Demo，世界模型的路线也尚未看清，这笔交易更像套现上岸。

在部分国内具身创业者看来，世界模型仿佛突然“失去旗手”，慌乱多过羡慕。

一边是国内人形机器人公司创下惊人的IPO首日定价，一边是明星科学家选择在高位出售公司。

两个节点相隔四十天，共同提醒市场：最热的时候，已经有人在安排退路。

钱是怎么凉的

钱是在9月刹车的。

9月上旬，The Information援引知情人士报道称，监管通过非正式的“窗口指导”，放缓部分人形机器人企业的上市进程；路透社跟进报道提到，监管关注点包括估值过高，以及与政府支持项目相关的收入能否反映真实市场需求，证监会未回应置评。

9月21日，因公司和保荐机构主动撤回申请，上交所终止环动科技的科创板上市审核。这家主营机器人关节高精密减速器的公司，成为今年科创板首单终止审核的机器人IPO项目。港股方面，截至8月中旬，已递表但尚未上市的具身智能企业超过50家。

10月15日，IT桔子的数据进一步显示：10月上半月，行业共发生19起融资、总额49.34亿元；8月则是91起、313.23亿元。10月仅统计半个月且横跨国庆假期，即便把上半月金额简单折算成整月，仍不足8月的三分之一。

真实温度可能比披露数据更低。

现在公布的融资，大多是数月前已经敲定的交易。正如一位业内人士所说：“市场的真实变化，往往要过一段时间才能从数据中体现出来。”

钱没有离开赛道，而是进一步向头部集中。

中泰证券10月13日的报告显示，上半年具身智能融资约438亿元，其中以具身大脑为核心业务的公司获得222.53亿元，本体整机公司获得56亿元，前者接近后者的四倍。

头部仍在抢钱。

据《财经》报道，智元启动新一轮10亿至15亿元融资，估值约500亿元，截至报道，智元未对此回应；星尘智能同日宣布完成10亿元B+轮融资，这是它半年内的第四轮；小鹏机器人业务则在8月完成首轮超9亿美元融资。

小鹏机器人

腰部开始降低预期。

据潮涌AI了解，此前非十亿元级别不融的公司，如今一亿元的单子也接。再往下，已经很难拿到钱。

老股市场更直接：根据36氪报道，市场上已有按120亿元估值出售的老股，但很少有投资者愿意再按220亿元估值参与增资。

集中本来就是这门生意的底色。研发以亿元计，人才、供应链、场景和资本缺一不可，能进场的注定是少数团队。

热的时候，腰部还能分一杯羹；钱一收紧，赛道便更快退回少数人的游戏。

二级市场也在重估一级市场的价格。

梅卡曼德9月1日以101.7港元的发行价挂牌，首日破发，随后一度跌至78.05港元，较发行价低约23%。宇树市值从首日高点回落后，10月19日反弹至约2006亿元，仍较高点少逾2400亿元。优必选股价则曾从328港元的高点跌至40.8港元的低点，最大回撤约87%。

图源：Fin$cope

对一批仍按200亿元估值融资的公司来说，IPO未必再意味着体面退出，也可能意味着重新定价。

汇生国际资本总裁黄立冲说得直白：一家机器人公司拿到500亿元的投后估值，不代表二级市场愿意按同等市值接盘。

先倒下的

冬天到来之前，已经有人冻伤了。最新的案例，连这个夏天都没熬过。

南京无境动力今年2月11日才成立，做工业级四足机器人，把机器狗卖向电力、石化、能源工矿。6月，公司对外披露，成立仅4个月便与多家央企签订近5亿元框架订单，另有近5亿元地方储备订单，并宣布1.1亿元融资到位。

它的核心团队约20人，多有清华、浙大、上海交大背景，部分成员来自之江实验室、智元新创、星动纪元。9月，它发布磐石P25-Ex防爆轮足机器人，宣称达到IIC T6防爆等级；另一款变电站巡检四足机器人原定10月交付。

无境动力四足机器人

10月23日，员工向媒体反映：公司8月开始欠薪，9月停缴公积金，10月停缴社保，三四十名员工累计被欠近800万元，公司停工，部分员工已申请劳动仲裁。员工和CEO袁海辉均称联系不上实际控制人崔小飞；记者多次拨打崔小飞电话，也未能接通。

这家公司此前披露的订单和融资，如今都需要继续核验。

近10亿元订单中，一半是框架订单，一半是地方储备订单，距离正式采购、交付和回款还有多道环节。1.1亿元融资的实际到账与使用情况，也无法仅凭公开信息确认。

一位具身企业负责人对铅笔道说，签署订单与实际采购、交付之间距离很长，“如果对成本和商业运营缺乏危机感，哪怕上亿元融资，也可能很快烧光”。

更早倒下的，是上一批明星公司。

10月19日，深圳市中级人民法院召开盈合机器人第一次债权人会议。这家公司2020年3月成立，由美的创始人何享健之子何剑锋孵化，字节跳动战投、美团战投、金沙江创投、熊猫资本都在股东名单上，十个月做到5亿美元估值，累计融资超过6亿元。

最风光的时候，盈合同时铺开五条业务线。

2021年3月，它与佛山顺德签约，计划投资100亿元建设研发和产业基地，从洽谈到签约不到一个月。

压垮它的关键一块，是交付与回款。

2021年承接的佛山照明球泡灯智能制造车间项目，逾期两年仍未通过终验收，法院终审判令盈合返还2690.4万元并自费拆除设备。名下设备被司法拍卖，评估价约4974万元，今年4月、5月两次上拍，均告流拍。

它留下的最后一份经营数据是：2025年营收433万元，净亏损6700万元。今年6月，股东方熊猫资本创始合伙人李论发视频质疑：公司没有稳定现金流，部分核心高管税后年薪超过300万元，2600平方米的办公室装修花了2800万元。

盈合不是孤例。

深兰机器人5月被上海法院受理破产清算，母公司深兰科技曾宣称估值140亿元。法院公示的五批职工债权合计超过2300万元，涉及102人，内容包括欠薪、经济补偿和公积金等，不能简单全部归为欠薪。

深兰最「出圈」的产品熊猫智能公交车

智橙动力拿了李泽湘旗下清水湾基金和科沃斯的投资，泳池清洁机器人累计销售额接近1亿元，却因应收账款回收困难等原因陷入现金流危机。9月，它被债权人申请破产重整，随后进入预重整程序；公司当时表示仍在正常经营。这与已被裁定破产清算，是两种不同的法律状态。

达闼机器人估值曾超过200亿元，2025年被裁定受理破产清算；硅谷的K-Scale Labs在账上只剩约40万美元后解散、退款并开源技术；龙慧医疗、创泽智能、乐生机器人、广东鸿达兴业机器人等公司，也在今年进入不同程度的破产程序……

钛媒体依据公开报道和法院公告统计，2025年2月至2026年9月的19个月里，破产、解散、清算和业务线关停的机器人公司超过20家，覆盖至少11个赛道。

需要强调的是，破产审查、预重整、破产清算和主动解散并不等同，但它们共同指向一件事：融资窗口收紧后，交付、回款和现金流开始接受同一场压力测试。

宁波大学商学院教授刘起贵认为，这不是某家企业的意外死亡，而是投资周期的规律性清算。一位接近盈合A轮融资的人士回忆，公司产品尚未推出，估值已经到了5亿美元。“扎堆进入不一定是相信市场有多大，是相信后面有人接盘。”

在潮涌AI看来，接下来倒下的公司不出两类：一类缺乏核心技术，只是跟风创业，潮水一退便失去存在理由；另一类有技术，却没有现金流管理和储备，账上的钱先于技术到期。

为什么悲观：机器人还下不了场

这些公司为什么倒？

表面看是钱断了，往深看，共同的内因只有一个：资本已经大规模进入，机器人却还没有大规模进入真实生产场景。

这个难堪的事实，9月曾被一场论战短暂摆上台面，梅卡曼德创始人邵天兰在朋友圈连续炮轰，这场争论把一个行业问题推到了台前：当机器人尚未形成足够的终端需求，数采中心、合资公司和产业基金提供的收入，究竟有多少能够转化为可持续的市场收入？

据《财经》报道，有数采商参与过签了合同、却没有完成实物交割的交易；有地方招商人士甚至将部分数采项目形容为“新型庞氏骗局”。

这些行业现象需要逐项核验，更不能直接等同于某一家公司的违法事实。

李飞飞去年12月在《赵何娟Talk》里说过一段很冷静的话：机器人的研究仍处早期，机器人真的缺数据。汽车行业跑了数十年，攒下海量的真实行车数据；机器人在日常场景中缺乏成熟的商业化应用，有效数据便难以规模化收集。这个问题不解决，研究就很难走出早期。

需求结构提供了另一组证据。

人形机器人场景应用联盟统计，2026年上半年国内公开披露的具身智能及人形机器人中标项目超过218个，合同金额超过17.23亿元；教育科研机构占55.5%，政府及公共平台占20.6%，工业及技术型企业占21.1%。

图源：人形机器人场景应用联盟

宇树的招股书和问询回复则显示，2025年前三季度，其人形机器人收入中科研教育占73.6%，商业消费占17.39%，行业应用占9.01%；真正用于智能制造、智能巡检等场景的收入为1570.20万元，占人形机器人总收入的2.64%。

两组数据对应不同统计范围，不能拼接，但指向相近：现阶段买走机器人的主力，仍不是规模化产线。

从业者的感受比数据更冷。

小鹏机器人产品一号位施晓鑫辞职前问的那句话，被行业反复引用：“1万台机器人造出来，放在哪里？”从事具身预训练的王鹏则判断，国内具身智能已进入技术平台期，短期内尚未看到新的范式级突破。他的建议是，先推进落地、积累场景数据，为下一次大模型冲击保留抵抗力。

王兴兴的口径变化，潮涌AI在《王兴兴今天的发言，透露出具身智能要过两年苦日子》里记录过：2025年8月，他说具身智能的ChatGPT时刻“顺利的话一两年或两三年”；2026年8月20日，上市第二天，变成“快则2到3年，慢则5到10年”；10月12日工博会，他说“快的话甚至一两年内”；10月22日世界物理AI大会，又回到“1—2年或2—3年”，并称已经看到被击穿的苗头。

2026世界物理AI大会暨宇树合作伙伴生态大会

时间表随大模型进展不断变化，瓶颈却没有消失。

他把卡点说得很清楚：具身智能迈过ChatGPT时刻，最核心的挑战是AI模型的输入输出与真实机器人对齐，“大模型可以进行规划和导航，但没有解决物理接触之后的问题”。同一天他也承认，过去十几年犯的最大的错误，就是对AI的相信还不太够。

过冬的姿势

收缩是最普遍的姿势。

据潮涌AI了解，个别头部公司开始降薪、冻结招聘，编制从扩张转向防守，甚至市场上开始出现“明星公司老股五折甩卖”的消息，而更多公司在砍业务线、缩团队，把有限的现金留给核心方向；

宇树的成本控制则细到了报销环节，“宇树员工称超100元报销需王兴兴审批”成为话题登上热搜。

7月WAIC上，北航教授王田苗给创业者的建议已经很具体：放下对估值的执念，缩小战场、小步快跑、聚焦现金流，先活下来。

另一类姿势是囤粮。

今年6月，原力灵机完成新一轮融资，资方包括阿里、智谱、商汤、阶跃星辰等大模型公司；同月，它通过股权并购与唐文斌从旷视体系带出的物流机器人公司Atomix合并；Atomix的托盘四向车销量位居全球第二，客户包括优衣库、蜜雪冰城、宁德时代，年营收近10亿元。

原力灵机与Atomix合并

联合创始人范浩强今年5月接受采访时说：“不存在AI泡沫，但存在OpenAI泡沫。”

他认为行业会有三轮筛选，第一道门槛就是资本和估值。一边表达对技术的信心，一边提前准备现金与场景，并不矛盾。唐文斌和范浩强都出自旷视，见过上一轮AI退潮，知道信心不能替代现金流。

往远处看，冷是同步的。

10月15日，得州麦格雷戈，SpaceX发布会上，第二代Roadster完成坡道行驶、空中翻转和落地，驾驶座车门打开，坐在上面的是Optimus。它没有开车，整段车辆特技由预设程序远程完成，Optimus只是演示的一部分。马斯克在开场时说，需要有真人在场，才能证明接下来发生的一切不是AI或CGI。

Optimus的量产也没有追上最初的时间表。

2025年定下的5000台部署目标，实际产量停在数百台；弗里蒙特工厂改造的产线，对外销售最早要到2027年下半年。

Optimus

OpenAI则已确认推进人形机器人项目，研发重点是机器人智能系统。奥特曼预计2027年推出演示样机，但真正走向公开实际应用仍需数年。

与此同时，硬件供应能力正在提高。

深圳南山“机器人谷”沿线，约八成零部件可以就近配齐。8台智元精灵G2在龙旗南昌工厂并线6天、每天10小时全程直播，完成64828次作业，官方披露成功率99.99%。本体制造依然可以产生利润，只是盈利方式越来越接近制造业：成本、产能、良率和交付都能逐项核算。

真正昂贵且稀缺的，仍是能跨场景工作的“大脑”。它没有同等成熟的供应链，也缺少统一、可验证的定价依据。

大脑的价格里，预期仍然多于事实。

潮涌AI观点

潮涌AI对具身智能仍然乐观：机器人总有一天能下场干活，这个判断不变。

但这段距离比许多人当初设想的更长。

从资本涌入，到机器人规模化替代劳动力，中间隔着数年。这几年，就是行业必须跨过的冬天。

这正是当下抢钱与收缩的真正含义：不是行业不行了，而是行业开始挤水分。

钱也没有离开机器人，只是更换了评估方法。

潮涌AI在《具身的钱，开始“上天入海”》里报道过，朱啸虎批量退出人形机器人公司后，转而投资水下机器人；成立刚满一年、四个月完成三轮融资的弦引未来，做的是在太空维修卫星、为卫星补加推进剂的生意。

资本的偏好正在变化：从难以核算回报的远期叙事，转向客户、成本和回款更清楚的场景。

当然，不是所有人都能熬过去，会死掉很大一批公司，甚至可能是大部分。

王华东提醒过两个历史规律：代表性公司上市之后，最多一年，行业开始出问题；他还拿EV行业作类比——所有EV创业公司上市后的市值总和，低于全行业融到的钱，行业投资人整体是亏的。

这两个规律会不会在具身智能重演，是接下来一年最重要的观察题。

工信部人形机器人全生命周期平台已为2.8万余台机器人赋码，覆盖研发、生产、准入、销售、使用、维护、报废和回收。它意味着全生命周期管理开始落地，但尚不能据此断言针对企业的“退出机制”已经建立。

与此同时，宇树上市后的首份财报也已经公布，前三季度归母净利润 3.87 亿元，同比暴增 270.54%，成为了宣传主调，但市场不能忽略的是，公司Q3净利润1.13亿，而Q2净利润2.24亿，净利润环比下降49%，营收维持高增，但短期利润大幅下滑，不管是否存在研发比例加重的问题，也在说明市场的不确定性仍在激烈上演，其第二天开盘跌幅超6%。

宇树的财报表现需要持续观望，接下来值得盯的信号还有四个：

11月起的月度融资数据，验降温的深度；

IPO窗口何时恢复常态，验监管的态度；

宇树之下第二梯队估值超500亿、600亿的玩家，何时能把招股书摊开，招股书上有何真实数字；

头部公司并购腰部资产的价格，验这个冬天里一家具身公司的真实标价。

比这四个信号都更重要的，仍是一个具体场景：机器人真正进入规模化商用场景持续干活，而不是只在台上打拳、跳舞。那一天，才是下一个浪潮的起点。

李飞飞反复强调的，还是数据，以及能让数据持续产生的商业化场景。

对具身智能公司来说，估值最终要回到复购、交付和产线数据；留在牌桌上的公司，也必须回答“单个场景毛利率多少”这本真实账。

谁能先让机器人在真实场景中创造可持续的价值，谁就能先拿到下一个春天的门票。

本文来源：潮涌AI

风险提示及免责条款

中金：AI“次贷”的金融裂缝

中金林英奇、车姝韵等 — Fri, 30 Oct 2026 08:27:31 GMT

摘要

“次贷”的裂缝：来自金融市场的警报。CoreWeave信用债收益率从上半年的10%左右升至15%，五年期CDS利差突破1100bp，隐含五年累计风险中性违约概率约60%。Neocloud在信用光谱中处于高杠杆、弱现金流的脆弱环节，类似AI融资体系中的“次贷”式弱资质发行人：四家上市Neocloud企业2026年净债务／EBITDA约7.5倍，明显高于6家大型科技企业样本约0.1倍的水平。从资产负债率看，2025年Neocloud样本约84%，高于大型科技企业样本的约45%。从现金流看，由于资本投入与回收现金流时间错配，Neocloud自由现金流长期处于负区间。

融资压力有多大？截至2026年二季度，CoreWeave已有约350亿美元有息债务，其中29%为本次下跌的无抵押信用债，39%为SPV承担的有抵押贷款（DDTL），但全部债务中90%具有母公司追索权。信用债收益率上升不直接改变全部存量债务的合同成本，却可能逐步影响后续项目建设与存量债务再融资：我们根据2.7GW已签约待建产能、300亿美元/GW单位投资成本及20%的订单预付比例，静态估算其仍需约270亿美元新增融资，2031-2032年另有约150亿美元债务集中到期。

偿债压力阈值在哪里？我们建立五年期GPU项目融资模型，基准假设下无杠杆IRR约15%高于10%的融资成本，偿债覆盖率约1.44倍，但首年偿债覆盖率接近1.2倍的预警区域。由于Neocloud高杠杆、高利率、资本开支和现金流时间错配的特点，贷款成本上升和项目现金流波动都会对偿债形成明显压力，四种情形下最低偿债覆盖率都将接近1.0倍的压力阈值：贷款成本从10%升至15%，单位年收入从1200万美元/MW降至1000万美元/MW以下，EBITDA利润率降至60%以下，或现金支付50%以上集中于最后一年。偿债能力接近压力阈值，借款人将面临新增融资压力。

金融“裂缝”如何传导？当前CoreWeave无抵押债券二级市场到期收益率升至15%左右，但存量DDTL主要按合同约定利差计息，融资成本并不随无抵押债收益率同步重定价。相较母公司信用债，DDTL还具有GPU资产抵押和长期合同保障，因此融资成本相对较低。但CoreWeave约90%的有息债务具有追索权，部分仍由母公司提供担保。随着母公司信用恶化，新增DDTL融资条件可能收紧。

是系统性风险吗？1）我们认为，本轮AI融资风险是高利率环境叠加AI放缓担忧下对于“次贷”式弱资质发行人的局部信用收缩。有抵押DDTL成本提高幅度可能低于无抵押收益率，但母公司信用恶化可能进一步传导至新增项目贷款，导致融资条件进一步收紧，需要警惕流动性压力和偿债风险。2）样本Neocloud 2026年资本开支预期仅为6家大型科技公司的12分之一，大型科技公司的信用水平仍较为稳健。AI债务信用质量存在分层，项目贷款具有长期客户合同、资产抵押及独立现金流保障；银行贷款敞口对于资本冲击也有限，我们静态测算单一主体敞口风险对相关大型银行CET-1充足率的直接影响约为1-5bp。3）尽管暂时系统性风险有限，但高利率环境下如果AI景气度持续受到抑制，可能引发对于经济增长和信用周期的担忧，后续重点关注信用风险是否沿着Neocloud债务向私募信贷等更广泛的AI债务类别扩散。

正文

AI“次贷”的金融裂缝

AI融资风险正在遭遇信用市场的重新定价。2026年10月以来，Neocloud代表企业CoreWeave的多只高级无抵押债券到期收益率升至15%左右，五年期信用违约互换（CDS）利差突破1100bp。Neocloud债务是AI融资体系中的“次贷”吗？融资缺口有多大，利率上升的压力阈值在哪里？风险如何传导到金融体系？在此前的报告《AI的金融时刻》中我们探讨了AI资本开支从内部现金流到外部融资的拐点，本篇我们聚焦AI融资中的Neocloud债务，以CoreWeave为例从信用定价、融资需求、偿债能力与金融敞口四个角度评估本轮AI融资风险。

“次贷”的裂缝：来自金融市场的警报

10月下旬CoreWeave多只高级无抵押债券价格持续下跌，债券到期收益率升至15%左右，显著高于上半年10%左右的水平。与此同时，公司五年期CDS利差一度突破1100bp，相比9月800bp的水平明显上升。债券收益率和CDS利差同步走高，反映信用市场对CoreWeave未来偿债能力的担忧上升。在假设债务违约回收率为40%，1100bp的五年期CDS利差隐含的市场定价五年累计风险中性违约概率约为60%。

图表1：CoreWeave多只无抵押债券价格下跌，到期收益率升至15%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：CoreWeave 5年CDS利差上升至约1100bp以上，隐含5年内违约概率达到60%

注：五年期累计风险中性违约概率按简化恒定违约强度模型测算：违约强度 λ≈CDS利差／（1－回收率），累计违约概率 P(T)=1－exp(－λT)。假设回收率40%、T=5年，CDS利差1,100bp对应P≈60%。该结果为市场定价隐含值，并非实际违约概率预测

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Neocloud在信用光谱中处于高杠杆、弱现金流的脆弱环节，类似AI融资体系中的“次贷”式弱资质发行人。根据Bloomberg一致预期，四家上市Neocloud企业2026年净债务／EBITDA平均约7.5倍，明显高于6家大型科技企业样本约0.1倍的水平。从资产负债率看，2025年Neocloud样本平均约84%，高于大型科技企业样本的约45%。从现金流看，由于前期高资本投入与回收现金流时间错配，Bloomberg一致预期显示Neocloud自由现金流长期处于负区间。

图表3：AI基础设施债务信用光谱：风险集中于高杠杆、弱资质融资环节

注：根据代表性发行人公开评级示意区间

资料来源：S&P Global，Moody's, Fitch, Bloomberg，中金公司研究部

图表4：Neocloud净债务／EBITDA显著高于大型科技企业

注：根据Bloomberg一致预期

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

图表5：Neocloud杠杆率高于大型科技企业

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

图表6：Neocloud自由现金流持续为负

注：根据Bloomberg一致预期

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

融资压力有多大？

存量债务融资成本并不随着二级市场到期收益率直接重定价，但存量债务再融资和新增融资成本可能上升。截至2026年二季度，CoreWeave有息债务约350亿美元，另有经营租赁负债约163亿美元。有息债务中，延迟提款定期贷款（DDTL）占比39%，相关借款通常由SPV承担，并以GPU等资产提供担保；近期下跌的无抵押信用债占比29%，其余为可转债等。从债务追索权看，90%的有息债务净额属于有追索权债务，约10%属于无追索权债务。部分DDTL虽然以SPV借款并以设备抵押，但由母公司提供担保，当母公司信用状况恶化，有抵押的DDTL融资成本也可能上升。

图表7：CoreWeave有抵押融资占比较高，但多数债务具有母公司追索权

注：截至2026年6月30日

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

融资缺口有多大？根据公司披露的数据，我们采用如下静态测算：已锁定算力规模约4.2GW，扣除约1.5GW在运规模，得到约2.7GW待建容量。我们假设单位投资成本约300亿美元/GW。我们按此测算，待建签约产能对应总投资约810亿美元；扣除已有在建工程约119亿美元，剩余资本开支成本约691亿美元。假设单位年收入120亿美元/GW，预付资金比例20%，则2.7GW待建容量对应324亿美元客户预付资金，扣除预付资金后相关项目后续融资需求约367亿美元；进一步扣除二季度末约100亿美元可用贷款提款额度，得到静态新增融资需求约270亿美元。

图表8：静态测算显示，CoreWeave待建签约产能仍对应约270亿美元新增融资需求

注：4.2GW合同规模截至2026年8月，其余数据截至2026年6月末。假设单位固定资产成本300亿美元/GW，单位年度收入120亿美元/GW，预付资金比例为20%。测算未计入未来经营现金流及后续融资安排变化

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

债券到期压力有多大？从公司二季度末债务结构看，2031-2032年为债务集中到期高峰，规模约为150亿美元；公司公告其剩余履约义务（RPO）将在未来逐步转化为收入，但时间与到期再融资的节奏存在错配，如果债务到期叠加现金流下降可能形成再融资压力。

图表9：未来债务到期与RPO收入确认存在期限错配

注：债务到期规模截至2026年二季度末；RPO按公司披露的预计确认区间作年度分摊

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

偿债压力阈值在哪里？

为量化测试风险情形对偿债能力的压力，我们建立五年期GPU项目融资模型：假设项目容量为100 MW，单位年收入1200万/MW，单位资本开支成本为3000万美元/MW，合同期限为5年，五年均匀确认，EBITDA利润率为75%，资本开支中80%通过贷款融资，20%由股东出资；贷款成本为10%，全部资金在期初投入，贷款在五年内等额偿还本金，剩余部分归属于股东。

根据上述假设，我们测算基准情形下项目无杠杆IRR约15%，股权IRR约31%，五年累计现金流/贷款本息的偿债覆盖率约1.44倍；项目无杠杆回报高于10%的贷款成本，使用杠杆能够提升股东回报。由于早期未偿贷款余额较高，首年偿债覆盖率为1.25倍，接近1.2倍的预警区域，此后随着本金下降逐步改善。

图表10：数据中心DDTL模型：基准情形下5年无杠杆IRR约为15%

注：假设全部资金在期初投入，贷款在五年内等额偿还本金，剩余部分归属于股东。不考虑合同到期后的经营现金流、资产残值、税费

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

由于Neocloud高杠杆、高利率、资本开支和现金流时间错配的特点，贷款成本上升和项目现金流波动都会对偿债覆盖率形成压力：

1. 考虑到多数DDTL存在母公司追索权，新增融资成本可能跟随无抵押债券上升，但上升幅度可能略低于信用债。当贷款利率从10%升至15%时，股权IRR由约31%下降至约16%，最低偿债覆盖率由1.25倍下降至约1.07倍，接近1倍的压力阈值。此时，当股权IRR下降，新的资本开支项目可能降低对股东的吸引力，进而导致项目推进放缓；偿债能力接近压力阈值，借款人面临新增融资压力。降低贷款融资比例可以改善偿债覆盖率，但会降低股权IRR，并增加股权资金筹集需求。

2. 偿债能力对收入和利润率较为敏感，现实中多数AI基建合同具有长期付款承诺，但信用资质较弱的租户支付具有一定不确定性。我们测算单位年收入从1200万美元/MW降至1000万美元/MW，或当EBITDA利润率低于60%时，最低偿债覆盖率会接近1.0x的压力阈值。项目延期或现金支付推迟也对投资回报和偿债形成压力，我们测算项目推迟3年及以上股权IRR由于利息压力降至1%左右，如果现金支付50%以上集中于最后一年也会使得最低偿债覆盖率降至1.0倍附近。

图表11：压力测试：收入、利润率、利率、项目交付进度等因素影响偿债能力

注：偿债覆盖率=无杠杆现金流/贷款还本付息；最低偿债覆盖率为首次贷款还本年度的值；每年贷款本金偿还比例与收入比例一致；项目延期交付假设当年贷款付息不还本

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

图表12：10月下旬CoreWeave多支信用债利率上升至15%左右

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

图表13：算力价格和设备成本的分化，压降数据中心利润率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

金融“裂缝”如何传导？

从无抵押债务到有抵押项目贷款。当前CoreWeave无抵押债券二级市场到期收益率升至15%左右，但存量DDTL主要按合同约定利差计息，融资成本并不随无抵押债收益率同步重定价。相较母公司信用债，DDTL还具有GPU资产抵押和长期合同保障，因此融资成本相对较低。但CoreWeave约90%的有息债务具有追索权，部分仍由母公司提供担保。随着母公司信用恶化，新增DDTL融资条件可能收紧。

金融机构敞口具有分层特征。截至2026年二季度，CoreWeave有息债务约351亿美元，主要包括DDTL、无抵押高级票据、可转债等。近期下跌较多的高级票据截至2026年二季度余额100亿美元，主要为非银金融机构参与，银行敞口较小。DDTL融资由银行与非银机构共同参与，其中早期DDTL 1.0/2.0/2.1约75亿美元，以非银机构参与为主；DDTL 3.0/4.0/5.0及后续新增DDTL 5.5合计约74亿美元，MS、MUFG、GS、JPM等银行参与。此外，公司循环信贷总授信额度为25亿美元，由MS,MUFG, GS, JPM等银行提供，2026年8月已提款约12亿美元。假设单家银行敞口占比10%-15%，则单家银行敞口规模约9-13亿美元。

对大型银行资本的影响。根据公司公告，MS、MUFG、GS、JPM等银行参与部分DDTL和循环信贷融资安排，但实际贷款留存规模未充分披露。假设单家银行的风险敞口10亿美元，损失率40%，税率25%，如果该部分敞口出现损失，按照四家主要相关银行（MS, MUFG, GS, JPM）的风险加权资产（RWA）规模计算，四家银行核心一级资本充足率的直接冲击约为1-5bp。这意味着，即使单一Neocloud借款人出现信用风险，对大型银行集团资本的直接冲击可能相对有限。银行大多数敞口为有抵押的DDTL，抵押品为芯片等资产，在高景气度周期损失率（LGD）较低，但周期下行时存在流动性和折旧风险。

图表14：海外大型银行CDS利差上升，反映高利率和Neocloud债务风险

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：CoreWeave存量债务情况：351亿美元有息债务+163亿美元经营租赁债务

注：数据截至2026年2季度

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

是系统性风险吗？

高利率环境和AI放缓担忧下的薄弱环节。我们认为，本轮AI融资风险是高利率环境叠加AI放缓担忧下对于“次贷”式弱资质发行人的局部信用收缩。之所以具有“次贷”特征，在于Neocloud普遍存在高杠杆、高融资成本、高资本开支、以及资金投入与现金回收期限错配等问题，对外部融资条件高度敏感。近期CoreWeave信用债收益率上升至15%左右，反映市场已开始重新定价这一融资模式的可持续性。

融资能力可能先于项目经济性恶化。我们测算CoreWeave仍有约270亿美元静态新增融资需求，而现有350亿美元债务未来亦将陆续到期。根据我们的贷款测算模型，基准项目无杠杆IRR约15%，高于10%的假设贷款成本，但首年偿债覆盖率仅1.25倍；若贷款成本上升至15%，股权IRR由31%降至16%，首年偿债覆盖率接近1倍，偿债能力接近压力阈值。有抵押DDTL成本提高幅度可能低于无抵押收益率，但母公司信用恶化可能进一步传导至新增项目贷款，导致融资条件进一步收紧，需要警惕流动性压力和偿债风险。

局部风险的扩散路径。样本Neocloud 2026年资本开支预期[2]仅为6家大型科技企业[3]的12分之一，大型科技公司的信用水平仍较为稳健。AI债务信用质量存在分层，项目贷款具有长期客户合同、资产抵押及独立现金流保障；银行贷款敞口对于资本冲击也有限，我们静态测算单一主体敞口风险对相关大型银行CET-1充足率的直接影响约为1-5bp。尽管暂时系统性风险有限，但高利率环境下如果AI景气度持续受到抑制，可能引发对于经济增长和信用周期的担忧，后续重点关注信用风险是否沿着Neocloud债务向私募信贷等更广泛的AI债务类别扩散。

图表16：投资级和高收益债信用利差近期有所上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：AI金融风险的传导路径

资料来源：中金公司研究部

图表18：样本上市Neocloud 2026年资本开支规模仅为6家大型科技企业的12分之一

注：根据Bloomberg一致预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本文来源：中金点睛

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